Aula-74

• Razões para um governo fazer uso da dívida pública:
1. Receitas e despesas do governo são diretamente afetadas
por movimentos cíclicos da economia. Sem a existência do
endividamento público o governo teria que alterar alíquotas
de impostos e gastos de acordo com flutuações de curto
prazo. Suavização no tempo do padrão de serviços
prestados à sociedade.
2. Permite atender a despesas não previstas no orçamento
como as causadas por desastres naturais.
3. Permite um melhor controle da liquidez auxiliando o BC na
condução da política monetária
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Dívida Pública e Déficits
Orçamentários
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• Esferas do Governo: Administração direta, autarquia,
fundações, empresas estatais, Banco Central e INSS.
• Governo Central: Tesouro, INSS, Banco Central.
• Dívida Bruta: Considera apenas os passivos
• Dívida Líquida: Desconta dos passivos os ativos que o governo
possui.
• Dívida Líquida do Setor Público: Total das obrigações do setor
público não financeiro deduzido dos seus ativos financeiros
junto aos agentes privados não financeiros e aos agentes
financeiros públicos e privados.
• Dívida Pública Mobiliária Federal Interna : os juros são
contabilizados apropriando os valores devidos independente
da ocorrência de pagamentos no período.
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Dívida Pública Conceitos Básicos
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• Dívida Pública Mobiliária é o estoque da dívida que se origina
na emissão de títulos.
• Dívida Pública Contratual é o estoque da dívida que se origina
a partir de um contrato que define as características da dívida.
Atualmente apenas a dívida externa está em forma contratual.
• Dívida Pública Mobiliária Externa inclui os títulos emitidos no
âmbito dos programas de renegociação da dívida externa
(mais conhecido Brady bonds) e os títulos emitidos em forma
de ofertas públicas que ocorreram a partir da renegociação da
dívida externa.
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Dívida Pública Conceitos Básicos
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• Trajetória da dívida pública bem como o estoque da mesma
são motivo de preocupação no caso brasileiro.
• Em particular temos um estoque da dívida pública interna de
R$ 2.753,50 bilhões em março de 2016 (relatório mensal
Tesouro Nacional), ou seja mais de 2 trilhões e 700 bilhões de
reais correspondendo a aproximadamente 46% do PIB em
valores correntes (PIB 2015 = R$5.904 bilhões).
• Duas perguntas de interesse neste contexto são:
1. Déficits orçamentários deslocam o investimento?
2. Sob quais condições uma política de déficits pode envolver o
risco de uma razão da dívida/déficit ser sempre crescente?
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Dívida Pública e Déficits
Orçamentários
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Financiamento de Déficits
• Problema: Como governo financia seus gastos:
• Financiamento monetário ocorre pela compra dos títulos
emitidos pelo tesouro pelo Banco Central.
• Neste caso o Banco Central monetiza a dívida de maneira em
que há criação de base monetária para compra dos títulos do
tesouro.
• Foco do nosso estudo: Dívida Interna c/ financiamento via
endividamento junto ao público (terceiros que não o Banco
Central).
• Na presença de um superávit acima do necessário para o
pagamento do serviço da dívida o governo estaria retirando
dívida ou reduzindo a oferta de base monetária
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a) Financiamento Monetário
b) Financiamento por Dívida
c) Receita Arrecadação Governo
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Financiamento de Déficits
•
•
•
•
•
•
∆𝐵𝐵𝐶 valor das vendas de títulos ao Banco Central
𝑀 estoque da Base monetária
𝐵𝐷 déficit orçamentário em termos reais
𝑃 nível de preços
∆𝐴 venda de ativos do governo
A restrição orçamentária do governo é dada por:
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• Sejam:
• ∆𝐵𝑝 valor das vendas de títulos do governo ao setor privado.
𝑃 ∙ 𝐵𝐷 = ∆𝐵𝐵𝐶 + ∆𝐵𝑝 = ∆𝑀 + ∆𝐵𝑝 + ∆𝐴 1
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Financiamento de Déficits
i.
ii.
iii.
Pelos empréstimos junto ao banco central que por sua vez são
considerados variação na base monetária.
Pelos empréstimos junto ao setor privado.
Pela venda de ativos.
• Principal mecanismo é dado por i. ou por ii.
• A venda de ativos depende da existência de empresas estatais
a serem privatizadas ou de patrimônio público.
• No caso brasileiro a estratégia de venda de ativos foi iniciada
no governo Collor e aprofundada nos governos FHC.
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• A equação (1) indica que o déficit orçamentário em termos
nominais é financiado:
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• Necessidade de Financiamento: Também conhecido como resultado
fiscal do Governo e representa o montante de recursos que o Setor
Público não-financeiro necessita captar junto ao setor financeiro
interno e/ou externo, além de suas receitas fiscais, para fazer face
aos seus dispêndios. R$ 7,9 bilhões em março e R$18,2 bilhões no
primeiro trimestre.
• Necessidade de Financiamento do Setor Público(NFSP): Aumento
líquido da dívida em um determinado período de tempo,
descontando-se os empréstimos concedidos ao setor privado.
• NFSP Nominal: Variação nominal do saldo da dívida líquida
deduzidos privatizações e reconhecimento de dívidas. Inclui os
encargos com juros nominais e o déficit primário
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Déficits: Definições
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• NFSP Primário: NFSP nominal menos os juros incidentes sobre
a dívida pública.
• Note que na existência de um déficit (NFSP) primário o déficit
nominal (NFSP nominal) permanecerá crescendo uma vez que
a dívida cresce por causa do déficit e por sua vez os
pagamentos de juros aumentam justamente porque a dívida
está crescendo.
• Pergunta relevante: Déficits Primários Persistentes são
viáveis?
• Suponha inicialmente (t=0) que a economia não esteja
crescendo e o governo está incorrendo em um déficit
orçamentário financiado por dívida, neste caso a NFSP
primário está aumentando.
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Déficits: Definições
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• No período seguinte (t=1) há o pagamento dos juros sobre a
dívida que existia no passado e sobre a nova dívida criada.
• Saída pode ser levantar mais recursos via endividamento.
• No período seguinte (t=2) o juro da dívida será ainda maior e
portanto será necessário criar mais dívida.
• Como avaliar este processo quando a economia estiver
crescendo?
• Resposta: Analisar a razão dívida/PIB
• O numerador cresce pela existência dos déficits
• O denominador cresce tanto como resultado da inflação, pois
o PIB considerado é o nominal, quanto pelo crescimento real
da economia.
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Déficits Persistentes
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• Neste caso precisamos de um conceito de sustentabilidade:
Uma dívida é dita sustentável quando o valor presente futuro
de receitas menos despesas do devedor é suficiente para
pagar tudo o que está contratualmente definido.
• No caso do governo isto implica que o valor presente dos
superávits primários seja igual ao valor da dívida.
• Implícito está o pressuposto de que o governo não pode
endividar-se indefinidamente.
• Neste caso esperamos que em algum momento do tempo o
governo arrecade o suficiente não só para pagar os gastos
correntes como também os compromissos anteriores
acrescidos dos juros.
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Déficits Persistentes
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• Reconsiderem a restrição orçamentária do governo de tal
maneira que nos concentremos na evolução total do estoque
da dívida.
• Seja 𝐵𝑡 o estoque da dívida no período t.
• Seja 𝐺𝑡 as despesas do governo no período t.
• Seja 𝑇𝑡 a arrecadação do governo no período t.
• Seja 𝑟𝑡 a taxa de juros real no período t.
• Seja 𝑌𝑡+1 PIB
• No caso temos que a dívida evolui da seguinte maneira:
𝐵𝑡+1 = 1 + 𝑟𝑡 𝐵𝑡 + 𝐺𝑡+1 − 𝑇𝑡+1 2
• Dividindo ambos os lados por 𝑌𝑡+1
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Déficits Persistentes.
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Déficits Persistentes
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• Logo podemos escrever:
1 + 𝑟𝑡
𝑏𝑡+1 =
𝑏𝑡 + 𝑔𝑡+1 − 𝜏𝑡+1 4
1 + 𝛾𝑡
• Somando-se e subtraindo-se
𝛾𝑡 𝑏𝑡
1+𝛾𝑡
da equação (4) fica:
𝑏𝑡
𝑟𝑡
𝛾𝑡 𝑏𝑡
𝛾𝑡 𝑏𝑡
𝑏𝑡+1 −
−
+
−
= 𝑔𝑡+1 − 𝜏𝑡+1
1 + 𝛾𝑡
1 + 𝛾𝑡
1 + 𝛾𝑡
1 + 𝛾𝑡
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𝐵𝑡+1
𝐵𝑡 𝑌𝑡
𝐺𝑡+1 𝑇𝑡+1
= 1 + 𝑟𝑡
+
−
𝑌𝑡+1
𝑌𝑡 𝑌𝑡+1 𝑌𝑡+1 𝑌𝑡+1
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Déficits Persistentes
t 1
 γ t b t 1  b t  r t b t  γ t b t  γ t b t
1 γ t 
 g t 1 τ t 1
1 γ t   1 γ t   γ t  r t   g 
1 γ t b t 1 1 γ t b t 1 γ t  b t t 1 τ t 1

r
t γ t 
b t 1 b t  1 γ  b t  g t 1 τ t 1 5
t
• Assumindo que a taxa de juros seja maior que a
taxa de crescimento do PIB para evitarmos que o
governo possa ter déficits ao longo do tempo com
constantes reduções na razão dívida/PIB
Prof. Wilson Curso de Macro III UFJF. Bibliografia: DOR cap. 16
b
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• Os déficits são ditos insustentáveis se dada a trajetória
corrente da política fiscal futura a razão dívida/PIB aumenta
continuamente.
• Podemos calcular o superávit necessário para manter
constante a razão dívida/PIB, ou seja, 𝑏𝑡+1 = 𝑏𝑡 = 𝑏.
Substituindo na equação 5 temos:
𝑟𝑡 − 𝛾𝑡
0=
𝑏 + 𝑔𝑡+1 − 𝜏𝑡+1
1 + 𝛾𝑡
• Logo temos:
𝑟𝑡 − 𝛾𝑡
𝑏 = 𝜏𝑡+1 − 𝑔𝑡+1
1 + 𝛾𝑡
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Déficits Persistentes
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• Notem que a expressão nos mostra como calcular o superávit
primário em proporção da dívida necessário para estabilizar a
razão dívida/PIB
• Considerem uma razão dívida/PIB de 40% , uma taxa de juros
real, ou o custo de carregamento da dívida de 7% e um
crescimento do PIB de 5%.
• Neste caso temos o superávit em proporção do PIB dado por:
r t γ t b  g  
t 1 τ t 1
1 γ t 
0.07  0.05
1.05
 0.4  0.007619047  0.76%
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Déficits Persistentes e
Estabilização da Dívida
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• Déficit Transitório devido à redução de impostos financiado
por dívida:
• Inicialmente há um aumento na demanda agregada.
• Caso os indivíduos considerem os títulos do governo como
estoque de sua riqueza há um aumento da demanda agregada
por efeito renda (aumento da riqueza).
• Se a dívida é formada para financiar os gastos correntes no
futuro será necessário um superávit via aumento de impostos.
• Efeito líquido pode ser zero pois o financiamento via
endividamento apenas redistribui no tempo a taxação.
• Neste caso há um aumento da renda devido à redução nos
impostos que não é consumida e por conseguinte da
poupança. (Equivalência Barro-Ricardo).
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Déficits – Implicações de Política
Econômica
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• De outro modo se os indivíduos encaram a dívida como parte
de sua riqueza então o efeito renda leva a um aumento no
consumo o que resulta em uma proporção menor do PIB
sendo investido em um estoque de capital menor e portanto
uma produção menor.
• Portanto o financiamento via endividamento pode deslocar o
investimento.
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Déficits – Implicações de Política
Econômica
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• Interpretação distinta da utilização de superávits
para estabilização da dívida pública.
• A não estabilização pode ocorrer porque os
superávits são pequenos frente às necessidades
impostas pelos juros nominais muito altos.
• Argumento fundamentado na visão Keynesiana
que atribui ao estado um papel anticíclico de
caráter permanente.
• Déficit público tem papel decisivo em expandir a
demanda agregada a curto prazo.
Prof. Wilson Curso de Macro III UFJF. Bibliografia: Hermann
Estabilização da Dívida – Visão
Crítica
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• Autoridade monetária deve administrar o “mix”
de emissão de moeda e de títulos de diferentes
maturidades mantendo mais baixo possível o
custo de financiamento do governo e sem
prejudicar a estabilidade monetária.
• No modelo Keynesiano de administração da
dívida a política de juros condiciona o estoque e
a composição da dívida.
• Problemas apontados pela autora:
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Estabilização da Dívida – Visão
Crítica
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1. Modelo identifica o superávit primário como o
principal instrumento de controle da razão
dívida/PIB negligenciando o efeito sobre o PIB.
2. Indica o estoque da dívida como indicador de
solvência do governo enquanto que a relação
de interesse seria entre fluxos de receita e
despesa financeira que não necessariamente
acompanha a razão dívida/PIB.
Prof. Wilson Curso de Macro III UFJF. Bibliografia: Hermann
Estabilização da Dívida – Visão
Crítica
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• Diferença está no fato de que a solvência não
dependeria da geração de superávits para
pagamento do serviço da dívida em valores
presentes.
• Solvência vai depender:
1. Do fluxo de despesas financeiras e receitas
líquidas após os gastos não financeiros.
2. Capacidade de refinanciamento no mercado
que permitam manter os pagamentos devidos.
Prof. Wilson Curso de Macro III UFJF. Bibliografia: Hermann
Estabilização da Dívida – Visão
Crítica
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Estabilização da Dívida – Visão
Crítica
Prof. Wilson Curso de Macro III UFJF. Bibliografia: Hermann
• Foco na administração cotidiana da dívida cuja
função é controlar o trade off entre alongamento
de prazo e a taxa de juros mais alta.
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