Regimes de política monetária e cambial e a volatilidade da taxa de

Regimes de política monetária e cambial e a
volatilidade da taxa de juros
Antonio Luis Licha
Instituto de Economia
Universidade Federal do Rio de Janeiro
Resumo
Este trabalho discute a escolha de regimes de política monetária e cambial que
utilizam a taxa de juros como instrumento de política, destacando como deve ser a
administrada a taxa de câmbio. Elaboramos um modelo básico e, seguindo a literatura de
escolha de regimes cambiais, discutimos três temas: em que condições é preferível ter um
regime de meta cambial ou um de meta de inflação; como a incerteza em relação ao
impacto do instrumento da política monetária afeta a escolha da âncora nominal e qual deve
ser o grau de intervenção ótimo do Banco Central no mercado de câmbio. O resultado
principal é que a eficiência dos regimes depende da natureza dos choques e que a
flexibilidade do mercado de câmbio deve aumentar quando os choques nominais
predominam.
Palavras chaves: âncora nominal, choques reais e nominais, incerteza, intervenção no
mercado de câmbio.
JEL Classification: F31, F33, F43.
Rio de Janeiro, março de 2006
1
Sumário
Introdução .......................................................................................................... 2
1- Modelo Básico ............................................................................................... 5
1.a- Mercado de Bens ............................................................................. 5
1.b- Mercados de Ativos ......................................................................... 6
1.c- Equilíbrio Macroeconômico ........................................................... 8
2- Escolha de Regimes de Política Monetária e Cambial ................................... 8
2.a- Funcionamento dos Regimes ............................................................ 8
2.b- Função de Perda Social ................................................................... 11
2.c- Análise dos Regimes ....................................................................... 12
2.c.1- Meta de Inflação ............................................................... 12
2.c.2- Meta Cambial .................................................................... 13
2.c.3- Meta de Inflação vs. Meta Cambial .................................. 14
3- Determinação de Âncoras Nominais .............................................................. 17
4- Uma Proposta de Intervenção Ótima no Mercado de Câmbio ....................... 19
5- Considerações Finais ...................................................................................... 23
Referências Bibliográficas .................................................................................. 26
2
Introdução
Os ataques especulativos e as crises cambiais da década dos 90 desenvolveram a
convenção de que os regimes com taxas de câmbio fixas não são desejáveis ou, ainda,
sustentáveis (Cooper 1999). Por outro lado, países emergentes passaram a ter
inconvenientes com a flutuação da taxa de câmbio e seus impactos sobre a inflação e a
produção. Estudos recentes têm mostrado que países emergentes com câmbio flutuante
limitam as flutuações da taxa de câmbio. Musa et al. (2000) encontram que países em
desenvolvimento com regimes flutuantes outorgam mais importância à estabilidade de suas
taxa de cambio que países do G-3 ou outras economias industrializadas, influenciando as
taxa de câmbio. Calvo e Reinhart (2000) mostram que países em desenvolvimento preferem
uma volatilidade maior nas suas taxa de juros a troca de uma menor volatilidade em suas
taxas de câmbio. Eles têm denominado este fenômeno de “medo de flutuar”. Mohanty e
Klau (2004) mostram evidências empíricas, usando uma função de reação padrão para
economia aberta, de que os bancos centrais intervêm frequentemente para estabilizar a taxa
de câmbio (a preferência dos bancos centrais de estabilizar a taxa de câmbio pelo uso de
instrumentos de política monetária parece forte).
No sentido contrário, autores como Taylor (2001), destacam que regras monetárias
que reagem diretamente à taxa de câmbio, além da taxa de inflação e produto, não ajudam a
estabilizar a taxa de inflação e o produto real e, algumas vezes, obtém resultados piores que
as regras que não reagem diretamente à taxa de câmbio.1 Ball (2000, p. 19) coloca este
dilema entre modelos teóricos e evidência empírica para países emergentes da seguinte
forma:
“In all the models I have discussed, optimal policy rules allow considerable
variability in exchange rates. Real-world policymakers, however, seem averse to
such variability. Rigid exchange-rate pegs are becoming less popular, but many
countries still seem to stabilize exchange rates more than is justified by current
models. Is there some cost of exchange-rate fluctuations that the models miss?”
Essas questões, relativas à administração das flutuações das taxa de câmbio, podem
ser analisadas a partir da teoria da escolha do regime cambial desenvolvida no final dos
1
Taylor (2001) também resenha resultados de outros trabalhos e chama esse programa de pesquisa de “Nova
Macroeconomia Normativa”.
3
anos 70, que focaliza sobre como um regime cambial afeta a estabilidade da economia.2
Enquanto que a metodologia e a ênfase de vários argumentos teóricos diferem, o fio
comum por trás desses trabalhos é a noção de que o regime cambial apropriado muda com a
natureza dos choques na economia. Nessa literatura os choques são chamados de reais
quando acontecem no mercado de bens e serviços e de nominais quando acontecem no
mercado monetário.3 Os choques se transmitem de forma diferente sob câmbio fixo e
flexível e a escolha do regime é analisada a partir da incerteza provocada pelos choques na
economia. Dependendo da relação entre as variâncias dos choques reais e dos choques
nominais era definido o grau de flexibilidade do mercado de câmbio e as posições de
esquina (regimes com câmbio totalmente fixo ou flexível) são tratadas como casos
extremos em relação ao grau de intervenção do Banco Central no mercado de câmbio.
Este trabalho retoma essa abordagem para comparar arranjos alternativos de política
monetária e cambial, mas no contexto dos regimes existentes hoje,4 para o qual definimos
regimes monetários e cambiais que tratam a política monetária e cambial do Banco Central
de forma conjunta. Isto torna os modelos mais próximos da realidade do que tratar as
políticas monetária e cambial como instrumentos independentes de política econômica.5
Ao analisar os regimes monetários e cambiais utilizados em anos recentes, vemos
que eles utilizam âncoras nominais. Essas âncoras são necessárias, já que permitem reduzir
o “problema de consistência temporal”, tornando mais provável a estabilidade de preços.6
Mishkin (1999) destaca que hoje são utilizados no mundo quatro tipos básicos de regimes
2
A abordagem utilizada pela literatura foi apresentada inicialmente por Poole (1970) para discutir o chamado
problema do instrumento e estendido posteriormente para a escolha de regimes cambiais. Para uma
apresentação didática do problema do instrumento ver Friedman (1990) e Clarida et al. (1999). Em relação à
teoria de escolha de regimes cambiais algumas contribuições importantes são Fisher (1977), Boyer (1978),
Flood (1979) e Frenkel e Aizenman (1982). Recentemente, Ball (2000) utiliza a mesma abordagem para
estudar a escolha de instrumento.
3
Em anos recentes os choques nominais são chamados de choques de carteira (pure portfolio disturbance).
Assim, por exemplo, Eichengreen (2002, p. 16) coloca que uma economia aberta é susceptível de ter choques
na taxa de câmbio que surgem do mercado de bens internacional (afetando os termos de troca ou a demanda
de exportações) ou nos mercados financeiros (mudando a direção ou a disponibilidade de fluxos de capitais).
Ele se refere ao primeiro de “Choque Prebisch” e ao segundo de “Choque Calvo”.
4
Para uma revisão das tendências sobre o pensamento atual sobre regimes cambiais (incluindo a hipótese de
acabar com os regimes intermediários) ver Frankel (2003).
5
A literatura de escolha de regime cambial também considera a política monetária e cambial como não
distinguíveis. Frenkel e Aizenman (1982), por exemplo, consideram esta abordagem mais próxima da
realidade.
6
Svensson (1999, p. 634) destaca que um nome mais preciso para o “problema da consistência temporal”
seria “problema do viés inflacionário”. Para uma análise do papel das âncoras nominais nos regimes
monetários ver Mishkin (1999).
4
de política monetária e cambial baseados em âncora nominal: 1) meta cambial; 2) meta
monetária; 3) meta de inflação e 4) âncora nominal implícita mas não explícita.7 Berg,
Borensztein e Mauro (2002) e Mishkin e Savastano (2000) analisam a evolução dos
regimes cambiais na América Latina, mostrando que no começo desta década as âncoras
mais habituais na região eram a taxa de câmbio e a taxa de inflação, enquanto que poucos
países (como Peru e México) usaram agregados monetários. Por esse motivo, vamos
concentrar nossa análise na comparação da escolha entre um regime de meta de inflação
(com câmbio flutuante) e um de meta cambial (com câmbio fixo).
Neste trabalho elaboramos, em primeiro lugar, um modelo básico de curto prazo
que centra a atenção sobre os mecanismos de transmissão da política monetária e cambial e
que permite analisar as inter-relações entre taxa de juros real, taxa de câmbio e taxa de
inflação.8 Com esse modelo pretendemos responder três questões de teoria normativa da
política econômica:
1- em que condições é preferível a escolha de um regime de meta cambial e de meta de
inflação;
2- como a incerteza em relação ao impacto do instrumento da política monetária sobre a
âncora nominal afeta a escolha dessa âncora;
3- é possível definir o grau ótimo de intervenção do Banco Central no mercado de câmbio.
De forma alternativa, em que condições o mercado de câmbio deve ser flexibilizado.
Esta questão leva a uma abordagem mais geral que a primeira (a resposta da primeira
questão pode ser vista como caso particular da terceira).
Mas que estabelecer um modelo empírico aplicável, nosso objetivo é definir a natureza
e a solução dessas perguntas a partir de um modelo simples. A estrutura do trabalho é a
seguinte. Na primeira seção apresentamos o modelo macroeconômico de curto prazo. Em
cada uma das seções seguintes procuramos responder uma das questões colocadas. Na
quinta seção apresentamos algumas considerações finais.
7
A meta monetária tem sido utilizada desde a década de 70 na Alemanha e na Suíça e recentemente pelo
Banco Central Europeu. Âncora nominal implícita mas não explícita é o regime utilizado nos Estados Unidos.
8
Como nossa análise é de curto prazo deixamos de lado problemas relativos à taxa de crescimento da
economia ou à taxa de câmbio de longo prazo.
5
1- Modelo básico
O modelo desta seção é similar ao modelo novo-keynesiano utilizado na literatura
recente para analisar regras de política monetária.9 O modelo permite analisar a volatilidade
das principais variáveis macroeconômicas a partir da transmissão de choques na estrutura
econômica. Vamos supor, como é feito habitualmente, que:
i) a economia é formada por um mercado de bens e por mercados de ativos;
ii) variações na taxa nominal de juros provocam variações no mesmo sentido na taxa de
juros real ex-ante.10 Esta hipótese permite tratar à taxa de juros ex-ante como o instrumento
de política;
iii) não existem defasagens temporais pois não precisamos analisar aspectos dinâmicos ao
discutir o problema da escolha de regimes.11
1.a- Mercado de bens
O mercado de bens é descrito por versões lineais da Curva de Phillips e da Demanda
Agregada.12 A equação da Curva de Phillips é :
Π = E Π + a1 y + a2 s + ξ
(1)
onde Π é a taxa de inflação, E Π é a expectativa de inflação, y é o hiato do produto, s a taxa
de câmbio e ξ representa choques de oferta (variação nos preços de commodities, salários,
insumos, etc.). O parâmetro a2 é o coeficiente de repasse da taxa de câmbio sobre a taxa de
inflação.
Consideremos que as expectativas são adaptativas:
E Π = Π–1
(2)
onde Π–1 é a taxa de inflação do período anterior (variável exógena neste modelo). Esta
hipótese também é adotada em vários trabalhos que discutem regras de política e choques.
9
Ver, por exemplo, Clarida et al. (1999).
Em alguns modelos, esta hipótese resulta de considerar regras de política onde as variações na taxa de juros
nominal são maiores que as variações na taxa de inflação esperada. Isto é compatível com uma função
demanda agregada negativamente inclinada com respeito à taxa de inflação (condição de estabilidade nesses
modelos). Ver, por exemplo, Mohanty e Klau (2004)
11
Ball (2000) destaca, no mesmo sentido, que para discutir o problema da escolha de instrumentos não é
necessário analisar métodos da dinâmica econômica.
12
Uma interpretação econômica para a aproximação linear dessas funções em Clarida et al. (1999).
10
6
Por exemplo, Svensson (1997) e Ball (2000) também supõem em seus modelos que as
expectativas são backward-looking.13
De (1) e (2) temos a seguinte Curva de Phillips aceleracionista:
Π = Π–1 + a1 y + a2 s + ξ
(3)
A equação da Demanda Agregada é:
y = – a3 (r – r’) + μ
(4)
onde r é a taxa de juros real básica, r’ a taxa de juros real neutra (compatível com o produto
potencial) e μ representa choques de demanda (em especial, choques nos termos de troca
que afetam as exportações líquidas). Seja, i a taxa de juros nominal então r = i – Π–1.
Vemos que variações na taxa de juros nominal não vão afetar as expectativas de inflação
(que são determinadas pela inflação passada) de forma que se traduzirão em variações pari
passu na taxa de juros real. Esta é uma condição suficiente para que a hipótese ii seja
válida.14
Substituindo (4) em (3) e colocando a taxa de câmbio em evidência obtemos a
seguinte função (chamada de B) que descreve o mercado de bens a nível agregado:
s = α0 + α1 Π + α 2 r – ε
(5)
onde α0 ≡ –(Π–1 + a1a3 r’)/a2, α1 ≡ 1/a2, α2 ≡ a1a3/a2 e ε ≡ (ξ + a1 μ)/a2. Ressaltemos que a1a3
mostra a potência da política monetária e que ε representa choques reais (o efeito agregado
de todos os choques acontecidos no mercado de bens). Consideremos que ε é um ruído
branco: ε ~ N(0, σ2ε).
A função B pode ser representada no espaço (s, r). Nesse caso, a taxa de inflação
determina a posição de B: se Π aumenta então a função B desloca-se para cima.
1.b- Mercado de Ativos
Consideremos que existe um mercado para títulos de dívida pública doméstica (em
moeda doméstica), um mercado de câmbio à vista e outro a futuro e um mercado de títulos
13
Svensson (2000) segue uma estratégia diferente incorporando expectativas forward-looking ao analisar uma
economia aberta pequena. Nesse trabalho o canal através do qual as expectativas afetam as variáveis
macroeconômicas é mais amplo e sofisticado que o que resulta neste trabalho. Por outro lado, uma discussão
do problema da escolha de instrumentos de política no marco de modelos com expectativas racionais é
realizada em Friedman (1990).
14
Neste sentido, Arida (2002).
7
públicos do Tesouro Norte-Americano (em dólar). Consideremos que existe uma
arbitragem coberta de juros, sendo λ a probabilidade subjetiva de default da dívida
doméstica, f a taxa de câmbio futuro, r* a taxa de juros real básica fixada pelo Federal
Reserve. A paridade coberta de juros é dada por:
(1 + r) (1– λ) = (1 + r*) (f/s)
(6)
A equação (6) supõe que não existem controles de saída de capitais. Arida (2002) analisa o
efeito da introdução de restrições à conversibilidade que penalizam aqueles que decidiram
ter sua riqueza em moeda doméstica. Seja p a probabilidade subjetiva, percebida no início
do período, de imposição de controles de capitais no final do período e k o ágio no mercado
de câmbio devido ao controle. A equação (6) modifica-se para:
(1 + r) (1– λ) = (1 + r*) (f/s) [(1–p) + p k]
(7)
Por outro lado, Arida (2002) destaca que a probabilidade subjetiva de default
depende das variações no estado das expectativas sobre a política fiscal (θ)15 e da taxa de
juros real. Assim,
λ = b0 – b1 θ + b2 r
(8)
onde b0, b1 e b2 dependem da composição da dívida pública.16 Em condições de
normalidade devemos considerar que b2 < 1.17
Substituindo (8) na equação de arbitragem (7) e colocando s em evidência, obtemos
a função A que descreve o comportamento do mercado de ativos a nível agregado:
s = f (1+r*)[(1–p) + p k]/(1 – b0 + b1 θ + b2 r)(1+r)
(9)
Consideremos uma aproximação linear desta função e incorporemos a possibilidade de
choques no mercado de ativos:18
s = β0 – β1 r + η
(10)
15
θ pode ser representada, por exemplo, pela relação entre o superávit fiscal primário e o PIB.
Blanchard (2004) estabelece uma função de probabilidade de default não linear que destaca os efeitos da
composição da dívida pública.
17
Arida (2002) destaca que b2 depende positivamente de r, criando uma não linearidade que pode gerar um
equilíbrio instável para taxas de juros reais elevadas. Essa instabilidade do mercado de ativos pode ser útil
para analisar crises cambiais e financeiras ou para analisar o fenômeno de dominância fiscal. Como não
estamos interessados nesses temas neste trabalho consideramos que existe normalidade nos mercados de
títulos públicos.
16
18
Ball (2000) e Mishkin e Savastano (2000) apresentam uma relação linear entre taxa de câmbio e taxa de
juros no mercado de ativos, mas consideram que β1 é igual a 1. Eichengreen (2002) também utiliza uma
aproximação linear.
8
onde os parâmetros β0 e β1 dependem das variáveis consideradas na equação (9) e η
representa choques nominais. Consideremos que η ~ N(0, σ2η) e, por simplicidade, que os
choques reais e nominais são não correlacionados: cov(ε, η) = 0.
1.c- Equilíbrio macroeconômico
A economia é representada por duas equações agregadas (equações (5) e (10)) e três
variáveis (s, r, Π). Para achar uma solução ótima para a taxa de juros real (instrumento de
política), o formulador de política deve fixar uma meta para uma das outras duas variáveis
(s ou Π). Se fixa a taxa de câmbio como âncora nominal o regime é de meta cambial e se
fixa a taxa de inflação é de meta de inflação. A taxa de juros real ótima pode ser
interpretada como uma regra para o instrumento (por exemplo, uma regra de Taylor para
uma economia aberta).
Em condições de normalidade (mercados de ativos bem comportados) existe uma
solução única e estável para a economia.19
2- Escolha de Regimes de Política Monetária e Cambial
2.a- Funcionamento dos regimes
Analisemos o funcionamento dos dois regimes de política monetária e cambial mais
utilizados na América Latina: meta de inflação e cambial. Nesses regimes existem dois
estágios. Num primeiro estágio o formulador de política fixa a âncora nominal (meta de
inflação ou cambial) que é consistente com o objetivo último da política sob uma variedade
de supostos ex-ante (por exemplo, que o produto efetivo seja igual ao produto potencial).
Num segundo estágio, o Banco Central procura, ex-post, alcançar a meta utilizando a taxa
de juros real como instrumento de política.20 A distinção entre supostos ex-ante, no
primeiro estágio, e ex-post, no segundo, refere-se à disposição de informação nova por
19
Uma análise intuitiva desta solução, para o caso de um modelo determinístico de meta de inflação, em
Arida (2002).
20
Esta formulação da política econômica em dois estágios estabelece um procedimento similar que o
realizado na literatura sobre objetivos intermediários. No nosso caso, a âncora nominal funciona como
objetivo intermediário. Uma resenha sobre o problema dos objetivos intermediários em Friedman (1990).
9
parte do formulador de política com o passar do tempo. Nesta seção analisamos o segundo
estágio do regime de política e na seção 3 o primeiro estágio.
A formatação temporal do segundo estágio do regime de meta de inflação (com
flutuação limpa) é a seguinte. O governo anuncia uma meta para a taxa de inflação do
período e fixa uma taxa de juros real. Os agentes econômicos formam suas expectativas,
acontecem os choques nos mercados de bens e ativos e são tomadas às decisões nesses
mercados. Dada a probabilidade de default, a taxa de câmbio decorre da arbitragem no
mercado de ativos, pois o câmbio é flutuante. A taxa de inflação é determinada dada a taxa
de juros real e a taxa de câmbio. O Banco Central é bem sucedido se a taxa de inflação é
igual à meta anunciada. Se a taxa de inflação é maior que a meta, o Banco Central eleva a
taxa de juros real até convergir para a inflação desejada. Na nossa análise consideramos que
o Banco Central tem um compromisso forte com a meta inflacionária anunciada e que a
inflação converge rapidamente para ela. Assim, se a economia recebe um choque
inflacionário o Banco Central eleva a taxa de juros e taxa de inflação continua igual à meta
estabelecida.
Várias inovações no regime de metas de inflação foram desenvolvidas a partir dos
anos 90 para tratar choques externos. Entre elas o uso de medidas de inflação subjacente,
cláusulas de ajuste, metas ajustadas e Monetary Conditions Index (MCI). Neste trabalho
deixamos de lado essas inovações, tratando de um regime de metas de inflação puro tal
como ele é formalizado teoricamente por Svensson (1997).21 Só vamos fazer um breve
comentário sobre o MCI. Canadá e Nova Zelândia definiram como instrumento de política,
nos anos 90, um índice chamado MCI a partir da combinação da taxa de juros e da taxa de
câmbio. O formulador de política ajusta tanto a taxa de juros quanto a taxa de câmbio de
forma que o regime é de flutuação suja. Esta variante permite resultados diferentes num
contexto de ajuste suave dos instrumentos, mas no modelo proposto neste trabalho o
instrumento se ajusta instantaneamente ao nível ótimo quando um choque acontece e o
ajuste da taxa de câmbio que o Banco Central realizaria é igual ao ajuste de mercado se a
21
Em relação ao caso brasileiro, para uma análise do procedimento de meta ajustada utilizada pelo Banco
Central do Brasil ver Céspedes et al. (2005).
10
flutuação é limpa. Assim, utilizar a taxa de juros real ou o MCI como instrumento de
política nos leva aos mesmos resultados.22
O funcionamento do regime de meta de câmbio é o seguinte. O governo anuncia
uma taxa de câmbio para o período em curso e fixa a taxa de juros real. Os agentes
econômicos formam suas expectativas, acontecem os choques nos mercados de bens e de
ativos e, da arbitragem no mercado de ativos, se determina a taxa de câmbio. O governo é
bem sucedido se a taxa de câmbio de mercado se iguala à meta anunciada. Se a taxa de
câmbio for inferior à meta o Banco Central eleva a taxa de juros. Da mesma forma que no
outro regime, consideramos que o Banco Central tem um compromisso forte com a meta
estabelecida e que a taxa de câmbio permanece igual a ela. Finalmente, a taxa de inflação
(variável endógena do sistema) é determinada a partir da taxa de juros real e da taxa de
câmbio.
Um caso particular do regime de meta cambial é o de Currency Board. Neste caso,
o Banco Central funciona como uma câmara de compensação já que existe uma regra
monetária que fixa uma relação entre suas reservas internacionais e seu passivo monetário.
A política monetária perde todo seu poder discricionário e, especialmente, o Banco Central
deixa de ser o emprestador de última instância do sistema bancário.23 Como é necessário
adicionar elementos específicos para analisar o comportamento deste regime ante choques
nominais e reais, não trataremos dele neste trabalho.24
Em cada um dos regimes o formulador de política fixa inicialmente a taxa de juros
real, mas, após choques, deve revisar esta decisão para alcançar a meta de política. Desta
forma, a taxa de juros real flutua com os choques. Na nossa análise vamos supor que o
governo alcança as metas propostas (seja inflacionária seja cambial) no período corrente.
Esta hipótese vai permitir que nos concentremos nos aspectos estruturais do problema e que
deixemos de lado (numa primeira aproximação) os problemas que surgem devido aos
ajustes nas decisões dos agentes privados e do governo.
22
Na prática, o ajuste do instrumento no tempo é suave. Se um choque inflacionário provoca um aumento da
taxa de juros e uma redução da taxa de câmbio de forma suave, pode ser mais conveniente administrar a taxa
de câmbio. Estas questões são abordadas por Ball (2000).
23
Em relação ao funcionamento e história do Currency Board ver Frankel (1999).
24
Para uma análise de como choques nominais afetam este regime ver Chang e Velasco (1999).
11
2.b- Função de Perda Social
Para analisar a escolha de um regime de política monetária e cambial vamos
considerar uma Função de Perda Social (L) quadrática e definir que um regime é mais
eficiente que outro se minimiza as flutuações da taxa de juros. Assim:
L = E(r – ř )2
(11)
onde E é o operador esperança e ř a taxa de juros real média. Esta função de perda social
implica que um regime é mais eficiente se a volatilidade (variância) da taxa de juros real é
menor, que é equivalente a supor que um regime ótimo tem uma volatilidade menor no
ciclo econômico (já que a taxa de juros real determina o hiato de produto). Em outras
palavras, um regime monetário e cambial é mais eficiente se, dados os choques que possam
acontecer, as flutuações no nível de atividade são menores.
A escolha desta função de Perda Social pode ser justificada com dois argumentos:
1- minimizar a variabilidade de nível de atividade também minimiza a variabilidade da taxa
de inflação. Intuitivamente, como coloca Ball (2000), a escolha errada do regime provoca
flutuações não necessárias na produção que causam flutuações na taxa de inflação através
da Curva de Phillips;
2- um fato estilizado no comportamento dos Bancos Centrais consiste no ajuste gradual da
taxa de juros, tornando-a menos volátil. Diversas razões são colocadas na literatura para
explicar porque o Banco Central suaviza a taxa de juros.25
Por outro lado, os resultados obtidos na literatura sobre escolha do regime cambial
são sensíveis à função objetiva utilizada.26 O problema é que funções de perda social
diferentes provocam resultados opostos. Uma conclusão da literatura é que mais que
discutir as razões teóricas que justificam uma escolha ou outra, deve-se analisar se os
resultados são adequados às evidências empíricas existentes.
25
Para uma discussão do fenômeno da suavização da taxa de juros ver Clarida et al. (1999) e Woodford
(2003).
26
Para uma análise das diversas funções propostas na literatura e dos resultados alcançados ver Melvin
(1985).
12
2.c- Análise dos regimes
2.c.1- Meta de inflação
Neste regime, o governo fixa uma meta para a taxa de inflação (ΠM). A partir de (5)
e (10) e considerando E(ε) = E(η) = 0, obtemos a taxa de juros real média neste regime
(řΠ):
řΠ = (β0 – α0 – α1 ΠM)/(α2 + β1)
(12)
A taxa de juros real média do regime depende de parâmetros estruturais da economia; uma
redução de řΠ pode ser alcançada com mudanças nos parâmetros no mercado de bens ou de
ativos. Por exemplo, uma melhora nas expectativas sobre a política fiscal (θ ) reduz a taxa
de juros média através do seguinte canal de transmissão: primeiro diminui a probabilidade
de default, depois aumenta a demanda por títulos domésticos, reduz a taxa de câmbio e a
taxa de inflação.
A taxa de juros real efetiva (rΠ ) resulta das equações (5) e (10):
rΠ = řΠ + (ε + η)/ (α2 + β1)
(13)
A taxa de juros real é igual à média do regime mais uma combinação dos choques
existentes. O Banco Central não pode fixar esta taxa de forma arbitrária, pois é uma
variável endógena que deve acompanhar a estrutura econômica27 – do contrário não
alcançaria a meta de inflação.28 Por este motivo, em geral, o mercado de taxas de juro
futuras antecipa as decisões do governo em relação à taxa de juros básica.
A diferença entre a taxa de juros efetiva e média é:
rΠ – řΠ = (ε + η)/ (α2 + β1)
(14)
e a função de perda social esperada para o regime (LΠ ):
LΠ = (1/α2 + β1)2 (σ2ε + σ2η)
(15)
Tanto choques nominais quanto choques reais afetam a variância da taxa de juros real. Os
parâmetros α2 e β1 mostram os efeitos da taxa de câmbio sobre a taxa de juros real em cada
um dos mercados.
Para terminar a descrição do regime, calculamos a taxa de câmbio do regime (sΠ):
27
Nos termos de Svensson (1999), a equação (13) pode ser interpretada como uma regra de instrumento
explícita.
28
Estamos supondo que o Banco Central estima corretamente o modelo estrutural. Assim, não existe um
problema de especificação por uma percepção errada do modelo. Uma abordagem de especificação errada,
num contexto de expectativas racionais e aprendizagem, é apresentada por Sargent (1999).
13
sΠ = α0 + α1 ΠM + α2 řΠ + (α2 η – β1 ε )/(α2 + β1)
(16)
A taxa de câmbio depende da meta de inflação, da taxa de juros média e dos choques
acontecidos na economia. Uma meta de inflação baixa leva a uma redução da taxa de
câmbio (apreciando a moeda doméstica).
2.c.2- Meta cambial
Neste regime, o governo fixa uma meta para a taxa de câmbio (sM) e a taxa de juros
é determinada pela arbitragem no mercado de ativos. Para calcular a taxa de juros real
média do regime (řs) consideremos a equação (10) e E(η) = 0. Assim:
řs = (β0 – sM)/ β1
(17)
A taxa de juros média depende da meta cambial e de parâmetros do mercado de ativos.
Uma meta cambial mais elevada permite uma taxa de juros real menor.
Podemos obter a taxa de juros real efetiva (rs) a partir da equação (10):
rs = řs – η/ β1
(18)
A taxa de juros é determinada integralmente nos mercados de ativos e o governo vai
ajustando a taxa de juros a partir dos choques nominais que acontecem. A diferença entre a
taxa de juros real efetiva e a média do regime é:
rs – řs = – η/ β1
(19)
e a função de perda social esperada do regime (Ls):
Ls = (1/β12) σ2η
(20)
Ressaltemos que a perda social deste regime só depende da variância dos choques
nominais.
Por outro lado, dada a taxa de câmbio e a taxa de juros, a taxa de inflação do regime
(Πs) é determinada no mercado de bens. A partir da equação (3) achamos:
Πs = [– (α0/α1 + α2β0/α1β1) + (1/α1) (1 + α2β0/α1β1) sM] + (1/α1) (ε – α2 η/β1)
(21)
A taxa de inflação depende da meta cambial e de choques nos mercados de bens e de
ativos. Uma meta cambial menor (moeda nacional apreciada) provoca uma menor taxa de
inflação. Desta forma, uma âncora cambial pode ser utilizada como uma política de
estabilização de preços.
14
2.c.3- Meta de Inflação vs. Meta Cambial
Análise Gráfica
Para comparar o desempenho dos dois regimes apresentamos inicialmente uma
análise gráfica. Vamos supor dois casos extremos: no primeiro só existem choques reais e
no segundo choques nominais. Também vamos considerar que nos dois regimes a taxa de
juros real média (ř) é a mesma. Estas hipóteses permitem centrar a atenção sobre a
volatilidade da taxa de juros real.
No caso em que só existem choques reais, a função B flutua entre B’ e B” conforme
mostra o Gráfico 1. Se existe uma meta cambial o governo fixa sM e a taxa de juros real se
mantém inalterada em ř; a taxa de juros depende do que acontece no mercado de ativos e,
como o choque acontece no mercado de bens, os juros não são alterados. Assim, todo o
choque vai ser transmitido à taxa de inflação. No caso do regime de meta de inflação o
governo deve ajustar a taxa de juros para evitar que a inflação efetiva seja diferente da
meta. A taxa de juros deve flutuar entre um mínimo de r0 e um máximo de r1. O choque é
transferido em parte para a taxa de juros e em parte para a taxa de câmbio. Dado o critério
adotado para escolher um regime, no caso de choques reais, uma meta no câmbio é
preferível pois ela minimiza a função de perda social esperada, suavizando o ciclo
econômico.
Gráfico 1: Comparação de regimes com choques reais
B”(ΠM )
s
B(ΠM )
B’(ΠM )
sM
A
r
r0
ř
r2
15
Ressaltemos que um choque real positivo (por exemplo, aumento nos preços dos
insumos) provoca uma elevação da taxa de juros real no regime de meta de inflação (na
direção de r2) e uma apreciação da moeda local, já que o aumento da taxa de juros provoca
um excesso de oferta no mercado de câmbio que reduz a taxa de câmbio. É claro que a
apreciação da moeda evita aumentos maiores na taxa de juros, pois ajuda a reduzir a taxa
de inflação.
Analisemos o outro caso. Choques nominais fazem que a função A flutue entre A’ e
A”, como vemos no Gráfico 2. No caso de um regime com meta cambial, o governo fixa sM
e a taxa de juros (determinada no mercado de ativos) flutua entre r0 e r3. O choque nominal
torna volátil o mercado de ativos e a taxa de câmbio. No caso de um regime com meta de
inflação, o governo fixa ΠM e a taxa de juros flutua entre r1 e r2. A taxa de juros flutua mais
no regime de meta cambial já que nele todo o choque é transmitido para a taxa de juros. No
caso do regime de meta de inflação parte do choque é transmitido para a taxa de juros e
parte para a taxa de câmbio (que também flutua como vemos no Gráfico 2). Segundo nosso
critério, no caso de um choque nominal é preferível um regime com meta de inflação.
Gráfico 2: Comparação de regimes com choques nominais
B(ΠM )
sM
A’
A
A”
r
r0
r1
ř
r2
r3
16
Análise Algébrica
Apresentemos agora uma análise algébrica da escolha. Um regime é preferível se
minimiza a volatilidade (variância) da taxa de juros real. Seja L = LΠ/Ls a relação das
perdas sociais esperadas para cada regime. De (15) e (20) podemos obter L:
L = x (1+d)
onde x ≡
β12
2
2
(22)
2
/(α2 + β1) e d ≡ σ ε/σ η. O índice L depende da relação das variâncias dos
choques (σ2ε e σ2η) e dos parâmetros α2 (potência da política monetária) e β1 (efeito da taxa
de juros sobre a taxa de câmbio no mercado de ativos). Se L é menor que 1 o regime de
meta de inflação é preferível, e vice-versa. Em especial, o regime de metas de inflação é
preferível se x < 1/(1+d).
Analisemos os resultados considerando os dois casos extremos propostos:
i- Só existem choques reais (σ2η = 0)
As funções de perda social esperada são: LΠ = (1/ α2 + β1)2 σ2ε e Ls = 0. Assim, L =
∞ e é preferível o regime de meta cambial. Notemos que a variância da taxa de juros é nula
no regime de meta cambial.
ii- Só existem choques nominais (σ2ε = 0)
As funções de perda social esperada são: LΠ = (1/α2 + β1)2 σ2η e Ls = (1/β12) σ2η.
Podemos ver que L < 1 e é preferível o regime de meta de inflação. Notemos que o choque
nominal afeta menos a variância da taxa de juros, pois parte do choque é transferido à taxa
de câmbio.
Concluímos que a eficiência do regime cambial depende da origem do choque
existente. Meta de inflação (com câmbio flutuante) é um regime eficiente quando só
existem choques nos mercados de ativos e meta de câmbio (com câmbio fixo) é um regime
eficiente se existem choques nos mercados de bens. Quando existem choques nos dois
mercados a escolha depende do tamanho dos choques e dos parâmetros da equação (22).
17
3- Determinação de âncoras nominais
Os formuladores de política devem determinar inicialmente as âncoras nominais
(meta de inflação ou cambial). Neste primeiro estágio, a determinação é feita ex-ante, no
sentido que existe menos informação disponível para o formulador de política que no
segundo estágio (analisado na seção anterior). Por esse motivo, vamos considerar que existe
incerteza em relação ao impacto da política econômica sobre a estrutura econômica. Em
especial, vamos supor que não existe certeza em relação ao impacto do instrumento da
política monetária (taxa de juros real) sobre a taxa de inflação.29
Consideremos primeiro a determinação da âncora nominal no regime de metas de
inflação. Reescrevamos a taxa de juros real desse regime, equação (13), da seguinte forma:
rΠ = γ0 – γ1 ΠM + ξ
(23)
onde γ0 ≡ (β0 – α0)/(α2 + β1), γ1 ≡ α1/(α2 + β1), ξ ≡ (ε + η)/ (α2 + β1) e ξ ~ N(0, σ2ξ ).
Suponhamos que no momento de fixar a meta de inflação existe incerteza, por parte do
governo, sobre potência da política monetária, ou seja, existem dúvidas sobre a relação
existente entre a taxa de juros real básica e a taxa de inflação (γ1). O governo estima este
parâmetro e suponhamos que sua distribuição é: γ1 ~ N(γ1, σ2γ1). Consideremos, por
simplicidade, que não existe correlação entre γ1 e ξ: cov(γ1, ξ) = 0. De (23) podemos
calcular a variância da taxa de juros real:
σ2rΠ = (ΠM )2 σ2γ1 + σ2ξ
(24)
A meta de inflação é determinada de forma que a distância entre a taxa de juros real
e a taxa de juros real neutra seja a menor possível, pois isto minimiza o hiato do produto.
Seja
LΠ’ = E (rΠ – r’)2 = (řΠ – r’)2 + σ2rΠ
(25)
a função de perda social. Aplicando o operador esperança em (23) e substituindo junto com
(24) em (25) obtemos:
LΠ’ = (γ0 – γ1 ΠM – r’)2 + (ΠM )2 σ2γ1 + σ2ξ
(26)
Da condição de primeira ordem para achar um mínimo de LΠ’ em relação a ΠM, obtemos o
valor ótimo para a meta de inflação (ΠMo):
ΠMo = ΠMC / (1 + Vγ12)
29
Nossa análise está baseada em Brainard (1967).
(27)
18
onde ΠMC ≡ (γ0 – r’)/ γ1 é a meta de inflação ótima sob certeza, Vγ1 ≡ σγ1/γ1 é o coeficiente
de variação de γ1. A incerteza sobre a potência da política monetária leva a que o governo
não se comporte como sob equivalência de certeza pois deve considerar a informação
adicional disponível. Por isso, a meta de inflação ótima deve ser menor quando aumenta a
incerteza em relação ao impacto do instrumento de política sobre a âncora nominal (maior
Vγ1). Podemos interpretar essa redução da âncora nominal como um prêmio de seguro que
o Banco Central deve pagar por causa da incerteza.30
Estes resultados podem ser expostos no Gráfico 3 que mostra no eixo vertical a
meta de inflação (ΠM) e no horizontal o desvio padrão da taxa de juros (σrΠ). As curvas de
indiferença mostram as várias combinações de ΠM e σrΠ que tem a mesma perda social
esperada e são desenhadas no redor de ΠMC. Estas curvas têm a forma γ12 (ΠM – ΠMC)2 σ2rΠ
= constante. Para focalizar os efeitos da incerteza referida ao impacto da política,
consideremos que σ2ξ é zero. De (24) podemos obter a reta ΠM = (1/σγ1) σrΠ que mostra a
relação existente entre σrΠ e ΠM. Dado σγ1, a meta de inflação ótima (ΠMo) é encontrada no
ponto em que essa reta é tangente a uma curva de indiferença. Uma diminuição do desvio
padrão de γ1 (no Gráfico 3 de σγ1 para σγ1’) torna a reta mais vertical e permite um aumento
da meta de inflação (passando de ΠMo para ΠMo’) – no limite se σγ1 é zero a reta ΠM é
vertical e ΠMo atinge ΠMC.
30
Em termos da literatura, a existência de incerteza nos parâmetros implica numa incerteza multiplicativa em
lugar de aditiva, o que destrói a equivalência de certeza e leva a políticas ótimas mais cautelosas.
19
Gráfico 3: Determinação da meta de inflação ótima
ΠM
ΠM = (1/σγ1’) σrΠ
ΠM = (1/σγ1) σrΠ
ΠMC
ΠMo’
Π Mo
σrΠ
Usando o mesmo procedimento, podemos calcular a meta cambial ótima:
sMo = sMC / (1 + Vδ12)
(28)
onde sMC ≡ (δ0 – r’)/ δ1 é a meta de inflação ótima sob certeza, δ0 e δ1 são parâmetros que
surgem da equação (14) e Vδ1 é o coeficiente de variação de δ1. A interpretação de (28) é
similar à de (27): um aumento na incerteza do instrumento de política provoca uma redução
da meta cambial.
4- Uma Proposta de Intervenção Ótima no Mercado de Câmbio
Os regimes com taxa de câmbio totalmente fixa e flexível são casos extremos ao
tratar a possibilidade de intervenção do Banco Central, já que existem regimes cambiais
intermediários.31 Na literatura de escolha cambial de final dos anos 70, o grau de
intervenção ótimo do Banco Central no mercado de câmbio dependia do tipo de choque que
31
Regimes cambiais intermediários incluem flexibilidade cambial, zona e banda cambial, crawling-peg e
flutuação administrada. Para uma discussão em relação à classificação dos regimes cambiais utilizados por
diversos países ver Reinhart e Rogoff (2002) e Frankel (2003).
20
prevalecesse.32 Nesta seção, nosso objetivo é apresentar uma escolha de regimes mais
ampla que a realizada na seção 2, determinando o grau de intervenção ótima – como
veremos, os resultados daquela seção serão casos particulares dos desta seção.33
Partamos do modelo estrutural desenvolvido na seção 1 (equações (5) e (10)), e
consideremos que o Banco Central pode, num extremo, fixar a taxa de câmbio (regime de
meta cambial) e, no outro extremo, deixar o câmbio flutuar livremente (regime de meta de
inflação). Para os casos intermediários, definamos ρ como o grau de intervenção no
mercado de câmbio e que 0 ≤ ρ ≤ 1. Seja:
ρ = (s – sM)/(sΠ – sM)
(29)
Π
onde s é a taxa de câmbio do regime de meta de inflação (equação (16)) e sM a taxa de
câmbio fixada no regime de meta cambial. No caso de câmbio totalmente fixo, s = sM e ρ =
0; no caso de câmbio totalmente flutuante, s = sΠ e ρ = 1. Substituindo (16) em (29) e
fazendo: λ ≡ α0 + α1 ΠM + α2 řΠ obtemos:
s = [sM (1 – ρ) + ρ λ] + ρ (α2 η – β1 ε)/(α2 + β1)
(30)
As equações (5), (10) e (30) representam a estrutura da economia e a política de
intervenção do Banco Central no mercado de câmbio. As variáveis endógenas são r, s e Π.
Podemos obter a taxa de juros média e efetiva da economia:
ř = [β0 – sM (1 – ρ) – ρ λ] / β1
(31)
r = ř + [ρ ε + (α2 (1 – ρ) + β1) η/ β1 ]/(α2 + β1)]
(32)
A perda social esperada é:
E(r – ř )2 = [ρ 2 σ2ε + ((α2 (1 – ρ) + β1)2 / β12) σ2 η]/(α2 + β1)2
(33)
Observemos que os resultados da seção 2 podem ser obtidos como casos particulares de
(33):
- se ρ = 0 então E(r – ř )2 = Ls;
- se ρ = 1 então E(r – ř )2 = LΠ.
Calculando a condição de primeira ordem para obter um mínimo de E(r – ř )2 em
relação a ρ obtemos o grau ótimo de intervenção no mercado de câmbio:
ρ* = (α2 + β1)/ [1+ (β1/α2)2 d]
2
(34)
2
lembrando que d ≡ σ ε/σ η. Novamente, podemos obter os resultados da seção 2:
32
Ver Boyer (1978) e Frenkel e Aizenman (1982).
Os resultados desta seção seguem a metodologia proposta por Poole (1970, seção IV). No sistema de 2
equações e 3 variáveis, em lugar de fixar uma variável (como na seção 2) adicionamos uma terceira equação.
33
21
- se só existem choques reais (σ2 η = 0) então ρ* = 0. A meta cambial é o regime ótimo;
- se só existem choques nominais (σ2ε = 0) então ρ* = α2 + β1 > 1, mas, dada a restrição
imposta, temos que ρ* = 1. A meta de inflação é o regime ótimo.34
Nos casos em que ambos os tipos de choques estão presentes, o índice de intervenção
ótima deve estar no intervalo (0, 1) e o regime ótimo é de flutuação administrada. A
magnitude do índice depende das características dos choques. O Gráfico 4 apresenta a
relação entre o grau de intervenção ótimo e a relação de variâncias obtida na equação (34).
Gráfico 4: Grau de intervenção ótimo no mercado de câmbio
ρ*
1
Meta de
Inflação
Regimes
Intermediários
Meta
Cambial
d
Seguindo Frenkel e Aizenman (1982), podemos interpretar a equação (34) em
termos de um problema de extração de sinal que é enfrentado pelo Banco Central dada a
regra de intervenção cambial (equação (30)) e os choques observados na taxa de câmbio.
Devido a que no existe informação completa (é observado o conjunto de choques na taxa de
câmbio, mas não sua decomposição em choques reais e nominais), o Banco Central
enfrenta o problema de identificar o tipo choque. Chamemos de ψ ≡ (α2 η – β1 ε)/(α2 + β1)
os choques acontecidos no mercado de câmbio, η de sinal, ε de ruído e d ≡ σ2ε/σ2η de
relação ruído-sinal. Podemos obter:
34
Na verdade é suficiente que σ2ε = [α22 (α2 + β1 – 1)/ β12] σ2 η para que ρ* = 1.
22
ρ* = α2 [E(η/ψ)/ ψ]
(35)
Na prática o Banco Central pode estimar o grau de intervenção ótimo analisando o
conteúdo informativo nos choques cambiais: quanto maior o sinal (choque nominal)
contido nesses choques mais flexível deve ser o regime cambial. No limite, se não existem
choques nominais (σ2η = 0) não existe sinal (a relação ruído-sinal tende para infinito e a
esperança condicionada de η dada ψ tende para zero) e o regime ótimo é o de meta
cambial.35
Como o Banco Central não é capaz de estimar com precisão o valor de ρ*, Frenkel e
Aizenman (1982) sugerem que o resultado seja interpretado como um guia qualitativo para
a escolha e que seja estabelecida uma regra de bolso. Eles propõem que:
•
se ρ* > 0,7 deve-se escolher o regime de meta de inflação com câmbio flutuante;
•
se ρ* < 0,3 deve-se escolher o regime de meta cambial;
•
se 0,3 < ρ* < 0,7 deve-se utilizar regimes cambiais intermediários.
Esta regra (representada no Gráfico 4) constitui uma política do tipo second-best num
contexto de informação incompleta.36 A hipótese de Acabar os Regimes Intermediários (no
sentido de que só são eficientes soluções de esquina) ignora que em alguns casos os
regimes cambiais intermediários amortecem os choques recebidos e suavizam o ciclo
econômico. Nesses regimes, o formulador de política deixa de perseguir explicitamente
uma âncora nominal, já que a taxa de inflação e a taxa de câmbio vão ser diferentes das
metas estabelecidas como âncoras nominais, para ter uma flexibilidade que permite
acomodar melhor os choques.37
Nesta seção a questão central não é se o formulador de política deve atuar de forma
ativa no mercado de câmbio ou não, mas como atuar frente a diversas condições de
35
Em termos empíricos o Banco Central deve estimar as inovações na taxa de câmbio e extrair sinal dessa
estimação. Isso pode ser feito reescrevendo o modelo desta seção na forma de estado de espaço e utilizando o
filtro de Kalman. Svensson (2000) mostra como este tipo de modelo pode ser apresentado na forma de espaço
de estado.
36
Boyer (1978, p. 1054) destaca: “it is clear that the precise form of optimal intervention will depend on the
form of the expectations-generating mechanism”. Também reconhece que na abordagem da escolha de regime
existe uma discussão limitada sobre o processo de formação de expectativas e que seria de substancial
interesse analisar a robustez dos resultados.
37
Apesar disso, as metas de inflação e de câmbio devem ser calculadas para encontrar o grau de intervenção
ótima.
23
mercado. Isto significa manter uma política ativista, já que não responder pode introduzir
incertezas que aumentem a variância dos objetivos de política em lugar de reduzi-la. 38
5- Considerações Finais
Apresentemos sinteticamente as respostas às três questões colocadas na Introdução:
1- quando prevalecem choques nominais em relação a choques reais é preferível ter um
regime de meta de inflação com câmbio flexível e, vice-versa se prevalecem choques
reais. A eficiência do regime de política depende da natureza dos choques;
2- quando aumenta a incerteza do impacto da política monetária sobre a meta nominal
mais apertada deve ser a âncora nominal determinada pelo formulador de política (que
não pode atual como sob equivalência de certeza);
3- a flexibilidade do mercado de câmbio deve aumentar quando cresce o predomínio de
choques nominais. Em certas condições regimes cambiais intermediários podem ser
mais eficientes em relação a aqueles que só perseguem uma âncora nominal. Regimes
com câmbio totalmente fixo ou flutuante são casos extremos de intervenção por parte
do Banco Central.
A análise nos permite fazer algumas considerações adicionais. A escolha de regimes
cambiais e monetários pode ser diferente entre países dependendo do tipo de choque que
predomine em cada um deles e, ainda num país, a escolha pode mudar ao longo do tempo
se muda a natureza dos choques (mudança na relação das variâncias dos choques reais e
nominais).39 É claro que as mudanças de regimes cambiais afetam os contratos existentes,
podendo provocar crises financeiras e cambiais; isto cria o problema das estratégias de
saída do regime que permitam fazer essas mudanças de forma suave e ordenada.40 Mas,
conforme Frankel (1999, p. 27) coloca: “to say it is a question is to say it is a good topic for
research, not that anyone has any very good answers to suggest, as of yet.”
38
A literatura sobre instrumentos e objetivos de política tem um enfoque, segundo a qual choques diferentes
merecem respostas diferentes de parte do formulador de política. Neste sentido, ver Friedman (1990).
39
Nos termos de Frankel (1999), “no single currency regime is right for all countries or at all times”.
40
Sobre este tema ver Eichengreen e Masson (1998).
24
Dois exemplos históricos (associados a choques nominais) podem ilustrar a análise
desenvolvida:
i- A reunificação Alemã provocou um aumento de suas taxas de juros de curto prazo em
1991 que se transmitiu a outros países no ERM (Exchange Rate Mechanism) cujas moedas
eram ajustadas ao marco. Isto levou a ataques especulativos contra várias moedas do ERM
em setembro de 1992 que, em termos de nosso trabalho, significaram choques nominais. A
diferença de resposta da França e do Reino Unido após os ataques especulativos ilustra os
resultados deste trabalho. França continuou a ajustar sua moeda ao marco e o crescimento
econômico foi suave e o desemprego aumentou. O Reino Unido deixou o ERM e adotou
um regime de metas de inflação que melhorou seu desempenho: o crescimento econômico
foi maior, a taxa de desemprego caiu e ainda a taxa de inflação não foi muito pior que a da
França.41
ii- A crise asiática (1997) e russa (1998) provocaram choques que se transmitiram a vários
países emergentes. Analisemos a resposta chilena.42 Chile tinha um regime de metas de
inflação mas com uma banda cambial que se ajustava pela inflação passada. A começo de
1998 foi percebida uma deterioração de seus termos de troca e o Banco Central de Chile
(BCCh) aumentou a taxa de juros e começou a intervir mais ativamente no mercado de
câmbio. Em junho anunciou um conjunto de modificações no regime de câmbio (reduzindo
o largo da banda cambial existente e eliminando a tendência do centro da banda) ao tempo
que a economia chilena sofria várias rodadas de ataques especulativos associadas a
expectativas de desvalorização em muitos países latino-americanos e à moratória da dívida
russa. Isto criou, para a autoridade monetária, o dilema de permitir uma depreciação da
moeda ou elevar a taxa de juros. A resposta do BCCh, a mediados de setembro de 1998, foi
segurar a taxa de câmbio (ampliando só um pouco a banda cambial) e elevar novamente a
taxa de juros. Desta forma, em 1998 foi alcançada a meta de inflação, mas a economia
entrou numa recessão (o PBI caiu –0,8% em 1999). Só em setembro de 1999 o BCCh
eliminou a banda cambial e implementou um regime de meta de inflação com câmbio
flutuante. Alguns autores se perguntam se a decisão de setembro de 1998 foi adequada.
Mishkin e Savastano (2000) e Mishkin (2004) consideram que a decisão foi um erro já que
41
Ver Mishkin (1999) e Clarida, Gali e Gertler (1997).
Para uma análise das respostas de política a choques externos de Austrália, Brasil e Chile ver Céspedes et
al. (2005). Nossa análise do caso chileno segue este trabalho.
42
25
a economia entrou em recessão devido ao forte aumento da taxa de juros. De nosso ponto
de vista acompanhamos essa opinião, ressaltando que se em 1998 predominaram os
choques nominais (especialmente a partir junho) o correto teria sido desenvolver de forma
plena o regime de meta de inflação já em setembro de 1998.43
Para finalizar, apresentamos duas observações gerais em relação à proposta do
trabalho. Primeiro, um comentário geral sobre os regimes monetários e cambiais hoje em
países emergentes. Devido ao aumento da taxa de juros básica norte-americana e da aversão
ao risco para títulos de países emergentes acontecida a mediados dos 90, os choques
nominais predominaram em países emergentes na segunda metade dessa década. A melhor
escolha para esses anos parece ter sido um regime de meta de inflação com câmbio flexível,
pois os países com regimes de metas cambiais foram afetados pela reversão (sudden stop)
no fluxo de capitais sofrendo, em alguns casos, crises cambiais fortes.44 Mas, no começo
desta década, a oferta de capitais para países emergentes tornou-se abundante e as elevadas
taxas de crescimento do nível de atividade e do comércio mundial pressionaram os
mercados de commodities (como combustíveis e metais) provocando aumentos de seus
preços. Os choques reais começaram a prevalecer sobre os nominais, levando a uma forte
volatilidade nas economias que utilizam metas de inflação. Por esse motivo, podemos
pensar que uma escolha prudente para países emergentes nos próximos anos é ter regimes
cambiais e monetários híbridos que ofereçam uma flexibilidade limitada às novas
condições dos mercados.45
Por último, Calvo e Mishkin (2003) consideram que a escolha do regime cambial
tem uma importância de segunda ordem para desenvolver boas instituições fiscais,
financeiras e monetárias – que são as que promovem sucesso macroeconômico em países
emergentes. Segundo eles o modelo padrão de escolha de regime cambial não responde ao
que eles denominam de “desafio de Mundell”,46 já que ignora as funções fundamentais da
43
É habitual na literatura comparar a decisão chilena com a decisão australiana de 1998. Austrália deixou o
câmbio flutuar e a economia cresceu ao longo de 1998 e 1999.
44
Algumas evidências empíricas sobre o papel dos regimes cambiais na transmissão de aumentos da taxa de
juros norte-americana sobre as taxas de juros de países emergentes, e especialmente os de América Latina, em
Frankel et al. (2004) e Borensztein et al. (2001).
45
Uma proposta similar é apresentada por Williamson (2000).
46
Calvo e Mishkin (2003) argumentam que R. Mundell colocou a seguinte questão no seu trabalho original
sobre áreas monetárias ótimas: por quê não existe no mundo uma tendência para desenvolver contratos
contingentes completos, onde nenhuma moeda é utilizada em todos os contratos, de forma a ter uma taxa de
câmbio flexível diferente para cada transação?
26
moeda: reduzir o custo de transação e prover liquidez. Eles concluem (Calvo e Mishkin
2003, p. 8):
“thus, in choosing an exchange rate regime, it is not enough to analyze the nature of
the shocks. The potential benefits from fixed exchange rates must be taken into
account, too”.
A taxa de câmbio é um mecanismo útil para coordenar a atividade econômica, mas a
eficiência da economia depende das instituições econômicas. Em resposta a Calvo e
Mishkin, consideramos que a abordagem apresentada neste trabalho, ainda que ignore os
determinantes destacados por eles, pode ajudar a entender a conexão entre regimes
cambiais e o melhoramento de instituições econômicas no seguinte aspecto: a credibilidade
das instituições econômicas não depende de compromissos firmes (“amarrando as mãos”
dos formuladores de política), mas de sua adequação às condições de mercado (“a coisa
certa na hora certa”).47 Regimes cambiais eficientes (no sentido dado neste trabalho)
ajudam a gerar credibilidade nas instituições – o regime cambial importa.
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47
A experiência Argentina com o Currency Board é um exemplo de inadequação das instituições aos choques
acontecidos no mercado financeiro internacional na segunda metade dos anos 90. De qualquer forma,
concordamos com Calvo e Mishkin (2003, p. 27) de que “the possible connections between exchange rate
regimes and the improvement of economic institutions is a potentially important topic for future research”.
27
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