5. A Moeda e a Inflaçäo

5. A Moeda e a Inflaçäo
5.1. A Inflação
5.2. A Evidência Empírica
5.3. Os Déficits Governamentais e a Inflação
5.4. O Imposto Inflacionário e a Seigniorage
5.5. A Hiperinflaçäo
5. A Moeda e a Inflação
Neste texto focalizaremos o efeito do crescimento monetário sobre a inflaçäo e as taxas
de juros. Consideraremos quatro tópicos.
Primeiro, examinaremos a proposta monetarista de que a inflaçäo é um fenômeno
monetário, o que significa que a inflaçäo é inteiramente ou, no mínimo primordialmente,
devida ao crescimento monetário excessivo. Segundo, estudaremos as ligaçöes entre as
taxas de juros, a inflaçäo e o crescimento monetário. A questäo é se o crescimento
monetário maior aumenta ou diminui as taxas de juros. Terceiro, veremos as ligaçöes
entre os déficits orçamentários e o crescimento monetário, perguntando se ou sob quais
circunstâncias os déficits orçamentários geram crescimento monetário. Finalmente,
descreveremos as hiperinflaçöes e o papel do crescimento monetário nelas. (Dornbusch)
5.1. A Inflação
A inflação é definida como a alteração percentual do nível de preços. Portanto, (…),
precisamos identificar adequadamente o nível de preços. No modelo que desenvolvemos
até agora, o nível de preços P é usado no único produto da economia. (…) Na prática, a
inflação normalmente é medida pela variação do índice de preços ao consumidor (IPC),
que é o preço médio da cesta de bens e serviços consumidos por uma família
representativa. (Sachs & Larrain, p.365)
Nosso objetivo é apresentar a visäo monetarista de que a inflaçäo é, sempre e em
qualquer lugar, um fenômeno monetário. Para uma compreensäo firme, duas distinçöes
devem ser mantidas em mente: a primeira é entre o curto e o longo prazo; a segunda é a
distinçäo entre os distúrbios monetários e outros distúrbios (fiscais, por exemplo, ou
choques do petróleo) relativos à economia.
Os monetaristas tendem a se concentrar no longo prazo e nas economias onde as
variaçöes no crescimento monetário säo distúrbios primários. No curto prazo outros
distúrbios, além das variaçöes no estoque monetário, afetam a inflaçäo e, por outro lado,
variaçöes no estoque monetário têm efeitos reais.
Um ponto chave na distinçäo entre o curto prazo e o longo prazo e na determinaçäo da
dinâmica da inflaçäo é o papel das expectativas. O crescimento monetário maior terá
efeitos reais enquanto as expectativas inflacionárias näo tenham sido totalmente
adaptadas. Milton Friedman colocou seu ponto de vista como se segue:
"A análise monetarista vem para dizer que quaisquer variaçöes na quantidade nominal de
moeda que sejam antecipadas seräo totalmente incorporadas nas expectativas
inflacionárias e em outras, mas que as variaçöes näo-antecipadas na quantidade de
moeda näo seräo. Um aumento ou decréscimo näo-antecipado na quantidade de moeda
tende a afetar o gasto nominal total de 6 a 9 meses depois, em países como os Estados
Unidos, o Japäo e a Grä-Bretanha. O efeito inicial é primordialmente sobre a produçäo,
em vez de sobre os preços. Os preços tendem a ser afetados somente 18 meses ou dois
anos mais tarde. (Friedman, "Monetarism in Rhetoric and Practice", Bank of Japan,
Monetary and Economic Studies, 1983).
Existem quatro características do processo de ajustamento e do novo equilíbrio de longo
prazo que säo importantes para se manter em mente:
 Um aumento sustentado na taxa de crescimento da moeda irá, no longo prazo, quando
todos os ajustamentos tiverem ocorrido, levar a um igual aumento na taxa de inflaçäo.
Se o crescimento monetário aumentar 5%, entäo, também assim aumentará, em última
instância, a taxa de inflaçäo.
 Uma variaçäo sustentada no crescimento monetário näo terá efeitos de longo prazo
sobre o nível da produçäo. (…)
 No curto prazo, durante o processo de ajustamento, o crescimento monetário maior
afetará a taxa de juros real, a demanda agregada e a produçäo. Especificamente, nos
estágios iniciais haverá uma expansäo na produçäo enquanto a inflaçäo aumentará.
 No curto prazo, o crescimento monetário maior reduzirá a taxa de juros real. Porém, no
longo prazo, a taxa de juros real retornará ao seu nível inicial. (Dornbusch)
Desde o começo, precisamos distinguir o aumento de preços de uma vez só do aumento
persistente de preços. O primeiro é conseqüência de determinados choques, tal como
aumento do preço internacional do petróleo, e o segundo, geralmente, é conseqüência de
algum problema econômico crônico, como, por exemplo, um déficit orçamentário grave e
persistente. Também precisamos diferenciar a inflação de acordo com a sua severidade.
Em certas nações, como a Alemanha e a Suiça, a inflação tem estado abaixo dos 10% a
décadas. Em outras, os aumentos de preços ultrapassam os 20% anuais há muitos anos.
Num terceiro grupo de nações, entre as quais estão Argentina, Brasil e Peru, a inflação
ultrapassou os 100% ao ano na maior parte da década de 1980. (Sachs & Larrain, p.366)
Estabeleceremos alguns resultados básicos neste texto. O mais importante é que
realmente a inflaçäo alta é, sem dúvida, primordialmente um fenômeno monetário, no
sentido de que a inflaçäo näo poderia continuar sem que houvesse crescimento
monetário. Porém, normalmente, em condiçöes de inflaçäo alta, existem também grandes
déficits orçamentários, que determinam o rápido crescimento monetário.
Entretanto, quando as taxas de inflaçäo säo mais baixas, na média de um único dígito ou
dois dígitos baixos, os distúrbios reais, como choques de oferta, podem muito bem estar
desempenhando um papel relativamente maior e o papel da moeda torna-se menos
dominante. (Dornbusch)
Em certos casos extremos, a inflação atingiu mais de 50% ao mês (uma taxa anual de
cerca de 13.000% ao ano) e, neste caso, é denominada hiperinflação. Entre os casos
recentes de hiperinflação, temos o da Bolívia, entre 1984-1985, e o do Peru, Argentina,
Brasil, Nicarágua, Polônia e Iugoslávia, em 1989. (…) Na América Latina, podemos
atribuir a alta inflação aos grandes e persistentes déficits orçamentários monetizados pelo
banco central - ou seja, são pagos com a emissão de moeda. (Sachs & Larrain, p.367)
5.2. A Evidência Empírica
Focalizaremos agora a evidência sobre as ligaçöes entre o crescimento monetário e a
inflaçäo e entre o crescimento monetário e as taxas de juros.
A Ligaçäo Moeda-Inflaçäo
Para começar notamos a afirmaçäo sempre feita de que a inflaçäo é um fenômeno
monetário. O argumento de que a inflaçäo é um fenômeno monetário significa que altas
taxas sustentadas de crescimento monetário produzem altas taxas de inflaçäo. Além
disso, a afirmaçäo de que a inflaçäo é um fenômeno monetário significa que altas taxas
de inflaçäo näo podem continuar por muito tempo sem altas taxas de crescimento
monetário. Esta é uma implicaçäo da teoria quantitativa da moeda e é a base da
macroeconomia monetarista.
A teoria quantitativa relaciona o nível de renda nominal, PY, o estoque monetário, M, e a
velocidade da moeda, V:
MV = PY
e pode ser escrita em termos da variaçäo percentual ao longo do tempo de
cada uma das quatro variáveis:
m+v=+y
central:
=m-y+v
ou, passando a inflaçäo para a esquerda, obtemos o resultado
onde:  = taxa de inflaçäo
m = crescimento monetário
y = taxa de crescimento da produçäo
v = variaçäo percentual na velocidade
Esta equaçäo acima pode ser usada para calcular as fontes de inflaçäo, isto é, a parte
devida às variaçöes na velocidade, ao crescimento monetário ou ao crescimento da
produçäo. A posiçäo monetarista defende que a inflaçäo é predominantemente um
fenômeno monetário, o que implica que as variaçöes da velocidade näo säo significantes.
A taxa de inflaçäo e a taxa de crescimento da moeda têm mais ou menos se movido
juntas desde 1960, nos Estados Unidos. Porém, a relaçäo é muito instável,
especialmente na primeira parte da década de 70.
A equaçäo anterior sugere que a relaçäo näo precisa ser exata, porque tanto o
crescimento da produçäo como as variaçöes da velocidade aparecem como fatores
adicionais. Especificamente, se a velocidade estiver aumentando, outras coisas
permanecendo iguais, a inflaçäo será mais alta do que o crescimento monetário, e, se a
produçäo estiver crescendo, a inflaçäo será menor do que o crescimento monetário.
A tabela que se segue também explora a ligaçäo entre o crescimento monetário e a
inflaçäo nos EUA, bem como considera o crescimento na produçäo. Ao mesmo tempo,
deslocamos para um horizonte de tempo mais longo (uma década), nominalmente, as
respectivas taxas médias anuais.
A Moeda, a Inflaçäo e o Crescimento (porcentagem anual)
------------------------------------------------------------------------------------------------período
M1
M2
Inflaçäo Crescimento do PNB
-----------------------------------------------------------------------------------------------1960-69
3.8
7.1
2.7
4.0
1970-79
6.5
9.8
7.1
2.8
1980-89
8.4
8.0
5.0
2.6
1960-89
6.1
8.2
4.9
3.2
-------------------------------------------------------------------------------------------------Fonte: Dornbush, 5o.ed.,cap.17.,pg.750
Aqui a relaçäo fica muito mais restrita quando olhamos o M2. Em capítulo anterior vimos
que a demanda por ativos monetários reais (M2) tem uma elasticidade-renda de cerca de
1. Portanto, a relaçäo de longo prazo entre o crescimento monetário e a inflaçäo deve ser
de aproximadamente 1:1, exceto para variaçöes na velocidade näo-relacionadas ao
crescimento da renda.
Nota-se que a relaçäo se sustenta firmemente. Por exemplo, na década de 60, o
crescimento monetário menos o crescimento real foi de 3,1% e a inflaçäo real ficou na
média de 2.7%, näo muito longe da esperada. Da mesma forma, na década de 70, a
equaçäo considerada previa 7%, enquanto a inflaçäo observada foi de 7.1%. E a mesma
previsäo quase exata mais uma vez aconteceu na década de 80, com uma taxa de
inflaçäo prevista de 5.2% versus uma taxa real de 5%.
Nota-se que a relaçäo entre o crescimento monetário, ajustada ao crescimento na
demanda monetária real por causa do crescimento da renda, e a taxa de inflaçäo se
mantém bem para o M2, mas näo se mantém da mesma forma para o M1. Para obter
uma relaçäo estável entre o crescimento monetário e a inflaçäo precisamos de uma
demanda real por moeda estável. Este parece ser o caso para M2, no mínimo no decorrer
da década de 80.
Flutuaçöes na Velocidade
Agora podemos voltar a perguntar por que ano a ano a relaçäo é täo pobre, enquanto a
relaçäo média de 10 anos entre inflaçäo-moeda opera muito melhor? Uma razäo, é claro,
é a que ajustou-se a relaçäo com a consideraçäo do crescimento da produçäo, conforme
mostra a tabela anterior. Mas a razäo mais importante säo as flutuaçöes na velocidade. A
figura abaixo mostra a variaçäo percentual, ano a ano, na velocidade de M2 - o termo v
na equaçäo considerada. Fica claro que há muito movimento e que, como resultado, näo
pode haver uma ligaçäo plausivelmente estreita entre a moeda e a inflaçäo no curto
prazo.
%
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88
ano
No curto prazo, como mostra a figura acima, a velocidade movimenta-se muito. No curto
prazo, as variaçöes na produçäo e nas taxas de juros afetam a velocidade de M2.
O papel do crescimento monetário na determinaçäo da inflaçäo é bem resumido em uma
passagem de 1986 do "Economic Report of the President":
Existe uma ligaçäo casual bem estabelecida entre o crescimento monetário e a inflaçäo
no longo prazo, que tem sido apoiada pela evidência empírica para os Estados Unidos,
assim como para muitos outros países. A natureza exata desta relaçäo varia com o tempo
e as instituiçöes, mas a relaçäo de longo prazo entre o crescimento monetário
apropriadamente definido e a inflaçäo é difícil de refutar.
Existem inúmeras razöes que explicam porque a taxa de inflaçäo näo pode acompanhar
o crescimento monetário logo no curto prazo. O impacto de curto prazo de uma variaçäo
no crescimento monetário pode diferir, dependendo do estado das expectativas de
inflaçäo.
Se, por exemplo, um aumento no crescimento monetário ocorre quando as taxas de
inflaçäo correntes já estäo altas ou quando açöes monetárias ou fiscais já säo percebidas
como inflacionárias, é provável que o aumento no crescimento monetário se reflita mais
rapidamente na taxa de inflaçäo.
O efeito imediato de uma dada variaçäo no crescimento monetário depende também de
se ela é percebida como um movimento permanente em direçäo a uma política
inflacionária que se traduzirá provavelmente mais imediatamente em uma taxa de
inflaçäo mais alta.
Outras possíveis causas de inflaçäo no curto prazo provém de deslocamentos nas curvas
de oferta ou de demanda agregada, que causaräo variaçöes tanto na produçäo como na
inflaçäo.
Na década de 70, a causa principal da inflaçäo foram os choques de oferta,
especificamente os aumentos do preço do petróleo, que deslocaram a curva de oferta
agregada para cima, causando inflaçäo mais rápida e recessöes. Na década de 80, o
declínio do preço do petróleo e das mercadorias e o fortalecimento do dólar ajudaram a
trazer a inflaçäo para baixo.
Uma advertência é necessária: Näo há nenhuma regra econômica que diga que a
velocidade no longo prazo tenda a ser constante. De fato, se a elasticidade-renda da
demanda real por moeda näo é = 1, a velocidade variará por esta única razäo. Com uma
elasticidade-renda de, por exemplo, 0.5, a velocidade estaria aumentando com a renda
real.
O outro fator crítico é a inovaçäo financeira. Se a inovaçäo introduz substitutos para um
agregado monetário específico, cuja velocidade estudamos, esperamos uma queda na
demanda real por moeda e, portanto, um aumento na velocidade. Por outro lado, se
traços dos agregados (pagamentos de juros, liquidez) tornarem-se mais atrativos,
esperamos uma queda na velocidade. No decorrer e longos períodos de tempo uma
velocidade constante é, portanto, algo surpreendente.
Tendências Históricas e Estrangeiras
A tabela abaixo mostra as taxas de crescimento para longos períodos para inúmeros
países industrializados. Enquanto é claramente verdadeiro que os países com
crescimento monetário mais alto (ajustado ao crescimento da renda real) também têm
inflaçäo mais alta, mais uma vez a relaçäo näo é 1:1. Entre as razöes para os escapes da
relaçäo 1:1 está, mais uma vez, o efeito da desregulamentaçäo financeira sobre a
velocidade, variaçöes nas taxas de juros que afetam a velocidade e as elasticidadesrenda da demanda por moeda que säo diferentes do que a unidade.
A Moeda e a Inflaçäo na Perspectiva Internacional, 1973-1987 (porcentagem anual)
------------------------------------------------------------------------------------------------------------País
Crescimento Monetário(*) Crescimento da Produçäo Inflaçäo
------------------------------------------------------------------------------------------------------------Canadá
11.0
2.6
5.0
EUA
9.9
2.5
6.7
Japäo
10.5
3.7
5.3
Alemanha
6.7
1.9
2.7
França
9.1
1.7
8.1
Itália
16.9
3.6
15.3
Reino Unido
13.4
1.6
13.6
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------(*) M1 + quase-moeda/Fonte: Dornbusch
A tabela anterior confirma que, outras coisas permanecendo iguais, o crescimento
monetário mais alto implica taxas de inflaçäo mais altas. Mas, por trás deste prognóstico,
a relaçäo é quase solta. Para o Canadá (como nos Estados Unidos) o crescimento
monetário muito alto na década näo levou à alta inflaçäo porque a desregulamentaçäo
financeira ajudou a aumentar a demanda real por moeda.
Por outro lado, em alguns países, como o Reino Unido e a França, a inflaçäo excedeu o
prognóstico da equaçäo considerada. Em outros, notavelmente o Canadá, Estados
Unidos e o Japäo, a inflaçäo caiu abaixo daquilo que a equaçäo do crescimento
monetário ajustado ao crescimento da produçäo havia previsto.
A Inflaçäo é um Fenômeno Monetário?
A resposta à questäo se a inflaçäo é um fenômeno monetário, no longo prazo, é sim.
Nenhuma inflaçäo significativa pode ocorrer sem um rápido crescimento monetário. Além
disso, qualquer política que determinadamente mantenha a taxa de crescimento da
moeda baixa levará eventualmente a uma taxa de inflaçäo baixa.
Porém, ao mesmo tempo, a ligaçäo de longo prazo entre o crescimento monetário e a
inflaçäo näo é precisa. Existem três razöes para isto.
 Aumentos na produçäo aumentam a demanda por encaixes reais e reduzem a taxa de
inflaçäo correspondente a uma dada taxa de crescimento monetário.
 Variaçöes nas taxas de juros modificam o custo alternativo de se deter moeda e,
portanto, afetam a proporçäo desejada de moeda relativa à renda.
 As instituiçöes financeiras mudam, a definiçäo de moeda se modifica e a demanda por
moeda pode se deslocar ao longo do tempo.
As duas primeiras razöes explicam a instabilidade de curto prazo da relaçäo moedainflaçäo. O terceiro fator, a inovaçäo financeira, se tornou muito importante na década de
80 na maior parte dos países industrializados. O pagamento de juros competitivos sobre
um grande número de itens do M2 aumentou a demanda pelo M2 e reduziu a inflaçäo em
período de transiçäo associada com um dado crescimento monetário.
A Inflaçäo e as Taxas de Juros
A equaçäo de Fisher defende uma ligaçäo positiva entre as taxas de juros nominais e a
inflaçäo. Com a taxa de juros real aproximadamente constante no longo prazo, e com as
expectativas a inflaçäo se ajustando à inflaçäo real, a taxa de juros nominal ajusta-se à
taxa de inflaçäo prevalecente.
A Equação de Fisher
Notamos em vários pontos deste curso a relaçäo entre a taxa de juros nominal, as taxas
de juros reais e a taxa esperada de inflaçäo. A taxa real (esperada) de juros é a taxa
nominal, menos a taxa esperada de inflaçäo:
re = i - e (equaçäo de Fisher) onde: re = taxa real (esperada) de juros
i = taxa de juros nominal
e = taxa esperada de inflaçäo
A equação acima é a equação de Fischer, assim denominada depois que Irving Fischer
(1867-1947), o mais famoso economista americano do primeiro terço deste século,
chamou a atenção para a ligação inflação-taxa de juros (também foi um dos que
desenvolveram de maneira efetiva e sofisticada a teoria quantitativa da moeda).
No longo prazo, quando todos os ajustamentos já ocorreram, um aumento na inflaçäo se
reflete totalmente na taxa de juros nominal. As taxas de juros nominais aumentam uma a
uma com o aumento da inflaçäo. A razäo para termos uma relaçäo täo forte entre inflaçäo
e taxa de juros nominal é que, no longo prazo, a taxa de juros real näo é afetada por
distúrbios puramente monetários.
(…)
O meio pelo qual as expectativas da inflaçäo se formam vai influenciar a trajetória do
ajustamento da taxa de juros, real e nominal, a uma variaçäo no crescimento monetário,
apesar da implicaçäo de longo prazo da equaçäo de Fisher. Dependendo das
expectativas, existem diferentes trajetórias para as taxas de juros. A taxa nominal pode
começar sem aumentar e pode primeiro declinar e entäo mais tarde aumentar.
(Dornbusch)
A taxa de juros real ocorrida, entäo, é a diferença entre a taxa de juros nominal e a taxa
de inflaçäo real, ou (…): r = i - 
A tabela abaixo mostra a evidência internacional sobre a ligaçäo taxa de juros-inflaçäo. A
tabela transmite claramente a noçäo de uma relaçäo positiva entre a taxa de juros
nominal e a inflaçäo.
A ligaçäo fica especialmente clara para países como México, Argentina e Brasil, os quais
tem apresentado taxas de inflaçäo excepcionalmente altas e taxas de juros
extremamente altas. Se este näo fosse o caso, as taxas de juros seriam
espetacularmente baixas.
As taxas de juros e a inflaçäo, 1988
--------------------------------------------------------------------------------------------País
Taxas de Juros(% a.a.) Taxa de Inflaçäo(% a.a.)
--------------------------------------------------------------------------------------------Austrália
11.9
7.7
Canadá
9.4
4.0
França
7.5
3.1
Alemanha
4.0
1.6
México
66.3
51.7
Itália
11.3
4.8
Suíça
2.2
2.0
Reino Unido
10.3
6.8
EUA
7.6
4.4
---------------------------------------------------------------------------------------------Fonte: Dornbusch, 5o.Ed.,cap.17
Mas a evidência realmente näo apóia a equaçäo muito restrita de Fisher. As variaçöes
ano a ano na inflaçäo näo se refletem 1:1 nas taxas de juros nominais. A taxa de juros
real move-se e, portanto, a equaçäo de Fisher é primordialmente um guia para as taxas
de juros, quando distúrbios inflacionários säo grandes em relaçäo a outros fatores que
determinam as taxas de juros. (Dornbusch)
5.4. Os Déficits Governamentais e a Inflação
Vamos supor que o setor público gaste mais do que arrecada. (…) O déficit pode ser
saldado de três formas: tomando empréstimos no setor privado, reduzindo as reservas
estrangeiras ou emitindo moeda. Se um governo está com uma dívida pesada por ter
tomado grandes empréstimos, terá dificuldade para conseguir novos, internos ou
externos, pois não haverá certeza de que terá condições para servir a dívida. Em geral,
esse tipo de governo terá acabado com o estoque de reservas em moeda estrangeira
depois de um período prolongado de grandes déficits orçamentários. Por essas razões,
com o passar do tempo, um governo com déficits orçamentários crônicos provavelmente
acaba sendo obrigado a emitir dinheiro. (Sachs & Larrain, p.368)
Déficits Orçamentários com Taxas Cambiais Fixas
Vamos considerar uma economia com déficit orçamentário, em que as taxas de câmbio
são fixas, em que o governo não tem acesso a empréstimos diretos da população nem do
exterior e em que também exauriu suas reservas em moeda estrangeira. Portanto, a
única alternativa restante é tomar um empréstimo do banco central.
Para colocar tudo isto num esquema formal, vamos começar com a restrição
orçamentária consolidada do governo.
(DgP - DgP-1) + (Mh - Mh-1) - E(B*C - B*C-1) = P(G + Ig - T) + iDgP-1 - E(i*B*C-1)
(1)
onde “*”, como sempre, representa uma variável estrangeira, e (B* C) é o estoque de
ativos líquidos estrangeiros em poder do banco central.
O lado direito da equação é o déficit fiscal: o valor do gasto governamental (gastos
correntes, investimentos e pagamentos de juros sobre a dívida interna) que excede a
rxeceita governamental (impostos mais recebimentos de juros sobre reservas em moeda
estrangeira). Se o governo não consegue tomar empréstimos, então (DgP - DgP-1) = 0.
Para simplificar, vamos dizer que a base monetária (Mh) é igual à oferta monetária (M).
Finalmente, vamos definir DEF como o déficit orçamentário nominal, deflacionado pelo
nível de preços:
DEF = (G + Ig - T) + (iDgP-1 - Ei*B*C-1) / P
Nestas condições, a equação (1) passa a ser:
(M - M-1) - E(B*C - B*C-1) = P(DEF)
(2)
Com taxas de câmbio fixas, o estoque de moeda é determinado unicamente pela
demanda por moeda, (…). Lembre-se que, neste tipo de regime cambial, a quantidade de
moeda de equilíbrio é determinada, a partir da equação MV(i*) = EP*Y, como:
M = EP*Y / V(i*)
Da mesma forma,
M-1 = E-1P*-1Y-1 / V(i*-1)
Mas, se a taxa cambial é fixa, então E = E-1; com pleno emprego (e sem crescimento), Y
= Y-1; e como as variáveis mundiais são dadas e constantes na nossa análise, P* = P*-1 e
i* = i*-1. Com todas essas hipóteses, M será simplesmente igual a M-1. Usando este
resultado em (2), obtemos:
- E(B*C - B*C-1) = P(DEF)
Essa equação nos diz algo fundamental: se a demanda por moeda for constante, e se o
governo só puder tomar empréstimos no exterior ou do banco central, a bem da verdade
todo o empréstimo será externo, mesmo que o governo tente tomar um empréstimo do
banco central! Qualquer tentativa de tomar um empréstimo do banco central
simplesmente gera um aumento da base monetária, o que, por sua vez, resulta em perda
de reservas e posterior inversão do aumento da oferta monetária. Portanto, um ministro
das finanças que decida cobrir um déficit tomando empréstimo no banco central estará
financiando indiretamente o déficit por meio de redução nas reservas internacionais.
(…)
O que isto nos ensina sobre a inflação? Enquanto as reservas estrangeiras estiverem
disponíveis, a nação poderá evitar a inflação. A taxa de câmbio permanece fixa no nível
escolhido e o nível de preços externos é dado. Com a paridade do poder de compra, os
preços internos também permanecem estáveis. Contudo, se o déficit fiscal persistir, o
governo vai acabar ficando sem reservas. Neste ponto, quando so residentes tentarem
trocar a moeda nacional por moeda estrangeira, o governo não vai poder continuar a
intervir no mercado. O banco central não terá outra opção além de permitir a depreciação
da taxa cambial, ou pela desvalorização da moeda local ou permitindo que a moeda
nacional flutue. O colapso de um sistema de taxa ancorada, quando o banco central está
sem reservas, é chamado crise do balanço de pagamentos. (Sachs & Larrain, p.370)
Déficits Orçamentários com Taxas de Câmbio Flutuantes
Vamos continuar juntos com o infeliz ministro que está administrando constantes déficits
fiscais depois do banco central ficar sem reservas. Mas, desta vez, o sistema de câmbio
muda de fixo para flutuante. Nessas circunstâncias, o governo não pode tomar
empréstimos e não tem mais reservas estrangeiras e, portanto, a única forma de financiar
o déficit é a criação de dinheiro. Com (B*C - B*C-1) = 0, a equação (2) passa a ser:
(M - M-1) / P = DEF
(3)
O valor real do déficit agora é igual ao valor real da alteração da oferta monetária.
Essa variação da oferta monetária vai causar inflação. Manipulando a equação (3),
podemos traçar uma relação entre o déficit orçamentário e a taxa de inflação. Primeiro,
reescrevemos a equação (3) como:
DEF = {(M - M-1) / M} (M / P)
(4)
Depois, (…), pegamos o fato de que M = (PY/V). Se supusermos que o DEF seja
constante de período para período e que Y também seja constante, essas hipóteses
garantem que a velocidade (V) também será constante. Portanto, M -1 = (P-1Y/V).
Substituindo M e M-1 no primeiro termo do lado direito da equação (4) e cancelando os
termos comuns, obtemos:
DEF = {(P - P-1) / P} (M / P)}
(5)
Multiplicando o lado direito por P-1 /P-1, teremos:
DEF = {(P - P-1) / P-1)} (P-1/P) (M/P)
(6)
Finalmente, podemos usar a definição da inflação  = (P - P-1)/P-1, e o fato de que P/P-1 =
1 + , para reescrever (6) na forma pela qual queremos usá-la aqui:
DEF = { / (1 + )} (M/P)
(7)
A expressão (7) tem implicações importantíssimas. Num sistema de taxas flutuantes, o
déficit causa inflação e há um elo definido entre o tamanho do déficit e a taxa de inflação,
ou seja, cada déficit leva a uma certa taxa de inflação. (Sachs & Larrain, p.373)
O Imposto Inflacionário e a Receita Fiscal Inflacionária
Uma forma de descrever (7) é dizer que o déficit orçamentário está sendo financiado por
meio de um imposto inflacionário sobre os saldos monetários reais. A taxa de impostos é
 / (1 + ), onde  é a taxa de inflação. A base de impostos é o nível de saldos
monetários reais, M/P. O produto da alíquota de impostos pela base de impostos é a
receita tributária total (ou receita fiscal inflacionária), usada para financiar o déficit
orçamentário.
Por que caracterizamos a parte direita da equação (7) como “imposto inflacionário”?
Como o governo obtém receita desse imposto? Em essência, o governo está pagando
suas despesas emitindo dinheiro. Os bens e serviços reais que o governo compra com o
dinheiro emitido em cada período é a receita do “imposto” recolhido em decorrência da
política inflacionária. O aumento da oferta monetária no período está gerando inflação.
Ou seja, a emissão de dinheiro é a forma pela qual o governo está recolhendo o imposto
inflacionário.
Vamos pensar, agora, num exemplo numérico para a equação DEF = { / (1 + )} (M/P),
em que as magnitudes serão expressas como proporção do PIB. (Para isso,
simplesmente dividimos os dois lados da equação pelo PIB). Vamos supor que uma
nação cujo estoque monetário é 30% do PIB está com déficit fiscal de 5% do PIB. Qual a
inflação que seria necessária para financiar este déficit? A resposta é 20%, como se pode
constatar fazendo os cálculos na equação anterior. (Sachs & Larrain, p.373)
0.5 =  / (1 + ) 0.3
0.05 = 0.25


0.05 + 0.05 = 0.3
 = 0.05/0.25


0.05 = 0.3 - 0.05

 = 0.2 = 20%
Note que, com o mesmo déficit, mas com um estoque monetário de apenas 15% do PIB,
a taxa de inflação necessária é de 50%. O que aconteceu? A base do imposto
inflacionário caiu, o que significa que o recolhimento da mesma receita (os 5%
necessários para financiar o déficit) agora exige uma taxa maior de impostos. (Sachs &
Larrain, p.373)
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------O financiamento dos gastos do governo através da criaçäo de base monetária é uma
alternativa para a taxaçäo explícita. Os governos podem - e alguns o fazem - obter
volumes significantes de recursos, ano após ano, pela emissäo de moeda, isto é,
aumentando a base monetária.
Esta moeda é absorvida pela populaçäo. Mas por que a populaçäo aumentaria sua
detençäo de ativos monetários nominais período após período? A única razäo seria a de
compensar os efeitos da inflaçäo, para manter constante o poder de compra de seus
encaixes monetários. Quando o governo financia seu déficit pela emissäo de moeda, que
a populaçäo adiciona a sua detençäo de encaixes nominais para manter o valor real do
ativos monetários constante, dizemos que o governo está se financiando através do
imposto inflacionário. Quanto de receita o governo pode coletar através do imposto
inflacionário?
O montante de receita produzido é o produto da alíquota do imposto (taxa de inflaçäo) e
do objeto de taxaçäo (a base monetária real). Quando a produçäo real é constante, a
receita fiscal inflacionária é dada por:
Receita fiscal inflacionária = taxa de inflaçäo x base monetária real
Quando a taxa de inflaçäo aumenta, o volume de imposto inflacionário recebido pelo
governo aumenta. Porém, é claro, quando a taxa de inflaçäo aumenta, as pessoas
reduzem suas detençöes reais de moeda, porque a moeda está se tornando cada vez
mais cara para se deter. As pessoas detém menos moeda e os bancos detém o mínimo
de reservas possível. Eventualmente, a quantidade de moeda real cai tanto que o volume
total de retorno do imposto inflacionário recebido pelo governo também cai. Isto significa
que existe um volume máximo de receita que o governo pode obter através do imposto
inflacionário. (Dornbusch)
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Quanto de receita os governos podem obter na prática pela emissäo de moeda? O
montante é relativamente pequeno em economias desenvolvidas, nas quais a base
monetária real é pequena, em relaçäo ao tamanho da economia. Por exemplo, nos
Estados Unidos a base está levemente acima de 5% do PNB, mesmo com as baixas
taxas correntes de inflaçäo. Na taxa de inflaçäo de 10%, o governo, pela equaçäo da
receita fiscal inflacionária, estaria coletando cerca de 0.5% do PNB. Este näo é um
montante trivial, mas também näo é uma fonte importante de receita governamental.
Em países onde o sistema bancário é menos desenvolvido e onde as pessoas, por
conseguinte, detém grandes volumes de moeda, o governo obtém mais receita da
inflaçäo e provavelmente dá um peso maior aos aspectos da receita da inflaçäo na
determinaçäo da política econômica. Têm havido casos nos quais o governo obtém cerca
de 10% do PNB em receitas via criaçäo de base monetária.
E, em condiçöes de inflaçäo alta, onde o sistema fiscal convencional quebra, a receita
fiscal inflacionária pode ser o último recurso do governo para manter o pagamento de
suas contas. Mas sempre que o imposto inflacionário for usado em larga escala, a
inflaçäo invariavelmente torna-se extrema. (Dornbusch)
A inflaçäo e o Imposto Inflacionário, 1983-1988 (percentagem)
-----------------------------------------------------------------------------------------------País
Média 1983-1988
------------------------------Imposto/PNL(*) Inflaçäo
Imposto Pico do Ano/PNL
------------------------------------------------------------------------------------------------Argentina
3.7
359
5.2
Bolívia
3.5
1.797
7.2
Brasil
3.5
341
4.3
Chile
0.9
21
1.1
Colômbia
1.9
22
2.0
México
2.6
87
3.5
Peru
4.7
382
4.5
-------------------------------------------------------------------------------------------------(*)Imposto Inflacionário
Fonte: Dornbusch, 5o.Ed., cap.17.
Conclusão
Agora temos uma visão especial do processo inflacionário. Nos regimes de câmbio fixo, o
governo pode administrar um déficit fiscal sem gerar inflação, mesmo que o financie por
meio da compra da dívida governamental pelo banco central. Isto acontece porque, com
taxas de câmbio fixas, os agentes se livram do excesso de dinheiro comprando ativos
estrangeiros, e o déficit acaba sendo financiado pela perda de reservas do banco central.
Com o passar do tempo, as reservas vão acabando, o banco central já não poderá
defender a paridade da moeda e não haverá alternativa além de permitir a depreciação
da taxa cambial. Daí em diante, os déficits continuados traduzem-se numa taxa cambial
flutuante, com uma depreciação persistente da taxa de câmbio. Portanto, o financiamento
do déficit vem do imposto inflacionário.
(…)
Portanto, há uma importante ligação entre déficits orçamentários e a escolha de um
sistema cambial. As nações cujos déficits orçamentários são grandes e crônicos têm
dificuldade para manter uma taxa cambial fixa, e precisam passar para o regime flutuante;
no mínimo, precisam ajustar freqüentemente a paridade. (Sachs & Larrain, p.374)
Crise no Balanço de Pagamentos: A Passagem das Taxas Fixas para as Flutuantes
Agora, podemos observar melhor o período exato de uma crise do balanço de
pagamentos, ou seja, quando o banco central fica sem reservas e é obrigado a
abandonar a paridade fixa da taxa cambial. Como antes, o ponto inicial é um déficit fiscal
com taxas fixas de câmbio, que lentamente reduz a quantidade de reservas em poder do
banco central. Como a quantidade de reservas é finita, é claro que as autoridades não
conseguirão fixar a taxa cambial indefinidamente. Além disso, o público pode enxergar o
colapso em andamento e tomar atitudes que acabam ajudando a acelerar a redução das
reservas estrangeiras, fazendo uma conversão em massa de moeda nacional em moeda
estrangeira às vésperas da crise cambial.
Vamos analisar o que acontece com a demanda por saldos reais durante a transição,
desde inflação baixa sob taxas cambiais fixas até alta inflação com taxas flutuantes.
Quando começa a depreciação cambial, a taxa de juros doméstica aumenta. Lembre-se
que a movimentação perfeita do capital exige que:
(1 + i) = (E+1/E) (1 + i)
Portanto, assim que a depreciação está em andamento (de modo que E+1 > E), a taxa
doméstica de juros (i) aumenta e isso faz com que a demanda por saldos reais diminua,
pois M/P = Y/V(i).
Durante a passagem de uma taxa fixa para flutuante, a demanda por saldos reais diminui.
Enquanto isso, o público pode compreender o funcionamento da economia a ponto de
saber que a taxa cambial está prestes a entrar em colapso. À medida em que a
população tenta diminuir a quantidade de moeda nacional em seu poder, a perda de
reservas vai-se transformando numa avalancha. De fato, a atitude das familías trocarem
moeda por ativos externos, no que é chamado de ataque especulativo contra as reservas
do banco central, acaba com as reservas restantes do banco e empurra a economia das
taxas fixas para as taxas flutuantes e para uma inflação alta. O processo geral de colapso
da taxa de câmbio fixa é chamado crise do balanço de pagamentos. A dinâmica da crise
do balanço de pagamentos é mostrada na figura seguinte.
Reservas
R*0
redução
paulatina de reservas
R*1
ataque
especulativo
0
Taxa Cambial fixa
Tempo
Taxa Cambial Flutuante
Figura - O colapso de um regime de taxa fixa de câmbio.
Com taxas fixas de câmbio, o banco central começa no tempo 0 com um nível de
reservas B*0. Conforme o tempo vai passando, o déficit fiscal gera uma redução das
reservas estrangeiras oficiais. Quando o nível de reservas atinge R1, no tempo 1, um
ataque especulativo contra a moeda exaure as reservas (as reservas, na realidade, não
precisam chegar a zero; em vez disso, caem para um nível a partir do qual o banco
central se recusa a intervir no mercado de câmbio; esse nível ainda pode ser positivo,
mas o banco central pode achar que estas “últimas reservas” precisam ser mantidas para
proteger a nação em caso de desastre natural, guerra ou outra eventualidade, em vez de
serem usadas para defender a taxa cambial). Daí em diante, o banco central já não pode
mais intervir no mercado de câmbio e a economia entra no regime de taxas flutuantes.
Os Empréstimos Domésticos Podem Ser Usados para Evitar a Inflação?
Até aqui, observamos os casos em que o déficit fiscal é financiado pela redução das
reservas internacionais ou por meio de uma inflação aberta. Naturalmente, há outras
formas de financiar um déficit, pelo menos no curto prazo. O problema do empréstimo
doméstico é que, apesar de fornecer recursos hoje, é uma dívida a ser saldada amanhã.
O pagamento de juros sobre a dívida governamental aumenta as despesas fiscais e
portanto aumenta o déficit no tempo. (…) Em outras palavras, tomar um empréstimo hoje
pode adiar a inflação, mas com o risco de uma inflação maior mais tarde.
(…)
Vamos supor que no começo um governo não tenha dívida e que seu orçamento esteja
equilibrado. Aí ele decide reduzir os impostos ou aumentar as despesas, e começa a ter
um déficit. Se esse déficit for financiado com dinheiro (num sistema de taxas de câmbio
flutuantes) as pessoas vão cobrir o déficit pagando um imposto inflacionário hoje e o
governo não vai acumular obrigações para o futuro. Se, em vez disso, o déficit for coberto
pela venda da dívida doméstica para o público, o passivo do governo vai aumentar. Se o
déficit primário, ou seja, o déficit que exclui o pagamento de juros, permanecer inalterado
conforme a dívida doméstica estiver aumentando, o déficit geral vai aumentar por causa
da carga crescente de juros sobre a dívida. Se o governo tentar pagar a conta crescente
dos juros por meio de mais empréstimos domésticos, a proporção entre dívida e PNB vai
aumentar com o correr do tempo. (Sachs & Larrain, p.377)
Déficit total = déficit primário + pagamento de juros
Num certo momento, os compradores de títulos não vão mais querer manter a dívida
pública em suas carteiras, porque duvidam que o governo vai conseguir arcar com
qualquer dívida adicional. Neste caso, o governo não tem outra opção a não ser usar o
financiamento monetário. Mas agora, os aumentos da oferta monetária em cada período
também precisarão cobrir o maior pagamento de juros sobre a dívida interna.
(…)
No entanto, note que o crescimento futuro da inflação não é conseqüência inevitável dos
déficits financiados por títulos públicos. O financiamento da dívida na realidade pode dar
ao governo tempo para implementar os cortes de despesas ou aumento de impostos que
eventualmente acabem com o déficit. Portanto, o governo pode ter uma razão racional,
não-inflacionária, para manter um déficit orçamentário. (Sachs & Larrain, p.378)
Thomas Sargent e Neil Wallace, da Universidade de Minnesota, apontaram para uma
importante implicaçäo da restriçäo orçamentária do governo. Especificamente, o
financiamento de um déficit por criaçäo de dívida pode, no longo prazo, ser mais
inflacionário do que o financiamento por emissäo de moeda. O argumento se apóia
no fato de que, quando um governo financia um déficit corrente através da dívida, ele
incorre na obrigaçäo de pagar juro sobre esta dívida no futuro. (Dornbusch)
A questäo crucial que surge é se o governo será eventualmente forçado para um
financiamento monetário de um dado déficit ou se poderá continuar o financiamento pela
dívida para sempre. Isto dependerá da relaçäo entre a taxa de crescimento da produçäo
e a taxa de juros real.
Se a taxa de juros real estiver acima da taxa de crescimento da produçäo, e dado um
déficit primário igual a zero, o financiamento pela dívida näo pode continuar para sempre,
porque a dívida torna-se uma parte cada vez maior do PNB e os pagamentos de juros se
mantêm aumentando. Neste caso, o governo terá de passar para o financiamento
monetário. O deslocamento para o financiamento monetário proverá receita, mas também
inflaçäo.
Se a taxa de juros real estiver abaixo da taxa de crescimento da produçäo, com um déficit
primário igual a zero, entäo o governo pode continuar no financiamento pela dívida, sem
um aumento resultante na razäo dívida-PNB. Neste caso, o financiamento pela dívida é
viável para o longo prazo.
Se o governo estiver disposto a aumentar os impostos em alguma data futura para pagar
contas de juros mais altas, näo há uma ligaçäo necessária entre os déficits correntes e o
crescimento monetário futuro. Se a dívida pública estiver crescendo em relaçäo ao PNB,
entäo, definitivamente, o governo terá de aumentar os impostos ou aumentar a taxa de
inflaçäo para cumprir suas obrigaçöes da dívida. Esta é a ameaça de longo prazo que
leva as pessoas a se preocuparem com os déficits.
Se o déficit total for constante como percentual do PNB, entäo definitivamente a razäo
dívida-PNB se estabilizará, provando que a economia está crescendo em geral.
Suponha que a taxa de juros real seja 5% e o déficit primário seja igual a zero. Entäo,
com uma razäo dívida-PNB de 20%, o déficit orçamentário com uma taxa de inflaçäo
igual a zero seria somente 1% do PNB. Quando a taxa de inflaçäo alcança 95%, com
uma taxa de juros nominal de 100%, o déficit nominal calculado passa a ser de 20% do
PNB, mas o déficit corrigido pela inflaçäo é ainda somente de 1% do PNB, na medida que
a taxa de juros real permanece nos 5%. (Dornbusch)
O Dilema do Bacen
Diz-se que o Bacen está monetizando os déficits todas as vezes que ele compra uma
parte da dívida vendida pelo Tesouro para financiar o déficit.
O Bacen normalmente enfrenta um dilema ao decidir se monetiza um déficit. Se ele näo
financiar o déficit, a expansäo fiscal, näo sendo acompanhada por uma política monetária
acomodativa, aumenta as taxas de juros e, portanto, desloca os gastos privados. Há, da
mesma forma, uma tentaçäo para o Bacen prevenir o efeito-deslocamento comprando
títulos, aumentando a oferta monetária e permitindo uma expansäo na renda sem um
aumento nas taxas de juros.
Mas uma política de acomodaçäo como esta ou de monetizaçäo oferece um risco. Se a
monetizaçäo levar a um crescimento monetário excessivo, entäo a política, em última
instância, alimentará a inflaçäo. Eventualmente, a demanda agregada maior aumentará a
taxa de juros real, e o efeito-deslocamento ocorrerá de qualquer modo.
A maior parte da discussäo sobre a política do Bacen centra-se nesta questäo: o Bacen
deve controlar os agregados monetários ou as taxas de juros?
No contexto de um aumento nos déficits orçamentários, a resposta deve ser sempre que
o Bacen näo deveria acomodar, isto é, deveria deixar a taxa de juros aumentar e manter
a taxa de crescimento da moeda constante. Se a economia estiver próxima do pleno
emprego, uma política acomodativa simplesmente alimentaria a inflaçäo. Uma expansäo
fiscal imprudente se tornaria ainda mais forte pela alimentaçäo de uma expansäo
monetária. Certamente, em uma recessäo profunda näo há nenhuma razäo para fugir de
uma expansäo fiscal acomodativa com crescimento monetário mais alto.
Em qualquer caso específico, o Bacen deve decidir se implanta uma política monetária
acomodativa ou se, ao contrário, estabelece uma meta monetária fixa ou mesmo
compensa uma expansäo fiscal através de uma política monetária restritiva. Para tomar
esta decisäo, o Bacen deve decidir qual peso relativo ele dá à inflaçäo e ao desemprego,
mesmo que a política expansionista ameaçe causar inflaçäo. (Dornbusch)
O Imposto Inflacionário e a Seigniorage
Neste ponto, precisamos esclarecer a diferença entre dois conceitos fortemente
relacionados: o imposto inflacionário e a Seigniorage. O primeiro termo refere-se às
perdas sofridas pela detenção de dinheiro em conseqüência da inflação. Como vimos
anteriormente, o imposto inflacionário (IT) pode ser medido como:
IT = {(P - P-1)/P} (M/P)
Seigniorage (SE) é a receita colhida pelo governo como resultado do seu monopólio na
impressão de dinheiro. Imprimir dinheiro praticamente não tem custo e as notas e
moedas podem ser trocadas por bens e serviços. Portanto, a Seigniorage pode ser
medida como o poder de compra do dinheiro colocado em circulação num determinado
período:
SE = (M - M-1)/P = {(M - M-1)/M} (M/P)
Sob certas condições, especialmente quando as famílias querem manter um valor
constante de saldos monetários reais, o imposto inflacionário e a seigniorage são iguais.
Suponha que M/P = M-1/P-1. Como M-1/M é igual a P-1/P, podemos dizer que (M - M-1)/M é
igual a (P - P-1)/P. Portanto, SE = IT quando M/P não se altera no tempo.
Embora SE e IT possam ocasionalmente ser iguais, não são a mesma coisa. Um
exemplo simples vai esclarecer a diferença. Vamos supor que a inflação é zero e que a
taxa de câmbio é fixa. O imposto inflacionário evidentemente também é zero. Vamos
supor agora que uma redução nas taxas mundiais de juros dá origem a uma redução na
taxa interna de juros. A velocidade da moeda diminui e a demanda por saldos monetários
reais, M/P, aumenta. De fato, as famílias vão aumentar seus saldos reais vendendo
ativos externos ao banco central em troca de moeda nacional. O banco central ganha
reservas internacionais ao custo de imprimir a moeda nominal que o público quer ter, e o
governo pode usar estas reservas estrangeiras para financiar um déficit orçamentário
maior. Em essência, este aumento na demanda por moeda deu ao governo alguns
recursos “grátis”. Esse ganho no poder de compra é precisamente o que significa
seigniorage e é medido pela equação anterior. (Sachs & Larrain, p.379)
A Curva de Laffer do Imposto Inflacionário
(…) Vimos a curva de Laffer para impostos, que tinha a forma de um U invertido (…). A
idéia é que, a partir de uma taxa baixa de impostos, a receita fiscal aumenta à medida
que a taxa de imposto aumenta, mas só até certo ponto. Há uma taxa em que se atinge o
máximo de recolhimento e, além deste ponto, os aumentos geram um declínio na receita.
O motivo é simples: a receita tributária é igual à taxa (alíquota) vezes a base tributária,
onde a base é o que está sendo taxado. A receita de um imposto sobre a renda, por
exemplo, é igual à taxa do imposto sobre a renda multiplicada pela renda familiar. À
medida em que a renda aumenta, no entanto, a família talvez prefira trabalhar menos.
Mesmo que a taxa de imposto aumente, a base diminui, e a receita geral pode diminuir.
O mesmo raciocínio se aplica à taxa de inflação. Há uma taxa que maximiza o imposto
inflacionário governamental, mas, depois dela, o governo passa a perder mais do que
ganhar. Em outras palavras, há uma “curva Laffer” do imposto inflacionário, como vemos
na figura seguinte. A curva OML representa o valor do imposto inflacionário para
diferentes taxas de inflação, supondo-se que a economia esteja em equilíbrio e com uma
taxa inalterada de inflação no período.
Se a taxa de inflação for zero, a receita também será zero. À medida em que a inflação
aumenta, a base tributária - neste caso, a demanda por saldos monetários reais - diminui.
Há um imposto máximo de inflação representado por IT máx, na taxa máx. Os aumentos
posteriores da inflação dão origem a uma queda na receita (fiscal inflacionária), porque a
inflação maior é mais do que compensada pela queda nos saldos monetários reais que
estão sendo taxados. Isto ocorre ao longo do segmento ML.
Taxa de
Inflação
M
ITmáx
L
0
máx
Inflação
Figura - A curva Laffer para a inflação.
Isso leva a uma conclusão importante. Supondo que a taxa de inflação seja estável, há
um déficit máximo, igual a IT máx, que pode ser financiado pela emissão de dinheiro. É
possível o governo financiar temporariamente um déficit superior a IT máx, mas ao custo de
acelerar a inflação, em vez de conseguir uma taxa estável. Se o governo persistir em
financiar o déficit superior a ITmáx, o resultado será a hiperinflação.
5.5. A Hiperinflaçäo
Grandes déficits orçamentários säo invitavelmente parte de inflaçöes extremas, que
ocorreram durante a década de 80 na América Latina e em Israel. Eles também fazem
parte de casos ainda mais extremos de hiperinflaçöes. Em uma economia
hiperinflacionária, a inflaçäo é täo penetrante e täo problemática que ela domina
completamente a vida econômica diariamente. As pessoas tem de comprar sempre para
formar estoques antes que os preços subam, sua principal preocupaçäo em poupar ou
em investir é de como se protegerem contra a inflaçäo, elas reduzem ao mínimo a
detençäo de encaixes reais, para evitar o imposto inflacionário, mas têm de compensar
indo ao banco mais vezes, diariamente ou por hora, em vez de semanalmente, por
exemplo, para retirar dinheiro.
As economias hiperinflacionárias säo normalmente marcadas por uma indexaçäo
generalizada, mais em relaçäo à taxa de câmbio estrangeira do que relativamente ao
nível de preços. Isto acontece porque se torna difícil manter a medida dos preços com
base na moeda corrente, quando ela varia täo rápido. Entäo os preços podem ser
especificados em termos de dólares, e o volume real da moeda local que tem de ser pago
em cada transaçäo é calculado pelo preço em dólar e pela taxa de câmbio.
Os Déficits e a Hiperinflaçäo
Todas as economias hiperinflacionárias sofriam de grandes déficits orçamentários e de
rápida emissäo de moeda. Em inúmeros casos a origem do déficit no orçamento foram os
gastos da época da guerra, que geraram grandes dívidas públicas e também destruiram o
aparato de arrecadaçäo de impostos do país. Existem dois modos de interaçäo entre a
inflaçäo e os déficits orçamentários. Taxas de inflaçäo mais altas aumentam o déficit pela
reduçäo do valor real da coleta fiscal. Taxas de juros nominais mais altas aumentam o
déficit medido, pelo aumento do valor dos pagamentos dos juros no orçamento. O déficit,
corrigida a inflaçäo, ajusta-se a este último efeito.
O Sistema de Coleta de Impostos
Quando a inflaçäo aumenta, a receita real que vem da taxaçäo cai. A razäo é que existem
intervalos tanto no cálculo como no pagamento dos impostos. Considere uma pessoa que
ganhou $50.000 no ano passado e que tenha uma conta a pagar em impostos de
$10.000 em 15 de abril. Se os preços subiram ao mesmo tempo por um fator 10, como
pode acontecer em uma hiperinflaçäo, o valor real dos impostos é somente um décimo do
que deveria ser.
Este impacto da inflaçäo sobre o valor real das receitas fiscais é chamado de efeito
Tanzi-Olivera, assim denominado depois que dois economistas o documentaram
independentemente (Vito Tanzi, do FMI, e Julio Olivera, da Universidade de Buenos
Aires). Em princípio, o sistema fiscal pode ser indexado, para ajustar-se à inflaçäo. Mas
isto é difícil, especialmente para a taxaçäo de negócios, e em algumas situaçöes mesmo
a indexaçäo traz intervalos de tempo que reduzem o valor real dos impostos.
Neste capítulo, (...) vamos focalizar os países que tiveram inflações excepcionalmente
altas, limitando-nos aos casos de inflação muito alta, definida como uma taxa anual
superior a 100% e de hiperinflação, que definimos, de acordo com a definição clássica do
economista da Universidade de Colúmbia, Philip Cagan, como uma inflação superior a
50% ao mês! (Embora 50% não pareça extraordinário, note que essa taxa leva a uma
taxa anual de inflação de quase 13.000% ao ano). (Sachs & Larrain, p.818)
5.5.1. Uma Perspectiva Histórica das Inflações Muito Altas e das Hiperinflações
É de fato interessante que todas as hiperinflações conhecidas na história mundial tenham
ocorrido neste século. A história já registrou episódios de alta inflação, mas nenhum
atingiu taxas extraordinariamente altas como as do século XX. (Sachs & Larrain, p.819)
Casos Anteriores de Inflação Alta
O caso mais conhecido de inflação alta no mundo antigo foi o do Império Romano no
século III d.C. Na época, os métodos mais tradicionais de coleta de impostos e, às vezes,
confisco, ficaram menos importantes como forma de financiar os gastos governamentais.
Os imperadores romanos começaram a gostar de “desvalorizar” sua moeda, isto é,
reduzir o conteúdo metálico das moedas que circulavam com um certo valor de face.
Assim, o denarius de prata, que tinha mais de 90% de prata no século I, passou a ter
apenas 28% de prata quando o imperador era Gordian, em 238 d.C., e 0,02% no governo
de Claudius Victorinus, em 268 d.C. Isso levou ao famoso édito de Diocleciano (301 d.C.),
o primeiro esquema elaborado de controle de preços e salários conhecido na história, que
determinava o preço máximo de mais de 900 produtos e definia limites salariais para
cerca de 130 tipos diferentes de serviços. Alguns historiadores concluíram que a
instabilidade monetária e a alta inflação, na realiade, contribuíram para a queda do
império romano. Por mais prejudicial que a inflação tenha sido, as melhores evidências
mostram que a inflação nesse período era em média apenas 3 a 4% ao ano!
Outra inflação famosa foi a da Espanha no século XVI, após a descoberta de grandes
depósitos de metais preciosos na América, principalmente no México e no Peru. (...) A
entrada de ouro e prata aumentou não só a oferta monetária como também os preços,
mas, mais uma vez, as taxas anuais de inflação eram muito baixas, se comparadas a
nossos padrões atuais. No auge da tendência inflacionária da segunda metade do século
XVI, a taxa de inflação em Andaluzia, a região mais afetada, chegou 20% ao ano em
1561 e 1562. Contudo, a taxa média de inflação entre 1551 e 1600 provavelmente foi
inferior a 2% ao ano.
Só há três inflações realmente altas conhecidas antes do século atual, mas nenhuma
atingiu o patamar hiperinflacionário definido por Cagan. Os três episódios estavam
relacionados com gerras civis e revoluções que, como veremos, tendem a provocar altas
inflações. O primeiro caso é a Guerra da Independência dos Estados Unidos (17751783). As colônias americanas recém-independentes não se apoiavam na taxação e em
empréstimos externos ara financiar a guerra, mas imprimiam papel-moeda, o assim
chamado “Continental” para cobrir cerca de 80% dos gastos totais. Os preços
aumentaram cerca de 1.000% no período mais inflacionário, entre 1779 e 1780. Essa
taxa de inflação, embora impressionante, montava a uma taxa mensal de cerca de 10%.
A alta inflação seguinte ocorreu na Revolução Francesa. O governo pós-revolucionário
que assumiu a França em 1789 precisava de dinheiro imediatamente, e recorreu à forma
de financiamento mais fácil de que dispunha: imprimir dinheiro novo. O novo papelmoeda, chamado “Assignats”, entrou em circulação em massa, e os preços naturamente
começaram a subir. Em 1794 a inflação atingiu 100%, mas o pior viria no ano seguinte,
quando os preços aumentaram mais de 3.000%. Apesar de alta, essa inflação ainda
estava longe do patamar da hiperinflação.
O terceiro caso de inflação muito alta antes do século XX foi a Guerra Civil dos Estados
Unidos (1861-1865). Tanto o Norte quanto o Sul recorreram à impressão de dinheiro, mas
o governo Confederado do Sul foi mais inflacionário, pois se apoiava menos nos impostos
e na venda de títulos públicos e mais na emissão de dinheiro. Entre outubro de 1861 e
fevereiro de 1864, a inflação na Confederação estava estável em 10% ao mês. A maior
taxa mensal de inflação, 40%, ocorreu em março de 1864. Os aumentos de preço no
Norte foram menos dramáticos: durante 1863 e 1864, as taxas médias eram de 20% ao
ano. (Sachs & Larrain, p.820)
O Surgimento das Hiperinflações no Século XX
O fato de que a hiperinflação só ocorreu neste século não deve ser uma grande surpresa
em vista da história da moeda (...). As inflações altas sempre devem ser precedidas por
grandes aumentos na oferta monetária, e tais aumentos só podem ocorrer em sistemas
com moeda fiduciária. Nos sistemas de moeda metálica, a oferta de metais não aumenta
nas taxas necessárias para provocar inflações altas e hiperinflações. Só quando o
governo abandona o padrão metálico é que essas inflações são possíveis. Antes do
Século XX, os sistemas de papel-moeda eram raros; na realidade, só eram introduzidos
em circunstâncias excepcionais, como revoluções e guerras civis. Nos períodos normais
a taxa de inflação era segurada pelo ele entre a moeda e a oferta de metais preciosos.
No século XX, naturalmente, a moeda fiduciária passou a ser a regra, e não a exceção.
Um efeito colateral foi o surgimento de hiperinflações, e a ocorrência mais comum de
inflações altas. É interessante que as quinze hiperinflações deste século não ocorreram
como casos isolados, e sim em surtos ligados a acontecimentos globais econômicos e
políticos.
Há três épocas identificáveis em que grupos de nações sucumbiram à hiperinflação:
depois do fim da Primeira Guerra Mundial, depois do fim da Segunda Guerra Mundial e
na crise da dívida externa dos anos oitenta. (Sachs & Larrain, p.821)
(...)
No final da Primeira Guerra Mundial, cinco países da Europa Central e Ásia caíram nas
garras da hiperinlfação: Áustria, Alemanha, Hungria, Polônia e União Soviética.
(...)
A rodada seguinte de hiperinflação ocorreu no final da Segunda Guerra Mundial, quando
a China, Grécia e Hungria entraram no caos monetário.
(...)
A terceira rodada de hiperinflações ocorreu na década de 1980, quando Argentina,
Bolívia, Brasil, Nicarágua, Peru, Polônia e Iugoslávia se uniram a esse clube não tão
exclusivo assim. (Sachs & Larrain, p.824)
Casos Recentes de Alta Inflação
Além dos quinze casos de hiperinflação, há outros casos de inflações muito altas que não
se transformaram em hiperinflações. Se definirmos “inflações muito altas” como
aumentos de 100% ou mais ao ano, o grupo de casos aumenta bastante. Foram vinte
nações com inflação alta nesses quarenta anos, dos quais sete entraram em
hiperinflação. (Sachs & Larrain, p.824)
5.5.2. Condições Básicas para a Hiperinflação
A hiperinflação deste século teve vários elementos comuns. É claro que cada qual teve
características singulares que dependem do país onde ocorreu, período de tempo e
circunstâncias externas. Mas todas as hiperinflações têm elementos comuns, e isto
permitiu que os economistas formulassem uma teoria geral do fenômeno.
(...)
Devemos lembrar que as hiperinflações só ocorreram em regimes com moeda fiduciária.
Sob o padrão metálico ou ouro, o estoque do metal precioso simplesmente não pode
subir numa taxa suficiente para apoiar oos aumentos de preço. O ato de imprimir papelmoeda de denominações cada vez mais altas é tecnologicamente possível e fácil demais.
A existência de moeda fiduciária, portanto, é a única condição básica para a
hiperinflação. Outros acontecimentos geralmente detonam o ímpeto inflacionário. (Sachs
& Larrain, p.826)
Guerras, Guerras Civis e Revoluções
Uma visão tradicional relaciona as hiperinflações com as guerras. A tensão sobre o
orçamento público gerada pelo financiamento da guerra provoca déficits públicos que
acabam sendo monetizados. Forrest Capie, da City University de Londres, destacou que
as hiperinflações não estavam fortemente relacionadas com as guerras de agressão
entre dois países, e sim com guerras civis, revoluções ou estados de instabilidade social
muito grande. Não é a própria guerra que é uma condição básica para que haja
hiperinflação, de acordo com a hipótese de Capie, porque a guerra desperta patriotismo
e, portanto, facilita o financiamento do orçamento por meio de coleta de impostos e de
empréstimos públicos. Mas, se a hostilidade ocorre entre diversos grupos dentro do país,
a coleta de impostos se torna extremamente difícil, porque partes importantes da
população não pagam impostos como parte da luta.
(...)
O ceticismo de Capie quanto ao papel da guerra isoladamente é compartilhado por
muitos. Por exemplo, todas as hiperinflações da década de vinte aconteceram vários
anos depois do fim da Primeira Guerra.
(...)
Por outro lado, a guerra civil, a revolução e a instabilidade social claramente são fatores
de muitas das hiperinflações, especialmente as que ocorreram antes dos anos oitenta.
(...)
Nos anos oitenta, a guerra civil pode ter sido elemento importante apenas na Nicarágua.
(Sachs & Larrain, p.827)
Governos Fracos
Entretanto, nem todas as revoluções e guerras civis provocaram hiperinflacões. A
existência de governos fracos tem sido apontada como outra condição importante para o
seu surgimento.
Há, contudo, alguns problemas práticos para especificar esta hipótese. Em primeiro lugar,
geralmente é difícil separar a fragilidade do governo da presença de instabilidade social
ou guerra civil. Um governo fraco pode gerar instabilidade interna, o que, por sua vez,
provoca mais fraqueza governamental. Em segundo lugar, é difícil medir a fraqueza. Em
terceiro lugar, o argumento pode tornar-se meramente tautológico: sempre que há uma
hiperinflação a população pode considerar o governo fraco.
(...)
Em geral, os governos fracos ou inexperientes não têm a habilidade de obrigar a coleta
de impostos e de implementar as reformas orçamentárias necessárias. Além disso, são
facilmente tentados a acalmar diferentes grupos da população com transferências e
subsídios para construir uma base política. Nestas condições, portanto, é provável que
recorram ao financiamento inflacionário, e isto cria o cenário para a alta inflação. (Sachs
& Larrain, p.828)
Choques Externos com Implicações Orçamentárias
Um paralelo interessante entre as experiências da hiperinflações dos anos vinte e dos
anos oitenta é o papel dos choques externos que tiveram consequências sobre o
orçamento. Na década de vinte, o problema estava centrado nas indenizações de guerra
que a Áustria, Hungria e especialmente a Alemanha tinham de pagar aos Aliados, pelos
tratados de Trianon e Versailles.
(...)
Durante os anos oitenta, o choque externo que afetou o orçamento foi a crise da dívida
externa (...). O problema da dívida certamente não foi o único fator para a explosão dos
preços, mas em vários países foi um ingrediente muito importante. Todos os países em
questão tinham um nível de dívida pública muito alto (em proporção ao PIB), quase que
sempre em poder do governo. Na maior parte dos casos, esses governos pagavam a
maioria dos juros sobre a dívida até que as consequências macroeconômicas ficaram
intoleráveis. (Sachs & Larrain, p.829)
5.5.3. A Dinâmica Econômica da Hiperinflação
Como vimos, uma característica comum em todas as hiperinflações é o aumento colossal
da oferta monetária, decorrente da necessidade de o governo financiar um grande déficit
orçamentário. Uma vez iniciada, a inflação alimenta a si mesma. A inflação mais alta
provoca uma queda do valor real da coleta de impostos e isso, por sua vez, aumenta o
déficit orçamentário ou então exige mais cortes dos gastos públicos para que eles fiquem
no nível do déficit. Se o governo for fraco ou fragmentado, não consegue reagir ao déficit
orçamentário inicial e ao crescimento do déficit orçamentário provocado pela redução da
coleta tributária.
(...)
A semente da hiperinflação é um grande aumento do financiamento monetário do déficit
fiscal. Tipicamente, há um choque externo ou interno que empurra o governol para um
imenso déficit fiscal. Quando o déficit aumenta, o governo geralmente procura encontrar
meios não-monetários para financiá-lo, se possível por meio de créditos estrangeiros ou,
se isso não for possível, tenta tomar empréstimos internos no mercado financeiro dos
bancos privados. Se o déficit for temporário e a política monetária permanecer sob
controle, o governo pode evitar o início de uma alta inflação.
Após um certo tempo, o estoque da dívida se acumula e os credores passam a relutar em
continuar a financiar o déficit governamental. Ficam conscientes do risco de nãorecebimento (no caso de financiamento externo) ou do risco inflacionário (no caso de
financiamento doméstico). Normalmente o governo recorre ao financiamento monetário
quando não tem acesso a outras fontes de financiamento. Se ele tenta adiar ao máximo o
surgimento da inflação, vai manter a taxa cambial fixa, mesmo depois do início do
financiamento monetário. (...) O resultado é uma queda de reservas internacionais, que
vai continuar até que ocorra um ataque especulativo sobre a moeda, que provoca o fim
do câmbio fixo.
Se o déficit que precisa ser coberto por meio de meios monetários for alto o suficiente, a
inflação decorrente pode se transformar em hiperinflação. Com base nas evidências
históricas disponíveis, aparentemente um déficit persistente financiado monetariamente
precisa estar ao redor de 10 a 12% do PIB para gerar hiperinflação. (Sachs & Larrain,
p.830)
5.5.4. Políticas de Estabilização para Acabar com as Hiperinflações
Todas as hiperinflaçöes chegam a um final. O deslocamento da economia torna-se muito
grande para o público suportar, e o governo encontra um modo de reformar seu processo
orçamentário. Sempre uma nova moeda é introduzida, e o sistema fiscal é reformulado.
Tipicamente, também a taxa de câmbio da nova moeda tem paridade com uma moeda
estrangeira, como o objetivo de prover uma âncora para os preços e para as
expectativas. Frequentemente, ocorrem inúmeras tentativas mal-sucedidas de
estabilizaçäo, antes do sucesso final.
A presença de tantos fatores desestabilizadores na inflaçäo, especificamente o colapso
do sistema fiscal quando a inflaçäo prossegue, junto com uma economia que está
extremamente deslocada pela inflaçäo, provoca uma possibilidade fascinante. Um ataque
coordenado na inflaçäo pode estancá-la com um custo de desemprego relativamente
pequeno. Esta abordagem foi usada na Argentina e em Israel em 1985 e no Brasil em
1986 (e em 1987, em 1988, em 1990, em 1991 e em 1994), quando os governos
congelaram preços e salários e/ou fixaram suas taxas de câmbio, assim como ocorreram
mudanças significativas na política fiscal, com o objetivo de colocar o orçamento mais
próximo dos equilíbrios de longo prazo.
Um aspecto mais importante das estabilizaçöes deve ser lembrado. As taxas de
crescimento monetário que se seguem à estabilizaçäo säo muito altas. Por quê?
Porque, como as pessoas esperam menos inflaçäo, as taxas de juros nominais declinam,
e a demanda por encaixes reais aumenta. Com a demanda por encaixes reais
aumentando, o governo pode criar mais moeda, sem criar inflaçäo. Portanto, no início de
uma estabilizaçäo bem-sucedida, pode haver um bônus para o governo: ele pode
financiar temporariamente parte do déficit pela emissäo de moeda, sem trazer de volta a
inflaçäo. Mas certamente näo poderá fazê-lo por períodos muito longos, sem reavivar a
inflaçäo. (Dornbusch)
Para acabar com as inflações altas é necessário usar uma combinação especial de
políticas econômicas que influam na taxa cambial, no orçamento público, na oferta
monetária e, em alguns casos, medidas diretas visando salários e preços. Um elementochave para o sucesso de qualquer programa de estabilização é como as pessoas reagem
ao mesmo. O papel fundamental das expectativas destaca a importância das políticas
que podem dar confiabilidade ao programa. (Sachs & Larrain, p.838)
Estabilização Cambial
Durante a hiperinflação ocorre um processo de dolarização. Numa economia dolarizada,
a paridade do poder de compra se mantém notavelmente. A maioria dos preços são
cotados em dólar, P*, e depois convertidos em preços da moeda doméstica multiplicada
pela taxa cambial prevalecente. Portanto, quase que em virtude dos preços serem
cotados em dólares, mas pagos em moeda doméstica, encontramos a relação P = EP*.
A taxa cambial, portanto, é o elo crucial entre os preços em dólar e os preços em moeda
local para a maioria dos bens e serviços. Durante a hiperinflação, a taxa cambial é
depreciada aproximadamente na mesma taxa do aumento dos preços domésticos. Se a
taxa cambial pode ser estabilizada, os preços domésticos também podem ser
estabilizados.
Na maioria das hiperinflações, há pelo menos duas taxas cambiais: a oficial e a do
mercado livre, que é bem superior à oficial. Uma estabilização bem-sucedida requer
inicialmente uma grande desvalorização da taxa oficial para que ela se alinhe com a taxa
de mercado livre e, depois, um valor estabilizado para a nova taxa cambial unificada.
O programa de estabilização típico pretende fixar a taxa cambial num nível sustentável,
isto é, num nível que possa ser defendido pelo banco central sem um ataque especulativo
que acabe com as reservas de moeda estrangeira. Sabemos que uma taxa cambial
estável requer uma política fiscal rígida. Se o governo tenta imprimir dinheiro e manter a
taxa cambial fixa ao mesmo tempo, vai acabar perdendo reservas estrangeiras e
sofrendo um ataque especulativo contra a moeda e uma crise do balanço de
pagamentos.
Políticas Orçamentárias Abrangentes
Nenhuma taxa cambial pode permanecer estável a não ser que o déficit orçamentário - e
a necessidade de seignoriage - seja controlado. Esta é a razão pela qual o passo mais
fundamental para acabar com a hiperinflação é eliminar os problemas orçamentários
básicos que a geram.
Numa contribuição fundamental para a economia monetária, Thomas Sargent destacou
que as hiperinflações terminam quando se faz uma alteração fundamental da política
orçamentária, tanto no tamanho do déficit como na forma pela qual ele é financiado.
Um elemento deste processo geralmente é um aumento da independência política do
banco central, de modo que possa resistir às pressões para financiar o déficit
orçamentário do governo por meio da impressão monetária.
Naturalmente, não é suficiente que o banco central pare de financiar os déficits
governamentais. Também é preciso melhorar a situação do orçamento. A austeridade
fiscal geralmente envolve várias medidas.
Em primeiro lugar, os preços dos bens e serviços fornecidos por empresas públicas
normalmente caem para níveis muito baixos em termos reais durante a hiperinflação e,
geralmente, precisam ser bastante elevados. O objetivo é eliminar os déficits das
empresas estatais, fundamentalmente assimilados pelo governo central e que, portanto,
constituem uma fonte básica de criação de dinheiro.
Em segundo lugar, a receita tributária precisa aumentar. Em parte isto vai acontecer
automaticamente quando os preços pararem de subir (depois da taxa cambial ser
estabilizada). Em outras palavras, o efeito Olivera-Tanzi também funciona ao contrário:
assim como a alta inflação baixa a receita tributária, o fim da inflação alta quase
certamente eleva a receita tributária real. A queda do recolhimento real de impostos
durante a hiperinflação geralmente enfraquece o sistema de administração tributária.
Portanto, uma reforma fiscal abrangente é necessária logo depois ddo começo da
estabilização.
Outras medidas para melhorar a situação fiscal no curto prazo incluem a eliminação de
subsídios diretos e isenções fiscais. Uma forma popular de subsídio governamental é o
fornecimento de créditos ao setor privado a taxas de juros reais muito negativas. Os
programas bem-sucedidos de estabilização eliminaram rapidamente este dreno de
recursos.
É uma ironia notável que muitas das medidas usadas para cortar o orçamento - fim dos
subsídios, desvalorização cambial, aumento de preços do setor público, e mais impostos
sobre consumo - provavelmente resultem num surto de inflação “corretiva” no curto prazo.
Portanto, uma hiperinflação pode até mesmo se acelerar no primeiro mês do programa
de estabilização. Se os ajustamentos acabarem com a diferença fiscal, contudo, há
chances muito boas de a inflação parar depois do surto inicial.
Política Monetária e de Crédito
A estabilização da taxa cambial e dos preços provoca um aumento dos saldos
monetários reais que o público deseja manter em seu poder. Uma questão política básica
é como acomodar este aumento da demanda por moeda. Para satisfazer esta grande
demanda por moeda, o governo tem três opções: o banco central pode comprar títulos do
tesouro, reduzindo a dívida pública interna, o banco central pode fornecer mais crédito
aos bancos privados, ou o banco central pode comprar divisas estrangeiras a uma taxa
fixa.
A estratégia mais segura para manter a inflação sob controle é a compra de divisas pelo
banco central a uma taxa fixa, na medida que a confiança na moeda local aumenta
conforme das pessoas observam que há reservas estrangeiras garantindo a base
monetária doméstica. Se o governo tomasse o caminho da criação agressiva de crédito
para remonetizar a economia, a população poderá vir a duvidar do sucesso do programa
de estabilização.
Reforma Monetária: A Introdução de uma Nova Moeda
A introdução de uma nova moeda frequentemente acompanha a estabilização bemsucedida. No tipo mais simples de reforma monetária, uma nova moeda é introduzida
para cortar o número de zeros de todos os preços, salários e ativos financeiros da
economia. Isto é principalmente uma alteração cosmética, que não prejudica e pode
propiciar algumas economias (de tinta, papel, tempo, espaço de calculadora etc).
Num tipo mais complexo de reforma monetária, a nova moeda é introduzida não somente
para cortar os zeros, mas também para criar um esquema especial de pagamentos de
contratos antigos feitos na antiga moeda. Isto ocorre por que na economia inflacionária
são feitos contratos com taxas de juros nominais muito altas e taxas reais baixas. Caso o
governo surpreenda a todos com um programa de estabilização, as altas taxas nominais
de juros passam a ser taxas reais estratosféricas. O tomador, por exemplo de um
empréstimo, iria à falência se tivesse que pagar o empréstimo com a taxa original de
juros, que passaria a ser uma taxa real de juros. Este tipo especial de reforma monetária
introduz, normalmente, uma “tablita” ou cronograma para o pagamento de contratos a
longo prazo, convertendo o valor na moeda antiga para um valor menor a ser pago na
nova moeda.
Finalmente, há a opção da reforma confiscatória, que troca a moeda antiga pela nova
sem ajustar a conversão monetária às variaçòes de salários e preços. Por exemplo, sem
variação nos preços e salários, a moeda antiga pode ser convertida na nova numa
proporção de 10 para 1. Isto vai contrair os saldos monetários reais de modo a
certamente provocar uma contração econômica significativa. Este é o tipo de reforma
monetária feito na Alemanha, em 1948. Geralmente é mais útil numa situação de inflação
reprimida, em que a oferta monetária aumentou muito, mas os controles de preço
evitaram aumento de preços ao lado do crescimento da oferta monetária. Neste caso, a
reforma monetária faz com que a oferta monetária esteja alinhada com os preços, em vez
de permitir que os preços aumentem em linha com a oferta monetária.
Aliviando a Pressão Externa
Todas as nações que passam pela hiperinflação chegam a um nível extremamente baixo
de reservas internacionais, o que dificulta defender a taxa cambial e estabilizar preços.
De modo geral, as nações com frequência entram em hiperinflação por causa da carga
pesada das obrigações internacionais sobre o orçamento (como, por exemplo, a dívida
externa). Portanto, é da maior conveniência que o governo implante um programa de
estabilização para conseguir um empréstimo de apoio ao balanço de pagamentos, que
aumente as reservas internacionais e que negocie um pacote de apoio internacional para
aliviar a carga financeira externa sobre o orçamento. Este apoio pode envolver a
combinação de novos empréstimos e a renegociação da dívida existente.
O Problema da Confiança
Em todas as experiências de hiperinflação, as taxas reais de juros ficaram bastante altas,
muito mais que as internacionais, mesmo depois de atingida uma estabilização. Por quê?
A razão principal é que as pessoas ainda estavam céticas quanto ao sucesso do
programa. Portanto, os agentes incorporam a possibilidade de desvalorização monetária
na taxa de juros local, tornando a taxa nominal muito mais alta do que a taxa de inflação.
Conforme aumenta a credibilidade no programa de estabilização, as taxas de juros vão
cair.
As taxas reais de juros no curto prazo possivelmente geram pressão para uma expansão
do crédito doméstico. Todavia, a tentação de forçar as taxas para baixo por meio da
expansão do crédito é muito perigosa. Uma volta ao dinheiro fácil no começo do
programa de estabilização pode provocar uma perda de reservas internacionais e um
subsequente ataque especulativo na moeda doméstica, seguidos por uma grande
desvalorização e ressurgimento da inflação alta.
Finalmente, é importante restaurar a confiança o mais rápido possível e, portanto, reduzir
as taxas de juros domésticas. Caso contrário, os juros podem minar o programa de
estabilização. Isto pode ocorrer de três maneiras. Em primeiro lugar, os juros altos podem
provocar pressões para uma expansão rápida da moeda, ameaçando a taxa cambial
recém-estabilizada. Em segundo lugar, os juros altos podem piorar a situação
orçamentária se o governo tiver uma dívida interna alta. Em terceiro lugar, os juros altos
podem provocar problemas financeiros para as empresas, provocando falências,
desemprego e tensões políticas.
Por Que o Governo Adia a Estabilização?
Em vários casos de inflação alta, a estabilizacão foi adiada durante algum tempo antes de
ser lançado um programa coerente para acabar com a inflação. Mesmo assim, há
evidências de que, quanto mais se espera para atacar o problema, mais danos são
causados à economia e maiores os custos das reformas políticas eventualmente
necessárias para estabilizar a economia. Então, por que a demora?
A resposta está no fato de que o problema de conseguir uma estabilização bem-sucedida
é basicamente distribucional. O ponto inicial é o reconhecimento de que os diversos
grupos da população não ficam indiferentes à forma pela qual se consegue a
estabilização. Se, por exemplo, o governo equilibrar o orçamento cortando salários e
empregos do setor público, isto afetará diretamente os trabalhadores. Se ele aumentar os
impostos e as taxas de exportação, a carga vai ser sentida pelos capitalistas.
Como então os custos da estabilização devem ser distribuídos? Cada um dos grupos vai
lutar para que a carga recaia sobre os outros. Se o governo for “fraco”, não poderá impor
uma solução à qual forças poderosas da sociedade se opõem. Assim, a guerra de atrito
continua sem que se possa tentar a estabilização. Eventualmente, essa guerra termina e
surgem vencedores por meio das eleições políticas, de negociações legislativas, de
cessão de poder ou acordo político ou de alguma outra maneira. Os vencedores podem
decidir agora a carga que será distribuída sobre os diversos grupos e podem começar o
programa de estabilização.
Numa quantidade razoável de casos, a estabilização só tem sucesso depois que um novo
governo assume o poder, com a autoridade para “limpar a bagunça” deixada pelo
governo anterior. Portanto, um dos mecanismos essenciais para romper o círculo vicioso
são novas eleições e uma nova constelação de forças políticas.
Bibliografia:
Dornbusch, Fisher, Macroeconomia, 5.ed. cap. 17
Sachs, Larrain, Macroeconomia.