Estrutura de Capital e Rentabilidade: Estudo - SEER

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ESTRUTURA DE CAPITAL E RENTABILIDADE: ESTUDO LONGITUDINAL DE
EMPRESAS LISTADAS NA BM&FBOVESPA
CAPITAL STRUCTURE AND PROFITABILITY: LONGITUDINAL STUDY OF COMPANIES
LISTED ON BM&FBOVESPA
Resumo
Este trabalho tem como objetivo analisar a estrutura de capital e rentabilidade de empresas
dos setores de Bens Industriais, Consumo Cíclico e Materiais Básicos, listadas na
BM&FBOVESPA, no período de 1988 a 2011. Para tanto, foram analisados com base no
sistema Economática, os dados econômico-financeiros de 16 empresas de cada setor. Trata-se
de uma pesquisa descritiva com procedimentos documental e levantamento, abordando o
problema de forma quali e quantitativa. Os resultados mostram que, no período pesquisado,
os três setores aumentaram sua dependência de capital de terceiros para financiar suas
atividades. Nos setores de Bens Industriais e de Consumo Cíclico, os ativos não circulantes
aumentaram, enquanto a rentabilidade diminuiu. Por outro lado, o setor de Materiais
Básicos apresentou aumento relativo dos ativos de curto prazo, bem como na rentabilidade.
Com isso, percebe-se um comportamento similar nos índices de dois dos três setores. Em
comum os três setores tiveram aumento da dependência de capital de terceiros.
Palavras-chave: Estrutura de capital; Rentabilidade; Análise setorial.
Abstract
This study aims to analyze the capital structure and profitability of companies in the Industrial
Goods, Basic Materials and Cyclical Consumer, listed on the BM & FBOVESPA, in the period from
1988 to 2011. So, were analyzed based on Economática system, the economic and financial data of 16
companies in each sector. This is a descriptive survey and documentary procedures, addressing the
problem of qualitative and quantitative way. The results show that in the period studied, the three
sectors increased their reliance on debt capital to finance its activities. In sectors Industrial Goods and
Consumer Cyclical, noncurrent assets increased while profitability declined. Moreover, the Basic
Materials sector showed relative increase in short-term assets, as well as profitability. With this, we
can see a similar behavior in the indices of two of the three sectors. Together the three sectors had
1
Doutor em Gestão de Negócios, professor da UFSC, [email protected]
Graduanda em Ciências Contábeis pela UFSC, [email protected]
3
Doutora em Gestão de Negócios, professora da UFSC, [email protected]
4
Doutor em Gestão de Negócios, professor da UFSC, [email protected]
2
Endereço para contato com os autores: Universidade Federal de Santa Catarina, Departamento de Ciências
Contábeis. Campus-Trindade-CSE/CCN, Trindade, 88040-970 - Florianopolis, SC – Brasil, Telefone: (48)
37216634.
Artigo editado por Luiz Carlos Marques dos Anjos. Recebido em 09/04/2013. Avaliado em 20/05/2013.
Reformulado em 13/06/2013. Recomendado para publicação em 08/10/2013.
ReCont : Registro Contábil – Ufal – Maceió/AL, Vol. 5, Nº 1 , p. 69-86, jan/abr.
Darci Schnorrenberger1
Jessica da Costa Borba2
Valdirene Gasparetto3
Rogério João Lunkes4
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increased dependence on third-party capital.
Key-words: Capital structure; Profitability; sectoral analysis.
Manter uma estrutura de capital e rentabilidade que propiciem o crescimento e
sobrevivência de curto, médio e longo prazos, é um desafio contínuo para as organizações.
Elas podem ser determinantes na decisão de investir ou não numa empresa ou projeto, pois
são importantes indicadores da saúde financeira da organização. Nesse sentido, Carvalho e
Schiozer (2012) afirmam que a gestão financeira inadequada é uma das principais causas de
falência de empresas no Brasil.
Nem sempre as organizações dispõem de recursos suficientes para realizar os
investimentos pretendidos ou demandados. Nestas situações, Castro e Martinez (2009)
asseveram que as empresas podem recorrer a recursos de terceiros, desde que a expectativa
de retorno seja superior aos custos deste capital, para que a rentabilidade geral da
organização não seja negativamente afetada. Lara e Mesquita (2008) defendem que o custo
do capital é um importante indicador da saúde financeira de uma empresa, e empresas com
custo de capital de terceiros igual ou menor do que o custo do capital próprio, tendem a ter
melhores índices de rentabilidade.
A decisão entre empregar capital próprio ou de terceiros depende da situação
financeira e econômica, ramo de atuação, forma de gerenciamento, entre outros aspectos.
Não há um modelo ideal válido para todas as organizações. Oro, Beuren e Hein (2009)
observam que identificar a estrutura ótima de capital é assunto polêmico devido à
divergência de opiniões.
A exemplo das fontes de financiamento, sua aplicação também pode variar em
função das características e propósitos da organização. Empresas que atuam no setor de bens
industriais normalmente necessitam de significativas imobilizações, enquanto as de consumo
cíclico podem apresentar altos volumes investidos em estoque. Essas diferenças são devido
ao ramo de atividade, mas também podem decorrer de estilos de gestão e práticas de
governança corporativa adotadas, mudanças históricas ou da estratégia organizacional
(SILVEIRA, PEROBELLI e BARROS, 2008).
Além disso, tanto a estrutura de capital quanto a rentabilidade e indicadores de
saúde financeira das organizações, também podem ser afetados por fatores externos como
mudanças no cenário econômico nacional e mundial. Tendo em vista tal problemática tem-se
como tema a análise longitudinal da estrutura de capital e rentabilidade de empresas dos
setores de Bens Industriais, Consumo Cíclico e Materiais Básicos listadas na
BM&FBOVESPA.
Como esses indicadores sofrem ajustes em função do meio em que atuam, do
momento econômico e histórico, surge a seguinte questão-problema da pesquisa: qual o
comportamento da estrutura de capital e rentabilidade das empresas dos setores de Bens
Industriais, Consumo Cíclico e Materiais Básicos listadas na BM&FBOVESPA, ao longo
das últimas décadas? Diante desta reflexão, emerge o objetivo do estudo que consiste em
analisar a evolução da estrutura de capital e rentabilidade de empresas dos setores de Bens
Industriais, Consumo Cíclico e Materiais Básicos listadas na BM&FBOVESPA, no período de
1988 a 2011.
ReCont : Registro Contábil – Ufal – Maceió/AL, Vol. 5, Nº 1 , p. 69-86, jan/abr.
1 INTRODUÇÃO
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A opção pelos setores investigados deveu-se a quantidade mínima padrão de
empresas por setor, necessária para fazer a análise comparativa entre eles, associado com a
disponibilidade de dados ao longo do período.
Este trabalho está organizado em cinco tópicos, sendo o primeiro este, de introdução.
O segundo traz a fundamentação teórica, onde se investiga o estado da arte dos temas que
compõem o pano de fundo do estudo; o terceiro mostra os procedimentos metodológicos
adotados para realizar a pesquisa; o quarto apresenta e analisa os resultados; e, no último,
constam as considerações finais a partir da análise dos resultados, seguidas pelas referências.
2.1 Estrutura de Capital
A estrutura de capital refere-se ao tipo de capital, próprio ou de terceiros, utilizado
por uma organização para financiar suas atividades. As discussões sobre a estrutura de
capital das empresas despertam interesse crescente desde os estudos pioneiros de Durand
(1952) e de Modigliani Miller (1958 e 1963), reforçados com o estudo de Jensen e Meckling
(1976), que abordam a teoria da agência.
De acordo com a teoria da agência, a separação entre propriedade e controle produz
conflitos, devido a duas razões principais (RAMDANI; WITTELOOSTUIJN, 2012): i) o
principal e o agente podem perseguir objetivos diferentes, e ii) porque ocorre assimetria de
informação entre o principal e o agente, que geram custos de agência.
A assimetria de informações pode ocorrer nas decisões de endividamento, pois os
gestores possuem mais informações sobre riscos e retornos do que os investidores. Assim,
conforme Ferreira, Bertucci e Pereira Filho (2010), a estrutura de capital é uma combinação
de recursos próprios e de terceiros, escolhidos pela empresa, e que possuem riscos e retornos
distintos.
Medeiros e Daher (2008) defendem que duas correntes teóricas competem pela
explicação da estrutura de capital ideal das empresas: a Static Tradeoff Theory (STT), segundo
a qual as empresas buscam uma estrutura de capital pré-estabelecida, com base no confronto
entre custo e o benefício da dívida, e a Pecking Order Theory (POT), que defende que o
endividamento é a diferença entre o fluxo de caixa gerado internamente e a necessidade de
capital. Nesta teoria existe o pressuposto de que há uma hierarquia de endividamento a ser
observada em que, inicialmente, uma organização busca se financiar com recursos próprios
(lucros retidos), seguindo a captação via debêntures e, por fim, a emissão de novas ações. A
relutância em captar por meio da emissão de novas ações deve-se ao receio de
subprecificações pelo mercado, devido a assimetria de acesso às informações. Nela, os
potenciais compradores, supondo que a organização emite novas ações apenas quando seu
valor está superfaturado, num ato de autoproteção, subvaloriza este papel.
Uma das formas de conhecer as estruturas de capital empregadas pelas empresas é
a análise de balanços por meio de índices. Ribeiro (2009) defende que os quocientes de
estrutura de capital evidenciam o grau de endividamento da empresa em virtude das origens
ReCont : Registro Contábil – Ufal – Maceió/AL, Vol. 5, Nº 1 , p. 69-86, jan/abr.
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Neste tópico serão discutidos os aspectos teóricos que comporão o pano de fundo do
estudo. Neste sentido, incia-se com uma breve revisão sobre a estrutura de capital, seguida
da rentabilidade, dos fatores externos que podem afetar os resultados de uma organização,
fechando com um levantamento de estudos similares já desenvolvidos sobre o tema, visando
prover suporte para o cotejamento posterior dos resultados destes estudos com o que será
desenvolvido.
dos capitais investidos. Lopes de Sá (2008) defende que na análise de balanços pode-se
conhecer melhor a organização em termos de desempenho, estrutura e riscos do negócio por
meio da decomposição de elementos e fatos contábeis.
Marion (2007) alerta para dois aspectos importantes na análise da estrutura de capital,
que são a quantidade e a qualidade da dívida. O primeiro refere-se aos montantes de
recursos provenientes de fontes próprias e de terceiros. O segundo diz respeito ao perfil da
dívida, ou seja, se é de curto ou longo prazo.
Quanto às origens de recursos, Maffili, Bressan e Souza (2007) sustentam que a gestão
do passivo envolve decisões referentes às fontes de recursos, inclusive tamanho do
patrimônio líquido. Nesse caso, percebe-se que é útil estudar não apenas o capital de
terceiros, mas também o integralizado pelos sócios ou decorrente de lucros retidos, que
segundo Titman e Wessels (1988), constitui-se numa das mais importantes fontes de
financiamento de uma empresa.
Porém nas organizações também existem riquezas não evidenciadas nas
demonstrações, mas que são percebidas e consideradas pelo mercado: trata-se dos
intangíveis. Silveira, Perobelli e Barros (2008) argumentam que boas práticas de governança
corporativa possuem forte influência positiva intangível numa estrutura de capital. Silva e
Do Valle (2008) concluíram, em seus estudos, que quanto maior for a intangibilidade da
empresa, maior é o seu valor de mercado. Por outro lado, como o intangível possui alto grau
de risco inerente, estas empresas se tornam pouco atraentes ao olhar das instituições
financeiras, que resistem em emprestar recursos e quando o fazem, cobram mais caro em
função do risco percebido.
Iudicibus (2009) ensina que o endividamento de uma empresa é verificado pelo uso
da equação: exigível total dividido pelo exigível total + PL. Este cálculo resulta no quociente
de participação de capitais de terceiros sobre os recursos totais.
Pelos argumentos e resultados dos estudos dos autores acima, pode-se peceber que,
mesmo um assunto aparentemente pacífico e consolidado na literatura, ainda há espaço para
reflexões, reinterpretações e novas constatações e aprendizados decorrentes, principalmente,
das constantes mudanças na realidade econômica e nos arranjos organizacionais.
2.2 Rentabilidade
Se uma empresa investe recursos, sejam próprios ou de terceiros, espera um retorno
maior do que o custo do capital investido. Uma das formas mais comuns de medir este
retorno é a partir da rentabilidade. Uma boa rentabilidade pode fazer com que a organização
não necessite captar muitos recursos no mercado. Titman e Wessels (1988) defendem que a
retenção de lucros é uma das formas mais comuns e frequentemente utilizadas pelas
empresas para se financiar.
Verificar apenas o lucro da organização é uma informação em estado bruto. Para
lapida-la, Matarazzo (2010) ensina que se deve comparar o lucro com o capital investido.
Existem diferentes formas de medir a rentabilidade de uma empresa. Pode-se, por exemplo,
comparar o patrimônio líquido de períodos diferentes, para conhecer o valor adicionado com
as operações ou outros investimentos ou dividir o lucro líquido pelo patrimônio líquido
menos o lucro do ano, e então conhecer o retorno sobre o capital próprio investido.
Para Camargos e Barbosa (2010), o aumento da rentabilidade sobre os ativos
existentes resulta em valor adicional. Assim, quanto mais lucro a empresa obtiver, mais
rentável está sendo e mais valor está adicionando ao seu patrimônio líquido.
Schmidt e Santos (2011) sustentam ser fundamental a existência de instrumentos que
ReCont : Registro Contábil – Ufal – Maceió/AL, Vol. 5, Nº 1 , p. 69-86, jan/abr.
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2.3 Influência de Fatores Externos nos Resultados das Empresas
A organização afeta e é afetada pelo meio em que atua, o que interfere na forma como
faz negócios e nos seus resultados. Questões alfandegárias, tributárias, políticas e
governamentais geram mudanças no desempenho das empresas, e consequentemente,
interferem na economia.
De acordo com Silveira et al. (2005) e Soares e Pinto (2008), até meados de 1994, os
brasileiros viveram tempos de economia volátil onde os preços dos produtos e/ou serviços
sofriam ajustes frequentes. Estas oscilações constantes também afetavam os resultados das
empresas e comprometiam a previsibilidade e comparabilidade dos resultados. Isto fazia
com que a gestão fosse mais reativa do que preditiva, limitando a utilidade do uso das
ferramentas de apoio à gestão.
As constantes mudanças de preços representavam um desafio à gestão
(MATARAZZO, 1994), já que num contexto inflacionário, segundo Assaf Neto (2012), perdese a comparabilidade quando se avalia valores em base histórica, o que leva à necessidade de
trazer os valores para a mesma base de comparação.
Com a implantação do plano real esta volatilidade diminuiu, trazendo ao Brasil um
período de estabilidade econômica. Apesar de tentativas de acabar com a inflação por
decreto, ela não desapareceu, mas foi fortemente desacelerada (SILVEIRA et al., 2005). No
cenário pós-inflação as empresas voltaram a dar mais atenção para instrumentos de apoio à
gestão como o planejamento e a análise dos resultados.
Dentre as crises financeiras que causaram grande impacto na economia mundial e
nacional no período estudado nesta pesquisa, pode-se citar as de 1998, 2001 e 2008. A
primeira, segundo Schifferes (2008), teve como pivô a crise asiática e uma das principais
vítimas, o fundo de investimentos americano LTCM (Long Term Capital Management) que,
prometendo garantia contra as oscilações do mercado, captou grandes volumes de recursos
junto a outras empresas. Quando suas previsões se mostraram equivocadas, não conseguiu
honrar seus compromissos, forçando o governo americano a intervir, resultando na queda
dos mercados de crédito americanos e aumento da taxa de juros.
A segunda e terceira crises ocorreram nos Estados Unidos, no final dos anos 1990 e
início do novo milênio. Neste momento, os cenários indicavam o crescimento acelerado de
empresas ponto.com como a Amazon e a AOL. O prenúncio de uma nova era para a
economia resultou em desaceleração da economia “tradicional” e redução de investimentos
no ano seguinte (SCHIFFERES, 2008).
Já em 2008, a preocupação com as hipotecas de alto risco nos Estados Unidos se
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reflitam a rentabilidade gerada pelos clientes. Eles argumentam que habitualmente analisa-se
o volume de negociação e não a rentabilidade em si.
Frozza, Castro Neto e Fernandes (2006) afirmam que a rentabilidade é importante
porque interpreta o retorno dos investimentos. Alertam, porém, que índices dissociados da
interpretação conjunta não propiciam informações suficientes aos usuários.
Em termos de influência sobre a rentabilidade, Lobato, Silva e Ribeiro (2009) afirmam,
em pesquisa com empresas de departamentos e comércio varejista, que a liquidez e a
rentabilidade são influenciadas, entre outros fatores, pela política de crédito. Prazos de
recebimento longos tendem a aumentar a rentabilidade e reduzir a liquidez, enquanto prazos
de recebimento curtos tendem a reduzir a rentabilidade e aumentar a liquidez. Para Fraga
(2009), os bancos buscam trocar rentabilidade por liquidez em períodos com boas
expectativas e o contrário quando existem expectativas ruins.
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2.4 Estudos Similares
Na literatura, os estudos sobre as estruturas de capital do ativo relacionados com as
do passivo e rentabilidade, são escassos. Isso reforça a relevância deste estudo.
Mesmo assim, há estudos sobre a estrutura de capital, como o de Bastos, Nakamura e
Basso (2009), que investigaram as determinantes da estrutura de capital, sendo de 388
empresas pertencentes às maiores economias da América Latina (México, Brasil, Argentina,
Chile e Peru), no período de 2001 a 2006. Concluíram que as empresas brasileiras apresentam
o maior endividamento e as do Peru o menor. As dívidas, com exceção das empresas
chilenas, se concentram mais no curto prazo.
Costa et al. (2009) realizaram estudo sobre as maiores empresas do sul do Brasil, no
ano de 2007. Perceberam que existe uma relação inversa entre o EBITDA e o endividamento.
Os autores alinham tal observação à teoria de Pecking Order, pois as empresas que geram os
melhores lucros, apesar de terem acesso mais barato a recursos de terceiros, optam por não
fazê-lo para financiar suas atividades.
García-Teruel e Martínez-Solano (2007) realizaram estudo sobre a estrutura de capital
de micro e pequenas empresas espanholas e constataram que 69% dos recursos estão
aplicados no curto prazo enquanto que 52% das obrigações são da mesma natureza.
Procianoy e Schnorrenberger (2004) afirmam que o tamanho da empresa, sua
lucratividade e variáveis indicadoras (que medem o efeito de ano e setor) influenciam na
decisão sobre estrutura de capital.
Loureiro, Gallon e De Luca (2011) elaboraram estudo sobre a evidenciação e
rentabilidade de empresas brasileiras quanto às subvenções e assistências governamentais e
destacaram que por conta de mudanças nessas subvenções existe uma variação positiva de
rentabilidade e significativa participação dessas no capital próprio das empresas.
No estudo de Martins et al. (2009), sobre relação entre rentabilidade e reinvestimento,
confirma-se que a empresa que possui forte política de reinvestimento tem maior
crescimento da rentabilidade, e nesse caso apresenta crescimento em potencial.
Bokpin (2009) analisou empresas de 32 países emergentes no período de 1990 a 2006 e
concluiu que existe correlação positiva entre financiamento externo e rentabilidade dos
ativos, investimentos, conjunto de oportunidades e inflação. O autor também sustenta que os
créditos bancários são relevantes no momento da escolha da estrutura de capital das
empresas.
Hove e Chidoko (2012) defendem que empresas mais lucrativas recorrem com menos
frequência ao financiamento de suas dívidas, ao contrário das deficitárias. Para os autores,
tal estudo foi inverso ao proposto pela teoria trade-off, na qual empresas rentáveis têm acesso
a dívida mais barata. Mesmo assim, as empresas lucrativas podem não buscar
financiamento, e sim quitar suas dívidas com recursos próprios apresentando adesão a teoria
da Pecking Order.
Quanto à rentabilidade, Gonçalves e Bispo (2012), em estudo sobre estrutura de
capital e rentabilidade com base na BM&FBOVESPA no período de 2007 a 2009, apontam
ReCont : Registro Contábil – Ufal – Maceió/AL, Vol. 5, Nº 1 , p. 69-86, jan/abr.
disseminou pelo sistema financeiro e os bancos centrais de diversos países foram obrigados a
injetar bilhões de dólares para garantir que as instituições financeiras mantivessem a liquidez
do sistema financeiro mundial (SCHIFFERES, 2008).
Estas crises, assim como outros eventos externos, afetaram as organizações pois a
economia mundial está interligada e o enfraquecimento de um elo da corrente afeta todo o
sistema, em maior ou menor escala.
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que a rentabilidade no ramo da construção civil foi de 8,0% sobre o PL. Defendem
também que a rentabilidade e a política de distribuição dos lucros podem influenciar no uso
ou não do capital de terceiros para financiar suas atividades.
A partir dessas pesquisas percebe-se que tanto a estrutura de capital quanto a
rentabilidade são influenciadas por diversos fatores internos e externos. Sua mudança pode
gerar impactos positivos ou negtivos no desenvolvimento das empresas.
METODOLOGIA
Esta pesquisa busca descrever as características dos dados e identificar fatores que
contribuíram para estes resultados, sendo portanto quanto aos objetivos uma pesquisa
descritiva, já que “observa, registra, analisa e correlaciona fatos ou fenômenos (variáveis)
sem manipulá-los” (CERVO; BERVIAN, 2002). O problema de pesquisa foi abordado tanto
de forma quanti como qualitativa, envolvendo o cálculo de índices e sua exploração nas
análises. Beuren et al. (2003) lembram que na pesquisa quantitativa há uma preocupação com
o comportamento geral dos acontecimentos, que são compreendidos com maior
profundidade na abordagem qualitativa – neste trabalho a partir das análises.
Quanto às estratégias para coleta dos dados, os recursos técnicos utilizados
caracterizam esta pesquisa como documental, pois têm como base as demonstrações
financeiras publicadas na BM&FBOVESPA, assim como os dados extraídos do Economática.
Pádua (2004) afirma que a pesquisa documental é elaborada a partir de documentos
autênticos e é muito utilizada nas ciências sociais.
A população que serviu de base para compor a amostra da pesquisa, foram as
empresas que operavam na BM&FBOVESPA, segregadas por setor de atuação. No sistema
Economática, verificou-se a partir de qual ano havia disponibilidade de dados econômicofinanceiros e constatou-se que a maior concentração iniciava em 1988. Foram então
identificados os setores da BM&FBOVESPA com maior número de empresas com os dados
completos ao longo de todo o período e constatou-se os setores de Bens Industriais,
Consumo Cíclico e Materiais Básicos, com 16, 24 e 20 empresas, respectivamente. A amostra
inicial foi formada pelas empresas dos três setores que disponibilizavam os dados ao longo
de todo o intervalo de 1988 a 2011.
Pretendia-se realizar uma análise comparativa entre os setores, razão pela
padronizou-se o número de empresas por setor. Nos setores com mais de 16 empresas, foram
excluídas da amostra aquelas que possuíam o menor ativo total, resultando numa amostra
final total de 48 empresas, conforme Quadro 1.
Quadro 1 – Empresas da amostra por setor
Bens Industriais
WLM IND COM
FORJAS TAURUS
METISA
BARDELLA
INEPAR
KEPLER WEBER
NORDON MET
WEG
EMBRAER
DHB
Consumo Cíclico
LOJAS AMERIC
GUARARAPES
SARAIVA LIVR
MUNDIAL
ALPARGATAS
VULCABRAS
BUETTNER
DOHLER
FAB C RENAUX
KARSTEN
Materiais Básicos
PETROPAR
EUCATEX
FIBRIA
KLABIN S/A
SUZANO PAPEL
VALE
BRASKEM
UNIPAR
PARANAPANEMA
CONFAB
ReCont : Registro Contábil – Ufal – Maceió/AL, Vol. 5, Nº 1 , p. 69-86, jan/abr.
3
76
IOCHP-MAXION
METAL LEVE
MARCOPOLO
PLASCAR PART
TUPY
WETZEL
TEKA
TEX RENAUX
WEMBLEY
CIA HERING
MARISOL
ESTRELA
MANGELS INDL
FERBASA
SID NACIONAL
GERDAU
GERDAU MET
USIMINAS
Fonte: Dados da pesquisa.
4 APRESENTAÇÃO E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS
Neste tópico serão apresentados e discutidos os resultados da pesquisa. Inicialmente
será abordada a estrutura do ativo das empresas dos setores investigados, seguida dos
passivos. Depois, será analisada a rentabilidade, fechando com um sub-tópico comparativo
entre a estrutura de capital e a rentabilidade dos setores estudados.
4.1 Composição do ativo
Neste tópico identificou-se onde as organizações da amostra aplicam seus recursos
(ativo circulante dividido pelo ativo total), a partir do percentual médio de recursos
aplicados no curto prazo e, por diferença, quanto é aplicado no não circulante. No Gráfico 1
pode-se verificar a representação gráfica da evolução média deste índice no período de 1988
a 2011, nos três setores analisados.
Conforme Gráfico 1, os percentuais médios de recursos aplicados no curto prazo
sofreram algumas oscilações com destaque para o ano de 1991, quando todos os setores
apresentaram queda brusca, possivelmente impactada pela abertura dos mercados ocorrida
no ano anterior, causando problemas de liquidez nas empresas que não estavam preparadas,
estrutural e logisticamente para o aumento da concorrência.
Gráfico 1 - Ativo circulante médio por setor
ReCont : Registro Contábil – Ufal – Maceió/AL, Vol. 5, Nº 1 , p. 69-86, jan/abr.
Em seguida, a partir de dados extraídos do sistema Economática, foram apurados os
índices de estrutura de capital e de rentabilidade. Os índices de estrutura de capital
utilizados no trabalho, foram:
. Ativo circulante / ativo total
. Ativo não circulante / ativo total
. Passivo circulante / passivo total
. (Passivo circulante + passivo não circulante) / passivo total
. Patrimônio líquido / passivo total
O índice de rentabilidade foi apurado pela equação: lucro líquido / (patrimônio
líquido – lucro líquido do ano corrente).
Os dados foram coletados das demonstrações consolidadas e, quando não existiam,
das não consolidadas. Depois de apurados os índices por empresa, obteve-se médias
aritméticas por setor.
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Os setores de Bens Industriais e de Consumo Cíclico apresentaram níveis de
investimento iniciais de 50,3% e 49,5%, respectivamente, e fecharam 2011 com reduções. O
primeiro setor recuou para 48,9% (redução de 1,6%) e o segundo para 37,7%, representando
uma redução de 23,8%. Já o comportamento do setor de Materiais Básicos foi diferente, pois
em 1988, aplicava 29,9% dos seus recursos médios no curto prazo e fechou 2011 com
aproximadamente 41,9%, apresentando um aumento de 40,1% neste grupo.
De modo geral percebe-se que diferentemente do pressuposto inicial de que haveria
grande concentração das aplicações no não circulante, as empresas dos três setores aplicam
boa parte dos seus recursos em bens e direitos de curto prazo. Nos setores de Bens
Industriais e de Consumo Cíclico houve reduções de 1,6% e 23,8%, respectivamente. Na
outra ponta, o setor de Materiais Básicos apresentou um aumento de aplicações no curto
prazo de 40,1%, ao longo do período investigado. Estes resultados diferem ligeiramente dos
achados de Garcia-Teruel e Martinez-Solano (2009), que constataram que as micro e
pequenas empresas espanholas aplicam, em média, 69,0% do seu capital no curto prazo.
4.2 Composição do Passivo
4.2.1 Capital de terceiros
A exemplo do que ocorre com a aplicação de recursos, a origem também desperta
interesse dos analistas. Para investigar a fonte financiadora, se de terceiros ou própria,
divide-se o passivo circulante e não circulante pelo passivo total, indicando o percentual de
recursos que têm como origem capital de terceiros. O Gráfico 2 traz a evolução deste índice
no período.
Conforme indica o Gráfico 2, ao longo do período analisado, o nível de
endividamento aumentou significativamente nos três setores. De 1988 a 2002, os três setores
apresentavam tanto comportamento quanto níveis de alavancagem com capital de terceiros
similares. Este comportamento mudou a partir de 2003, quando o setor de Materiais Básicos
reduziu seu grau de endividamento, o de Bens Industriais apresentou pequenas oscilações e
o de Consumo Cíclico disparou, especialmente depois de 2008, ano de uma das crises
financeiras recentes.
No período analisado, o setor de Bens Industriais aumentou sua dependência de
ReCont : Registro Contábil – Ufal – Maceió/AL, Vol. 5, Nº 1 , p. 69-86, jan/abr.
Fonte: Dados da pesquisa.
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capital de terceiros em 94,2%, saindo de um endividamento de 43,7% em 1988, para 84,9%,
em 2011. O setor de Materiais Básicos, apesar de reduzir sua dependência de capital de
terceiros na última década, no período analisado aumentou esse percentual para 81,9%,
saindo de 34,5% em 1988 para 62,7%, em 2011. Apesar de apresentar comportamento similar
aos dois outros setores, o setor de Consumo Cíclico destoou na sua magnitude ao apresentar
um aumento de dependência de capital de terceiros médio, de 553,4% no período. Em 1988,
este setor financiava apenas 34,6% de suas aplicações com recursos de terceiros. Em 2011,
esta dependência havia saltado para 226,1%, ou seja, na média este setor passou a apresentar
situação de passivo a descoberto, situação desconfortável em termos gerenciais e com
prováveis consequências negativas no custo da dívida.
Gráfico 2 - Capital de terceiros médio por setor
250%
200%
150%
100%
50%
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
CONSUMO CÍCLICO
MATERIAIS BÁSICOS
Fonte: Dados da pesquisa.
A exposição e dependência de capitais de terceiros pode até ser benéfica. Esta foi a
constatação de Bokpin (2009), que depois de estudar a relação entre o capital de terceiros e a
rentabilidade de empresas de 32 países, no período de 1990 a 2006, concluiu que ela era
positiva, ou seja, empresas mais dependentes de capitais de terceiros apresentavam melhor
rentabilidade. Resta saber, porém, se esta também foi a realidade das empresas dos setores
analisados neste estudo.
4.2.1.1 Composição do Endividamento
Depois de conhecer as origens do capital, convém conhecer um pouco melhor o perfil
da dívida com terceiros, ou seja, quanto desta dívida é de curto e quanto é de longo prazo. O
cálculo do endividamento de curto prazo é apurado mediante a divisão do Passivo
Circulante pelo Total de dívidas com Terceiros (PC + PNC). Ao calcular um, indiretamente
obtém-se o outro. Ressalta-se que tais obrigações referem-se ao passivo como um todo e não
apenas ao capital advindo de empréstimos e financiamentos. O Gráfico 3 ilustra a evolução
deste índice no período analisado.
Gráfico 3 - Obrigações médias, a curto prazo, por setor
ReCont : Registro Contábil – Ufal – Maceió/AL, Vol. 5, Nº 1 , p. 69-86, jan/abr.
BENS INDUSTRIAIS
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
0%
79
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
BENS INDUSTRIAIS
CONSUMO CÍCLICO
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
0%
MATERIAIS BÁSICOS
No período analisado, em termos médios relativos, os três setores apresentaram
reduções significativas no endividamento a curto prazo, apesar do aumento no
endividamento geral, indicando o alongamento do prazo das dívidas das empresas.
O setor de Bens Industriais apresentou redução de 29,4% na sua exposição de curto
prazo em relação à exposição total, relativa. Em 1988, 80,2% do capital de terceiros era de
curto prazo. Em 2011, esta exposição foi reduzida para 56,6%. O setor de Materiais Básicos
também reduziu sua dívida de curto prazo em 36,2%, saindo de uma situação em que, em
1988, 68,6% da dívida com terceiros era de curto prazo, para 43,7% em 2011. O setor de
Consumo Cíclico apresentou comportamento similar aos demais, alterando a composição da
dívida com terceiros em 34,5%. Ou seja, em 1988, 81,4% das dívidas eram de curto prazo, ao
passo que em 2011 este percentual reduziu para 53,3%.
Estas reduções relativas à exposição a capitais de terceiros de curto prazo contrasta
com os achados de Bastos, Nakamura e Basso (2009), que constataram que no período de
2001 a 2006 as empresas brasileiras, mexicanas, argentinas e peruanas, haviam aumentado o
endividamento de curto prazo. Mesmo a notícia da redução relativa do endividamento a
curto prazo das empresas destes setores não é tão animadora, porque ainda é superior aos
52,0% encontrados por Garcia-Teruel e Martinez-Solano (2007), nas micro e pequenas
empresas espanholas.
Convém ressaltar que esta aparente melhora indica apenas uma mudança no perfil do
endividamento e não uma redução em termos absolutos, pois, conforme mostrou o Gráfico 2,
os três setores aumentaram sua dependência do capital de terceiros, no período. Esta
mudança pode ser decorrente de estratégia das empresas, do barateamento e aumento da
oferta do capital de terceiros, da redução de lucros conforme defendido pela teoria de Pecking
Order e confirmada pelos estudos de Costa et al. (2009) e de Hove e Chidoko (2012), que
constataram que o aumento da geração própria de caixa via retenção de lucros havia
implicado na redução da exposição ao capital de terceiros ou, então, indicar um agravamento
da situação financeira das empresas.
4.2.2 Capital próprio
Como uma empresa possui apenas duas formas de obter fontes para se financiar
(terceiros ou próprios), esta análise complementa a anterior. Nela se verifica o percentual de
recursos da empresa que são provenientes de fontes próprias. Este índice é obtido pela
ReCont : Registro Contábil – Ufal – Maceió/AL, Vol. 5, Nº 1 , p. 69-86, jan/abr.
Fonte: Dados da pesquisa.
80
divisão do patrimônio líquido pelo passivo total. O Gráfico 4 apresenta a evolução deste
índice no período.
Gráfico 4 - Patrimônio líquido médio por setor
100%
50%
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
0%
-50%
-100%
-150%
BENS INDUSTRIAIS
CONSUMO CÍCLICO
MATERIAIS BÁSICOS
Se nas análises do tópico 4.2.1 constatou-se um aumento significativo da dependência
do capital de terceiros, nesta, por complementaridade, pode-se visualizar uma forte redução
da participação do capital próprio nas fontes de financiamento dos ativos nos três setores.
O setor de Materiais Básicos, que possui o menor endividamento com terceiros, tem o
maior patrimônio líquido entre os setores. Apesar disso, apresentou uma redução de 43,1%
no período. Em 1988, financiava 65,5% dos ativos com recursos próprios e em 2011 este
percentual recuou para 37,3%. O setor de Bens Industriais também apresentou redução da
participação dos capitais próprios no financiamento das atividades da empresa na ordem de
73,2%. Em 1988, 56,2% das fontes de recursos eram próprias, e em 2011 este percentual
recuou para apenas 15,1%. A exemplo dos outros setores, o de Consumo Cíclico também
reduziu muito (292,9%) a participação dos recursos próprios no financiamento das
atividades, ou seja, em 1988, 65,4% das fontes de financiamentos eram próprias e em 2011 o
setor apresentou um PL médio negativo, indicando situação de passivo a descoberto,
decorrente, principalmente, de vultosos e sucessivos prejuízos a partir de 2003.
Conforme verificado até o momento, os três setores analisados registraram
significativas alterações na estrutura de capital, especialmente nas suas fontes de
financiamento, de 1988 para 2011. Resta investigar até que ponto os resultados foram
afetados, sendo esta uma oportunidade para verificar a consistência da teoria de Pecking
Order.
4.3 Rentabilidade
Uma das métricas recorrentes, tanto na literatura quanto na prática, para saber se o
investimento está dentro das expectativas é a rentabilidade, obtida pela divisão do lucro
líquido do período pelo patrimônio líquido, descontado do lucro líquido do ano corrente.
Quanto maior o índice, melhor para a empresa ou setor. O Gráfico 5 traz a evolução deste
índice no período estudado, para os três setores da amostra.
Gráfico 5 - Rentabilidade média por setor da amostra
ReCont : Registro Contábil – Ufal – Maceió/AL, Vol. 5, Nº 1 , p. 69-86, jan/abr.
Fonte: Dados da pesquisa.
81
250%
200%
150%
100%
50%
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
-50%
1988
0%
-100%
-150%
-200%
-250%
BENS INDUSTRIAIS
CONSUMO CÍCLICO
MATERIAIS BÁSICOS
Conforme indica o Gráfico 5, a rentabilidade dos setores analisados apresentou
algumas oscilações pontuais bastante significativas.
À exceção da redução brusca ocorrida em 1995 e da elevação, fora dos padrões, de
2002, o setor de Bens Industriais apresentou, no período investigado, redução na
rentabilidade de 44,1%, passando de 19,3% em 1988, para 10,8% em 2011. O setor de
Consumo Cíclico, também à exceção das rentabilidades fora do padrão ocorridas em 2000 e
2006, apresentou variação negativa de 80,5% no período. Em 1988, sua rentabilidade era de
8,2% e em 2011, de 1,6%. Já o setor de Materiais Básicos apresentou crescimento de 100,7% na
rentabilidade do período, saindo de 5,6% em 1988, para 11,2% em 2011.
As reduções na rentabilidade e aumentos no endividamento dos setores de Bens
Industriais e de Consumo Cíclico estão alinhadas com o que defende a teoria de Pecking
Order. Ou seja, a redução na geração de recursos próprios por meio de lucros, forçou as
empresas destes setores a buscarem recursos de terceiros para se financiar.
Sant`Ana (2001) num estudo sobre endividamento e rentabilidade das melhores e
maiores empresas, eleitas pela Revista Exame, no período de 1996 a 2000, constatou uma
queda brusca (-2.033,4%) na média da rentabilidade nessas empresas em 1999, seguido de
uma rentabilidade positiva (695,8%) em 2000. Este comportamento é parecido ao do setor de
Consumo Cíclico, evidenciado no Gráfico 5. Para o autor essas oscilações foram decorrentes
da desativação da política de bandas cambiais, levando à desvalorização do real. Este é um
exemplo clássico de como fatores externos podem afetar significativamente os resultados das
organizações.
4.4 Estrutura de Capital versus Rentabilidade
Constatou-se com o presente estudo que nos três setores pesquisados ocorreram
significativas modificações na forma de financiamento. Em 1988, os três setores
apresentavam estruturas nas quais aproximadamente 60% dos capitais eram próprios e os
demais de terceiros. Já em 2011, esta relação mais do que se inverteu, fazendo com que os
capitais de terceiros representassem acima de 60% do capital total. Mudou também o perfil
destas fontes, migrando de endividamento de curto para longo prazo.
Estas mudanças parecem guardar relação direta com a aplicação de recursos no longo
prazo, visto que como o endividamento dos três setores aumentou, especialmente no longo
prazo, as aplicações de mesma natureza também aumentaram e as de curto prazo
ReCont : Registro Contábil – Ufal – Maceió/AL, Vol. 5, Nº 1 , p. 69-86, jan/abr.
Fonte: Dados da pesquisa.
82
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Na presente pesquisa buscou-se analisar, ao longo de 24 anos, o comportamento tanto
da estrutura de capital como da rentabilidade de empresas que operam no mercado
acionário.
Constatou-se que existem diferenças de estrutura de capital e de rentabilidade entre
os setores, e como se identificou na literatura, os motivos podem ser decorrentes de questões
de natureza operacional, estratégica ou, ainda, de fatores externos à organização, como crises
econômicas ou políticas de governo.
Verificou-se que a composição do ativo circulante sofreu reduções nos setores de
Bens Industriais (1,6%) e Consumo Cíclico (23,8%), e aumento de 40,1% no setor de Materiais
Básicos ao longo do período. Por definição, o não circulante teve um comportamento
inverso.
Os recursos provenientes de terceiros cresceram 94,0%, 553,0% e 181,0% nos setores
Bens Industriais, Consumo Cíclico e Materiais Básicos, respectivamente, de 1988 a 2011. O
passivo circulante reduziu-se em 29,4%, 34,5% e 36,2% nos setores de Bens Industriais,
Consumo Cíclico e de Materiais Básicos, respectivamente.
Em termos de rentabilidade, constatou-se que os setores de Bens Industriais e de
Consumo Cíclico apresentaram reduções de 44,6% e 80,5%, respectivamente.
Diferentemente, o setor de Materiais Básicos aumentou sua rentabilidade em 100,7%, no
mesmo período mas ainda assim, continua baixa.
A partir dos resultados da pesquisa, constatou-se que houve aumentos do capital de
terceiros de longo prazo e dos ativos não circulantes e redução da rentabilidade nos setores
de Bens Industriais e de Consumo Cíclico. Já no setor de Materiais Básicos houve aumento
no capital de terceiros, nos ativos de curto prazo e na rentabilidade.
Com isso, pode-se concluir que nos três setores analisados, o único comportamento
padrão foi o aumento da dependência do capital de terceiros. Isso indica que essas empresas
se alavancaram cada vez mais com capital de terceiros. Este aumento, não necessariamente é
ReCont : Registro Contábil – Ufal – Maceió/AL, Vol. 5, Nº 1 , p. 69-86, jan/abr.
diminuíram em dois setores (Bens Industriais e Consumo Cíclico) e aumentaram em
Materiais Básicos. Este comportamento, em parte, confirma a teoria de que as captações de
longo prazo devem ser para aplicações de mesma natureza.
Percebe-se que no setor de Bens Industriais a participação do ativo circulante nos
capitais totais variou apenas 1,6%. Por outro lado, o percentual de capitais de terceiros no
capital total aumentou em 94,2%. A rentabilidade reduziu em 44,1% no período. Com isso,
pode-se inferir que a mudança no perfil das fontes de financiamento afetou positivamente a
aplicação dos recursos no não circulante e negativamente a rentabilidade.
No setor de Consumo Cíclico, as constatações foram: i) a participação do ativo
circulante no ativo total diminuiu em 23,8%, aumentando consequentemente o ativo não
circulante, ii) as dívidas com terceiros aumentaram em 553,4% (levando o setor à situação de
passivo a descoberto), e iii) a rentabilidade diminuiu em 80,5%. Com isso, percebe-se que o
aumento das dívidas de longo prazo contribuiu para o aumento do ativo não circulante e do
prejuízo.
Por outro lado, o setor Materiais Básicos alterou sua estrutura do ativo, aumentando
os ativos de curto prazo em 40,1% e as dívidas com terceiros, em 81,9%. A rentabilidade
também aumentou em 80,2%. Este comportamento difere do verificado nos dois outros
setores, não possibilitando, portanto, afirmar que existe uma relação direta entre os
indicadores analisados.
83
negativo, desde que o retorno decorrente da aplicação destes recursos seja maior do que o
seu custo de obtenção. Infelizmente, esta não foi a realidade das empresas dos setores de
Bens Industriais e de Consumo Cíclico.
Como sugestão para trabalhos futuros recomenda-se comparar os índices desta
pesquisa com a variação da cotação das ações das empresas estudadas, visando identificar se
há alguma relação entre elas.
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