Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise

UNIVERSIDADE TÉCNICA DE LISBOA
INSTITUTO SUPERIOR DE ECONOMIA E
GESTÃO
Mestrado em Economia Monetária e Financeira
Terá a Política Monetária sido eficaz no
combate à recente crise?
Evidências dentro e fora da Zona Euro
João Filipe Francisco Marques
ORIENTAÇÃO
Prof. Doutora Cândida Ferreira
Setembro/2011
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Would the monetary policy been successful in tackling the current crisis? Evidence
within and outside the Euro Zone
João Marques [1]
Abstract
This paper analyses the monetary policies of the European Union member states
emerged during the current crisis. It is confirmed that, between the years 2008 and
2010, there was a negative growth of GDP much stronger in the countries inside than
outside the Euro Area. Using pooled panel OLS estimation, with quarterly data from
Q1 1999 to Q4 2010 from all EU(15) countries this work also shows the weight that
each monetary policy’s instrument had on GDP variation, since the start of the Euro
Zone, and where the exchange rate proved to be more effective.
JEL Classification: E4, E5
Key words: Monetary Policy; Interest rate; Euro Zone; Current crisis
[1] E-Mail: [email protected]
2
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidências dentro e
fora da Zona Euro
João Marques [1]
Resumo
Através de uma análise às políticas monetárias dos países da União Europeia utilizadas
durante a crise actual, verifica-se que durante os anos de 2008 a 2010 houve uma
variação negativa do PIB bastante mais acentuada nos países pertencentes à Zona Euro
que nos países não pertencentes à moeda única. Neste trabalho mostra-se ainda qual o
peso que cada um dos instrumentos de política monetária teve, desde o começo da Zona
Euro, na variação do PIB, tendo sido a taxa de câmbio aquele que revelou maior
eficácia. Para a obtenção destes resultados foi feita uma estimação em dados de painel
recorrendo a dados trimestrais de 1999 Q1 até 2010 Q4 dos 15 países da UE(15).
Classificação JEL: E4, E5
Palavras Chave: Política Monetária; Taxa de Juro; Zona Euro; Crise Actual
[1] E-Mail: [email protected]
3
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Índice
1. Introdução……………………………………………………………………………6
2. Revisão Bibliográfica………………………………………………………………..7
3. A Crise Económica Actual e o Contágio à Europa………………………………...10
4. A Política Monetária na Zona Euro………………………………………………...12
5. As Reacções à Crise Dentro e Fora da Zona Euro…………………………………15
5.1. Standard Measures…………………………………………………………….15
5.2. Non-standard Measures…………………………………………………….…16
6. Resultados Empíricos………………………………………………………………19
6.1. Os Dados………………………………………………………………………19
6.2. O Modelo………………………………………………………………………21
6.3. Testes ao Modelo………………………………………………………………29
7. Conclusões………………………………………………………………………….30
4
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Lista de Quadros
1
Resultados do modelo estimado para os 15 países e os dois subgrupos……23
Lista de Anexos
1
PIBpm (variação relativa ao período anterior e com ajustamento sazonal)...36
2
Repo Rate (valor no final do período)……………………………………...38
3
Taxas de câmbio em relação ao Euro (valor no final do período)………….39
4
Taxa de Inflação (variação relativa ao período anterior)…………………..39
5
Dívida pública bruta (em percentagem do PIB) …………………………...40
6
Estimação do modelo com os países da UE (15)…………………………...42
7
Estimação do modelo com os 12 países da Zona Euro……………………..43
8
Estimação do modelo com os 3 países extra Zona Euro……………………44
5
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
1.
Introdução
Nos dias de hoje a crise económica domina os noticiários e os jornais e tornou-se
uma realidade que se instalou na vida de todos, as medidas tomadas contra esta crise
foram várias e estão já bastante documentadas. Com este trabalho e tendo como
horizonte temporal não apenas o período de crise (2008-2010) mas também o anterior
(1999-2007), pretende-se ver se as medidas exclusivamente de política monetária que
estão a ser tomadas estão ou não a ser eficazes. Apesar de se saber que a evolução do
produto não é o principal objectivo dos bancos centrais europeus, não se pode também
negar que estes têm um impacto significativo no mesmo o que justifica este estudo. Este
trabalho analisa esta questão do ponto de vista dos países da União Europeia a quinze
fazendo a divisão entre os doze que pertencem à moeda única e os três restantes que
ficaram de fora. Esta divisão permite responder a questões como qual o grupo de países
que menos sofreu com a crise, qual o efeito das políticas monetárias na evolução do PIB
e quais as que se revelaram mais eficazes.
Para responder a estas questões o trabalho segue a seguinte estrutura:
No Capítulo 2 é feito o enquadramento literário do tema deste trabalho. No
terceiro capítulo é feita uma breve introdução sobre as características da crise
económica actual, a forma como esta foi transmitida à União Europeia e o modo como
esta tem sido afectada pela mesma. No capítulo 4 apresenta-se uma pequena descrição
sobre as características da política monetária exercida pelo BCE, características essas
que justificam este estudo e a comparação feita com os restantes bancos centrais da
União Europeia, para além de ajudarem a explicar a forma como o BCE reagiu a esta
crise.
6
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
No capítulo 5 é feita uma sumarização das formas como os quatro bancos
centrais incluídos neste trabalho (BCE, Riksbank, Bank of England e Danmarks
Nationalbank) responderam à crise actual, esta análise tem em conta a clara distinção
entre standard measures e non-standard measures.
No 6º capítulo é elaborado um modelo econométrico através de dados de painel,
este modelo tem o PIBpm como variável dependente o que nos permite observar qual
foi a reacção do mesmo a variações nas outras variáveis do modelo (repo rate, taxa de
câmbio, inflação e dívida pública). O modelo construído aplica-se aos dois conjuntos de
países em estudo neste trabalho, o que nos permite comparar a eficácia de cada uma das
variáveis explicativas do modelo e concluir entre outras coisas que os países fora da
Zona Euro foram os que tiveram quedas menores no seu PIB, ou que a taxa de câmbio
foi a política monetária que se revelou mais relevante na evolução do PIB.
2.
Revisão Bibliográfica
Durante os últimos anos, as características únicas da Zona Euro, em particular
do BCE e as orientações de política monetária que este tem seguido, têm levantado o
interesse de inúmeros académicos pela experiência inovadora e revolucionária desta
grande União Monetária.
Uma das características principais da Zona Euro, que apesar de não lhe ser
exclusiva se tornou a sua imagem de marca, é o regime de Inflation Targeting, sendo
este um modelo de política monetária sobre o qual já muito foi escrito e do qual se
encontra defensores que vão desde as origens (Svensson, 1998) a aplicações
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Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
econométricas do modelo (Bardsen & Jansen & Nymoen, 2003). Contudo, encontramse também autores críticos em relação ao regime de Inflation Targeting como é o caso
de (Martínez, 2008) que defende a dificuldade da aplicação do modelo por parte dos
países em desenvolvimento, ou de (Issing, 2003) que apresenta uma perspectiva
histórica deste regime monetário, assim como uma visão da sua aplicação por parte do
BCE e concluindo que não existem inflation targeting puros.
É neste contexto que os países pertencentes à União Europeia têm que optar
entre deixarem a sua política monetária entregue às mãos do BCE, sujeitando-se às suas
decisões, ou manter a sua independência de política monetária. É reconhecido que
ambas as possibilidades são acompanhadas por vantagens e desvantagens, a única
questão é saber qual a mais favorável para os países candidatos à moeda única. Sobre
esta temática também a opinião académica se divide havendo, por um lado, autores
desfavoráveis à integração como é o caso de (Beetsma & Giuliodori, 2010) que
argumentam que é muito mais fácil aos países cumprirem os requisitos para entrarem na
Zona Euro do que depois conseguirem mantê-los. A maioria dos autores tenta fazer uma
aplicação a casos específicos como é o caso de (Csajbók & Csermely, 2002) que mostra
todas as vantagens e desvantagens da possível entrada no Euro por parte da Hungria.
Também aplicado à Hungria existe um estudo de (Ganev, 2010) no qual se afirma que
apesar das desvantagens, não só a Hungria mas também os restantes países do leste
europeu têm todo o interesse em fazer parte da União Monetária pois as vantagens são
largamente superiores às desvantagens. De referir ainda que o Euro não poderia existir
se, para contrariar os eurocépticos, não existissem autores claramente a favor da moeda
única como é o caso de (Papaioanno & Portes, 2008).
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Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
O debate das vantagens e desvantagens da Zona Euro tem sido bastante
discutido, essa discussão ganhou novo ímpeto graças à recente crise económica com as
suas características únicas muito documentadas, desde as suas causas (Snower, 2009;
Whalen, 2008) e a sua transmissão à economia real (Frank & Gonzalez-Hermosillo &
Hesse, 2008), até ao seu contágio à Europa (Nikolov, 2010) veio mostrar-se um enorme
desafio para todo o mundo e em particular para a Zona Euro. A crise e o seu impacto na
UEM veio criar uma grande divisão entre os académicos, principalmente no que
concerne à actuação do BCE, havendo desde quem defenda a actuação deste (ECB,
2010; Mojon, 2010; Pisani-Ferry & Posen, 2010), a quem desaprove a actuação do
mesmo (Galí, 2010), passando por quem não encontre diferenças entre a actuação do
BCE e dos outros grandes bancos centrais (Lenza & Pill & Reichlin, 2009) e por quem
tenta ver as reacções dos bancos centrais em geral e numa perspectiva de políticas
futuras (Cournède & Minegishi, 2010). Sobre este tema existem ainda autores que se
debruçam sobre a reacção do sistema bancário europeu à crise, indo as opiniões também
aqui desde as mais positivas (Gern & Jannsen, 2009) às mais pessimistas (Brooks &
Cihák, 2009).
É a forma como o BCE, em contraste com os restantes países da UE, utilizou os
seus instrumentos de política monetária para reagir à crise que será analisada neste
trabalho. Pode ser questionável se os mecanismos de transmissão de política monetária
que os bancos centrais podem ou não afectar são eficazes na Zona Euro, havendo neste
ponto algumas divergências entre autores, por um lado (Ferreira, 2009; Ferreira, 2010)
mostra que existe uma integração financeira profunda na Zona Euro e que o bank
lending chanel é essencial para a transmissão da política monetária, embora acrescente
que a eficácia deste pode estar dependente do sistema financeiro em questão. Já em
9
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
(Melzer, 2007) é afirmado que apesar do bank lending chanel não ser o único canal de
transmissão de política monetária, este não tem eficácia no contexto da Zona Euro. É
esta eficácia, no contexto da actual crise, que é analisada neste trabalho. Praticamente
não existem ainda estudos práticos sobre esta temática pelo que se espera que este
trabalho seja um contributo simplificado, que mostre através de uma análise empírica
quais os resultados da política monetária no combate à actual crise no contexto da União
Europeia.
3.
A Crise Económica Actual e o Contágio à Europa
A crise económica actual foi sem duvida uma das maiores e com repercussões
mais graves destes últimos anos, sendo por muitos considerada a pior crise desde a
grande crise de 1929.
Esta crise, que muito provavelmente virá a ser conhecida no futuro como a crise
do subprime, teve origem no rebentar de uma bolha especulativa existente no mercado
imobiliário dos EUA. As causas do aparecimento e rebentamento desta bolha são várias,
como é o caso do incentivo governamental e bancário à aquisição de imóveis mesmo
sem garantias ou as falhas de regulamentação do mercado (Whalen, 2008), passando
pelo elevado grau de complexidade a que chegaram os activos financeiros (Snower,
2009), ou pelo elevado grau de alavancagem que os bancos apresentavam.
Estes factores levaram a uma crise de solvência, de crédito e de liquidez que por
seu turno levou a uma crise bancária gigantesca que teve o seu auge na falência do
Lemhan Brothers, banco que o governo Norte-Americano decidiu não salvar por uma
questão de princípio ideológico, mas tendo posteriormente cedido e salvo outros bancos
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Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
sob pena de a situação se tornar catastrófica. Resumindo, pode-se caracterizar esta crise
como uma crise bancária onde as perdas generalizadas nos bancos, aliadas à falta de
confiança no sector bancário, levaram a uma profunda restrição do crédito, embora para
alguns autores ainda não se possa falar em credit crunch (Gern & Jannsen, 2009).
Posteriormente, esta restrição do crédito acaba por alargar as fronteiras da crise
financeira, transformando-a numa crise económica real.
Apesar de ter tido a sua origem nos EUA, estes não foram os únicos afectados
pela crise do subprime. No mundo actual certamente não haverá área mais interligada à
escala global que os sistemas bancário e financeiro, tendo sido através destes dois
sistemas que a crise foi transmitida à Europa e, por conseguinte, à sua economia real
(Nikolov, 2010). Uma grande parte dos bancos europeus, embora uns mais que outros,
estavam expostos ao mercado internacional e muito particularmente ao mercado NorteAmericano do qual detinham uma grande quantidade de títulos em carteira. Desta
forma, quando a crise bancária rebentou nos EUA, os mesmos títulos que levaram à
crise de liquidez e consequente restrição de crédito nos EUA, levaram aos mesmos
problemas na Europa (Gern & Jannsen, 2009). Desta forma, tal como nos EUA também
na Europa surgiu uma forte restrição de crédito por parte das instituições bancárias, isto
porque, apesar de na maioria dos países da Europa o mercado imobiliário não ter sido
afectado como foi nos EUA, a crise bancária nos EUA e a interligação financeira já
mencionada que existe entre as duas zonas económicas levou a que os bancos europeus
tivessem tantos ou mais problemas que os seus congéneres americanos.
Apesar de alguns autores afirmarem que alguns dos governos e bancos centrais
dos países europeus terem tido a iniciativa de ajudar o sistema bancário mais rápida e
ampla que o seu congénere norte-americano (Mojon, 2010), esta visão é discutível e os
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Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
factos mostram que a crise acabou por ter um impacto na Europa de igual ou maior
magnitude ao vivido no EUA.
4.
A Política Monetária na Zona Euro
O BCE, como banco central de uma grande união monetária como é Zona Euro,
não passa naturalmente despercebido, sendo todas as suas características e decisões alvo
de variadíssimas discussões não só a nível europeu mas também global. Dada a
magnitude e a importância do BCE vai-se neste capítulo fazer um breve resumo das
principais características e políticas do mesmo.
Dentro das várias estratégias de política monetária, aquela em que o BCE se
baseia é o Inflation Targeting. Esta estratégia de política monetária que tem a sua base
no controlo da inflação é uma tradição que o BCE herdou do Bundesbank como
condição da entrada da Alemanha no Euro, apesar disto, quando comparado com o seu
homólogo alemão o BCE tem uma reacção ligeiramente maior a variações no output
gap (Hayo & Hofman, 2005).
Na óptica do BCE, a política monetária não tem a longo prazo efeito no produto
mas apenas no nível geral de preços. Partindo deste pressuposto, o controlo da inflação
tornou-se a principal missão do BCE oferecendo mais eficácia à economia pois ajuda à
distinção entre variação geral dos preços e variação relativa, diminui a necessidade de
prémio de risco de inflação da economia e levando consequentemente a que haja menos
desvios de recursos da actividade produtiva para a cobertura deste risco (ECB, 2004).
De referir ainda que este controlo da inflação e as vantagens que daí advêm apenas é
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Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
possível graças à política de independência e transparência que caracterizam o BCE e
que este segue com o máximo de rigor.
Na sequência das vantagens no controlo de inflação, o BCE decidiu avançar com
uma definição quantitativa de controlo de inflação que se traduz pelo aumento médio de
longo-prazo do HICP(Harmonised Indexo of Consumer Prices) próximo mas inferior a
2% estando este HICP perfeitamente definido através do peso que cada bem ou serviço
tem para o mesmo. Desta forma pode existir em toda a área do Euro o controlo não
apenas da inflação mas também da deflação.
Com o objectivo de cumprir rigorosamente o controlo de inflação estabelecido, o
BCE toma as suas decisões de política monetária procedendo a dois tipos de análise, a
análise económica e a análise monetária também conhecidas como os dois pilares da
política do BCE. A análise económica pressupõe uma avaliação de mais curto/médio
prazo da economia real e do impacto que esta pode ter na evolução do nível de preços,
neste pilar avalia-se a evolução de variáveis macroeconómicas como o produto global, a
procura agregada, políticas orçamentais ou a taxa de câmbio entre outras. O outro pilar
corresponde à análise monetária que avalia a massa monetária, principalmente do M3
numa perspectiva de médio/longo prazo. Esta análise permite ao BCE avaliar a
evolução de variações na oferta de moeda não apenas no curto prazo e nos choques que
daí advêm mas também no longo prazo e avaliando os efeitos que essas mudanças na
oferta de moeda originam mais tarde no nível geral dos preços.
Sobre o BCE resta conhecer os mecanismos que este utiliza para proceder à sua
política monetária, os principais mecanismos utilizados são assim as reservas mínimas,
as operações de mercado aberto e as facilidades permanentes.
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Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Começando pelas reservas mínimas, estas impõem que todas as instituições
financeiras detenham uma quantidade mínima de capital no banco central do respectivo
país, este método permite entre outras coisas a estabilização das taxas de juro e torna
mais fácil a manipulação destas por parte do BCE.
Um segundo instrumento do BCE são as operações de mercado aberto que se
dividem em 4 categorias, as operações principais de refinanciamento, as operações de
refinanciamento de prazo alargado, as operações ocasionais de regularização e as
operações estruturais. Todas estas modalidades consistem na realização de leilões onde
é oferecida liquidez às instituições financeiras, sendo sem dúvida as operações
principais de refinanciamento a mais importante destas quatro. Esta passa pela
realização de um leilão semanal onde é oferecida liquidez aos mercados através de uma
determinada taxa de juro (repo rate) que já chegou a ser flexível mas que é actualmente
fixa e que coordena a grande parte da liquidez do mercado. Apesar de a repo rate ser o
principal instrumento de política monetária do BCE, esta sofre poucas alterações
quando comparado com a repo rate controlada pelo FED o que, apesar de haver
diferenças entre as duas economias, revela claramente a preocupação quase exclusiva do
BCE com o controlo da inflação, contrariamente ao FED que segue um objectivo dual
de política monetária (Sahuc & Smets, 2006).
O último instrumento de política monetária são as facilidades permanentes,
sendo que estas também se dividem em facilidade permanente de liquidez e facilidade
permanente de depósito. Em circustâncias normais as instituições financeiras utilizam
muito mais as facilidades permanentes de depósito, e recorrem pouco às facilidades
permanentes de liquidez.
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Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Estes simples instrumentos assim como a credibilidade e previsibilidade das
políticas monetárias do BCE, não só permitiram uma rápida adaptação às instituições
financeiras no início deste como continuam a oferecer às instituições a certeza das
regras do mercado (Gaspar & Quirós & Sicilia, 2001).
5.
As Reacções à Crise Dentro e Fora da Zona Euro
Neste capítulo é feita uma descrição sucinta acerca das políticas
monetárias dentro da União Europeia a 15. Para descrever essas medidas é desde já feita
uma distinção entre dois tipos de medidas, as standard measures e as non-standard
measures, sendo que ambas foram aplicadas pelos vários bancos centrais aqui
estudados.
5. 1.
Standard Measures
No caso das standard measures (mexidas na repo rate e taxa de câmbio) é fácil
perceber que não existe uma diferença muito grande entre o BCE e os outros 3 bancos
centrais aqui analizados (Riksbank, Bank of England e Danmarks Nationalbank). O
primeiro banco a reagir à crise através da descida da sua taxa de juro de referência foi o
Bank of England em Dezembro de 2007, registando uma descida de 5,75% para 5,5%.
Os outros três bancos centrais apenas baixaram as suas repo rates em Outubro de 2008,
quase 1 ano depois do Bank of England que nesta altura já havia descido a sua taxa de
juro em 1,25 pontos percentuais.
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Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Já no que toca à taxa de câmbio, da qual os países fora da Zona Euro podem tirar
algum proveito, verifica-se no entanto que esta não apresenta uma grande variação. No
caso da Dinamarca a variação da sua taxa de câmbio é praticamente nula e
relativamente ao Reino Unido esta teve inclusive uma variação positiva e antiexpansionista de 0,16 pontos percentuais. Neste contexto, o único país que parece ter
feito uso deste importante instrumento de política monetária foi a Suécia que, desde o 1º
trimestre de 2009 até ao 1º trimestre de 2011, regista uma descida na sua taxa d câmbio
de quase 2 pontos percentuais. Desta forma, conclui-se que foram os Bancos Centrais da
Suécia e Reino Unido que, no contexto exclusivo das standard measures, melhor
parecem ter reagido à crise económica actual, o que acabou por surtir efeito, como se
verá adiante na aplicação empírica.
5.2.
Non-Standard Measures
Não foram apenas as mexidas nos dois instrumentos standard, analisados no
ponto anterior, que os Bancos Centrais utilizaram para enfrentar a crise. Apesar de as
non-standard measures não entrarem no âmbito da análise deste trabalho, vão ser
enumeradas num pequeno resumo algumas dessas medidas que foram aplicadas pelos
quatro bancos centrais.
No caso do BCE, que como já se viu manteve a sua repo rate inalterada a um
nível de 4% até Outubro de 2008 (Fitoussi & Saraceno, 2010), efectuou a sua primeira
non-standard measure exactamente quando desceu a sua taxa de juro pois fê-lo através
de leilões de taxa fixa, algo que não sucedia desde Junho de 2000 e que permitiu um
maior controlo deste instrumento. Já a partir de Junho de 2009 alargou as suas
operações de refinanciamento, que eram providas de maturidades de 3 e 6 meses,
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Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
acrescentando leilões com maturidade de um ano, tendo esta sido uma medida para
alimentar o mercado de maior liquidez. Este aumento de liquidez acabaria por ser ainda
maior a partir de 2009, quando começou a aceitar covered bounds. Mais tarde aumentou
também a sua aceitação de títulos da dívida soberana, quando este problema começou a
afectar a área do euro (Stolz & Wedow, 2010).
Em relação ao Bank of England, apesar de recorrer a diferentes instrumentos, os
objectivos e mecanismos foram semelhantes ao seu parceiro da moeda única. O Bank of
England, tal como o BCE, aplicou a sua primeira non-standard measure sensivelmente
na mesma altura que começou a descer a sua repo rate, com a grande diferença como já
se viu anteriormente de ter começado essa descida quase um ano antes do BCE. A
primeira medida do Bank of England foi a introdução de term auctions que vieram
providenciar liquidez a 3 meses. Posteriormente em Janeiro de 2009 criou o Asset
Purchase Facility (APF) um grande mecanismo de injecção de liquidez no mercado,
através do qual o Bank of England absorveu quase unicamente títulos do governo,
mostrando aqui um grande entrosamento entre a política orçamental e monetária, que
por mais esforço que haja não se verifica a tão grande nível na Zona Euro. Para além
disto, este programa tinha várias modalidades como um Credit Guarantee Scheme, um
Secured Commercial Paper (SCP) Facility e mais tarde um Special Liquidity Scheme
sempre com o objectivo de oferecer liquidez ao mercado (Stolz & Wedow, 2010).
Em relação ao Riksbank as medidas não foram muito diferentes das do BCE ou
do Bank of England, uma vez que também aqui o principal objectivo foi garantir a
injecção de liquidez no mercado. Entre as medidas tomadas regista-se um alargamento
de maturidade de certas operações de liquidez para 12 meses, tal como havia feito o
BCE, assim como um maior alargamento na variedade de títulos a aceitar nesses leilões.
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Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Uma outra medida mais característica do Riksbank foi a celebração de um acordo com o
FED, com o objectivo de fornecer maior liquidez de moeda estrangeira às instituições
financeiras suecas, o que levou a uma entrada em massa de dólares americanos. Este
acordo acabaria por ser também celebrado com o BCE, embora a liquidez conseguida
tenha tido uma escala muito menor (Hansen & Welz, 2011).
Em relação ao Riksbank de referir ainda que em Setembro de 2008 prestou ajuda
financeira extraordinária a dois bancos em dificuldades, de forma a evitar instabilidade
financeira no mercado.
Finalmente e no que concerne ao Danmarks Nationbank, as suas non-standard
measures foram muito semelhantes ao seu vizinho sueco. Tal como o seu homólogo
sueco, o banco central dinamarquês apostou forte na injecção de liquidez no mercado
em forma de moeda estrangeira através de acordos de Swap com o FED e o BCE. Para
além disto, o Danmark Nationalbank ajudou financeiramente um banco em dificuldade
e alargou a variedade de títulos aceites para concessão de crédito (Danmarks
Nationalbank, 2009).
Após esta curta análise às non-standard measures aplicadas pelos quatro bancos
aqui estudados, torna-se evidente que a grande preocupação destes quatro bancos
centrais sempre foi o fornecimento de liquidez ao mercado.
Apesar das non-standard meaures terem sido medidas importantes, a dificuldade
de avaliação que estas implicam levam a que este trabalho centra a sua atenção apenas
na eficácia das standard measures, sendo essa eficácia que é analisada de seguida.
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Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
6.
Resultados Empíricos
Neste capítulo é elaborado um modelo econométrico através de dados de painel,
no qual se verá entre outras coisas qual o peso que cada uma das variáveis escolhidas
para o modelo tem na variação do PIB. Para conseguir os resultados pretendidos é em
primeiro lugar feita uma apresentação dos dados utilizados, posteriormente é
apresentado o modelo, o peso das variáveis e as conclusões que determinam, finalmente
será apresentada uma pequena bateria de testes ao modelo. De referir ainda que, dado o
objectivo da política monetária do BCE não estar dirigido para o PIB e a recente crise
económica ser ainda recente não tendo sequer terminado, o estudo da eficácia das
políticas monetárias actuais no PIB é, tanto quanto sabemos, ainda praticamente
inexistente pelo que este estudo se pretende que seja um pequeno ensaio a esta temática.
6.1.
Os Dados
As variáveis utilizadas para a construção do modelo aqui estudado foram o PIB
nominal a preços de mercado medido pela variação relativamente ao período anterior e
com ajustamento sazonal (Anexo 1), a repo rate dos respectivos bancos centrais
apurada no final do período em questão (Anexo 2), a taxa de câmbio da libra esterlina,
da coroa dinamarquesa e da coroa sueca relativamente ao euro com o valor medido no
final do período (Anexo 3), sendo que para os países da Zona Euro esta variável assume
o valor 1 em todas as observações.
Utilizaram-se ainda o índice de preços ao consumidor por variação relativamente
ao período anterior (esta série foi obtida em dados mensais tendo sido depois feita a
transposição para dados trimestrais através de soma aritmética simples da variação)
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Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
(Anexo 4), a dívida pública bruta dos países em percentagem do PIB (Anexo 5), as
reservas totais incluindo o ouro (em milhões de euros) e medidos no final do período e
por último utilizou-se o saldo da balança de pagamentos com o resto do mundo (conta
corrente e de capital) também em milhões de euros. No entanto as duas últimas
variáveis apesar de testadas não foram incluídas no modelo estando no entanto os
resultados disponíveis caso sejam requeridos.
Utilizou-se ainda uma variável dummy que assume o valor 1 durante os anos de
2008 a 2010 não só para oferecer robustez ao modelo e torná-lo mais realístico, mas
também para poder fazer uma análise da evolução da variável dependente no período de
crise. Estes dados foram todos retirados do site do Eurostat com excepção das repo rate
que foram obtidas a partir das bases de dados dos respectivos bancos centrais. Todas as
variáveis seguem observações trimestrais e permitiram construir um painel de
observações com 8 variáveis de 15 países com o período a estender-se entre o 1º
trimestre de 1999 e o 4º trimestre de 2010, chamemos a este painel “Painel Total”.

Porquê estas variáveis: Começando pela variável dependente (o PIBpm)
e sabendo como já foi dito anteriormente que este não é o principal objectivo da política
monetária dos bancos centrais aqui estudados, esta acaba por ser profundamente
afectada pelas políticas monetárias. Para analisar o efeito no PIBpm serão utilizados
dois instrumentos de política monetária e duas variáveis de controlo. Os instrumentos
incluídos no modelo foram a repo rate e a taxa de câmbio. De referir que apesar de a
taxa de câmbio não ser oficialmente considerada um instrumento de política monetária
por nenhum dos bancos centrais aqui estudados, a facilidade com que esta pode ser
manipulada e o efeito que a mesma tem no produto leva a que no âmbito deste trabalho
a consideremos como um instrumento. Relativamente à repo rate esta foi utilizada por
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Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
duas razões, em primeiro lugar porque dos vários instrumentos para controlo da liquidez
no mercado é de longe a que se revela mais importante, não só pelo efeito que tem mas
também pela quantidade de vezes que é utilizada. Em segundo lugar a repo rate é o
principal denominador em comum entre os quatro bancos centrais aqui analisados o que
permite uma análise equitativa das reacções. Já em relação à taxa de câmbio o motivo
da sua utilização é óbvio pois, para além de ser um instrumento de política monetária
manuseável por parte dos países fora da Zona Euro, ajuda a marcar a diferença entre
esses países e os da Zona Euro.
Relativamente à taxa de inflação e à dívida pública entram neste modelo
essencialmente como variáveis de controlo, ajudando a dar robustez ao modelo,
revelando-se importantes na distinção entre os dois conjuntos de países aqui estudados e
permitindo ver qual o efeito que o controlo com estas duas variáveis tem no PIBpm. No
caso da taxa de inflação, apesar de ser objectivo dos quatro bancos centrais o controlo
da mesma, é sabido que esta obsessão é maior no caso do BCE. Já a dívida pública tem
como principal propósito demarcar a diferença entre os dois conjuntos de países pois
como se sabe na Zona Euro os países estão pressionados pelo Pacto de Estabilidade e
Crescimento a não exceder 60% do PIB, o que pode limitar as políticas orçamentais
deste conjunto de países.
6.2.
O Modelo
De forma a permitir uma melhor comparação entre os países pertencentes e não
pertencentes à Zona Euro foram criados dois sub-painéis em tudo iguais ao “Painel
Total” mas um apenas com os países pertencentes à Zona Euro e ao qual chamaremos
21
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
“Painel Euro” e o outro apenas com os países não pertencentes à Zona Euro e ao qual
chamaremos “Painel Extra”.
Estes painéis foram inseridos no software EViews onde se procedeu a várias
tentativas de modelo, assumindo o PIBpm como variável dependente e onde entre
outras conclusões foi possível perceber que as variáveis reservas e balança de
pagamentos não apresentavam significância estatística para o modelo pelo que foram
excluídas. Pelo contrário, todas as restantes variáveis se revelaram estatisticamente
significativas tal como algumas variantes das mesmas. Foi então construído o modelo
que se apresenta de seguida:
Onde:
ΔGDP: Variação do PIBpm relativamente ao período anterior
Δrepo: Variação da repo rate relativamente ao período anterior
Δrepo(-1): Variação da repo rate relativamente ao período anterior e desfasada 1 período
Δrepo(-2): Variação da repo rate relativamente ao período anterior e desfasada 2
períodos
Δex: Variação da taxa de câmbio relativamente ao período anterior
Δinf: Variação da inflação relativamente ao período anterior
Δdebt: Variação da dívida pública relativamente ao período anterior
22
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
cris: Dummie
e onde se obtiveram os seguintes valores do modelo estimado:
Quadro 1
Resultados da estimação do modelo para o conjunto dos 15 países e para os dois subgrupos
Neste modelo foram utilizadas todas as variáveis consideradas mais importantes
na evolução do PIBpm e que directa ou indirectamente estejam relacionadas com a
política monetária dentro da UE (15). Como se vê pelo modelo apresentado as variáveis
utilizadas foram, como não poderia deixar de ser, a repo rate não só do período em
questão mas também desfasada 1 e 2 períodos, a taxa de câmbio que a par da repo rate
se revela como a outra grande variável de política monetária implícita no modelo.
Acrescentou-se ainda a taxa de inflação que a juntar à taxa de juro, aqui representada
pela repo rate, e ao PIB se encontram muitas vezes juntas em grande parte do modelos
de política monetária como é o caso de (Botzen & Marey, 2009; Matousek & Sarantis,
2007; Monticelli, 2000).
As outras variáveis incluídas no modelo foram a dívida pública em percentagem
do PIB e uma variável dummy que assume o valor 1 no período da recente crise. Estas
23
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
variáveis revelam-se importantes na demarcação entre os dois conjuntos de países aqui
estudados como é o caso da variável dummy onde o interesse é poder descobrir qual o
conjunto de países que menos saiu prejudicado com a crise.
Passa-se agora à análise da estimação do modelo avaliando a reacção do PIBpm
a alterações de cada uma das variáveis nos vários painéis, reacções essas que podem ser
observadas nos anexos 6, 7 e 8 ou mais sistematicamente no quadro 1.

Repo rate: Começando pela repo rate, o primeiro facto que salta à vista
no “Painel Total” é esta apenas ter efeito no fim de dois períodos. Assim, em termos do
conjunto dos 15 países, uma variação negativa da repo rate em 1 ponto percentual (pp),
leva a uma variação negativa do PIB de 0,73 pontos percentuais no período t(0), de 0,46
pp no período t(1) e a uma variação positiva de 0,37 pp no período t(2). Apesar de os
resultados nos períodos t(0) e t(1) não terem significado económico, estes foram
mantidos pois revelaram-se importantes para a consistência do modelo, uma vez que
este perdia significância estatística sem esses dois coeficientes, como revelaram
tentativas de estimação efectuadas estando os resultados disponíveis caso sejam
requeridos. O efeito referido expande-se aos subconjuntos de países com uma
curiosidade, apesar de no período t(0) uma variação negativa da repo rate em 1 pp ter
como efeito uma diminuição do PIB mais grave na Zona Euro (0,80 pp) do que nos
outros 3 países (0,44 pp), essa tendência altera-se no período t(1) e acentua-se no
período t(2), onde o efeito positivo da descida da repo rate é superior nos países da
Zona Euro e onde o PIB apresenta uma alteração positiva com uma amplitude de 0,43,
enquanto nos países do “Painel Extra-Euro” a variação de crescimento apresenta uma
amplitude de apenas 0,24. Conclui-se que a mexida da repo rate como instrumento para
a variação do PIB é mais eficaz dentro dos países da Zona Euro com uma vantagem
24
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
ainda considerável, não obstante, é necessário realçar que o efeito desta variação apenas
se torna visível dois períodos (6 meses) após a implementação da medida, revelando-se
um desfasamento temporal demasiado grande, apesar de natural, especialmente em
tempos de crise nos quais se requer resultados rápidos.

Taxa de Câmbio: A segunda variável a ter em conta na nossa estimação
trata-se da taxa de câmbio relativa ao euro. Esta variável acabou por se revelar o
instrumento de política monetária mais eficaz do nosso modelo e confirmou-se como
uma das grandes armas dos três países do nosso “Painel Extra”. Como se pode constatar
pela estimação feita aos dois subconjuntos de países, a variável da taxa de câmbio foi
aplicada em primeiras diferenças aos 3 países fora da Zona Euro obtendo como
coeficiente para esta variável um valor de -1,25, o que significa que em média, caso um
destes 3 países decida baixar a sua taxa de câmbio em 1 pp mantendo-se tudo o resto
constante, o PIBpm terá uma variação positiva média de 1,25 pp. Já no caso dos países
da Zona Euro, e sendo que no nosso “Painel Total” a taxa de câmbio assume
naturalmente o valor 1 para todos os países da moeda única, na estimação do modelo
para estes países “Painel Euro” não se estima a variação de taxa de câmbio mas incluise automaticamente na constante do nosso modelo. Quando observada, a constante do
modelo revela o reverso da medalha no que toca à liberdade na taxa de câmbio, pois
apesar desta conferir uma indiscutível vantagem aos países que a podem manipular, os
câmbios fixos permitem aos países da Zona Euro terem uma variável constante superior
aos países do Painel Extra em 0,13. Esta diferença de valores significa que, não havendo
mexidas nas outras variáveis, os países da Zona Euro têm em média um crescimento no
seu PIBpm superior aos países não pertencentes à Zona Euro.
25
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
De forma geral, parece haver evidências de que os países da Zona Euro
possuem vantagens no crescimento do produto em tempos de estabilidade. No entanto
também parecem existir evidências de que os países da UE que não aderiram à moeda
única podem responder melhor em tempos de crise, através de mexidas na taxa de
câmbio que permitem uma grande variação no PIBpm.

Taxa de Inflação: A inflação, como terceira variável do nosso modelo,
foi introduzida não apenas na sua forma linear mas também na sua forma quadrática.
Estes dois tipos de estimação da variável inflação foram incluídos de forma a conseguir
a consistência no modelo que não seria conseguida apenas com uma das formas
apresentada, estão no entanto as outras tentativas de estimação disponíveis se
requeridas. Relativamente aos coeficientes desta variável e contrariamente a acentuar o
efeito positivo da inflação linear, a inflação ao quadrado tem um efeito negativo. Apesar
de alguma incoerência económica nestes resultados, pode ainda assim tirar-se algumas
conclusões relativamente à política dos países no que concerne ao controlo da inflação.
Neste caso nota-se uma diferença significativa relativamente aos impactos no PIB
causados por variações da inflação e constata-se facilmente que este efeito é muito
menor no caso da Zona Euro, onde os agentes económicos sabem que existe um
controlo rigoroso da inflação e onde esta tende a variar menos. Por outro lado no caso
dos bancos centrais dos países fora da Zona do Euro, apesar de estes também
contemplarem como política monetária o inflation targeting, não têm uma preocupação
exclusiva de controlo de preços mas também de crescimento económico, pelo que uma
alteração da taxa de inflação é acompanhada com maior incerteza relativamente ao seu
desenvolvimento, levando assim a uma um efeito mais volátil no PIB.
26
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro

Dívida Pública: Como próxima variável do modelo temos a dívida
pública, que entra no modelo como reflexo das políticas orçamentais dos países, uma
vez que os efeitos da aplicação de políticas orçamentais quer se tratem de mexidas nos
impostos, nas transferências ou nos investimentos do estado entre outras acabam sempre
por ter reflexo na dívida pública. Como já foi dito anteriormente, os países que integram
a Zona Euro têm restrições relativamente à dívida pública impostas pelo BCE (máximo
60% do PIB), esta restrição acaba por se manifestar na nossa estimação, embora de
forma muito reduzida uma vez que, como se pode observar pelo quadro 1, o efeito de
uma alteração desta variável na evolução do PIB é muito pequena, tal como a diferença
de resultados entre os dois subconjuntos de países em estudo. Para além disto, no caso
dos países pertencentes à Zona Euro, a sua heterogeneidade aliada à independência do
BCE faz com que seja muito difícil conjugar políticas monetárias e orçamentais.

Período de crise: Finalmente, analisa-se agora a variável binária presente
no modelo e que assume o valor 1 nos anos da recente crise económica. Pode-se
observar, como seria expectável, que esta apresenta um coeficiente negativo bastante
acentuado, mas pode-se também observar que nos países integrados na moeda única
esse coeficiente é significativamente maior que nos restantes países da nossa amostra.
Observada a estimação constata-se que em média os países da Zona Euro tiveram nos
anos de crise uma variação negativa média no PIB de 0,60 pp, enquanto os países fora
da Zona Euro apenas registaram uma variação negativa média de 0,40 pp do PIB. É
certo que os diversos conjuntos de países são heterogéneos e possuem diferentes
características, não só entre eles como também interiormente, mas pode-se também
afirmar que estas características foram sendo desenhadas não só no período de crise mas
também nos anteriores, pelas políticas monetárias seguidas por cada grupo de países.
27
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Pode-se então afirmar que esta variação do PIB em anos de crise tem por trás não só as
políticas actuais como as precedentes.
Em conclusão, esta análise permitiu chegar a várias respostas relativamente à
eficácia das diferentes políticas monetárias protagonizadas pelos dois grupos de países
aqui estudados. A principal conclusão é que em termos de eficácia no conjuntos das
políticas monetárias não existe um vencedor claro, uma vez que um grupo revelou ter
um conjunto de políticas mais eficaz, enquanto o outro se revelou mais eficaz com
outras políticas. Olhando para o conjunto de países da moeda única, pode-se constatar
que estes levam a melhor no que toca ao principal instrumento de política monetária, ou
seja a taxa de juro do Banco Central, sendo que conseguem ter mais eficácia no PIB
mas apenas 6 meses depois da implementação da variação da repo rate. Outra variável
de política monetária onde os países da Zona Euro ganham claramente é na inflação,
onde a tradição no rigoroso controlo da inflação leva a que haja uma muito maior
estabilidade do PIB quando comparado com os restantes países. Para além disto, a
aposta numa taxa de câmbio fixa revelou-se eficaz em tempos estáveis, uma vez que
permite um maior crescimento médio que os restantes três países.
Em relação aos três países presentes no “Painel Extra” pode-se concluir que a
liberdade de taxa de câmbio é sem dúvida uma enorme vantagem, principalmente
durante a crise, uma vez que no modelo esta se mostrou uma das variáveis mais eficazes
para a variação do PIB.
Por último e olhando para o principal propósito deste trabalho, conclui-se que apesar
de as duas formas de política monetárias destes dois conjuntos de países terem
indiscutíveis vantagens e desvantagens, no período de crise que vivemos actualmente
28
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
(até ao fim de 2010) pode-se constatar que as políticas monetárias dos países extra Zona
Euro se revelaram mais eficazes que os seus vizinhos da Zona Euro, pois como se viu
pela estimação foi nestes três países que o PIBpm menos caiu.
6.3.
Testes ao Modelo
Tratando agora da consistência do modelo e fazendo uma análise bastante sucinta ao
mesmo, o primeiro ponto a ter em conta é o facto de este se encontrar todo em primeiras
diferenças, o que oferece maior consistência ao modelo. Como se pode observar as
variáveis do PIBpm e Inflação já haviam sido obtidas através da variação relativamente
ao período anterior, já as restantes variáveis e como é visto no modelo são estimadas
aplicando a mesma operação. Esta estimação do modelo em primeiras diferenças revelase uma forma bastante eficaz de oferecer consistência ao estimador, evitando assim a
presença de variáveis individuais omissas (Pinheiro, 2009).
Ainda numa visão mais superficial à estimação do modelo aplicada aos dois
conjuntos de países, conclui-se que as 3 estimações (quadro 1) são globalmente
estatisticamente significativas, como se observa pelo F-statistic elevado. Verifica-se
também um R-squared que varia entre os 0,34 e os 0,43 o que representa um resultado
razoável, revelando já um bom grau de correlação entre a variável explicada e as
variáveis explicativas. De realçar ainda que quase todas as variáveis dos 3 modelos são
estatisticamente significativas num intervalo de confiança de 90%, a única excepção a
esta regra é a variação da repo rate no período t(-2) para o painel “Extra Euro”, que
como se observa no quadro 1, apresenta um P-value de 0,1644, não sendo no entanto
muito elevado pelo que se decidiu manter a variável no modelo e proceder à sua
inferência estatística.
29
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
7.
Conclusões
O principal objectivo deste trabalho foi tentar perceber qual a eficácia das
políticas monetárias no contexto da recente crise e tendo como pano de fundo a
comparação entre os países pertencentes à UE e à Zona Euro e os países pertencentes à
UE mas não pertencentes à Zona Euro. Como se viu por este trabalho, não só a recente
crise se tem revelado de uma enorme complexidade, como também as reacções de
política monetária utilizadas pelos Bancos Centrais dos dois conjuntos de países
estudados, vão muito além da simples mexida nas taxas de juro ou de câmbio, como se
mostrou no exemplo de non-standard measures utilizadas pelos quatro bancos centrais
aqui estudados.
Apesar disto, o núcleo deste trabalho, de onde se retiram as principais
conclusões, prende-se com os resultados da manipulação das standard measures por
parte dos quatro Bancos Centrais da EU(15). Após a construção do modelo e a sua
análise, conclui-se que ambos os conjuntos de países apresentam vantagens e
desvantagens significativas dentro daquilo que se esperaria obter. Por exemplo, no caso
dos países não pertencentes à Zona Euro, é notória a vantagem de poderem manipular a
sua taxa de câmbio, uma vez que este coeficiente apresenta um valor de
aproximadamente -1,25 o que traduz uma enorme eficácia por parte deste instrumento,
tornando-o no instrumento de política monetária mais importante do nosso modelo.
Já em relação aos países da Zona Euro é visível a sua maior eficácia na
utilização da repo rate, que apresenta um maior efeito no PIB em comparação com os
países fora da Zona Euro. Para além disto, os países da moeda única apresentam em
média um crescimento superior do PIB de aproximadamente 0,13 pontos percentuais.
30
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Este trabalho também conclui que os países não pertencentes à Zona Euro tiveram em
média, desde o início da crise, menos 0,20 pontos percentuais de perdas no PIB, quando
comparados com os países de influência do BCE. Isto mostra que a resposta concreta à
principal pergunta deste trabalho, é de que foi o conjunto de políticas monetárias do
grupo de países não pertencentes à Zona Euro que mais eficácia teve no combate à
recente crise. Pode haver várias justificações para este resultado, quer seja pelo tempo
de reacção adoptado por exemplo pelo Bank of England, pela mexida nas taxas de
câmbio operadas pelo Riksbank, ou simplesmente porque conseguiram uma conjugação
de políticas monetária e orçamentais que se torna mais difícil na Zona Euro. Contudo o
principal objectivo deste trabalho foi cumprido, deixando agora espaço para possíveis
respostas aos seus resultados, abre-se também espaço a desenvolvimentos futuros que
poderão passar por uma expansão do modelo aos restantes países da UE ou à inclusão
de non-standard measures no modelo.
31
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
8.
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Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Anexos
Dados Usados:
Anexo 1
PIBpm (variação percentual relativa ao período anterior e com ajustamento sazonal)
Bel
Den Ger Ire
Gre Spa Fra
Ita
Lux Net
Aus Por
Fin
Swe UK
1999Q1
1,30
0,80
1,10
6,90
:
1,00
0,60
0,50
3,20
1,60
0,90
1,00
0,80
1,60
0,50
1999Q2
1,30
0,10
0,00 -0,30
:
1,50
1,00
0,50
2,60
1,10
1,40
0,50
0,90
0,50
0,80
1999Q3
1,40
0,70
1,30
5,90
:
1,50
1,00
0,80
2,50
1,20
1,20
1,20
0,60
1,30
1,30
1999Q4
1,30
1,80
1,10
2,40
:
1,10
1,40
1,40 -1,30
1,30
0,60
0,40
1,50
1,70
1,10
2000Q1
0,70
1,20
1,20
0,20
:
1,50
1,20
1,00
7,80
1,00
0,70
2,20
2,50
0,70
1,10
2000Q2
0,70
0,00
1,10
4,20
0,90
1,10
0,80
0,70 -1,30
0,80
0,70 -0,90
0,20
2,00
1,00
2000Q3
0,60
0,70
0,00
1,30
0,40
0,70
0,40
1,00
0,80
0,50
0,70
2,20
1,40
0,60
0,50
2000Q4
1,00
1,00
0,10
3,30
0,80
1,10
1,00
1,10
1,50
0,70
0,80
0,80
0,80
0,20
0,40
2001Q1
-0,40
-0,50
1,00
1,40
1,70
1,10
0,60
0,70
1,00
0,50
0,00 -0,60
0,90
-0,40
1,20
2001Q2
0,20
-0,60
0,10 -0,20
0,80
0,60
0,00
-0,40 -1,60
0,60
-0,70
0,80 -0,30
0,30
0,20
2001Q3
-0,40
1,30 -0,20
0,20
1,20
0,90
0,30
-0,20
1,90 -0,10
-0,40
0,10
0,30
0,70
0,40
2001Q4
-0,20
0,00
0,20
0,90
1,10
0,60 -0,40
0,00
2,30
0,10
0,60
1,40 -0,20
1,10
0,30
2002Q1
1,00
-0,60 -0,40
3,50
0,10
0,40
0,70
0,30
0,80 -0,50
1,10
0,00
0,50
-0,10
0,80
2002Q2
0,50
1,10
0,20
0,90
0,80
0,80
0,50
0,40
1,90
0,60
0,60
0,10
1,60
1,40
0,40
2002Q3
0,50
-0,40
0,40
2,60
1,60
0,60
0,40
0,10 -1,00
0,00
0,00 -1,10
0,00
0,10
0,70
2002Q4
0,20
-0,10 -0,20
0,90
1,10
0,80
0,00
0,20
0,50 -0,10
0,20 -0,70
0,50
0,80
0,60
2003Q1
-0,10
0,70 -0,60 -0,50
2,80
0,90
0,30
0,10
0,20
0,10
1,00
0,60
2003Q2
0,10
1,80
0,60
0,70 -0,10
3,00 -0,20
0,00 -0,30
0,50
-0,40
0,90
2003Q3
0,40
0,40
0,50 -0,10
0,80
0,60
0,80
0,30
1,60
0,10
0,30
0,20
1,30
1,10
0,70
2003Q4
0,70
2,20
0,40
5,30
1,30
0,90
0,70
0,40
2,30
0,60
0,60
0,10
0,70
0,50
0,90
2004Q1
1,40
0,10
0,20 -0,80
1,30
0,70
0,40
0,60 -1,40
1,10
0,80
1,10
1,10
1,70
1,00
2004Q2
0,60
0,40
0,10
0,20
1,20
0,80
0,70
0,40
2,30
0,60
0,90
0,80
1,10
0,80
0,60
2004Q3
1,00
0,30 -0,20
0,50
0,50
1,20
0,40
0,40
1,40
0,40
0,80 -0,50
0,80
0,80
0,10
2004Q4
0,10
1,20
0,10
2,40
0,90
0,70
0,80
-0,20
0,50
0,20
0,20 -0,30
1,60
0,60
0,80
2005Q1
0,20
-1,00
0,00
1,50
-0,30
0,90
0,30
0,00
3,30
0,20
0,60
0,70 -0,10
0,60
0,30
2005Q2
0,70
3,60
0,60
2,70
0,60
0,90
0,30
0,60
0,00
1,20
1,20
1,20
0,80
0,80
0,70
2005Q3
0,70
-0,70
0,70 -0,40
1,20
0,90
0,50
0,30
0,40
0,80
0,70 -1,10
1,00
1,40
0,60
2005Q4
0,70
0,20
0,30
2,20
1,30
1,00
0,60
0,30
0,60
0,50
0,80
0,20
0,30
0,40
0,70
2006Q1
0,70
1,00
0,90
1,90
0,70
1,00
0,60
0,60
2,10
0,90
0,90
1,10
1,90
1,50
1,10
2006Q2
0,30
2,50
1,50
0,80
1,70
1,00
1,10
0,60
0,40
1,50
0,50
0,40
0,70
1,40
0,30
2006Q3
1,00
-0,30
0,80
1,60
1,00
1,00
0,00
0,40
1,70
0,20
0,90 -0,10
1,30
1,40
0,50
2006Q4
1,00
-0,10
1,10 -0,30
0,70
1,00
0,60
1,00
3,80
0,70
1,60
1,10
0,20
0,80
-1,40 -0,10
36
-0,20 -2,40
-0,40
0,20
0,90
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
2007Q1
1,00
0,90
2007Q2
0,30
2007Q3
0,50
5,40
1,90
0,90
0,80
0,20
0,90
1,50
1,30
1,50
1,80
1,20
1,00
-0,80
0,30 -1,30
0,50
0,80
0,50
0,10
1,70
0,60
0,20
0,00
1,40
0,60
0,60
0,30
1,50
0,70 -1,10
0,70
0,80
0,60
0,20
0,70
1,20
-0,10 -0,10
1,00
0,60
0,50
2007Q4
0,20
0,60
0,30
3,90
0,70
0,60
0,20
-0,40
0,90
1,30
1,20
1,00
0,90
1,10
0,30
2008Q1
0,80
-1,30
1,40 -2,70
0,20
0,50
0,50
0,40
2,40
0,80
1,90
0,00
0,40
-1,00
0,50
2008Q2
0,50
0,30 -0,70 -2,00
0,30
0,00 -0,60
-0,70 -0,50 -0,20
0,30 -0,20
0,30
0,00 -0,30
2008Q3
-0,40
-0,80 -0,50 -0,70
-0,20 -0,80 -0,30
-1,10 -1,90 -0,20
-1,00 -0,50 -0,40
0,00 -0,90
2008Q4
-2,20
-2,70 -2,20 -3,90
-0,40 -1,10 -1,60
-2,00 -4,30 -1,30
-1,70 -1,30 -3,40
-4,10 -2,10
2009Q1
-1,70
-1,20 -3,40 -2,80
-1,10 -1,60 -1,40
-3,00
-2,00 -2,00 -5,50
-2,60 -2,20
2009Q2
0,10
-2,90
0,50 -0,40
-0,40 -1,10
0,20
-0,30 -2,70 -1,30
2009Q3
1,00
0,60
0,70 -0,80
-0,70 -0,30
0,20
0,40
3,10
0,80
0,70
2009Q4
0,40
0,30
0,30 -1,60
-1,10 -0,20
0,60
0,00
0,40
0,40
0,40 -0,30 -0,20
0,80
0,50
2010Q1
0,10
1,20
0,60
1,70
-0,60
0,10
0,30
0,50
0,30
0,50
0,20
0,70
0,20
1,60
0,20
2010Q2
1,10
0,40
2,20 -1,10
-1,70
0,30
0,60
0,50
1,40
1,00
1,00
0,50
2,70
2,10
1,10
2010Q3
0,40
1,70
0,70
0,60
-1,30
0,00
0,20
0,30
1,10
0,10
1,10
0,30
0,40
2,10
0,70
2010Q4
0,50
-0,40
0,40 -1,60
:
0,20
0,40
0,10
1,70
0,60
0,80 -0,50
1,70
1,20 -0,50
Fonte - Eurostat
37
1,10 -2,30
-0,80
0,80 -1,20
0,50
1,40
0,30 -0,80
-0,10 -0,30
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Anexo 2
Repo Rate (valor no final do período)
UK
1999Q1
1999Q2
1999Q3
1999Q4
2000Q1
2000Q2
2000Q3
2000Q4
2001Q1
2001Q2
2001Q3
2001Q4
2002Q1
2002Q2
2002Q3
2002Q4
2003Q1
2003Q2
2003Q3
2003Q4
2004Q1
2004Q2
2004Q3
2004Q4
EA
5,5
5
5,25
5,5
6
6
6
6
5,75
5,25
4,75
4
4
4
4
4
3,75
3,75
3,5
3,75
4
4,5
4,75
4,75
Swe
3
2,5
2,5
3
3,5
4,25
4,5
4,75
4,75
4,5
3,75
3,25
3,25
3,25
3,25
2,75
2,5
2
2
2
2
2
2
2
Den
2,9
2,9
2,9
3,25
3,75
3,75
3,75
4
4
4
3,75
3,75
4
4,25
4,25
3,75
3,5
3
2,75
2,75
2,5
2
2
2
UK
3,25
2,75
2,75
3
3,5
4,25
4,5
4,75
4,75
4,5
3,75
3,25
3,25
3,25
3,25
2,75
2,5
2
2
2
2
2
2
2
2005Q1
2005Q2
2005Q3
2005Q4
2006Q1
2006Q2
2006Q3
2006Q4
2007Q1
2007Q2
2007Q3
2007Q4
2008Q1
2008Q2
2008Q3
2008Q4
2009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4
2010Q1
2010Q2
2010Q3
2010Q4
Fonte – BCE, Riksbank, Bank of England e Danmarks Nationalbank
38
EA
4,75
4,75
4,5
4,5
4,5
4,5
4,75
5
5,25
5,5
5,75
5,5
5,25
5
5
2
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
Swe
2
2
2
2,25
2,5
2,75
3
3,5
3,75
4
4
4
4
4
4,25
2,5
1,5
1
1
1
1
1
1
1
Den
2
1,5
1,5
1,5
2
2,25
2,5
3
3,25
3,5
3,75
4
4,25
4,25
4,75
2
1
0,5
0,25
0,25
0,25
0,25
0,75
1,25
2
2
2
2,25
2,5
2,75
3
3,5
3,75
4
4
4
4
4
4,25
3,5
2
1,2
1
1
0,75
0,75
0,75
0,75
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Anexo 3
1999Q1
1999Q2
1999Q3
1999Q4
2000Q1
2000Q2
2000Q3
2000Q4
2001Q1
2001Q2
2001Q3
2001Q4
2002Q1
2002Q2
2002Q3
2002Q4
2003Q1
2003Q2
2003Q3
2003Q4
2004Q1
2004Q2
2004Q3
2004Q4
Taxa de câmbio em relação ao Euro (valor no fim do período)
Danish
Swedish
Pound
krone
krona
sterling
7,4317
8,8870
0,66630
7,4341
8,7470
0,65630
7,4332
8,7235
0,64750
7,4433
8,5625
0,62170
7,4460
8,2825
0,59850
7,4610
8,4210
0,63230
7,4570
8,5265
0,59670
7,4631
8,8313
0,62410
7,4627
9,1570
0,61920
7,4444
9,2125
0,60310
7,4367
9,7321
0,62200
7,4365
9,3012
0,60850
7,4336
9,0304
0,61300
7,4292
9,1015
0,64980
7,4274
9,1516
0,62950
7,4288
9,1528
0,65050
7,4264
9,2608
0,68960
7,4299
9,2488
0,69320
7,4256
8,9625
0,69860
7,4450
9,0800
0,70480
7,4448
9,2581
0,66590
7,4326
9,1451
0,67075
7,4416
9,0588
0,68680
7,4388
9,0206
0,70505
2005Q1
2005Q2
2005Q3
2005Q4
2006Q1
2006Q2
2006Q3
2006Q4
2007Q1
2007Q2
2007Q3
2007Q4
2008Q1
2008Q2
2008Q3
2008Q4
2009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4
2010Q1
2010Q2
2010Q3
2010Q4
Danish
Swedish
Pound
krone
krona
sterling
7,4495
9,1430
0,68850
7,4515
9,4259
0,67420
7,4624
9,3267
0,68195
7,4605
9,3885
0,68530
7,4624
9,4315
0,69640
7,4592
9,2385
0,69210
7,4576
9,2797
0,67770
7,4560
9,0404
0,67150
7,4508
9,3462
0,67980
7,4422
9,2525
0,67400
7,4544
9,2147
0,69680
7,4583
9,4415
0,73335
7,4568
9,3970
0,79580
7,4579
9,4703
0,79225
7,4611
9,7943
0,79030
7,4506
10,8700
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Fonte - Eurostat
Anexo 4
Taxa de Inflação (variação percentual relativa ao período anterior)
Bel Den Ger Ire
1999Q1
1999Q2
1999Q3
1999Q4
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2002Q1
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39
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
2002Q2
2002Q3
2002Q4
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2003Q2
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Fonte - Eurostat
Anexo 5
Dívida pública bruta (em percentagem do PIB)
Bel
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1999Q2
1999Q3
1999Q4
2000Q1
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40
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
2000Q3
2000Q4
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49,7
65,6
31,5
98,9
48,7
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5,5
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38,9
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53,5
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50,3
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57,1
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29,7
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45,8
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6,0
51,8
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58,1
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40,1
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67,3
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44,7
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54,1
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39,6
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51,8
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51,0
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47,0
42,0
92,2
35,1
68,3
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6,5
50,6
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39,6
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37,1
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79,9 135,6
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82,8 119,1
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63,2
69,9
80,8
47,4
39,0
73,2
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45,3
74,7
90,8 140,1
57,8
81,3 119,7
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Fonte - Eurostat
41
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Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Estimações:
Anexo 6
Estimação do modelo com todos os países da UE(15)
42
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Anexo 7
Estimação do modelo com os 12 países da Zona Euro
43
Terá a Política Monetária sido eficaz no combate à recente crise? Evidência dentro e fora da Zona Euro
Anexo 8
Estimação do modelo com os 3 países fora da Zona Euro
44