Custos Fixos e Alavancagem Operacional

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CENTRO UNIVERSITÁRIO SALESIANO DE SÃO PAULO – UNISAL – LORENA
CURSO DE ADMINISTRAÇÃO
ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA E ORÇAMENTÁRIA I
CAPÍTULO 1: Alavancagem e Estrutura de Capital
1.1 Introdução
A alavancagem envolve o uso de custos fixos para aumentar os retornos. Seu uso na
estrutura de capital da empresa tem o potencial de aumentar seu retorno e risco.
Alavancagem e Estrutura de Capital são conceitos estreitamente relacionados e que são
ligados às decisões de orçamento de capital, através do custo de capital. Esses conceitos
podem ser usados para minimizar os custos de capital da empresa e maximizar a riqueza de
seus proprietários.
1.2 Conceitos Iniciais
A alavancagem resulta do uso de ativos de recursos de custo fixo para aumentar os
retornos aos proprietários da empresa. Geralmente, aumentos na alavancagem resultam em
um crescimento no retorno e no risco, ao passo que diminuições na alavancagem resultam
em uma diminuição no retorno e no risco.
A Estrutura de Capital é a combinação da dívida de longo prazo e o capital próprio,
mantidos pelas empresas. Em outras palavras, é o quociente: capital de terceiros e capital
próprio.
O montante da alavancagem na estrutura de capital da empresa pode alterar
significativamente seu valor, ao afetar o retorno e o risco. Diferentemente de algumas
causas de risco, a administração tem o controle quase completo sobre o risco introduzido
através do uso da alavancagem.
Os três tipos básicos de alavancagem podem ser melhor definidos com relação às
demonstrações de resultados da empresa, na forma de demonstração geral de resultados.
Esses tipos são:
-
Alavancagem Operacional: se preocupa com a relação entre as vendas da empresa
e seus lucros, antes dos juros e do imposto de renda, ou LAJIR (LAJIR é um rótulo
descritivo para lucro: o lucro operacional);
-
Alavancagem Financeira: se preocupa com o relacionamento entre a LAJIR da
empresa e seus resultados por ação sobre ações ordinárias (Lucro por Ação – LPA);
-
Alavancagem Total: se preocupa com o relacionamento entre as receitas de vendas
da empresa e o LPA.
A forma de demonstração geral de resultados pode seguir a indicada na tabela 1.1
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Tabela 1.1: Formato de demonstração geral de resultados e tipos de alavancagem
Receita de vendas
Menos: custo dos produtos
Lucro Bruto
Alavancagem
Menos: despesas operacionais
Operacional
Lucro antes dos juros e imposto de renda
(LAJIR)
Alavancagem Total
Menos: juros
Lucro líquido antes do imposto de renda
Menos: imposto de renda
Alavancagem
Lucro líquido após o imposto de renda
Financeira
Menos: Dividendos de ações preferenciais
Lucro disponível para os acionistas de ações
ordinárias
Lucro por ação (LPA)
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
Os conceitos da alavancagem são embasados no conceito de ponto de equilíbrio, através
da demonstração dos efeitos dos custos fixos nas operações da empresa.
1.3 Análise de Ponto de Equilíbrio
A Análise de Ponto de Equilíbrio, algumas vezes chamada de Análise de CustoVolume-Lucro, é usada pela empresa para:
1) determinar o nível de operações necessário para cobrir todos os custos operacionais;
2) avaliar a lucratividade associada aos vários níveis de vendas.
O Ponto de Equilíbrio Operacional da empresa é o nível de vendas necessário para
cobrir todos os custos operacionais. Neste ponto, lucros antes dos juros e do imposto de
renda se igualam a $0 (LAJIR = $0).
O primeiro passo para encontrar o ponto de equilíbrio operacional é separar os custos
dos produtos vendidos e as despesas operacionais entre os custos operacionais fixos e
variáveis. Custos fixos são uma função do tempo, não do volume de vendas e são
tipicamente contratuais: aluguel, por exemplo, é um custo fixo. Custos variáveis dependem
diretamente das vendas e são uma função do volume, não do tempo: custos de transportes,
por exemplo são custos variáveis (Alguns custos, comumente chamados de semi-fixos ou
semi-variáveis, são parcialmente fixos ou parcialmente variáveis. Um exemplo seriam as
comissões de vendas que são fixas para um certo volume de vendas e podem aumentar para
níveis maiores de vendas. Por conveniência e clareza, considerar-se-á todos os custos como
classificados em fixos ou variáveis.).
1.3.1 A Abordagem Algébrica do Ponto de Equilíbrio
Usando as variáveis abaixo, pode-se reformular a parte operacional da demonstração de
resultados da empresa, conforme indicado na tabela 1.1, em uma representação algébrica,
apresentada na tabela 1.2
P = preço de venda por unidade
F = custo operacional fixo por período
Q = quantidade de vendas em unidades
V = custo operacional variável por unidade
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Tabela 1.2: Análise do ponto de Equilíbrio, Custos e Alavancagem Operacional
Item
Representação Algébrica
Receita de vendas
(P x Q)
Menos: custos operacionais fixos
-F
Alavancagem Operacional
Menos:
custos
operacionais
- (V x Q)
variáveis
Lucro antes dos juros e de
LAJIR
imposto de renda (LAJIR)
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
Re-escrevendo os cálculos algébricos da Tabela 1.2, como uma fórmula para lucros
antes dos juros e do imposto de renda, tem-se a equação 1.1:
LAJIR  QxP  F  VxQ
simplificando a equação 1.1, tem-se:
(1.1)
(1.2)
LAJIR  QxP  V   F
Como citado anteriormente, o ponto de equilíbrio operacional é o nível de vendas no
qual todos os custos operacionais fixos e variáveis são cobertos, isto é, quando o LAJIR é
igual a $0. Fazendo, então o LAJIR igual a zero na equação 1.2, tem-se:
F
P V
Q é o ponto de equilíbrio operacional da empresa.
Q
(1.3)
Exemplo 1: Suponha que a Omnibus Posters, um pequeno varejista de cartazes, tem um
custo operacional fixo de $2.500,00; seu preço de venda por unidade é de $10,00 e seu
custo variável por unidade é de $5,00. Determinar o ponto de equilíbrio operacional da
Omnibus Posters.
Solução: Os valores dados são: F = 2.500,00; P = 10,00 e V = 5,00. Levando estes valores
na equação 1.3, tem-se:
2.500,00
 500 unidades; que é o ponto de equilíbrio operacional da Omnibus.
10,00  5,00
Nas vendas de 500 unidades, o LAJIR da Omnibus deve ser igual a $0. O que significa
nem lucro e nem prejuízo operacional.
A Omnibus terá um LAJIR positivo para vendas maiores do que 500 unidades; e terá um
LAJIR negativo ou uma perda, para vendas menores do que 500 unidades, o que pode ser
verificado ao se substituir valores maiores ou menores do que 500 unidades na equação 1.1.
Q
1.3.2 A Abordagem Gráfica do Ponto de Equilíbrio
A figura 1.1 apresenta, sob a forma de um gráfico, a análise do ponto de equilíbrio dos
dados do exemplo 1.1. O ponto de equilíbrio operacional da Omnibus é o ponto no qual seu
custo operacional total – a soma dos seus custos operacionais fixos e variáveis – se iguala à
receita de vendas. Nesse ponto, o LAJIR é igual a $0. A figura mostra que, para vendas
abaixo do ponto de equilíbrio operacional de 500 unidades, o custo operacional total excede
4
as receitas de venda e o LAJIR é menor do que $0 (uma perda). Para vendas acima do
ponto de equilíbrio de 500 unidades, as receitas de venda excedem o custo operacional total
e o LAJIR é maior do que $0.
(Custos/Receitas - $)
12.000
Receita de vendas
10.000
Custo operacional total
LAJIR
8.000
6.000
Ponto de Equilíbrio Operacional
Perda
4.000
Custo Operacional Fixo
2.000
(Vendas)
(unidades)
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
Figura 1.1 Gráfico da análise do ponto de equilíbrio operacional
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
1.3.3 Mudando custos e o ponto de equilíbrio operacional
O ponto de equilíbrio de uma empresa é sensível a um número de variáveis: custo
operacional fixo (F), preço de venda unitário (P) e custo operacional variável (V).
Os efeitos de aumentos e diminuições nessas variáveis podem ser vistos prontamente,
referindo-se à equação (1.3). A sensibilidade do volume de vendas no ponto de equilíbrio
(Q) para um aumento em cada uma destas variáveis está resumida na tabela 1.3. Como
pode ser observado, um aumento no custo (F ou V) tende a aumentar o ponto de equilíbrio
operacional, enquanto um aumento no preço de vendas unitário (P) diminuirá o ponto de
equilíbrio operacional.
Tabela 1.3: Sensibilidade do Ponto de Equilíbrio Operacional para Aumentos em Variáveis-Chave
do Equilíbrio
Aumento na Variável
Efeito no Ponto de Equilíbrio Operacional
Custo operacional fixo (F)
AUMENTA
Preço de Venda Unitário (P)
DIMINUI
Custo operacional variável unitário
AUMENTA
Nota: diminuições em cada uma das variáveis mostradas teriam um efeito oposto daquele indicado sobre o
ponto de equilíbrio
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
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Exemplo 1.2: Suponha que a Omnibus Posters queira avaliar o impacto da várias opções:
(1) aumento nos custos fixos operacionais para $3.000,00; (2) aumento no preço de venda
unitário para $12,50; (3) aumento no custo operacional variável unitário para $7,50; e
simultaneamente implementando todas as três alterações.
Solução: Substituindo os dados apropriados na equação 1.3, tem-se os seguintes resultados:
(1) Ponto de equilíbrio operacional 
3.000,00
 600 unidades
10,00  5,00
(2) Ponto de equilíbrio operacional 
2.500,00
 333,33 unidades
12,50  5,00
(3) Ponto de equilíbrio operacional 
2.500,00
 1.000 unidades
10,00  7,50
(4) Ponto de equilíbrio operacional 
3.000,00
 600 unidades
12,50  7,50
Comparando os pontos de equilíbrio resultantes, ao valor inicial de 500 unidades, podese ver que o aumento do custo (ações 1 e 3) eleva o ponto de equilíbrio, enquanto que um
aumento na receita (ação 2) diminui o ponto de equilíbrio. O efeito combinado de aumentar
todas as três variáveis (ação 4) também resulta em um aumento no ponto de equilíbrio
operacional.
1.4 Alavancagem Operacional
A alavancagem operacional resulta da existência de custos fixos operacionais no fluxo
de lucros da empresa. Usando a estrutura apresentada na tabela 1.2 pode-se definir
Alavancagem Operacional como o uso potencial de custos fixos operacionais para
aumentar os efeitos de mudanças das vendas sobre o lucro da empresa antes de juros e do
imposto de renda.
Exemplo 1.3: Usando os dados apresentados anteriormente para a empresa Omnibus
Posters (preço de venda, P = $10,00 por unidade; custo operacional variável, V = $5,00 por
unidade; custo fixo operacional, F = $2.500,00), a figura 1.2 apresenta o gráfico
operacional de ponto de equilíbrio originalmente mostrado na figura 1.1.
Solução: As anotações adicionais no gráfico indicam que à medida que as vendas da
empresa aumentam de 1.000 para 1.500 unidades (Q1 para Q2), seu LAJIR aumenta de
$2.500,00 para $5.000,00 (LAJIR 1 para LAJIR 2). Em outras palavras, um aumento de
50% nas vendas (1.000 para 1.500 unidades) resulta em um aumento de 100% no LAJIR.
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Custos/Receitas ($)
Receita de vendas
16000
14000
Lajir = 5.000
12000
Custo operacional total
10000
Lajir = 2.500
8000
6000
Lajir = 0
4000
2000
Custo Fixo Operacional
0
500
1000 1500 2000 2500 3000
Vendas (em unidades)
Q1  Q2
Figura 1.2 Alavancagem operacional: análise de ponto de equilíbrio e alavancagem operacional
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
A tabela 1.4 inclui dados da figura 1.2, assim como dados relevantes para um nível de
vendas de 500 unidades.
Tabela 1.4: O LAJIR para vários níveis de vendas
Caso 2
- 50%
Vendas (em unidades)
500
1.000
Receita de vendasa
$5.000,00
$10.000,00
Menos: custos operacionais variáveisb
$2.500,00
$5.000,00
Menos: custos operacionais fixos
$2.500,00
$2.500,00
Lucro antes de juros e imposto de
$0
$2.500,00
renda (LAJIR)
- 100%
a
$10 / unidade x vendas em unidades b $5,00 / unidade x vendas em unidades
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
Caso 1
+ 50%
1.500
$15.000,00
$7.500,00
$2.500,00
$5.000,00
+ 100%
Pode-se ilustrar dois casos usando o nível de venda de 1.000 unidades como ponto de
referência:
Caso 1: Um aumento de 50% nas vendas (de 1.000 para 1.500 unidades) resulta em um
aumento de 100% no LAJIR (de $2.500,00 para $5.000,00)
Caso 2: Uma diminuição de 50% nas vendas (de 1.000 para 500 unidades) resulta em
uma diminuição de 100% no LAJIR (de $2.500,00 para $0)
Do exemplo anterior, pode-se verificar que a alavancagem operacional funciona em
ambas as direções. Quando uma empresa tem custos operacionais fixos, a alavancagem
operacional está presente. Um aumento nas vendas resulta em um aumento mais-do-que-
7
proporcional nos lucros antes dos juros e do imposto de renda; uma diminuição nas vendas
resulta em uma diminuição mais-do-que-proporcional nos lucros antes dos juros e imposto
de renda.
1.5 Medindo o Grau de Alavancagem Operacional (GAO)
O Grau da Alavancagem Operacional (GAO) é a medida numérica da alavancagem
operacional da empresa. Ele pode ser derivado da seguinte equação:
GAO 
var iação percentual no LAJIR
var iação percentual nas vendas
(1.4)
OBS: O grau de alavancagem operacional também depende do nível base de venda usado
como ponto de referência. Quanto mais próximo o nível base de vendas usado, estiver do
ponto de equilíbrio operacional, tanto maior a alavancagem operacional. Uma
comparação do grau de alavancagem operacional de duas empresas é valido somente
quando o nível base de vendas usado para cada empresa for o mesmo.
Sempre que uma variação percentual no LAJIR resultar de uma dada variação
percentual nas vendas e for maior do que a variação percentual nas vendas, a alavancagem
operacional existirá. Isto significa dizer que se o GAO for maior do que 1, existirá
alavancagem operacional.
Exemplo 1.4: Aplicando a equação 1.4 aos casos 1 e 2, na tabela 1.4
Solução:
Caso 1:
 100%
2
 50%
Caso 2:
 100%
2
 50%
A alavancagem operacional existe porque o resultado é maior do que 1. Para um dado
nível base de vendas, quanto maior o valor resultante da aplicação da equação 1.4, maior o
grau de alavancagem operacional
OBS: Devido ao conceito de alavancagem ser linear, mudanças positivas ou negativas de
mesma magnitude sempre resultarão em graus iguais de alavancagem, quando o mesmo
nível base de vendas for usado como ponto de referência.
Uma fórmula direta para calcular o grau de alavancagem operacional em um nível base
em vendas, Q, é dada por:
GAO no nível base de vendas Q =
Q x (P  V )
Q x (P  V )  F
(1.5)
8
Exemplo 1.5: Considerando os dados: Q = 1.000, P = $10,00, V = $5,00 e F = $2.500,00;
determinar o valor do GAO
Solução: Levando os dados na equação 1.5, tem-se:
GAO a 1.000 unidades =
1.000 x (10  5)
2
1.000 x (10  5)  2.500
O uso da fórmula resulta no mesmo valor para GAO (2) obtido ao se usar a tabela 1.4.
OBS: Quando as vendas totais em dinheiro – em vez de unidades de vendas – estão
disponíveis, a equação 1.5 se converte na equação 1.6, na qual RT = nível base de vendas
em dinheiro e CVT = custos operacionais variáveis totais em dinheiro:
GAO em nível base de vendas em dinheiro RT =
RT  CVT
RT  CVT  F
(1.6)
Essa fórmula é especialmente usada para se encontrar o GAO para empresas com vários
produtos. Deve estar claro que, no caso de uma empresa de produto único, RT = P x Q e
CVT = V x Q, a substituição desses valores na equação 1.6, conduz á equação 1.5.
Custos Fixos e Alavancagem Operacional
Mudanças nos custos operacionais fixos afetam a alavancagem operacional
significativamente. Empresas podem, algumas vezes, incorrer em custos operacionais fixos
em vez de custos operacionais variáveis. Por exemplo, uma empresa poderia fazer
pagamentos de leasing em valor constante, em vez de pagamentos correspondentes a uma
percentagem de vendas específica. Ou ela poderia remunerar representantes de vendas com
salário fixo e bônus em vez de comissão sobre uma base percentual de vendas pura. Segue
um exemplo dos efeitos das mudanças nos custos operacionais fixos, na alavancagem
operacional.
Exemplo 1.6: Presuma que a Omnibus Posters troque uma parte dos seus custos
operacionais variáveis por custos operacionais fixos, eliminando comissões de vendas e
aumentando os salários de vendas. Essa troca resulta em uma redução no custo operacional
variável e em um aumento nos custos operacionais fixos de $2.500,00 para $3.000,00.
Solução: A tabela 1.5 apresenta uma análise, assim como a tabela 1.4, mas usando esses
novos custos. Apesar de o LAJIR de $2.500,00 a um nível de vendas de 1.000 unidades ser
o mesmo que o de antes da mudança na estrutura de custo, a tabela 1.5 mostra que a
empresa aumentou sua alavancagem operacional ao mudar para custos operacionais fixos
maiores.
Tabela 1.5: Alavancagem Operacional e Custos Fixos Aumentados
Caso 2
- 50%
Vendas (em unidades)
500
1.000
Receita de vendasa
$5.000,00
$10.000,00
Menos: custos operacionais variáveisb
$2.250,00
$4.500,00
Caso 1
+ 50%
1.500
$15.000,00
$6.750,00
9
Menos: custos operacionais fixos
Lucro antes de juros e imposto de
renda (LAJIR)
$3.000,00
- $250,00
$3.000,00
$2.500,00
- 110%
$10 / unidade x vendas em unidades b $4,50 / unidade x vendas em unidades
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
$3.000,00
$5.250,00
+ 110%
a
Com a substituição dos valores apropriados na equação 1.5, o grau de alavancagem
operacional em um nível base de vendas de 1.000 unidades se torna:
GAO a 1.000 unidades =
1.000 x (10,00  4,50)
5.500

 2,2
1.000 x (10,00  4,50)  3.000 2.500
Comparando esse valor com o GAO de 2 antes da troca por mais custos fixos, fica claro
que quanto maiores forem os custos operacionais fixos da empresa, em relação aos custos
operacionais variáveis, maior será o grau de alavancagem operacional.
1.6 Alavancagem Financeira
A alavancagem financeira resulta da presença de custos fixos financeiros no fluxo de
lucro da empresa. Usando o quadro de referência da tabela 1.1, pode-se definir
Alavancagem Financeira como o potencial de uso de custos fixos financeiros para
maximizar os efeitos de variações em lucros antes de juros e imposto de renda nos lucros
por ação da empresa. Os dois custos fixos financeiros que podem ser encontrados na
demonstração de resultados da empresa são: (1) juros sobre dívidas e (2) dividendos de
ações preferenciais.
OBS: Apesar de que os dividendos de ações preferenciais poderem ser não-declarados
(não-pagos), a critério dos diretores da empresa, acredita-se geralmente que o pagamento
de tais dividendos é necessário. Considerar-se-á o dividendo da ação preferencial como se
fosse uma obrigação contratual, não apenas para ser paga como um montante fixo, mas
também para ser paga como programado. Apesar de o não-pagamento de dividendos
preferenciais não poder forçar a empresa a uma falência, ele aumenta o risco dos
acionistas ordinários, pois eles não podem ter seus dividendos pagos até que as
reivindicações dos acionistas preferenciais sejam satisfeitas.
Exemplo 1.7: Pedros, uma pequena empresa mexicana de alimentos, espera um LAJIR de
$10 mil no ano corrente. Ela tem uma obrigação de $20 mil com uma taxa de juros de
cupom (anual) de 10% e uma emissão de 600 ações preferenciais de $4 (dividendo anual
por ação) por ação preferencial em circulação. Os juros anuais na emissão da obrigação são
de $2 mil (0,10 x $20 mil). Os dividendos anuais na ação preferencial são de $2.400,00
($4/ação x 600 ações). A tabela 1.6 apresenta os lucros por ação correspondentes ao nível
de LAJIR de $6 mil, $10 mil e $14 mil, assumindo que a empresa está na alíquota do
imposto de renda de 40%.
10
Solução:
Tabela 1.6: O LPA para vários níveis de LAJIR
Caso 2
- 40%
LAJIR
Menos: Juros (J)
Lucro líquido antes do imposto de
renda
Menos: imposto de renda (T = 0,40)
Lucro líquido após imposto de
renda
Menos: dividendos de ações
preferenciais (DP)
Lucro disponível aos acionistas
ordinários (LAC)
Lucro por ação (LPA)
0
Caso 1
+ 40%
$6.000
2.000
4.000
$ 10.000
2.000
8.000
1.600
2.400
3.200
4.800
4.800
7.200
2.400
2.400
2.400
0
2.400
4.800
1.000
0
2.400
 2,4
1.000
- 100%
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
$14.000
2.000
12.000
4.800
 4,8
1.000
+ 100%
Duas situações são ilustradas na tabela:
Caso 1: Um aumento de 40% no LAJIR (de $10 mil para $14 mil) resulta em 100% de
aumento nos lucros por ação (de $2,40 para $4,80).
Caso 2: Uma diminuição de 40% no LAJIR (de $10 mil para $6.000) resulta em uma
diminuição de 100% nos lucros por ação (de $2,40 para $0).
O efeito da alavancagem financeira é tal que um aumento do LAJIR da empresa resulta
em um aumento mais-do-que-proporcional no Lucro por Ação (LPA) da empresa, enquanto
uma diminuição no LAJIR da empresa resulta em uma diminuição mais-do-queproporcional no Lucro por Ação (LPA) da empresa.
1.7 Medindo o Grau de Alavancagem Financeira (GAF)
O Grau de Alavancagem Financeira (GAF) é a medida numérica da alavancagem
financeira da empresa. Ele pode ser computado de forma parecida com o grau de
alavancagem operacional. A equação 1.7 apresenta uma abordagem para se obter o GAF:
GAF 
percentagem de var iação no LPA
percentagem de var iação no LAJIR
(1.7)
Sempre que a percentagem de variação no LPA resultante de uma variação percentual
no LAJIR for maior do que a percentagem de variação no LAJIR, a alavancagem financeira
existe. Isto significa que sempre que o GAF for maior do que 1, existe alavancagem
financeira.
Exemplo 1.8: Aplicando a equação 1.7 aos dados da tabela 1.6, calcular os graus de
alavancagem financeira, com referência à situação intermediária.
11
Solução: - Caso 1:
 100%
 2,5
 40%
- Caso 2:
 100%
 2,5
 40%
Em ambos os casos, o índice é maior do que 1, portanto há alavancagem financeira. Quanto
maior este índice, tanto maior o grau de alavancagem financeira.
Uma fórmula mais direta para o cálculo do grau de alavancagem financeira em um nível
base de LAJIR é dada pela equação 1.8, considerando os termos da equação 1.7:
GAF em um nível base de LAJIR =
LAJIR
1 

LAJIR  J   DP x

1 T 

(1.8)
Repare que, no denominador, o termo 1/(1-T) converte o dividendo da ação preferencial
pós imposto de renda em um montante antes do imposto de renda por consistência com
outros termos na equação.
Exemplo 1.9: Resolva o exemplo anterior utilizando a equação 1.8.
Solução: Substituindo LAJIR = $10.000,00; J = $2.000,00; DP = 2.400,00; e alíquota de
impostos (T= 0,40) na equação 1.8, obtém-se o seguinte resultado:
GAF $10.000,00 LAJIR =
$10.000
$10.000

 2,5
1  $4.000

$10.000  $2.000   $2.400 x

1  0,40 

Observe que a fórmula dada na equação 1.8 fornece um método mais direto para o
cálculo do grau de alavancagem financeira, do que a abordagem ilustrada usando a equação
1.7
1.8 Alavancagem Total
Pode-se avaliar, também, o efeito combinado da alavancagem operacional e da
financeira, com relação ao risco da empresa. Esse efeito combinado, ou Alavancagem
Total, pode ser definido como o potencial para usar custos fixos tanto operacionais quanto
financeiros para maximizar o efeito de variações o efeito de variações nas vendas sobre o
LPA da empresa. A alavancagem total, portanto, pode ser vista como o impacto total dos
custos fixos na estrutura financeira e operacional da empresa.
12
1.9 Medindo o Grau de Alavancagem Total (GAT)
O grau de alavancagem total (GAT) é a medida numérica da alavancagem total da
empresa. Ele pode ser computado de forma parecida com as alavancagens operacional e
financeira. A equação 1.9 apresenta uma abordagem para a mensuração do GAT.
GAT 
( percentagem de var iação no LPA)
 percentagem de var iação nas vendas
(1.9)
OBS: Esta abordagem é valida somente quando o nível de vendas usado para calcular e
comparar esses valores for o mesmo. Em outras palavras, o nível base de vendas deve ser
mantido constante para comparar a alavancagem total associada a diferentes níveis de
custos fixos.
Sempre que a percentagem de variação em LPA resultante de uma percentagem de
variação dada em vendas for maior do que a percentagem de variação nas vendas, haverá
alavancagem total. Quando o GAT é maior do que 1, há alavancagem total.
Uma fórmula mais direta para se calcular o grau de alavancagem total em um nível base
de vendas dado, Q, é dado na equação 1.10, a qual usa a mesma notação apresentada
anteriormente:
GAT ao nível de vendas Q =
Q x P  V 
1 

Q x P  V   F  J   DP x

1 T 

(1.10)
Exemplo 1.10: A Health Cereal, uma pequena companhia de cereais, esperava vendas de
20 mil unidades a $5 por unidade no ano vindouro e deve satisfazer as seguintes condições:
custos operacionais variáveis de $2 por unidade, custos operacionais fixos de $10 mil, juros
de $20 mil e dividendos de ações preferenciais de $12 mil. A empresa está na faixa de
alíquota de imposto de renda de 40% e tem 5 mil ações ordinárias em circulação. A tabela
1.7 apresenta os níveis de lucros por ação associados a dois níveis de vendas esperados: 20
mil unidades e 30 mil unidades. Calcular o grau de alavancagem total (GAT) da empresa.
Solução: Aplicando a equação 1.9
Esta resolução aparece na tabela 1.7:
GAT 
 300%
 6,0
 50%
13
Tabela 1.7: Efeito da alavancagem total
+ 50%
Vendas (em unidades)
Receita de vendasa ($)
Menos:
custos
operacionais
variáveisb ($)
Menos: custos operacionais fixos
($)
Lucro antes dos juros e do
imposto de renda (LAJIR) ($)
20.000
100.000
40.000
30.000
150.000
60.000
10.000
10.000
50.000
80.000
GAO =
 60%
 1,2
 50%
+ 60%
Menos: Juros ($)
20.000
Lucro líquido antes do imposto de
30.000
renda ($)
Menos: imposto de renda (T =
12.000
0,40) ($)
Lucro líquido do exercício após o
18.000
imposto de renda ($)
Menos: dividendos de ações
12.000
preferenciais ($)
Lucro disponível para ações
6.000
ordinárias ($)
Lucro por ação (LPA) ($)
6.000
5.000
 1,2
20.000
60.000
GAT =
24.000
GAF =
36.000
12.000
 300%
 6,0
 50%
 300%
 5,0
 60%
24.000
24.000
 4,8
5.000
+ 300%
Receita de vendas = $5/unidade x vendas em unidades
b
Custos operacionais variáveis = $2/unidades x vendas em unidades
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
a
Exemplo 1.11: Resolver o exemplo 1.10, utilizando a equação 1.10.
Solução: Aplicando a equação 1.10, com os dados: Q = 20.000; P = $5; V = $2; F =
$10.000; J = $20.000 e a alíquota de imposto (T =0,40), tem–se o resultado;
GAT a 20.000 unidades 
20.000 x 5  2
 6,0


1

20.000 x 5  2  10.000  20.000  12.000 
1  0,40 

1.10 O relacionamento entre as alavancagens operacional, financeira e total
A alavancagem total reflete o impacto combinado da alavancagem operacional e
financeira, na empresa. Uma alta alavancagem operacional e uma alta alavancagem
financeira causarão a alavancagem total alta. O oposto também será verdadeiro. O
relacionamento entre a alavancagem operacional e a alavancagem financeira é
multiplicativo em vez de aditivo. O relacionamento entre o grau de alavancagem total
(GAT) e os graus de alavancagem operacional (GAO) e financeiro (GAF) é demonstrado
na equação 1.11:
GAT = GAO x GAF
(1.11)
14
Exemplo 1.12: Calcular a alavancagem total do exemplo 1.10 pela equação 1.11.
Solução: GAT 1,2 x 5 = 6,0
1.11 A Estrutura de Capital da Empresa
A Estrutura de Capital é uma das áreas mais complexas da tomada de decisões
financeiras devido ao seu inter-relacionamento com outras variáveis financeiras de decisão.
OBS: É claro que, apesar de a estrutura de capital ser financeiramente importante, ela,
assim como muitas decisões de negócios, é menos importante do que os produtos e serviços
da empresa. Na prática, uma empresa pode provavelmente aumentar mais prontamente seu
valor ao melhorar a qualidade e reduzir custos do que por meio da sintonia fina de sua
estrutura de capital.
Decisões inadequadas sobre a estrutura de capital podem resultar em um alto custo de
capital, por conseguinte diminuindo o valor presente líquido (VPL) de projeto e tornando a
maioria deles inaceitável. Decisões eficazes podem diminuir o custo de capital, resultando
em VPL mais alto e projetos mais aceitáveis, por conseguinte aumentando o valor da
empresa.
1.11.1 Tipos de Capital
Todos os itens do lado direito do balanço da empresa, excluindo passivos circulantes,
são fontes de capital. O balanço simplificado indicado na tabela 1.8 ilustra o
desdobramento básico do capital total em seus dois componentes; capital de terceiros
(endividamento) e capital próprio (patrimônio líquido).
Tabela 1.8: Modelo simplificado de balanço
Passivos
Ativos
Balanço
Passivo circulante
(duplicatas a pagar / títulos a pagar /
outras contas a pagar)
Dívida
de
longo prazo
Patrimônio líquido
Ações preferenciais
Ações ordinárias
Lucros retidos
 Capital de terceiros
(Endividamento)
 Capital total
 Capital próprio
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
Os vários tipos e características de obrigações corporativas, uma fonte importante de
capital de terceiros, são: Títulos de Sociedades Anônimas (garantidos: hipotecários, com
garantia colateral, certificados com garantia de equipamento; e não garantidos: debêntures,
debêntures subordinadas, títulos sobre lucros).
15
Os financiadores demandam retornos relativamente menores, pois eles se expõem ao
menor risco entre quaisquer fornecedores de capital a longo prazo: (1) Eles têm a maior
prioridade para reivindicar quaisquer lucros ou ativos disponíveis para pagamento; (2) Eles
têm um poder de pressão legal muito mais forte contra a companhia de fazer o pagamento
do que acionistas ordinários ou preferenciais; (3) E a dedutibilidade tributária dos
pagamentos de juros diminui substancialmente o custo da dívida para a empresa.
Diferentemente de fundos tomados emprestados que devem ser pagos em uma data
futura estabelecida, espera-se que o capital próprio permaneça na empresa por um período
de tempo indefinido.
As duas fontes básicas de capital próprio são: ações preferenciais e ações ordinárias, que
incluem novas emissões de ações ordinárias e lucros retidos. A ação ordinária é geralmente
a forma mais dispendiosa de financiamento, seguida por lucros retidos e ações
preferenciais, respectivamente.
Procura-se mostrar aqui, o relacionamento entre capitais de terceiros e próprio: devido a
sua posição secundária relativamente à dívida, fornecedores de capital próprio correm
maior risco e, portanto, devem ser remunerados com ganhos esperados maiores do que
fornecedores de capital de terceiros.
1.11.2 Avaliação externa da estrutura de capital
Anteriormente foi mostrado que a alvancagem financeira resulta do uso de
financiamentos de pagamento fixo, tais como dívida e ação preferencial, para maximizar
retorno e risco. Uma medida direta do grau de endividamento são os índices de
endividamento (relação entre total de passivos e total de ativos). Quanto maior essa relação,
maior será a alavancagem financeira da empresa.
Uma medida da habilidade da empresa de conseguir saldar pagamentos fixos associados
à dívida é o índice de cobertura de juros ( relação entre lucro antes dos juros e do imposto
de renda e as despesas com juros no ano). Esse quociente fornece informações indiretas
sobre a alavancagem financeira. Quanto menor ele for, maior será a alavancagem financeira
da empresa e menos hábil ela será para satisfazer pagamentos assim que eles vençam.
Quanto mais risco a empresa estiver disposta a aceitar, maior sua alavancagem financeira.
Em teoria, a empresa deve manter a alavancagem financeira consistente com a estrutura de
capital que maximiza a riqueza dos proprietários.
Um grau aceitável de alavancagem financeira para um setor ou linha de negócios pode
ser altamente arriscado para outro, devido a diferentes características operacionais entre
setores ou linhas de negócios.
A tabela 1.9 apresenta os índices de endividamento e de cobertura de juros para setores
selecionados e linhas de negócios. Nesses dados podem ser vistas significativas diferenças
entre setores. Por exemplo, o índice de endividamento para fabricantes de computadores é
de 52,6%, enquanto que para vendedores de automóveis é de 78,4%. Diferenças em
posições de dívidas também são prováveis de existir dentro de um setor ou linha de
negócios.
16
Tabela 1.9: Índices de Endividamento para setores selecionados e Linhas de Negócios
Setor ou linha de negócios
Índice de endividamento Índice de cobertura de
(%)
juros (%)
Setores manufatureiros
Livros
63,9
3,6
Computadores eletrônicos
52,6
5,1
Fertilizantes
61,0
2,7
Fundições de ferro e aço
62,1
4,1
Joalheria e metais preciosos
61,1
2,0
Vestuário feminino
55,1
4,0
Setores atacadistas
Móveis
66,1
3,2
Supermercados
66,5
2,5
Ferragens e tintas
58,1
3,1
Roupas para homens e crianças
60,4
2,5
Derivados do petróleo
66,1
2,4
Setores varejistas
Automóveis novos e usados
78,4
2,0
Lojas de departamentos
54,9
2,8
Rádios, TVs e eletrônicos de consumo
64,8
1,9
Restaurantes
71,1
2,8
Calçados
58,1
2,2
Setores de serviços
Contabilidade, auditoria e escrituração
53,4
5,7
Agência de propaganda
72,9
6,0
Oficina de conserto de automóveis – geral
65,8
2,7
Agentes de seguros e corretores
73,6
3,6
Médicos
72,7
2,7
Agências de viagens
70,5
3,2
Fonte: RMA Annual Statement Studies, 1998 (anos fiscais encerrados em 01/4/97 até 31/3/98
Filadélfia: Robert Morris Associates, 1998. Copyright c 1998 por Robert Morris Associates
Nota: A Robert Morris Associates recomenda que esses índices sejam encarados somente como guias gerais e
não como normas absolutas do setor. Nenhuma reivindicação é feita com relação à representatividade de seus
números.
1.11.3 Estrutura de capital de empresas não-americanas
A teoria moderna de estrutura de capital se desenvolveu dentro do enquadramento do
sistema financeiro norte-americano, e a maioria dos resultados dessas teorias empregou
dados de companhias norte-americanas. Em anos recentes, no entanto, tanto executivos de
sociedades anônimas quanto pesquisadores acadêmicos passaram a enfocar com mais
atenção os padrões financeiros de companhias européias, japonesas, canadenses e outras
não-norte-americanas. Eles descobriram diferenças importantes, assim como semelhanças
surpreendentes entre companhias norte-americanas e não-norte-americanas.
Em geral, companhias não-norte-americanas tem grau muito maiores de endividamento
do que suas contrapartes norte-americanas. A maioria das razões para isso é relacionada ao
fato de os mercados de capital norte-americanos serem muito mais desenvolvidos do que os
mercados de outros lugares e terem representado um papel maior no financiamento
corporativo do que foi o caso em outros países. Na maioria dos países europeus e
especialmente no Japão, assim como em outras nações na região do Pacífico, grandes
bancos comerciais são envolvidos mais ativamente no financiamento de atividades de
sociedades anônimas do que possa ser verdade nos Estados Unidos. Mais ainda, em muitos
17
desses países, é permitido aos bancos que façam grandes investimentos no capital de
sociedades anônimas não-financeiras; uma prática que é proibida para bancos norteamericanos. Finalmente, a propriedade de ações tende a ser controlada mais
cuidadosamente entre investidores de grupos fundadores, institucionais e mesmo
investidores públicos, na Europa e na Ásia, do que na maioria das grandes sociedades
anônimas norte-americanas, muitas das quais têm até um milhão de indivíduos acionistas.
A estrutura de propriedade rígida de empresas não-norte-americanas lhes possibilita uma
tolerância a um grau maior de endividamento.
Por outro lado, existem similaridades entre sociedades anônimas norte-americanas e
sociedades anônimas em outros países. Primeiramente, os mesmos padrões de estrutura de
capital do setor tendem a ser encontrados por todo o mundo. Por exemplo, em quase todos
os países, empresas farmacêuticas e outras de alto crescimento tendem a ter índice de
endividamento mais baixos do que companhias de aço, companhias aéreas e de
eletrodomésticos. Segundo as estruturas de capital das maiores companhias multinacionais
baseadas nos Estados Unidos, as quais têm acesso a vários mercados de capital diferentes
por todo o mundo, geralmente se parecem mais com as estruturas de capital de companhias
multinacionais de outros países do que com companhias menores norte-americanas.
Finalmente, a tendência mundial é um afastamento da dependência nos bancos para o
financiamento corporativo e uma maior dependência em direção à emissão de títulos. Com
o tempo, as diferenças nas estruturas de capital de empresas norte-americanas e não-norteamericanas provavelmente diminuirão.
1.11.4 Teoria da Estrutura de Capital
Pesquisas acadêmicas sugerem que há uma faixa de estrutura de capital ótima. No
entanto, o entendimento da estrutura de capital nesse ponto não fornece aos administradores
financeiros uma metodologia específica para o uso na determinação da estrutura de capital
ótima da empresa. Contudo, a teoria financeira fornece ajuda para entender como a
combinação de financiamentos escolhida afeta o valor da empresa.
Em 1958, Franco Modigliani e Merton H. Miller (comumente conhecidos como “M e
M”) demonstraram algebricamente que, presumindo mercados perfeitos, a estrutura de
capital que a empresa escolhe não afeta o seu valor.
OBS: Franco Modigliani e Merton H. Miller, são autores de: “The Cost of Capital,
Corporation Finance, and the Theory of Investment”, American Economic Review (junho
de 1958).
Pressupostos de mercado perfeito incluem: (1) não-existência de impostos, (2) nãoexistência de comissão para corretores ou custos de lançamentos para títulos, (3)
informação simétrica: investidores e administradores têm a mesma informação sobre os
prospectos de investimentos da empresa e (4) investidores podem tomar emprestado à
mesma taxa que as empresas.
Muitos pesquisadores, incluindo M e M, examinaram os efeitos de pressupostos de
mercado menos restritivos no relacionamento entre a estrutura de capital e o valor da
empresa. O resultado é uma estrutura de capital ótima teórica baseada no balanceamento
dos benefícios e custos do financiamento de dívida. O maior benefício do financiamento de
dívida é a vantagem tributária que permite que pagamentos de juros sejam deduzidos ao se
calcular a renda tributável. O custo do financiamento de dívida resulta de (1) aumento da
18
probabilidade de falência causada por obrigações da dívida, (2) custos de agenciamento do
monitoramento por parte do emprestador das ações da empresa, e (3) custos associados a
administradores com mais informações a respeito das perspectivas da empresa do que os
investidores.
Benefícios Fiscais
Permitir que as empresas deduzam pagamentos de juros sobre dívidas ao calcular o lucro
tributável reduz o montante dos lucros das empresas pago em imposto de renda, portanto
fazendo com que mais lucros estejam disponíveis para os investidores (acionistas e
obrigacionistas). A dedutibilidade dos juros significa que o custo da dívida, ki, para a
empresa é subsidiado pelo governo. Fazendo kd igual ao custo da dívida antes do imposto
de renda e T igual à alíquota de imposto de renda, tem-se a equação:
k i  k d x 1  T 
(1.12)
Probabilidade de Falência
A chance que uma empresa tem de ficar insolvente devido a uma incapacidade de
cumprir suas obrigações assim que vençam, depende amplamente tanto do risco
operacional quanto do risco financeiro.
Risco Operacional: é o risco de a empresa ser incapaz de cobrir seus custos
operacionais. Em geral, quanto maior for a alavancagem operacional da empresa, o uso de
custos operacionais fixos, tanto maior será o risco operacional. Embora a alavancagem
operacional seja um fator importante afetando o risco operacional, dois outros fatores:
estabilidade de receitas e estabilidade de custos, também o afetam. A estabilidade de
receitas se refere à relativa variabilidade de receitas de vendas da empresa. As empresas
com níveis razoavelmente estáveis de demanda e produtos com preços estáveis, têm
receitas estáveis. O resultado é baixo nível de risco operacional. As empresas com demanda
e preços de produtos altamente voláteis têm receitas instáveis que resultam em altos níveis
de risco operacional.
A estabilidade de custos se refere à relativa previsibilidade de preços dos insumos, como
aqueles relativos à mão-de-obra e aos materiais. Quanto mais previsíveis e estáveis esses
preços de insumos forem, menor será o risco operacional; quanto menos previsíveis e
estáveis eles forem, maior será o risco operacional.
O risco operacional varia entre empresas, independentemente de suas linhas de
negócios, e não é afetado por decisões de estrutura de capital. O nível de risco operacional
deve ser tomado como “dado”. Quanto maior o risco operacional da empresa, mais
cautelosa a empresa deve ser em estabelecer sua estrutura de capital. As empresas com
elevado risco operacional, portanto, tendem em direção a uma estrutura de capital menos
alavancada, e empresas com baixo risco operacional tendem em direção a estruturas de
capital mais alavancadas.
Risco Financeiro: é o risco de a empresa ser incapaz de cobrir obrigações financeiras
exigidas. A estrutura de capital da empresa afeta diretamente seu risco financeiro. A
penalidade por não satisfazer as obrigações financeiras é a falência. Quanto mais
financiamento de custo fixo – dívida e ação preferencial – uma empresa tem em sua
19
estrutura de capital, tanto maior é sua alavancagem financeira e risco. O risco financeiro
depende da decisão sobre a estrutura de capital feita pela gestão, e essa decisão é afetada
pelo risco operacional que a empresa enfrenta. O risco total da empresa – risco financeiro e
operacional combinados – determina sua probabilidade de falência.
Custos de agência impostos pelos credores
Os administradores de empresa agem geralmente como agentes dos proprietários
(acionistas). Os proprietários dão aos gestores a autoridade para gerir a empresa em
benefício deles – os proprietários. O problema de agência estende-se não apenas entre
proprietários e gestores, mas também entre proprietários e credores. Esse último problema é
devido a que todos os credores fornecem fundos para a empresa com base em suas
expectativas relativas a gastos futuros e aos gastos correntes de capital, e à estrutura de
capital. Quando um credor fornece fundos para uma empresa, a taxa de juros cobrada é
baseada na avaliação de risco da empresa, pelo credor. O relacionamento credor-tomador
de empréstimo, conseqüentemente, depende das expectativas do credor com relação ao
comportamento subseqüente da empresa. As taxas de tomada de empréstimo são de fato
fechadas quando os empréstimos são negociados. Após obter um empréstimo a uma certa
taxa, a empresa pode aumentar seu risco investindo em projetos arriscados ou contraindo
uma dívida adicional. Tais medidas podem enfraquecer a posição do credor em termos de
suas reivindicações sobre o fluxo de caixa da empresa. De outro ponto de vista, se essas
estratégias de investimento arriscadas tiverem sucesso, apenas os acionistas se
beneficiariam. Devido ao fato de as obrigações de pagamento ao credor permanecerem
inalteradas, o excesso de fluxo de caixa gerado pelo resultado positivo de uma ação mais
arriscada aumentaria o valor da empresa para seus proprietários. Em outras palavras, se os
investimentos arriscados derem certo, os proprietários recebem todos os benefícios; mas se
os investimentos arriscados não derem certo, também os credores compartilham nos custos.
Evidentemente, existe um incentivo para os gestores agirem em favor dos acionistas para
“tirar vantagem” dos credores. Para evitar essa situação, os credores impõem certas técnicas
de monitoramento sobre quem toma emprestado, que resultam na incorrência de custos de
agências. A estratégia mais óbvia é negar pedidos subseqüentes de empréstimos ou
aumentar o custo de futuros empréstimos para a empresa. Devido a essa estratégia ser uma
abordagem após-o-fato, outros controles devem ser incluídos no acordo de empréstimo. Os
credores geralmente se protegem através da inclusão de condições contratuais que limitam
a capacidade da empresa de alterar significativamente seu risco financeiro e operacional.
Essas condições contratuais de empréstimo tendem a se centrar em questões como o nível
mínimo de liquidez, aquisições de ativos, salários de executivos e pagamentos de
dividendos.
Incluindo condições contratuais de empréstimo apropriadas, o credor pode controlar o
risco da empresa e por conseguinte proteger a si mesmo contra conseqüências adversas
desse problema de agenciamento. Evidentemente, por incorrer em custos de agência ao
concordar com as restrições operacionais e financeiras colocadas pelas cláusulas do
empréstimo, a empresa deve ser beneficiada obtendo recursos a um custo mais baixo.
Informações assimétricas
Duas pesquisas relativamente recentes examinaram decisões de estruturas de capital. Foi
perguntado a executivos financeiros qual dos dois critérios principais determinavam suas
decisões de financiamento: (1) manter uma estrutura de capital-alvo ou (2) seguir a
20
hierarquia de financiamento. Essa hierarquia, chamada de ordem de importância (pecking
order), começa com lucros retidos, seguido por endividamento e finalmente financiamento
externo de capital por emissão de ações ordinárias.
A resposta de 31% dos entrevistados na pesquisa “Fortune 500 empresas” e de 11% dos
entrevistados na pesquisa com as 500 maiores pequenas empresas de mercado de balcão
indicou a preferência por estrutura de capital-alvo. Os outros 69% da pesquisa da Fortune e
89% das maiores do mercado de balcão escolheram a ordem de importância.
À primeira vista, com base na teoria financeira, essa escolha parece inconsistente com as
metas de maximização de riqueza. No entanto, Stewart Myers explicou como a “informação
assimétrica” pode ser responsável pelas preferências dos gerentes financeiros pela ordem de
importância. A informação assimétrica resulta da situação em que os administradores de
uma empresa têm mais informação sobre as operações e perspectivas futuras do que os
investidores. Levando em consideração que os administradores tomam decisões com o
objetivo de maximizar a riqueza dos acionistas existentes, então a informação assimétrica
pode afetar as decisões de estrutura de capital que os administradores tomam.
Suponha, por exemplo, que a gestão encontrou um investimento valioso que vai requerer
financiamento adicional. A administração acredita que as perspectivas para o futuro da
empresa são muito boas e que o mercado, como indicado pelo preço presente de suas ações,
não avaliou completamente o valor da empresa, que está baixo levando-se em consideração
o conhecimento por parte dos administradores das perspectivas da empresa. Nesse caso,
seria mais vantajoso aos acionistas atuais, se a administração levantasse os recursos
necessários usando dívida em vez de emitir novas ações. Usar dívida para levantar fundos é
freqüentemente um sinal que reflete a visão da administração sobre o valor das ações da
empresa. O financiamento por meio de dívida é um sinal positivo, sugerindo que a
administração acredita que as ações estão sendo “subvalorizadas” e portanto são um bom
negócio. Quando a perspectiva futura da empresa se tornar conhecida para o mercado, o
valor aumentado será capturado completamente pelos proprietários existentes, em vez de
ter de ser compartilhado com novos acionistas.
Se, no entanto, a perspectiva para a empresa é ruim, a administração pode acreditar que
as ações da empresa estão “supervalorizadas”. Nesse caso, seria no melhor interesse dos
acionistas existentes, que a empresa emitisse novas ações. Por conseguinte, investidores
muitas vezes interpretam o anúncio de uma nova emissão de ações como um sinal negativo
– más notícias com relação às perspectivas da empresa-, e o preço das ações declina.
1.11.5 A estrutura de capital ótima
Então, o que é uma estrutura de capital ótima, mesmo que ela exista (até agora) somente
em teoria? Para fornecer algum discernimento nessa questão, examina-se alguns
relacionamentos financeiros básicos. Geralmente acredita-se que o valor de uma empresa é
maximizado quando o seu custo de capital é minimizado.
Usando-se uma modificação do modelo da avaliação simples de crescimento zero:

1
1 D
P0  D1 x
 D1 x FJVPAks ,  D1 x  1
(1.13)
t
ks ks
t 1 1  k s 
onde:
- o modelo de crescimento zero presume uma série de dividendos constante e nãoconstante D1 = D2 = ... = D
- P0 = valor da ação ordinária


21
-
Dt = dividendo por ação esperado ao final do ano t
ks = retorno exigido das ações ordinárias
FJVPAks, = valor presente de juros
pode-se definir o valor da empresa pela equação 1.14:
LAJIR x 1  T 
V 
ka
(1.14)
onde: - V = o valor da empresa
- LAJIR = lucros antes dos juros e do imposto de renda
- T = alíquota de imposto de renda
- ka = custo médio ponderado de capital
- LAJIR x (1-T) = lucro operacional após o imposto de renda, disponível para a
dívida e os portadores de ações patrimoniais
Outro caminho é:
E
V  D
(1.14A)
ks
onde: D = valor de mercado da dívida (preço da obrigação x número de obrigações
vendidas)
E = lucro líquido
Evidentemente, ao se presumir que LAJIR é o valor constante da empresa, V, é
maximizado ao se minimizar o custo médio ponderado de capital, ka.
Funções de custo de capital
A figura 1.3 plota três funções de custo:
- o custo do endividamento após o imposto de renda, ki;
- o custo do capital próprio, ks;
- o custo médio ponderado de capital, ka;
como uma função da alavancagem financeira mensurada pelo índice de endividamento
(dívida sobre ativo total).
O custo do endividamento, ki, permanece baixo devido à proteção tributária, mas
aumenta pouco a pouco com o aumento da alavancagem para compensar os credores pelo
risco cada vez maior.
O custo do capital próprio, ks, está acima do custo do endividamento e aumenta com a
alavancagem financeira cada vez maior, mas geralmente aumenta mais rapidamente do que
o custo do endividamento. O aumento no custo do capital próprio ocorre porque os
acionistas exigem um retorno cada vez maior, assim que a alavancagem aumenta, para
compensar por um grau maior de risco financeiro.
O custo médio ponderado de capital, ka, resulta de uma média ponderada dos custos de
capital de endividamento e próprio da empresa. A um índice de endividamento zero, a
empresa está 100% financiada por capital próprio. Como o endividamento é substituído por
capital próprio, e como o índice de endividamento aumenta, o custo médio ponderado de
capital declina, pois o custo da dívida é menor do que o custo do capital próprio (ki  ks).
22
Como o índice de endividamento continua a aumentar, os custos crescentes do
endividamento e do capital próprio eventualmente causam a elevação do custo médio
ponderado de capital (após o ponto M na figura 1.3.a). Esse comportamento resulta em uma
função de custo médio ponderado de capital, ka, com o formato da letra “U”, ou de um
pires.
Figura 1.3: funções de custo e valor. Custos de capital e a estrutura de capital ótima
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
Uma visão gráfica da estrutura ótima
Devido ao fato de uma maximização do valor, V, ser alcançada quando o custo total de
capital, ka, está no mínimo, a estrutura de capital ótima é portanto aquela na qual o custo
médio ponderado de capital, ka, é minimizado. Na figura 1.3a, o ponto M representa o custo
médio ponderado de capital mínimo – o ponto de alavancagem financeira ótima e, assim, a
estrutura de capital ótima para a empresa.
A figura 1.3b plota o valor da empresa resultante da substituição de ka na figura 1.3a por
vários níveis de alavancagem financeira no modelo de valorização de crescimento zero, na
equação 1.14. Como mostrado na figura 1.3b, na estrutura de capital ótima, ponto M, o
valor da empresa é maximizado em V*.
Geralmente, quanto mais baixo for o custo médio ponderado de capital da empresa,
maior será a diferença entre o retorno de um projeto e seu custo e conseqüentemente maior
o retorno dos proprietários. De forma mais simples, minimizando o custo médio ponderado
de capital, a administração pode levar adiante um número maior de projetos lucrativos e
dessa forma aumentar mais ainda o valor da empresa.
De maneira prática, não há como calcular a estrutura de capital ótima sugerida pela
figura 1.3. Devido à impossibilidade de saber ou permanecer no ponto preciso de estrutura
de capital ótima, as empresas geralmente tentam operar em uma faixa que as coloca
23
próximo do que elas acreditam ser a estrutura da capital ótima. O fato de os lucros retidos e
outros novos financiamentos causarem uma mudança na estrutura de capital real da
empresa, justifica mais ainda o enfoque sobre uma faixa de estrutura de capital em vez de
um único ponto ótimo.
1.11.6 A abordagem LAJIR-LPA para a estrutura de capital
A abordagem LAJIR-LPA com relação à estrutura de capital envolve a seleção da
estrutura de capital que maximiza o lucro por ação (LPA) sobre a faixa esperada de lucros
antes de juros e imposto de renda (LAJIR). Aqui, a principal ênfase está nos efeitos das
várias estruturas de capital nos retornos dos proprietários. Devido a uma das variáveischave estar afetando o valor de mercado das ações da empresa, é seu resultado, o LPA, que
pode ser convenientemente usado para analisar as estruturas alternativas.
Apresentando graficamente um plano de financiamento
Para analisar os efeitos da estrutura de capital da empresa sobre os retornos dos
proprietários, considere o relacionamento entre os lucros antes dos juros e do imposto de
renda e os lucros por ação. Um nível constante de LAJIR – risco operacional constante – é
presumido para isolar o efeito dos custos de financiamento sobre os retornos associados às
estruturas de capital alternativas. O LPA é usado para mensurar os retornos dos
proprietários, que se espera que estejam intimamente relacionados ao preço da ação.
Os dados necessários
Para colocar um planejamento de financiamento em um gráfico, precisa-se conhecer
pelo menos duas coordenadas LAJIR-LPA. A abordagem para se obter as coordenadas
pode ser ilustrada pelo seguinte exemplo.
Exemplo 1.13 A estrutura de capital presente da JSG Company, uma fábrica de
refrigerantes, é mostrada na tabela 1.10. Repare que a estrutura de capital da JSG contém
atualmente apenas ações ordinárias; a empresa não tem dívida nem ações preferenciais. Se
por conveniência presume-se que a empresa não tem passivos circulantes, seu índice de
endividamento (total de passivos / total de ativos) é atualmente de 0% ($0 / $500 mil); e
portanto tem zero de alavancagem financeira.
Tabela 1.10: Estrutura de capital presente da JSG Company
Dívida a longo prazo ($)
0
Ações ordinárias (25.000 ações a $ 20 cada)
500.000
Capital total (ativos) ($)
500.000
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
Presuma que a empresa está na faixa de alíquota de imposto de renda de 40%.
Solução: As coordenadas LAJIR-LPA para a estrutura de capital presente da JSG podem
ser encontradas supondo dois valores de LAJIR e calculando o LPA associado a cada um
deles. Já que o LAJIR-LPA descreve uma linha reta, qualquer par de valores LAJIR pode
ser usado para encontrar as coordenadas. Aqui serão usados arbitrariamente os valores de
$100 mil $200 mil. A tabela 1.11 pode demonstrar algebricamente estes cálculos:
24
Tabela 1.11 Cálculos ce LAJIR/LPA da JGS
LAJIR presumido ($)
Menos: juros (taxa x $0 de dívida) ($)
Lucro líquido antes do imposto de renda ($)
Menos: imposto de renda (T=0,40) ($)
Lucro líquido após o imposto de renda ($)
LPA ($)
100.000
0
100.000
40.000
60.000
200.000
0
200.000
80.000
120.000
$60.000
 2,40
25.000 ações
$120.000
 4,80
25.000 ações
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
O par de coordenadas LAJIR-LPA resultantes desses cálculos são: (1) $100 mil de
LAJIR e $2,40 de LPA; e (2) $200 mil de LAJIR e $4,80 de LPA.
Plotando os dados
O par de coordenadas LAJIR-LPA desenvolvido para a situação presente de
alavancagem zero da JSG Company (índice de endividamento = 0%) pode ser plotado em
um conjunto de eixos LAJIR-LPA, como mostrado na figura 1.4; que mostra o nível de
LPA esperado para cada nível de LAJIR. Para níveis de LAJIR abaixo da intercepção com
o eixo x, resulta em uma perda (LPA negativo). Cada uma das intercepções do eixo x é um
ponto de equilíbrio financeiro, onde LAJIR apenas cobre todos os custos financeiros fixos
(LPA = $0).
LPA ($)
4,80
(2)
5
Índice de Endividamento = 0%
4
3
2,40
(1)
2
1
LAJIR ($ mil)
0
50
100
150
200
Figura 1.4: Apresentação gráfica de um plano de financiamento: Plano de financiamento de
alavancagem zero da JSG Company
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
OBS: um método conveniente para se encontrar uma coordenada LAJIR-LPA é calcular o
ponto de equilíbrio financeiro, o nível de LAJIR para o qual o LPA da empresa apenas se
iguala a $0. É o nível de LAJIR necessário apenas para cobrir todos os custos financeiros
fixos – juros anuais (J) e dividendos de ações preferenciais (DP). A equação para o ponto
de equilíbrio financeiro é:
DP
Ponto de equilíbrio financeiro = J 
(1.15)
1  T 
Onde T é a alíquota do imposto de renda. Isso pode ser visto quando DP = $0, o ponto de
equilíbrio financeiro é igual a J, o pagamento anual de juros.
25
Comparando as estruturas de capital alternativas
Pode-se comparar estruturas de capital alternativas traçando planos de financiamento em
gráficos como mostrado na figura 1.4. O exemplo seguinte ilustra esse procedimento.
Exemplo 1.14: A JSG Company, cuja estrutura de capital de alavancagem presente zero foi
descrita no exemplo 1.13, está contemplando uma mudança em sua estrutura de capital para
uma de duas posições de alavancagem. Para manter seu capital total de $500 mil, a
estrutura de capital da JSG será deslocada para uma alavancagem maior por meio de
emissão de dívida e usando os resultados para recomprar um montante equivalente de ações
ordinárias. As duas alternativas de estruturas de capital resultam em índices de
endividamento de 30% e 60% respectivamente. A informação básica nas estruturas de
capital presente e as duas alternativas são resumidas na tabela 1.12.
Tabela 1.12: Informações básicas sobre as estruturas de capital presente e alternativas da JSG
Company
Índices de
Total de
Dívida
Número de
Taxa de
Patrimônio
Juros anuais
endividamento
ativos a
[(1) x (2)]
ações
Jurosb
líquido da
ordinários em
da estrutura de
($)
($)
[(2) – (3)]
(%)
dívida [(3) x
circulação
capital
($)
(5)]
[(4)  $20]c
(%)
($)
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
0
500.000
0
500.000
0
0
30
500.000
150.000
350.000
10
15.000
60
500.000
300.000
200.000
16,5
49.500
a
Por conveniência, presume-se que a empresa não tem passivos circulantes e o total de
ativos é igual ao total de capital de $500 mil.
b
A taxa de juros sobre todas as dívidas aumenta com aumentos no índice de endividamento
devido à maior alavancagem e a riscos associados a maiores índices de endividamento.
c
O valor de $20 representa o valor contábil da ação patrimonial ordinária.
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
(7)
25.000
17.500
10.000
Solução: Usando-se os dados da tabela 1.12, pode-se calcular as coordenadas necessárias
para plotar os 30% e 60% do endividamento na estrutura de capital. Por conveniência,
usando os mesmos valores de LAJIR de $100 mil e $200 mil usados anteriormente para
traçar a estrutura de capital presente, consegue-se as informações constantes na tabela 1.13,
que segue:
26
Tabela 1.13: Coordenadas das alternativas da JSG Company
LAJIR
presumido
($)
Menos:
juros
(tabela
1.12)($)
Lucro
líquido
antes do
imposto
de renda
($)
Menos:
imposto
de renda
(T = 0,40)
Lucro
líquido
após
o
imposto
de renda
($)
LPA ($)
Estrutura de capital
30% de índice de endividamento
60% de índice de endividamento
100.000
200.000
100.000
200.000
15.000
15.000
49.500
49.500
85.000
185.000
50.500
150.500
34.000
74.000
20.200
60.200
51.000
111.000
30.300
90.300
$51.000
$111.000
$30.300
$90.300
 6,34
 9,03
 2,91
 3,03
17.500 ações
10.000 ações
17.500 ações
10.000 ações
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
Os dois conjuntos de coordenadas LAJIR-LPA desenvolvidos na tabela 1.13, juntamente
com aqueles desenvolvidos para a estrutura de capital presente de alavancagem zero, são
resumidos e plotados nos eixos LAJIR-LPA, na figura 1.5.
Percebe-se nesta figura que cada estrutura de capital é superior às outras em termos de
maximizar o LPA sobre certas faixas de LAJIR: a estrutura de capital de alavancagem zero
(índice de endividamento = 0%) é superior a outras estruturas de capital para níveis de
LAJIR entre $0 e $50 mil.
Entre $50 mil e $95.500 de LAJIR, a estrutura de capital associada ao índice de
endividamento de 30% é preferido. Em um nível de LAJIR excedente de $95.500, a
estrutura de capital associada ao índice de endividamento de 60% fornece o mais alto lucro
por ação.
OBS: Uma técnica algébrica pode ser usada para se encontrar os pontos de indiferença
entre as estruturas de capital alternativas. Aqui é enfatizada a estimativa visual desses
pontos do gráfico, na figura1.5.
27
Figura 1.5: Abordagem LAJIR-LPA. Uma comparação de estruturas de capital selecionadas para a JSG
Company
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
Considerando o risco na análise LAJIR-LPA
Quando interpretando a análise LAJIR-LPA, é importante considerar o risco de cada
estrutura de capital alternativa. Graficamente, o risco de cada estrutura de capital pode ser
visto sob a luz do ponto de equilíbrio financeiro (intercepção do eixo LAJIR) e o grau de
alavancagem financeira refletida na inclinação da linha da estrutura de capital: quanto
maior o ponto de equilíbrio financeiro e mais forte a inclinação da linha da estrutura de
capital, maior é o risco financeiro.
A avaliação adicional do risco pode ser realizada usando índices. Com a alavancagem
financeira aumentada, como as medidas por meio do uso de índices de endividamento,
espera-se um declínio correspondente na habilidade da empresa de programar pagamentos
de juros, como medido pelo índice de cobertura de juros.
Exemplo 1.15: No exemplo da JSG Company, considerar o risco na análise LAJIR-LPA.
Solução: Revendo as três estruturas de capital plotadas para a JSG Company na figura 1.5,
pode-se notar que à medida que o índice de endividamento aumenta, da mesma forma
aumenta o risco financeiro de cada alternativa. Tanto o ponto de equilíbrio financeiro
28
quanto a inclinação das linhas da estrutura de capital aumentam com índices de
endividamento cada vez maiores.
Se for usado o valor da LAJIR de $100 mil, o índice de cobertura de juros
(LAJIR/Juros) para a estrutura de capital de alavancagem zero é infinito ($100 mil / $0);
para o caso de endividamento de 30%, ele é de 6,67 ($100 mil / $15 mil); e para o caso de
endividamento de 60%, ele é de 2,02 ($100 mil / $49.500).
Devido a um índice de cobertura de juros mais baixo refletir maior risco, esses índices
suportam as conclusões iniciais de que o risco das estruturas de capital aumenta com uma
alavancagem financeira cada vez maior. A estrutura de capital para um índice de
endividamento de 60% é maior do que aquela para um índice de endividamento de 30%,
que por sua vez é mais arriscada do que uma estrutura de capital para um índice de
endividamento de 0%.
Deficiência básica da análise LAJIR-LPA
O ponto mais importante para reconhecer quando se usa a análise LAJIR-LPA é que
essa técnica tende a concentrar-se na maximização dos lucros em vez de na maximização
da riqueza do proprietário.
O uso de uma abordagem de maximização do LPA geralmente ignora o risco. Se os
investidores não exigissem prêmios por risco (retornos adicionais) à medida que a empresa
aumentasse a proporção de endividamento em sua estrutura de capital, uma estratégia
envolvendo a maximização de LPA também maximizaria a riqueza dos proprietários.
A maximização de LPA não assegura a maximização de riqueza dos proprietários pelo
fato de os prêmios de risco aumentarem com o crescimento da alavancagem financeira.
Para selecionar a melhor estrutura de capital, tanto o retorno (LPA) quanto o risco (via
resultado exigido, ks) devem ser integrados em um quadro de referência de valorização
consistente com a teoria de estrutura de capital apresentada anteriormente.
1.11.7 Escolhendo a estrutura de capital ótima
Criar um quadro de referência de maximização de riqueza para se usar na tomada de
decisões de estrutura de capital não é fácil. Apesar de os dois fatores-chave: risco e retorno,
serem usados separadamente para se tomar decisões de estrutura de capital, integrá-los em
um contexto de valor de mercado fornece os melhores resultados. Busca-se, então,
descrever os procedimentos para se unir o retorno e o risco associados a estruturas de
capital alternativas ao valor de mercado para se selecionar a melhor estrutura de capital.
A ligação
Para determinar seu valor sob estruturas alternativas de capital, a empresa deve
encontrar o nível de retornos que deve ser alcançado para compensar os proprietários pelo
risco em que estão incorrendo.
Tal quadro de referência é consistente com o quadro de avaliação global da empresa e
que é aplicado nas decisões de orçamento de capital.
Os retornos exigidos associados a um dado nível de risco financeiro podem ser
estimados de várias formas. Teoricamente, a abordagem preferida seria de primeiramente o
beta associado a cada estrutura de capital alternativa e então usar o quadro de referência
CAPM (modelo de precificação de ativos de capital) apresentado na equação 1.16 para
calcular os retornos exigidos, ks.
29


k j  RF  b j x k m  RF 
(1.16)
onde:
kj = retorno exigido sobre o ativo j
RF = taxa de retorno livre de risco, comumente mensurada pelo retorno sobre uma letra do
Tesouro norte-americano
bj = coeficiente de beta ou índice de risco não-diversificável para o ativo j
km = retorno do mercado; retorno sobre o portfólio de ativos do mercado
Uma abordagem mais operacional envolve ligar o risco financeiro associado a cada
estrutura de capital alternativa diretamente aos retornos exigidos. Tal abordagem é similar à
abordagem tipo CAPM para a ligação de risco de projetos e retornos exigidos (TDAR).
Aqui ela envolve estimar o resultado exigido associado a cada nível de risco financeiro,
como mensurado por uma estatística tal como o coeficiente de variação do LPA. Sem levar
em consideração a abordagem usada, alguém deve esperar que o retorno exigido aumente à
medida que o risco financeiro cresça.
Exemplo 1.16 Expandindo o exemplo da JSG Company apresentado anteriormente,
presume-se que a empresa está tentando escolher a melhor dentre sete estruturas de capital
alternativas – índices de endividamento de 0, 10, 20, 30, 40, 50 e 60%. Para cada uma
dessas estruturas, a empresa estimou: (1) o LPA, (2) o coeficiente de variação do LPA e (3)
o retorno exigido, ks. Esses valores estão mostrados na tabela 1.14.
Tabela 1.14: Cálculo das estimativas de valor da ação associado às estruturas de capital alternativas
para a JSG Company
Estrutura de
capital – índice
de
endividamento
(%)
0
10
20
30
40
50
60
LPA esperado
($)
(1)
2,40
2,55
2,72
2,91
3,12
3,18
3,03
Coeficiente de Retorno exigido
variação do LPA
estimado, ks
estimado
(2)
0,71
0,74
0,78
0,83
0,91
1,07
1,40
(3)
0,115
0,117
0,121
0,125
0,140
0,165
0,190
Valor estimado
por ação ($)
[(1)  (3)]
(4)
20,87
21,79
22,48
23,28
22,29
19,27
15,95
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
Solução: Note que o LPA é maximizado a 50% de índice de endividamento, enquanto que
o risco do LPA medido por seu coeficiente de variação está constantemente aumentando.
Como esperado, o retorno exigido esperado dos proprietários, ks aumenta à medida que
aumenta o risco, como mensurado pelo coeficiente de variação do LPA.
Colocado de forma simples, para graus maiores de alavancagem financeira – índice de
endividamento -, os proprietários exigem maiores taxas de retorno.
30
Estimando o valor
O valor da empresa associado a estrutura de capital alternativas pode ser estimado ao se
usar um dos modelos de avaliação-padrão. Se, por simplicidade, presume-se que todos os
lucros são pagos como dividendos, pode-se usar o modelo de avaliação de crescimento
zero. O modelo originalmente colocado na equação 1.13, é recolocado aqui com o LPA
substituído por dividendos, pois a cada ano os dividendos seriam iguais ao LPA:
P0 
LPA
ks
(1.17)
Ao substituir o nível estimado de LPA e o retorno exigido associado, ks, na equação
1.17 pode-se estimar o valor por ação da empresa, P0.
Exemplo 1.17: Voltando novamente à JSG Company, pode-se agora estimar o valor de
suas ações sob cada uma das estruturas de capital alternativas.
Solução: Substituindo o LPA esperado (da coluna 1 da tabela 1.14) e os retornos exigidos,
ks (da coluna 3 da tabela 1.14), na equação 1.17, para cada uma das estruturas de capital
alternativas, obtêm-se os valores das ações dados na coluna 4 da tabela 1.14.
Representando graficamente os valores resultantes das ações contra os índices de
endividamento associados, como na figura 1.6, vê-se claramente que o valor máximo de
uma ação ocorre com uma estrutura de capital associada a um índice de endividamento de
30%.
Valor estimado da
Ação ($)
25,00
Valor máximo da ação = $23,28
20,00
Valor estimado da ação
15,00
LPA ($)
3,50
LPA máximo = $3,18
3,00
LPA
2,50
2,00
0
10
20
30
40
50
60
70 Índice de
Valor máximo
LPA
Endividamento (%)
da ação
máximo
Figura 1.6: Estimando o valor. Valor da ação e LPA estimados para estruturas de capital
alternativas da JSG Company
Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman
31
Maximizando valor versus maximizando LPA
Por todo este texto, por várias razões, o objetivo do gerente financeiro tem sido
especificado como o de maximizar a riqueza dos proprietários, não o lucro. Apesar de haver
alguma relação entre o nível de lucro esperado e o valor, não há razão para se acreditar que
estratégias de maximização de lucro necessariamente resultem na maximização da riqueza.
É, portanto, a riqueza dos proprietários, como está demonstrado no valor estimado das
ações, que deve agir como critério para a seleção da melhor estrutura de capital. Uma
verificada final na JSG Company ajudará a ressaltar esse ponto.
Exemplo 1.18: Uma análise adicional da figura 1.6 mostra que, apesar de os lucros da
empresa (LPA) estarem maximizados a um índice de endividamento de 50%, o valor da
ação é maximizado a um índice de endividamento de 30%. Analisar.
Solução: Nesse caso, a estrutura de capital preferida seria a de 30% de índice de
endividamento. A falha da abordagem de maximização do LPA em fornecer uma conclusão
similar provém de sua falta de consideração do risco. Portanto, para maximizar a riqueza do
proprietário, a JSG Company deveria empregar a estrutura de capital que resulta em um
índice de endividamento de 30%.
Algumas outras considerações importantes
Já que não há realmente uma forma prática de se calcular a estrutura de capital ótima,
qualquer análise quantitativa de estrutura de capital deve ser moderada com outras
considerações importantes. Uma lista quase interminável de fatores adicionais relativos a
decisões de estrutura de capital poderia ser criada; alguns dos fatores mais importantes,
categorizados por uma área mais ampla de interesse, são resumidos na tabela 1.15.
32
Tabela 1.15: Fatores importantes a serem considerados na tomada de decisões de estrutura de capital
Preocupação
Fator
Descrição
Risco
Estabilidade Empresas com receitas estáveis e previsíveis podem levar adiante estruturas de
operacional
de receitas capital altamente alavancadas de forma mais segura do que empresas com
padrões voláteis de receitas de vendas. Empresas com vendas em ascensão
tendem a se beneficiar de dívidas adicionais, pois podem tirar os benefícios
positivos da alavancagem, o que amplia o efeito desses aumentos.
Fluxo de
Quando considerar uma nova estrutura de capital, a empresa deve colocar seu
caixa
foco na habilidade de gerar o fluxo de caixa necessário para satisfazer as
obrigações. Previsões de caixa refletindo uma habilidade de saldar dívidas (e
ações preferenciais) deve dar apoio a qualquer mudança de estrutura de capital.
Obrigações Uma empresa pode ser limitada contratualmente quanto ao tipo de fundos que
contratuais pode levantar. Por exemplo, uma empresa pode ser proibida de vender títulos
Custos de
de dívidas adicionais, exceto quando as reivindicações dos portadores de tais
agência
dívidas são feitas subordinadas ao endividamento existente. Limitações
contratuais na venda de ações adicionais, assim como a habilidade de distribuir
dividendos sobre ações, também podem existir.
Preferências Ocasionalmente, uma empresa impõe uma limitação interna sobre o uso de
da
dívidas para limitar sua exposição ao risco em um nível considerado aceitável
administração pela administração. Em outras palavras, devido a uma aversão ao risco, a
administração da empresa limita a estrutura de capital da empresa a um nível
que pode ou não ser o nível ótimo verdadeiro.
Controle
Uma administração preocupada com o controle pode preferir tomar empréstimo
em vez de emitir ações ordinárias para levantar fundos. Sob condições
favoráveis de mercado, uma empresa que quisesse vender ações poderia fazer
uma oferta de subscrição ou emitir ações sem direito a voto, permitindo que
cada acionista mantivesse propriedade proporcional. Geralmente, somente em
sociedades de capital fechado ou empresas ameaçadas por uma tomada de
controle, o controle se torna uma preocupação maior na decisão de estrutura de
capital.
Informação Avaliação de A habilidade da empresa de levantar fundos rapidamente e com taxas
assimétrica risco externo favoráveis depende das avaliações externas de risco pelos credores e
classificadores de posição financeira. A empresa deve, portanto, considerar o
impacto das decisões de estrutura de capital, tanto no valor da ação, quanto nas
demonstrações financeiras publicadas, a partir das quais os credores e
classificadores avaliam o risco da empresa.
Tempo
No momento em que o nível geral de taxa de juros é baixo, um financiamento
de dívida pode ser mais atraente; quando as taxas de juros são mais altas, a
venda de ações pode ser mais apelativa. Algumas vezes, tanto o endividamento
quanto o patrimônio líquido se tornam indisponíveis no que seria considerado
termos razoáveis. Condições econômicas gerais – especialmente aquelas do
mercado de capital – podem afetar significativamente as decisões de estrutura
de capital.
33
CAPÍTULO 2: Demonstrações Financeiras, Impostos, Depreciação e Fluxo de Caixa
2.1 Introdução
Todas as empresas coletam e analisam dados financeiros sobre suas operações e relatam
a informação resultante para as partes interessadas, tais como os proprietários e
administradores. A maioria das companhias emite um relatório anual para os acionistas, no
qual elas publicam essas informações usando, no mínimo, quatro demonstrações financeiras
básicas. O objetivo neste capítulo é analisar o conteúdo dessas quatro demonstrações e
descrever o impacto dos impostos e da depreciação sobre os fluxos de caixa da empresa –
uma relação central para as finanças da empresa.
2.2 O Relatório dos Acionistas
Toda sociedade anônima tem muitos e variados usos para os registros padronizados e
relatórios de suas atividades financeiras. Periodicamente, relatórios têm de ser preparados
para órgãos reguladores, credores (financiadores), proprietários e administradores. Órgãos
reguladores, tais como as comissões de valores mobiliários federais e estaduais, regulam a
divulgação correta de dados financeiros das sociedades anônimas. Credores usam dados
financeiros para avaliar a capacidade da empresa de atender pagamentos de dívidas
programados. Proprietários usam os dados financeiros para decidir se compram, vendem ou
mantêm as ações da empresa. A administração está preocupada com a obediência com
relação às regulamentações, com a satisfação dos credores e proprietários, assim como o
monitoramento da performance da empresa. As diretrizes usadas para preparar e manter
registros e relatórios são conhecidas como Princípios Contábeis Geralmente Aceitos
(atualmente no Brasil utiliza-se a expressão Princípios Fundamentais da Contabilidade –
PFC) – (GAAP – Generally Accepted Accounting Principles). Essas práticas e esses
procedimentos contábeis são autorizados pelo organismo de regulamentação do exercício
profissional da contabilidade, o Financial Accounting Standards Board (FASB). É
exigido das sociedades anônimas de capital aberto, por parte da Comissão de Valores
Mobiliários (Securities and Exchange Commission – SEC) – o organismo regulador
federal que supervisiona a venda e o registro de títulos mobiliários-, que forneçam o
relatório anual dos acionistas.
Apesar de a SEC não ter uma definição oficial de “capital aberto”, ela exige relatórios
informativos das sociedades anônimas, cujas ações são negociadas em uma bolsa de
valores ou mercado de balcão e/ou aquelas com mais de $5 milhões em ativos e 500 ou
mais acionistas, sem levar em consideração se a empresa vende publicamente seus títulos.
Empresas que não atendem a essas exigências são comumente chamadas de empresas de
“capital fechado”.
O relatório anual resume e documenta as atividades financeiras da empresa durante o
ano que passou. Ele começa com uma carta para os acionistas do presidente da empresa
e/ou presidente do Conselho.
Mensagem aos acionistas
A mensagem aos acionistas é a principal forma de comunicação da administração com
os proprietários da empresa. Ela descreve os eventos considerados de maior impacto sobre
a empresa durante o ano. Adicionalmente, o relatório geralmente discute a filosofia e as
34
estratégias da administração, assim como planos para o ano seguinte e seus possíveis
efeitos sobre a situação financeira da empresa.
Demonstrações Financeiras
Acompanhando a mensagem aos acionistas, haverá, no mínimo, as quatro
demonstrações financeiras exigidas pela Comissão de Valores Mobiliários. Essas
demonstrações são:
1) a demonstração do resultado do exercício;
2) o balanço patrimonial;
3) a demonstração de lucros e prejuízos acumulados; e
4) a demonstração de fluxo de caixa.
É importante reconhecer que na prática as companhias freqüentemente usam diferentes
títulos para as demonstrações. Por exemplo, a General Eletric usa “Demonstração de
Lucros” em vez de “Demonstração de Resultados do Exercício”; assim como
“Demonstração de Posição Financeira” em vez de “Balanço Patrimonial”. A Bristol
Myers Squibb usa “Demonstração de Lucros e Lucros Retidos” em vez de “Demonstração
de Resultado do Exercício”. A Pfitzer usa “Demonstração do Patrimônio Líquido” em vez
de “Demonstração de Lucros e Prejuízos Acumulados”
O relatório anual deve conter essas demonstrações no mínimo para os três últimos anos de
operações (2 anos para os balanços patrimoniais). Seguindo as demonstrações financeiras,
estão as notas explicativas – uma importante fonte de informação sobre políticas, os
procedimentos, os cálculos de contabilidade, assim como as transações por trás dos
registros nas demonstrações financeiras. Resumos históricos de estatísticas operacionaischave dos últimos 5 a 10 anos são também comumente incluídas às demonstrações
financeiras.
Outras Características: os relatórios para os acionistas das grandes sociedades
anônimas também incluem discussões sobre as atividades da empresa, novos produtos,
pesquisa e desenvolvimento e outros assuntos afins. A maioria das empresas vê o relatório
anual não apenas como uma exigência, mas também como um veículo importante para
influenciar a percepção dos proprietários com relação à empresa.
2.3 As quatro demonstrações financeiras básicas
As demonstrações financeiras apresentadas são do relatório dos acionistas para 2000, de
uma empresa hipotética denominada Elton Corporation.
2.3.1 Demonstração do Resultado do Exercício
A demonstração do resultado do exercício fornece um resumo financeiro dos resultados
operacionais da empresa durante um período específico. O mais comum é a demonstração
do resultado do exercício cobrindo um período de um ano que termina em uma data
específica, normalmente 31 de dezembro do ano calendário. Muitas empresas grandes, no
entanto, operam em um ciclo financeiro de 12 meses, ou ano fiscal, que termina em uma
data diferente de 31 de dezembro. Demonstrações de resultados mensais são tipicamente
preparadas para o uso da alta administração, assim como demonstrações trimestrais são
disponibilizadas para os acionistas de sociedades anônimas de capital aberto.
A tabela 2.1 apresenta a demonstração de resultados da Elton Corporation para o ano
que termina em 31 de dezembro de 2000.
35
Tabela 2.1: Demonstração de Resultados da Elton Corporation (em $ mil) para o Ano que Termina em
31 de Dezembro de 2000
Receita de vendas
1.700
Menos: custo dos produtos vendidos
1.000
Lucro bruto
700
Menos: despesas operacionais
Despesas com vendas
80
Despesas gerais e administrativas
150
Despesas de depreciação
100
Total de despesas operacionais
330
Lucro operacional
370
Menos: despesas financeiras
70
Lucro líquido antes do imposto de renda
300
Menos: imposto de renda (taxa = 40%)
120
Lucro líquido após o imposto de renda
180
Menos: dividendos às ações preferenciais
10
Lucro líquido disponível para acionistas ordinários
170
Lucro líquido por ação (LPA)a
1,70
a
Calculado ao se dividir o lucro líquido disponível para os acionistas ordinários pelo número de ações
ordinárias subscritas ($170.000 / 100.000 ações = $ 1,70 por ação).
A demonstração começa com a receita de vendas – o montante total de vendas em
moeda corrente durante o período -, do qual o custo dos produtos vendidos é deduzido.
O lucro bruto resultante, de $700.000, representa o montante que sobra para satisfazer as
despesas operacionais, financeiras e tributárias.
Depois, as despesas operacionais, que incluem despesas com vendas, despesas gerais e
administrativas, assim como despesas com depreciação, são deduzidas do lucro bruto.
As despesas com depreciação podem ser, e freqüentemente são, incluídas nos custos de
fabricação – custos de produtos vendidos – para calcular o lucro bruto. A depreciação, aqui
é mostrada como uma despesa, para isolar o seu impacto sobre o fluxo de caixa.
O lucro operacional resultante de $370.000 representa o lucro ganho na produção e
venda dos produtos; esse montante não considera as despesas financeiras e tributárias (O
lucro operacional é muitas vezes chamado de lucro antes dos juros e imposto de renda ou
LAJIR).
Depois, o custo financeiro – despesas com juros – é subtraído do lucro operacional para
se achar o Lucro líquido antes do imposto de renda (LAIR) = $300.000.
Após a taxa de imposto de renda ter sido aplicada sobre o lucro antes do imposto de
renda, o imposto de renda é calculado e deduzido para determinar o lucro líquido após o
imposto de renda = $180.000.
Depois, quaisquer dividendos de ações preferenciais devem ser subtraídos do lucro
líquido após o imposto de renda ($10.000) para chegar ao lucro líquido disponível para os
acionistas ordinários ($170.000).
Dividindo o lucro líquido disponível para acionistas ordinários pelo número de ações
ordinárias subscritas, resulta no lucro por ação (LPA). O LPA representa o montante ganho
durante o período contábil sobre cada ação ordinária emitida. Em 2000 a Elton Corporation
ganhou $170.000 para seus acionistas ordinários, o que representa $1,70 para cada ação
emitida.
36
2.3.2 Balanço Patrimonial
O balanço patrimonial apresenta a demonstração resumida da posição financeira da empresa em um
determinado momento. Esta demonstração confronta os ativos da empresa (o que ela possui) com suas
fontes de financiamento, que podem ser passivos (o que ela deve), ou o patrimônio líquido (que foram
fornecidos pelos proprietários).
Os balanços da Elton Corporation de 31/dezembro/2000 e de 1999 estão na tabela 2.2.
Tabela 2.2: Balanço Patrimonial de Elton Corporation (em $ mil)
31 de dezembro
Ativos
2000
1999
Ativo circulante
Caixa
400
300
Títulos negociáveis
600
200
Duplicatas a receber
400
500
Estoques
600
900
2.000
1.900
1.200
1.050
Máquinas e equipamentos
850
800
Móveis e utensílios
300
220
Veículos
100
80
50
50
2.500
2.200
Menos: depreciação acumulada
1.300
1.200
Ativo permanente líquido
1.200
1.000
Total do ativo
3.200
2.900
Duplicatas a pagar
700
500
Títulos a pagar
600
700
Outras contas a pagar
100
200
1.400
1.400
Exigível a longo prazo
600
400
Total do passivo
2.000
1.800
Ações preferenciais
100
100
Ações ordinárias - $1,20 nominal, 100 mil ações emitidas em
120
120
Total de ativo circulante
Ativo permanente (ao custo)
Terrenos e edifícios
Outros (incluem certos arredondamentos)
Total de ativo permanente (ao custo)
Passivo e Patrimônio Liquido
Passivo circulante
Total de passivo circulante
Patrimônio líquido
37
2000 e 1999
Ágio na venda de ações ordinárias
380
380
Lucros retidos
600
500
Total patrimônio líquido
1.200
1.100
Total do passivo e patrimônio líquido
3.200
2.900
Os balanços mostram uma variedade de contas de ativos, passivos (dívidas) e
patrimoniais.
Uma importante distinção é feita entre ativos e passivos de curto e longo prazo. Os
ativos circulantes e os passivos circulantes são ativos e passivos, respectivamente, de
curto prazo. Isso significa que espera-se que eles sejam convertidos em caixa (ativos
circulantes) ou sejam pagos (passivos circulantes) dentro de um ano ou menos.
Todos os outros ativos e passivos, juntamente com o patrimônio dos acionistas, que se
presume que tenha um prazo indefinido, são considerados a longo prazo, ou permanentes,
pois é esperado que eles permaneçam nos livros da empresa por um ano ou mais.
Como é de costume, os ativos são listados começando com os mais líquidos até os
menos líquidos. Ativos circulantes, por conseguinte, precedem ativos permanentes.
Títulos negociáveis representam ativos líquidos a curto prazo, tais como Letras do
Tesouro Norte-americano ou certificados de depósito, possuído pela empresa. Devido à sua
natureza muito líquida, títulos negociáveis são vistos freqüentemente como uma forma de
caixa.
Duplicatas a receber representam o total de caixa devido à empresa por seus clientes em
vendas a crédito.
Estoques incluem matéria-prima, produtos em elaboração (produtos parcialmente
terminados) e produtos acabados de propriedade da empresa.
O registro para ativos permanentes é o custo original de todos os ativos fixos (a longo
prazo) de propriedade da empresa.
Por conveniência, o termo ativo permanente é usado para se referir ao que, em um
sentido estritamente contábil, é referido como “imóveis, instalações e equipamentos”. Essa
simplificação de terminologia permite que certos conceitos financeiros sejam mais
facilmente desenvolvidos.
Os ativos permanentes líquidos representam a diferença entre ativos permanentes brutos
e depreciação acumulada – o total de despesas registradas para a depreciação de ativos
fixos (O valor líquido dos ativos permanentes é chamado de seu valor contábil).
Da mesma forma que os ativos, os passivos e as contas patrimoniais são listados no
balanço patrimonial a partir das de curto prazo até as de longo prazo.
38
Passivos circulantes incluem duplicatas a pagar, o montante relativo às compras a
crédito; títulos, empréstimos de curto prazo, de bancos comerciais; e outras contas a pagar,
valores devidos por serviço para os quais uma conta poderá ou não ser recebida (exemplos
incluem impostos devidos ao governo e salários devidos aos empregados).
Exigível a longo prazo representa dívidas para as quais o pagamento não é devido para
o ano corrente.
Patrimônio líquido representa os direitos dos proprietários sobre a empresa. O registro
de ação preferencial mostra os resultados da venda de ações preferenciais.
Depois, o montante pago pelos compradores originais de ações ordinárias é mostrado
por dois registros: ações ordinárias e ágio na venda de ações ordinárias. O registro de
ações ordinárias reflete o valor nominal da ação ordinária. O ágio na venda de ações
representa o montante excedente de fundos ao valor nominal recebido pela venda da ação
ordinária. A soma das contas da ação ordinária e o ágio na venda de ações ordinárias,
dividida pelo número de ações emitidas, representa o preço por ação recebido pela empresa
em uma única emissão de ações ordinárias.
Lucros retidos representam o total cumulativo de todos os lucros, menos os dividendos,
que foram retidos e reinvestidos na empresa desde o seu início. É importante reconhecer
que os lucros retidos não são caixa disponível, mas recursos que foram usados para
financiar os ativos da empresa.
2.3.3 Demonstração de lucros e prejuízos acumulados
A demonstração de lucros e prejuízos acumulados reconcilia o lucro líquido auferido
durante um ano, assim como quaisquer dividendos pagos em dinheiro, com variação
ocorrida nos lucros retidos entre o início e o fim de tal ano. A tabela 2.3 apresenta essa
demonstração para a Elton Corporation para o ano que termina em 31 de dezembro de
2000.
Tabela 2.3: Demonstração de Lucros e Prejuízos Acumulados da Elton Corporation (em $ mil) para o
ano que termina em 31 de dezembro de 2000
Saldo do lucro retido (1º de janeiro de 2000)
500
Mais: lucro líquido após o imposto de renda (para 2000)
180
Menos: dividendos em dinheiro (pagos em 2000)
Ações preferenciais
(10)
Ações ordinárias
(70)
Total de dividendos pagos
(80)
Saldo de lucro retido (31 de dezembro de 2000)
600
Uma análise da demonstração mostra que a companhia começou o ano com $500.000 e
com um lucro líquido após o imposto de renda de $180.000, do qual ela pagou um total de
$80.000 em dividendos, resultando em um lucro retido no final do ano de $600.000.
Portanto, o aumento líquido para a Elton Corporation foi de $100.000 ($ 180.000 de lucro
líquido após os impostos menos $80.000 em dividendos) em 2000.
39
2.3.4 Demonstração de fluxos de caixa
A demonstração de fluxos de caixa fornece um resumo dos fluxos de caixa durante um
determinado período, geralmente, o ano recém-encerrado. A demonstração, que é algumas
vezes chamada de “demonstração de origens e aplicações”, fornece uma reflexão (resumo)
sobre os fluxos de caixa operacionais, de investimento e financiamento da empresa.
A demonstração de fluxos de caixa da Elton Corporation para o ano que termina em 31
de dezembro de 2000 é apresentada na tabela 2.4, porém antes de examinar o
desenvolvimento dessa demonstração, é importante entender vários aspectos dos impostos e
da depreciação.
2.4 Tributação da Pessoa Jurídica
Empresas, da mesma forma que indivíduos, devem pagar impostos sobre a sua renda. A
renda de propriedade de pessoas físicas e sociedades limitadas é taxada como renda das
pessoas físicas dos proprietários, enquanto a renda de sociedades anônimas é sujeita aos
impostos de sociedades anônimas.
Sem levar em consideração a sua forma legal, todas as empresas podem gerar dois tipos
de renda – lucro operacional e de capital.
Sob a lei atual, o tratamento de impostos desses dois tipos de renda difere daqueles
taxados como pessoas físicas; e não difere daqueles sujeitos aos impostos de pessoas
jurídicas.
2.4.1 Lucro Normal
O lucro normal de uma sociedade anônima é o lucro conseguido através da venda de
bens ou serviços. O lucro normal é atualmente sujeito às alíquotas descritas na lista de
alíquotas de sociedades anônimas, apresentada na tabela 2.5
Tabela 2.5: Lista de Alíquotas de Imposto de Sociedades Anônimas
Cálculo de impostos ($)
Limite de lucro tributável ($)
Imposto de renda
+
Alíquota x montante acima da
base
categoria base
0 até
50.000
0
+
15% (montante acima de 0)
50.000 até
75.000
7.500
+
25% (montante acima de 50.000)
75.000 até
100.000
13.750
+
34% (montante acima de 75.000)
100.000 até
335.000a
22.250
+
39% (montante acima de 100.000)
335.000 até
10.000.000
113.900
+
34% (montante acima de 335.000)
Acima de $10.000.000b
3.400.000
+
35% (montante acima de
10.000.000)
a
Devido ao fato de as sociedades anônimas com lucro tributável acima de 100.000 terem de aumentar o seu
imposto de renda em 11.750 ou 5% do lucro tributável acima de 100.000, o que ficar abaixo desse valor será
pago com um imposto de renda de 39% para um lucro tributável entre 100.000 e 335.000. A sobretaxa
percentual que eleva o percentual de imposto de renda de 34% para 39% faz com que todas as sociedades
anônimas com lucro tributável entre 335.000 e 10.000.000 tenham uma alíquota média de imposto de renda
de 34%.
b
Essa categoria e sua alíquota de impostos associada de 35% foram criadas com a passagem da Omnibus
Budget Reconciliation Act de 1993, que foi tornada lei pelo presidente Clinton em 10 de agosto de 1993,
assim como se tornou retroativa à sua data efetiva de 1º de janeiro de 1993.
Exemplo 2.1: A Western Manufacturing, Inc., uma pequena fábrica de utensílios de
cozinha, tem lucro antes do imposto de renda de $250.000. Calcular os impostos da
empresa.
40
Solução: Os impostos sobre esse lucro podem ser achados ao se usar a lista de alíquota da
tabela 2.5:
Total de impostos devidos = $22.250 + [0.39 x ($250.000 - $100.000)]
= $22.250 + (0.39 x $150.000) = $22.250 + $58.500 = $80.750
De um ponto de vista financeiro, é importante entender a diferença entre as alíquotas
média e marginal, o tratamento do lucro financeiro e dos dividendos, assim como os efeitos
da dedução dos impostos.
Alíquota Média de Imposto de Renda Versus Marginal
A alíquota média de imposto de renda pago sobre o lucro da empresa pode ser
calculada dividindo seu imposto de renda por seu lucro tributável. Para empresas com lucro
tributável de $10.000.000 ou menos, a alíquota média varia entre 15 e 34%, chegando a
34% quando o lucro tributável se iguala ou excede $335.000. Para empresas com um lucro
tributável acima de $10.000.000, a média da alíquota varia entre 34 e 35%.
A alíquota média paga pela Western Manufacturing, Inc., no exemplo 2.1 era de 32,3%
($80.750 / $250.000).
À medida que o lucro da sociedade anônima aumenta, sua alíquota média se aproxima e
finalmente chega a 34%. Ela permanece nesse nível até $10.000.000 de lucro tributável e
além disso ela aumenta em direção à medida de 35%, mas nunca os ultrapassa.
A alíquota marginal de imposto de renda representa a alíquota na qual o lucro
adicional é tributado. Na estrutura atual de tributação de sociedades anônimas, a alíquota
marginal sobre lucro até $50.000 é de 15%; de $50.000 a $75.000, é de 25%; e assim por
diante, como mostrado na tabela 2.5. Para simplificar os cálculos no livro, uma alíquota
fixa de 40% é considerada aplicável ao lucro tributável de sociedades anônimas.
Exemplo 2.2: Se os lucros da Western Manufacturing atingirem $300.000, a alíquota
marginal sobre o lucro adicional de $50.000 será de 39%. Calcular os seus impostos
adicionais.
Solução: Os impostos adicionais serão de (0,39x $50.000), $19.500. O total de impostos
sobre os $300.000, então será de $100.250 ($80.750 + $19.500).
Para checar este número usando a lista de alíquota na tabela 2.5, seria usado o
seguinte caminho: $22.250 + [0.39 x ($300.000 - $100.000)] = $22.250 + $78.000 =
$100.250; o mesmo valor obtido ao se aplicar a taxa de impostos marginal ao lucro
adicional e ajustando o imposto de renda a pagar conhecido.
A alíquota média de imposto de renda tende a ser mais útil ao se avaliar os impostos historicamente;
assim como a alíquota marginal de imposto de renda é usada mais freqüentemente na tomada de
decisões financeiras. Por exemplo, é muitas vezes interessante saber a alíquota média na qual o imposto
de renda foi pago através de um dado período. Mas, ao se tomar decisões, a preocupação mais
importante é a respeito da alíquota na qual os lucros de propostas alternativas serão taxados na
realidade, isto é, a alíquota marginal. Com alíquotas progressivas – alíquotas mais altas para níveis
mais altos de lucro sujeito a imposto de renda -, a alíquota média é sempre menor ou igual à alíquota
marginal. Considerando esse enfoque à tomada de decisões financeiras, é presumido que as alíquotas de
imposto de renda usadas através deste texto representem as alíquotas marginais.
Rendimento de Dividendos e Juros
41
No processo de se determinar o lucro tributável, quaisquer juros recebidos pelas sociedades
anônimas são incluídos como lucro normal e por conseguinte são taxados de acordo com as alíquotas
aplicáveis à empresa.
Dividendos, por outro lado, são tratados diferentemente devido à bitributação, que ocorre quando as
receitas já taxadas uma vez de uma sociedade anônima são distribuídas como dividendos em caixa para
os acionistas, que devem pagar impostos sobre eles. Portanto, dividendos recebidos de ações ordinárias
e ações preferenciais de outras sociedades anônimas, e que representam menos de 20% da propriedade
dessas sociedades anônimas, são sujeitos a isenção de 70% para fins tributários.
A isenção é de 80% se a sociedade anônima detém entre 20 e 80% das ações da companhia pagadora
dos dividendos; 100% dos dividendos recebidos são isentos se ela detém mais de 80% da sociedade
anônima que paga os dividendos.
Devido à isenção dos dividendos, apenas 30% desses dividendos intercorporativos (dividendos
recebidos por uma sociedade anônima relativos a ações ordinárias e preferenciais de outras sociedades
anônimas) são incluídos como lucro. A legislação tributária fornece essa exclusão para evitar uma
aplicação tripla de impostos – a primeira e a segunda sociedades anônimas têm impostos aplicados
sobre o lucro antes de pagar os dividendos, assim como o recebedor dos dividendos deve incluir os
mesmos na renda sujeita a impostos. Essa característica na realidade elimina a maior parte do imposto
de renda potencial a pagar dos dividendos recebidos por uma segunda e quaisquer sociedades
anônimas subseqüentes.
Exemplo 2.3: A Checker Industries, uma grande fabricante de moldes para a indústria de plásticos,
durante o ano que recém terminou, recebeu $100.000 de juros sobre títulos de sua propriedade e $100.000
em dividendos de ações ordinárias de sua propriedade de outras sociedades anônimas. A empresa está
sujeita à alíquota marginal de impostos de 40%, assim como ela tem o direito a uma isenção de 70% sobre
as receitas de dividendos intercorporativos. Calcular o lucro após os impostos conseguido pela Checker de
cada uma dessas fontes de receita de investimentos.
Solução:
Tabela 2.6: Lucros após imposto da Checker Industries
1) Lucro antes do imposto de renda
Menos: isenção aplicável
Lucro tributável
2) Imposto de renda (40%)
Lucro após o imposto de renda
Renda de Juros ($)
100.000
0
100.000
40.000
60.000
Renda de dividendos ($)
100.000
70.000
(0,70 x 100.000)
30.000
12.000
88.000
Despesas Dedutíveis de Impostos
Ao calcular seus impostos, as sociedades anônimas deduzem as despesas operacionais, assim como
despesas com juros. O abatimento nos impostos dessas despesas reduz seu custo após os impostos. O
exemplo seguinte ilustra o benefício do abatimento nos impostos.
Exemplo 2.4: As companhias X e Y esperam, cada uma, no ano seguinte, ter lucro antes dos juros e
imposto de renda de $200.000. A companhia X durante o ano terá de pagar $30.000 de juros; a companhia
Y não tem dívida e por conseguinte não irá ter despesas com juros. Calcular o lucro após o imposto de
renda para essas duas empresas.
Solução:
Tabela 2.7: Lucro após o imposto de renda para as companhias X e Y
Companhia X ($)
Lucro antes dos juros e imposto de renda
200.000
Menos: despesas com juros
30.000
Lucro antes do imposto de renda
170.000
Companhia Y ($)
200.000
0
200.000
42
Menos imposto de renda (40%)
Lucro após o imposto de renda
Diferença no lucro após o imposto de renda
68.000
102.000
18.000
80.000
120.000
Enquanto a companhia X tinha $30.000 a mais em despesas com juros do que a companhia Y, o lucro
após o imposto de renda da companhia X era apenas $18.000 menor do que o lucro após o imposto de
renda da companhia Y ($102.000 versus $120.000)
Essa diferença é atribuível ao fato de que a dedução de despesas de juros de $30.000 da companhia X
forneceu uma economia de impostos de $12.000 ($68.000 para a companhia X versus $80.000 para a
companhia Y). Esse montante pode ser calculado diretamente ao se multiplicar a alíquota pelo montante
de despesa com juros (0,40 x $30.000 = $12.000)
O abatimento dos impostos de algumas despesas reduz seu custo real (após os impostos) para a
empresa lucrativa. Repare que tanto para fins contábeis, quanto de impostos, juros são uma despesa
dedutível dos impostos, enquanto dividendos não. Tendo em vista que dividendos não são dedutíveis
dos impostos, seu custo após os impostos é igual ao montante do dividendo. Portanto, um dividendo em
caixa de $30.000 teria um custo após os impostos de $30.000.
2.4.2 Ganhos de Capital
Se uma empresa vende um ativo, tal como uma ação mantida como investimento por mais do que
seu preço de compra, a diferença entre o preço de venda e o preço de compra é chamada de ganho de
capital. Para sociedades anônimas, ganhos de capital são adicionados ao lucro e são sujeitos a impostos
com alíquotas normais de sociedades anônimas, com uma alíquota marginal de impostos máxima de
39%.
Para simplificar a discussão, apenas ativos permanentes são considerados aqui. O tratamento dos
impostos completo, de ganhos e perdas de ativos depreciáveis será apresentado na análise de fluxos de
caixa de orçamento de capital.
Para simplificar os cálculos apresentados anteriormente, com relação ao lucro, é assumida uma
alíquota de impostos fixa de 40% para ser aplicável aos ganhos de capital da sociedade anônima.
Exemplo 2.5: A Loos Company, uma fabricante de produtos farmacêuticos, tem lucro normal de
$500.000 e recentemente vendeu por $40.000 um ativo que havia comprado dois anos antes por $36.000.
Calcular o imposto devido ao ganho de capital da empresa.
Solução: Tendo em vista que o ativo foi vendido por mais do que seu preço de compra inicial, há um
ganho de capital de $4.000 ($40.000 preço de venda - $36.000 preço de compra). O lucro sujeito a
impostos totalizará $504.000 ($500.000 de lucro normal + $4.000 de ganho de capital).
Tendo em vista que esse total está acima de $335.000 (tabela 2.5), será aplicada ao ganho de capital a
taxa de 34%, resultando em um imposto devido ao ganho de capital de $1.360 (0,34 x $4.000).
43
2.5 Depreciação
As empresas estão autorizadas a realizar o lançamento sistemático de uma parcela do
custo dos ativos permanentes contra suas receitas anuais. Essa alocação de custo histórico
através do tempo é chamada de depreciação. Para fins tributários, a depreciação dos ativos
das empresas é regulada pelo código tributário nacional. Tendo em vista que os objetivos
de relatórios financeiros são algumas vezes diferentes daqueles da legislação tributária, uma
empresa pode usar métodos de depreciação para relatórios financeiros diferentes do que
aqueles exigidos para fins tributários. Leis de impostos são usadas para se alcançar metas
econômicas, tais como conceder incentivos para investimentos em certos tipos de ativos,
enquanto os objetivos de relatórios financeiros são, é claro, bem diferentes. Manter os dois
tipos de registros para essas duas funções diferentes é legalmente aceito.
A depreciação para fins tributários é determinada ao se usar o sistema modificado de
recuperação acelerada de custos (MACRS) – sistema usado para determinar a
depreciação de ativos para fins de imposto de renda -, enquanto que existe uma variedade
de métodos de depreciação disponíveis aos relatórios financeiros.
Antes de discutir os métodos de depreciação de um ativo, deve-se entender a relação
entre a depreciação e fluxos de caixa, o valor depreciável de um ativo, assim como a vida
depreciável de um ativo.
2.5.1 Depreciação e Fluxos de Caixa
O administrador financeiro está preocupado com o fluxo de caixa, em vez do lucro
líquido do modo como é apresentado pela demonstração de resultados do exercício. Para
ajustar a demonstração de resultado do exercício com o fim de obter o fluxo de caixa das
operações, todos os encargos não-financeiros devem ser adicionados de volta ao lucro após
o imposto de renda da empresa. Encargos não-desembolsáveis são despesas deduzidas na
demonstração de resultados, mas que não envolvem saídas reais de caixa durante o período.
Como exemplo tem-se a depreciação, a amortização e a exaustão. Tendo em vista que as
despesas com depreciação são os encargos não-desembolsáveis mais comuns, apresenta-se
a seguir a demonstração do seu tratamento. Amortização e exaustão recebem tratamento
similar.
A regra geral para se ajustar o lucro líquido após o imposto de renda, somando de volta
todos os encargos não-desembolsáveis, é expressa como segue:
Fluxo de caixa de operações = lucro líquido após os impostos + encargos não-desembolsáveis (2.1)
Aplicando a equação 2.1 à demonstração de resultados de 2000 para a Elton
Corporation apresentada na tabela 2.1, obtém-se um fluxo de caixa de operações de
$280.000 devido à natureza não-financeira da depreciação:
Tabela 2.8: Cálculo do fluxo operacional da Elton Corporation
Lucro líquido após os impostos
$180.000
Mais: despesa de depreciação
$100.000
Fluxo de caixa operacional
$280.000
A depreciação e outros encargos não-desembolsáveis protegem a empresa dos impostos
ao diminuir o lucro tributável. Algumas pessoas não definem a depreciação como uma
fonte de recursos; no entanto, ela é uma fonte de recursos no sentido que ela representa um
“não-uso” de recursos.
44
A tabela 2.9 mostra a demonstração de resultados da Elton Corporation preparada em
regime de caixa para ilustrar como a depreciação protege o lucro e proporciona o não-uso
de recursos.
Tabela 2.9: Demonstração da Elton Corporation Calculada em Regime de Caixa para o Ano que
Termina em 31 de Dezembro de 2000 (em $)
Receita de vendas
Menos: Custo dos produtos vendidos
Lucro bruto
Menos: Despesas operacionais
Despesas com vendas
80
Despesas gerais administrativas
150
Despesas com depreciação (encargo não-desembolsável)
0
Despesas operacionais totais
Lucro operacional
Menos: despesas financeiras
Lucro líquido antes do imposto de renda
Menos: imposto de renda (da tabela 2.1)
Fluxo de caixa operacional
1.700
1.000
700
230
470
70
400
120
280
Ignorando a depreciação, exceto para fins de cálculo do imposto de renda, obtém-se um
fluxo de caixa operacional de $280.000 – o valor obtido anteriormente. O ajuste do lucro
líquido após o imposto de renda, somando de volta encargos não-desembolsáveis, tais
como depreciação, será usado em várias ocasiões, para estimar o fluxo de caixa.
2.5.2 Valor Depreciável de um Ativo
Sob os procedimentos básicos MACRS, o valor depreciável de um ativo (o montante a
ser depreciado) é o seu custo total, incluindo despesas para instalação. Não é exigido
nenhum ajuste para o valor residual esperado.
Valores de terrenos não são depreciáveis. Portanto, para se determinar o valor
depreciável de um imóvel, o valor do terreno é subtraído do custo do imóvel. Em outras
palavras, apenas prédios e outras melhorias são depreciáveis.
Exemplo 2.6: A Elton Corporation adquiriu uma nova máquina a um custo de $38.000,
com despesas de instalação de $2.000. Calcular seu valor depreciável.
Solução: Sem levar em consideração seu valor residual, o valor depreciável da máquina é
de $40.000 = $38.000 de custo + $2.000 de instalação.
2.5.3 Vida Depreciável de um Ativo
O período de tempo através do qual um ativo é depreciado – sua vida depreciável –
pode afetar de forma significativa os fluxos de caixa. Quanto mais curta for a vida
depreciável, mais rapidamente o fluxo de caixa criado pelo abatimento da depreciação será
recebido. Dada a preferência do administrador financeiro por receitas mais rápidas de
fluxos de caixa, uma vida depreciável mais curta é preferível a uma mais longa. No
entanto, a empresa deve observar certas exigências da legislação tributária para determinar
a vida depreciável de um ativo. Segundo os padrões MACRS, que se aplicam tanto a ativos
45
novos quanto a usados, deve-se usar como vida depreciável de um ativo o período de
recuperação MACRS apropriado. Há seis períodos de recuperação no MACRS – 3, 5, 7,
10, 15 e 20 anos -, excluindo bens imóveis. É costumeiro se referir às classes de bens
(excluindo imóveis) de acordo com seus períodos de recuperação, como bens de 3, 5, 7,
10, 15 e 20 anos. As quatro primeiras classes de bens – aquelas usadas rotineiramente por
empresas – são definidas na tabela 2.10.
Tabela 2.10: Primeiras Quatro Classes de Bens sob o MACRS
Classe de bens
Definição
(período de recuperação)
3 anos
Equipamentos de pesquisa e certas ferramentas especiais
5 anos
Computadores, máquinas de escrever, copiadoras, impressoras,
carros, caminhões leves, equipamento qualificado como tecnológico
e ativos simples
7 anos
Móveis para escritório, utensílios, maioria dos equipamentos de
manufatura, trilhos ferroviários e estruturas dedicadas à agricultura
e à horticultura.
10 anos
Equipamento usado para refinar petróleo ou utilizado na manufatura
de produtos de tabaco e outros produtos alimentícios.
2.5.4 Perspectiva Financeira Pessoal
A Depreciação Conta quando se Compra um Carro
Se você entende como a depreciação se relaciona a preços de carros, você pode
conseguir um melhor negócio em sua próxima aquisição de um carro.
O carro novo deprecia 28% tão logo você o retira da loja de carros. Portanto, se você
quer um carro novo, mas não consegue pagar pelo modelo que você adora, considere
comprá-lo “quase novo” – 12 a 24 meses de idade. Com o aumento da popularidade de
leasing a curto prazo de carros, você vai achar um bom estoque de modelos de carros pouco
usados e não vai precisar pagar pela alta depreciação dos primeiros anos.
A depreciação também tem um papel-chave no processo de leasing. Quando você
adquire um carro através de leasing, o pagamento é baseado no montante que o carro
deprecia durante o tempo coberto pelo leasing. Para calcular o pagamento mensal do
leasing, comece pelo preço do carro (que você considera como se fosse uma compra
normal); então subtraia o valor residual, o valor estimado (depreciado) do carro ao final do
período de leasing,para chegar à depreciação. O total dos pagamentos do leasing será igual
à depreciação mais o fator de juros. Portanto, com um valor residual, maior, você paga por
menos depreciação.
2.5.5 Métodos de Depreciação
Para fins de relatórios financeiros, uma variedade de métodos de depreciação pode ser
usada, por exemplo, linha reta, saldo decrescente em dobro, soma dos dígitos do ano.
Para fins tributários, usando períodos MACRS de recuperação, os ativos nas primeiras
quatro classes de propriedades são depreciados pelo método de saldo declinante duplo
(200%) usando a convenção de meio ano e mudando para linha reta quando vantajoso.
Apesar de tabelas de percentagens de depreciação não serem fornecidas pela lei, as
percentagens aproximadas (isto é, arredondadas para o número percentual inteiro mais
46
próximo) a serem lançadas a cada ano para as primeiras quatro classes de bens são dadas na
tabela 2.11.
Tabela 2.11: Percentagens de Depreciação Arredondadas por Ano de Recuperação Usando MACRS
para as Primeiras Quatro Classes de Bens
Anos de Recuperação
Percentagem por ano de recuperação a
3 anos
5 anos
7 anos
10 anos
1
33
20
14
10
2
45
32
25
18
3
15
19
18
14
4
7
12
12
12
5
12
9
9
6
5
9
8
7
9
7
8
4
6
9
6
10
6
11
4
Totais
100
100
100
100
a
Estas percentagens foram arredondadas para o valor percentual inteiro mais próximo para simplificar os
cálculos, mantendo o realismo. Para calcular a depreciação real para fins tributários, assegure-se de usar as
porcentagens não-arredondadas ou aplique diretamente o sistema de depreciação de saldos decrescentes em
dobro (200%), usando a convenção de meio ano.
Tendo em vista que o MACRS exige o uso da convenção de meio ano, presume-se que
os ativos sejam comprados no meio do ano e, por conseguinte, apenas metade da
depreciação do primeiro ano é recuperada no mesmo. Como resultado, a última metade da
depreciação anual é recuperada no ano imediatamente após o período de recuperação
estabelecido.
Na tabela 2.11 as percentagens de depreciação para um bem de classe ano-n são dadas
por n+1 anos. Por exemplo, um ativo de 5 anos é depreciado em 6 anos de recuperação.
Tendo em vista que a gestão financeira enfoca os fluxos de caixa, apenas métodos de
depreciação fiscal serão usados aqui.
A aplicação das percentagens de depreciação fiscal na tabela 2.11 pode ser demonstrada
pelo exemplo seguinte.
Exemplo 2.7: A Elton Corporation adquiriu por $40.000 uma máquina que tem um período
de recuperação de 5 anos. Usando as percentagens da tabela 2.11, calcular a depreciação
em cada ano.
Solução:
Tabela 2.12: Cálculo da depreciação da Elton Corporation
Ano
Custo ($)
Percentagens (%)
(da tabela 2.11)
(1)
(2)
1
40.000
20
2
40.000
32
3
40.000
19
4
40.000
12
Depreciação ($)
[(1) x (2)]
(3)
8.000
12.800
7.600
4.800
47
5
6
Totais
40.000
40.000
-
12
5
100
4.800
2.000
40.000
2.6 Analisando o Fluxo de Caixa da Empresa
A demonstração de fluxos de caixa, descrita anteriormente, resume o fluxo de caixa da
empresa em um dado período de tempo. Tendo em vista que ele pode ser usado para
capturar os fluxos de caixa históricos, os aspectos-chave da demonstração serão aqui
apresentados.
2.6.1 Os fluxos de caixa da empresa
A figura 2.1 ilustra os fluxos de caixa de uma empresa.
Repare que os títulos negociáveis, devido à sua natureza altamente líquida, são
considerados como caixa. Tanto o caixa quanto os títulos negociáveis representam uma
reserva de liquidez que é aumentada por fluxos de entrada de caixa e diminuída por fluxos
de saída de caixa.
Repare também que os fluxos de caixa da empresa foram divididos em:
1) fluxos operacionais;
2) fluxos de investimento; e
3) fluxos de financiamento.
Os fluxos operacionais são os fluxos de entrada e saída de caixa diretamente
relacionados à produção e à venda dos produtos e serviços da empresa.
Os fluxos de investimentos são fluxos de caixa associados à compra e a venda de tanto
de ativos permanentes quanto de participações societárias. Evidentemente, transações de
compra resultariam em fluxos de saída de caixa, enquanto transações de venda gerariam
fluxos de entrada de caixa.
Os fluxos de financiamento resultam de transações de financiamento por dívida e
capital próprio. Contratar e quitar dívidas tanto a curto prazo (títulos a pagar) quanto
dívidas a longo prazo resultaria em um fluxo de entrada ou de saída de caixa
correspondente. Similarmente, a venda de ações resultaria em um fluxo de entrada de caixa;
o pagamento de dividendos, em um fluxo de saída de caixa; e a recompra de ações
resultaria em um fluxo de saída financeira.
Em conjunto, os fluxos de caixa operacionais, de investimento e financiamento da
empresa, durante um dado período, afetarão os saldos de caixa e títulos negociáveis da
empresa.
48
Figura 2.1 Fluxos de caixa da empresa
2.6.2 Classificando origens e aplicações de caixa
Tabela 2.13 As origens e aplicações de caixa
Origem
Diminuição em qualquer ativo
Aumento em qualquer passivo
Lucro líquido após o imposto de renda
Depreciação e outros encargos não-financeiros
Vendas de ações
Aplicação
Aumento em qualquer ativo
Diminuição em qualquer passivo
Prejuízo líquido
Dividendos pagos
Recompra ou resgate de ações
A demonstração de fluxos de caixa na realidade resume as origens e aplicações de caixa
durante um dado período. A tabela 2.13 classifica as origens e aplicações básicas de caixa.
Por exemplo, se as duplicatas a pagar de uma empresa aumentassem em $1.000 durante o
ano, essa mudança seria uma origem de caixa. Se o estoque da empresa aumentasse em
$2.500, a mudança seria uma aplicação de caixa.
Alguns aspectos adicionais podem ser apresentados com relação ao esquema de
classificação da tabela 2.13:
1) uma diminuição em um ativo, tal como o saldo de caixa da empresa, é uma origem
de fluxo de caixa, pois o caixa vinculado ao ativo é liberado e pode ser usado para
outra finalidade, tal como quitar um empréstimo. Por outro lado, um aumento no
49
saldo de caixa da empresa é uma aplicação do fluxo de caixa, pois um montante de
caixa adicional está sendo vinculado ao saldo de caixa da empresa.
2) anteriormente a equação 2.1 e a sua discussão explicaram o motivo da depreciação e
outros encargos não-financeiros serem considerados fluxos de entrada de caixa, ou
origem de caixa. Adicionando encargos não-desembolsáveis de volta ao lucro
líquido da empresa após o imposto de renda, tem-se o fluxo de caixa operacional:
Fluxo de caixa de operações = lucro líquido após os impostos +
encargos não-desembolsáveis (2.1)
Repare que a empresa pode ter um prejuízo líquido (lucro líquido após o imposto negativo) e assim ter
um fluxo de caixa de operações positivo, quando encargos não-desembolsáveis (tipicamente
depreciação) durante o período são maiores do que o prejuízo líquido. Na demonstração de fluxos de
caixa, o lucro líquido após o imposto de renda (ou prejuízo líquido) e os encargos não-desembolsáveis
são conseqüentemente tratados como lançamentos em separado.
3) tendo em vista que a depreciação é tratada como uma origem em separado de caixa, somente
variações brutas em ativos fixos aparecem na demonstração de fluxos de caixa. Esse
tratamento evita a potencial contagem dupla da depreciação.
4) Lançamentos diretos de variações em lucros retidos não são incluídos na demonstração de
fluxos de caixa. Em vez disso, lançamentos para itens que afetam o lucro retido aparecem como
lucros ou perdas líquidas após o imposto de renda e os dividendos pagos.
2.6.3 Desenvolvendo a demonstração de fluxos de caixa
A demonstração de fluxos de caixa para um dado período é desenvolvida usando a demonstração de
resultado do exercício, juntamente com os balanços patrimoniais de início e fim do período.
O procedimento envolve:
- classificar mudanças em balanços como origem ou aplicação de caixa;
- obter dados da demonstração de resultado;
- classificar os valores relevantes em fluxos de caixa operacionais, de investimento ou de
financiamento;
apresentando-os no formato apropriado.
A demonstração de fluxos de caixa para o ano que termina em 31 de dezembro de 2000 para a Elton
Corporation é apresentada na tabela 2.4.
Repare que todas as origens, assim como os lucros líquidos após o imposto de renda e a depreciação
são tratados como valores positivos – fluxos de entrada de caixa.
Os itens em cada categoria – operacional, de investimento ou de financiamento – são totalizados e os
três resultados finais são somados para se chegar ao “aumento (diminuição) líquido em caixa e títulos
negociáveis” para o período.
Para verificação, esse valor deve ser igual à variação real em caixa e títulos negociáveis para o ano,
que é obtida a partir dos balanços patrimoniais de início e final de período.
Tabela 2.4: Demonstração de fluxos de caixa da Elton Corporation para o ano que termina em 31 de
dezembro de 2000 (em $ mil)
Fluxo de caixa de atividades operacionais
Lucro líquido após o imposto de renda
180
Depreciação
100
Diminuição nas duplicatas a receber
100
Diminuição nos estoques
300
Aumento nas duplicatas a pagar
200
50
Diminuição nos ganhos acumulados
(100)a
Caixa gerado por atividades operacionais
780
Fluxo de caixa de atividades de investimento
Aumento em ativos permanentes brutos
(300)
Mudanças em participações societárias
0
Caixa gerado por atividades de investimento
(300)
Fluxo de caixa de atividades financeiras
Diminuição em títulos a pagar
(100)
Aumento em exigível a longo prazo
200
Mudanças no patrimônio líquidob
0
Dividendos pagos
(80)
Caixa gerado por atividades financeiras
20
Aumento de liquidez em caixa e títulos mobiliários
500
a
Como é de costume, parênteses são usados para indicar um número negativo, que é neste caso um fluxo de
saída de caixa.
b
O lucro retido é excluído aqui, pois sua mudança é na realidade refletida na combinação de registros do
lucro líquido após os impostos e dividendos pagos.
Exemplo 2.8: Analisar a demonstração de fluxo de caixa da Elton Corporation utilizando
as informações da demonstração de resultados para 2000 (tabela 2.1) e dos balanços de
1999 e 2000 (tabela 2.2).
Solução: A demonstração de fluxo de caixa está apresentada na tabela 2.4 e mostra que a
empresa teve um aumento em caixa e títulos negociáveis de $500.000 durante 2000.
Verificando os balanços patrimoniais de 1999 e 2000 da Elton Corporation (tabela 2.2),
pode-se comprovar que o caixa da empresa aumentou em $100.000 e seus títulos
negociáveis aumentaram em $400.000 entre 31 de dezembro de 1999 e 31 de dezembro de
2000.
Portanto o aumento líquido de $500.000 em caixa e títulos negociáveis da
demonstração de fluxos de caixa está coerente com as mudanças reais nos balanços
patrimoniais.
2.6.4 Interpretando a Demonstração
A demonstração de fluxos de caixa permite que o administrador financeiro e outras
partes interessadas analisem o fluxo de caixa da empresa. O administrador deve prestar
atenção especial tanto às principais categorias de fluxo de caixa quanto aos itens
individuais de fluxo de entrada e saída de caixa, para avaliar se ocorreram quaisquer
desvios contrários às políticas financeiras da companhia.
Adicionalmente, a demonstração pode ser usada para avaliar o progresso em direção a
metas projetadas. Essa demonstração não relaciona diretamente os fluxos de entrada de
caixa com os fluxos de saída de caixa, mas ela pode ser usada para apontar ineficiências.
Por exemplo, aumentos nas duplicatas a receber e estoque resultando em grandes fluxos de
saída de caixa podem ser um sinal de que há problemas de crédito e estoque,
respectivamente.
Adicionalmente, também, o administrador financeiro pode preparar uma demonstração
de fluxos de caixa desenvolvida a partir de demonstrações financeiras projetadas ou próforma. Essa abordagem pode ser usada para determinar se as ações planejadas são
desejáveis, considerando os fluxos de caixa resultantes.
51
Exemplo 2.9: Interpretar a demonstração de fluxos de caixa da Elton Corporation,
apresentada na tabela 2.4.
Solução: Uma análise da demonstração de fluxo de caixa da Elton Corporation, na tabela
2.4, não parece indicar a existência de quaisquer problemas maiores na empresa.
Seus $780.000 de caixa gerados através de atividades operacionais, mais os $20.000
conseguidos através de atividades de financiamento, foram usados para investir $300.000
adicionais em ativos fixos e para aumentar o caixa e os títulos negociáveis em $500.000.
Os itens individuais de fluxos de entrada e saída de caixa parecem estar distribuídos de
uma forma consistente com um gerenciamento financeiro prudente.
A empresa parece estar crescendo: menos da metade de seus lucros ($80.000 e
$180.000) foram pagos aos proprietários como dividendos, assim como ativos fixos brutos
aumentaram em três vezes o montante do custo histórico com depreciação (aumento de
$300.000 em ativos brutos versus $100.000 em despesas com depreciação).
Importantes entradas de caixa foram geradas ao se diminuir o estoque e aumentar as
duplicatas a pagar.
A maior saída de caixa e o aumento de caixa e títulos mobiliários para $500.000,
conseqüentemente, melhoram a liquidez.
Outras entradas e saídas da Elton Corporation tendem a apoiar o fato de que a
empresa foi bem administrada financeiramente durante o período.
52
CAPÍTULO 3: Análise de Demonstrações Financeiras
3.1 Introdução
Demonstrações financeiras contêm importantes informações sobre os resultados operacionais e a
posição financeira de uma companhia. Tendo em vista que essas demonstrações são amplamente
padronizadas, os dados que elas contêm podem ser usados para fazer comparações entre empresas e
através do tempo. A relação entre certos dados financeiros pode ser usada para identificar áreas onde a
empresa tem sucesso e, mais importante, áreas com espaço para melhorar o desempenho. Este capítulo
explica quatro categorias de índices financeiros e seus usos.
3.2 Usando os Índices Financeiros
As informações contidas nas quatro demonstrações financeiras básicas da empresa são de grande
importância para várias partes interessadas, que precisam ter medidas relativas da eficiência
operacional da companhia. Relativa é a palavra-chave, pois a análise de demonstrações financeiras é
baseada no conhecimento e no uso de índices ou valores relativos.
A análise de índices envolve métodos de calcular e interpretar índices financeiros para
avaliar o desempenho da empresa. Os insumos básicos para a análise de índices são a
demonstração de resultado do exercício e o balanço patrimonial.
3.2.1 Partes Interessadas
A análise de índices das demonstrações financeiras da empresa é de interesse dos
acionistas, credores, assim como da própria administração da empresa.
Tanto os acionistas atuais quanto os potenciais estão interessados nos níveis corrente e
futuro de risco e retorno da empresa que vão afetar diretamente o preço das ações.
Os credores da empresa estão principalmente interessados na liquidez a curto prazo da
companhia, assim como na sua capacidade de realizar os pagamentos de juros e do
principal. A preocupação secundária dos credores diz respeito à lucratividade da empresa;
eles querem ser assegurados de que o negócio é saudável e continuará a ter sucesso.
A alta administração, da mesma forma que os acionistas, está preocupada com todos os
aspectos da situação financeira da empresa. Portanto, ela tenta produzir índices financeiros
que vão ser considerados favoráveis tanto para os proprietários quanto para os credores.
Adicionalmente, a alta administração usa índices para monitorar o desempenho da empresa
de tempos em tempos. Quaisquer mudanças inesperadas serão examinadas para isolar
problemas em desenvolvimento.
3.3.2 Tipos de Comparações de Índices
A análise de índices não é meramente a aplicação de uma fórmula sobre dados
financeiros para calcular um dado índice. Mais importante é a interpretação do valor do
índice. Para responder questões como “Isto é muito alto ou é muito baixo?”, “Isto é ruim ou
é bom?”, uma base de comparação é necessária. Dois tipos de comparações de índices
podem ser feitas: Cross-sectional e de Séries temporais.
Análise Cross-Sectional
A análise Cross-sectional envolve a comparação de índices financeiros de empresas
diferentes em um mesmo ponto no tempo. Toda empresa está interessada em saber como
foi seu desempenho em relação a outras empresas em seu setor. Muitas vezes, as
demonstrações financeiras divulgadas de empresas competidoras estarão disponíveis para
análise. Freqüentemente, uma empresa vai comparar os valores de seus índices com aqueles
de um competidor-chave ou grupo de competidores, que ela gosta de rivalizar. Este tipo de
53
análise cross-sectional, chamado de Benchmarking, tornou-se muito popular em anos
recentes. Ao comparar os índices da empresa com os de uma empresa modelo do setor, ela
pode identificar áreas nas quais tem um bom desempenho e, mais importante, áreas com
espaços para melhorias.
Outro tipo popular de comparação é o das médias setoriais. Esses números podem ser
achados no Almanac of Business Ratios, FTC Quarterly Reports, Robert Morris Associates
Statements Studies, assim como outras fontes, tais como publicações de associações de
indústrias. As amostras de uma fonte de médias do setor são dadas na tabela 3.1
Tabela 3.1: Média de índices da Indústria para Ramos de Negócios Selecionados a
Ramo de Índice de Índice de Vendas
Período Total de Total de Retorno Retorno Retornos
negócios liquidez liquidez sobre
médio de ativos
passivos sobre as sobre o
sobre o
(número corrente seca
estoque cobrança com
em
vendas
total de
patrimôde
(dias)
relação
relação
(%)
ativos
nio
empreen
às
ao
(%)
líquido
dimentos
vendas
patrimô
(%)
fornecen
(%)
nio
do
líquido
dados)b
(%)
Lojas de
6,4
1,7
5,7
3,2
33,5
20,0
4,0
8,6
16,1
Departa
3,1
0,8
4,4
11.2
48,3
68,2
1,5
3,8
6,8
mento
1,9
0,3
3,0
35,1
64,0
145,3
(0,1)
0,8
1,8
(242)
Computa
3,0
1,8
20,7
33,3
28,2
44,5
5,4
10,1
28,4
dores
1,9
1,1
10,5
54,0
58,0
106,9
1,2
4,6
11,7
Eletrôni
1,3
0,7
6,1
90,9
96,4
243,7
(1,0)
0,4
0,4
cos (142)
Arma
3,1
1,2
27,8
1,1
14,5
37,8
3,0
13,4
30,5
zens
1,7
0,5
18,7
3,3
20,6
88,3
1,5
5,5
12,6
(965)
1,1
0,3
12,5
6,2
32,4
206,4
0,5
1,7
4,9
Veículos
2,4
1,1
11,7
19,4
26,5
76,3
4,6
8,2
20,4
a motor
1,7
0,7
6,1
33,6
42,8
135,9
1,8
3,1
9,2
(51)
1,3
0,4
4,3
50,7
70,6
233,6
0,5
0,7
1,9
a
Estes valores de 1998 são dados para os índices de cada ramo de negócio. O valor central é a mediana, e os
valores imediatamente acima e abaixo são, respectivamente, o terceiro quartil e o primeiro quartil.
b
Códigos de Classificação Industrial Padrão (SIC) para as linhas de negócios mostradas são, respectivamente:
SIC#5311, SIC#3571, SIC#5411, SIC#3711.
Fonte: “Industry Norms and Key Business Ratios”, Dun & Bradstreet, Inc. Reimpresso com permissão.
Ao se comparar um índice em particular com o padrão, busca-se descobrir quaisquer
desvios da média. Muitas pessoas acreditam erroneamente que enquanto a empresa tiver
um valor “melhor do que” a média da indústria, ela pode ser vista favoravelmente. No
entanto, esse ponto de vista “melhor do que a média” pode ser enganoso. Muitas vezes, o
valor de um índice que é muito melhor do que o normal pode indicar problemas. Portanto, é
importante para o analista investigar quaisquer desvios tanto para um lado quanto para o
outro do padrão setorial.
O analista deve reconhecer também que índices com grandes desvios da média são
apenas os sintomas de um problema. Uma análise posterior é tipicamente necessária para
isolar as causas do problema. Uma vez que a razão para o problema é conhecida, a alta
administração pode desenvolver ações prescritivas para eliminá-la. O ponto fundamental é
54
o seguinte: a análise de índices meramente dirige a atenção para áreas de preocupação
potencial; ela não fornece uma prova conclusiva com relação à existência de um problema.
Exemplo 3.1: No início de 2001, Marie Sanchez, gerente de análise financeira da
Dwiggans Manufacturing, uma fábrica de equipamentos de refrigeração, coletou dados
sobre o desempenho financeiro da empresa em 2000, o ano recém-terminado. Ela calculou
uma variedade de índices e obteve as médias setoriais. Ela estava especialmente
interessada no giro de estoque, que reflete a rapidez na qual a empresa gira seu estoque,
desde a matéria-prima, passando pela produção até se tornar um produto acabado para a
entrega ao cliente na venda. Geralmente, valores mais altos desse índice são preferíveis,
pois eles indicam um giro de estoque mais rápido. A Dwiggans Manufacturing calculou
seu giro de estoque para 2000, assim como a média do giro de estoque setorial. Esses
valores foram, respectivamente;
Giro de estoque em 2000
Dwiggans Manufacturing
14,8
Média da indústria
9,7
Efetue a análise dos dados.
Solução: A reação inicial de Marie com relação a esses dados foi de que a empresa havia
administrado seu estoque significativamente melhor do que a média setorial. O giro de
estoque foi na realidade 53% mais rápido do que a média setorial.
Após refletir a respeito, ela se deu conta de que um giro de estoque muito alto poderia
também significar níveis muito baixos de estoque. A conseqüência de um baixo estoque
poderia ser uma excessiva ocorrência de faltas de estoque (estoque insuficiente).
Discussões com pessoas no departamento de produção e marketing realmente
colocaram à mostra tal problema: os estoques durante o ano foram extremamente baixos,
o que resultou em vários atrasos de produção que atrapalharam a capacidade da empresa
de atender à demanda e resultaram em perdas de vendas.
O que inicialmente aparentou refletir um gerenciamento de estoque extremamente
eficiente foi na realidade o sintoma de um problema importante.
Análise de Séries Temporais
A análise de séries temporais avalia o desempenho ao longo do tempo. Uma comparação
do desempenho atual e passado, usando índices, permite que a empresa determine se ela
está progredindo como planejado. Tendências em desenvolvimento podem ser vistas ao se
usar comparações de vários anos, assim como o conhecimento dessas tendências pode
ajudar a empresa a planejar futuras operações. Da mesma forma que na análise crosssectional, quaisquer mudanças significativas anuais devem ser avaliadas para se analisar se
elas são sintomáticas de um problema importante. A análise de séries temporais é muitas
vezes útil também para checar se as demonstrações financeiras projetadas de uma empresa
são razoáveis. Uma comparação dos índices atuais e passados, com aqueles resultantes de
uma análise de demonstrações projetadas pode revelar diferenças ou um otimismo
exagerado.
Análise Combinada
A abordagem mais informativa com relação à análise de índices é aquela que combina
as análises cross-sectional e de séries temporais. Uma visão combinada permite a avaliação
55
de uma tendência no comportamento de um índice em relação à tendência para o setor. A
figura 3.1 descreve esse tipo de abordagem usando o índice de período médio de cobrança
da Alcott Company, uma pequena fabricante de mobílias para terraços, através dos anos de
1997-2000.
Período médio de cobrança (dias)
70
Alcott
60
50
Indústria
40
30
20
10
1997
1998
1999
2000
(Ano)
Figura 3.1: Análise Combinada. Visão de Cross-sectional e séries temporais combinadas,
do período médio de cobrança, no período 1997-2000, da Alcott Company
Esse índice reflete a média de tempo que a empresa leva para cobrar suas duplicatas, e os
valores mais baixos desse índice são geralmente preferíveis. O gráfico revela que:
1) a eficiência da Alcott em cobrar suas duplicatas a receber é fraca em comparação à do
setor; e
2) a tendência da Alcott é em direção a períodos de cobrança mais longos.
Evidentemente, a Alcott precisa diminuir seu período de cobrança.
3.3.3 Cuidados a Respeito da Análise
Antes de discutir índices específicos, deve-se considerar:
1) Um índice não fornece, geralmente, informação suficiente para que se possa julgar o
desempenho global da empresa. Apenas quando um grupo de índices é usado, podem
ser feitos julgamentos razoáveis. No entanto, se a análise for centrada somente em
aspectos específicos da posição financeira de uma empresa, um ou dois índices podem
ser suficientes.
2) Ao comparar demonstrações financeiras, elas têm de ser do mesmo período. Caso
contrário, os efeitos de sazonalidade podem produzir conclusões e decisões errôneas.
Por exemplo, uma comparação do giro de estoque de um fabricante de brinquedos, no
final de junho, com seu valor no final de dezembro, pode ser enganosa. Não resta
dúvida de que o impacto da temporada de festas de final de ano desviaria quaisquer
conclusões sobre o gerenciamento de estoque, tiradas de tal comparação. Conclusões
errôneas como essas podem ser evitadas ao se comparar resultados de junho do ano
56
corrente com junho do ano anterior, dezembro com dezembro e daí por diante, de forma
a eliminar os efeitos de sazonalidade.
3) É preferível usar demonstrações financeiras auditadas para a análise de índices. Se as
demonstrações não foram auditadas, os dados contidos nelas podem não refletir a real
condição financeira da empresa.
4) Os dados financeiros que estão sendo comparados devem ter sido desenvolvidos com os
mesmos critérios. O uso de tratamentos contábeis diferentes – especialmente em relação
ao estoque e à depreciação – podem distorcer os resultados da análise de índices,
independentemente se a análise for cross-sectional ou temporal.
5) Quando os índices de uma empresa são comparados com aqueles de outra, ou com os da
própria empresa através do tempo, os resultados podem ser distorcidos devido à
inflação. A inflação pode fazer com que os valores contábeis do estoque e ativos
depreciáveis sejam bastante diferentes de seus valores verdadeiros (de reposição).
Adicionalmente, custos de estoque e abatimentos de depreciação podem ser diferentes
de seus valores verdadeiros, por conseguinte, distorcendo os lucros. Esses efeitos da
inflação geralmente têm um impacto tanto maior quanto maiores forem as diferenças
nas idades dos ativos das empresas que estejam sendo comparadas. Sem um ajuste, a
inflação tende a levar empresas mais velhas (ativos mais velhos) a ser aparentemente
mais eficientes e lucrativas do que empresas mais novas (ativos mais novos). Um
cuidado deve ser tomado ao se comparar índices de empresas mais velhas com de
empresas mais novas, ou uma empresa consigo mesma, através de um longo período de
tempo.
3.3.4 Categorias de Índices Financeiros
Índices financeiros podem ser divididos por conveniência em quatro categorias básicas:
- índices de liquidez;
- índices de atividade;
- índices de endividamento;
- índices de lucratividade.
Índices de liquidez, atividade e dívida, mensuram principalmente o risco; índices de
lucratividade mensuram o retorno.
A curto prazo, as categorias mais importantes são a liquidez, a atividade e a
lucratividade, pois elas fornecem a informação que é crítica para a operação a curto prazo
da empresa.(Se uma empresa não consegue sobreviver a curto prazo, não se deve preocupar
com suas perspectivas a longo prazo).
Índices de endividamento são úteis principalmente quando o analista está certo de que a
empresa vai sobreviver com sucesso a curto prazo.
Como regra, os insumos necessários para uma análise financeira efetiva incluem, no
mínimo, a demonstração de resultado no exercício e o balanço patrimonial. Serão usadas as
demonstrações de resultado no exercício de 2.000 e 1.999, assim como os balanços da
Alcott Company apresentados nas tabelas 3.2 e 3.3, para demonstrar os cálculos de índices.
Observe que os índices apresentados podem ser aplicados para quase todo tipo de
companhia. É claro, que companhias em diferentes ramos da indústria usam índices
particularmente centrados em aspectos que são peculiares a seus setores.
Tabela 3.2: Demonstrações de Resultados da Alcott Company (em $ mil)
57
Para os anos que terminam em 31 de
dezembro
2.000
1.999
3.074
2.567
2.088
1.711
986
856
Receita de vendas
Menos: custo dos produtos vendidos
Lucro Bruto
Menos: Despesas operacionais
Despesas com vendas
100
108
Despesas gerais e administrativas
229
222
Despesas com depreciação
239
223
Total de despesas operacionais
568
553
Lucro operacional
418
303
Menos: despesas com juros
93
91
Lucro líquido antes do imposto de renda
325
212
Menos: imposto de renda (taxa = 29%)a
94
64
Lucro líquido após o imposto de renda
231
148
Menos: dividendos de ações preferenciais
10
10
Lucro disponível aos acionistas ordinários
221
138
Lucro por ação (LPA)b
2,90
1,81
a
A taxa de impostos de 29% para 2.000 ocorre devido ao fato de que a empresa tem certos abatimentos
especiais de impostos que não aparecem diretamente na sua demonstração de resultados.
b
Calculado ao se dividir os lucros disponíveis aos acionistas ordinários pelo número de cotas de ações
ordinárias subscritas – 76.262 em 2.000 e 76.244 em 1.999.
Lucro por ação em 2.000: $221.000 / 76.262 = $2,90;
em 1.999: $138.000 / 76.244 = $1,81
3.4 Analisando a Liquidez
A liquidez de uma empresa de negócio é mensurada por sua capacidade de atender a
suas obrigações a curto prazo, antes de seu vencimento. A liquidez diz respeito à solvência
da situação financeira global da empresa – a facilidade com que ela pode pagar suas contas.
As três medidas básicas de liquidez são: (1) capital circulante líquido, (2) índice de liquidez
corrente e (3) índice de liquidez seca.
3.4.1 Capital Circulante Líquido
O capital circulante líquido, apesar de não ser realmente um índice, é uma medida
comum da liquidez global de uma empresa. Ele é calculado como a seguir:
Capital circulante líquido = ativo circulante – passivo circulante
(3.1)
Tabela 3.3: Balanços Patrimoniais da Alcott Company (em $ mil)
Para os anos que terminam em 31 de
dezembro
2.000
1.999
Ativos
Ativo Circulante
Caixa
Títulos negociáveis
Duplicatas a receber
Estoques
363
68
503
289
288
51
365
300
58
Total de ativo circulante
Valor bruto de ativo fixo (ao custo)
Terrenos e edifícios
Máquinas e equipamentos
Móveis e utensílios
Veículos
Outros (inclui empréstimos financeiros)
Total do valor bruto de ativo fixo (ao custo)
Menos: depreciação acumulada
Ativo fixo líquido
Total de Ativo
Passivo e patrimônio líquido
Passivo circulante
Duplicatas a pagar
Títulos a pagar
Outras contas a pagar
Total de passivo circulante
Exigível a longo prazo
Total do passivo
Patrimônio líquido
Ações preferenciais – cumulativo 5%, $100 – valor nominal,
2 mil ações autorizadas e emitidas a
1.223
1.004
2.072
1.866
358
275
98
4.669
2.295
2.374
3.597
1.903
1.693
316
314
96
4.322
2.056
2.266
3.270
382
79
159
620
1.023
1.643
270
99
114
483
967
1.450
200
200
Ações ordinárias - $2,50 – valor nominal, 100 mil ações
autorizadas, ações emitidas e subscritas:
em 2.000: 76.262; em 1.999: 76.244
191
190
Ágio na venda de ações ordinárias
428
418
Lucro retido
1.135
1.012
Total do patrimônio líquido
1.954
1.820
Total de passivo e patrimônio líquido
3.597
3.270
a
O dividendo anual de ações ordinárias seria de $5 por ação (5% x $100 valor nominal), ou um total de
$10.000 anualmente ($5 por ação x 2 mil ações)
O capital circulante líquido para a Alcott Company em 2.000 é de:
Capital circulante líquido = $1.223.000 - $620.000,00 = $603.000,00
Este número não é útil para comparar o desempenho de diferentes empresas, mas ele
pode ser bastante útil para o controle interno.
Para se fazer comparações Cross-sectional, assim como de séries temporais melhores,
pode-se calcular o capital circulante líquido como uma percentagem das vendas. Para a
Alcott Company, em 2.000, esse índice seria de 19,6% ($603.000,00 / $3.074.000,00). Em
geral quanto maior for esse valor, maior será a liquidez da empresa, assim como quanto
menor esse valor, menor a liquidez da empresa. Devido à natureza relativa dessa medida,
ela é muitas vezes usada para fazer comparações de liquidez.
Muitas vezes uma cláusula restritiva no contrato de um título de dívida vai especificar o
nível mínimo de capital circulante líquido que uma empresa deve manter. Essa exigência
protege os credores ao forçar a empresa a manter uma liquidez adequada. Uma comparação
59
de séries temporais do capital circulante líquido da empresa é muitas vezes útil para avaliar
suas operações.
3.4.2 Índice de Liquidez Corrente
O índice de liquidez corrente, um dos índices financeiros mais comumente utilizados,
mensura a capacidade da empresa de atender suas obrigações a curto prazo. Ele é expresso
como a seguir:
Índice de Liquidez Corrente =
ativo circulante
passivo circulante
(3.2)
O índice de liquidez corrente para a Alcott Company em 2.000 foi de:
$1.223.000
 1,97
$620.000
Um índice de liquidez corrente de 2,0 é ocasionalmente tido como aceitável, mas a
aceitabilidade de um valor depende do setor no qual a empresa opera. Por exemplo, um
índice de liquidez corrente de 1,0 seria considerado aceitável para uma empresa de utilidade
pública, mas poderia ser inaceitável para uma fábrica.
Quanto mais previsíveis os fluxos de caixa da empresa, menor será o índice de liquidez
corrente aceitável. Tendo em vista que a Alcott Company está operando com um fluxo de
caixa anual relativamente previsível, seu índice de liquidez corrente de 1,97 deve ser
bastante aceitável. É interessante atentar para o fato de que sempre que o índice de liquidez
corrente da empresa é 1,0, seu capital circulante líquido é zero.
Se uma empresa tiver um índice de liquidez corrente menor do que 1,0, ela vai ter um
capital circulante líquido negativo. O capital circulante líquido é útil apenas para comparar
a liquidez da mesma empresa através do tempo. Ele não deve ser usado para comparar a
liquidez de diferentes empresas; o índice de liquidez corrente deve ser usado em seu lugar.
3.4.3 Índice de Liquidez Seca
O índice de liquidez seca é similar ao índice de liquidez corrente, exceto que ele exclui o
estoque, que é geralmente o ativo circulante menos o líquido. A liquidez geralmente baixa
do estoque resulta de dois fatores: (1) muitos tipos de estoques não podem ser facilmente
vendidos, pois eles são itens parcialmente completos, itens para fins específicos e outros
similares; e (2) o estoque é tipicamente vendido a crédito, o que significa que ele se torna
uma conta a receber antes de ser convertido em dinheiro. O índice de liquidez seca é
calculado como a seguir:
ativo circulante  estoque
Índice de Liquidez Seca =
(3.3)
passivo circulante
O índice de liquidez seca para a Alcott Company em 2.000 foi de:
$1.223.000  $289.000 $934.000

 1,51
$620.000
$620.000
60
Um índice de liquidez seca de 1,0 ou maior é ocasionalmente recomendável, mas da
mesma forma que o índice de liquidez corrente, um valor aceitável depende
substancialmente do setor.
Um índice de liquidez seca fornece uma melhor medida da liquidez global quando o
estoque da empresa não pode ser facilmente convertido em dinheiro. Se o estoque é líquido,
o índice de liquidez corrente é uma medida mais indicada da liquidez global.
3.5 Analisando a Atividade
Os índices de atividade mensuram a rapidez com que várias contas são convertidas em
vendas ou caixa. Com relação às contas circulantes, medidas de liquidez são geralmente
inadequadas, pois diferenças na composição das contas circulantes da empresa podem
afetar de forma significativa sua “real” liquidez. Por exemplo, considere os ativos e o
passivo circulante nos balanços das empresas A e B abaixo:
Tabela 3.4: Balanços das empresas A e B
Caixa
Títulos negociáveis
Duplicatas a receber
Estoques
Total de ativo circulante
0
0
0
20.000
20.000
Caixa
Títulos negociáveis
Duplicatas a receber
Estoques
Total de ativo circulante
5.0 00
5.000
5.000
5.000
20.000
Empresa A (em $)
Duplicatas a pagar
Títulos a pagar
Outras contas a pagar
Total de passivo circulante
Empresa B (em $)
Duplicatas a pagar
Títulos a pagar
Outras contas a pagar
Total de passivo circulante
0
10.000
0
10.000
5.000
3.000
2.000
10.000
Ambas as empresas aparentam ser igualmente líquidas, pois os índices de liquidez
corrente de ambas são de 2,0 ($20.000  $10.000). No entanto, um olhar mais atento para
as diferenças na composição de ativo e passivo circulantes, sugere que a empresa B é mais
líquida que a empresa A.
Isso é verdadeiro por duas razões: (1) a empresa B tem mais ativos líquidos na forma de
caixa e títulos negociáveis do que a empresa A, que tem apenas um ativo, relativamente
não-líquido na forma de estoque, e (2) o passivo circulante da empresa B é em geral mais
flexível do que o único passivo circulante – títulos a pagar- da empresa A.
Portanto, é importante olhar além das medidas de liquidez global e avaliar a atividade
(liquidez) de contas circulantes específicas. Um número de índices está disponível para
mensurar a atividade das contas circulantes mais importantes, que incluem estoque,
duplicatas a receber e duplicatas a pagar.
Por conveniência, os índices de atividade envolvendo essas contas circulantes
presumem que seus valores de final de período são boas aproximações do saldo médio da
conta durante o período – tipicamente 1 ano. Tecnicamente, quando os saldos de final de
mês de estoque, contas a receber ou contas a pagar variam durante o ano, o saldo médio,
calculado através da soma dos saldos das contas ao final de cada um dos 12 meses e
dividido o total por 12, deve ser usado no lugar do valor de final de ano. Tendo em vista
61
que os dados necessários para se achar as médias são geralmente indisponíveis para o
analista externo, valores de final de ano são freqüentemente usados para calcular índices
de atividade para contas circulantes.
A atividade (eficiência de utilização) do total de ativos também pode ser avaliada.
3.5.1 Giro de Estoque
O giro de estoque comumente mensura a atividade, ou a liquidez, do estoque de uma
empresa. Ele é calculado como a seguir:
Giro de estoque =
custo dos produtos vendidos
estoque
(3.4)
Aplicando-se essa relação para a Alcott Company em 2.000 chega-se a :
Giro de estoque =
$2.088.000
 7,2
$289.000
O giro resultante faz sentido somente quando ele é comparado com o de outras empresas
no mesmo setor, ou com o giro de estoque passado da empresa. Um giro de estoque de 20,0
não seria fora de contexto para um armazém, enquanto um giro de estoque comum para um
fabricante de aviões seria de 4,0.
O giro de estoque pode ser facilmente convertido na idade média do estoque quando se
divide 360 – o número de dias em um ano – pelo seu valor. A idade média do estoque
indica o tempo que o estoque é mantido pela empresa.
A não ser que seja especificado de outra forma, um ano de 360 dias, constituído por 12
meses de 30 dias é considerado como padrão para simplificação dos cálculos.
Para a Alcott Company, a idade média do estoque seria de 50,0 dias (360 7,2). Esse
número pode ser visto também como a média do número de dias de vendas em estoque.
3.5.2 Período Médio de Cobrança
O período médio de cobrança, ou seja a idade média das duplicatas a receber, é útil para
se avaliar políticas de crédito e cobrança. O período médio de cobrança também é definido
como a média de tempo necessária para cobrar duplicatas a receber.
O período médio de cobrança é algumas vezes chamado de dias de vendas a receber
(DVR). A avaliação e o estabelecimento de políticas de crédito e cobrança serão discutidos
posteriormente.
O período médio de cobrança é obtido ao se dividir saldo de contas a receber pela média
das vendas diárias:
62
Período Médio de Cobrança =
duplicatas a receber
duplicatas a receber

vendas anuais
média de vendas por dia
360
(3.5)
Esta fórmula presume, para ser mais simples, que todas as vendas são feitas em uma
base de crédito. Se esse não fosse o caso, a média de vendas a crédito por dia seria
substituída pela média de vendas por dia.
O período médio de cobrança para a Alcott Company em 2.000 é de:
Período médio de cobrança =
$503.000
$503.000

 58,9 dias
$3.074.000
$8.539
360
Na média, a empresa leva 58,9 dias para cobrar uma duplicata a receber.
O período médio de cobrança tem significado apenas em relação aos termos de crédito
da empresa. Se a Alcott Company estende termos de crédito de 30 dias para seus clientes,
um período médio de cobrança de 58,9 dias pode indicar um departamento de crédito ou de
cobrança gerenciado de forma incompetente, ou ambos. Por outro lado, há a possibilidade
de que o período de cobrança alongado seja um relaxamento intencional da política de
cobrança de termos de crédito em resposta a pressões da competição.
Se a empresa tivesse estendido termos de crédito de 60 dias, o período médio de 58,9
dias seria bastante aceitável. Obviamente, informações adicionais seriam necessárias para
que se pudesse avaliar a eficiência das políticas de crédito e cobrança da empresa.
3.5.3 Período Médio de Pagamento
O período médio de pagamento, ou idade média das duplicatas a pagar, é calculado da
mesma forma que o período médio de cobrança:
duplicatas a pagar
duplicatas a pagar
(3.6)

compras anuais
média de compras por dia
360
É também definido como a média de tempo necessária para saldar as duplicatas a pagar.
Período Médio de Pagamento =
A dificuldade de se calcular esse índice deriva da necessidade de se achar as compras
anuais – um valor que não está disponível nas demonstrações financeiras publicadas.
Ordinariamente, as compras são estimadas como uma dada porcentagem do custo dos
produtos vendidos. Se for presumido que as compras da Alcott Company se igualariam a
70% dos produtos vendidos em 2.000, seu período médio de pagamento seria de:
$382.000
$382.000

 94,1 dias
0,70 x$2.088.000
$4.060
360
Esse número tem significado somente em relação à média dos termos de crédito
estendidos para a empresa. Se os fornecedores da Alcott Company, em média, estenderam
63
períodos de crédito de 30 dias, um analista daria uma baixa classificação de crédito. Se a
empresa tivesse termos de crédito estabelecidos geralmente por 90 dias, seu crédito seria
aceitável. Prováveis financiadores e fornecedores de crédito para o comércio estão
especialmente interessados no período médio de pagamento, pois ele lhes fornece uma
indicação dos padrões de pagamento de duplicatas da empresa.
3.5.4 Giro do Ativo Total
o giro do ativo total indica a eficiência com a qual a empresa usa seus ativos para gerar
vendas. Geralmente, quanto maior for o giro do ativo total, mais eficiente será o uso dos
ativos. Essa medida é provavelmente de maior interesse para a alta administração, pois ela
indica se as operações da empresa foram financeiramente eficientes. O giro do ativo total é
calculado como a seguir:
Giro do Ativo Total =
vendas
total de ativos
(3.7)
O valor do giro do ativo total da Alcott Company em 2.000 foi de:
$3.074.000
 0,85
$3.597.000
Isso significa que a empresa gira um montante igual ao total de seus ativos 0,85 vezes ao
ano.
Um cuidado com relação ao uso desse índice: ele não pode ser usado sempre para fins
comparativos, pois é baseado nos custos históricos do total de ativos. Tendo em vista que
algumas empresas têm ativos significativamente mais novos ou velhos do que outras,
comparar o giro do ativo total dessas empresas pode ser enganoso. Empresas com ativos
mais novos tenderão a ter giros menores do que aquelas com ativos mais velhos. A
diferença nessas medidas de giro podem ser resultado de ativos mais caros, em vez de
competência operacional. O administrador financeiro, por conseguinte, deve ter cuidado ao
usar esse índice para comparações cross-sectional.
3.6 Analisando o Endividamento
A posição do endividamento de uma empresa indica o montante de recursos de terceiros
sendo usado com o intuito de gerar lucros. Em geral, o analista financeiro da empresa está
mais preocupado com dívidas a longo prazo, pois essas obrigam a empresa a pagar juros a
longo prazo e o principal. Tendo em vista que as reivindicações dos credores devem ser
satisfeitas antes que os lucros possam ser distribuídos, os acionistas potenciais e os atuais
prestam muita atenção à capacidade da empresa de ressarcir dívidas. Financiadores também
estão preocupados com o endividamento da empresa, pois quanto mais endividada ela for,
maior a possibilidade de a empresa não atender às reivindicações de todos seus credores. A
alta administração obviamente deve se preocupar com o endividamento, devido à atenção
dada à questão por outras partes, assim como para manter a empresa solvente.
Em geral, quanto mais dívida a empresa usa em relação ao seu total de ativos, maior é a
sua alavancagem financeira. Alavancagem financeira é o aumento do risco e retorno
ocasionado pelo uso de financiamento a custo fixo, tal como dívida e ações preferenciais.
64
Quanto mais dívida a custo fixo ou alavancagem financeira uma empresa usar, maior será
seu risco e retorno esperado.
Exemplo 3.2: Michael Karp e Amy Parsons estão constituindo legalmente um novo
negócio. Após analisar profundamente a questão, eles determinaram que um investimento
inicial de $50.000 - $20.000 de ativo circulante e $30.000 de ativos fixos – é necessário.
Esses recursos podem ser obtidos de duas formas: a primeira é o plano sem dívida, sob o
qual eles iriam investir juntos o total de $50.000 sem tomar empréstimos; a outra
alternativa, o plano com dívida, envolve fazer um investimento combinado de $25.000 e
tomar emprestado o saldo de $25.000 a um índice de juros anual de 12%. Sem levar em
consideração qual alternativa escolher, Michael e Amy esperam uma venda média de
$30.000, despesas operacionais médias de $18.000 e uma taxa de imposto de renda sobre
os lucros de 40%. O balanço patrimonial e as demonstrações de resultado associados aos
dois plano são resumidos na tabela 3.5
Tabela 3.5: Demonstrações Financeiras Associadas às Alternativas de Michael e Amy (em $)
Balanços
Ativo circulante
20.000
20.000
Ativo permanente
30.000
30.000
Total de ativos
50.000
50.000
Dívida (12% de juros)
0
25.000
(1) Patrimônio líquido
50.000
25.000
Total de passivos e patrimônio
50.000
50.000
líquido
Demonstrações de resultados do
exercício
Vendas
30.000
30.000
Menos: Custos e despesas
18.000
18.000
operacionais
Lucro operacional
12.000
12.000
Menos: despesa com juros
0
(0,12x25.000) = 3.000
Lucro líquido antes do imposto de
12.000
9.000
renda
Menos:
imposto
de
renda
4.800
3.600
(alíquota = 40%)
(2) lucro líquido após o imposto
7.200
5.400
de renda
Taxa de retorno sobre o
7.200
5.400
x100%  14,4%
x100%  21,6%
patrimônio líquido [(2)  (1)]
50.000
25.000
O plano sem dívida resulta em lucro após o imposto de renda de $7.200, o que
representa uma taxa de retorno de 14,4% sobre o investimento dos sócios de $50.000. O
plano de dívida resulta em $5.400 de lucros após o imposto de renda, o que representa
uma taxa de retorno de 21,6% sobre seu investimento combinado de $25.000. O plano com
dívida fornece a Michael e Amy uma taxa de retorno maior, mas o risco desse plano é
também maior, pois os $3.000 anuais de juros têm de ser pagos antes de eles receberem os
lucros.
65
Com esse exemplo, fica claro que, com aumento da dívida, há um maior risco, assim
como um potencial de retorno maior. Portanto, quanto maior for a alavancagem financeira,
maior o risco e retorno potencial.
Procura-se enfatizar o uso dos índices de dívidas financeiras para avaliar externamente o
grau de endividamento de uma empresa, assim como sua capacidade de atender a
pagamentos de juros associados à dívida.
3.6.1 Índice de Endividamento Geral
O índice de endividamento geral mensura a proporção do total de ativos financiados
pelos credores da empresa. Quanto maior for esse índice, maior será o montante de dinheiro
de outras pessoas sendo usado em uma tentativa de gerar lucros. O índice é calculado como
a seguir:
Índice de Endividamento Geral =
total de passivos
total de ativos
(3.8)
O índice de endividamento geral para a Alcott Company em 2.000 foi de:
$1.643.000
 0,457  45,7%
$3.597.000
Isso indica que a empresa financiou perto de metade de seus ativos com dívidas. Quanto
maior esse índice, maior será o grau de endividamento da empresa, assim como mais
alavancagem financeira ela terá.
3.6.2 Índice de Cobertura de Juros
O índice de cobertura de juros mede a capacidade que tem a empresa de efetuar os
pagamentos de juros contratuais – isto é, atender às obrigações da dívida. Quanto maior for
o valor desse índice, mais capaz será a empresa de atender às suas obrigações de juros. O
índice de cobertura de juros é calculado como a seguir:
Índice de Cobertura de Juros =
lucro antes dos juros e imposto de renda
despesas com juros no ano
(3.9)
O valor do lucro antes dos juros e imposto de renda é igual aos lucros operacionais
mostrados na demonstração de resultado do exercício. Aplicando esse índice para a Alcott
Corporation, resulta o seguinte valor para 2.000:
$418.000
 4,5
$93.000
O índice de cobertura de juros da Alcott Company parece aceitável. Ele tem uma boa
margem de segurança. Como regra, um valor de pelo menos 3,0 – e preferencialmente mais
próximo de 5,0 – é sugerido. Quanto menor for o índice, maior o risco, tanto para os
financiadores quanto para os proprietários. Esse risco resulta do fato de que se a empresa
for incapaz de atender a seus pagamentos programados de juros, ela pode ser levada à
Índice de cobertura de juros =
66
falência. Esse índice, por conseguinte, permite aos proprietários, credores e administradores
avaliar a capacidade da empresa de atender às obrigações de juros adicionais sobre a dívida.
3.7 Analisando a Lucratividade
Existem várias medidas de lucratividade, que relacionam o retorno da empresa com suas
vendas, ativos, ou patrimônio líquido. Como um todo, essas medidas avaliam o lucro da
empresa com relação a um dado nível de vendas, um certo nível de ativos, ou o
investimento dos proprietários. Sem lucros, uma empresa não consegue atrair capital de
fora. Mais ainda, os proprietários e credores presentes se preocupariam com relação ao
futuro da empresa e tentariam recuperar seus recursos. Proprietários, credores e alta
administração prestam muita atenção ao aumento de lucros devido à grande importância
colocada sobre o lucro no mercado.
3.7.1 Demonstração da composição percentual do resultado
Uma ferramenta popular para avaliar a lucratividade em relação às vendas é a
demonstração da composição percentual do resultado.
Nessa demonstração cada item é expresso como uma percentagem das vendas,
salientando a relação entre as vendas e os custos específicos.
Demonstrações da composição percentual do resultado são especialmente úteis ao se
comparar o desempenho através dos anos.
Três índices de lucratividade freqüentemente citados que podem ser lidos diretamente da
demonstração da composição percentual do resultado são: (1) a margem bruta, (2) a
margem operacional e (3) a margem líquida.
A demonstração da composição percentual do resultado para 2.000 e 1.999 para a Alcott
Company é apresentada e avaliada na tabela 3.6.
Ela revela que o custo dos produtos vendidos da empresa aumentou de 66,7% das
vendas em 1.999 para 67,9% em 2.000, resultando em um decréscimo na margem bruta.
No entanto, devido a uma diminuição no total das despesas operacionais, a margem
líquida da empresa aumentou de 5,8% das vendas em 1.999, para 7,5% em 2.000.
A diminuição nas despesas em 2.000 mais do que compensou o aumento no custo dos
produtos vendidos.
Uma diminuição na despesa com juros da empresa em 2.000 (3,0% das vendas versus
3,5% em 1.999) foi mais um fator que ajudou no aumento dos lucros em 2.000.
Tabela 3.6 Demonstração da Composição Percentual do Resultado da Alccot Company (em %)
Para os anos terminados
Avaliaçãoa
em 31 de dezembro
2.000
1.999
2.000 – 1.999
Receita de vendas
100,0
100,0
Igual
67
Menos: Custo dos produtos vendidos
67,9
66,7
Pior
(1) Margem bruta
32,1
33,3
Pior
Menos: Despesas operacionais
Despesas com vendas
3,3
4,2
Melhor
Despesas gerais e administrativas
6,3
7,3
Melhor
Despesa com arrendamento
1,1
1,3
Melhor
Despesa com depreciação
7,8
8,7
Melhor
Total de despesa operacional
18,5
21,5
Melhor
(2) Margem operacional
13,6
11,8
Melhor
Menos: Despesa com juros
3,0
3,5
Melhor
Lucro líquido antes do imposto de
10,6
8,3
Melhor
renda
Menos: Imposto de renda
3,1
2,5
Pior
(3) Margem líquida
7,5
5,8
Melhor
a
Avaliações subjetivas baseadas nos dados fornecidos
b
Os impostos como porcentagem das vendas aumentaram de forma visível, entre 1.999 e 2.000, devido
a custos e despesas distintos, enquanto os índices médios de impostos (imposto de renda / lucro líquido
antes do imposto de renda) para 1.999 e 2.000 permaneceram quase os mesmos – 30 e 29%,
respectivamente.
3.7.2 Margem Bruta
A margem bruta mensura a percentagem de cada unidade monetária de vendas que sobra
após a empresa ter pago por seus produtos. Quanto maior for a margem bruta, melhor,
assim como menor será o custo relativo dos produtos vendidos. É claro, o caso oposto é
também verdadeiro, como o exemplo da Alcott Company mostra. A margem bruta pode ser
calculada como a seguir:
Margem Bruta =
vendas  custo dos produtos vendidos lucro bruto

vendas
vendas
(3.10)
O valor da margem do lucro bruto para 2.000 da Alcott Company foi de:
$3.074.000  $2.088.000
$986.000

 32,1%
$3.074.000
$3.074.000
Este valor é apresentado na linha (1), na demonstração da composição percentual do
resultado, na tabela 3.6.
3.7.3 Margem Operacional
A margem operacional mensura a percentagem de cada unidade monetária de vendas
que resta após todos os custos e despesas, que não juros e imposto de renda, terem sido
abatidos. Ela representa o lucro puro ganho sobre cada unidade monetária de vendas.
Lucros operacionais são “puros”, pois eles mensuram apenas os lucros sobre operações e
ignoram quaisquer cobranças por parte de credores e do governo (juros e impostos). Uma
margem operacional alta é preferível. A margem operacional é calculada como a seguir:
lucro operacional
Margem Operacional =
(3.11)
vendas
O valor para a margem operacional para a Alcott Company para 2.000 foi:
68
$418.000
 13,6 %
$3.074.000
Este valor é apresentado na linha (2), na demonstração da composição percentual do
resultado, na tabela 3.6.
3.7.4 Margem Líquida
A margem líquida mensura a porcentagem de cada unidade monetária, proveniente das
vendas, que resta após todos os custos e despesas, incluindo juros e imposto de renda,
terem sido deduzidos. Quanto maior for a margem líquida da empresa, melhor. A margem
líquida é uma medida usualmente citada em relação ao sucesso da empresa a respeito do
lucro sobre as vendas. Margem líquida “boa” difere de forma considerável entre os setores.
Uma margem líquida de 1% ou menos não seria fora do comum para um armazém,
enquanto uma margem líquida de 10% seria baixa para uma joalheria. A margem líquida é
calculada como a seguir:
Margem Líquida =
lucro líquido após o imposto de renda
vendas
(3.12)
A margem líquida para a Alcott Company para 2.000 foi;
$231.000
 7,5%
$3.074.000
Esse valor é rotulado (3) na demonstração da composição percentual do resultado, na
tabela 3.6.
3.7.5 Taxa de Retorno sobre o Ativo Total (ROA)
A taxa de retorno sobre o ativo total (ROA), também chamada de retorno sobre o
investimento (ROI), mensura a eficiência global da empresa em gerar lucros com seus
ativos disponíveis. Quanto maior for o rendimento da empresa sobre o total de ativos,
melhor. A taxa de retorno sobre o ativo total é calculada como a seguir:
Taxa de Retorno sobre o Ativo Total =
lucro líquido após o imposto de renda
total de ativos
(3.13)
A taxa de retorno sobre o ativo total em 2.000 para a Alcott Company foi de:
$231.000
 6,4%
$3.597.000
Para avaliar o rendimento de 6,4% sobre o total de ativos da Alcott, dados apropriados
de análise de perfil e de séries temporais seriam necessários.
3.7.6 Taxa de Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE)
69
A taxa de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) mensura o retorno sobre o
investimento do proprietário na empresa. Geralmente, quanto maior for esse retorno,
melhor para os proprietários. A taxa de retorno sobre o patrimônio líquido é calculada
como a seguir:
Taxa de Retorno sobre o Patrimônio Líquido =
lucro líquido após o imposto de renda
patrimônio líquido
(3.14)
Esse índice para a Alcott Company em 2.000 foi de:
$231.000
 11,8%
$1.954.000
Para avaliar a taxa de retorno sobre o patrimônio líquido da Alcott de 11,8%, dados mais
apropriados de análise cross-sectional e de séries temporais seriam necessários.
Perspectiva Financeira Pessoal – Auto-Análise
Você pode aplicar análises de índices em suas finanças pessoais? É claro! Índices
financeiros pessoais presumem que você preparou demonstrações financeiras pessoais –
um balanço patrimonial que monitora o seu valor líquido (o montante através do qual o
total de seus ativos excede o seu total de passivos), assim como demonstrações de
resultados e despesas que servem como um orçamento geral. Para aprender como
preparar tais demonstrações, você deve consultar um livro-padrão de finanças pessoais.
Você pode calcular um índice de liquidez usando dados de seu balanço patrimonial.
Essa medida mostra por quanto tempo você poderia continuar a pagar passivos circulantes
com seus ativos líquidos existentes, se um evento inesperado reduzisse sua renda. Ele é
calculado ao se dividir os ativos líquidos pelo total de suas dívidas correntes (qualquer
montante que tenha de ser pago dentro de um ano)
Um índice de liquidez de, digamos, 20% indicaria que você poderia cobrir em torno de
um quinto de suas obrigações do ano com o que você tem à mão. Colocando de outra
forma, um índice de 20% indicaria que você tem em torno de dois meses e meio de
cobertura (um mês é 1/12, ou 8,3%). Não há uma regra indiscutível para dizer de quanto
esse índice deve ser; no entanto, uma diretriz- padrão é se ter um fundo de reserva de
renda de três a seis meses após o imposto de renda.
A medida mais importante feita a partir de sua demonstração de resultados é a última
linha, que mostra o superávit de dinheiro (ou déficit) das atividades do período. Você pode
usar esse número para achar seu índice de poupança, calculado pelo superávit de dinheiro
dividido por seu lucro após os impostos. Como um parâmetro contra o qual pode-se
avaliar seu próprio desempenho, famílias americanas têm índices médios de poupança de 5
a 8%.
Da mesma forma que para índices financeiros de sociedades anônimas, você pode usar
seus índices financeiros pessoais para acompanhar seu próprio progresso financeiro
através do tempo. Credores também vão usar esses índices (ou similares) para comparar
seu desempenho financeiro com o de outros tomadores de empréstimos potenciais.
70
3.8 Uma Análise de Índice Completa
Analistas freqüentemente têm vontade de ter uma visão geral do desempenho financeiro
da empresa. Como salientado anteriormente, nenhum índice por si só é adequado para se
avaliar todos os aspectos da condição financeira de uma empresa. Aqui serão consideradas
duas abordagens populares para uma análise de índices completa: (1) o sistema de análise
DuPont e (2) o resumo da análise geral de um grande número de índices. Cada uma dessas
abordagens tem seu mérito. O sistema DuPont age como uma ferramenta de diagnóstico
com a qual se pode avaliar as áreas-chave de responsabilidade para a condição financeira da
empresa. A abordagem da análise geral tende a ver todos os aspectos das atividades
financeiras da empresa para isolar as áreas-chave de responsabilidade.
3.8.1 Sistema de Análise DuPont
O sistema de análise DuPont é assim chamado devido à DuPont Corporation, que
originalmente popularizou seu uso. Ele é usado por administradores financeiros para
dissecar as demonstrações financeiras da empresa e avaliar sua condição financeira. O
sistema DuPont funde a demonstração financeira de resultados e o balanço patrimonial em
duas medidas de resumo de lucratividade: taxa de retorno sobre o ativo total (ROA) e taxa
de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE). A figura 3.2 ilustra o sistema DuPont básico
para os valores monetários e de índices de 2.000 da Alcott Company.
A porção superior do quadro resume as atividades da demonstração de resultados; a
porção inferior resume as atividades do balanço patrimonial.
O sistema DuPont faz um elo entre a margem líquida (que mensura a lucratividade da
empresa sobre as vendas) com seu giro do ativo total (que indica quão eficientemente a
empresa usou seus ativos para gerar vendas).
A fórmula DuPont, então, multiplica esses dois índices para achar a taxa de retorno
sobre o ativo total (ROA) da empresa:
ROA = margem líquida x giro do ativo total
(3.15)
Substituindo as fórmulas apropriadas na equação 3.15 e simplificando, chega-se à
fórmula dada anteriormente:
lucro líquido após o
lucro líquido após o
imposto de renda
imposto de renda
vendas
x

ROA =
vendas
total de ativos
total de ativos
(3.16)
Se os valores de 2.000 da margem líquida e giro do total de ativos para a Alcott
Company, calculados anteriormente, são substituídos na fórmula DuPont, o resultado é:
ROA = 7,5% x 0,85 = 6,4%
71
Figura 3.2: Sistema DuPont. O sistema DuPont de análise sendo aplicado à Alcott Company (2.000)
O segundo passo no sistema DuPont emprega a fórmula DuPont modificada. Essa
fórmula relaciona a taxa de retorno sobre o ativo total (ROA) da empresa com a taxa de
retorno sobre o patrimônio líquido (ROE). O último é calculado ao se multiplicar a ROA
pelo multiplicador de alavancagem financeira (MAF), que é o índice do total de ativos em
relação ao patrimônio líquido:
72
ROE = ROA x MAF
(3.17)
Substituindo as fórmulas adequadas na equação, chega-se à fórmula dada anteriormente:
lucro líquido após o
lucro líquido após o
imposto de renda
total de ativos
imposto de renda
x

ROE =
total de ativos
patrimônio líquido
patrimônio líquido
(3.18)
O uso do multiplicador de alavancagem financeira para converter ROA para ROE reflete
o impacto da alavancagem (uso da dívida) sobre o retorno dos proprietários.
Substituindo os valores de ROA da Alcott Company de 6,4%, calculados anteriormente,
assim como o MAF de 1,84 da Alcott ($3.597.000 total de ativos  $1.954.000 de
patrimônio líquido) na fórmula DuPont modificada, resulta em:
ROE = 6,4% x 1,84 = 11,8%
A ROE de 11,8%, calculada ao se usar a fórmula DuPont modificada, é a mesma
calculada diretamente através da fórmula 3.14.
A vantagem considerável do sistema DuPont é que ele permite à empresa dividir sua
taxa de retorno sobre o patrimônio líquido em três partes: um componente de lucro-sobrevendas (margem líquida), um componente de eficiência-de-uso-dos-ativos (giro do ativo
total) e um componente de uso-da-lavancagem (multiplicador de alavancagem financeira).
O rendimento total para os proprietários pode, por conseguinte, ser analisado nessas
dimensões importantes.
Como ilustração, olhe para os valores de índices resumidos na tabela 3.7.
A margem líquida da Alcott Company e o giro do total de ativos aumentaram entre 1.999
e 2.000 para níveis acima da média setorial. Em conjunto, uma melhora no lucro sobre as
vendas e o melhor uso dos ativos resultou em uma melhor ROA.
O aumento do retorno dos ativos, juntamente com o aumento do uso da dívida,
refletindo no aumento do multiplicador de alavancagem financeira (não mostrado), levou a
um aumento do retorno dos proprietários (ROE).
Colocado de forma simples, o sistema de análise DuPont mostra que a melhora na ROE
da Alcott Company em 2.000 resultou de maior lucro sobre as vendas, melhor uso dos
ativos, assim como um aumento na alavancagem.
É claro, que é importante reconhecer que o aumento do rendimento na ROE pode ser
devido a um aumento no risco, causado por uma maior alavancagem.
Tabela 3.7: Resumo dos índices da Alcott Company (1.998 – 2.000, incluindo as médias setorias em 2.000)
Ano
Avaliaçãod
73
Índice
Fórmula
1.998
a
1.999
b
2.000
b
Média
setorial
em
2.000c
Cross - Séries
sectional Tempo
em 2.000 rais
Geral
1.998
2.000
Liquidez
Capital circulante Ativo circulante –
passivo circulante
líquido ($)
583.000
521.000
603.000
427.000
bom
bom
bom
2,04
2,08
1,97
2,05
OK
OK
OK
1,32
1,46
1,51
1,43
OK
bom
bom
5,1
5,7
7,2
6,6
bom
bom
bom
43,9
dias
51,2
dias
58,9
dias
44,3
dias
ruim
ruim
ruim
Período médio
de pagamento
duplicatas a
pagar
média de
compras
por dia
75,8
dias
81,2
dias
94,1
dias
66,5
dias
ruim
ruim
ruim
Giro do ativo total
vendas
total de ativos
0,94
0,79
0,85
0,75
OK
OK
OK
Índice de
Liquidez corrente
ativo
circulante
passivo
Índice de
Liquidez seca
circulante
ativo circulante
 estoque
passivo
circulante
Atividade
Giro de estoque
Período médio
de cobrança
Dívida
custo dos
produtos
vendidos
estoque
duplicatas a
receber
média de
vendas
por dia
74
Índice de
Endividamento (%)
total de passivos
total de
36,8
ativos
Re ceitas antes
dos juros e
Índice de cobertura imposto de
de juros
renda
juros
Lucratividade
Lucro bruto
Margem bruta (%)
vendas
Margem
operacional (%)
45,7
40,0
OK
OK
OK
5,6
3,3
4,5
4,3
bom
OK
OK
31,4
33,3
32,1
30,0
OK
OK
OK
14,6
11,8
13,6
11,0
bom
OK
bom
8,8
5,8
7,5
6,4
bom
OK
bom
8,3
4,5
6,4
4,8
bom
OK
bom
13,1
8,1
11,8
8,0
bom
OK
bom
Lucro
operaciona l
vendas
Lucro
líquido após
Margem líquida
imposto de
(%)
renda
vendas
Lucro
líquido após
Taxa de retorno
sobre o ativo total
imposto de
(ROA) (%)
renda
Total de ativos
Lucro
líquido após
Taxa de retorno
sobre o patrimônio
líquido (ROE) (%)
44,3
imposto de
renda
patrimônio
líquido
a
Calculado a partir de dados não incluídos neste capítulo
Calculado através do uso de demonstrações financeiras apresentadas nas tabelas 3.2 e 3.3
c
Obtido de fontes não incluídas neste capítulo
d
Avaliações subjetivas baseadas em dados fornecidos
b
3.8.2 Resumindo Todos os Índices
75
Valores de índices calculados de 1.998 até 2.000 para a Alcott Company, juntamente
com a média dos índices da indústria para 2.000, são resumidos na tabela 3.7. a tabela
mostra a fórmula para cada índice.
Usando esses dados, pode-se discutir os quatro aspectos-chave para o desempenho da
Alcott: (1) Liquidez, (2) atividade, (3) endividamento e (4) lucratividade – em uma base de
análise cross-sectional ou de séries temporais.
Liquidez
A liquidez geral da empresa parece exibir uma tendência razoavelmente estável, tendo
sido mantida a um nível que é relativamente consistente com a média setorial em 2.000. A
liquidez da empresa parece ser boa.
Atividade
O estoque da Alcott Company parece estar em boa forma.
A administração de seu estoque parece ter melhorado, assim como em 2.000 ela obteve
um desempenho em nível acima do setor.
A empresa pode estar experimentando alguns problemas com as duplicatas a receber. O
período médio de cobrança parece estar acima do setor.
A empresa também aparenta ser lenta ao pagar suas contas; ela está quase 30 dias atrás
da média do setor. Os procedimentos de pagamento devem ser examinados para assegurar
que a posição de crédito da companhia não seja afetada negativamente. Apesar da liquidez
geral aparentar ser boa, alguma atenção deve ser dada à administração de duplicatas a
receber e duplicatas a pagar.
O giro do ativo total da Alcott reflete um considerável declínio de eficiência da
utilização de ativos entre 1.998 e 1.999. Apesar de, em 2.000, o giro do ativo total ter
aumentado para um nível bem acima da média do setor, aparentemente onível de eficiência
conseguido antes de 1.999 não foi ainda repetido.
Dívida
O endividamento da Alcott Company aumentou durante o período de 1.998 – 2.000 e
está atualmente acima da média do setor.
Apesar de o aumento no índice de endividamento geral ter sido motivo para alarme, a
capacidade da empresa de atender suas obrigações de juros melhorou, de 1.999 para 2.000,
para um nível acima do setor.
O aumento do endividamento da empresa em 1.999 aparentemente causou uma
deterioração em sua capacidade de pagar juros adequadamente, mas a melhora da renda em
2.000 deu condições à empresa de atender suas obrigações de pagamento fixo, de forma
consistente em relação à média no setor.
De forma resumida, apesar de o ano de 1.999 aparentar não ter sido bom, a capacidade
da empresa de atender adequadamente ao serviço de suas dívidas em 2.000 compensa o
aumento no grau de endividamento da mesma.
Lucratividade
A lucratividade da Alcott, relativa às suas vendas em 2.000 foi melhor do que a média
no setor, apesar de ela não ter igualado o desempenho da empresa em 1.998.
76
Apesar de a margem bruta em 1.999 e 2.000 ter sido melhor que em 1.998, níveis mais
altos de despesas operacionais e de juros em 1.999 e 2.000 fizeram com que a margem
líquida caísse abaixo da margem de 1.998.
No entanto, a margem líquida da Alcott Company para 2.000 é um tanto favorável
quando comparada à média da indústria. O rendimento da empresa sobre o total de ativos e
o rendimento sobre ativos em ações se comportaram de forma semelhante à sua margem
líquida através do período 1.998 – 2.000.
A Alcott aparentemente experimentou uma queda considerável nas vendas, entre 1.998 e
2.000, ou uma rápida expansão em ativos durante esse período.
O retorno dos proprietários, como evidenciado pelo alto nível de taxa de retorno sobre o
patrimônio líquido, sugere que a empresa está tendo um desempenho bastante razoável. É
claro que, como foi destacado na discussão da análise DuPont dos resultados de 2.000 da
Alcott, a ROE maior da empresa na realidade resultou de aumentos nos rendimentos e no
risco. Isso pode ser visto nos índices maiores de dívida da empresa e do multiplicador de
alavancagem financeira (MAF).
O retorno acima da média da empresa – margem líquida, ROA e ROE – parece ser
compatível com seu risco acima da média.
De forma resumida, a empresa parece estar crescendo e recentemente expandiu seus
ativos, financiados, principalmente através do uso de dívida. O período de 1.999 – 2.000
parece refletir uma fase de ajuste e recuperação do rápido crescimento em ativos. As
vendas da Alcott, lucros e outros fatores de desempenho parecem estar crescendo com o
aumento do tamanho da operação.
Resumidamente, a empresa parece ter tido muito bom desempenho em 2.000.
77
CAPÍTULO 4: Administração de Capital de Giro e de Ativos
4.1 Introdução
Uma consideração importante para todas as empresas é a capacidade de financiar
operações recorrentes – a transição do caixa para estoques, para duplicatas a receber e a
volta ao caixa. Várias estratégias existem para gerenciar o financiamento desse ciclo,
dependendo da proporção utilizada pela empresa, de recursos de curto ou longo prazo, para
financiamento de suas necessidades de fundos. Este capítulo explica as estratégias-chave a
curto prazo com relação aos seus comportamentos de risco e retorno e descreve as várias
fontes de financiamento a curto prazo.
4.2 Fundamentos do Capital de Giro Líquido
O balanço patrimonial de uma empresa provê informações a respeito da estrutura dos
investimentos da empresa de um lado e a estrutura de suas fontes de financiamento do
outro. As estruturas escolhidas devem levar de forma consistente à maximização da riqueza
dos proprietários da empresa.
Componentes importantes da estrutura da empresa incluem o nível de investimento em
ativos circulantes e a extensão de financiamento de passivos circulantes. Em fábricas norteamericanas, os ativos circulantes representam em torno de 26% do financiamento total.
Portanto, não deveria causar surpresa aprender que o gerenciamento financeiro a curto
prazo – a gerência de ativos e passivos circulantes – é uma das atividades mais importantes
e que mais consomem tempo dos administradores financeiros. A meta do gerenciamento a
curto prazo é administrar cada um dos ativos circulantes da empresa (caixa, títulos
negociáveis, duplicatas a receber e estoque) e passivos circulantes (duplicatas a pagar,
títulos a pagar e contas a pagar) para conseguir um equilíbrio entre retorno e risco, o que
contribui positivamente para o valor da empresa.
Não será apresentada a discussão sobre o nível otimizado de ativos e passivos
circulantes que uma empresa deveria ter. Essa questão não é resolvida na literatura
financeira. Aqui, será considerado, primeiramente o relacionamento básico entre ativos e
passivos circulantes e então serão analisadas as características-chave das principais fontes
de financiamento a curto prazo (passivo circulante).
4.2.1 Capital de Giro Líquido
Ativos circulantes, comumente chamados de capital de giro ou capital circulante,
representam a porção de investimento que circula de uma forma para outra na condução
normal dos negócios. Essa idéia abrange a transição recorrente do caixa para estoques, para
duplicatas a receber e de volta ao caixa, que forma o ciclo operacional da empresa. Como
substitutos do caixa, títulos mobiliários são considerados parte do capital de giro.
Passivos circulantes representam o financiamento a curto prazo da empresa, pois eles
incluem todas as dívidas da empresa que vencem (devem ser pagas) em 1 ano ou menos.
Essas dívidas normalmente incluem montantes que são devidos a fornecedores (duplicatas a
pagar), bancos (títulos a pagar), assim como empregados e governos (contas a pagar), entre
outros.
Como já mostrado anteriormente, o capital de giro líquido ou capital circulante líquido é
comumente definido como a diferença entre os ativos e os passivos circulantes da empresa.
Quando os ativos circulantes excedem os passivos circulantes, a empresa tem um capital
de giro líquido positivo. Nesse caso mais comum, o capital de giro líquido é definido de
78
forma alternativa como a porção dos ativos circulantes da empresa financiada com fundos a
longo prazo (a soma exigível a longo prazo com o patrimônio líquido dos acionistas).
Tendo em vista que passivos circulantes representam as fontes da empresa de curto prazo, o
montante através do qual os ativos circulantes excedem (capital de giro positivo) os
passivos circulantes devem ser financiados com fundos a longo prazo.
Quando os ativos circulantes são menores do que os passivos circulantes a empresa tem
um capital de giro líquido negativo. Nesse caso menos comum, o capital de giro líquido é a
porção dos ativos permanentes da empresa financiados com passivos circulantes. Essa
conclusão segue a equação do saldo: ativos são iguais a passivos mais o patrimônio líquido.
A conversão dos ativos circulantes de estoques para duplicatas a receber e então para o
caixa provê o caixa usado para pagar os passivos circulantes. As saídas de caixa em
passivos circulantes são relativamente previsíveis. Quando se contrai uma obrigação, a
empresa geralmente sabe quando o pagamento correspondente terá de ser feito. O que é
difícil de prever são as entradas de caixa – a conversão de ativos circulantes para formas
com maior liquidez. Quanto mais previsíveis forem as entradas de caixa, menos capital de
giro líquido uma empresa necessita. Tendo em vista que a maioria das empresas não é
capaz de igualar entradas e saídas de caixa com exatidão, ativos circulantes devem exceder
as saídas para passivos circulantes. Em geral, quanto maior a margem pela qual os ativos
circulantes de uma empresa cobrem os passivos circulantes, mais capaz ela será de pagar
suas contas quando elas vencerem.
Exemplo 4.1: A Berenson Company, uma empresa que embala salsichas de suinos, tem sua
posição atual dada na tabela 4.1. Todos os $600 das duplicatas a pagar da empresa, mais
$200 de suas contas a pagar e $100 de outras contas a pagar vencerão no final do período
corrente. Os $900 de saída de caixa são certos; como a empresa vai cobrir essas saídas de
caixa não é certo. A empresa pode ter certeza de que $700 vão estar disponíveis, tendo em
vista que ela tem $500 de caixa e $200 em títulos mobiliários os quais podem ser
facilmente convertidos em caixa. Os $200 restantes devem vir do recebimento das
duplicatas a receber, da venda do estoque à vista ou ambos.
A venda de estoque a prazo apareceria como uma nova duplicata a receber, que não
poderia ser convertida facilmente em caixa. Apenas uma venda à vista vai garantir à
empresa que sua capacidade de pagar contas aumentou durante o período da venda.
Porém, a empresa não pode ter certeza quando o recebimento de uma duplicata a receber
vai ocorrer ou uma venda à vista vai se efetivar. Geralmente, quanto mais duplicatas a
receber e estoque estiverem à mão, maior a probabilidade de que alguns desses itens sejam
convertidos em caixa.
Repare que os níveis de duplicatas a receber ou estoque podem ser altos, refletindo
certas ineficiências no gerenciamento. Reduções nessas contas criam uma fonte de caixa
que provê financiamento para as empresas. Níveis aceitáveis de duplicatas a receber e
estoque podem ser calculados. O gerenciamento eficiente dessas contas será discutido
posteriormente.
Analise o capital de giro da Berenson Company.
79
Solução: Portanto, um certo nível de capital de giro líquido é muitas vezes recomendável
para assegurar a capacidade da empresa de pagar as contas. A Berenson Company tem
$1.100 de capital de giro líquido (ativos circulantes menos passivos circulantes ou $2.700 $1.600) que será provavelmente suficiente para cobrir suas contas. Seu índice de liquidez
corrente atual de 1,69 (ativos circulantes divididos por passivos circulantes ou $2.700 
$1.600) deve prover liquidez suficiente, enquanto suas duplicatas a receber e estoque
permanecem relativamente em movimento.
Tabela 4.1: A Posição Atual da Berenson Company
Ativos circulantes (em $)
Caixa
500
Títulos negociáveis
200
Duplicatas a receber
800
Estoques
1.200
Total
2.700
Passivos circulantes (em $)
Duplicatas a pagar
Títulos a pagar
Outras contas a pagar
Total
600
800
200
1.600
4.2.2 Opção entre Lucratividade e Risco
Existe um tradeoff entre a lucratividade da empresa e seu risco. A lucratividade, nesse
contexto, é a relação entre as receitas e custos gerados ao se usar os ativos da empresa –
tanto circulantes, quanto permanentes – em atividades produtivas. Os lucros de uma
empresa podem ser aumentados através de (1) aumento das receitas ou (2) diminuição dos
custos. Risco, nesse contexto de gerenciamento de financiamento a curto prazo, é a
probabilidade de a empresa não ser capaz de pagar suas contas quando elas vencerem. Uma
empresa que não consegue pagar suas contas quando elas vencem, pode se tornar
tecnicamente insolvente. É geralmente presumido que quanto maior for o capital de giro
líquido da empresa, menor o seu risco. Em outras palavras, quanto maior o capital de giro
líquido, mais liquidez tem a empresa e, portanto, menor o risco de se tornar tecnicamente
insolvente. Usando essas definições de lucratividade e risco, pode-se demonstrar o tradeoff
existente entre elas, ao se considerar separadamente as mudanças nos ativos e passivos
circulantes.
Mudanças nos ativos circulantes
Os efeitos de se mudar o nível dos ativos circulantes da empresa no seu tradeoff
lucratividade-risco podem ser demonstrados ao se usar o quociente de ativos circulantes
com relação ao total de ativos. Essa taxa indica a percentagem do total de ativos que é
circulante. No sentido ilustrativo, presume-se que o nível do total de ativos permanece o
mesmo.
Supõe-se que o nível total de ativos seja constante nesta e na discussão seguinte, para
isolar o efeito de mudanças em ativos e combinações de financiamento na lucratividade e
no risco da empresa.
Os efeitos, tanto na lucratividade quanto no risco de um aumento ou diminuição nessa
taxa, são resumidos na porção superior da tabela 4.2.
Tabela 4.2 Efeitos da Mudança de Taxas nos Lucros e no Risco
Taxa
Mudança na
Efeito sobre
Taxa
o Lucro
Efeito sobre
o Risco
80
Ativos circulantes
Total de ativos
Passivos circulantes
Total de ativos
Aumento
Diminuição
Aumento
Diminuição
Diminuição
Aumento
Aumento
Diminuição
Diminuição
Aumento
Aumento
Diminuição
Quando a taxa aumenta (isto é, quando os ativos circulantes aumentam), a lucratividade
diminui. Por que? Devido ao fato de que ativos circulantes são menos lucrativos do que
ativos permanentes. Ativos permanentes são mais lucrativos, pois eles adicionam mais
valor ao produto do que o fazem os ativos circulantes. Sem ativos permanentes, a empresa
não poderia produzir o produto. O efeito de risco, no entanto, diminui à medida que a taxa
de ativos circulantes em relação ao total de ativos aumenta. O aumento em ativos
circulantes aumenta o capital de giro líquido reduzindo o risco de uma insolvência técnica.
Os efeitos opostos no lucro e no risco resultam de uma diminuição na taxa de ativos
circulantes em relação ao total de ativos.
Mudanças nos Passivos Circulantes
Os efeitos da mudança no nível dos passivos circulantes da empresa no tradeoff
lucratividade-risco podem ser demonstrados ao se usar a taxa de passivos circulantes em
relação ao total de ativos. Essa taxa indica a percentagem do total de ativos que foram
financiados com passivos circulantes. Mais uma vez, assumindo que o total de ativos
permanece como está, os efeitos tanto na lucratividade quanto no risco, de um aumento ou
diminuição na taxa, são resumidos na porção inferior da tabela 4.2. Quando a taxa aumenta,
a lucratividade aumenta. Por que? Devido ao fato de que a empresa usa mais do
financiamento mais barato através de passivos circulantes e menos do financiamento a
longo prazo. Passivos circulantes são menos caros, pois somente promissórias, que
representam em torno de 20% dos passivos circulantes de uma fábrica típica, tem um custo.
Os outros passivos circulantes são basicamente dívidas sobre as quais a empresa não paga
juros. No entanto, quando a taxa aumenta, o risco da insolvência técnica também aumenta,
pois o aumento em passivos circulantes, por sua vez, diminui o capital de giro líquido. Os
efeitos opostos sobre o lucro e o risco resultam de uma diminuição na taxa de passivos
circulantes em relação ao total de passivos.
4.3 Estratégias de capital de giro líquido
Uma das decisões mais importantes que devem ser tomadas com relação aos ativos e
passivos circulantes é como os passivos circulantes serão usados para financiar ativos
circulantes. O montante de passivos circulantes disponível é limitado pelo montante em
unidades monetárias de compras, no caso de duplicatas a pagar, pelo montante de unidades
monetárias em passivos de contas a pagar no caso das contas a pagar e pelo montante de
financiamentos periódicos considerados aceitáveis pelos financiadores, no caso das contas a
pagar. Financiadores fazem empréstimos a curto prazo para permitir que a empresa financie
aumentos periódicos nas duplicatas a receber e no estoque. Eles geralmente não emprestam
dinheiro a curto prazo para usos a longo prazo.
A razão de ser, as técnicas e os envolvidos em financiamentos comerciais de curto
prazo são discutidos em detalhe mais tarde neste capítulo. A principal fonte de
empréstimos a curto prazo para a empresa – bancos comerciais – faz esses financiamentos
somente com finalidades sazonais, tais como aumentos temporários de duplicatas a
receber e estoque.
81
Há duas estratégias básicas para se determinar uma combinação aproximada de
financiamentos a curto prazo (passivo circulante) e a longo prazo – as estratégias agressiva
e conservadora. Antes de discutir as considerações de custo e risco de cada uma dessas
estratégias, devem ser considerados os componentes permanentes e sazonais da necessidade
de financiamento da empresa. Nessas discussões, será usada a definição alternativa que
define o capital de giro líquido como a porção de ativos circulantes financiados com fundos
a longo prazo.
4.3.1 A necessidade de financiamento da empresa
As necessidades de financiamento da empresa podem ser separadas em uma necessidade
permanente e outra sazonal. A necessidade permanente, que consiste de ativos permanentes
mais a porção permanente dos ativos circulantes da empresa que permanece sem mudanças
durante o ano. A necessidade sazonal, que consiste da porção temporária dos ativos
circulantes, varia durante o ano. A relação entre os ativos circulantes e permanentes e as
exigências de fundos permanentes e sazonais pode ser ilustrada com um simples exemplo.
Exemplo 4.2: As necessidades estimadas da Berenson Company de ativos circulantes,
permanentes e total de ativos em uma base mensal para o ano seguinte são dadas nas
colunas 1, 2 e 3 da tabela 4.3.
Tabela 4.3 Estimativa de fundos para as necessidades da Berenson Company (em $)
Mês
Ativos
Ativos
Total de ativosa Necessidade de Necessidade de
circulantes
permanentes
[(1) + (2)]
fundos
fundos sazonal
permanenteb
[(3) – (4)}
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
Janeiro
4.000
13.000
17.000
13.800
3.200
Fevereiro
3.000
13.000
16.000
13.800
2.200
Março
2.000
13.000
15.000
13.800
1.200
Abril
1.000
13.000
14.000
13.800
200
Maio
800
13.000
13.800
13.800
0
Junho
1.500
13.000
14.500
13.800
700
Julho
3.000
13.000
16.000
13.800
2.200
Agosto
3.700
13.000
16.700
13.800
2.900
Setembro
4.000
13.000
17.000
13.800
3.200
Outubro
5.000
13.000
18.000
13.800
4.200
Novembro
3.000
13.000
16.000
13.800
2.200
Dezembro
2.000
13.000
15.000
13.800
1.200
Média mensalc
13.800
1.950
a
Isto representa o total da necessidade de fundos da empresa.
b
Isto representa o mínimo da necessidade total de ativos.
c
Achado ao se somar os montantes mensais para os 12 meses e dividir o resultado por 12
É importante reparar que o nível relativamente estável de total de ativos através do ano
reflete, por conveniência, uma ausência de crescimento por parte da empresa. As colunas 4
e 5 dividem a necessidade total em componentes permanentes e sazonais. O componente
permanente (coluna 4) é o mais baixo do total de ativos durante o período; a porção sazonal
é a diferença entre a necessidade de fundos total para cada mês e a necessidade de fundos
permanente.
82
Solução: Ao se comparar os ativos permanentes da empresa (coluna 2) com sua
necessidade de fundos permanente (coluna 4), verifica-se que a necessidade de fundos
permanente excede o nível de ativos permanente da empresa. Isto é, uma porção dos ativos
circulantes da empresa é permanente, pois eles aparentemente estão sempre sendo
substituídos. A parcela do componente permanente de ativos circulantes da Berenson é de
$800. Esse valor representa o nível-base de ativos circulantes que permanecem nos livros
contábeis da empresa através do ano todo. Esse valor também pode ser achado ao se
subtrair o nível de ativos permanentes da necessidade de fundos permanente ($13.800 $13.000 = $800). As relações apresentadas na tabela 4.3 são retratadas graficamente na
figura 4.1.
Figura 4.1: Necessidade de Fundos: Estimativa da necessidade de fundos da
Berenson Company
4.3.2 Uma estratégia agressiva de financiamento
Uma estratégia agressiva de financiamento é o instrumento através do qual a empresa
financia suas necessidades sazonais e possivelmente suas necessidade permanentes com
fundos a curto prazo. O saldo é financiado com fundos a longo prazo. Essa estratégia pode
ser ilustrada através de um exemplo e graficamente na figura 4.2.
Exemplo 4.3: Uma estimativa da necessidade total de fundos e as necessidades
permanentes e sazonais da Berenson Company foi mostrada na tabela 4.3. apresente uma
estratégia agressiva para a empresa.
Solução: Uma estratégia agressiva financiaria a porção permanente das necessidades de
fundos da empresa ($13.800) com fundos a longo prazo e porção sazonal (varia entre $0 em
maio e $4.200 em outubro) com fundos a curto prazo. Grande parte do financiamento a
curto prazo seria provavelmente na forma de crédito comercial (isto é, duplicatas a pagar).
A aplicação dessa estratégia de financiamento para a necessidade de fundos total da
empresa é ilustrada graficamente na figura 4.2.
83
Figura 4.2: Estratégia Agressiva. Aplicando a estratégia agressiva para as
necessidades de fundos da Berenson Company
Considerações de Custo
Sob uma estratégia agressiva, a tomada de financiamentos da Berenson a curto prazo
(necessidade de fundos sazonais) é de $1.950 e a média de tomada de financiamentos a
longo prazo (necessidade de fundos permanente) é de $13.800 (ver colunas 4 e 5 da tabela
4.3). Se o custo anual de fundos a curto prazo necessários para a Berenson são de 3% e o
custo anual de financiamento a longo prazo é de 11%, o custo total da estratégia de
financiamento é estimado como a seguir;
Custo do financiamento a curto prazo = 3% x $1950
= $58,50
Custo do financiamento a longo prazo = 11% x $13.800 = $1.518,00
Custo total
$1.576,50
O custo total anual de $1.576,50 terá mais sentido quando comparado ao custo da
estratégia de financiamento conservadora. O custo relativamente baixo do financiamento a
curto prazo (3%) resulta do uso de um montante de crédito comercial (um tópico discutido
mais tarde neste capítulo).
Considerações de Risco
A estratégia agressiva opera com um capital de giro líquido mínimo, pois apenas a
porção permanente dos ativos circulantes da empresa é financiada com fundos a longo
prazo. Para a Berenson Company, como mostrado na figura 4.2, o nível de capital de giro
líquido é de $800, que é o montante de ativos circulantes permanente ($13.800, necessidade
de fundos permanente - $13.000, ativos permanentes = $800).
De forma adicional ao risco de um capital de giro líquido baixo, a estratégia agressiva de
financiamento também força a empresa a se apoiar pesadamente em suas fontes de fundos a
curto prazo para atender às flutuações sazonais. Se a necessidade total chega ao nível
representado pela linha B traçada na figura 4.2, a empresa pode encontrar dificuldades de
obter fundos a longo prazo com rapidez suficiente para satisfazer suas necessidades a curto
prazo. Esse risco associado à estratégia agressiva resulta do fato de a empresa ter apenas
um montante limitado de capacidade de financiamento a curto prazo. Se ela se apoia
demais nessa capacidade, necessidades inesperadas podem ser difíceis de serem satisfeitas.
4.3.3 Uma estratégia de financiamento conservadora
A estratégia de financiamento conservadora deve ser usada para financiar todas as
necessidades projetadas de fundos, com fundos a longo prazo, e usar o financiamento a
curto prazo somente para emergências ou saídas de fundos inesperadas. É difícil imaginar
como essa estratégia pode realmente ser implementada, pois o uso de ferramentas de
financiamento a curto prazo, tais como duplicatas a pagar e contas a pagar, é virtualmente
inevitável. Ao ilustrar essa estratégia, o financiamento a curto prazo espontâneo provido
pelos títulos a pagar e contas a pagar é ignorado.
Exemplo 4.4: A figura 4.3 mostra a aplicação da estratégia conservadora para a
necessidade total de fundos para a Berenson Company. Financiamento a longo prazo de $18
mil, que se iguala à necessidade máxima da empresa (durante outubro), é usado sob essa
estratégia.
84
Solução: Portanto, todos os fundos necessitados durante o período de 1 ano, incluindo toda
a previsão de $18 mil para outubro, são financiados com fundos a longo prazo.
Figura 4.3: Estratégia conservadora. Aplicando a estratégia conservadora para as
necessidades de fundos da Berenson Company.
Considerações de Custos
Aqui, como no exemplo anterior, usa-se como custo anual dos fundos a longo prazo a
percentagem de 11% ao ano. Tendo em vista que o balanço de financiamento médio a
longo prazo sob a estratégia conservadora de financiamento é de $18 mil, o custo total
dessa estratégia é de $1.980 (11% x $18 mil). Comparando o custo total de $1.576,50 para
a estratégia agressiva, a estratégia conservadora é mais cara. A razão para esse custo mais
alto é visível na figura 4.3. A área acima da curva da necessidade total de fundos e abaixo
da linha dos fundos a longo prazo, ou financiamentos, representa o nível de fundos que não
são realmente necessários, mas para os quais a empresa está pagando juros. Apesar de o
diretor financeiro investir esses excessos de fundos disponíveis em títulos mobiliários, de
forma a diminuir parcialmente os custos do financiamento, é improvável que a empresa
possa conseguir um retorno grande o suficiente que leve o custo dessa estratégia a ser mais
baixo do que o da estratégia agressiva.
Considerações de Risco
Os $5 mil de capital de giro líquido ($18 mil de financiamento a longo prazo - $13 mil
de ativos permanentes) associados à estratégia conservadora deveriam significar um nível
de risco muito baixo para a empresa.
O nível de capital de giro líquido é constante através do ano, pois a empresa tem $5 mil
em ativos circulantes que são completamente financiados com fundos a longo prazo. Tendo
em vista que a porção de $5 mil em excesso do nível programado de ativos circulantes
85
deva ser investida em títulos mobiliários, o saldo dos ativos circulantes da empresa
aumentam para esse nível.
O risco da empresa deveria ser também diminuído, pois a estratégia não requer que a
empresa use alguma parte de sua capacidade limitada de tomar financiamento a curto prazo.
Em outras palavras, se a necessidade total de financiamento realmente se torna o nível
representado pela linha traçada em B, na figura 4,3, uma capacidade de tomar
financiamento a curto prazo suficiente deve estar disponível para cobrir necessidades
inesperadas e evitar a insolvência técnica.
4.3.4 Estratégia Conservadora versus Agressiva
Diferentemente da estratégia agressiva, a estratégia conservadora requer que a empresa
pague juros sobre fundos que não são necessários. O custo mais baixo da estratégia
agressiva, portanto, a torna mais lucrativa do que a estratégia conservadora. No entanto, a
estratégia agressiva envolve muito mais risco. Para a maioria das empresas, uma troca entre
extremos representados por essas duas estratégias deveria resultar em uma estratégia de
financiamento aceitável.
4.4 Fontes espontâneas de financiamento a curto prazo
Financiamento espontâneo surge a partir de operações normais da empresa. As duas
maiores fontes espontâneas de financiamento a curto prazo são duplicatas a pagar e contas a
pagar. Á medida que as vendas da empresa aumentam, duplicatas a pagar também
aumentam em resposta ao aumento das compras para produzir em níveis mais elevados.
Também como resposta ao aumento no nível de vendas, as contas a pagar da empresa
aumentam, ao passo que os salários e impostos aumentam devido à maiores exigências de
trabalho e aos maiores impostos sobre as receitas mais altas da empresa. Não há
normalmente um custo explícito anexado a quaisquer desses passivos circulantes, apesar de
eles terem certos custos implícitos. De forma adicional, ambas são formas de
financiamento a curto prazo sem garantia – financiamentos a curto prazo obtidos sem
que bens específicos sejam oferecidos em garantia. Sempre que for possível, a empresa
deve tirar vantagem dessas fontes “livres de juros” de financiamentos a curto prazo sem
garantia.
4.4.1 Duplicatas a pagar
Duplicatas a pagar são a principal fonte de financiamento a curto prazo sem garantia
para empresas. Elas resultam de transações nas quais mercadorias são compradas, mas
nenhuma promissória formal é assinada que demonstre a obrigação do comprador para com
o vendedor. O comprador ao aceitar a mercadoria concorda em pagar ao fornecedor o
montante exigido, de acordo com os termos de crédito normalmente colocados na fatura do
fornecedor. A discussão sobre duplicatas a pagar aqui é apresentada a partir do ponto de
vista do comprador.
Uma duplicata a pagar de um comprador é uma duplicata a receber nos livros contábeis
de um fornecedor.
86
Termos de Crédito
Os termos de crédito dos fornecedores determinam o período de crédito, o valor do
desconto financeiro oferecido (se algum), o período de desconto financeiro e a data que o
período de crédito inicia. Cada um desses aspectos de termos de crédito da empresa são
colocados de forma concisa em expressões como “2/10 líquido 30 FM”. Essas expressões
são um resumo contendo as informações-chave sobre o prazo do período de crédito (30
dias), o desconto financeiro (2%), o período de desconto financeiro (10 dias) e a data em
que o período de crédito inicia, que é ao final de cada mês.
Período de crédito. O período de crédito de uma duplicata a pagar é o número de dias
até que o pagamento completo seja exigido. Sem levar em consideração se um desconto
financeiro é oferecido, o período de crédito associado a qualquer transação deve ser sempre
indicado. Períodos de crédito geralmente variam de zero a 120 dias. A maioria dos termos
de crédito se refere ao período de crédito como o “período líquido”. A palavra “líquido”
indica que o total do montante da compra deve ser pago dentro do número de dias indicado
a partir do início do período de crédito. Por exemplo, “líquido 30 dias” significa que a
empresa deve fazer o pagamento completo dentro de 30 dias, a partir do início do período
do crédito.
Desconto financeiro. Um desconto financeiro, se oferecido como uma parte dos termos
de crédito, é um desconto percentual do preço de compra, se o comprador pagar dentro de
um período de tempo determinado. Descontos financeiros normalmente variam entre 1 e
5%. Um desconto de 2% indica que o comprador de $100 em mercadorias precisa pagar
somente $98, se o pagamento for feito dentro do intervalo mais curto determinado.
Técnicas para analisar os benefícios de se obter um desconto financeiro, ou pagar ao final
de um período completo, são discutidas mais tarde.
Período de desconto financeiro. O período de desconto financeiro é o número de dias
após o início do período de crédito durante o qual o desconto financeiro é disponível.
Freqüentemente, o período de desconto financeiro fica entre 5 e 20 dias. Muitas vezes,
grandes clientes de empresas menores usam suas posições como clientes-chave como uma
forma de alavancagem, criando condições de obter descontos financeiros muito além do
fim do período de descontos financeiros. Essa estratégia, apesar de ser eticamente
questionável, não é incomum.
Início do período de crédito. O início do período de crédito é colocado como parte dos
termos de crédito do fornecedor. Uma das designações mais comuns para o início do
período de crédito é a data da fatura. Tanto o período do desconto financeiro quanto o
período líquido são então mensurados a partir da data da fatura. O fora o mês (FM) indica
que o período de crédito para todas as compras feitas dentro de um dado mês tem início no
primeiro dia do mês, que inicia logo em seguida. Esses termos simplificam a manutenção
dos livros contábeis por parte da empresa que estende o crédito. O exemplo 4.5 pode ajudar
a clarear as diferenças entre inícios de períodos de crédito.
Exemplo 4.5: A Mckinley Company, uma produtora de softwares gráficos para
computadores, fez duas compras de certo fornecedor oferecendo termos de crédito de 2/10
líquido 30. Uma compra foi feita no dia 10 de setembro e a outra no dia 20 de setembro. Os
87
dias de pagamento para cada compra, baseados na data da fatura e inícios dos períodos de
crédito fora o mês (FM), são dados na tabela 4.4.
Tabela 4.4: Datas de pagamento para a Mckinley Company, dadas várias possibilidades
Início do período Compra de 10 de setembro
Compra de 20 de setembro
de crédito
Desconto obtido Valor
líquido Desconto obtido Valor
Data da fatura
Fora o mês (FM)
Set. 20
Out. 10
pago
Out. 10
Out. 30
Set. 30
Out. 10
líquido
pago
Out. 20
Out. 30
Solução: As datas de pagamento, caso a empresa aproveite o desconto financeiro e pague o
valor líquido, são mostradas. Do ponto de vista do recebido do crédito, um período de
crédito começando fora o mês é preferível em ambos os casos, pois as compras podem ser
pagas sem penalidades em uma data mais tarde do que de outra forma seria possível.
Para manter sua posição competitiva, empresas de um mesmo setor geralmente
oferecem os mesmos termos de crédito. Em muitos casos, termos de crédito préestabelecidos, não são os termos que realmente são dados ao consumidor. Acordos
especiais ou “acertos” são feitos para prover para certos clientes termos mais favoráveis. O
possível comprador é sábio ao olhar cuidadosamente os termos de crédito dos fornecedores,
quando toma uma decisão de compra. Em muitos pontos, concessões podem ser
conseguidas.
Analisando Termos de Crédito
Os termos de crédito que são oferecidos para uma empresa por seus fornecedores
permitem que ela atrase seus pagamentos por suas compras. Supondo-se que o custo do
fornecedor, de ter de esperar pelo recebimento da venda da mercadoria, provavelmente já
tenha sido inserido no preço da mercadoria, o comprador já está pagando por esse
benefício. O comprador deveria, portanto, analisar cuidadosamente os termos de crédito
para determinar a melhor estratégia de negociação. Se a empresa tem termos de crédito que
incluem um desconto financeiro, ela tem duas opções – aceitar o desconto financeiro ou
dispensá-lo.
Aceitando um desconto financeiro. Se uma empresa tem a intenção de aceitar um
desconto financeiro, ela deve pagar no último dia do período de desconto. Não há custo
associado em se aceitar um desconto financeiro.
Exemplo 4.6: A Presti Corporation, uma operadora de uma pequena rede de lojas de
vídeo, adquiriu $1.000 em mercadorias, no dia 27 de fevereiro, de um fornecedor que
aumentou seus termos para 2/10 líquido 30 FM.
Solução: Se a empresa aceita os termos de crédito, ela deve pagar $980 [$1.000 – (0,02 x
$1.000)] até o dia 10 de março, portanto, uma economia de $20.
Dispensando um desconto financeiro. Se a empresa escolhe dispensar o desconto
financeiro, ela deve pagar no último dia do período de crédito. Há um custo implícito ao se
dispensar um desconto financeiro. O custo de dispensar um desconto financeiro é a taxa
implícita de juros paga para atrasar o pagamento de uma conta a pagar, por um número
adicional de dias. Em outras palavras, o montante do desconto corresponde aos juros sendo
88
pagos pela empresa para atrasar o pagamento. Esse custo pode ser ilustrado através de um
exemplo simples. O exemplo presume que a empresa aceita um desconto financeiro ou,
caso o desconto financeiro seja dispensado, o pagamento será feito no último dia do
período de crédito, conforme a regra.
Exemplo 4.7: No exemplo anterior, a Presti Corporation obteve o seguinte termo de
crédito: 2/10 líquido 30 FM na compra de mercadorias no valor de $1.000. Ela poderia
aceitar o desconto financeiro em sua compra de 27 de fevereiro, através do pagamento de
$980 no dia 10 de março. Se a Presti abre mão do desconto financeiro, o pagamento deve
ser feito em 30 de março. Para manter seu dinheiro por um período extra de 20 dias (do dia
10 de março ao dia 30 de março), a empresa deve dispensar uma oportunidade de pagar
$980 por uma compra de $1.000. Em outras palavras, isso vai custar à empresa $20 por
atrasar o pagamento em 20 dias. A figura 4.4 mostra as opções de pagamento que estão
disponíveis para a empresa.
Figura 4.4: Opções de pagamento. Opções de pagamento para a Presti Corporation
Solução: Para calcular o custo de se dispensar o desconto financeiro, o verdadeiro preço da
compra deve ser visto como o custo descontado da mercadoria, que é de $980 para a Presti
Corporation. O custo percentual anual de se dispensar um desconto financeiro pode ser
calculado usando a equação 4.1:
Custo de dispensar um desconto financeiro =
DF
360
x
100%  DF N
(4.1)
onde: DF = desconto financeiro em termos percentuais
N = número de dias que um pagamento pode ser atrasado ao se dispensar um
desconto financeiro
Substituindo os valores para DF (2%) e N (20 dias), na equação 4.1, resulta em um custo
anual de se dispensar do desconto financeiro de 36,73% [(2% / 98%) x (360 / 20)].
Presume-se um ano de 360 dias.
Uma forma de se aproximar o custo de se dispensar um desconto financeiro é usar a
percentagem de desconto financeiro estabelecida, DF, no lugar do primeiro termo da
equação 4.1:
89
Custo aproximado de se dispensar um desconto financeiro = DF x
360
N
(4.2)
Quanto menor for o desconto financeiro, mais próxima será aproximação com relação ao
custo real de se dispensar o desconto financeiro. Ao se usar essa aproximação, o custo de se
dispensar o desconto financeiro para a Presti Corporation é de 36% [2%x(360 / 20)].
Usando o custo de se dispensar um desconto financeiro na tomada de decisões. O
diretor financeiro deve determinar se é interessante aceitar um desconto financeiro. É
importante reconhecer que aceitar descontos financeiros pode representar uma fonte de
lucratividade adicional importante.
Exemplo 4.8: A Omst Products, uma grande companhia fornecedora da construção civil,
tem quatro possíveis fornecedores. Exceto pelas diferenças nos termos de crédito, seus
produtos e serviços são idênticos. A tabela 4.5 apresenta os termos de crédito oferecidos
pelos fornecedores A, B, C e D, assim como o custo de se dispensar descontos em cada
uma das transações.
Tabela 4.5: Descontos financeiros e custos associados para a Omst Products
Fornecedor
Custo aproximado de se
Termos de crédito
dispensar um desconto
financeiro (em %)
A
2/10 líquido 30 FM
36
B
1/10 líquido 55FM
8
C
3/20 líquido 70 FM
21,6
D
4/10 líquido 60 FM
28,8
O método de aproximação de se calcular o custo de se dispensar um desconto financeiro
já foi usado.
Solução: O custo de se dispensar o desconto financeiro do fornecedor A é de 36%; do
fornecedor B, 8%; do fornecedor C, 21,6%; e do fornecedor D, 28,8%.
Se a empresa precisa de fundos a curto prazo, que ela pode conseguir através do
financiamento de um banco a uma taxa de juros de 13%, sendo que cada um dos
fornecedores é visto separadamente, qual (se algum) dos descontos financeiros dos
fornecedores a empresa abrirá mão?
Ao negociar com o fornecedor A, a empresa aceita o desconto financeiro, pois o custo
de dispensá-lo é de 36%, e então toma emprestado os fundos que ela necessita, do seu
banco a uma taxa de juros de 13%.
Com o fornecedor B, a empresa faria melhor em dispensar o desconto financeiro, pois o
custo dessa ação é menor do que o custo de se tomar emprestado dinheiro do banco (8%
versus 13%).
Com os fornecedores C e D, a empresa deve aceitar o desconto financeiro, pois em
ambos os casos o custo de se dispensar o desconto financeiro é maior do que o custo de
13% de se tomar emprestado do banco.
90
O exemplo mostra que o custo de se dispensar um desconto financeiro é relevante
quando se avalia os termos de crédito de um único fornecedor sob a luz de certos custos de
financiamento bancário. É importante reparar que algumas empresas, particularmente
empresas pequenas e empresas mal administradas, rotineiramente abrem mão de todos os
descontos, pois ou elas não têm fontes alternativas de financiamento a curto prazo sem
garantia, ou elas erram ao não reconhecer os altos custos implícitos de suas atitudes.
Efeitos ao se Estender Duplicatas a Pagar
Uma estratégia que é muitas vezes empregada por uma empresa é estender duplicatas a
pagar, isto é, pagar contas o mais tarde possível, sem prejudicar a avaliação de crédito da
empresa. Tal estratégia pode diminuir o custo de se dispensar descontos financeiros.
Exemplo 4.9: A Presti Corporation estendeu seus termos de crédito de 2/10 líquido 30
FM. O custo de dispensar o desconto financeiro, considerando-se que o pagamento foi feito
no último dia do período de crédito, foi aproximadamente de 36% [2% x (360 / 20)].
Analise a possibilidade de estender sua conta a pagar para 70 dias.
Solução: Se a empresa fosse capaz de estender sua conta a pagar para 70 dias sem
prejudicar sua avaliação de crédito, o custo de dispensar desconto financeiro seria de
apenas 12% [2% x (360 / 60)]. Estender duplicatas a pagar reduz o custo implícito de se
dispensar um desconto financeiro.
Apesar de estender duplicatas a pagar ser financeiramente atraente, esta estratégia
levanta uma importante questão ética: a violação do acordo que fez com seu fornecedor
quando comprou a mercadoria. Evidentemente, um fornecedor não veria com bons olhos
um cliente que regularmente e propositadamente adiasse o pagamento de suas compras.
4.4.2 Contas a Pagar
A segunda fonte espontânea de financiamento de negócios a curto prazo são as contas a
pagar. Contas a pagar são passivos resultantes de serviços, cujo pagamento não foi feito
ainda. Os itens mais comuns que são acumulados por uma empresa são salários e os
impostos. Tendo em vista que impostos são pagamentos para o governo, seu acúmulo não
pode ser manipulado pela empresa. No entanto, o acúmulo de salários pode ser manipulado
até certo ponto. Isso é conseguido ao se atrasar o pagamento dos salários, recebendo um
financiamento livre de juros dos empregados, que são pagos algum tempo depois de terem
feito seu trabalho. O período de pagamento para empregados por hora de trabalho é muitas
vezes regulamentado por acordos sindicais, ou pelas leis estaduais ou federais. No entanto,
em outros casos, cabe à administração da empresa decidir a freqüência do pagamento.
Exemplo 4.10: A Chan Company, uma grande companhia de prestação de serviços de
limpeza, paga atualmente seus empregados no final de cada semana. Sua folha de
pagamento totaliza $400 mil. Se a empresa fosse estender o período de pagamento, de
forma que pagasse seus empregados uma semana depois durante todo o ano, os empregados
estariam na realidade emprestando à empresa $400 mil por um ano. Analise.
91
Solução: Se a empresa pudesse ganhar 10% anualmente em fundos de investimento, tal
estratégia poderia valer $40 mil por ano (0,10 x $400 mil). Ao atrasar o pagamento de
contas a pagar dessa forma, a empresa poderia poupar esse montante de caixa.
4.5 Fontes de Financiamento a Curto Prazo sem Garantia
Empresas obtêm financiamentos a curto prazo sem garantia, de duas fontes principais –
bancos e commercial papers. Diferentemente de fontes espontâneas de financiamento a
curto prazo sem garantia, financiamento de bancos e commercial papers são negociados e
resultam de atitudes tomadas por parte do diretor financeiro. Financiamentos bancários são
mais populares, pois eles estão disponíveis para empresas de todos os tamanhos;
commercial papers tendem a estar disponíveis para grandes empresas. Adicionalmente,
financiamentos internacionais podem ser usados para sustentar transações internacionais.
4.5.1 Financiamentos Bancários
Bancos são uma fonte importante de financiamentos a curto prazo sem garantia para
negócios. O principal tipo de financiamento feito por bancos para negócios é o
financiamento a curto prazo autoliquidável. Financiamentos que se autoliquidam têm a
intenção meramente de conceder crédito à empresa, em picos sazonais, suas necessidades
de financiamento que são devidas principalmente a aumentos de duplicatas a receber e
estoque. À medida que duplicatas a receber e estoques são convertidos em caixa, os fundos
necessários para liquidar esses financiamentos são gerados. Em outras palavras, o uso para
o qual o dinheiro emprestado é empregado fornece o mecanismo através do qual o
financiamento é ressarcido – por conseguinte, o termo auto-liquidado. Bancos emprestam
fundos sem garantia, a curto prazo, de três formas básicas: através de notas promissórias,
linhas de crédito e acordos de crédito rotativos. Antes de se verificar esses tipos de
empréstimos, é preciso fazer um trabalho de base sobre taxas de juros de empréstimos.
Taxas de Juros de Empréstimos
A taxa de juros em um empréstimo bancário é tipicamente baseada na taxa de juros
preferencial e pode ser uma taxa fixa ou flutuante. Ela deve ser avaliada ao se encontrar a
taxa de juros efetiva.
Taxa de Juros Preferencial. A taxa de juros preferencial (prime rate) é a menor taxa de
juros cobrada pelos principais bancos do país em empréstimos para os melhores clientes. A
taxa preferencial flutua com as mudanças nas relações de oferta-e-demanda para fundos a
curto prazo.
Durante os últimos 25 anos, a taxa preferencial variou de uma alta recorde de 21,5%
(dezembro de 1980) para uma baixa de 6,0% (meados de 1992 até o início de 1994). Desde
1995, ela tem flutuado em torno de 8 a 9% e em abril de 1999 foi de 7,75%.
Bancos geralmente determinam a taxa a ser cobrada para vários tomadores de
empréstimos ao adicionar um prêmio à taxa preferencial, para ajusta-la ao “fator de
risco” dos tomadores de empréstimos. O prêmio pode chegar a 4% ou mais, apesar de a
maioria dos empréstimos a curto prazo sem garantia levarem prêmios de menos de 2%.
92
Empréstimos a taxas fixas e flutuantes. Empréstimos podem ter tanto taxas de juros
fixas quanto flutuantes. Em uma taxa de empréstimo fixa, a taxa de juros é determinada
com um incremento estabelecido acima da taxa preferencial no dia do empréstimo e
permanece sem variação nessa taxa fixa até o seu vencimento. Em uma taxa de empréstimo
flutuante, o incremento acima da taxa preferencial é inicialmente estabelecido e é
permitido que a taxa de juros “flutue”, ou varie, acima da preferencial, de acordo com a
variação da taxa preferencial, até seu vencimento. Geralmente, o incremento acima da
taxa preferencial em um empréstimo a uma taxa flutuante será mais baixo do que em uma
taxa de empréstimo fixa de risco equivalente, pois o financiador assume um risco menor
em um empréstimo com uma taxa flutuante. A natureza algumas vezes volátil da taxa
preferencial e o uso disseminado de computadores por bancos para monitorar e calcular
os juros de empréstimos têm sido responsáveis pela popularidade de empréstimos com
taxas flutuantes.
Método de se calcular juros. Uma vez que a taxa anual nominal for estabelecida, o método
de se calcular juros é determinado. Juros podem ser pagos quando um empréstimo vence
ou antecipadamente. Se os juros são pagos na data do seu vencimento, a taxa anual efetiva
– a taxa real de juros pagos – por um período presumido de 1 ano, é igual a:
Juros
Mon tan te Emprestado
(4.3)
A maioria dos empréstimos bancários para negócios requer o pagamento de juros no
seu vencimento.
Taxas efetivas anuais para financiamento com datas de vencimento menores que 1 ano
podem ser achadas ao se usar a seguinte fórmula, que apresenta a taxa efetiva anual quando
os juros são cobrados com maior freqüência do que anualmente:
m
K

K e  1    1
m

(4.4)
onde: Ke = taxa efetiva anual
K = taxa anual nominal
m = freqüência de capitalização
Quando os juros são pagos antecipadamente, eles são deduzidos do empréstimo de
forma que o tomador de empréstimos recebe na realidade menos dinheiro do que o pedido.
Empréstimos nos quais juros são pagos antecipadamente são chamados de empréstimos
com desconto. A taxa anual efetiva para um empréstimo com desconto, assumindo um
período de 1 ano, é calculado da seguinte forma:
Juros
Mon tan te emprestado  Juros
(4.5)
93
Pagar juros antecipadamente aumenta a taxa anual efetiva acima da taxa anual
estabelecida.
Exemplo 4.11:A Booster Company, uma fábrica de aparelhos de ginástica, quer tomar
emprestados $10 mil a uma taxa anual estabelecida de 10% de juros por 1 ano. Analisar.
Solução: Se os juros do empréstimo são pagos na data de seu vencimento, a empresa vai
pagar $1 mil [0,10 x 10 mil] para o uso dos $10 mil para o ano. Substituindo esses
números na equação 4.3, a taxa anual efetiva de juros será:
1.000
 10%
10.000
Se os juros são pagos antecipadamente, a empresa ainda assim paga $1.000 de juros,
mas recebe $9.000 ($10.000 - $1.000). Portanto, substituindo esses números na equação
4.5, a taxa anual efetiva de juros nesse caso será:
1.000
1.000

 11,1%
10.000  1.000 9.000
Portanto, pagar juros antecipadamente torna a taxa efetiva anual (11,1%) maior do que a
taxa anual estabelecida (10,0%).
Notas Promissórias
Uma nota promissória pode ser obtida de um banco comercial por um tomador de
empréstimo digno de crédito no mercado. Esse tipo de empréstimo é normalmente um
negócio “isolado”, feito quando a empresa que toma emprestado necessita de fundos por
um curto período. O instrumento resultante é uma nota promissória, que deve ser assinada
pelo tomador do empréstimo. A nota promissória estabelece os termos do empréstimo, os
quais incluem a duração e a taxa de juros do empréstimo. Esse tipo de nota promissória a
curto prazo geralmente tem um vencimento estabelecido a 30 dias, a 9 meses ou mais. Os
juros cobrados são geralmente amarrados de alguma forma à taxa de juros preferencial e
podem ser uma taxa fixa ou uma taxa flutuante.
Exemplo 4.12: A Golden Manufacturing, uma produtora de lâminas giratórias de
ceifadeiras, recentemente tomou emprestado $100 mil de cada um de dois bancos – banco
A e banco B. Os empréstimos foram contraídos no mesmo dia, quando a taxa de juros
preferencial era de 9%. Cada empréstimo envolveu uma nota promissória de 90 dias com
juros a serem pagos ao final dos 90 dias. A taxa de juros foi colocada em 1 1 2 % acima da
taxa preferencial, na nota promissória com taxa fixa do banco. Durante o período de 90
dias, a taxa de juros nessa promissória permanecerá em 10 1 2 % (9% da taxa preferencial +
1 1 2 % do incremento), sem levar em consideração as flutuações na taxa preferencial. O
custo total dos juros neste empréstimo é de $2.625 [$100 mil x (10 1 2 % x 90/360)]. A taxa
anual efetiva nesse empréstimo de 90 dias é de 2,625% ($2.625  $100 mil).Comparar as
hipóteses apresentadas.
94
Solução: Assumindo que o empréstimo do banco A é renovado a cada 90 dias, através do
ano, sob os mesmos termos e circunstâncias, sua taxa anual efetiva é achada usando a
equação 4.4. Tendo em vista que o empréstimo custa 2,625% por 90 dias, é necessário
capitalizar (1 + 0,02625) por quatro períodos no ano (isto é, 360/90) e então subtrair 1:
Taxa anual efetiva = (1 + 0,02625)4 – 1 = 1,1092 – 1 = 0,1092 = 10,92%
A taxa de juros efetiva anual na taxa fixa, em uma nota promissória de 90 dias, é de
10,92%.
O banco B estabeleceu a taxa de juros em 1% acima da taxa preferencial em sua nota
promissória com taxa flutuante. A taxa cobrada através dos 90 dias vai variar diretamente
com a taxa preferencial. Inicialmente, a taxa será de 10% (9% + 1%), mas quando a taxa
preferencial mudar, também mudará a taxa de juros da nota promissória. Por exemplo, se
após 30 dias, a taxa preferencial aumentar para 9,5% e após outros 30 dias ela cair para
9,25%, a empresa estaria pagando 0,833% pelos primeiros 30 dias (10% x 30/360); 0,875%
pelos próximos 30 dias (10,5% x 30/360) e 0,854% pelos últimos 30 dias (10,25% x
30/360). Seu custo total de juros seria de $2.562[$100 mil x (0,833% + 0,875% + 0,854%)],
resultando em uma taxa efetiva de 90 dias de 2,562% ($2562 / $100 mil).
Novamente, levando-se em consideração que o empréstimo é renovado a cada 90 dias,
através do ano, sob os mesmos termos e circunstâncias, sua taxa anual efetiva é de:
Taxa anual efetiva = (1 + 0,02562)4 – 1 = 1,1065 – 1 = 0,1065 = 10,65%
Evidentemente, nesse caso, o empréstimo a uma taxa flutuante seria menos caro
(10,65%) do que o empréstimo a uma taxa fixa (10,92%) devido à sua taxa de juros efetiva
ser geralmente mais baixa.
Linhas de Crédito
Uma linha de crédito é um acordo entre um banco comercial e uma empresa,
especificando o montante de empréstimos a curto prazo sem garantia de que o banco vá
tornar disponível para a empresa durante um certo período de tempo. Ela é similar ao
acordo sob o qual emitentes de cartões de crédito bancários, como Marstercard, Visa e
Discover, estendem um crédito pré-aprovado para os portadores dos cartões. Um acordo de
linha de crédito é tipicamente feito para um período de um ano e muitas vezes coloca certas
limitações para quem toma emprestado. Não é um empréstimo garantido, mas indica que,
se o banco tem fundos disponíveis suficientes, ele vai permitir que o tomador do
empréstimo deva até um certo montante de caixa. O montante de uma linha de crédito é o
montante máximo que a empresa pode dever a um banco em qualquer ponto no tempo.
Quando solicita uma linha de crédito, pode ser exigido do tomador do empréstimo que
apresente documentos como seu orçamento de caixa, sua demonstração de resultados
projetados e suas demonstrações financeiras mais recentes. Se o banco considera o cliente
aceitável, a linha de crédito será estendida. A maior atração de uma linha de crédito do
ponto de vista de um banco é que ela elimina a necessidade de examinar o valor do crédito
de um cliente cada vez que ele tomar dinheiro emprestado.
95
Taxas de juros. A taxa de juros de uma linha de crédito é normalmente estabelecida
como uma taxa flutuante – a taxa preferencial mais uma porcentagem. Se a taxa
preferencial muda, a taxa de juros cobrada em um empréstimo novo, assim como um já
emitido, automaticamente muda. O montante em excesso da taxa preferencial que é
cobrado do tomador do empréstimo depende da qualidade do seu crédito. Quanto melhor
for o crédito do tomador do empréstimo, menor o incremento em juros acima da
preferencial e vice-versa.
Restrições a mudanças operacionais. Em um acordo de linha de crédito, um banco
pode impor restrições a mudanças operacionais, que dá a ele o direito de revogar a linha de
crédito se quaisquer mudanças importantes ocorrerem nas condições financeiras ou
operacionais da empresa. É exigido da empresa normalmente que apresente para uma
revisão periódica demonstrações financeiras atualizadas e preferencialmente analisadas por
uma auditoria. Adicionalmente, o banco geralmente necessita ser informado de mudanças
em posições-chave na administração ou nas operações da empresa, antes que as mudanças
ocorram. Tais mudanças podem afetar o futuro sucesso e a capacidade de pagamento das
dívidas da empresa e, portanto podem alterar o status do seu crédito. Se o banco não
concorda com as mudanças propostas e a empresa mesmo assim as leva adiante, o banco
tem o direito de revogar a linha de crédito.
Saldo médio. Para assegurar que o tomador de empréstimos seja um bom cliente, muitos
empréstimos bancários a curto prazo sem garantia – linhas de crédito e acordos de crédito
rotativo – exigem que quem toma emprestado mantenha um saldo médio em uma conta
bancária, igual a uma certa percentagem do montante emprestado. Saldos médios de 10 a
20% são exigidos freqüentemente. Um saldo médio não apenas força o tomador do
empréstimo ser um bom cliente do banco, mas também aumenta o custo dos juros para o
mesmo.
Exemplo 4.13: Exact Graphics, uma empresa de design gráfico, tomou emprestado $1
milhão sob um acordo de uma linha de crédito. Ela deve pagar uma taxa de juros
estabelecida de 10% e manter em sua conta bancária um saldo médio igual a 20% do
montante emprestado, ou $200 mil. Portanto, ela na realidade recebe para uso apenas $800
mil. Analise.
Solução: Para usar esse montante por um ano, a empresa paga juros de $100 mil (0,10 x $1
milhão). A taxa anual efetiva nos fundos é portanto, 12,5% ($100 mil  $800 mil), 2,5%
mais do que a taxa estabelecida de 10%.
Se a empresa normalmente mantém um saldo de $200 mil ou mais em sua conta
bancária, a taxa anual efetiva se iguala à taxa anual estabelecida de 10%, pois o montante
de $1 milhão emprestado não é necessário para satisfazer a exigência do saldo médio. Se a
empresa mantém normalmente um saldo de $100 mil em sua conta bancária, apenas um
adicional de $100 mil terá de ser guardado, deixando-a com $900 mil ($1 milhão – $100
mil) de fundos para serem usados. A taxa efetiva anual nesse caso seria de 11,1% ($100 mil
 $900 mil). Portanto, um saldo médio levanta o custo do empréstimo apenas se ele for
maior do que o saldo de caixa normal da empresa.
96
Zeragem anual. Para assegurar que um dinheiro emprestado sob o acordo de uma linha
de crédito está realmente sendo usado para financiar necessidades sazonais, muitos bancos
exigem uma zeragem anual. Isso significa que o tomador do empréstimo deve ter um saldo
de empréstimo igual a zero – isto é, dever nada ao banco – por um certo número de dias
durante o ano. Forçar o tomador do empréstimo a levar adiante um saldo de empréstimo
zero por um certo período assegura que empréstimos a curto prazo não se tornem
empréstimos a longo prazo.
Todas as características de um acordo de uma linha de crédito são negociáveis até um
certo ponto. Hoje em dia, bancos concorrem competitivamente para atrair empresas
grandes. Um futuro cliente deve tentar negociar uma linha de crédito com a taxa de juros
mais favorável, por um montante de fundos otimizado, com um mínimo de restrições. Hoje
em dia, clientes de bancos pagam taxas para financiadores, em vez de manter um saldo
médio depositado para empréstimos e outros serviços. O financiador tenciona obter um
bom resultado com o máximo de segurança. Essas negociações devem produzir uma linha
de crédito que é adequada tanto para o tomador do empréstimo quanto para o financiador.
Acordos de Crédito Rotativos
Um acordo de crédito rotativo não é nada mais do que uma linha de crédito garantida.
Ela é garantida no sentido de que o banco comercial assegura ao tomador do empréstimo de
que um montante especificado de fundos está disponível, sem levar em consideração a
escassez de dinheiro. A taxa de juros e outras exigências são similares àquelas para obter
uma linha de crédito. Não é incomum para um acordo de crédito rotativo, valer por um
período maior do que 1 ano. Tendo em vista que o banco garante a disponibilidade de
fundos, uma taxa de compromisso é cobrada normalmente em um acordo de crédito
rotativo. Essa taxa muitas vezes se aplica à média não-utilizada do saldo da linha de
crédito. Ela é normalmente de 0,5% do saldo médio não-utilizado dos fundos. O exemplo
4.14 vai tornar clara a natureza das taxas de compromisso.
Exemplo 4.14: A Blount Company, uma grande negociadora de terras, tem um acordo de
$2 milhões de crédito rotativo com seu banco. Sua média de empréstimo sob o acordo no
último ano foi de $1,5 milhão. Calcular o valor financeiro da taxa de compromisso,
estipulada em 0,5%, em bases percentuais.
Solução: O banco cobra uma taxa de compromisso de 0,5%. Tendo em vista que a porção
média não-utilizada dos fundos comprometidos foi de $500 mil ($2 milhões - $1,5 milhão),
a taxa de compromisso para o ano foi de $2.500 (0,005 x $500 mil). É claro que a Blount
também teve de pagar juros sobre os $1,5 milhão emprestados sob o acordo. Presumindo-se
que juros de $160 mil foram pagos sobre os $ 1,5 milhão emprestados, o custo efetivo do
acordo é de 10,83% [($160 mil + $2.500)  $1,5 milhão]. Apesar de ser mais caro do que
uma linha de crédito, um acordo de crédito rotativo pode ser menos arriscado do ponto de
vista do tomador do empréstimo, pois a disponibilidade de fundos é garantida pelo banco.
Perspectiva Financeira Pessoal
Escolher o Melhor Cartão de Crédito Vale a Pena
Uma linha de crédito pessoal é praticada para emergências, ou para grandes compras
quando você não tem caixa suficiente na mão. Um cartão de crédito como o Mastercard e o
97
Visa fornece uma forma fácil de obter sua própria linha de crédito. Antes de você escolher
um cartão, considere as taxas do cartão e a taxa de juros sob a perspectiva de seus hábitos
de despesas e necessidades financeiras. O cartão certo pode lhe poupar dinheiro.
Se você nunca tem um saldo negativo, sua melhor aposta é em um cartão sem taxas; a
taxa de juros não interessa muito.
Se você tem um saldo negativo, um cartão com uma taxa anual pode ter uma taxa de
juros mais baixa do que aqueles sem essa taxa.
Cuide com as penalidades por pagamentos com atraso. E apesar de abatimentos ou
cartões com milhas de vôo em companhias aéreas parecerem um grande negócio, você
precisa gastar muito até obter algum benefício.
Se você tem um saldo grande, as taxas de juros vão destruir quaisquer ganhos.
Por fim, não ceda à tentação de usar muitos cartões, não importa quão interessantes
sejam as taxas.
É muito fácil gastar demais. Em vez disso, transfira o saldo para o cartão de menor taxa
e cancele o outro.
4.5.2 Commercial Paper
Commercial paper é uma forma de empréstimo que consiste em notas promissórias a
curto prazo, sem garantia, emitidas por empresas com um alto crédito no mercado.
Geralmente, apenas grandes empresas de inquestionável solidez financeira são capazes de
emitir commercial papers. A maioria dos commercial papers tem vencimentos que variam
de 3 a 270 dias. Apesar de não haver um valor limite estabelecido, eles são geralmente
emitidos em múltiplos de $100 mil ou mais. Uma grande porção dos commercial pappers
hoje em dia é emitida por companhias financeiras; fábricas perfazem uma pequena porção
dos emissores desse tipo de empréstimo. Empresas muitas vezes compram commercial
pappers, os quais investem em títulos mobiliários para prover uma reserva de liquidez de
receitas de juros.
Juros em Commercial Pappers
Um commercial papper é vendido com um desconto de seu valor ao par ou de face. Os
juros pagos pelo emitente de commercial pappers é determinado pelo tamanho do desconto
e o prazo de tempo até seu vencimento. Os juros reais ganhos pelo comprador são
determinados por certos cálculos, como ilustrado no exemplo 4.15.
Exemplo 4.15: A Deems Corporation, uma grande construtora de barcos, acabou de emitir
o valor de $1 milhão em commercial pappers, que tem 90 dias até seu vencimento e são
vendidos por $980 mil. Ao final dos 90 dias, o comprador desse título vai receber $1
milhão por seu investimento de $980.000. Calcular a taxa efetiva de juros.
Solução: A taxa efetiva de 90 dias no título é de 2,04% ($20 mil  $980 mil). Levando-se
em consideração que o título é renovado a cada 90 dias, através do ano, a taxa efetiva anual
para o commercial paper da Deems Corporation achado, usando a equação 4.4, é de 8,41%
[(1+0,0204)4 – 1].
Uma característica interessante do commercial papper é de que ele normalmente tem um
rendimento de 2 a 4% abaixo da taxa preferencial. Em outras palavras, empresas são
98
capazes de levantar fundos de forma mais barata através da venda de commercial pappers
do que através de empréstimos de bancos comerciais.
A razão é que muitos fornecedores de fundos a curto prazo não têm uma opção, como
os bancos têm, de fazer empréstimos a curto prazo com a taxa preferencial para empresas.
Eles podem investir apenas em títulos mobiliários, tais como letras do Tesouro e
commercial pappers. Os rendimentos para esses títulos mobiliários no dia 22 de janeiro de
1999, quando a taxa preferencial dos juros era de 7,75%, eram em torno de 4,3% para letras
do Tesouro de 3 meses e em torno de 4,0% para commercial pappers de 3 meses.
Apesar de o custo dos juros estabelecido para o empréstimo através da venda de
commercial pappers ser normalmente menor do que a taxa preferencial, o custo total do
commercial papper pode não ser mais barato do que um empréstimo bancário. Custos
adicionais incluem as taxas pagas pela maioria dos emitentes para obter a linha de crédito
bancária, usada para dar valor ao título, taxas pagas para obter avaliações de terceira parte
por empresas de avaliação de crédito que tornam o título mais vendável e custos de
flutuação. Adicionalmente, mesmo se for um pouco mais caro tomar emprestado de um
banco comercial, pode ser aconselhável fazê-lo para estabelecer uma boa relação de
trabalho com o banco. Essa estratégia assegura que, quando houver contenção de créditos,
fundos podem ser obtidos prontamente a uma taxa de juros razoável.
Venda de Commercial Pappers
Um commercial papper é diretamente colocado aos investidores pelo emitente ou é
vendido por dealers de commercial pappers (intermediários). Sem levar em consideração o
método da venda, a maioria dos commercial pappers é comprada por outras empresas,
bancos, companhias de seguros, fundos de pensão e fundos mútuos do mercado financeiro.
4.5.3 Empréstimos Internacionais
De certa forma, conseguir um empréstimo a curto prazo para o comércio internacional
não é diferente de um empréstimo para operações puramente domésticas. Em ambos os
casos, produtores devem financiar a produção e o estoque dos bens para venda e então
financiar as duplicatas a receber, antes de receber quaisquer pagamentos de caixa das
vendas. No entanto, em certos aspectos, o empréstimo a curto prazo de vendas e compras
internacionais é fundamentalmente diferente do comércio estritamente doméstico.
Transações Internacionais
A diferença importante entre transações domésticas e internacionais é que os
pagamentos são muitas vezes feitos ou recebidos em moedas estrangeiras. Uma companhia
norte-americana não paga apenas os custos de fazer negócios em um mercado com taxas de
câmbio estrangeiras, mas também se expõe ao risco da taxa de câmbio. Uma companhia
baseada nos Estados Unidos da América do Norte, que exporta bens e tem duplicatas a
receber em uma moeda estrangeira, enfrenta o risco de o dolar norte-americano subir de
preço relativamente à moeda estrangeira. O risco que corre uma importadora norteamericana com duplicatas a pagar em moedas estrangeiras é o de que o dólar perca seu
valor. Transações internacionais são grandes em tamanho e têm datas de vencimento a
longo prazo. Portanto, companhias que estão envolvidas no comércio internacional
geralmente têm de financiar grandes montantes em dólares por períodos de tempo maiores,
comparativamente a companhias que operam domesticamente.
99
Financiando o Comércio Internacional
Muitas técnicas especializadas se desenvolveram para financiar o comércio
internacional. Talvez o veículo de empréstimo mais importante é o da carta de crédito, que
é uma carta escrita por um banco de uma companhia, para o fornecedor estrangeiro da
companhia, estabelecendo que o banco garante o pagamento do montante faturado, se todos
os acordos acertados forem atendidos. A carta de crédito essencialmente substitui a
reputação do banco e seu crédito no mercado, para um importador norte-americano. Da
mesma forma, um exportador norte-americano está mais disposto a vender bens para um
comprador estrangeiro se a transação é coberta por uma carta de crédito emitida por um
banco reconhecido no país natal do comprador.
Empresas que fazem negócios em países estrangeiros de forma constante muitas vezes
financiam suas próprias operações, pelo menos em parte, no mercado local. Uma
companhia que tem uma linha de montagem no México, por exemplo, pode escolher
financiar suas compras de bens e serviços mexicanos com fundos em pesos tomados
emprestados de um banco mexicano. Isso não apenas minimiza o risco da taxa de câmbio,
mas também melhora os laços de negócios da companhia com relação à comunidade
anfitriã. Companhias multinacionais, no entanto, algumas vezes financiam suas transações
internacionais através de empréstimos denominados em dólares nos bancos internacionais.
Os mercados financeiros em euromoedas permitem tomadores de empréstimos com crédito
no mercado, que obtenham empréstimos em termos muito atraentes.
Transações entre Subsidiárias
Muito do comércio internacional envolve transações entre subsidiárias de sociedades
anônimas. Uma companhia norte-americana pode, por exemplo, manufaturar uma parte em
uma planta na Ásia e em outra parte dos Estados Unidos, montar o produto no Brasil e
vendê-lo na Europa. O envio de bens entre uma e outra subsidiária cria duplicatas a receber
e duplicatas a apagar, mas a companhia controladora vai ter um cuidado considerável sobre
como e quando os pagamentos serão feitos. Em particular, a companhia controladora pode
minimizar taxas de câmbio estrangeiras e outros custos de transação através de
“pagamentos líquidos” com relação ao que os afiliados devem uns aos outros, pagando
apenas o valor líquido devido, em vez de ambas as subsidiárias pagarem umas às outras o
valor bruto devido.
4.6 Fontes de Empréstimo a Curto Prazo com Garantia
Quando uma empresa exauriu suas fontes de empréstimo a curto prazo sem garantia, ela
pode ser capaz de obter empréstimos adicionais a curto prazo com garantia.
Empréstimos a curto prazo com ativos específicos dados em garantia
A garantia real comumente assume a forma de um ativo, tal como uma duplicata a
receber ou estoque. O financiador obtém um direito sobre o ativo dado em garantia, através
da celebração com o devedor de um contrato de garantia que especifica o bem oferecido em
garantia do empréstimo. Adicionalmente, os termos do empréstimo formam parte do acordo
do título. Eles especificam as condições necessárias para que os juros do título juntamente
com a taxa de juros no empréstimo, datas de pagamentos e outras cláusulas do empréstimo.
Uma cópia do contrato de garantia é arquivada em um tribunal estadual ou municipal. O
arquivamento provê financiadores futuros com informações sobre quais ativos de um
provável tomador de empréstimos são indisponíveis para o uso como garantia. A exigência
100
do arquivamento protege o financiador através do estabelecimento legal dos juros sobre o
título do mesmo.
4.6.1 Características de Empréstimos a Curto Prazo com Garantia
Apesar de muitas pessoas acreditarem que dar como garantia um ativo reduz o risco de
um empréstimo, credores não vêem normalmente os empréstimos dessa forma. Credores
reconhecem que manter bens dados em garantia pode reduzir os prejuízos se o devedor
descumpre o pagamento, mas a presença da garantia dada não tem impacto sobre o risco de
não-pagamento. Um financiador exige que a garantia real assegure a recuperação de uma
porção do empréstimo se ocorrer o não-pagamento. O que o credor quer acima de tudo, no
entanto, é ser ressarcido como programado. Em geral, credores preferem fazer empréstimos
menos arriscados com taxas de juros mais baixas, do que estar em uma posição na qual
tenham de fazer uso da garantia real dada.
Garantia Real e Termos
Financiadores de fundos a curto prazo com garantia real preferem uma garantia real que
tenha um prazo de vida, ou duração, que seja similar ao termo do empréstimo. Ativos
circulantes – duplicatas a receber e estoques – são as garantias reais de empréstimos de
curto prazo mais desejadas, pois eles normalmente fazem uma conversão para dinheiro
muito mais rápida do que ativos permanentes. Portanto, o financiador a curto prazo de
fundos com garantia real geralmente aceita apenas ativos circulantes com liquidez como
garantia real.
Geralmente, o financiador determina um adiantamento percentual desejável para contrabalançar a garantia real dada. Esse adiantamento percentual constitui o preferencial do
empréstimo com garantia e é normalmente entre 30 e 100% do valor contábil da garantia
real dada. Ele varia de acordo com o tipo e a liquidez da garantia real dada.
A taxa de juros que é cobrada em empréstimos a curto prazo com garantia é geralmente
maior do que a taxa em empréstimos a curto prazo sem garantia. Bancos comerciais e
outras instituições não consideram normalmente empréstimos com garantia menos
arriscados do que empréstimos sem garantia. Adicionalmente, a negociação e a
administração de empréstimos com garantia ocasionam mais problemas para o financiador
do que a administração e a negociação de empréstimos sem garantia. Portanto, o
financiador normalmente exige uma compensação adicional sob a forma de uma taxa de
serviço, uma taxa de juros maior ou ambas (Lembre que empresas geralmente tomam
emprestado em uma base com garantia apenas após exaurir fontes sem garantia mais
baratas de fundos a curto prazo).
Instituições que Concedem Empréstimos a Curto Prazo com Garantia
Os principais fornecedores de empréstimos a curto prazo com garantia para empresas
são bancos comerciais e financeiras. Ambas instituições lidam com empréstimos a curto
prazo com garantia preferencialmente através de duplicatas a receber e estoque. As
operações dos bancos comerciais já foram descritas. Financeiras são instituições que
trabalham com empréstimos e somente financiam empréstimos com garantia – tanto a
longo prazo quanto a curto prazo – para empresas. Diferencialmente de bancos, não é
permitido às companhias financeiras manterem depósitos.
Apenas quando o poder de tomar emprestado de um banco comercial a curto prazo com
garantia e sem garantia é exaurido, o tomador do empréstimo irá se voltar para uma
101
companhia financeira comercial para um empréstimo com garantia adicional. Tendo em
vista que companhias financeiras geralmente terminam com tomadores de empréstimos de
maior risco, suas taxas de juros em empréstimos a curto prazo com garantia são
normalmente mais altas do que as dos bancos comerciais.
4.6.2 O Uso de Duplicatas a Receber como Garantia Real
Os dois meios comumente usados para obter empréstimos a curto prazo com duplicatas
a receber são caução de duplicatas a receber e desconto de duplicatas a receber. Na
realidade, apenas caução de duplicatas a receber cria um empréstimo a curto prazo com
garantia; descontar as duplicatas a receber na realidade vende as duplicatas a receber com
um desconto. Apesar de o desconto das duplicatas a receber não ser realmente uma forma
de empréstimo a curto prazo com garantia, ele envolve o uso de duplicatas a receber para
obter fundos a curto prazo necessários.
Caução de Duplicatas a Receber
A caução de duplicatas a receber é muitas vezes usada para assegurar um empréstimo a
curto prazo. Tendo em vista que duplicatas a receber têm normalmente bastante liquidez,
elas são uma forma atraente de garantia real de empréstimos a curto prazo. Tanto bancos
comerciais quanto companhias financeiras comerciais concedem empréstimos contra
duplicatas a receber dadas em garantia.
Quando uma empresa solicita um empréstimo contra duplicatas a receber, o financiador
primeiramente avalia as duplicatas a receber da empresa para determinar sua atratividade
como garantia real. Depois, o valor em unidades monetárias das duplicatas aceitáveis é
ajustado pelo financiador em função dos montantes e dos prazos. Então, a percentagem a
ser antecipada contra a garantia real ajustada é determinada pelo financiador, baseada na
sua avaliação da qualidade das duplicatas em carteira aceitáveis e custo esperado de sua
liquidação. Essa percentagem representa o preferencial do empréstimo. Ela geralmente
varia entre 50 e 90% do valor de face de duplicatas a receber aceitáveis. Finalmente, para
proteger seu vínculo com a garantia real, o financiador registra o contrato de garantia
(certificado de alienação), que é um instrumento público de direitos sobre a garantia.
Dar em garantia duplicatas a receber é normalmente um procedimento feito em uma
base de não-notificação. Isso significa que o cliente cuja duplicata foi dada em garantia não
é notificado dessa ação. Sob o acordo da não-notificação, o tomador do empréstimo ainda
assim recebe as duplicatas a receber e o financiador confia que o tomador do empréstimo
irá remeter esses pagamentos quando eles forem recebidos. Se as duplicatas a receber forem
dadas em uma base de notificação, o cliente é notificado para remeter o pagamento
diretamente ao financiador (ou negociador de títulos).
Descontando Duplicatas a Receber
Descontar duplicatas a receber envolve sua venda imediata com um desconto para uma
instituição financeira. Um factoring é uma instituição financeira que se especializa na
compra de duplicatas a receber de empresas. Alguns bancos comerciais e companhias
financeiras comerciais também descontam duplicatas a receber. Apesar de não ser o mesmo
que obter um empréstimo a curto prazo, descontar duplicatas a receber é similar a tomar
emprestado, com duplicatas a receber como garantia real.
Um acordo de descontar duplicatas a receber normalmente estabelece as exatas
condições e os procedimentos para a compra de uma duplicata. O factoring, assim como o
102
financiador contra uma carteira de duplicatas a receber dadas como garantia real, escolhe
duplicatas para a compra, selecionando apenas aquelas que parecem ter riscos de créditos
aceitáveis. Descontar títulos é normalmente feito em uma base de notificação, e o factoring
recebe o pagamento da conta diretamente do cliente. Adicionalmente, a maioria das vendas
de duplicatas a receber para um factoring é feita em uma base de não-recurso. Isso significa
que o factoring concorda em aceitar todos os riscos de crédito. Portanto, se uma duplicata
comprada revela-se impossível de ser cobrada, o factoring deve absorver a perda.
Geralmente, o factoring não é obrigado a pagar a empresa até que a duplicata seja
recebida ou até o último dia do período de crédito, o que ocorra primeiro. Quando o
pagamento é recebido ou quando a data de vencimento chega, o factoring deposita o
dinheiro na conta da empresa, da qual a empresa pode fazer retiradas quando desejar. Em
muitos casos, se a empresa deixa dinheiro na conta, o factoring paga juros sobre o saldo
existente. Em outros casos, o factoring pode fazer adiantamentos para a empresa contra
duplicatas não cobradas que ainda não venceram. Esses adiantamentos representam um
saldo negativo na conta da empresa, sobre o qual juros são cobrados.
Os custos ao descontar títulos incluem comissões, juros cobrados sobre adiantamentos e
juros recebidos sobre saldos. O factoring deposita na conta da empresa o valor nominal dos
títulos cobrados ou a vencer, menos as comissões. As comissões são estabelecidas como
um desconto de 1 a 3% do valor nominal de duplicatas a receber descontadas. Os juros
cobrados sobre adiantamento são geralmente 2 a 4% da taxa preferencial. Eles são cobrados
sobre o montante real adiantado. Os juros pagos sobre saldos são geralmente em torno de
0,5% por mês. Apesar de seu custo parecer alto, descontar títulos a receber tem certas
vantagens que os tornam mais atraentes. Uma delas é a capacidade da empresa em
transformar duplicatas a receber imediatamente em caixa sem precisar se preocupar com o
ressarcimento. Outra vantagem é que ela assegura um padrão conhecido de fluxo de entrada
no caixa. Adicionalmente, se o desconto dos títulos é contínuo, a empresa pode eliminar
seus departamentos de crédito e cobrança.
4.6.3 O uso do Estoque como Garantia Real
O estoque fica geralmente em segundo lugar com relação a duplicatas a receber em
atratividade como garantia real de empréstimos a curto prazo. O estoque normalmente tem
um valor de mercado maior do que seu valor contábil, o qual é usado para estabelecer seu
valor como garantia real. Um financiador garantindo um empréstimo com o estoque
provavelmente será capaz de vendê-lo pelo menos por seu valor contábil, se o tomador do
empréstimo não pagar suas obrigações.
A característica mais importante do estoque sendo avaliado como uma garantia real de
um empréstimo é sua atratividade no mercado, a qual deve ser considerada sob a luz de
suas propriedades físicas. Um armazém de itens perecíveis, tais como pêssegos frescos,
pode ser relativamente atraente para o mercado, mas se o custo de armazenamento e venda
dos pêssegos é alto, ele pode não ser atraente como uma garantia real. Itens especializados,
tais como veículos lunares, não são uma garantia real desejável também, pois achar um
comprador para eles pode ser difícil. Quando se avalia um estoque como uma possível
garantia real, o financiador procura por itens com preços de mercado muito estáveis, de
fácil venda e que não tenham propriedades físicas indesejáveis.
103
Empréstimo com Alienação de Estoques
Um credor pode querer garantir um empréstimo sob empréstimo com alienação de
estoques, que é uma reivindicação sobre o estoque geral. Esse acordo é mais atraente
quando a empresa tem um nível estável de estoque, que consiste de um grupo diversificado
de mercadorias relativamente baratas. Estoques de itens, tais como pneus de automóveis,
parafusos e porcas, assim como sapatos, são candidatos para um empréstimo com alienação
de estoques. Tendo em vista que é difícil para um credor comprovar a existência do
estoque, esse vai geralmente adiantar menos do que 50% do valor contábil do estoque. A
cobrança de juros em um empréstimo com alienação de estoque é de 3 a 5% acima da taxa
preferencial. Bancos comerciais exigem empréstimos com alienação de estoque como uma
segurança extra sobre o que de outra forma seria um empréstimo sem garantia.
Empréstimo com Alienação Fiduciária de Estoques
Um empréstimo com alienação fiduciária de estoques muitas vezes pode ser feito contra
bens relativamente caros, duráveis e industriais, que podem ser identificados por um
número de série. Sob esse acordo, o tomador do empréstimo mantém o estoque e o credor
pode adiantar entre 80 e 100% do seu custo. O credor registra um termo de alienação sobre
todos os bens financiados. O tomador do empréstimo é livre para vender a mercadoria, mas
confia-se que vá ressarcir o montante tomado emprestado, juntamente com os juros
acumulados para o credor, imediatamente após a venda. O credor então libera a alienação
sobre o item. O credor confere periodicamente o estoque do tomador do empréstimo para
ter certeza de que o montante exigido como garantia real permanece nas mãos do tomador
do empréstimo. A cobrança de juros para o tomador do empréstimo é normalmente de 2%
ou mais, acima da taxa preferencial. Empréstimos contra garantias de estoque, tendo o
tomador como fiel depositário, são realizados por subsidiárias financeiras 100%
controladas pelo fabricante, conhecidas como financeiras cativas, para seus clientes.
Empréstimos contra garantia de estoques, tendo o tomador como fiel depositário, são
também disponíveis através de bancos comerciais e financeiras.
Empréstimo com Certificado de Armazenagem
Um empréstimo com certificado de armazenagem é um acordo através do qual o credor,
que pode ser um banco comercial ou uma financeira, recebe o controle da garantia de
estoque, caucionada que é armazenado por um agente designado em favor do credor. Após
selecionar uma garantia real aceitável, o credor contrata uma companhia de armazenamento
para agir como seu agente e tomar posse do estoque.
Dois tipos de acordos de armazenagem são possíveis.
Um depósito geral é um armazém central usado para guardar as mercadorias de vários
clientes. O credor normalmente usa tal armazém para o estoque quando ele é facilmente
transportável e pode ser entregue para o armazém de forma relativamente barata.
Sob um acordo de armazenagem de “campo”, o credor contrata um centro de
distribuição para estabelecer um armazém nas instalações do tomador do empréstimo ou
para arrendar parte do armazém do tomador do empréstimo e guardar o estoque dado em
garantia. Sem levar em consideração qual o tipo de armazém usado, a companhia de
armazenagem coloca sua guarda sobre o estoque. Apenas com uma aprovação por escrito
do credor, qualquer porção do estoque com garantia pode ser liberada.
104
O contrato de empréstimo estabelece especificadamente as exigências para a liberação
do estoque. Como no caso de outros empréstimos com garantia, o financiador aceita
somente um estoque dado em garantia, que se acredita ser pronto para ser colocado no
mercado e adianta apenas uma porção – geralmente de 75 a 90% - do valor da garantia real.
Os custos específicos dos empréstimos com certificados de armazenagem são
geralmente mais altos do que aqueles de quaisquer outros acordos de empréstimos com
garantia, devido à necessidade de contratar e pagar uma terceira parte (a companhia de
armazenagem) para guardar e supervisionar o estoque dado em garantia.
Os juros básicos cobrados sobre empréstimos com certificado de armazenagem são mais
altos do que aqueles cobrados sobre empréstimos sem garantia, geralmente entre 3 e 5%
acima da taxa preferencial.
Adicionalmente à cobrança de juros, o tomador do empréstimo deve absorver os custos
de armazenagem através do pagamento da taxa do armazém, que é geralmente entre 1 e 3%
do montante do empréstimo.
Do tomador do empréstimo é normalmente também exigido que pague os custos de
seguro sobre as mercadorias armazenadas.
A tabela 4.6 apresenta um resumo geral das fontes de financiamento.
Tabela 4.6: Resumo das Características-Chave de Fontes Comuns de Financiamento a Curto Prazo
Tipo
de Fonte
Custo ou condições
Características
financiamento a
curto prazo
I. Fontes espontâneas de financiamento a curto prazo
Duplicatas
a Fornecedores de Não há custo estabelecido, Crédito estendido em conta livre
mercadoria
exceto quando um desconto de 0 a 120 dias. É a maior fonte
pagar
financeiro é oferecido por um de financiamento a curto prazo
pagamento antecipado
Empregados
e
o
Livre
Ocorre
porque
salários
Contas a pagar
Governo
(empregados)
e
impostos
(governo) são pagos em pontos
distintos no tempo, após o
serviço ter sido prestado. Difícil
manipular
essa
fonte
de
financiamento.
II. Fontes de financiamento a curto prazo sem garantia
Fontes de Bancos
financiamento
de
(1)
Notas Bancos comerciais Taxa preferencial mais 0 a 4% Um
de prêmio de risco – taxa fixa ou pagamento único usado para
Promissórias
flutuante
atender uma escassez de fundos,
para durar apenas um curto
período de tempo.
(2) Linhas de Bancos comerciais Taxa preferencial mais 0 a 4% Um limite de financiamento préde prêmio de risco – taxa fixa ou arranjado sobre o qual os
Crédito
flutuante. Muitas vezes deve fundos, se disponíveis, serão
manter de 20 a 40% de saldo emprestados para permitir que o
médio e zerar a linha
tomador do empréstimo atenda
às necessidades sazonais
(3) Acordos de Bancos comerciais Taxa preferencial mais 0 a 4% Um acordo de linha de crédito
de prêmio de risco – taxa fixa ou sob o qual a disponibilidade de
crédito rotativos
flutuante. Muitas vezes deve fundos é garantida. Muitas vezes
manter 10 a 20% de saldo médio por um período maior do que 1
e
pagar
uma
taxa
de ano.
compromisso
de
105
aproximadamente
0,5%
da
média do saldo não utilizado.
Outras empresas, Geralmente, 2 a 4% abaixo da Uma nota promissória sem
Commercial
bancos,
taxa preferencial de juros
garantia, emitida pelas empresas
Papers
companhias
de
com maior solidez financeira.
seguros de vida,
Pode ser colocada diretamente
fundos de pensão e
ou
vendida
através
de
fundos mútuos do
negociadores
de
títulos
mercado
comerciais.
financeiro.
III. Fontes de financiamento a curto prazo com garantia
Duplicatas a receber como garantia
Bancos comerciais 2 a 5% acima da taxa Duplicatas
a
receber
(1) Caução
e financeiras
preferencial mais até 3% em selecionadas são usadas como
taxas. Adiantamentos de 50 a garantia. Confia-se que o
90% do valor dado em garantia. tomador do empréstimo remeta
ao financiador no recebimento
de contas dadas como garantia.
Feita em uma base de nãonotificação.
Factoring, bancos 1 a 3% de desconto do valor de Duplicatas selecionadas são
(2) Desconto
comerciais
e face de duplicatas descontadas. vendidas – geralmente sem
financeiras
Juros
cobrados
em recurso – com um desconto.
adiantamentos de 2 a 4% acima Todos os riscos de crédito vão
da taxa preferencial. Juros com as duplicatas. O factoring
ganhos de saldos deixados com vai fazer um financiamento
o factoring em torno de 0,5% ao (adiantamentos)
contra
mês.
duplicatas não recebidas que
ainda não venceram. Geralmente
feito em uma base de
notificação.
Estoque como garantia
(1) Empréstimo Bancos comerciais 3 a 5% acima da taxa Um financiamento feito contra
e financeiras
preferencial. Adiantamento de estoque em geral; quando o
com alienação
menos de 50% do valor dado em estoque é estável e de uma
garantia
variedade de itens baratos.
2% ou mais acima da taxa Financiamento feito contra bens
(2) Empréstimo Subsidiárias
com
alienação financeiras cativas preferencial. Adiantamento entre grandes e relativamente caros,
fabricante, 80 e 100% do custo do valor que podem ser identificados por
fiduciária
de do
bancos comerciais dado em garantia.
seu número de série. A garantia
estoques
e financeiras
permanece em poder do tomador
do empréstimo, em quem
confia-se que vá remeter o
pagamento ao financiador com
sua venda.
(3) Empréstimos Bancos comerciais 3 a 5% acima da taxa Estoque usado como garantia é
preferencial, mais de 1 a 3% de colocado sob o controle do
com certificado e financeiras
taxa
de
armazenagem. financiador ao ser depositado em
de armazenagem
Adiantamento de 75 a 90% do um
armazém geral ou de
valor dado em garantia.
campo. Uma terceira parte –
uma
companhia
de
armazenagem – guarda o
estoque para o financiador. O
estoque é liberado somente com
a provação do financiador.