O Mercado de Bens em uma Economia Aberta

APOSTILA – Parte II
TEORIA MACROECONÔMICA II
ECO1217
Professores: Marcio Garcia
1º Semestre de 2012
Segunda Parte: Economia aberta

Objetivo: estudar efeitos de políticas
macroeconômicas em economias nas quais há
trocas relevantes entre residentes e nãoresidentes: transações de bens e serviços
(conta-corrente) e ativos (conta de capitais)



Referências:
OB - Caps. 18 (11), 19 (12), 20 (13) e 21 (14)
Complementar: AB - Caps. 5 e 14
2
Macroeconomia Aberta
• O Brasil é uma economia aberta?
• E os EUA?
• Pode um país exportar mais do que seu
PIB?
3
Macroeconomia Aberta


Estudaremos agora com mais atenção
os fundamentos dos mercados de
divisas e da determinação da taxa de
câmbio.
Vamos também explorar os modelos
macro no contexto de uma economia
aberta.
4
Macroeconomia Aberta
ABERTURA cobre 3 noções distintas:
1) Abertura nos mercados de bens:
•
escolha entre bens domésticos e
importados
•
tarifas
•
cotas

5
Corrente de Comércio
((X+M)/PIB)
120
100
% do PIB
80
60
40
20
0
Fontes: FMI e OMC
Macroeconomia Aberta
Exportações de Bens e Serviços como Porcentagem
do PIB
Estados Unidos* 12%
Japão*
14%
Alemanha*
39%
Reino Unido*
18%
Suiça*
56%
Áustria*
59%
Bélgica*
92%
Luxemburgo*
179%
Brasil *
14%
*Dados de 2010
Fonte: World Development Indicators (Banco Mundial)
7
Macroeconomia Aberta

Pode-se inferir da tabela acima que os
EUA têm mais restrições ao comércio
do que Bélgica ou Luxemburgo?
8
Macroeconomia Aberta

Não. GEOGRAFIA e TAMANHO são as
causas da diferença.
 Japão – isolamento geográfico explica
em boa parte o baixo grau de
abertura.
 Bélgica (5% do PIB dos EUA) e
Luxemburgo (0.3% do PIB dos EUA)
são pequenos e não conseguem
produzir a mesma variedade de bens
que os países “continentais”.
9
Macroeconomia Aberta
O grau de abertura de uma economia
não é só medido pelo comércio que
efetivamente ocorre.
 É importante também levar em
consideração os mercados que estão
expostos à competição internacional,
sem que necessariamente haja
importações.

10
Macroeconomia Aberta

Uma medida melhor do grau de
abertura deve ser a proporção do
produto agregado composto de bens
comerciáveis (tradables).
11
Macroeconomia Aberta
2) Abertura dos mercados financeiros
• escolha entre ativos domésticos e
estrangeiros
• controle de capitais
• integração dos mercados financeiros
mundiais/ mobilidade de capitais.
12
Macroeconomia Aberta
3) Abertura nos mercados de fatores:
• liberdade para as firmas escolherem
onde instalar suas fábricas e para os
trabalhadores escolherem onde
trabalhar.
13
Macroeconomia Aberta



Como a abertura dos mercados de
bens afeta o equilíbrio no mercado de
bens?
Em uma economia fechada,
concentramo-nos na decisão de
consumir ou poupar.
Agora, há adicionalmente a decisão de
se comprar bens domésticos ou
importados.
14
Macroeconomia Aberta

A variável chave para esta última
decisão é o preço dos bens
estrangeiros em termos dos bens
domésticos, que é a taxa real de
câmbio. Ao contrário da taxa nominal
de câmbio, a taxa real não é
diretamente observável.
15
Taxas de Câmbio:
Taxa de Câmbio Nominal:
É o preço relativo das moedas de dois
países.
Taxa de Câmbio Nominal ( e) : e
moeda nacional
moeda estrangeira
Se
e
Depreciação (desvalorização) nominal.
Se
e
Apreciação (valorização) nominal.
Atenção
Alguns países adotam a convenção contrária. Nós mesmos já o
fizemos. Há cem anos, a taxa de câmbio era cotada em libras por mil16
réis. Assim, veja sempre como é definida a taxa de câmbio.
Taxa de Câmbio Real:
É o preço relativo dos bens em dois países.
Ex.:
Imagine que tomamos os preços de dois carros similares no Brasil e nos
EUA:
Hyundai nos EUA – US$30.000 por um carro.
Gol no Brasil – R$40.000 por um carro.
Imagine também que a taxa de câmbio nominal entre R$ e US$ é:
e
2 R$ / US$
A que taxa trocamos carros brasileiros por carros
americanos?
17
*
P
e
P
Taxa de
câmbio real
Taxa de câmbio
nominal
Razão dos níveis
de preços
• Se a taxa de câmbio real (ε) é elevada, os bens estrangeiros
são relativamente caros e os bens domésticos relativamente
baratos.
• Se a taxa de câmbio real (ε) é baixa, então os bens
estrangeiros são relativamente baratos e os bens domésticos
são relativamente caros.
18
A Taxa de Câmbio Real e as Exportações Líquidas:
Se
EX ; IM
(depreciaç ão real)
NX
Se
EX
(apreciaçã o real)
NX
NX
; IM
NX ( )
19
Taxa de Câmbio do Bigmac

Índice Big Mac – utilizado para testar se as
moedas nacionais estão sobrevalorizadas ou
valendo menos com base na teoria da Paridade
do Poder de Compra (PPP), que diz que no
longo prazo a taxa de câmbio nominal deve se
mover de modo a igualar os preços de uma
cesta idêntica de bens e serviços em dois
países:
eP*=P , o poder de compra da moeda é o
mesmo nos dois países.
20
21
22
Resultados do índice Big Mac (janeiro/2012)


Segundo este índice, ao nível de
R$1,81/US$, a taxa de câmbio brasileira
encontrava-se 35% apreciada em relação
ao equilíbrio da PPP em janeiro de 2012:
(2,44-1,81)/1,81 = 35%
Preço do Big Mac no Brasil R$/Preço nos
US$ = Taxa de Câmbio da PPP = 2,44
23
Resultados do índice Big Mac (janeiro/2012)


Ucrânia tinha o segundo* Big Mac mais
barato (custando US$2,11), o que sugere
que sua moeda seja a mais depreciada.
Já o Big Mac mais caro é o da Suíça (US$
6,81), enquanto nos EUA custa US$ 4,20.
*A Índia tem o Big Mac mais barato, a US$1,62,
mas, por razões religiosas/culturais, o
sanduiche não é igual.
24
Teste da Lei do Preço Único: o “Big Mac Index” (11/01/2012)
Fonte: The Economist
25
Problemas do índice Big Mac


Big Macs não são comercializados
internacionalmente como a teoria da
PPP requer (“condição de não
arbitragem”);
Os preços podem estar distorcidos por
tarifas, impostos, margem de lucro,
custo de componentes non-tradables
como salários e aluguéis;
26
Problemas do índice Big Mac

Diferenças de produtividade entre
países ricos e pobres resulta em
desvios persistentes da PPP no longo
prazo, onde os países menos
produtivos no setor de bens
comerciáveis tendem a ter uma moeda
mais depreciada (“efeito BalassaSamuelson”).
27
Taxa de câmbio real
Resumindo:



A taxa de câmbio real é um número
índice. Em geral, fixa-se arbitrariamente
=1 para um dado ano. Já os movimentos
não são arbitrários.
Apreciação real:Os bens estrangeiros
tornam-se relativamente mais baratos;
cai.
Depreciação real: Os bens estrangeiros
tornam-se relativamente mais caros;
sobe.
28
200
4,0
180
3,6
160
3,2
140
2,8
120
2,4
100
2,0
80
1,6
60
1,2
40
0,8
20
0,4
0
0,0
Taxa de câmbio real
Fontes Banco Central do Brasil
Taxa de câmbio nominal BRL/USD
29
R$/US$
Índice IPCA base=jun/1994
Relação entre taxa de câmbio nominal e efetiva
Taxa de Câmbio Multilateral
Se medirmos o preço médio dos bens
nacionais em termos dos diversos
parceiros comerciais que o Brasil
possui, teremos a taxa de câmbio real
multilateral.
30
Taxa de Câmbio Multilateral
No lugar de assumir P* como o índice de
preços de apenas um país, podemos
calcular um índice de preços
ponderado para diversos países. P*
corresponderia ao índice de preço dos
parceiros comerciais ponderado pela
participação relativa deste país no
comércio nacional (média das
exportações e importações relativas).
31
TEMA: Determinação do produto em
uma economia aberta
1.
OB - Caps. 18 (11) e 19 (12)
2.
DFS - Cap. 12 e 21
3.
Complementar: AB - Caps. 5 e 14
32
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Após a visão inicial das conseqüências práticas da
consideração de uma economia aberta comercial,
financeira e com mobilidades de fatores de
produção, vamos nos aprofundar na discussão das
duas primeiras.
Demanda doméstica por bens
domésticos
Demanda por bens
33
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Por quê?

Bens domesticamente produzidos podem usar
insumos importados.

Os estrangeiros
domésticos.
também
demandam
bens
A Demanda por Bens Domésticos:
Z C+I+G- Q+X
(19.1)
34
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Temos que fazer dois ajustes na demanda doméstica
por bens para chegarmos na demanda por bens
domésticos:
1) Temos que subtrair as importações. Mas, para fazêlo, temos que exprimir a quantidade importada em
termos da quantidade dos bens domésticos, isto é,
precisamos de um conversor de quantidade de bens
estrangeiros (Q) em quantidade de bens
domésticos. Esse conversor, como se viu, é a taxa
de câmbio real ( ), que é o preço dos bens
estrangeiros em termos dos bens domésticos.
35
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
O resultado é:
( Q) = valor das importações em termos dos bens
domésticos.
36
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
2) Precisamos ainda adicionar as exportações, que
representam a demanda estrangeira por bens
domésticos. Estas estão denotadas no termo X na
equação (19.1).
Z
C+I+G- Q+X
Agora que listamos os 5 componentes da demanda por
bens domésticos, vamos estudar os determinantes de
cada um deles.
37
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Os determinantes de C, I e G
Poucas alterações em relação à análise de uma
economia fechada.
A taxa de câmbio real deve afetar a composição do
consumo e do investimento (privado e do governo),
mas não o total. (argumento do período de câmbio
fixo).
38
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Portanto, podemos continuar a descrever C, I e G
como já vínhamos fazendo:
Demanda Doméstica: C + I + G = C(Y – T) + I(Y, r) + G
C / (Y-T) > 0 ; I / Y > 0; I / r < 0
39
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Os determinantes das Importações (Q):
- Demanda Doméstica: Q/ Y > 0
- Taxa de Câmbio Real: Q/
Q = Q(Y, )
(+ , -)
<0
40
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Os determinantes das Exportações (X):
As exportações de um país são as importações de
outros países. Logo, da nossa discussão sobre
importações, deduzimos que:
X = X(Y*, )
(+ , +)
X/ Y*> 0 ; X/ > 0
onde Y* é a renda do resto do mundo.
41
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Demanda
1)
DD
< 45º
Produto
(Y)
Demanda
(Z)
2)
DD
AA
Importações ( Q)
3)
Produto
(Y)
A curva DD representa a
Demanda doméstica e a
curva
AA
demanda
doméstica
por
bens
domésticos
A curva AA é menos
inclinada do que DD (cada $
a mais é atendido por
importações)
AA tem inclinação positiva
42
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Demanda
(Z)
DD
ZZ
Exportações (X)
AA
C
•
B
A
A curva ZZ é paralela à
curva AA pois X não
depende de Y.
Produto
(Y)
Exportações
Líquidas
(NX)
YTB
Y
Superávit Comercial
= BC = AC - AB
NX
43
Produto de Equilíbrio e o Balanço Comercial
O mercado de bens está em equilíbrio quando o produto
doméstico é igual a demanda por bens domésticos.
Y=Z (condição de equilíbrio no mercado de bens)
Substituindo as funções comportamentais:
Y=C(Y-T)+I(Y,r)+G- Q(Y, )+X(Y*, ) (19.4)
A equação (19.4) determina o produto como uma função de
todas as variáveis que tomamos como dadas: impostos,
taxa de câmbio real e produto estrangeiro. Vejamos sua
representação gráfica.
44
Produto de Equilíbrio e Exportações Líquidas
Demanda
(Z)
Y= Z
ZZ
A
Produto
(Y)
NX
YTB
Déficit Comercial
Y
NX
45
Produto de Equilíbrio e Exportações Líquidas
Só por coincidência, o produto de equilíbrio (cuja
determinação advém de Y=ZZ) seria igual ao produto
que equilibra a balança comercial, YTB (DD= ZZ, cuja
determinação advém de Q=X). No caso acima, que
pode representar a economia brasileira ao final de
2000, havia um pequeno déficit comercial.
46
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
Comecemos por um aumento em G:
Suponha que a economia se encontra em recessão e que
o governo decida aumentar seus gastos para
aumentar a demanda e o produto. Quais serão os
efeitos sobre o produto e sobre a balança comercial?
47
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
Demanda
(Z)
ZZ’
ZZ
A
Produto
(Y)
NX
B
YTB
Y
Déficit Comercial
C
NX
48
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
Equilíbrio parcial: Demanda é ZZ e TB=0 Y=YTB
( G>0) (ZZ para ZZ’) equilíbrio de A para A’
(Y para Y’)
Y> G (pelo multiplicador da política
fiscal)
Mas o que mudou em relação à economia fechada?
49
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
Agora há um efeito via balança comercial. Como G não
entra diretamente na determinação de Q ou X, a
relação NX= X- Q não se mexe (a curva NX não se
move, mas ocorrerá um movimento sobre a curva).
Vemos, pela figura, que um movimento do produto de
Y para Y’ ocasiona o aparecimento de um déficit
comercial (B-C).
50
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
Não só o aumento em G fez surgir um déficit
comercial, como também o efeito sobre o produto é
menor do que em uma economia fechada. Lembre-se de
que quanto menor a inclinação da demanda (ZZ),menor
será o multiplicador. E nós vimos que ZZ é menos
inclinada que DD. Ou seja, o multiplicador em uma
economia aberta é menor. (ceteris paribus)


51
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
Tanto o déficit comercial quanto o multiplicador mais
baixo advêm da mesma causa: um aumento da
demanda recai, agora, só parcialmente sobre bens
domésticos, o restante recai sobre bens
estrangeiros. Assim, quando aumenta a renda, o efeito
sobre a demanda por bens domésticos é menor do que
ocorreria em uma economia fechada similar. E, como
parte da demanda que cresceu será atendida por
importações, enquanto as exportações permanecem
inalteradas, haverá um déficit comercial.

52
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
Ou seja:
em economias abertas, um aumento na demanda
doméstica tem um efeito menor sobre o produto do
que em uma economia fechada, e gera, também, um
efeito adverso sobre a Balança Comercial.
53
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
Quanto mais aberta for a economia, menor será o
efeito sobre o produto e maior será o efeito
adverso sobre a Balança Comercial.
A Bélgica, por exemplo, tem Q/Y=0.7, e assim, quando a
demanda aumenta, cerca de 70% do aumento será
atendido por importações e só 30% por produção
doméstica. Ou seja, a política fiscal expansionista na
Bélgica tende a deteriorar a Balança Comercial e a
não expandir muito o produto. Mesmo nos EUA, onde
Q/Y=0.13, aumentos na demanda estarão associados
a deteriorações na Balança Comercial
54
Efeitos do um aumento da demanda externa


Considere um aumento no produto
externo, Y*.
Partindo de uma situação de equilíbrio,
em que Y = YTB, o aumento do produto
externo gera um aumento pelos bens
internos, ou seja, há um aumento das
exportações. Esse aumento das
exportações desloca ZZ para ZZ’ e
também a curva NX se desloca para
NX’.
55
Efeitos do um aumento da demanda externa
O aumento de produto externo causa
um aumento no produto interno.
ΔY*
ΔX
ΔY

56
57
Jogos que os países participam
Até agora obtivemos 2 resultados básicos:
 Aumentos tanto na demanda interna
quanto na externa conduzem ao aumento
do produto, entretanto, produzem efeitos
opostos sobre a situação comercial do
país.
 Um aumento na demanda externa é
preferível ao aumento na demanda interna
porque melhora a Balança Comercial.
58
Jogos que os países participam



Em tempos de recessão, países com alto
déficit comercial podem esperar que a
demanda externa estimule a economia.
A coordenação entre países, tais como
entre sete grandes potências econômicas
mundiais, ou G7, é uma tentativa de
adotar políticas macroeconômicas
compatíveis.
Durante a grande depressão (anos 30),
não havia coordenação, e o comércio
internacional caiu em 2/3.
59
60
5
ja 8
n/
6
ja 0
n/
6
ja 2
n/
6
ja 4
n/
6
ja 6
n/
6
ja 8
n/
7
ja 0
n/
7
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7
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n/
7
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n/
7
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n/
8
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n/
8
ja 2
n/
8
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n/
8
ja 6
n/
8
ja 8
n/
9
ja 0
n/
9
ja 2
n/
9
ja 4
n/
9
ja 6
n/
9
ja 8
n/
0
ja 0
n/
0
ja 2
n/
0
ja 4
n/
0
ja 6
n/
08
n/
ja
Global import growth (YoY)
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
ago/75
-10%
-20%
nov/82
jan/93
dez/01
out/08
-30%
61
TEMA:
Igualdade entre poupança e investimento na economia aberta
Efeitos da alteração da taxa de câmbio
62
Depreciação, Balança Comercial e Produto

A taxa real de câmbio é dada por
= EP*
P


Considerando preços fixos (externo e
interno), uma depreciação nominal
reflete-se igualmente numa depreciação
real.
Vejamos então o efeito de uma
depreciação real sobre o Balanço
Comercial e o produto.
63
Depreciação, Balança Comercial e Produto
Depreciação e a Balança Comercial:
NX=X- Q
NX=X(Y*, )- Q(Y, )
Uma depreciação real afeta a balança comercial em 3
lugares:
 As exportações aumentam. A depreciação torna os bens
internos relativamente mais baratos e há um aumento da
demanda por esses bens.
 As importações diminuem. A depreciação torna os bens
externos relativamente mais caros.
 O preço relativo dos bens externos, , aumenta.
64
Depreciação, Balança Comercial e Produto


Para uma depreciação melhorar a balança
comercial as exportações devem aumentar o
suficiente e as importações devem diminuir o
suficiente para compensar o aumento do preço
das importações.
A condição que garante que uma depreciação
real conduz a um aumento nas exportações
líquidas é chamada condição de MarshallLerner. Vejamos a derivação desta condição.
65
Condição de Marshall-Lerner
NX=X- Q
Suponha que NX=0 para começar, isto é, X= Q. O que queremos é derivar a
condição necessária e suficiente para que >0
NX>0. Assim:
NX= X - Q - Q
NX/X= X/X - Q/X - Q /X
Usando Q=X, substitua /X por 1/Q no segundo termo e Q/X por 1/ no terceiro
termo, assim obtendo:
NX/X= X/X - Q/Q - /
NX>0
X/X- Q/Q- / >0
Se esta condição for satisfeita, uma depreciação real leva a uma melhora na
balança comercial.
Exemplo: Suponha que / =1% implique X/X=0.9% e Q/Q=-0.8%
(0.9%)-(-0.8%)-1%=0.7% e a condição de ML é satisfeita.
66
Os efeitos de uma depreciação

Os efeitos da depreciação são semelhantes aos efeitos de um
aumento do produto externo. Podemos usar o mesmo gráfico.
Supondo CML válida, a depreciação aumenta NX e desloca tanto
a ZZ como a NX para cima. O produto aumenta e a balança
comercial melhora.

Diferença entre Y*>0 e >0. Na depreciação, os habitantes do
país ficam mais pobres. Os produtos externos são mais caros e
as pessoas precisam pagar mais para obter esses bens.
67
68
Combinando Política Cambial e fiscal

Suponha que um governo queira melhorar seu
déficit comercial sem alterar seu produto.
Apenas uma depreciação não funcionaria pois
reduziria o déficit mas aumentaria o produto.
Utilizaria, pois, uma combinação de depreciação
cambial e contração fiscal.
69
Combinando Políticas
Cambial e fiscal
Supondo que a economia está no
ponto A, com déficit dado por BC.
Para eliminar o déficit sem alterar o
produto, o governo deve:
• Promover uma depreciação que
desloque NX para NX’.
• Mas ZZ deslocou para ZZ’ e para
voltar ao produto original, o governo
pode reduzir gastos e ZZ’ volta para
ZZ.
70
Combinando Política Cambial e fiscal
Na medida que os governos se preocupam tanto com produto
quanto com a balança comercial, eles devem usar
combinações de políticas fiscais e cambiais.
Condições iniciais Superávit na BC Déficit na BC
Produto Baixo
?G
G?
Produto Alto
G?
?G
71
A Curva-J



Os efeitos de uma depreciação não são o instantâneo aumento nas
exportações e o declínio nas importações. Leva tempo para os
consumidores perceberem os novos preços relativos, para as empresas
trocarem seus fornecedores etc. Assim, no início, pode haver uma
deterioração na Balança Comercial. Por quê?
O efeito inicial tende a se refletir mais nos preços que nas quantidades
o que implica uma deterioração inicial da balança comercial.
Se a condição de Marshall-Lerner for satisfeita, a resposta nas
importações e exportações, com o decorrer do tempo, será mais forte
que o choque negativo de preços e há uma melhora na balança
comercial.
72
A Curva-J
73
Poupança, Investimento e Déficits Comerciais: Conta Consolidada
de Capital
Da equação de equilíbrio no mercado de bens temos que:
Y=C+I+G- Q+X
Subtraindo (C + T) de ambos os lados e usando o fato de que a
poupança privada é dada por S = (Y – T) – C.
Y - (C + T) = -T + I + G - Q + X
S = I + (G - T) + (X - Q) = I + (G - T) + NX
Rearranjando os termos, reescreve-se a conta consolidada de Capital
do Sistema de Contas Nacionais (fontes e usos da poupança) como
condição de equilíbrio no mercado de bens:
I = S + (T-G) - NX, ou
NX = S + (T-G) - I .
74
Fonte: BCB
75
Financiamento do Déficit Externo
Esta condição diz que, em equilíbrio, a balança comercial (NX) tem que
ser igual à poupança interna (privada (S) e pública (T-G)) menos o
investimento (I). Assim, um superávit comercial tem que corresponder
ao excesso de poupança sobre o investimento; um déficit comercial
tem que corresponder a um excesso de investimento sobre a
poupança.
Essa relação ilustra que um déficit comercial implica no resto do mundo
emprestar ao país, e um superávit comercial implica no país emprestar
ao resto do mundo.
76
Poupança, Investimento e Hiato de Recursos
Se o país investe mais do que poupa, de sorte que
S + (T-G) < I, estará tomando emprestado do resto do mundo, o que
equivale a dizer que importa liquidamente recursos reais do
exterior.
A condição NX = S - I + (T - G) (19.5) costuma ser utilizada como
base para modelos que projetam requisitos de poupança externa
(chamados modelos de hiatos).
77
Vejamos o que diz e o que não diz a equação (19.5)
O que ela diz:

Um aumento no investimento deve se refletir num aumento da
poupança privada ou pública, ou em uma deterioração da balança
comercial.

Um aumento no déficit fiscal deve se refletir em um aumento da
poupança privada, ou em uma diminuição do investimento, ou em
deterioração da balança comercial.

O país que tem alta taxa de poupança doméstica (privada e
pública), deve ter uma alta taxa de investimento ou um grande
superávit comercial.
78
O que a equação não diz
Ela não diz se e sob quais condições um déficit fiscal se refletirá em
um déficit comercial, ou em um aumento da poupança privada, ou
em uma queda do investimento.
Para responder tais perguntas, devemos resolver explicitamente para
o produto e seus componentes, usando as hipóteses que fizemos
sobre o consumo, investimento, exportações e importações.
Para tal pode-se usar tanto:
(19.4): Y = C(Y-T) + I(Y,r) + G - Q(Y, ) + X(Y*, )
Quanto
(19.5): NX = S + (T-G) - I
Pois ambas se equivalem. A equação (19.5), contudo, pode levar a
mal entendidos, vejamos:
79
Argumento Falacioso
(19.5): NX = S + (T-G) - I
“É claro que um país não pode reduzir seu déficit comercial através de
uma depreciação. Veja a equação (19.5). Ela mostra que o déficit
comercial é igual ao investimento menos a poupança, pública e
privada. Por que uma depreciação deveria afetar o investimento ou a
poupança? Se não afeta nem I nem S+(T-G), como então afetará NX?”
O argumento soa bem, mas sabemos que é falso, pois, quando vale a
condição de Marshall-Lerner, uma depreciação leva a um aumento no
produto e a uma melhora na balança comercial (NX sobe).
80
O que está errado com o argumento?
Uma depreciação afeta sim a poupança e o investimento. Ela o faz ao afetar
positivamente a demanda por bens domésticos, elevando o produto. Um
produto maior leva ao aumento da poupança em relação ao investimento
e redução do déficit comercial. Este é o outro lado da correção do déficit
comercial.
Vejamos isso com um exemplo algébrico:
Y=C(Y-T) +I(Y,r)+G- Q(Y, )+X(Y*, )
81
Exemplo Algébrico
Usemos:
C=co+c1(Y-T), I=bo+b1Y-b2r, Q=q1Y-q2 , X=x1Y*+x2
Y(1-c1-b1+ q1)=co+bo-b2r+G-c1T+q2 2+x1Y*+x2
Y=(co+bo-b2r+G-c1T+q2 2+x1Y*+x2 )/(1-c1-b1+ q1)
Y
( x2
1 c1
2q2 )
b1
q1
q1Y
(1 c1 b1
q1 )
( x2 2 q 2
1 c1 b1
q1Y )
q1
82
O que ocorre com a poupança e com o
investimento?
S=Y-(C+T)=Y-co-c1(Y-T)-T= - co+(1-c1)(Y-T)
Y
S
S
S Y
Y
(1 c1 )
Y
83
I
I Y
Y
I=bo+b1Y-b2r
NX
S
I
(b1 )
Y
[(1 c1 ) b1 ]
Y
Mas 1-c1-b1>0 ou o multiplicador seria negativo.
Logo: um aumento do produto por conta da depreciação ocasiona um
aumento da poupança privada para além do investimento (que também
aumenta, porém menos.)
84
TEMA:
Paridade da Taxa de Juros
Determinação da Taxa de Câmbio sob Câmbio
Flutuante
85
Mercado de Ativos
Uma novidade do final do século XX foi o aumento das transações
internacionais com ativos. O grau de abertura financeira
internacional voltou a ser quase tão significativa quanto no início
do século, mas a quantidade de instrumentos de dívida
transacionados tornou os movimentos de capitais mais
importantes.
Em 1997, o volume diário das transações de câmbio no mundo era
de US$ 2,5 trilhões (80% envolvendo dólares), enquanto que a
média anual da soma das exportações e importações dos EUA
era de US$ 1,8 trilhões ( em média, 6 bilhões diários ou 0,3% do
volume de transações com dólar).
86
Economia Financeiramente Aberta
A maior parte das transações cambiais atualmente referem-se a
transações financeiras, ou seja, aquisição de ativos de
residentes por não-residentes e vice-versa.
A abertura financeira permite a um país tomar emprestado (e
emprestar) isolando seu consumo de choques na sua
produção. Empréstimos em moeda e vendas de títulos
privados de dívida tornam-se instrumentos corriqueiros no
mercado de câmbio.
87
BALANÇO DE PAGAMENTOS


É o registro de todas as transações envolvendo bens,
serviços e ativos entre os residentes de um país e o resto
do mundo (não-residentes).
Um déficit no balanço de pagamentos significa que os
residentes estão efetuando mais pagamentos a
estrangeiros do que estão recebendo destes. Significa que
a soma dos saldos das contas correntes e de capital é
negativa.
88
Estrutura do Balanço de Pagamentos (BOP)
1) Balança comercial (Exportação - Importação)
2) Balança de serviços
3) Rendas
4) Transferências Unilaterais
5) Conta Corrente ou Transações Correntes
6) Conta Capital e Financeira
Saldo do BOP = BC + BS + Rendas + TU (saldo de
transações correntes) + Conta de Capital e Financeira =
Variações nas reservas internacionais
89
Quadro I - Balanço de pagamentos
US$ milhões
Discriminação
Balança comercial (FOB)
Exportações
Importações
Serviços e rendas
Receitas
Despesas
Transferências unilaterais correntes (líquido)
Transações correntes (NX)
Conta capital e financeira
Conta capital
Conta financeira
Investimento direto (líquido)
Investimentos em carteira
Derivativos
Outros investimentos
Erros e omissões
Variação de reservas ( - = aumento)
2001
2002
2003
2004
2005
2.642
58.223
55.581
-27.493
12.601
40.094
1.638
-23.213
27.925
-36
27.961
24.715
77
-471
3.640
-1.405
-3.307
13.121
60.362
47.240
-23.229
12.901
36.130
2.390
-7.718
8.856
433
8.423
14.108
-5.119
-356
-210
-836
-302
24.794
73.084
48.290
-23.483
13.786
37.269
2.867
4.177
5.111
498
4.613
9.894
5.308
-151
-10.438
-793
-8.496
33.641
96.475
62.835
-25.198
15.782
40.980
3.268
11.711
-7.330
339
-7.670
8.695
-4.750
-677
-10.937
-2.137
-2.244
44.757
118.308
73.551
-34.115
19.289
53.405
3.558
14.199
-8.808
663
-9.470
12.676
4.885
-40
-26.991
-1.072
-4.319
90
V.1 – Balanço de pagamentos
US $ m ilhõ e s
D is c rim ina ç ã o
2006*
B alança co mercial (FOB )
Expo rtaçõ es
Impo rtaçõ es
2007*
2008*
2009*
46 458
40 032
24 836
25 347
137 807
160 649
197 942
152 995
91350
120 617
173 107
127 647
- 9 654
- 13 218
- 16 690
- 52 945
Receitas
19 462
23 955
30 451
36 576
Despesas
29 116
37 173
47 140
89 521
- 27 489
- 29 291
- 40 562
Serviço s
Rendas
Receitas
Despesas
Transferências unilaterais co rrentes
Receitas
Despesas
6 438
11493
12 511
33 927
40 784
53 073
4 306
4 029
4 224
4 847
4 972
5 317
3 263
541
943
1093
Transaçõ es co rrentes
13 621
1550
- 28 192
- 24 334
Co nta capital e financeira
15 982
89 086
29 352
70 551
869
756
1055
1129
15 113
88 330
28 297
69 423
36 033
Co nta capital
1/
Co nta financeira
Investimento direto (líquido )
No exterio r
P articipação no capital
Empréstimo s interco mpanhias
No país
P articipação no capital
Empréstimo s interco mpanhias
Investimento s em carteira
A tivo s
- 9 420
27 518
24 601
- 28 202
- 7 067
- 20 457
10 084
- 23 413
- 10 091
- 13 859
- 4 545
- 4 789
3 025
- 6 598
14 629
18 782
34 585
45 058
25 949
15 373
26 074
30 064
19 906
3 409
8 510
14 994
6 042
9 573
48 390
1133
49 133
523
286
1900
2 975
A çõ es
- 915
- 1413
257
2 582
Título s de renda fixa
1438
1699
1643
393
P assivo s
9 051
48 104
- 767
46 159
A çõ es
7 716
26 217
- 7 565
37 071
Título s de renda fixa
1335
21887
6 798
9 087
383
- 710
- 312
156
482
88
298
322
Derivativo s
A tivo s
P assivo s
- 99
- 799
- 610
- 166
14 577
13 132
2 875
- 15 900
A tivo s
- 8 914
- 18 552
- 5 269
- 33 141
P assivo s
23 491
31683
8 143
17 241
965
- 3 152
1809
434
30 569
87 484
2 969
- 46 651
Outro s investimento s
2/
Erro s e o missõ es
Resultado do balanço
M emo :
Transaçõ es co rrentes/P IB
A mo rtizaçõ es de médio e lo ngo prazo s
3/
1,25
0,12
-1,79
-1,54
44 082
38 198
22 364
30 134
91
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Sob perfeita mobilidade de capitais, e supondo que só a moeda
doméstica serve para liquidar transações no país, os
detentores de ativos devem escolher entre dois tipos de
aplicação em ativos de renda fixa (que rendem juros):
Título doméstico x Título estrangeiro
92
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros

Suponha que você decida ter títulos do seu país que rendem i t.
Então, para cada real aplicado em títulos, você ganha (1+i t+1).

Se você decidir ter títulos no exterior, para comprar títulos
americanos você precisa trocar seus reais por dólares. Para cada
real, você recebe 1/E t dólares. Seja it+1* a taxa de juros americana.
No ano seguinte, você espera receber 1(1+it+1*)Et+1e reais para cada
real investido.
Et
93
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Título do Brasil
Ano t
R$1
Título dos EUA
R$1
US$1( 1 )
Et
Ano t+1
R$1(1+i t)
R$1( 1 )(1+it*)Et+1e
Et
US$1( 1 )(1+it*)
Et
94
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Supondo a livre movimentação de capitais e indiferença entre ativos
(de mesmo risco), em equilíbrio, se tanto o bônus doméstico
quanto o bônus estrangeiro fazem parte da carteira, ambos
devem ter o mesmo rendimento. Assim, pela lei de preço único
vale a seguinte relação de (não) arbitragem:
1+it=(1/Et)(1+it*)Et+1e
Esta é a condição de paridade não coberta das taxas de juros.
95
Paridade descoberta da taxa de juros
Ao nos atermos somente à hipótese de que os investidores
optam única e exclusivamente pelos bônus que têm taxas
de juros mais altas, desconsideramos:
1.
custos de transação;
2.
risco (cambial, crédito etc., que é o que denominamos de
hipótese de indiferença de ativos)
96
Paridade descoberta da taxa de juros
Vamos analisar detidamente a relação de paridade:
1+it=(1+it*)(1+(Et+1e- Et)/Et)
Onde o último termo corresponderia a taxa esperada de
depreciação da moeda doméstica.
Usando aproximação logarítmica:
it it* + (Et+1e- Et)/Et
Esta relação de arbitragem significa que a menos que os países
estejam dispostos a tolerar grandes variações na taxa de
câmbio, as taxas de juros dos países tendem a se mover em
conjunto.
97
Arbitragem de Taxas de Juros
Mobilidade perfeita de capitais + ausência de risco de crédito +
indiferença ao risco
Igualação dos retornos das diversas taxas de juros quando
medidos na mesma moeda:
ln(1+i t) = ln(1+i t*) + ln(Et(st+1)/ st)
(PDTJ=UIP)
i = i* + (expectativa de depreciação)
Mercado Futuro de Câmbio → f t.
Aversão ao Risco → f t Et(st+1).
ln(1+i t) = ln(1+i t*)+ln(ft/st) ( PCTJ=CIP )
i = i* + (prêmio a termo);
(prêmio a termo)=(exp dep) + (prêmio de risco cambial)
98
99
100
Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro
2.16
2.14
2.12
2.1
2.08
13/04/2007 - Mercado
2.06
13/04/2007 - Esperado
2.04
2.02
2
1.98
1.96
1 mês
3 meses
1 ano
101
Prêmio de Risco de Liquidez no Brasil
Evolução dos Prêmios de Risco SELIC:
Taxa Yield - E(Selic Média para periodo)
22,00%
20,00%
18,00%
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
Premio de Risco ETTJ 1 Mês
Premio de Risco ETTJ 12 Meses
Premio de Risco ETTJ 6 Meses
Premio de Risco ETTJ 24 Meses
16/6/2004
16/5/2004
16/4/2004
16/3/2004
16/2/2004
16/1/2004
16/12/2003
16/11/2003
16/10/2003
16/9/2003
16/8/2003
16/7/2003
16/6/2003
16/5/2003
16/4/2003
16/3/2003
16/2/2003
16/1/2003
16/12/2002
16/11/2002
16/10/2002
16/9/2002
16/8/2002
16/7/2002
16/6/2002
16/5/2002
16/4/2002
16/3/2002
16/2/2002
16/1/2002
16/12/2001
-2,00%
16/11/2001
0,00%
102
Arbitragem de Taxas de Juros
Com risco de crédito, temos:
ln(1+it) = ln(1+it*)+ln(ft/st)+ln(1+ t)
Risco-País
t
ln(ft/st)= Prêmio a Termo (Forward Premium)
Reagrupando termos:
ln(1+it) = ln[(1+it*).(1+ t)]+ln(ft/st)
[(1+it*).(1+ t)-1] = Cupom Cambial
103
Principais Mercados de Derivativos Domésticos (BM&F:
www.bmf.com.br)
Mercado futuro de DI x Pré: permite
observar a taxa doméstica de juros;
• Mercado futuro de dólar: permite
calcular o prêmio a termo (forward
premium);
• Mercado de FRA de cupom: permite
observar o cupom cambial.
Observação:
•
O cupom cambial igualará (estará arbitrado
com) a “diferença” entre a taxa do DI x Pré e o
prêmio a termo (forward premium), segundo a
equação: (1+it) = (1+it*) (1+ t) ft/st
•
104
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Se tanto o bônus doméstico quanto o bônus estrangeiro são
mantidos em equilíbrio, ambos devem render a mesma coisa, ou um
dos dois não seria retido. Assim, vale a seguinte relação de (não)
arbitragem:
it
it* + (Et+1e- Et)/Et
Vamos considerar que a taxa de câmbio futura esperada é dada e
representada por E e. Temos então,
i i* + (Ee- E)/E
105
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Rearranjando os termos, temos:
E = Ee
.
1 + i - i*
Um aumento da taxa de juros nominal leva a uma queda
(apreciação) da taxa de câmbio nominal, e uma redução em i
leva a uma depreciação da moeda.
Exemplo: Supondo a situação inicial em que i=i*, E=E e. Se ocorre
uma contração monetária no Brasil, i aumenta e os títulos
brasileiros se tornam mais atrativos. Para investir mais em títulos
brasileiros, os investidores vendem seus títulos americanos,
recebem dólares, vendem estes dólares no Brasil para obter
reais e compram os títulos brasileiros. Ao vender dólares no
Brasil e comprar reais, há uma apreciação da moeda nacional.
Mas em quanto o real vai apreciar?
106
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros

Quanto mais o Real se aprecia hoje, mais os investidores esperam que
se desvalorize no futuro.

A apreciação inicial do Real deve ser tal que a depreciação futura
esperada compense o aumento na taxa de juros brasileira. Quando
isso ocorre, a escolha entre títulos volta a ser indiferente para os
investidores e o equilíbrio prevalece.
107
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Exemplo:
•
Suponha que as taxas de juros de Estados Unidos e Reino
Unido sejam iguais, de 4%. Suponha que a taxa de juros americana
suba inesperadamente para 10%. Se a taxa de câmbio esperada no
futuro não mudar, o dólar tem que apreciar hoje em 6%.
•
Por quê? Pois se o dólar aprecia hoje em 6% e os agentes não
alteram suas expectativas, então, o dólar deve depreciar em 6% ao
longo do ano. Ou seja, espera-se que a libra aprecie 6% ao longo do
ano para que o retorno do título seja de 10%.
•
Tínhamos reescrito a equação de paridade e obtido que:
• E=
Ee .
1 + i - i*
108
Graficamente
109
Juntando os mercados de bens e de ativos
Com o instrumental desenvolvido até agora, podemos finalmente
entender os movimentos do produto, da taxa de juros e da taxa de
câmbio.
Equilíbrio Mercado de Bens: Y = C(Y-T) + I(Y+,i-) + G + NX(Y-,Y*+,E+)
Equilíbrio Mercado Monetário:
M
P
Y.L( i )
Paridade Descoberta das Taxas de Juros: E =
Ee
.
1 + i - i*
Estas três relações determinam conjuntamente o produto, a taxa de
juros e a taxa de câmbio.
110
Juntando o mercado de bens e de ativos
Para facilitar, suponhamos constante a expectativa de câmbio no
futuro, e vamos reduzir o sistema de três equações a apenas duas,
que serão nosso modelo IS-LM em economia aberta:
IS:
LM:
Ee
C(Y T ) I (Y , i ) G NX (Y , Y *,
)
1 i i*
Y
M
P
Y.L( i )
111
Juntando o mercado de bens e de ativos
Comecemos a análise pela IS. Agora, quando i , temos:
1) i
I
Z
Y
2) i
E
NX
Y
Ambos os efeitos vão no mesmo sentido.
A curva IS é negativamente inclinada: um aumento da taxa de
juros leva a uma redução no produto, assim como em economia
fechada. Entretanto, agora há dois efeitos sobre o produto: o
efeito direto devido a redução do investimento e o efeito indireto
por meio da taxa de câmbio.
Graficamente:
112
Paridade de Juros: efeito sobre E
113
Os efeitos de políticas econômicas em uma economia
aberta
Tendo derivado o modelo IS-LM para a economia aberta,
podemos agora utilizá-lo para examinar os efeitos das
diversas políticas econômicas.
OS EFEITOS DA POLÍTICA FISCAL EM ECONOMIA ABERTA:
Considerando, sem perda de generalidade, que há,
inicialmente, equilíbrio no orçamento público. O governo
decide, então, aumentar os gastos, gerando um déficit. O que
acontece com Y e com sua composição? O que ocorre com i
e com E?
114
Os efeitos da política fiscal em economia aberta
115
Os efeitos da política fiscal em economia aberta
A IS expande, a LM não se move. No novo equilíbrio, Y e i são maiores. O
i maior faz E cair.
O aumento dos gastos leva a um aumento da demanda, que por sua vez,
leva a um aumento no produto. Conforme o produto aumenta há um
aumento pela demanda por moeda, o que pressiona a taxa de juros para
cima. O aumento nos juros torna os títulos nacionais mais atraentes o que
provoca uma apreciação cambial. A taxa de juros maior e a apreciação da
taxa de câmbio reduzem a demanda por bens o que cancela parte do
efeito sobre Y.
Assim, um aumento nos gastos do governo leva a um aumento do
produto, a um aumento dos juros e a uma apreciação cambial.
Portanto:
G
Z
Y
Demanda por moeda
i (M/P é fixo) E
i
eE
Z
cancela parcialmente o efeito de G
116
Os efeitos da política fiscal em economia aberta
O que ocorre com os componentes da demanda?
 G aumenta por hipótese;
 C aumenta porque Y aumenta;
 I: não se pode afirmar, pois Y
I , mas i
I
 NX , pois Y
NX e E
NX
Observe neste último tópico que o aumento do déficit fiscal
leva a uma redução da balança comercial. Se esta
estivesse em equilíbrio, teríamos que um déficit
orçamentário implicaria um déficit comercial.
117
Os efeitos da política monetária em economia aberta
Considere uma contração monetária:
(M/P)
Y ,i ,E
Para um dado nível de produto, a redução da oferta monetária leva
a um aumento da taxa de juros. A LM se desloca para cima. O
aumento da taxa de juros gera uma apreciação da taxa de câmbio.
Assim, uma contração monetária provoca uma diminuição do
produto, um aumento da taxa de juros e uma apreciação da moeda
nacional. Uma contração faz com que a taxa de juros aumente, o
que torna os títulos domésticos mais atraentes, o que gera uma
apreciação. Taxa de juros alta e moeda apreciada levam a uma
redução no produto e demanda. Conforme produto diminui, a
demanda por moeda se reduz, o que leva a uma redução da taxa
de juros compensando em parte o efeito inicial.
118
Os efeitos da política monetária em economia aberta
119
Temas:
Taxas de Câmbio Fixas
Modelo IS-LM-BP
Modelo Mundell-Fleming
120
Taxas de Câmbio Fixas
Até aqui consideramos que o BC fixa M e deixa o câmbio flutuar à vontade.
Em vários países, isso não é verdade. Usa-se a política monetária para se
atingir metas para o câmbio (implícitas ou explícitas).
As metas são por vezes explícitas, por vezes implícitas; algumas vezes são
valores específicos, outras vezes são bandas ou intervalos.
Vários são os tipos e nomes dos regimes cambiais:
 Câmbio Flutuante: EUA, Europa e o Japão. Não há meta explícita para o
câmbio.
 Câmbio fixo: US$ - Argentina (até dez/2001) que adotava o dólar como
âncora cambial. As mudanças na taxa de câmbio nesses países são
raras. E nestes casos são chamadas desvalorizações e valorizações.
 Países com diferentes graus de compromisso com meta de taxa de
câmbio: Crawling peg, Bandas cambiais, ...
121
Taxas de Câmbio Fixas



O SME (Sistema Monetário Europeu) determinou a variação das
taxas de câmbio na União Européia de 1978 a 1998.
Países-membro concordaram em manter suas taxas de câmbio
dentro de bandas de variação, em torno de uma paridade central.
Alguns países deram um passo adiante e adotaram uma moeda
comum, o euro, adotando uma taxa de câmbio fixa.
122
Taxas de Câmbio Fixas
Sob mobilidade perfeita de capitais, independentemente do regime
cambial, vale a condição de paridade:
it = it* + (Et+1e- Et)/Et
Suponha que o câmbio seja fixo em Ē.
Se o PEG for crível, então Et+1e = Ē e a relação de paridade torna-se:
it = it* + (Ē - Ē)/ Ē = it *
Portanto, sob mobilidade perfeita de capitais e câmbio fixo:
i = i*.
123
Taxas de Câmbio Fixas
O fato de i ser igual a i* com câmbio fixo e perfeita mobilidade de
capitais, acarreta: M
Y .L(i *)
P
Suponha que um aumento no produto eleve a demanda por moeda.
Em uma economia fechada, se poderia manter M constante deixando a
taxa de juros aumentar. Em uma economia aberta com câmbio
flutuante, pode-se fazer o mesmo, sendo que a taxa de juros aumenta
e o câmbio aprecia.
Mas, com câmbio fixo, o BC é forçado a aumentar o estoque de
moeda, pois se mantivesse M fixo, a taxa de juros aumentaria e por
conseguinte o câmbio apreciaria.
124
Taxas de Câmbio Fixas


-
Isto é: tendo P e L(i*) fixos, se Y aumenta, o BC tem de aumentar M.
SÍNTESE: Sob hipótese de mobilidade perfeita de capitais e câmbio fixo:

Sob câmbio fixo, o BC desiste de ter a política monetária como
instrumento.
 O câmbio fixo exige que i=i*. E o estoque nominal de moeda (M) deve
se ajustar para garantir i=i*. (M é endógena)
OBS: Em vários textos, a equação da mobilidade perfeita de capitais sob
câmbio fixo é representada pela curva BP, que é horizontal em i.
125
Política Fiscal sobre Câmbio Fixo




Dado que a política monetária deixa de ser uma opção sob câmbio
fixo, o que ocorre com a política fiscal?
Supondo um aumento nos gastos do governo, sob taxa de câmbio
flexível, o produto aumenta e a taxa de juros aumenta, o que aprecia a
taxa de câmbio. Entretanto, sob câmbio fixo, a moeda não pode
apreciar e o banco central deve acomodar esse aumento de demanda
por moeda com uma oferta maior. Assim, a LM se desloca para a
direita para manter a taxa de juros e a taxa de câmbio constantes.
A Política Fiscal aciona a acomodação monetária, eliminando o
crowding out.
O resultado acima não leva em consideração questões relativas à
sustentabilidade fiscal, que serão vistas posteriormente.
126
Política Fiscal sobre Câmbio Fixo
127
O modelo IS-LM-BP
Referência Bibliográfica
John Williamson
“A economia Aberta e a Economia Mundial: um texto de
economia internacional”
Seções Principais: 8.7, 8.8, 8.9, 9.1, 9.2 e 10.3

128
O modelo IS-LM-BP




Agora que abrimos o mercado de ativos, temos que considerar a
conta de capital em nossa curva de Balanço de Pagamentos.
Olhando inicialmente para a conta corrente, temos que a taxa de
juros não afeta diretamente esta conta. Na verdade, temos que:
TB = TB(Y,Y*,EP*)
P
Podemos representar esta curva no diagrama IS-LM. E como a
taxa de juros não tem efeito direto sobre TB, a curva é dada por
uma vertical. À direita da curva existe um déficit em TB (maior Y
implica em maior M e, portanto, menor TB) e à esquerda de TB há
um superávit.
129
IS-LM-BP sem Mobilidade de Capital e
Câmbio Fixo
BP
i
LM
J
• Um déficit em TB implica perda de
reservas. Se o BC não esterilizar este
fluxo, a oferta monetária está sendo
reduzida e a LM se desloca até atingir
o ponto J.
E
IS
Superávit Déficit
Y1
Ye
YFE
Neste gráfico temos um déficit em TB e
estamos abaixo do produto de pleno
emprego (YFE). Duas considerações
importantes:
Y
• Para garantir a interseção das 4
curvas devem haver deslocamento de
BP e de IS ou LM.
130
IS-LM-BP sem Mobilidade de Capital e
Câmbio Fixo





Para garantir o equilíbrio externo e interno simultaneamente, as
quatro curvas (IS, LM, BP e YFE) devem todas se cruzar em um só
ponto (ponto E).
Equilíbrio interno: E está sobre YFE.
Equilíbrio externo: E está sobre BP.
Para garantir isto, precisamos deslocar a BP e pelo menos uma
das determinantes da demanda (IS e/ou LM).
Deslocamento da BP para a direita: Aumento das exportações ou
desvalorização real do câmbio.
131
Mobilidade de Capital



Nos anos 40, quando a teoria em torno do Balanço de
Pagamentos começou a tomar forma, não havia muita mobilidade
de capital entre os países, ainda como reflexo da crise dos anos
30. O movimento de capitais foi tratado diversas vezes como
exógeno.
Quando o movimento de capitais voltou a ter destaque nos anos
50, a velha idéia de que o fluxo de capitais se devia às diferenças
nas taxas de juros foi retomada.
O movimento de capitais passou, então, a ser representado por
uma equação de entrada líquida de capitais dada por F = f(i+, i*-).
132
Mobilidade de Capital


A equação F = f(i+, i*-) representa a teoria do fluxo, onde o fluxo
de capitais depende positivamente da taxa de juros interna e
negativamente da taxa de juros externa.
Os movimentos de capitais assumem várias formas: investimento
direto, créditos de exportação, amortizações e movimentos de
investimento em carteira. A teoria do fluxo representada pela
equação acima trata deste último item. Para representar os
demais itens na equação, poderiam ser adicionados
exogenamente os recursos de investimento diretos e retiradas as
amortizações.
133
Mobilidade de Capital

Quando introduzimos a equação acima numa equação de Balanço
de Pagamentos, temos:
R = TB(Y-,Y*+,EP*+) + f(i+,i*-)
P

Agora, em vez de vertical, a curva BP tem inclinação positiva,
admitindo-se que interpretemos o equilíbrio externo como uma
variação nula de reservas, R=0. Agora, apesar de um aumento
de renda ainda piorar o resultado do BP, o efeito pode ser
compensado por um aumento da taxa de juros que atrai capitais e
melhora o saldo do BP.
134
IS-LM-BP com Mobilidade Imperfeita
de K e Câmbio Fixo
BP
i
Z
LM
Neste gráfico temos um déficit em
BP e estamos abaixo do pleno
emprego.
• A perda de reservas deslocará a
LM até que esta atinja o equilíbrio
externo.
IS
Ye
YFE
Y
• Agora a BP cruza com o Y de
pleno emprego e podemos atingir
equilíbrio interno e externo
simultaneamente com escolha de
política fiscal e monetária e sem
precisar recorrer a ajustes no
câmbio.
135
IS-LM-BP com Mobilidade Perfeita de
Capital e Câmbio Fixo

Considerando o caso de mobilidade perfeita de
capitais, as obrigações internas e externas são
consideradas substitutas perfeitas entre si. Neste
caso, qualquer excesso da taxa de juros interna sobre
a externa atrairia grandes fluxos de capitais, e assim,
a BP é horizontal.
136
IS-LM-BP com Mobilidade Perfeita de
Capital e Câmbio Fixo
i
LM
LM´
E2
E0
E3
B
P
E1
IS
IS`
• Suponhamos que o BC decida expandir
a oferta monetária, deslocando a LM para
LM’. O novo equilíbrio seria o ponto E1.
Mas neste ponto, i<i*, e haveria uma
saída de capitais. Os agentes venderiam
moeda interna para comprar moeda
externa, e isso prosseguiria até a LM’
voltar para LM.
• Suponha agora uma política fiscal
expansionista que desloque a IS para IS’.
YO equilíbrio iria para E2, com i>i*, o que
atrairia uma enorme quantidade de
capitais. A entrada de dólares implica em
uma expansão monetária, deslocando a
LM para LM’.
137
O Modelo de Mundell-Fleming





O modelo é IS-LM-BP com preços fixos.
O saldo em CC do BP é determinado pela renda e pelo câmbio
real.
Não há defasagens, o ajuste ao novo equilíbrio é imediato.
O câmbio flutua livremente, de modo que o déficit em CC iguala
sempre o superávit da conta capital, sem qualquer variação das
reservas internacionais.
As expectativas são estáticas, prevendo-se a perpetuação eterna
do status quo => expectativa de depreciação é nula. Assim,
podemos continuar utilizando a equação f(i,i*) para representar a
conta de capitais.
138
Política Monetária no Modelo
Mundell-Fleming
139
Mobilidade Zero de Capitais
BP
i
Sob câmbio flutuante, o balanço de
pagamentos tem que estar em equilíbrio.
Então, partimos do ponto E1. A expansão
monetária desloca a LM para a direita.
BP´
LM
LM´
E1
E2
E3
IS
y1
• Se o câmbio fosse fixo, E2 seria o novo
equilíbrio. No curto prazo teríamos um
déficit comercial. Ao longo do tempo,
porém, este déficit implicaria em uma
perda de reservas e a contração
monetária faria com que voltássemos ao
equilíbrio inicial.
IS`
Y
• Com câmbio flutuante, em E2 há déficit
em BP, o que não pode ser sustentado,
então o câmbio deprecia, deslocando a
IS e a BP para a direita (ponto E3).
140
Mobilidade Imperfeita de Capitais
LM
i
LM´
B
P BP´
E1
E3
E2
IS
y1
IS`
Y
Com mobilidade imperfeita de capitais,
a LM se desloca para a direita. Na
interseção de IS e LM’ há déficit
em BP.
• Sob câmbio flutuante, a taxa de
cambio deprecia o que desloca a
IS e a BP para a direita até atingir
o novo equilíbrio onde tem-se IS’LM’-BP’ (ponto E3).
• Sob câmbio fixo, o equilíbrio ISLM’seria sustentado, no curto
prazo, em E2, mas, no longo
prazo, a LM retornaria até a curva
inicial.
141
Mobilidade Perfeita de Capitais
i
Sob mobilidade perfeita de capitais, a
LM se desloca para a direita. No
ponto de encontro de IS-LM’, o BP
está em déficit.
LM
LM´
E1
E2
B
P
IS
Y1
• Sob câmbio flutuante, o déficit causa
uma depreciação da taxa de câmbio e
desloca a IS (e a BP) para a direita,
levando ao novo equilíbrio IS’-LM’-BP,
no ponto E2.
IS`
Y
• Sob câmbio fixo, a taxa de juros
interna não pode variar (e deve ser
igual a externa). Assim, o
deslocamento da LM para LM’ é
revertido, mantendo o equilíbrio no
ponto inicial, E1.
142
Política Fiscal no Modelo MundellFleming
143
Mobilidade Zero de Capitais
BP
i
BP´
E2
E1
LM
• Se o câmbio fosse fixo, E2 seria
sustentado, até que a perda de
reservas fizesse com que a LM
contraísse e voltaríamos para o mesmo
nível de produto mas com juros mais
altos.
E3
IS
y2
Partimos do ponto E1. Uma expansão
fiscal desloca a IS para a direita. No
ponto E2, temos um déficit comercial.
IS`
IS``
Y
• Sob câmbio flutuante, O ponto E2 não
é sustentável no curto prazo, e o déficit
em BP provoca uma depreciação que
desloca IS’e BP para E3 no novo
equilíbrio.
144
Mobilidade Imperfeita de Capitais
LM
i
Sob mobilidade imperfeita, partindo do
ponto E1, a IS desloca para IS’ e agora,
no encontro entre IS’-LM, E2, temos um
superávit em BP.
BP´
E2
BP
E3
• Sob câmbio fixo, este ponto E2, é
equilíbrio, mas no longo prazo, a
entrada de reservas deslocaria a LM
para a direita (expansão monetária).
E1
IS`
IS
Y2
IS``
Y
• Sob câmbio flutuante, o ponto E2 não
poder ser equilíbrio. O superávit em BP
gera uma apreciação da taxa de
câmbio, o que desloca a IS e a BP para
a esquerda, fazendo com que o
equilíbrio seja em IS’’-LM-BP’, no ponto
E3.
 Mas o que ocorreria se a BP fosse
mais inclinada que a LM?
145
Mobilidade Perfeita de Capitais
i
Sob mobilidade perfeita, a IS se desloca
para a direita e o encontro entre IS’-LM
representa um superávit em BP.
LM
LM’
E2
E1
E3
BP
IS
Y2
• Com câmbio fixo, a taxa de juros acima
da taxa internacional provoca uma
entrada de capitais e o Banco Central
acomoda o deslocamento da IS. A LM se
deslocaria até termos IS’-LM’-BP, no
ponto E3.
IS`
Y
• Com câmbio flutuante, o superávit em
BP faz com que a taxa de câmbio
aprecie, e a IS’ retorna para IS.
146
Políticas Monetária e Fiscal em
Mobilidade Perfeita de Capitais



Temos então alguns pontos relevantes:
A política monetária sob taxa de câmbio fixa é ineficaz, mas
muito eficaz sob taxa de câmbio flutuante.
A política fiscal sob taxa de câmbio fixa é muito eficaz, mas
ineficaz sob taxa de câmbio flutuante.
147
Política Comercial no Modelo
Mundell-Fleming
148
Mobilidade Zero de Capitais
BP
i
Considere uma política comercial
restritiva, um aumento de tarifas. Haveria
um deslocamento da IS e da BP para a
direita. A curva BP desloca mais que a IS
e assim, E2 é um ponto de superávit em
BP.
BP´
LM
E2
• Sob câmbio fixo, o novo equilíbrio seria
dado por E2.
E1
IS
y3
IS`
Y
• Com câmbio flutuante, o BP deve estar
sempre em equilíbrio. Assim, um superávit
implica em uma apreciação cambial, o
que faz com que a IS e a BP retornem ao
nível original.
 Sob mobilidade nula de capitais e
câmbio flutuante, a política comercial não
tem efeito sobre o produto.
149
Mobilidade Imperfeita de Capitais
LM
i
BP
BP´
E2
Sob mobilidade imperfeita de capitais, a
análise é basicamente a mesma. Uma
restrição comercial desloca a BP e a IS
para a direita, mas a BP desloca mais,
gerando um superávit no ponto de
encontro entre IS’-LM.
• Com câmbio fixo, o ponto IS’-LM seria o
novo equilíbrio.
E1
IS
y3
IS`
• Sob câmbio flutuante, o equilíbrio se dá
no ponto inicial já que a apreciação
cambial causada pelo superávit da BP faz
com que IS e BP voltem para seus níveis
Y iniciais.
 Sob mobilidade imperfeita de capitais e
câmbio flutuante, a política comercial não
tem efeito sobre o produto.
150
Mobilidade Perfeita de Capitais
i
E1
E2
E3
y3
Sob mobilidade perfeita de capitais, a análise
é basicamente a mesma. Uma restrição
comercial desloca a BP e a IS para a direita,
LM
gerando um superávit no ponto de encontro
entre IS’-LM.
• Com câmbio fixo, a taxa de juros acima da
taxa internacional provoca uma entrada de
BP capitais e o Banco Central acomoda o
deslocamento da IS. A LM se deslocaria até
termos IS’-LM’-BP, no ponto E3.
• Sob câmbio flutuante, o equilíbrio se dá no
IS`
ponto inicial já que a apreciação cambial
IS
causada pelo superávit da BP faz com que IS
Y e BP voltem para seus níveis iniciais.
 Sob mobilidade perfeita de capitais e
câmbio flutuante, a política comercial não tem
efeito sobre o produto.
151
Efeitos de Estática Comparativa a Curto Prazo no
Modelo Mundell-Fleming (resumo dos resultados)
Taxa de Câmbio Fixa
Taxa de Câmbio Flutuante
Grau de Mobilidade do
Capital
0
+
0
Expansão Monetária D > 0
Y1 > 0
Y1
0
> Y1
> Y1
> Y1
Expansão Fiscal G > 0
Y2 > 0
Y2
> Y2
> Y2
+, >=<Y2
0
Y3 >0
Y3
> Y3
0
0
0
Restrição Comercial
>0
+
152
Modelo Mundell-Fleming

O câmbio flexível isola um país dos choques externos (na
renda real, na taxa de juros ou nos preços) mesmo com
mobilidade de capital?

A análise gráfica é insuficiente para respondermos esta
questão. Assim, passaremos a representar este modelo
matematicamente.
153
Resolvendo o Modelo
Equações principais do modelo:
y
e p* p
h p
y
y* i
10.7
i (10.8)
i i * (10.9a)
ou
e p* p
y*
y
(i i*) 0 (10.9b)
154
Mobilidade Perfeita: i=i*

Substituindo 10.9a em 10.7 e 10.8
1
y
0
y
e
1
p* p
e
h p
0
1
p* p
h p
y*
i*
i*
y*
i*
i*
0
155
Mobilidade Perfeita
Como y e e se ajustam quando as variáveis externas variam?
 Variando y*
dy
dy *
de
dy *
0
0
Ou seja, com mobilidade
perfeita de capitais, o
aumento da renda externa
provoca uma apreciação
da taxa de câmbio tal que
elimina o efeito sobre o
produto interno.
156
Mobilidade Perfeita

Variando i*
dy
di *
de
di *
0
0
O aumento na taxa de
juros externa faz com que
a moeda deprecie e a
renda interna aumenta o
necessário para
restabelecer a demanda
por moeda.
157
Mobilidade Perfeita

A moeda aprecia para neutralizar a
inflação externa e a renda interna não
se altera.
Variando p*
dy
dp *
de
dp *
0
1
 Assim, com mobilidade perfeita o
único choque externo que influencia a
economia interna é o da taxa de
juros, e este choque tem o efeito
oposto ao que se verifica com taxas
fixas: uma taxa de juros externa mais
alta estimula a renda interna.
158
Mobilidade Perfeita
Podemos ainda ver que um aumento proporcional do estoque
de moeda h e dos preços internos p pode ser neutralizado
por uma desvalorização proporcional.
dy
dp dp
de
dp dp
0
dh
1
dh
159
Mobilidade Imperfeita

Substituindo 10.9b em 10.7 e 10.8
1
0
y
( p * p)
e
h p
i
y
e
( p * p)
y*
y*
i*
( p * p)
1
y*
h p
i
1
1
( p * p)
0, pois
y*
i*
1.
160
Mobilidade Imperfeita

Derivadas:
dy / dy*
0
dy / di*
/
dy / dp* 0
dy / dpdh dp
0
de / dy*
/
de / di*
/
de / dp*
de / dpdh
0
0
1
dp
1
161
Tema:
Modelo Mundell-Fleming
Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa de
Câmbio Real
162
Taxas de Câmbio: Ajustes, Crises e Regimes
Blanchard – Cap. 21
OBS: O capítulo correspondente na primeira edição (14) é bastante
diferente.
Motivação:
Bretton Woods (1944-1973)
Crise e Dissolução (1973)
Qual o melhor regime cambial para um país?
Análise de médio prazo (P e P* variando): câmbio nominal x câmbio real
 Crises Cambiais (1973, 1992, 1997, 1998, 1999, Argentina…)
 Prós e Contras dos diversos regimes cambiais

163
Taxa de Câmbio Fixa



Ao fixar a taxa de câmbio o país abre mão do controle sobre sua taxa de
juros e perde poder de política monetária. Apenas um instrumento (política
fiscal) não é suficiente.
Por que, então, um país decidiria fixar a sua taxa de câmbio?
Para responder esta questão temos que olhar não só para o curto prazo,
mas também para o longo prazo, quando o nível de preços pode se ajustar.
164
Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa
de Câmbio Real


Tome um país sob câmbio fixo. Suponha que sua moeda esteja
sobrevalorizada, ou seja, à taxa de câmbio real implícita na taxa de
câmbio nominal e nos níveis doméstico e externo de preços, os bens
domésticos estão muito caros em relação aos bens estrangeiros.
Como resultado, a demanda por bens domésticos é pequena e,
conseqüentemente, também é pequeno o produto: o país está em
recessão.
Para sair da recessão, o país tem várias opções. Dentre elas:
Desvalorizar
Não fazer nada
165
Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa
de Câmbio Real
Desvalorizar: ao tornar os bens domésticos mais baratos em relação
aos estrangeiros, a desvalorização leva a um aumento da demanda
por bens domésticos e, portanto, a um aumento no produto e uma
melhora na balança comercial.
 Não fazer nada: Manter a taxa de câmbio inalterada e deixar o nível
de preços ajustar ao longo do tempo.
Vamos comparar as implicações macroeconômicas dessas duas
opções, tanto no curto prazo quanto no médio prazo.

166
Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa
de Câmbio Real
Comecemos por derivar as relações de demanda agregada e oferta
agregada para uma economia aberta sob câmbio fixo:
Demanda Agregada sob Câmbio Fixo:
Y = C(Y-T) + I(Y,r) + G + NX(Y, Y*, ) (21.1)
 A taxa real de juros é definida como:
r i- e
 E a taxa de câmbio real é definida como:

ε
EP *
P
; Câmbio fixo
ε
EP *
P
167
Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo
Também vimos que sob câmbio fixo e perfeita mobilidade de capitais:
i = i*
Reescrevendo a equação (21.1), temos:
Y = C(Y-T) + I(Y, i* - e) + G + NX(Y, Y*, E P * )
P
Expressa o equilíbrio nos mercados de bens, financeiro e cambial e este
equilíbrio depende de variações em G, T, i*, e , Y*, .
168
Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo
Vamos nos concentrar nos efeitos de 3 dessas variáveis: , G, T.
Y = Y( E P * , G, T)
(21.2)
P
( + , +, -)


As demais variáveis são supostas constantes.
(21.2) é a relação de demanda agregada, que expressa a relação entre
produto e nível de preços implicada pelos equilíbrios dos mercados de bens e
financeiro.
Tal como na economia fechada, a relação de demanda agregada implica uma
relação negativa entre preços e produto, mas agora o canal é diferente: dado a
taxa de câmbio fixa (E) e o nível de preços externos (P*), quando o nível de
preços domésticos (P) se eleva, a taxa de câmbio real ( ) diminui (apreciação
real), fazendo com que as exportações líquidas (NX) se retraiam e,
conseqüentemente, o produto caia.
169
Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo
Note que o efeito do aumento dos preços sobre o produto na relação
de demanda agregada na economia aberta com câmbio fixo é o
mesmo que na economia fechada. Contudo, o canal de transmissão
é totalmente diverso.
Y/ P < 0 , mas:
 Economia fechada: P
M/P
i
Y
 Economia Aberta com câmbio fixo e Perfeita Mobilidade de Capitais:
i=i*;
P
(EP*/P)
NX
Y ;
Ou seja, o efeito é via a taxa de câmbio real.
170
Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo
Vamos reescrever a demanda agregada com subscritos temporais:
AD: Yt = Y( E P * , G, T)
Pt
Aprendemos que a oferta agregada é a relação entre o nível de preços e
o produto que vem do equilíbrio no mercado de trabalho. A versão
que derivamos anteriormente foi:
AS: Pt = Pt-1.(1+ ).F( 1-Yt / L, z), onde Pt-1 = Pte
Lembrando o mecanismo, o nível de Preços depende do nível de preços
esperado e do produto pois:
 Se Pe sobe, W sobe, o que gera aumento em P
 Se o produto sobe, o desemprego cai, o que aumenta os salários e
aumenta os preços
171
Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo
Neste caso, o equilíbrio inicial Y < Yn, pois consideramos a economia em recessão.
AS
P
AD
Y
Yn
Y
Vejamos agora, o que ocorre com cada uma das políticas: desvalorizar ou não
fazer nada.
172
Ajuste sem desvalorização
AS
P
AS’
AD
Y
Yn
Y
Como a economia está inicialmente em
recessão, o nível de preços cai ano após
ano (deflação) até a AS cruzar a AD no
pleno emprego. Neste ponto, é mais alta:
= E P * , pois P .
Pt
No médio prazo, apesar de o câmbio nominal permanecer fixo, a
economia obtém a depreciação real necessária para que o produto retorne a
seu nível natural. No curto prazo, a taxa de câmbio nominal é fixa implicando em
uma taxa de câmbio real fixa. No médio prazo, câmbio nominal fixo é
consistente com se ajustando. O ajuste se dá via P.
OBS: Na realidade, só se necessita que < *, não é necessário que P caia
( <0) para ter depreciação real. Quanto maior ( *- )>0, mais rápido o processo
de ajuste .
173
Ajuste com desvalorização
Suponha agora que o governo opte pela desvalorização.
Para dado P, a desvalorização nominal acarreta uma depreciação real e
isso aumenta a demanda agregada: E
(EP*/P)
NX
AD
AS
P
C
A
AD’
B
Y
Yn
AD
Y
Uma desvalorização do tamanho certo pode levar a economia diretamente
para o ponto C. Em C, é igual ao que seria em B (pois Y é o mesmo e G e
T não mudaram).
174
Ajuste com desvalorização
No mundo real, calibrar a desvalorização é difícil.
 Como visto no capítulo anterior, pode haver inicialmente efeito
contracionista da desvalorização (curva-J)
 P pode ser afetado pela desvalorização (Pass-Trough) – como o preço dos
importados aumentou, o preço da cesta de consumo no país é afetado
também e deve crescer.
175
Ajuste com desvalorização

Não obstante, uma desvalorização ajuda o produto a retornar a seu nível
natural mais rapidamente do que sem a desvalorização. Por isso, sempre
que há recessão e/ou grande déficit comercial, ocorrem pressões por
desvalorizações.

Os oponentes de desvalorizações argumentam que há boas razões para se
optar pela taxa de câmbio fixa, e que desvalorizar sempre que há algum
problema praticamente elimina as vantagens do câmbio fixo. Além disso, se
governos mostram muito boa vontade com desvalorizações, isso aumenta a
probabilidade de ocorrerem crises cambiais. Vamos estudá-las na próxima
aula.
176
Tema:
Crises Cambiais
Relação da taxa de juros real e taxa de câmbio real
“Overshooting” da Taxa de câmbio
177
Crises Cambiais
Suponha um país com câmbio fixo onde os agentes acreditem que vai
haver uma desvalorização a qualquer momento. Por quê?
 A moeda doméstica pode estar sobrevalorizada.
 Necessidade de reduzir a taxa de juros interna.
Para o Banco Central manter a taxa de câmbio, ele deve aumentar a
taxa de juros interna:
it
it*
E te 1 E t
Et
178
Crises Cambiais
it
it*
Ete 1 Et
Et
A relação UIP acima vale para todos os horizontes de tempo.
Isso traz uma conseqüência ruim para se a política monetária visa se opor a
ataques especulativos. Por exemplo, se os mercados financeiros acham que
há uma probabilidade de 50% de ocorrer uma desvalorização de 10% na
próxima semana (o que dá uma depreciação esperada de 5% em uma
semana) a taxa de juros terá que ser elevada em 5*(365/7)=260% no ano!!!
179
Crises Cambiais



Sob taxa de câmbio fixa, Et é fixo em E. E se os mercados esperam
que esta paridade seja mantida, Et+1e=E, e neste caso, i = i*.
Mas se a manutenção do regime de câmbio fixo é questionada, quais
são as alternativas do governo e do Banco Central?
Tentar convencer os mercados de que a política será mantida.
Aumentar a taxa de juros interna mas não tanto quanto a equação de
paridade exige. Com essa atitude, haverá saída de recursos do país
e o Banco Central deveria comprar moeda interna e vender moeda
externa (reservas).
Após algum tempo (meses ou dias), a opção do governo é assumir
taxas de juros altas ou atender às expectativas e desvalorizar a
moeda.
180
Crises Cambiais

Adotar taxas de juros de curto prazo muito altas pode ter efeitos
negativos sobre a demanda e o produto. Aumentar os juros para
contornar as expectativas de depreciação é uma alternativa
sustentável apenas se o mercado assume uma probabilidade
pequena de desvalorização.

Resumindo: Expectativa de que uma desvalorização da moeda vá
ocorrer pode acarretar a crise cambial, mesmo que não fosse
intenção do governo desvalorizar a moeda. “Expectativas Autorealizáveis”
181
Escolha entre Câmbio Fixo ou Câmbio Flutuante
Há vários contras em adotar câmbio fixo:
1.
2.
No médio prazo, o câmbio real ajusta mesmo que a taxa de câmbio
nominal esteja fixa. Mas no curto prazo, câmbio fixo significa abdicar
do controle sobre o câmbio mas também do controle sobre a taxa de
juros (sob mobilidade perfeita).
Além disso, a previsão de que um país esteja na iminência de
desvalorizar sua moeda pode levar os investidores a exigir taxas de
juros muito altas.
182
Escolha entre Câmbio Fixo ou Câmbio Flutuante
Por que então diversos países adotam câmbio fixo?
1.
2.
Sob taxas de câmbio flutuante, o câmbio flutua por diversas
razões e pode provocar grandes flutuações no câmbio real e no
produto. Estabilizar os movimentos do câmbio pode requerer
grandes variações na taxa de juros o que promove instabilidade
no produto.
Quando um país adota câmbio fixo, ele deve ter a taxa de juros
interna igual a externa. Se o país sofre os mesmos choques
macroeconômicos que o país ao qual o câmbio está fixo, as
políticas internas e externas devem ser semelhantes e neste caso,
os custos do câmbio fixo não são tão altos.
183
Escolha entre Câmbio Fixo ou Câmbio Flutuante
Há vários prós em adotar câmbio fixo:

Há simplificação para as operações das firmas em geral.

Os países podem estar buscando limitar o uso da política monetária
(casos de hiperinflação).
Currency Board (Caixa de Conversão).

Países integrados podem obter grandes benefícios ao adotarem câmbio
fixo.
Moeda Comum

Em geral, as taxas de câmbio flexíveis são preferíveis às fixas, exceto
quando:

Um grupo de países já está estreitamente integrado.

Um banco central não inspira confiança.
184
Áreas Monetárias Comuns


Para que países constituam uma área monetária comum, é necessário
satisfazer pelo menos uma das duas condições seguintes:
 Os países devem experimentar choques semelhantes; nesse caso,
escolherão basicamente as mesmas políticas.
 Os países devem ter uma alta mobilidade de fatores, o que permite seu
ajuste a choques. Por exemplo, se um país está em recessão enquanto
outro está em expansão, os trabalhadores e os capitais podem cruzar a
fronteira atrás dos empregos e dos salários mais altos. O ajuste cambial
torna-se supérfluo. Ex: EUA.
Uma moeda comum, como o euro, permite que os países diminuam os
custos das transações comerciais.
185
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real
Vamos olhar para a relação entre as taxas de juros reais doméstica e
externa de longo prazo, a taxa de câmbio real corrente e a
expectativa da taxa de câmbio real.
 Imagine a escolha entre títulos da dívida americana ou alemã.
Vamos representar as taxas de retorno em termos de bens
americanos. Suponha que se decida investir o equivalente a 1 bem
americano. Seja rt a taxa de juros real de 1 ano nos Estados Unidos.
No ano seguinte, obtém-se (1+rt) bens americanos.
186
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real

Se alternativamente, à taxa real de câmbio εt, 1 bem americano
pode ser trocado por 1/εt bem alemão. E para uma taxa de juros
alemã r*, no ano seguinte, o investimento de 1/ε bens alemães
rende 1/εt(1+r*t) ou em termos de bens americanos temos:
1/εt(1+r* t)εet+1.
Ano t
Ano t+1
1 bem americano
(1+r t) bens americanos
1/εt (1+r* t)εet+1 bens americanos
1/εt bem alemão
1/εt(1+r* t) bens alemães
187
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real

Se os retornos esperados expressos em mesma unidade devem ser
iguais, temos que:
1 rt
1
1 rt*
e
t 1
t
Esta equação nos dá a relação entre, de um lado, as taxas de juros
reais doméstica e externa e, de outro, as taxas reais de câmbio
corrente e futura esperada. Ela é semelhante a que anteriormente
tínhamos derivado. A diferença é que agora, a nossa “unidade” é
bens americanos.
188
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no
longo prazo
Podemos aplicar o mesmo raciocínio anterior considerando muitos
anos.
 Suponha que se deseje investir um bem americano por n anos.
Seja rnt a taxa de juros americana de n anos, ou seja, a taxa de
juros anual média que se pode esperar obter por segurar o título
da dívida por n anos. Assim, em n anos se espera obter (1+rnt)n.
 Se a opção é por títulos alemães, suponha uma taxa de câmbio εt,
taxa de juros rnt* e taxa de câmbio esperada para daqui a n anos
de εt+ne. Assim, para cada bem americano, obtém-se
1/εt(1+r*nt)nεet+n.
189
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no
longo prazo
Ano t
1 bem americano
1/εt bem alemão
Ano t+n
(1+rnt)n bens americanos
1/εt(1+r*nt)nεet+n bens americanos
1/εt(1+r*nt)n bens alemães
190
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no
longo prazo

Se supusermos que os retornos esperados são iguais, temos que:
1
rnt
1
n
1
*
nt
r
n
e
t n
t
(
*
nt
nrnt
nr
e
t n
t
)
t
e
t n
t
1
n( rnt
rnt* )
191
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no
longo prazo


A segunda equação é apenas uma aproximação da primeira e a
terceira equação corresponde à segunda reescrita.
A terceira equação nos diz que a taxa de câmbio real hoje
depende da expectativa da taxa de câmbio real futura e do
diferencial entre as taxas de juros doméstica e estrangeira.
192
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no
longo prazo


O primeiro determinante da taxa real de câmbio na equação
anterior é a taxa esperada para o futuro. Se pensarmos em n
grande, poderíamos dizer que esta é a taxa de câmbio real que os
agentes esperam que prevaleça no longo prazo.
No longo prazo, é razoável supor que os países têm comércio
equilibrado, e neste caso, a taxa de câmbio real de longo prazo é
aquela que equilibra a balança comercial no longo prazo.
193
Taxa de Câmbio Real, Comércio e Diferenciais
de Taxa de Juros


O segundo componente que determina a taxa de câmbio corrente
é a diferença entre as taxas de juros reais doméstica e
estrangeira. Uma elevação da taxa doméstica que ultrapasse a
estrangeira leva a uma redução da taxa real de câmbio
(apreciação).
Assim, a taxa de câmbio real de hoje depende da taxa de cambio
real longo prazo, que garante o equilíbrio na balança comercial, e
das diferenças entre a taxa de juros reais de longo prazo
doméstica e estrangeira.
194
Figura 21.3.A
195
Overshooting da Taxa de Câmbio
(Versão simplificada do Blanchard)


Suponha uma economia com câmbio flutuante, e que a inflação é
zero em ambos os países, de forma que as taxas de juros nominais e
reais são iguais e também câmbio nominal e real. Suponha, ainda,
que inicialmente as taxas de juros interna e externa são iguais.
O Banco Central anuncia que nos próximos 5 anos a taxa de juros
vai ser 2% menor que a do país externo.
e
t n
t
1 n(rnt
rnt* )
196
Overshooting da Taxa de Câmbio
Qual o efeito sobre a taxa de câmbio de hoje?
 A taxa de câmbio depende do que é esperado para os próximos anos
para a taxa de juros. Daqui a cinco anos, os juros voltam ao seu nível
inicial e portanto, não há mudança para o câmbio daqui a 5 anos.
 Entre o anúncio e os 5 anos em que a taxa de juros está abaixo do
nível inicial, para a paridade valer, deve haver uma apreciação do
câmbio de 2% ao ano para igualar o retorno dos ativos domésticos e
externos. A apreciação acumulada esperada é de 5x2%=10% nos
próximos 5 anos.
 Como a taxa de câmbio esperada para daqui a 5 anos não se altera,
deve haver uma depreciação hoje de 10% de modo a gerar uma
apreciação de 2% ao ano nos próximos 5 anos.
197
Overshooting da Taxa de Câmbio
i
E
0
5
Anos
0
5
Anos
198
Overshooting – o original



O fenômeno foi analisado e explicado por Rudi Dornbusch em 1976 –
JPE)
A idéia é combinar dois fenômenos: a) aumento da oferta de moeda
local não afeta os juros externos; b) se vale a UIP, então a paridade
dos juros requer que durante o ajustamento, o câmbio do país que
expande a moeda tem de apreciar, o que só pode acontecer se tiver
depreciado demais no primeiro momento! A explicação é a
velocidade do ajuste dos preços vs câmbio.
Isso explicaria a alta volatilidade do câmbio em presença de
mudanças na política monetária. RD nunca falou de “anúncios” de
juros para daqui a tantos anos. (Que BC faz isso???)
199
Overshooting
M
P
t
E
t
Comportamento do nível de preços e da
taxa de câmbio após o choque monetário.
t
200
Saindo do câmbio fixo de forma ordenada





Usar um período relativamente calmo
Usar um período quando a taxa de câmbio estiver apreciando
Reformar as instituições para obter um ajuste fiscal
Reforma do sistema financeiro
Atualmente, os países têm migrado para um regime de metas de
inflação
201