Análise Financeira de Projetos Turísticos e Hoteleiros

Análise Financeira de Projetos
Turísticos e Hoteleiros
Material de apoio desenvolvido para os cursos de Turismo e Hotelaria da UNIP
Escrito por Francisco Burckas
Revisão de Daniel C. Moraes
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Análise Financeira de Projetos Turísticos e Hoteleiros
As empresas comerciais não existem
por conta própria, mas para cumprir uma
finalidade social específica e satisfazer uma
necessidade exclusiva da sociedade.
Peter Drucker
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Análise Financeira de Projetos Turísticos e Hoteleiros
Francisco Burckas
SUMÁRIO
Introdução ..................................................................................................................................... 7
1. Estudo de Viabilidade ................................................................................................................ 9
2. Custos de Implantação "pré-operacionais"............................................................................. 10
3. Análise Financeira ................................................................................................................... 11
3.1. Índices Operacionais ........................................................................................................ 11
3.1.1. Taxa de Ocupação (%OCC) ........................................................................................ 11
3.1.2. Diária Média .............................................................................................................. 12
3.1.3. Receita por Apartamento Disponível - RevPAR......................................................... 12
3.1.3. Índice de Desempenho.............................................................................................. 13
3.1.4. Couvert Médio ........................................................................................................... 14
3.1.4. Rotatividade de Assentos .......................................................................................... 14
3.2. Índices de Atividade ......................................................................................................... 14
3.2.1. Giro do Ativo Total .................................................................................................... 14
3.2.1. Giro de Estoque ......................................................................................................... 15
3.2.2. Giro de Contas a Receber .......................................................................................... 15
3.2.3. Giro de Contas a Pagar .............................................................................................. 16
3.3. Solvência a Curto Prazo .................................................................................................... 16
3.3.1. Índice de Liquidez Corrente ...................................................................................... 16
3.3.2. Índice de Liquidez Seca ............................................................................................. 17
3.4. Alavancagem Financeira................................................................................................... 17
3.4.1. Índice de Endividamento ........................................................................................... 17
3.4.2. Índice de Cobertura ................................................................................................... 17
3.5. Rentabilidade ................................................................................................................... 18
3.5.1. Margem de Lucro ...................................................................................................... 18
3.3.2. Retorno sobre os Ativos ............................................................................................ 18
3.3.3. Retorno sobre Capital Próprio................................................................................... 19
3.6. Índices de Valor de Mercado............................................................................................ 19
3.7. Análise Vertical e Horizontal ............................................................................................ 19
4. Orçamento econômico-financeiro .......................................................................................... 21
4.1. Orçamento de Caixa ......................................................................................................... 21
4.2. Montagem do Fluxo de Caixa do Projeto ......................................................................... 21
4.2.1. Projeção do Resultado .............................................................................................. 22
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Análise Financeira de Projetos Turísticos e Hoteleiros
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4.2.2. Ajustes sobre o Resultado ......................................................................................... 24
4.3. Apresentação do Fluxo de Caixa ...................................................................................... 25
5. O risco associado ..................................................................................................................... 26
6. Métodos de Análise de Investimento ..................................................................................... 28
6.1. Valor Presente Líquido ..................................................................................................... 28
6.2. Taxa Interna de Retorno................................................................................................... 31
6.3. Payback ............................................................................................................................ 31
6.4. Payback descontado ........................................................................................................ 32
6.5. Ponto de Equilíbrio ........................................................................................................... 33
6.7. Formação de Preço........................................................................................................... 34
7. Controles ................................................................................................................................. 36
7.1. Funções e Métodos de Controle ...................................................................................... 36
7.2. Controles como ferramenta de avaliação de desempenho ............................................. 37
Bibliografia .................................................................................................................................. 39
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Introdução
Francisco Burckas
Introdução
Em 1916, o engenheiro Henry Fayol publicou Administration Industrielle et Généralle
("Administração Industrial e Geral"), obra que veio a se tornar a Teoria Clássica da
Administração.
Fayol enfatizou a estrutura organizacional e definiu seis funções essenciais da empresa:
técnica, comercial, financeira, segurança, contábil e administrativa. Estas funções evoluíram e
atualmente se apresentam nas organizações em áreas de finanças, marketing, recursos
humanos, pesquisa e desenvolvimento (P&D), logística, entre outras.
Dentre as seis funções descritas anteriormente, destacam-se as funções administrativas. O
processo de administração adequadamente executado envolve ampla variedade de atividades
que incluem planejar, organizar, dirigir e controlar1.
Fazendo analogia com a nossa vida pessoal,
basta imaginarmos o primeiro dia de férias.
Surge uma idéia: conhecer o deserto do
Atacama de carro!
Então
começamos
o
planejamento,
analisamos as melhores rotas, verificamos
preço dos pedágios, anotamos pontos
estratégicos de parada para descanso,
estimamos os gastos com combustível,
alimentação e hospedagem, entre outros.
Definimos também as datas de saída e
chegada em cada local.
Planejar: estabelecer os objetivos da empresa,
especificando a forma como serão alcançados.
Desenvolve-se uma perspectiva de cenário futuro,
no qual será pautado um plano de ações para atingir
as metas definidas. Serve como base diretora à
operacionalização das demais funções.
Organizar: é a forma de coordenar os recursos da
empresa, sejam humanos, financeiros ou materiais,
organizando-os do melhor modo conforme o
planejamento estabelecido.
Dirigir: executar e coordenar as ações planejadas,
com a participação e a colaboração de todos os
envolvidos no processo para a realização dos
objetivos definidos.
Controlar: estabelecer padrões e medidas de
desempenho que permitam assegurar que as
atitudes empregadas estão em conformidade com o
planejamento e com os objetivos definidos.
Passada esta etapa inicia-se o processo de
organização da nossa viagem: resgatamos o
dinheiro da poupança, compramos uma mala
nova, procuramos por roupas adequadas para a viagem, compramos mapas, fazemos um
check up no carro e o arrumamos.
Então, estando tudo pronto, basta colocar o pé na estrada e dirigir até o destino; para isso
procuramos fazer tudo conforme havíamos planejado e se algo der errado, é preciso controlar
a situação, para que o objetivo de nossa viagem seja atingido.
Para pensar...
É possível haver controle sem planejamento?
1
A Teoria Clássica da Administração desenvolvida por Fayol apresentava cinco atividades: prever, organizar,
comandar, coordenar e controlar. Atualmente é usual a união das atividades de comando e coordenação, uma vez
que seus objetivos são os mesmos.
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Introdução
Francisco Burckas
Neste contexto, o Planejamento e a Análise Financeira cumprem função de extrema
importância na administração de um negócio.
É por meio do Planejamento Financeiro que podemos avaliar a viabilidade ou não de um
projeto, e nele ingressar. Na viagem ao deserto do Atacama tudo pode estar perfeitamente
planejado, mas se os nossos gastos estimados forem maiores que os nossos recursos, jamais
poderemos levar esta viagem adiante sob pena de não atingirmos o nosso objetivo e ficarmos
abandonados no meio do caminho.
Já a Análise Financeira é a ferramenta que vai nos auxiliar a principalmente planejar e a
controlar os fluxos pecuniários, é através dela que mensuramos e avaliamos se a direção do
negócio está ou não em consonância com o projetado.
É a análise financeira que vai apontar se a empresa está, ou não, criando valor, quantificandoo e identificando os principais pontos que contribuem para a sua geração ou destruição.
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1. Estudo de Viabilidade
Francisco Burckas
1. Estudo de Viabilidade
Nossa vida é feita de escolhas que refletem a nossa avaliação sobre o impacto de cada decisão
tomada; em outras palavras, estamos constantemente avaliando o risco e o retorno associados
a cada alternativa antes de tomarmos uma decisão.
Quando compramos um carro, por exemplo, independentemente do valor que estamos
dispostos a desembolsar, analisamos tudo que ele pode nos oferecer: conforto, status,
segurança, estilo, potência, etc.; mas também avaliamos os pontos críticos envolvidos nesta
aquisição: confiabilidade do motor, custo de manutenção, probabilidade de furto, custo do
seguro, impostos, etc. Esta avaliação que fazemos ao comprar um carro nada mais é que uma
análise da relação “risco vs. retorno” envolvidos na aquisição deste bem. Somente após avaliar
prós e contras de uma aquisição, podemos nos posicionar quanto ao valor que estamos
dispostos a pagar, de tal modo que quanto maior forem os benefícios e menores forem os
riscos, mais valor atribuiremos ao carro.
Transpondo para o ambiente empresarial, podemos dizer que em uma análise de
investimento, quanto maior o retorno esperado e menor o risco associado ao negócio, maior
será o montante que o investidor estará disposto a despender. Em um estudo de viabilidade,
analisamos esta mesma relação procurando responder à seguinte pergunta:
O retorno esperado e o risco associado ao negócio compensam o montante que devo investir?
Obviamente, para respondermos a pergunta devemos antes conhecer seus três componentes,
ou seja:



Qual é o montante a ser investido?
Qual é o retorno esperado?
Quais são os riscos associados?
Um estudo de viabilidade de uma empresa procura responder às três perguntas avaliando o
custo de implantação, bem como os resultados esperados e os riscos associados a este
negócio. Por fim, o negócio mostrar-se-á viável quando a análise conjunta destes pontos
apresentar um retorno esperado superior ao retorno exigido em decorrência do montante a
ser investido.
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2. Custos de Implantação "pré-operacionais"
Francisco Burckas
2. Custos de Implantação "pré-operacionais"
Decidido o tipo e as dimensões do negócio que se pretende montar, o próximo passo é estimar
qual é o montante a ser investido.
Dependendo sempre do tipo de negócio, os investimentos iniciais abrangem:








Terreno: O preço varia de acordo com a localização, é um dos pontos chaves na no
estudo de viabilidade de um hotel. Conrad N. Hilton, fundador da rede Hilton dizia
que há três pontos importantes na hotelaria: localização, localização e localização.
Imóvel / Construção: O custo de construção de um imóvel pode ser estimado de
acordo com o seu tamanho e o custo de construção por m 2 praticado em média pelo
mercado. Quando o imóvel a ser utilizado já está construído, devem-se considerar
também os gastos com a sua reforma.
Móveis: Gastos com cadeiras, mesas, armários, camas (no caso de hotéis), etc.
Equipamentos: Computadores, aparelhos telefônicos, geladeiras, servidores, entre
outros.
Máquinas: bombas d’água, geradores, etc.
Recrutamento, seleção e treinamento: São gastos incorridos na pré-abertura da
empresa. Dependendo do ramo de atuação, podem equivaler às despesas de 1 a 3
meses da folha de pagamento.
Suprimentos: são os gastos com estoques a serem constituídos para suprir o início da
operação da empresa.
Além destes gastos devem ser levadas em consideração despesas com alvarás,
licenças, seguros, consultorias, entre outros.
Em um estudo de viabilidade é importante considerar também que na abertura de um negócio
os fluxos de caixa iniciais podem ser negativos, exigindo aporte de dinheiro dos investidores
além dos custos pré-operacionais estimados.
Para pensar...
Muitos investidores que já possuem o terreno começam a estudar a implantação de um hotel
considerando apenas o custo da obra e das demais despesas, sem incluir na conta o preço do
terreno. Este raciocínio está correto?
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3. Análise Financeira
Francisco Burckas
3. Análise Financeira
Análise Financeira é a ferramenta que possibilita reorganizar informações contidas nas
demonstrações financeiras e outras informações operacionais em índices capazes de dizer algo
a respeito do desempenho financeiro da empresa.
Os índices estabelecem relações entre dois valores e facilitam a comparação de dados a fim de
avaliar o desempenho de uma empresa ou até mesmo de um setor.
A importância da Análise Financeira está diretamente ligada à função de controle da
administração. É pela análise dos índices que podemos identificar os sintomas de um possível
desalinhamento da direção da empresa relativamente ao que havia sido planejado.
O uso dos índices financeiros é também de grande valia no planejamento de uma empresa.
Com eles criamos parâmetros que balizam aonde queremos e podemos chegar; estes
parâmetros podem ser fundamentados em índices históricos da própria empresa ou de
empresas similares.
Sozinhos os índices dizem muito pouco, por isso é importante ter um critério de comparação
bem definido para a sua análise. Conforme expõe TUCH (2000, p. II-3), “índices são
significativos quando comparam dois dados similares; quando não há relacionamento entre
dados, a comparação é inútil”.
Os principais índices utilizados na Análise Financeira de Projetos Turísticos e Hoteleiros podem
ser divididos entre Operacionais, Índices de Atividade, Solvência a Curto Prazo, Alavancagem
Financeira, Rentabilidade e Valor.
3.1. Índices Operacionais
Os índices operacionais auxiliam na gestão de uma empresa. Em geral, estes índices
relacionam dados contábeis e dados operacionais não encontrados nas demonstrações
financeiras. São mais específicos de conforme o setor analisado. No caso da hotelaria os mais
importantes são:
3.1.1. Taxa de Ocupação (%OCC)
É a relação percentual entre o número de UHs (Unidades Habitacionais) ocupadas e o número
de UHs disponíveis
O número de UHs disponíveis é calculado sempre com base no período analisado (ano,
trimestre, mês, dia, etc) e representa a capacidade máxima disponível para venda em um
determinado intervalo de tempo. Deste modo ao fazer uma análise anual, deve-se levar em
consideração que durante o período de um ano, um Hotel de 100 UHs disponibilizou para
venda 36.500 UHs (100 UHs x 365 dias).
Já o número de UHs ocupadas representa o numero de diárias vendidas no período analisado.
% OCC =
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UHs Ocupadas .
UHs Disponíveis
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3. Análise Financeira
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Nota: Conforme o Uniform System of Accounts for the Lodging Industry, UHs em manutenção,
UHs bloqueadas por mais de seis meses ou UHs bloqueadas por pelo menos um mês por ano
devido à sazonalidade não compõem o montante de UHs disponíveis.
A taxa de ocupação está relacionada com a capacidade de venda e negociação com agências,
operadoras e outros intermediários visando o maior nível de ocupação possível do hotel.
3.1.2. Diária Média
Embora as diárias possam variar sazonalmente, por segmento de mercado, ou por tipo de UH,
a prática hoteleira trabalha com uma taxa global média por UH, também chamada de diária
média. A diária média revela a taxa média cobrada por quarto ocupado e é calculada dividindo
o total das receitas de hospedagem em um período pelo número de UHs ocupadas a título
oneroso (excluindo as UHs de cortesia). É calculada do seguinte modo:
Diária Média =
_
Total Receita de Hospedagem
UHs Ocupadas
A diária média representa a posição competitiva em relação a preço, ou seja, a capacidade do
hotel de dar valor aos serviços oferecidos ao cliente. Um dos fatores que mais influenciam na
diária média é a intermediação de vendas, isto porque as venda por terceiros resultam em
diárias mais baixas do que as vendas diretas.
Deve-se atentar ao fato que nem sempre uma diária média mais alta é sinal de melhor
posicionamento do hotel. Supondo, por exemplo, um hotel “A” que trabalhe somente com
vendas diretas e um hotel comparável “B” que trabalhe com vendas indiretas; é provável que o
hotel “A” tenha uma diária média maior que a do hotel “B”, entretanto é provável que as
vendas diretas do hotel “A” tenham sido geradas devido a um alto custo com força de vendas
insuficientes para cobrir o ganho marginal em relação ao hotel “B”. Deste modo, cria-se a falsa
sensação de que o hotel “A” está melhor posicionado devido a sua diária média mais alta, pelo
fato deste índice não considerar os custos com vendas.
3.1.3. Receita por Apartamento Disponível - RevPAR
O RevPAR (Rooms Revenue per Avaiable Room), termo inglês para designar a receita de
hospedagem por UH disponível. Este índice mede o rendimento da receita de hospedagem em
relação às UHs disponíveis em um período. O RevPAR é influenciado por dois fatores - a taxa
de ocupação e a diária média e pode ser usado como ferramenta de controle ou até mesmo
como meio de comparação de desempenho com hotéis concorrentes/comparáveis. É
calculado da seguinte forma:
RevPAR =
Total Receita de Hospedagem
UHs Disponíveis
_
Outra forma de calcular o RevPAR é com os índices de taxa de ocupação e diária média
conforme demonstrado a seguir:
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3. Análise Financeira
RevPAR =
RevPAR =
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% OCC
x
UHs Ocupadas _ x
UHs Disponíveis
Diária Média
Total Receita de Hospedagem .
UHs Ocupadas
RevPAR = Total Receita de Hospedagem
_
UHs Disponíveis
Nota: Alguns hotéis utilizam ainda o Total RevPAR, que indica a Receita Total do hotel por UH
disponível. Considerando que este índice engloba receitas de outros departamentos como A&B,
SPA e Eventos, a sua comparabilidade com os índices de outros hotéis podem se tornar inviável,
uma vez que dificilmente haverá hotéis com estrutura departamental comparável.
O RevPAR é o produto de diária média e da taxa de ocupação, sendo o esperado a
maximização sobre ambos. Em relação aos dois fatores, os hotéis devem constantemente fazer
uma escolha entre garantir as taxas de ocupação com a redução das tarifas ou manter uma
diária alta à custa de uma menor taxa de ocupação.
Para pensar...
O “Hotel A” e o “Hotel B”, apresentaram o mesmo RevPar, o “Hotel A” apresentou uma diária média
maior enquanto o “Hotel B” foi superior em relação à taxa de ocupação. Como posso avaliar o
desempenho de cada um?
3.1.3. Índice de Desempenho
O índice de desempenho em relação ao mercado mede quão superior (ou inferior) foi a
ocupação do hotel em relação ao que seria a sua ocupação ideal (tomando como base a média
do mercado). Pode ser medido pela seguinte fórmula:
Índice de Desempenho =
UHs Ocupadas _
Demanda Ideal
A Demanda Ideal é assim definida:
Demanda Ideal = % OCC média do mercado X UHs Disponíveis
Outra forma de se calcular o Índice de Desempenho é através da comparação da taxa de
ocupação do hotel com a taxa de ocupação média do mercado conforme demonstrado a
seguir:
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3. Análise Financeira
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Índice de Desempenho =
Índice de Desempenho =
UHs Ocupadas _
Demanda Ideal
UHs Ocupadas
.
%OCCmercado X UHs Disponíveis
Índice de Desempenho =
1
X
% OCCmercado
UHs Ocupadas .
UHs Disponíveis
Índice de Desempenho =
1
X % OCChotel
% OCCmercado
Índice de Desempenho =
% OCChotel .
% OCCmercado
3.1.4. Couvert Médio
O Couvert Médio é bastante utilizado em restaurantes e representa a receita média de
Alimentos & Bebidas (A&B) por cliente, é descrito pela seguinte fórmula:
Couvert Médio =
Total Receita de A&B _
Total de clientes servidos
3.1.4. Rotatividade de Assentos
Demonstra a capacidade de ocupar os assentos de um bar ou restaurante em um determinado
período; em outras palavras, pode ser visto como o número de vezes que um assento é
ocupado em média em determinado horário. Pode ser determinado pela seguinte fórmula:
Rotatividade de Assentos =
Número de Couverts .
Quantidade de Assentos
Em restaurantes que trabalham com baixa margem de lucro e um alto volume de vendas,
como por exemplo as redes de fast food, o índice deverá ser mais elevado, que significa um
maior giro de clientes e maior volume de vendas em relação ao espaço disponível.
3.2. Índices de Atividade
Os índices de atividade indicam a eficiência com que os ativos da empresa estão sendo
geridos. Um meio relativamente intuitivo de fazer esta análise consiste em comparar as vendas
geradas pela empresa em relação aos seus ativos.
3.2.1. Giro do Ativo Total
Este índice apresenta uma relação entre o total dos ativos e a receita da empresa; em outras
palavras ele diz quanto cada valor investido no ativo gera de receita.
Giro do Ativo Total =
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Receitas Operacionais
Ativo Total (Média)
.
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3. Análise Financeira
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A média do Ativo Total (denominador) pode ser calculada a partir dos saldos inicial e final do
Ativo dentro do período analisado, conforme descrito na fórmula abaixo:
Ativo Total (Média) =
Ativo(t=0) + Ativo(t=1)
.
2
.
Quanto mais elevado for o Giro do Ativo Total, presume-se que a empresa está melhor
utilizando os seus Ativos para gerar receitas.
Empresas que requerem investimentos elevados, como indústrias, por exemplo, devem
apresentar um índice mais baixo que do que empresas prestadoras de serviço, cujo
investimento em ativos é geralmente menor.
3.2.1. Giro de Estoque
O giro de estoque mede a velocidade com que o estoque é comprado, produzido e vendido em
um determinado período (geralmente um ano). Pode ser expresso pela seguinte equação:
Giro do Estoque = Custo dos Produtos Vendidos .
Estoque (Média)
Pelo índice de giro do estoque analisamos quantas vezes é estocado e vendido por ano. Um
giro baixo pode sugerir que a empresa está tendo dificuldades nas vendas, por exemplo.
Interpretando este indicador, podemos dizer que se um estoque gira “x” vezes no ano e um
ano possui 365 dias, cada giro do estoque dura em média 365÷”x” dias, conforme apresentado
na fórmula:
Prazo Médio de Estoque (PME) =
365
. dias
Giro de Estoque
O PME indica quantos dias em média os produtos ficam em estoque. Quanto menor o prazo
melhor para a empresa.
3.2.2. Giro de Contas a Receber
Com um conceito similar ao giro do estoque, o giro de contas a receber indica a velocidade de
recebimento das receitas geradas; é a relação entre as receitas geradas e o saldo de contas a
receber da empresa.
Giro de Contas a Receber =
Receitas
.
Contas a Receber (Média)
Assim como no giro de estoque, quanto maior for o giro de contas a receber, mais rápido está
sendo realizado o ciclo de venda e recebimento da empresa. A fórmula que mede o prazo
médio de recebimento em dias é a seguinte:
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3. Análise Financeira
Francisco Burckas
Prazo Médio de
Recebimento (PMR)
=
365
dias.
G. Contas a Receber
3.2.3. Giro de Contas a Pagar
O giro de contas a pagar indica a velocidade de pagamento das compras realizadas, é a relação
entre as compras e o saldo de contas a pagar da empresa.
Giro de Contas a Pagar =
Compras
.
Contas a Pagar (Média)
Quanto maior for o giro de contas a pagar, mais rápido está se realizando o ciclo de compras e
pagamento da empresa, o que indica que a empresa está trabalhando com prazos de
pagamento mais curtos. A fórmula que mede o prazo médio de pagamento em dias é:
Prazo Médio de
Pagamento (PMP)
=
365
G. Contas a Pagar
dias.
Para pensar...
O que é melhor: trabalhar com saldos elevados de contas a receber ou de contas a pagar?
3.3. Solvência a Curto Prazo
Os índices de solvência a Curto Prazo medem a capacidade da empresa saldar suas obrigações
financeiras mais imediatas. A solvência a curto prazo está associada ao capital de giro líquido,
ou seja, a diferença entre os ativos circulantes e os passivos circulantes (contas que vencem
em menos de um ano).
As medidas mais utilizadas são o índice de liquidez corrente, o índice de liquidez seca, além do
próprio capital de giro líquido.
3.3.1. Índice de Liquidez Corrente
O índice de liquidez corrente apresenta uma relação entre o total de ativos circulantes e o
total de passivos circulantes. É descrita pela seguinte fórmula:
Índice de Liquidez Corrente = Total Ativo Circulante .
. Total Passivo Circulante
Contas a Pagar (Média)
Quando o índice é superior a 1, indica que o capital de giro líquido é positivo ou, em outras
palavras, que o Ativo Circulante é maior que o Passivo Circulante.
Quanto maior o índice, maior será a liquidez da empresa indicando uma posição mais
favorável em relação à capacidade de saldar as obrigações de curto prazo; no entanto, um
índice extremamente elevado pode sinalizar uma quantidade excessiva de ativos circulantes
que podem estar deixando de serem investidos em atividades de maior rentabilidade.
16
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3. Análise Financeira
Francisco Burckas
3.3.2. Índice de Liquidez Seca
Em determinados casos a análise do índice de liquidez corrente não é suficiente para verificar
a capacidade de cumprimento com as obrigações de curto prazo; isso pode dever-se ao
registro dos estoques como ativos circulantes. Embora não esteja errada esta classificação,
sabemos que os estoques não possuem grande liquidez, o que significa que nem sempre há
condições de liquidá-los de imediatamente para cobrir uma obrigação a vencer no curto prazo.
Assim, procurando excluir este efeito da análise da liquidez, o índice de liquidez seca exclui os
estoques da análise conforme segue:
Índice de Liquidez Seca = Total Ativo Circulante – Estoques
Total Passivo Circulante
Contas a Pagar (Média)
3.4. Alavancagem Financeira
A alavancagem financeira está associada à forma como a empresa utiliza recursos de terceiros
(passivo) em relação aos recursos próprios. Os índices utilizados na análise da alavancagem
financeira permitem verificar o quanto a empresa está endividada, bem como diagnosticar a
capacidade de cumprimento dessas obrigações e os riscos associados.
Assim, como visto no Capítulo 1, os investidores esperam um retorno sobre o capital
investido; com as instituições financeiras não é diferente. No caso das instituições financeiras,
o retorno esperado está refletido nos juros cobrados. Quanto maior o risco do negócio, maior
serão os juros cobrados. Deste modo, a alavancagem financeira tem forte influência sobre a
relação risco e retorno, como veremos mais adiante no Capítulo 5.
3.4.1. Índice de Endividamento
O índice de endividamento mede o percentual de recursos aportados por terceiros (Passivo)
em relação ao total de recursos disponível para a empresa (Ativos). Pode ser calculado da
seguinte forma:
Índice de endividamento =
Total do Passivo .
. Total do Ativo
Em geral, os credores (bancos, fornecedores, etc) preferem índice mais baixos, pois no caso de
uma eventual falência da empresa, menor será o risco de não cumprimento com as
obrigações.
3.4.2. Índice de Cobertura
O índice de cobertura apresenta uma relação entre o LAJIR (Lucro Antes dos Juros e Imposto
de Renda) e os Juros incorridos no período. Pode ser descrito pela seguinte fórmula:
Índice de cobertura =
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LAJIR
Juros
.
17
3. Análise Financeira
Francisco Burckas
Este índice apresenta quantas vezes o lucro gerado pela empresa é suficiente para cobrir os
pagamentos dos juros. Em outras palavras, é a capacidade da empresa gerar resultados para
pagar os juros.
Deste modo, um índice de endividamento elevado só passa a ser problemático quando o fluxo
de caixa gerado pela empresa é insuficiente para cobrir os juros exigidos.
3.5. Rentabilidade
Os índices de rentabilidade (ou lucratividade) mostram os efeitos combinados da liquidez,
gerenciamento dos ativos e da dívida sobre os resultados operacionais. É pelos índices de
rentabilidade que avaliamos o retorno das empresas.
3.5.1. Margem de Lucro
As margens de lucro o constituem como porcentagem da Receita Operacional Líquida (ROL);
trata-se de uma análise vertical da Demonstração do Resultado do Exercício. Não são
consideradas medidas diretas de rentabilidade pois são baseadas somente nos resultados, sem
levar em consideração o investimento feito nos ativos da empresa. Podem ser calculadas da
seguinte forma:
Margem de Lucro Líquido =
Margem de Lucro Bruto =
Lucro Líquido
.
Receita Operacional Líquida
LAJIR
.
Receita Operacional Líquida
3.3.2. Retorno sobre os Ativos
Um dos índices mais utilizados para análise do retorno é dado pelo quociente entre o lucro e o
ativo total médio. O Retorno sobre os Ativos é também conhecido pela sigla em inglês ROA
(Return on Assets).
Retorno sobre os Ativos (ROA) =
Lucro Líquido .
Ativo Total (Médio)
Retorno Bruto sobre os Ativos =
Lucro Líquido .
Ativo Total (Médio)
O ROA é uma maneira simples, direta e rápida de avaliar a capacidade de geração de lucro dos
Ativos. Este índice pode ser representado pelo sistema DuPont de controle financeiro que
integra outros dois índices vistos anteriormente (margem de lucro e giro do ativo) na sua
análise conforme demonstração a seguir.
ROA = Margem de Lucro Líquido
ROA =
18
X
Giro do Ativo
Lucro Líquido ____ X
ROL
.
ROL
Ativo Total (Médio)
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3. Análise Financeira
Francisco Burckas
Deste modo, nota-se que um aumento do retorno sobre o ativo está diretamente ligado ao
incremento da margem de lucro e do giro do ativo. Assim, uma empresa que esteja planejando
fazer grande compra de mercadoria e inflar o seu estoque, deverá ficar com o estoque mais
tempo parado e conseqüentemente diminuir o Giro do Ativo; portanto, para que a empresa
continue tendo o mesmo retorno, deverá incrementar então a sua margem de lucro, por
exemplo.
3.3.3. Retorno sobre Capital Próprio
Similar ao ROA, o Return on Equity (ROE), sigla em inglês para Retorno sobre o Capital próprio
é também um importante índice de análise de retorno. Este, entretanto, avalia o retorno sobre
o capital investido pelos acionistas/quotistas pela relação entre o lucro e o capital próprio
(patrimônio líquido).
Retorno sobre Capital Próprio (ROE) = Lucro Líquido .
P. Líquido (Média)
De uma forma simplificada, o ROE pode ser desmembrado, deste modo:
ROE = ROA
X
Multiplicador de Capital Próprio
ROE = ROA
X
Ativo Total (Média)
.
Patrimônio Líquido (Média)
3.6. Índices de Valor de Mercado
Como vimos, o balanço patrimonial e a demonstração de resultados fornecem diversas
informações que permitem fazer uma análise sobre a situação financeira, bem como sobre a
rentabilidade. Pelas demonstrações financeiras podemos fazer uma avaliação da empresa; no
entanto, somente com estas informações não é possível analisar como o mercado está
avaliando a empresa.
Para isso existem os índices de valor de mercado que fazem uma relação entre a situação
financeira da empresa e o seu valor de mercado, o qual é medido de acordo com a cotação da
ação da empresa, quando negociada em bolsa.
3.7. Análise Vertical e Horizontal
A análise vertical e horizontal, complementar à análise dos índices financeiros, é feita com
base nas demonstrações financeiras e possui grande importância no controle das empresas.
A análise vertical é dada pela comparação entre duas séries de dados diferentes, relativas ao
mesmo período. Geralmente, na análise do balanço patrimonial é atribuída uma base “100”
para o total do ativo e todas as demais contas do balanço são analisadas em relação a esta
base, demonstrando o peso relativo de cada conta em função do total do ativo. Já a análise
vertical das contas de resultado é, em regra, feita com base na receita líquida, e então todas as
demais contas do resultado são analisadas como percentual da receita.
O índice de endividamento (vide tópico 3.4.1), por exemplo, é um tipo de análise vertical do
balanço, assim como as margens de lucro operacional (Lucro Operacional ÷ Receita Líquida) e
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19
3. Análise Financeira
Francisco Burckas
de lucro líquido (L. Líquido ÷ Rec. Líquida) também o são em relação à demonstração de
resultado.
A análise horizontal por sua vez, caracteriza-se por comparar a evolução da mesma série de
dados entre dois períodos distintos. Na prática, quando estamos comparando a receita de um
ano com a receita do ano anterior, analisando a sua evolução em termos percentuais, estamos
fazendo uma análise horizontal; o mesmo acontece quando comparamos outras contas das
demonstrações financeiras como lucro operacional, dívida, caixa, etc. em relação às mesmas
contas em períodos anteriores.
20
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4. Orçamento econômico-financeiro
Francisco Burckas
4. Orçamento econômico-financeiro
4.1. Orçamento de Caixa
O Orçamento de caixa é uma etapa de grande importância no planejamento e controle da
empresa. Nele resumem-se todas as entradas e saídas de dinheiro esperadas para um negócio.
Geralmente, a elaboração de um orçamento começa com a definição de um período
orçamentário que vai variar de acordo com a sua finalidade específica. Estudos de viabilidade,
por exemplo, apresentam pelo menos cinco anos projetivos. É importante que o período
projetivo inclua o ciclo completo normal de atividade da empresa, considerando também a
sazonalidade inerente à operação.
Definido o período projetivo deve ser feita uma estimativa das vendas e dos resultados da
empresa, bem como do balanço patrimonial.
Bateman (1998, p. 436) cita alguns tipos de orçamentos que sustentam o orçamento de caixa,
são eles:




Orçamento de Vendas: onde são estimadas as vendas futuras da empresa, tipo de
clientes, canal de vendas, volume e preço.
Orçamento de Produção: são estimados com base no volume de vendas esperado, são
analisados capacidade de produção, disponibilidade de recursos, entre outros.
Pensando na cidade de São Luiz do Paraitinga, no interior de São Paulo, que possui
cerca de 10 mil habitantes. Será que a sua estrutura é capaz de receber os 130 mil
turistas que a visitavam no carnaval?
Orçamento de Custo de Produção: são analisados os custos em decorrência das
condições de produção e vendas projetadas. Os custos são comparados com os preços
e então verificadas se as margens são ou não adequadas.
Orçamento de Caixa: é preparado com base nos demais orçamentos, mostra as
receitas e as despesas previstas, apresenta ainda a quantidade de capital circulante
disponível, estima a necessidade de financiamento externo e o dinheiro disponível
durante o período projetado.
A montagem do orçamento de caixa é uma atividade complexa que deve refletir todo o
ambiente da empresa, incluindo suas particularidades, tipo de gestão, expectativas, valores,
objetivos, entre diversos outros aspectos a serem considerados.
4.2. Montagem do Fluxo de Caixa do Projeto
O Fluxo de Caixa Livre (FCL) projetado de uma empresa reflete o orçamento descrito
anteriormente. O FCL resulta de um conceito semelhante ao lucro, porém em regime de caixa
e não de competência. De um modo mais simples, o FCL reflete o dinheiro que sobra no final
do período.
O Fluxo de Caixa Livre pode dividir-se em dois tipos:

Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE): é o fluxo de caixa gerado na operação da
empresa, antes de remunerar seus financiadores e investidores (bancos e sócios). Ou
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21
4. Orçamento econômico-financeiro

Francisco Burckas
seja, é o fluxo gerado pelas vendas, deduzidos custos e despesas operacionais, bem
como os impostos e os novos investimentos. De modo mais simplista, reflete o
dinheiro gerado na operação disponível para a empresa.
Fluxo de Caixa Livre para os Sócios (FCLS): é o fluxo de caixa gerado para os sócios,
reflete o fluxo de caixa gerado para a empresa, deduzidos juros e a amortização da
dívida. De modo mais sucinto, corresponde ao dinheiro gerado pela empresa
disponível para o sócio.
Com base em Martelanc (2005, p. 24), a seguir são apresentados os principais passos para
estimar o FCLE e o FCLS.
4.2.1. Projeção do Resultado
i.
Receita Bruta: é a principal variável a ser projetada, pois deve refletir o volume e o
preço de venda esperado, tarefa dificultada pela imprevisibilidade do mercado. É
importante considerar a sensibilidade a fatores econômicos e setoriais em relação aos
impactos sobre as vendas e o comportamento da demanda.
ii.
Tributos sobre a receita: os principais tributos que incidem sobre a receita são: PIS,
COFINS, ISS, IPI e ICMS. Grande parte das pequenas e médias empresas que optam
pelo simples nacional, nets caso os impostos são apurado pelo lucro presumido, o que
implica o recolhimento mensal, mediante documento único de arrecadação, do IRPJ,
CSLL, INSS, além dos tributos descritos anteriormente.
iii.
Custos diretos: em restaurantes, por exemplo, os itens mais importantes que
compõem os custos diretos são os ingredientes; já para no setor de serviços destaca-se
a mão-de-obra diretamente empregada. Em geral os custos diretos tendem a manter
uma a margem em relação à receita, podendo variar de acordo com a categoria do
produto/serviço e o mercado de atuação.
iv.
Custos indiretos: incluem os gastos em atividades que não são diretamente alocáveis
ao produto/serviço vendido, como manutenção, controle de qualidade e demais
gastos ligados à produção (incluindo depreciação/amortização de bens relacionados à
produção).
v.
Despesas comerciais: são despesas incorridas para a realização das vendas, como
promoção (propaganda, gastos com equipe e etc.); comissões de vendedores,
representante e agentes; e despesas com equipes de venda, marketing, pesquisa de
mercado, entre outras.
vi.
Despesas gerais, operacionais e administrativas: incluem as despesas relacionadas
com a administração da empresa, como gastos com pessoal, tesouraria, controladoria,
recursos humanos, diretoria, aluguéis e depreciação/amortização de bens não
relacionados à produção.
vii.
Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização (LAJIDA): Também
conhecido pela sigla em inglês EBITDA (Earnings Before Interest,Taxes, Depreciation
and Amortization), é a receita menos os custos e despesas, sem levar em consideração
a depreciação/amortização dos bens. Reflete a capacidade de geração de caixa
operacional, desconsiderando impostos e investimentos.
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4. Orçamento econômico-financeiro
Francisco Burckas
Trata-se de uma medida amplamente utilizada na análise financeira por estar
fortemente relacionada com o fluxo de caixa livre da empresa e por não refletir os
efeitos dos impostos, os quais podem variar de acordo com as políticas de incentivos
fiscais, são fortemente comparáveis com o LAJIDA de outras empresas do setor.
viii.
Depreciação e amortização: é o custo ou a despesa decorrente do desgaste ou da
obsolescência dos ativos imobilizados.
Nota: Embora integrem ao resultado, as despesas com depreciação/amortização não
refletem uma saída de caixa, deste modo, sua aplicabilidade na montagem do fluxo de
caixa de uma empresa restringe-se basicamente aos fins fiscais.
ix.
Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda (LAJIR): também conhecido pela sigla
em inglês EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) é o LAJIDA menos a
depreciação/amortização.
x.
Juros sobre dívida financeira: é estimada com base no contrato de financiamento
firmado entre a empresa e a instituição financeira; não considera a amortização da
dívida, mas somente o pagamento dos juros.
Nota: a estimativa dos juros sobre dívida financeira tem impacto somente no FCLS.
xi.
Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR): Conhecido pela sigla em inglês EBT (Earnings
Before Tax) É o LAJIR menos os juros.
xii.
Tributos sobre a renda: Incluem Imposto de Renda (IR) e a Contribuição Social (CS).
Para fins de avaliação financeira e fluxo de caixa, possui tratamento diferenciado em
virtude do uso para a avaliação do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE) ou do
Fluxo de Caixa Livre para o Sócio (FCLS).
No caso do FLCE, os tributos são calculados sobre o LAJIR, desconsiderando quaisquer
efeitos sobre a dívida e os juros. São também chamados de tributos sobre a renda
ajustados.
Já, quando optamos por avaliar conforme o FCLS, os IR e CS são calculados sobre o
LAIR, considerando neste caso o efeito sobre os impostos pagos.
xiii.
Lucro Operacional: é o LAJIR menos os tributos sobre a renda ajustados (FCLE).
xiv.
Lucro Líquido: é o LAJIR menos os tributos sobre a renda (FCLS).
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23
4. Orçamento econômico-financeiro
Francisco Burckas
Em suma, os resultados podem ser expressos do seguinte modo:
FCLE
(-)
=
(-)
(-)
=
(-)
(-)
=
Receita Bruta
Tributos Sobre a Receita
Receita Líquida
Custos Diretos
Custos Indiretos
Margem Bruta
Despesas Comerciais
Despesas Gerais, Operacionais e Adm.
LAJIR (EBIT)
( - ) Tributos sobre a Renda Ajustado
= Lucro Operacional
FCLS
(-)
=
(-)
(-)
=
(-)
(-)
=
(-)
=
(-)
=
FCLE
LAJIR (EBIT)
+ Depreciação/Amortização
+
= LAJIDA (EBITDA)
=
Nota: No quadro acima é suposto que os custos e
compõem os custos diretos e as despesas gerais.
Receita Bruta
Tributos Sobre a Receita
Receita Líquida
Custos Diretos
Custos Indiretos
Margem Bruta
Despesas Comerciais
Despesas Gerais, Operacionais e Adm.
LAJIR (EBIT)
Juros
LAIR (EBT)
Tributos sobre a Renda
Lucro Líquido
FCLS
LAJIR (EBIT)
Depreciação/Amortização
LAJIDA (EBITDA)
despesas com depreciação/amortização
4.2.2. Ajustes sobre o Resultado
Sobre o Lucro Operacional (no caso do FCLE) e sobre o Lucro Líquido (no caso do FCLS) são
feitos alguns ajustes para finalmente calcular o Fluxo de Caixa Livre. São eles:
i.
ii.
iii.
iv.
24
Depreciação/Amortização: tanto o Lucro o Líquido quanto o Lucro Operacional são
reduzidos pelo efeito da depreciação/amortização. Esta redução do resultado não se
reflete no caixa, razão pela qual seu valor deve ser revertido.
Investimentos em Ativos Permanentes: Também conhecidos pela sigla em inglês
CAPEX (Capital Expenditure) são os investimentos realizados em máquinas,
instalações, móveis, equipamentos e outros bens que não são contabilizados no
resultado, todavia, por implicar em redução do caixa, devem ser ajustados sobre o
lucro.
Investimentos em Capital de Giro: necessidades decorrentes de aumento do estoque
e contas a receber ou de redução das contas a pagar, são supridas pelo investimento
em capital de giro. Em geral, em empresas cujo Índice de Liquidez Corrente normal é
acima de 1, o seu crescimento nas vendas implica em investimento em Capital de Giro.
Amortização da dívida: ajuste presente somente na análise do FCLS, reflete a
amortização da dívida financeira; trata-se de uma saída de caixa que não está no
resultado, e por isso deve ser ajustada.
Nota: a amortização da dívida possui tratamento distinto dos juros, os quais são
contabilizados no resultado. É importante não confundir amortização da dívida com a
amortização de ativos.
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4. Orçamento econômico-financeiro
Francisco Burckas
Eis um quadro-resumo dos ajustes:
FCLE
Lucro Operacional
+
Depreciação/Amortização
( - ) Investimentos em Ativo Permanente
( +/- ) Investimento em Capital de Giro
=
FCLS
Lucro Líquido
+
Depreciação/Amortização
( - ) Investimentos em Ativo Permanente
( +/- ) Investimento em Capital de Giro
( +/- ) Captação/ Amortização da Dívida
=
Fluxo de Caixa Livre Para os Sócios
Fluxo de Caixa Livre Para a Empresa
4.3. Apresentação do Fluxo de Caixa
O Fluxo de Caixa demonstra as entradas e saídas de caixa durante um intervalo de tempo.
Existem diversas formas de representar o fluxo de caixa, todas elas referindo o tipo de
movimento (entrada ou saída de caixa) e o período em que ocorre.
Para exemplificar, segue uma projeção de fluxos em virtude da análise de investimento em um
hotel hipotético e alguns diferentes modos de representação:
Período
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Movimento
Compra do edifício, gastos pré-operacionais, compra de
mobília, etc.
Fluxo de caixa gerado nas operações do primeiro ano
Fluxo de caixa gerado nas operações do segundo ano
Fluxo de caixa gerado nas operações do terceiro ano
Fluxo de caixa gerado nas operações do quarto ano
Fluxo de caixa gerado nas operações do quinto ano
Fluxo (R$ mil)
(11.000)
2.500
3.000
3.600
4.300
5.200
A representação abaixo indica a linha do tempo com as entradas e saídas de caixa; é possível
encontrar este mesmo modelo, porém, com os fluxos expressos em valores absolutos (sem
sinal), uma vez que a orientação da entrada e saída de caixa já é dada pela direção do fluxo.
Recebimento
2.500
Ano 0
Investimento
3.000
Ano 1
3.600
Ano 2
4.300
Ano 3
5.200
Ano 4
Ano 5
(11.000)
A tabela a seguir reflete a maneira usual e mais prática de apresentar o fluxo de caixa, e
adiante será utilizada na exemplificação de outros tópicos.
Ano0
(11.000)
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Ano1
2.500
Ano2
3.000
Ano3
3.600
Ano4
4.300
Ano5
5.200
25
5. O risco associado
Francisco Burckas
5. O risco associado
No primeiro capítulo citamos que na análise de investimentos procuramos saber se o retorno
esperado e o risco associado ao negócio compensam o montante que devo investir. Até agora
vimos como estimar o montante a ser investido e o retorno esperado, mas o que é o risco
associado ao negócio?
Quando emprestamos dinheiro (recurso) para alguém, intuitivamente analisamos o risco deste
alguém não nos pagar. Assim, quanto mais arriscado entendermos que é emprestar este
dinheiro de acordo com o perfil da pessoa para quem estamos emprestando, maior o retorno
que exigiremos para emprestá-lo.
O mesmo acontece com as empresas. Neste caso temos basicamente dois tipos de “pessoas”
emprestando dinheiro para a empresa: os bancos financiadores (representados no Passivo) e
os investidores (representado no Patrimônio Líquido).
Deste modo, tanto os bancos financiadores como os investidores exigem um retorno sobre o
dinheiro emprestado e também no caso da empresa, quanto maior o risco do negócio, maior
será o retorno exigido por quem disponibiliza o recurso.
Sendo a empresa uma só, cujos riscos associados são os mesmos, poderíamos imaginar que o
retorno exigido tanto por um banco como por um investidor seria o mesmo correto? Na
verdade não, ainda que a empresa seja a mesma, o risco do banco não receber o dinheiro de
volta é maior que o risco do investidor.
Por que isso acontece? Pensemos na própria Demonstração dos Resultados do Exercício. Após
“correr” toda a operação da empresa (receita, custos e despesas operacionais), temos o Lucro
Antes dos Juros e Impostos (LAJIR) e em seguida aparecem as despesas financeiras (juros
pagos aos bancos que financiaram o negócio). Após a empresa pagar o banco, apura-se o
Imposto de Renda e somente após o imposto é que apuramos o Lucro Líquido, que é a parte
do investidor.
Podemos dizer então que a parte do resultado que cabe ao investidor vem somente após o
pagamento da parte pertinente ao banco. Sendo assim, é mais fácil o banco receber a parte
dele do que o próprio investidor. Em outras palavras, o risco assumido pelo banco é menor
que o risco assumido pelo investidor. Assim, podemos concluir que, em geral, o retorno
exigido pelo banco é menor que o retorno exigido pelo investidor.
Assim, o risco associado ao negócio pode ser expresso pelo retorno exigido pelos investidores
e financiadores, o qual é também conhecido como custo de capital.
Existem diversos métodos para calcular o custo de capital da empresa. O mais difundido é
CMPC (Custo Médio Ponderado de Capital) ou em inglês WACC (Weighted Average Cost of
Capital), e nada mais é do que a ponderação dos custos de captação de dinheiro entre
investidor (CAPM) e financiamento de terceiros e pode ser expresso pela seguinte equação:
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5. O risco associado
Francisco Burckas
CMPC = (Kd x (1 – t) x Wd) x (Ke x We)
Onde:
Kd
– Custo do Capital de terceiros (Dívida).
t
– Taxa de tributos sobre a renda.
Wd – Participação do Capital de terceiros na Estrutura da Empresa
Ke
We =
Dívida
(PL + Dívida)
– Custo do capital próprio - CAPM (Capital Asset Price Model)
We – Participação do capital próprio na estrutura de capital da Empresa
We =
PL
(PL + Dívida)
Pensemos então em uma empresa com a seguinte estrutura de capital:
ATIVO
PASSIVO
DÍVIDA
40.000
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
TOTAL ATIVO
100.000
TOTAL PL
60.000
Neste caso temos uma empresa que opera com 60% (60.000 ÷ 100.000) de capitais próprios
(Patrimônio Líquido) e 40% (40.000 ÷ 100.000) de capitais de terceiros (Dívida).
Supomos que após uma análise de todos os riscos envolvidos no empréstimo do capital para a
empresa, o Banco X exigiu uma taxa de juros de 8% a.a.
Considerando que as despesas geradas pelos juros são dedutíveis pela empresa, podemos
considerar que embora o Banco exija 8% a.a., os custos para a empresa são 34% menores
(supondo um Imposto de Renda de 34%). Deste modo temos para a empresa, o custo de
captação de capital de terceiros líquidos de impostos é de:
8% X (1-34%) = KdLíquido → KdLíquido = 5,28%
Por outro lado, supondo que o custo do capital próprio seja de 10% (acima do custo de
captação do capital de terceiros), teríamos um Custo Médio Ponderado de Capital refletido na
seguinte fórmula:
CMPC = (5,28% X 40%) + (10% X 60%) → CMPC = 8,11%
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6. Métodos de Análise de Investimento
Francisco Burckas
6. Métodos de Análise de Investimento
“Se queres saber o valor do dinheiro, tenta pedi-lo emprestado“
Benjamin Franklin
Uma vez conhecido o montante a ser investido, o retorno esperado e o retorno exigido, como
saber se o investimento é ou não viável?
Fazendo um exercício simples, suponhamos que você está pensando em emprestar R$ 100 ao
seu amigo que lhe prometeu devolver R$ 110 depois de um ano. Atualmente seu dinheiro está
na poupança (um investimento seguro) rendendo 6% a.a. e como se trata de um amigo
bastante confiável, você exige ser remunerado no mínimo à mesma taxa da poupança. Você
emprestaria o dinheiro para o seu amigo?
Analisando o caso exposto, quase que intuitivamente somos favoráveis a realização do
empréstimo, isso porque sabemos que os R$ 110 prometidos pelo amigo são superiores aos de
R$ 106 de retorno esperado na poupança (R$ 100 X (1+6%) = R$ 106).
Verifica-se também a presença do fator temporal: “...prometeu devolver R$ 110 depois de um
ano...”; “... dinheiro está... rendendo 6% a.a.”. Deste modo, nota-se que os retornos esperados
e exigidos estão diretamente associados ao tempo.
Como tratar o aspecto temporal na análise de Investimento?
6.1. Valor Presente Líquido
O dinheiro tem valor no tempo? Então responda: O que vale mais? Ter R$ 100 hoje ou R$ 100
daqui um ano? Sem precisar fazer cálculo algum, é facilmente compreensível que preferimos
os R$ 100 hoje.
E se a pergunta fosse: “O que vale mais? Ter R$ 100 hoje ou R$ 106 daqui um ano?” ou então
“Ter R$ 100 hoje ou R$ 110 daqui um ano?”
Neste caso a resposta já não é tão simples e depende basicamente do risco de se receber ou
não esse dinheiro daqui um ano. Convém lembrar que o risco associado está ligado ao retorno
exigido.
Deste modo, se eu exijo um retorno de 6% a.a. quanto valem hoje os R$ 106 que eu receberei
daqui um ano? Em outras palavras o que se pretende saber é o Valor Presente dos R$ 106
considerando um risco de 6% a.a.
Podemos dizer que valor exigido em um investimento (VE) é igual ao valor a ser aplicado hoje
(VP) remunerado a taxa exigida (i), logo:
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6. Métodos de Análise de Investimento
Francisco Burckas
VE = VP X (1+ i)
Onde:
VE – Valor Exigido
VP – Valor Presente (Valor a ser aplicado hoje)
i – Taxa de retorno exigida
portanto, reorganizando a expressão anterior,
VP = VE .
(1+ i)
Aplicando a fórmula ao caso temos:
VP =
106 . =
(1 + 0,06)
106 . = R$ 100
(1,06)
Conclui-se então que exigindo 6% a.a. de retorno, R$ 106 daqui um ano valem o mesmo que
R$ 100 hoje.
E se fossem R$ 110 daqui um ano em troca de R$ 100 hoje?
VP =
110 . =
(1 + 0,06)
110 . = R$ 103,77
(1,06)
Neste caso, os R$ 110 entregues após um ano são equivalentes a R$ 103,77 hoje; portanto
podemos concluir que, exigindo um retorno de 6% a.a., R$ 110 em um ano valem mais que R$
100 hoje.
É importante observar que quanto mais alto for retorno exigido, menor será o valor presente
do fluxo esperado.
Ao avaliar o investimento em uma empresa pelo método do Fluxo de Caixa Descontado,
fazemos o mesmo tipo análise, considerando, no entanto um período maior.
Vimos anteriormente que existem dois modos de analisar o fluxo de caixa: pelo FCLE ou pelo
FCLS. Quando avaliamos um investimento pelo FCLE consideramos o retorno exigido pela
Empresa, ou seja, o CMPC. Já a avaliação pelo FLCS é feita com base no custo de capital
próprio (Ke).
A fórmula para calcular o Fluxo de Caixa descontado para diversos períodos é expressa da
seguinte forma:
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6. Métodos de Análise de Investimento
Francisco Burckas
VP = FC0 . + FC1 . + FC2 . + FC3 . ... FCn .
(1+ i)0
(1+ i)1
(1+ i)2
(1+ i)3
(1+ i)n
Onde:
VP – Valor Presente (Valor a ser aplicado hoje)
FCn – Fluxo de Caixa Esperado para o Período “n”
i – Taxa de retorno exigida
portanto,
Para exemplificar, adotemos o fluxo de caixa apresentado no capítulo 4.3. Supondo que se
trata de um Fluxo de Caixa Livre para o Sócio, devemos utilizar o custo de capital próprio para
descontar o fluxo projetado, o qual neste exemplo adotaremos a taxa 10%.
Fluxo de Caixa para o Sócio
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
(11.000)
2.500
3.000
3.600
4.300
5.200
FC
(11.000)
(1+i) t
(1 + 0,1) 0
FC
(11.000)
(1+i) t
1,000
FC
(1+i) t
(11.000)
+
2.500
(1 + 0,1) 1
+
+
2.500
1,100
2.273
+
+
+
3.000
(1 + 0,1) 2
3.000
1,210
2.479
+
+
+
3.600
(1 + 0,1) 3
3.600
1,331
2.705
+
+
+
VPL - Fluxo de Caixa Descontado para o Sócio (c/ investimento)
R$ 2.622 mil
VPL - Fluxo de Caixa Descontado para o Sócio (s/ investimento)
R$ 13.622 mil
4.300
(1 + 0,1) 4
4.300
1,464
2.937
+
+
+
5.200
(1 + 0,1) 5
5.200
1,611
3.228
Como interpretar o resultado acima?
É importante observar que o fluxo utilizado no exemplo já considera no primeiro momento o
investimento inicial do sócio como sendo de R$ 11.000 mil. Como se trata de investimento, o
valor é negativo, nota-se também que é feito logo no primeiro momento (t=0) por isso. Por
isso, o valor presente deste investimento deve ser exatamente igual ao valor do fluxo de caixa.
Desconsiderando o valor do investimento (R$ 11.000 mil), a somatória dos valores dos fluxos
de caixa descontado é de R$ 13.622 mil.
Deste modo, podemos dizer que o investidor está diante de um projeto que possui valor
presente de R$ 13.622 mil e que lhe vai custar investimentos de R$ 11.000 mil, portanto há
“ganho” de R$ 2.622 mil, que viabiliza a sua execução.
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6. Métodos de Análise de Investimento
Francisco Burckas
Assim, quando o valor presente líquido (VPL) do fluxo de caixa projetado for igual ou maior
que zero, positivo, o retorno esperado será igual ou maior que o retorno exigido, de modo que
a decisão pelo investimento deverá ser favorável.
Por outro lado, se o VPL do fluxo de caixa for menor que zero, o retorno esperado será menor
que o retorno exigido, indicando a inviabilidade do projeto.
6.2. Taxa Interna de Retorno
A TIR é a máxima taxa de retorno que um investido pode exigir para que o investimento ainda
seja viável, é uma ferramenta bastante utilizada para avaliar o retorno esperado de cada
investimento.
O máximo retorno que um investidor pode exigir é aquele que resulta em um VPL igual zero;
portanto, para calcular a TIR, basta estimar a que taxa o fluxo de caixa deve ser descontado
para que o VPL seja igual a zero.
O cálculo da TIR é possível somente por “tentativa e erro”; por isso a sua estimativa de forma
manual é geralmente bastante trabalhosa, motivo pelo qual sua resolução é geralmente feita
com o uso de computador ou calculadora financeira.
Para exemplificar, suponhamos que o mesmo fluxo de caixa calculado anteriormente seja
descontado a uma taxa de 17,84%:
Fluxo de Caixa para o Sócio
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
(11.000)
2.500
3.000
3.600
4.300
5.200
FC
(11.000)
(1+i) t
(1 + 0,1784) 0
FC
(11.000)
(1+i) t
1,000
FC
(1+i) t
(11.000)
+
+
+
2.500
(1 + 0,1784) 1
2.500
1,178
2.122
+
3.000
(1 + 0,1784) 2
+
+
VPL - Fluxo de Caixa Descontado para o Sócio (c/ investimento)
VPL - Fluxo de Caixa Descontado para o Sócio (s/ investimento)
3.000
1,389
2.160
+
+
+
3.600
(1 + 0,1784) 3
3.600
1,636
+
+
2.200
+
R$ 0
mil
4.300
(1 + 0,1784) 4
4.300
1,928
2.230
+
+
+
5.200
(1 + 0,1784) 5
5.200
2,272
2.288
R$ 11.000 mil
Nota-se que utilizando uma taxa de desconto de 17,84%, o VLP (c/ investimento) é igual a zero.
Assim, podemos dizer que a TIR deste projeto, de 17,84%, é o máximo retorno exigido que
viabiliza o projeto.
Caso a taxa de desconto seja superior a TIR, o investimento torna-se inviável.
6.3. Payback
Na análise de investimentos, é muito comum o investidor querer saber em quanto tempo ele
vai conseguir pagar tudo aquilo investido. A este período entre o momento do investimento e
o instante em que o montante do retorno supera o montante investido chamamos de
payback. Conforme exposto no exemplo abaixo seu cálculo é relativamente simples:
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6. Métodos de Análise de Investimento
Fluxo de Caixa para o Sócio
Francisco Burckas
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
(11.000)
2.500
3.000
3.600
4.300
5.200
(8.500)
(5.500)
(1.900)
2.400
Fluxo de Caixa Acumulado
% do tempo corrido no último período considerado
44,2%
O Fluxo de Caixa Acumulado é obtido pela somatória do fluxo de caixa acumulado até o ano
anterior e o fluxo de caixa do ano analisado. Por exemplo:
Fluxo de Caixa no Ano 0
(11.000)
+ Fluxo de Caixa no Ano 1
2.500
= Fluxo de Caixa Acumulado Ano 1
(8.500)
Nota-se que no Ano 4, o fluxo de caixa acumulado é positivo, o que significa que neste ano o
investidor ultrapassaria o retorno sobre o capital investido; portanto, o payback do projeto em
questão é de pouco mais de 3 anos.
Sabendo que ao final do Ano 3, restavam apenas R$ 1.900 mil para atingir o payback e que no
Ano 4 é esperada a geração de R$ 4.300 mil de fluxo de caixa, podemos dizer que são
necessários aproximadamente 44,2% (1.900 ÷ 4.300) do fluxo do Ano 4 para atingir o payback.
Considerando um ano de 365 dias, 44,2% representam 161 dias (365 X 44,2%)
aproximadamente. Deste modo, podemos concluir que o payback deste projeto é de
aproximadamente 3 anos e 161 dias (ou 3 anos, 5 meses e 11 dias).
Alguns autores chamam este modelo de payback nominal ou somente payback.
6.4. Payback descontado
O payback descontado segue exatamente o mesmo modelo do payback nominal, no entanto
ao invés de analisar o fluxo de caixa nominal (fluxo antes de ser descontado), o payback
descontado é calculado com base no fluxo de caixa descontado conforme segue (supondo uma
taxa de desconto de 10%):
Fluxo de Caixa para o Sócio
FC
(1+i) t
Fluxo de Caixa Acumulado
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
(11.000)
2.500
3.000
3.600
4.300
5.200
(11.000)
2.273
2.479
2.705
2.937
3.227
(8.727)
(6.248)
(3.543)
(606)
2.621
% do tempo corrido no último período considerado
18,8%
Fazendo a mesma análise anterior, concluímos que o payback decontado do projeto é de
aproximadamente 4 anos e 69 dias (ou 4 anos, 2 meses e 9 dias).
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6. Métodos de Análise de Investimento
Francisco Burckas
6.5. Ponto de Equilíbrio
O ponto de equilíbrio contábil indica a Receita e/ou volume de vendas mínimos necessários
para que o lucro seja nulo.
A análise do ponto de equilíbrio contábil impacta diretamente na relação entre a receita e o
lucro. Trata-se de uma análise bastante simplificada dos resultados da empresa, porém de
grande valia para o investidor. É pela observação do ponto de equilíbrio que o investidor pode
verificar o quão distante ele está do risco de obter prejuízo ou o quanto falta para chegar ao
lucro.
A análise do ponto de equilíbrio contábil trabalha com somente quatro variáveis:




Preço (P): preço líquido unitário de venda.
Volume (V): quantidade de produto / serviço vendido.
Gastos Fixos (GF): são independentes em relação ao volume de vendas, ou seja,
tendem a ser um mesmo valor, não importando o valor/volume de vendas.
Gastos Variáveis (GV): são totalmente dependentes do volume de vendas, crescem ou
diminuem na mesma proporção das vendas.
Nota: por simplificação e pela própria natureza das contas do resultado é comum a análise
do ponto de equilíbrio adotar a linha de custos como Gastos Variáveis e as despesas como
Gastos Fixos.
A Receita (R) é determinada pela multiplicação do preço pelo volume:
R=PxV
O total de Gastos Variáveis (GV) é determinado pela multiplicação do Gasto Variável Unitário
(GVu) pelo Volume de Vendas:
GV = GVu x V
Assim como dito, os Gastos Fixos tendem a se manterem constantes, de tal modo que:
(-)
=
(-)
=
Receita
Gastos Variáveis
Margem Bruta (MB)
Gastos Fixos
Lucro
=PxV
= GVu x V
= R – GV
= GF
= (P x V) – (GVu x V) – GF
Igualando o Lucro à zero, para determinar o ponto de equilíbrio chega-se à seguinte equação:
0 = (P x V) – (GVu x V) – GF
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33
6. Métodos de Análise de Investimento
Francisco Burckas
Esta equação pode ser reescrita de diversas formas; entre elas:
Em função do Volume
VPE =
GF
.
(P – GVu )
Em função da Receita
RPE =
GF
.
% MB
* %MB = Margem Bruta (MB) ÷ Receita (R) ou (P-GVu) ÷ R
O cálculo do Ponto de Equilíbrio em função do Volume (V) pressupõe a existência de Preço (P)
médio constante, o que nem sempre reflete a realidade da empresa, a qual pode trabalhar
com preços diferentes em decorrência da sazonalidade ou da diversificação da linha de
produtos.
Nota-se que o cálculo do ponto de equilíbrio em função da receita não considera as variáveis
Volume (V) e Preço (P), deste modo é de grande utilidade principalmente quando analisamos
empresas prestadoras de serviço em que o volume e o preço de venda não podem ser
claramente definidos e/ou sintetizados em uma única variável.
Para exemplificar, o gráfico abaixo ilustra o comportamento dos Gastos e Receita em função
do volume de vendas considerando as seguintes variáveis:
R$
Preço Unitário (P)
= R$ 40,0
Gasto Variável Unitário (GVu) = R$ 20,0
Gasto Fixo (GF)
= R$ 10.000,0
40.000
Receita
Gasto Total
Gasto Fixo
Gasto Variável
35.000
30.000
Ponto de Equilíbrio
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
0
250
500
750
1.000
Volume
No gráfico é possível observar que o ponto de equilíbrio é atingido com o volume de venda de
500 unidades, o que equivale à receita de R$ 20.000. À medida que a empresa apresenta
resultados acima deste nível, o lucro tende a ser cada vez maior assim como resultados abaixo
do Ponto de Equilíbrio tendem a prejuízos cada vez maiores.
6.7. Formação de Preço
O preço é dos elementos mais difíceis de definir. A decisão por trabalhar com o preço certo
pode definir o sucesso ou o fracasso de um negócio. Juntamente com o volume de vendas, o
preço é o fator crucial para a geração de receita na empresa.
Na decisão sobre o preço a ser praticado são postos em pauta a forma de atuação dos
concorrentes, o comportamento da demanda, a conjuntura sócio-econômica, a análise dos
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6. Métodos de Análise de Investimento
Francisco Burckas
custos e despesas, entre outros fatores que podem ser resumidos em três análises: i. análise
de mercado; tipologia do empreendimento; e iii. rentabilidade.
Análise de Mercado: estuda o comportamento do consumidor em relação aos preços
praticados, bem como sua percepção de valor agregado em relação aos demais
produtos/serviços.
Tipo de Empreendimento: empresas que trabalham com preços menores tendem a ganhar no
giro, vendendo mais; já empresas que trabalham com o giro mais lento tendem a ter um
produto/serviço melhor que justifique a prática de um preço mais elevado. Hotéis econômicos,
por exemplo, trabalham com preços mais baixos e taxas de ocupação mais elevadas, enquanto
hotéis de luxo possuem taxas de ocupação mais moderadas e preços mais altos.
Rentabilidade: de nada adianta a empresa trabalhar com preços adequados ao tipo de
empreendimento e mercado se estes não forem capazes de gerar receita superior aos gastos e
remunerar o investimento feito pelos sócios.
A definição de preço com base na rentabilidade é talvez o meio mais objetivo de estabelecer a
tarifa a ser praticada. Uma das formas de calcular o preço é pelo método da inversão,
adaptado para a hotelaria por Hubbart. Consiste em analisar “de trás para frente” o resultado
e a rentabilidade esperada no negócio, considerando todos os custos, gastos e volume
esperado para finalmente calcular qual é a receita e a diária média necessária para atingir tal
rentabilidade.
Abaixo é apresentado um exemplo simplificado do modelo de Hubbart, onde se estima
primeiro o retorno que o investidor espera ter no negócio para em seguida apurar os custos e
despesas do hotel. Esta análise exprime a Receita necessária para atingir tal retorno, rateandoa entre a estimativa de pernoites vendidas (120 UHs vendidas em média por dia X 360
dias/ano)
Retorno Esperado/Exigido no Ano
+ Despesas
+ Custos
= Receita Esperada
÷ Vendas estimadas de UHs
= Preço da Diária Média (R$)
R$ mil
3.000
1.500
1.500
6.000
43.200
139
Observa-se que a Diária Média de R$ 139 não demonstra necessariamente um preço praticável
no mercado se, por exemplo, houver outros hotéis similares praticando diárias mais baixas.
Entretanto o investidor, caso trabalhe com este preço, somente atingiria o retorno esperado
de R$ 3.000 mil vendendo 43.200 pernoites.
Se por um lado este método permite criar uma estratégia de aplicação de preços conforme as
necessidades do investidor, norteando-o para o preço mínimo a ser praticado sem que o hotel
deixe ser rentável; por outro lado desconsidera demais fatores como os preços de mercado,
bem como a disposição do consumidor e a compatibilidade com o tipo de negócio, os quais
também devem ser considerados.
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7. Controles
Francisco Burckas
7. Controles
7.1. Funções e Métodos de Controle
Conforme descrito na Introdução, o controle de uma empresa tem como função verificar e
mensurar se os objetivos e as metas traçadas durante o planejamento foram atingidas e, caso
contrário, analisar as causas que desviaram a empresa da linha planejada, dando suporte para
que sejam tomadas atitudes corretivas, procurando sempre minimizar as diferenças entre o
planejado e o realizado.
É também função do controle financeiro assegurar que as informações contidas nas
Demonstrações Financeiras estejam corretamente contabilizadas.
Neste sentido, é importante atentar a seis erros potenciais que as Demonstrações Financeiras
estão sujeitas:






Integridade: Refere-se a itens não demonstrados. Deve-se atentar para que todos os
movimentos financeiros sejam registrados. (Todos os fatos ocorridos estão refletidos
nas Demonstrações Financeiras?)
Validade: Remete à validade dos itens registrados e a sua existência efetiva. (Os
movimentos apresentados nas Demonstrações Financeiras refletem fatos efetivamente
ocorridos?)
Registro: Trata-se de registros imprecisos feitos nas Demonstrações Financeiras como,
por exemplo, a contabilização de uma despesa de um projeto que deveria ser
contabilizado no ativo. (Os movimentos apresentados nas Demonstrações Financeiras
estão corretamente registrados?)
Cutoff: Refere-se ao período de competência do lançamento. Os registros devem
refletir o real momento em que ocorreram. (O período relativo aos movimentos
apresentados nas Demonstrações Financeiras reflete o período de competência?)
Apresentação: Refere-se à apresentação incorreta ou inteligível das demonstrações
contábeis. Ex: não apresentar as notas explicativas necessárias para a compreensão do
método de depreciação do imobilizado.
Valorização: Refere-se à valoração dos itens. (O valor das contas no Balanço refletem o
valor correto de contabilização?)
Para garantir prevenção aos erros potenciais acima arrolados é importante que as empresas
tenham um bom sistema de controle interno, o qual deve trabalhar com mecanismos diversos
para assegurar que os ciclos financeiros sejam realizados corretamente, evitando desvios.
A seguir são apresentados alguns exemplos de controles para os diferentes ciclos financeiros:
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7. Controles
Ciclo
Financeiro
Gastos
Francisco Burckas
Principais Contas
Objetivo de Controle
Forma de Controle
Despesas Operacionais,
Provisões, Contas a
Pagar
Os pedidos de compra são feitos
conforme necessidade.
As Contas a pagar são de
mercadorias recebidas.
Todas as aquisições são
contabilizadas.
As baixas do ativo imobilizado
são corretamente registradas
Os estoques são vendáveis ou
utilizáveis.
Os pedidos de compras são
aprovados pela administração.
A administração confere as NF
c/ o controle de recebimento
Inventário físico periódico e
chapeamento do imobilizado.
Imobilizado
Imobilizado e
Depreciação
Estoque
Estoques, Custos
As matérias primas recebidas são
contabilizadas com exatidão.
Receitas
Receitas, Contas a
Receber
Folha de
Pagamento
Salários e despesa com
pessoal, folha e
provisões
Tesouraria
Encerramento
do Relatório
Financeiro
Empréstimos,
Financiamentos,
Investimentos,
Receitas/Despesas
Financeiras
n.a.
Receitas de diárias são
processadas com exatidão.
Vendas a prazo são realizadas
apenas para clientes com limite
de crédito.
Todos os funcionários registrados
pertencem ao corpo da empresa.
As horas são registradas refletem
horas realmente trabalhadas.
Todos os empréstimos são
contabilizados.
Os juros são contabilizados e
calculados com exatidão no
período apropriado.
Eventos extraordinários são
demonstrados nos relatórios.
Os relatórios sobre a idade dos
estoques são preparados e
analisados regularmente.
Mercadorias recebidas são
conferidas com o pedido de
compra
Conferência diária de relatório
de UHs ocupadas com vendas.
As vendas não são processadas
se excederem o limite de
crédito do cliente.
Aprovação da administração
para o registro de novo
funcionário.
Revisão da folha de horas pela
administração.
Extratos dos credores são
periodicamente conciliados
pela administração.
Os juros são calculado em um
sistema automatizado.
As demonstrações são
monitoradas por outras
unidades de negócio ou
empresa externa.
É importante que cada processo da empresa seja desenhado e avaliado quanto aos seus riscos
de desvios, falhas de registro e conseqüentemente da perda de controle.
O controle interno é aplicável em todos os negócios, em geral. Empresas de grande porte
utilizam sistemas informatizados e integrados para minimizar os riscos; já empresas menores
muitas vezes contam com a presença do proprietário em quase todos os processos.
Um controle interno, além de garantir o bom andamento do processo administrativo, assegura
que as informações contábeis da empresa são apresentadas com exatidão permitindo uma
melhor avaliação do seu estado financeiro.
7.2. Controles como ferramenta de avaliação de desempenho
Assegurada a qualidade das informações financeiras, cabe ao administrador comparar os
resultados realizados com os planejados e analisar o desempenho da empresa durante um
determinado período.
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37
7. Controles
Francisco Burckas
Nesta comparação, a análise horizontal é bastante presente, no entanto, ao invés de
confrontar dois períodos distintos, analisa-se uma série de dados orçados e realizados para o
mesmo período.
É por esta comparação que o gestor terá condições de avaliar se a empresa está no curso
esperado e então traçar medidas corretivas e/ou novos objetivos e metas para os próximos
períodos, dando continuidade ao seu ciclo de funções administrativas.
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Bibliografia
Francisco Burckas
Bibliografia
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