Investimentos Unidade II: Escolha de Carteira e CAPM Nesta unidade primeiramente abordaremos o problema de escolha de carteira do investidor. Depois agregaremos as escolhas do investidor para determinarmos o retorno de equilíbrio na abordagem do CAPM. Capítulo 3: Escolha de Carteira Os investimentos se dão num ambiente de incerteza, como vimos na unidade anterior, e os investidores em geral têm aversão ao risco. Para um dado ambiente de risco, investidores com diferentes graus de aversão ao risco terminam por escolher carteiras diferentes. Inicialmente relacionaremos a aversão ao risco dos investidores ao problema mais simples de alocar sua riqueza entre um ativo sem risco e um ativo arriscado. Em seguida caracterizaremos o problema de escolha de carteiras no universo de ativos arriscados, para finalmente abordar o problema no ambiente onde existe um ativo sem risco e múltiplos ativos arriscados. 3.1 Alocação de Capital entre um Ativo sem Risco e uma Carteira Arriscada 3.1.2 Preferências A maior parte dos investidores pode ser caracterizada como sendo avesso ao risco. Um investidor avesso ao risco rejeita oportunidades de investimento arriscadas que não lhe dêem um ganho esperado positivo. Eles requerem uma compensação em termos de retorno esperado para o risco incorrido, compensação esta que é tanto maior quanto maior for a aversão ao risco do investidor. Suporemos que cada investidor atribuirá um nível de utilidade para cada escolha de investimentos, de tal forma que a escolha do melhor investimento na ótica de um investidor será representada pelo processo de maximização do seu nível de utilidade. A representação de utilidade que adotaremos atribui a cada carteira com retorno esperado E(r) e variância dos retornos σ2 o seguinte nível de utilidade: onde U é o nível de utilidade e A é o coeficiente de aversão ao risco do investidor. De acordo com esta representação, para um dado nível de risco – medido pela variância dos retornos – dos investimentos, quanto maior for o retorno esperado maior será a sua utilidade. Para um dado nível de retorno esperado dos investimentos, quanto maior o risco menor o nível de utilidade. O parâmetro A regula qual o aumento de risco que o investidor está disposto a incorrer em troca de um aumento no seu retorno esperado de forma a manter o mesmo nível de satisfação. Portanto, a partir da equação acima podemos desenhar curvas de indiferença do investidor numa representação gráfica onde no eixo das abscissas temos a esperança do retorno, enquanto no eixo das ordenadas temos o desvio de padrão do retorno. Conforme mostrado na Figura 1 (reproduzida do livro) abaixo, estas curvas têm inclinação positiva e sua inclinação depende do coeficiente de aversão ao risco A. A curva com inclinação maior é de um investidor mais avesso ao risco, i.e. com coeficiente A mais alto. Figura 1 Mas qualquer que seja a aversão ao risco do investidor, ao considerar duas oportunidades de investimentos A e B, com e , sendo uma das desigualdades estritas, o investidor prefere o investimento A ao investimento B. Neste caso podemos dizer que o investimento A domina o investimento B no critério média-variância. 3.1.3 O problema de alocação e a curva de alocação de capital Considere o problema de alocação de riqueza entre dois ativos: um sem risco com retorno rf e um arriscado r com retorno esperado E(r)> rf e desvio padrão dos retornos σ. O indivíduo deve escolher a proporção y alocada no ativo arriscado. Observe que o retorno do investimento será dado por: Por conseguinte o retorno esperado da sua carteira Equação 1 será dado por enquanto o desvio padrão da carteira σC será dado por Equação 2 É importante notar que um aumento da partipação y do ativo arriscado na carteira leva tanto a um aumento do retorno esperado da carteira quanto do seu risco. É possível representar num gráfico o retorno esperado da carteira em função do seu risco, onde ambos variam como resultado de uma mudança em y. Para tanto, primeiro note da equação acima, y pode ser escrito como a razão entre o desvio padrão da carteira e do ativo sem risco: Substituindo na expressão do retorno esperado da carteira, obtemos: Equação 3 A figura 2 (reproduzida do livro) apresenta o conjunto de oportunidade representado por esta equação. Figura 2 É uma reta com intercepto rf e inclinação igual ao índice de Sharpe S do ativo arriscado: A curva traçada representa graficamente a equação 3, e é denominada de curva de alocação de capital (CAL). No ponto P, y é igual a 1 e o retorno esperado e o desvio padrão da carteira são idênticos ao do ativo arriscado. Para pontos da reta entre o intercepto e P a proporção investida no ativo arriscado é inferior a 1 e os pontos à direita de P representam alocações alavancadas nas quais y é superior a 1. Observe que todas as carteiras representadas na curva de alocação de capital têm o mesmo índice de Sharpe S do ativo arriscado. 3.1.4 Alocação ótima A solução para o problema de alocação de carteira do investidor pode ser descrita como sendo a carteira que lhe dá a maior utilidade dentre as representadas na curva de alocação de capital. Graficamente esta solução é dada pelo ponto de tangência da CAL com curva de indiferença mais alta do investidor que a intercepta, conforme mostrado na Figura 3 (reproduzida do livro) abaixo. Figura 3 A solução gráfica é ilustrativa, mas é útil derivarmos a solução algébrica. Em primeiro lugar, escrevemos a utilidade do investidor em termos dos parâmetros do nosso problema (excesso de retorno esperado e variância do retorno do ativo arriscado e alocação y), substituindo as fórmulas encontradas para o retorno esperado da carteira (equação 1) e do desvio padrão (equação 2) na equação 5.1. Obtemos: . O problema do indivíduo passa a ser o de encontrar y de forma a maximizar a expressão acima. A condição para que y seja ótima é que:1 O lado esquerdo da expressão acima representa o ganho de utilidade trazido pelo aumento marginal do retorno esperado da carteira quando aumentamos em 1% a exposição à carteira arriscada, enquanto o lado direito representa a perda marginal de utilidade devido ao aumento equivalente de risco. A igualdade representa o fato de que quando estamos escolhendo y otimamente uma mudança marginal de y não altera a utilidade. Podemos explicitar y na equação acima obtendo: Vemos, portanto, que para um investidor com um coeficiente de aversão ao risco A, a proporção aplicada no ativo arriscado é tanto maior quanto maior for o seu excesso de retorno esperado em relação ao ativo sem risco e tanto menor quanto maior for o risco do ativo arriscado. Ou seja, o montante aplicado se relaciona positivamente do retorno do ativo arriscado e negativamente com o risco deste ativo. Vemos também que indivíduos com coeficientes de aversão ao risco diferentes quando colocados diante do mesmo problema reagem de forma diferente: indivíduos mais avessos ao risco – com maior A – escolhem investir menos no ativo arriscado. Exemplo: Seja uma carteira de renda fixa com retorno de 12% ao ano, e uma carteira de ações com retorno esperado de 28%. Suponha que o risco de curto prazo da sua carteira de renda fixa seja negligível, e que o desvio padrão anual do retorno das ações seja de 40%. Ache a carteira ótima para um indivíduo com coeficente de aversão 2 e para um indivíduo com coeficiente de aversão ao risco 4. e Note que o indivíduo com aversão ao risco 2 escolhe alocar 50% da sua carteira em ações, enquanto o indivíduo com aversão ao risco 4 escolhe alocar somente 25%. Leitura e Exercícios Leia o capítulo 6 do livro-texto com especial atenção às seções 6.4,6.5 e 6.6. Depois, faça os seguintes exercícios do capítulo: 1, 2,3,5,7,8,9,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,30,31,32,33 e 34. 3.2 Carteiras Arriscadas Ótimas Carteiras diversificadas reduzem o nível de risco, quando comparada a carteiras com poucos ativos. Este fenômeno é conhecido como diversificação do risco. Este será um tema recorrente nesta seção. Começaremos mostrando este efeito através 1 Esta expressão pode ser obtida matematicamente a partir da condição de primeira ordem do problema de maximização, i.e. derivando a expressão acima em relação a y e igualando a zero. de um exemplo simplificado. A seguir, mostraremos a representação de carteiras de dois ativos arriscados no espaço “retorno esperado – desvio padrão”, para finalmente abordar o problema genérico do espaço gerado por múltiplos ativos arriscados e sua fronteira eficiente. 3.2.1 Diversificação e risco da carteira Veremos os ganhos de redução de risco que podem ser obtidos através da diversificação, ou seja, através do aumento do número de ativos. Este efeito tende a se atenuar depois que este número se torna grande o suficiente. Mas a outra mensagem importante é que o maior entrave à redução do risco através da diversificação é a correlação positiva entre os ativos, o que tende a acontecer no mercado acionário. Suponha que existam n ativos com a mesma variância σ² e mesma correlação entre eles ρ. Vamos examinar a variância de uma carteira de pesos iguais, na qual (1/n) da riqueza inicial é aplicado em cada ativo. Neste caso temos: A Figura 4 mostra a o desvio padrão da carteira como função de n. Note que o desvio padrão da carteira decresce com n mas decresce cada vez menos e tende assintoticamente a √ρ×σ (é fácil ver da fórmula acima que a variância tende a ρσ2). Figura 4 Vemos que quando os ativos são não correlacionados, ρ=0, a variância do retorno da carteira tende a ser (1/n) da variância de um ativo, onde n é o número de ativos. Portanto o poder da diversificação é ilimitado e a variância tende a 0 quando o número de ativos tende a infinito. Mas na realidade tende a haver correlação positiva entre os ativos. Isto limita o poder da diversificação. Se no nosso exemplo a correlação entre os ativos for 30%, então a variância da carteira pode ser reduzida no limite para 30% da variância do ativo, mas não mais. (Obviamente, se todos os ativos forem perfeitamente correlacionados, ρ=1, não existe redução de risco). Suponha que o desvio padrão seja de 50% (σ=0,5), e comparemos os casos em que a correlação é zero e 40%. Se temos uma carteira de 20 ativos, no caso de correlação zero teremos desvio padrão da carteira de ((0,5)/(√(20)))=0,112 ainda bastante acima do desvio padrão assintótico, que é zero. No outro caso teremos desvio padrão igual a raiz quadrada de 0,25/20+(19/20)×0,4×0,25, que resulta em 32,79%, ao passo que o desvio padrão assintótico é igual a √ρσ=31,62%. Vemos portanto que os ganhos de diversificação depois de vinte ativos são muito pequenos. Uma estimativa pra o mercado americano (ver Figura 7.2 do livro) sobre o efeito da diversificação mostra que o desvio padrão de carteiras compostas por uma ação individual é de quase 50%, e que aumentando o número de ações este risco pode ser reduzido no limite para pouco menos de 20%. 3.2.2 Carteiras com dois ativos arriscados Vamos encontrar o conjunto de oportunidades gerado quando combinamos duas carteiras de ativos arriscados. Suponha que tenhamos um fundo de ações com retorno esperado E(rE) e variância de retorno σE2 e um fundo de títulos de renda fixa de longo prazo com retorno esperado E(rD) e variância de retorno σD2 e que a correlação dos retornos das duas carteiras seja ρ. Seja w o montante aplicado na carteira de ações. Então o retorno da carteira é dado por Logo, o retorno esperado da carteira é dado por: Suponha que o fundo de ações tenha retorno esperado superior ao fundo de renda fixa. Reescrevemos a equação acima como: Equação 4 O que torna claro que o retorno esperado é linear em w. A variância da carteira é Nota-se que para um dado peso w a variância da carteira é tanto menor quanto menor for a correlação entre os fundos. No caso de correção perfeita (ρ=1), temos que e Equação 5 Note que neste caso o desvio padrão dos retornos das carteiras é a média ponderada dos desvios padrão dos retornos dos fundos componentes e é também linear em w. Como o retorno esperado da carteira também é linear em w, temos que neste caso (com ρ=1) o retorno esperado varia linearmente em função do desvio padrão. Este resultado pode ser encontrado algebricamente: resolvendo a equação 5 para w e subtituindo em 4 resulta na seguinte relação Equação 6 Ao desenharmos no espaço com desvio padrão nas ordenadas e retorno esperado nas abscissas as carteiras geradas pela variação de w, obtemos o conjunto de oportunidade de carteira. Esta relação se encontra na Figura 5. No caso de correlação perfeita este conjunto é uma reta. Normalmente temos ρ<1, e, portanto, o desvio padrão da carteira será menor do que a média ponderada pelos pesos dos retornos dos componentes. Por isto, quando ρ<1 temos que para uma mesma média de retorno (mesmo w), o desvio padrão da carteira será menor do que no caso de correlação perfeita. Temos então uma curva que reflete o efeito diversificação. Quanto menor ρ, maior o efeito diversificação e mais pronunciada será esta curva. Figura 5 No outro caso extremo em que um fundo é um hedge perfeito para o outro, ou seja em que a correlação entre os retornos é -1, temos que e Note que é possível zerar o risco escolhendo w adequadamente. Fazendo Resulta em Equação 7 Assim como no caso em que ρ=1, neste caso o desvio de padrão da carteira também é linear em w, mas a reta tem uma quebra no ponto que faz com que o desvio padrão da carteira seja zero. Na Figura 5, o conjunto de oportunidades deste caso é a reta quebrada. Esta quebra acontece quando o desvio padrão é zero, que corresponde ao w da equação 7. Embora não tivéssemos feito referência explícita a este fato, a princípio w pode ser menor que 0 ou maior do que 1. Estes casos correspondem a um montante investido maior do que a riqueza do investidor em um ativo, vendendo a descoberto o outro. É possível também hedgear um ativo com o outro no caso em que os dois ativos têm ρ=1. Mas diferentemente do caso em que ρ=-1, isto requer vender a descoberto o outro ativo na proporção adequada. 3.2.3 Alocação de Ativos com Dois Ativos Arriscados e um Ativo sem Risco Na seção 3.1 consideramos o problema de escolher a carteira ótima aplicando num ativo sem risco e numa carteira de ativos arriscados. Agora consideraremos simultaneamente o problema de alocar entre o ativo sem risco e a carteira ótima de ativos arriscados e como escolher esta última quando temos dois ativos arriscados. Este problema tem uma importância prática, pois é comum escolher a carteira ótima em etapas. Primeiro escolhe-se o que alocar em classes de ativos. Depois escolhe-se a carteira ótima dentro de cada classe de ativos. O problema que tratamos nesta seção é útil para a primeira destas etapas. Vimos na seção 3.2.2 que a combinação de dois ativos arriscados com correlação imperfeita (-1<ρ<1) tende a gerar um conjunto de oportunidade de carteiras arriscadas do tipo representado pela curva rosa na Figura 5 acima. Quando unimos um ativo sem risco a uma carteira arriscada desta curva geramos a curva de alocação de capital (CAL), representada na Figura 2 que vimos na seção 3.1.3. Abaixo reproduzimos várias CALs resultantes da combinação de um ativo sem risco com uma carteira gerada por uma combinação diferente de dois ativos arriscados fixos. Note na Figura 6 abaixo, que cada combinação de pesos dos dois ativos arriscados leva a uma nova CAL. Observe que uma CAL mais inclinada, como a gerada pela combinação do ativo sem risco e a carteira B da figura, domina em termos de média-variância uma CAL menos inclinada, como a gerada pela carteira A. Isto quer dizer que qualquer indivíduo prefere uma carteira na CAL mais inclinada a qualquer carteira na CAL menos inclinada. Portanto, podemos nos concentrar na CAL mais inclinada de todas: a que tangencia o conjunto de oportunidade de carteiras arriscadas, reproduzida na Figura 7. A carteira de ativos arriscados que faz parte da CAL é a carteira P do ponto de tangência da curva. Lembre da seção 3.1.3 que a inclinação da CAL é o índice de Sharpe da carteira arriscada. Portanto a carteira P é a carteira com maior índice de Sharpe entre as carteiras de ativos arriscados. Isto nos provê um método para encontrar P, que é achar a composição da carteira de ativos arriscados (no caso de dois ativos arriscados, o peso w de um deles) que maximize o índice de Sharpe. Figura 6 Figura 7 Formalmente o problema pode ser escrito como: Neste caso a solução do problema pode ser achada derivando a expressão em relação a w, igualando a zero, e explicitando w na equação resultante. O peso ótimo na carteira E é dado por: Exemplo: Suponha que um investidor com coeficiente de aversão ao risco 4 deseja alocar otimamente sua riqueza entre um fundo de ações, um fundo de renda fixa e um de CDI. O fundo de renda fixa tenha retorno esperado de 13% e desvio padrão dos retornos de 12%, enquanto que um fundo de ações têm retorno esperado de 13% e desvio padrão de 20%. Suponha também que a correlação entre os retornos dos dois fundos seja 0,3 e que o fundo DI (proxy para ativo sem risco) tenha retorno de 5%. Usando a fórmula acima podemos calcular a participação do fundo de ações na carteira de ativos arriscados, resultando em w=0.60. O retorno esperado da carteira de ativos arriscados então é 11% e o desvio padrão 14.2%. Encontrada a carteira ótima de ativos arriscados, ou carteira de tangência, pode-se então calcular a posição do investidor na carteira de ativos arriscados. Isto significa encontrar dentre as carteiras na CAL, gerada pela combinação entre a carteira de tangência e o ativo sem risco, a carteira que atinge a curva de indiferença mais alta, conforme mostrado na Figura 8, reproduzida abaixo. Figura 8 Vimos na seção 3.1.4 que a proporção na carteira de ativos arriscados pode ser encontrada através da seguinte fórmula: Então o investidor escolhe alocar 25,61% no fundo DI, 44,63% (0,6×0,7439) no fundo de ações e 29,76% (0,4×0,7439) no fundo de renda fixa. 3.2.4 O Modelo de Seleção de Carteiras de Markowitz Aqui estendemos a análise para um número arbitrário de ativos arriscados (r1,r2, ...rn ) e um ativo sem risco. Considere o problema em que você receba dos seus analistas projeções do retorno do ativo sem risco rf, do retorno esperado para os n ativos arriscados E(r1),E(r2), ...E(rn), e estimativas de covariância dos retornos para qualquer par de ativos arriscados σij (que compõem a matriz de covariância dos retornos). Em primeiro lugar, temos um conjunto de oportunidade de carteiras de ativos arriscados muito mais rico. Este conjunto está ilustrado na Figura 9 abaixo. Observe que os ativos individuais estão normalmente à direita da fronteira, pois é possível eliminar parte do risco que cada um deles tem que não é correlacionado com o risco de outros ativos. Figura 9 O envoltório do conjunto de oportunidade é chamado de fronteira de variância mínima, que pode se encontrar a partir do problema de encontrar os pesos da carteira que minimiza a variância do retorno para um dado retorno esperado µ, impondo também a restrição de que a soma dos pesos de uma carteira deve ser 1. Este procedimento equivale a achar o ponto mais a esquerda da interseção de uma reta horizontal partindo do eixo das abscissas num ponto arbitrário µ com o conjunto de oportunidade. Matematicamente podemos escrever: Problema 1 sujeito a e Figura 10 Variando o retorno esperado µ da carteira, formamos o envoltório, conforme mostrado na Figura 10, reproduzida abaixo. Pode-se mostrar que este envoltório forma uma hipérbole no espaço retorno esperado – desvio padrão. O ponto mais a esquerda da fronteira de variância mínima corresponde à carteira de variância mínima. Os pontos da fronteira de variância mínima acima da carteira de variância mínima formam a fronteira eficiente de ativos arriscados, pois cada ponto da fronteira abaixo da carteira de variância mínima é dominado por um outro ponto acima na mesma reta vertical que tem retorno esperado maior e mesma variância. Na construção não colocamos nenhuma restrição aos valores dos pesos das carteiras, a não ser que a sua soma seja 1. Isto inclui a possibilidade de venda a descoberto de qualquer ativo. Na prática é comum haver restrições como, por exemplo, à venda a descoberto de determinados ativos, ou seja, que se imponha para alguns i’s. Estas restrições teriam que ser adicionadas às condições do problema acima, alterariam o formato da curva eficiente, e poderiam reduzir o índice de Sharpe máximo atingível. Combinando as carteiras de fronteira eficiente com o ativo sem risco encontramos diversas curvas de alocação de capital, como na Figura 11. A curva mais alta, e que domina as outras, é a que tangencia a fronteira eficiente de ativos arriscados. Esta CAL se constitui na nova fronteira eficiente de ativos, depois de adicionado o ativo sem risco. Figura 11 Para encontrar a fronteira eficiente constituída pela curva de alocação da capital mais alta podemos proceder em duas etapas, como no caso da seção anterior. Em primeiro lugar, encontramos a carteira de ativos arriscados com maior índice de Sharpe. Em seguida fazemos todas as combinações possíveis desta carteira com o ativo sem risco. Formalmente, em primeiro lugar: Problema 2 Seja a solução deste problema a carteira de ativos arriscados com pesos w1t,w2t,...wnt. Colocamos, então o peso λ na carteira sem risco e o peso 1-λ na carteira de tangência, resultando no vetor de pesos de dimensão n+1, ordenado de tal forma que o primeiro peso corresponde ao ativo sem risco: Esta formulação é prática e útil para implementação em planilhas. Uma implicação do fato da carteira de tangência ter o maior índice de Sharpe, é que sua covariância com qualquer ativo i é proporcional ao prêmio de risco deste ativo2: Como esta relação vale para qualquer ativo i, então vale para qualquer carteira. Em particular, seja wi o peso do ativo i na carteira de tangência p. Multiplicando cada equação por wi e somando temos: ou Temos portanto que: Finalmente, podemos usar a igualdade entre o primeiro e o terceiro termo para escrever: Equação 8 onde . Ou seja, se identificarmos a carteira de tangência de ativos arriscados p, podemos usá-la como referência para precificar as outras carteiras da economia. Dado o prêmio de risco da carteira p, o prêmio de risco de qualquer carteira q será tanto maior quanto maior for o beta desta carteira em relação a carteira de referência p. Se fosse possível rodar uma regressão de toda a população de retornos de q em retornos de p, βqp corresponderia ao coeficiente de rp nesta regressão. Em outras palavras, corresponde à sensibilidade do retorno de q ao retorno de p – um βqp maior implica que um dado aumento de rp tende a ser acompanhado por um maior aumento de rq. Observe que a Equação 8 é obtida apenas da matemática da fronteira, sem que seja necessário fazer qualquer hipótese econômica. Uma forma alternativa de resolver o problema de encontrar a fronteira médiavariância é, como no Problema 1, mas desta vez incluindo o ativo sem risco. Formalmente, 2 Outra formulação desta relação é que a razão entre o prêmio de risco do ativo i e sua covariância com a carteira de tangência é constante. Se esta razão fosse maior (menor) para um ativo específico seria possível aumentar o índice de Sharpe da carteira de tangência através de um aumento (redução) do peso do ativo cuja razão (entre o seu prêmio de risco e sua covariância com a carteira de tangência) fosse maior (menor) às custas de uma redução (aumento) do peso do ativo sem risco. Problema 3 sujeito a Note que como definimos o peso no ativo sem risco como resíduo, ou seja o que falta para a soma dos pesos somar 1, não precisamos adicionar a restrição relativa a soma dos pesos. Por fim é possível encontrar a carteira ótima para o indivíduo que tem aversão ao risco A como a melhor combinação entre o ativo sem risco e a carteira de tangência (em termos do Problema 2, encontrando o melhor λ), utilizando a fórmula derivada na seção 3.1.4. Note que todos os indivíduos vão reter combinações diferentes do ativo sem risco e da mesma carteira de ativos arriscados. Esta propriedade é denominada de separação em dois fundos. Leitura e Exercícios Leia o capítulo 7, e com especial atenção o apêndice A, que ensina como computar a fronteira média variância através de um exemplo em Excel. Baixe a planilha referente a este apêndice no seu computador. Faça os seguintes exercícios do capítulo 7 do livro: 1 a 7, 9, 10, 11, 14 a 16, 20 a 26, 29, 30, 31. Capítulo 4: O CAPM Neste capítulo começaremos a abordar os modelos que explicam a relação entre o risco de um ativo e seu retorno esperado apresentando o mais famoso deles: o CAPM. O CAPM é um modelo de equilíbrio entre oferta e demanda de ativos, onde a demanda é derivada de investidores que se preocupam somente com o retorno esperado e a variância da sua carteira, como no capítulo 3. 4.1 O CAPM O CAPM é um modelo que determina o prêmio de risco de qualquer ativo arriscado a partir do prêmio de risco de uma carteira especial, que é a carteira de mercado. Ele se baseia fortemente no modelo de gestão de carteira de Markowitz. O CAPM foi desenvolvido conjuntamente por William Sharpe e John Lintner no começo dos anos 60 e foi generalizado posteriormente por Fischer Black. 4.1.1 Hipóteses O CAPM de Sharpe-Lintner é a versão padrão do CAPM. Pressupõe a existência de um ativo sem risco e da possibilidade de comprá-lo e vendê-lo a descoberto ilimitadamente à mesma taxa rf . A seguir listamos as hipóteses que nos permitem derivá-lo: 1. Existem muitos investidores que são pequenos em relação ao mercado. Da mesma forma que no modelo de competição perfeita, eles agem como tomadores de preço (“price-takers”), isto é, ignorando o efeito das suas transações sobre os preços dos ativos. Utilizamos esta hipótese ao abordar o comportamento do investidor ao alocar sua riqueza entre vários ativos no capítulo 3. 2. Todos os investidores tomam decisão com base na distribuição de retornos de um período. Este comportamento é míope, porque ignora tudo o que ocorre depois deste período. Esta hipótese também foi adotada no capítulo 3. Na verdade os investidores vivem muitos períodos e deveriam se preocupar com o seu consumo ao longo do tempo. As oportunidades de investimento podem variar no tempo, e estratégias de investimento que são pouco arriscadas no curto prazo, podem ser muito arriscadas no longo prazo e vice-versa. Por exemplo, um título de renda fixa com cupon fixo tem retornos de curto prazo que variam bastante com flutuações na taxa de juros, mas tem retornos de longo prazo estáveis. Um título pré-fixado de curto prazo tem uma taxa conhecida no horizonte de tempo curto, mas se rolarmos este tipo de aplicação no longo prazo sua taxa de retorno será incerta, refletindo a incerteza proveniente das taxas futuras às quais o título é rolado. 3. Os investimentos estão limitados ao universo dos ativos financeiros transacionados publicamente, nele incluído o ativo sem risco. É possível comprar ou vender ilimitadamente todos os ativos deste universo. Esta hipótese descarta o investimento em ativos não-transacionáveis como educação, empreendimentos privados, etc. Em realidade a demanda por ativos transacionados no mercado deve ser afetada pelos ativos não-transacionáveis que o investidor possui. Por exemplo, se o indivíduo tem capital humano especializado em determinada atividade da economia, ele deveria aceitar retornos esperados menores de ativos negativamente correlacionados com o retorno destas atividades. 4. Não existe custo de transação e impostos sobre os retornos auferidos. Na prática, dividendos e ganhos de capital são taxados, reduzindo o retorno. Em certos países, como Noé EUA, investidores diferentes pagam alíquotas diferentes. Há em geral custo de se transacionar os ativos. O preço para compra é maior do que o preço para venda, e a diferença é tanto maior quanto menor for a liquidez do ativo. No CAPM supomos que não há imposto e que podemos comprar e vender qualquer ativo ao mesmo preço. 5. Todos os investidores são otimizadores racionais se preocupando somente com a média e variância dos retornos, o que significa que eles usam o modelo de seleção de carteira de Markowitz. Investidores racionais podem ser preocupar também com outros momentos da distribuição de retornos, como assimetria e curtose. No modelo de Markowitz supõe-se que o investidor é indiferente a estes outros momentos. 6. Todos os investidores estimam a expectativa dos retornos e as suas covariâncias da mesma forma. Isto significa que eles usam o mesmo vetor de retorno esperado e a mesma matriz de covariância como insumos do seu problema de seleção de carteira. Esta hipótese é conhecida como expectativas homogêneas. Dois investidores na prática podem ter estimativas de retorno esperado diferentes para o mesmo ativo, o mesmo acontecendo com estimativas de covariâncias. Caso isto aconteça, eles enxergarão fronteiras eficientes de ativos arriscados diferentes. Para que o CAPM valha é necessário que eles se deparem com a mesma fronteira. 4.1.2 Derivação da equação básica Para derivar a equação do CAPM, temos que estabelecer que a carteira de mercado de ativos arriscado está na fronteira. A carteira de mercado de ativos arriscados é carteira onde o peso de cada ativo é a razão entre o valor de capitalização deste ativo e o valor de mercado de todos os ativos arriscados. Este é o lado da oferta. Pelo lado da demanda, vimos no capítulo 3, que com as hipóteses adotadas vale a propriedade de separação em dois fundos, segundo a qual todos os investidores demandam combinações diferentes entre o ativo sem risco e a mesma carteira de ativos arriscados. Então a demanda por ativos arriscados vai ser na mesma proporção para todos os indivíduos. O equilíbrio de mercado requer que a demanda total por cada ativo arriscado seja igual a oferta. Logo segue-se que a carteira de mercado de ativos arriscados é a carteira arriscada demandada por todos os indivíduos. Mas esta está necessariamente na fronteira eficiente. Segue-se que a carteira de mercado de ativos arriscados está na fronteira eficiente. A Figura 12 abaixo ilustra a fronteira com a carteira de mercado identificada como carteira de tangência. Neste caso chamamos a curva de alocação de capital comum a todos investidores de curva de mercado de capital (CML). Figura 12 Agora podemos proceder ao segundo e último passo. Era uma conseqüência do modelo de Markowitz que o prêmio de risco de qualquer carteira q poderia ser relacionada ao prêmio de risco de uma carteira da fronteira através da equação xx. Agora podemos identificar a carteira de mercado como uma carteira da fronteira e substituir M por p na equação xxx: Equação 9 onde . Esta é a equação do CAPM, segundo a qual, dado o prêmio de risco do mercado, o prêmio de risco de um ativo é tanto mais alto quanto maior for o seu beta. Agora usamos somente β omitindo a carteira de referência, que subentende-se ser a carteira de mercado. A equação do CAPM está representada na Figura 13 abaixo. Figura 13 Relacionamos o retorno esperado do ativo ao seu beta, de acordo com a equação 9. A esta relação chamamos de curva de mercado dos ativos (SML). De acordo com o CAPM qualquer ativo deve estar sobre a SML. Note que a sua inclinação é o prêmio de risco do mercado e o seu intercepto é o retorno do ativo sem risco. O retorno do mercado tem beta igual a 1 e satisfaz trivialmente a equação 9. A SML provê uma referência importante para a avaliação do desempenho deinvestimentos e também para a seleção de papéis. Um investimento pode ser considerado extremamente vantajoso se o seu retorno esperado é superior àquele justificado pelo seu risco. O retorno esperado justificado pelo risco pode ser encontrado através da SML. Dado o beta do investimento, se o retorno esperado dele for superior ao justificado pelo risco ele estará acima da SML, conforme indicado na Figura 14 abaixo. Neste caso dizemos que o investimento tem um α positivo, onde α é a distância vertical entre o retorno esperado e a SML. Quando uma ação tem um α positivo (negativo), podemos dizer que ela está subavaliada (superavaliada) pelo mercado. Figura 14 4.1.3 Beta enquanto medida de risco e igualação da remuneração por risco incorrido Fica claro que no CAPM a medida de risco do ativo é o beta do ativo, que é dado pela razão entre a covariância do retorno do ativo com o retorno do mercado e a variância do retorno do mercado. Vê-se portanto que a característica do ativo associada ao seu risco é a sua covariância com o retorno do mercado, e não a variância do seu retorno, como se poderia pensar a primeira vista. Embora em aparente contradição a hipótese de que o risco relevante para o investidor é medido pela variância do retorno da carteira, na verdade esta medida é consistente com ela. Cada investidor tem como carteira arriscada a carteira do mercado. Portanto o risco incorrido nesta carteira é dado pela variância da carteira do mercado. A contribuição de um ativo individual para este risco é dada pela covariância do seu retorno com o retorno do mercado. Este fato pode ser exemplificado a partir da seguinte decomposição da variância de mercado: Logo a contribuição do ativo i para a variância do mercado é dada por Obviamente esta depende da participação claro então que a contribuição por unidade é . do ativo na carteira do mercado. É A razão entre a compensação pelo risco do ativo i e o seu risco adicionado pode então ser escrita como: De acordo com a equação do CAPM esta razão é igual para qualquer ativo. Substituindo a expressão para beta em 9 e rearrumando encontramos: Note que do lado direito temos a razão entre remuneração e risco do mercado, e que do lado esquerdo poderíamos ter qualquer ativo ou carteira. Concluímos então que de acordo no equilíbrio atingido no CAPM a remuneração por unidade de risco incorrido é idêntica para todos os ativos, se igualando a remuneração por risco incorrido do mercado. Intuitivamente, se algum ativo desse uma remuneração maior por risco incorrido haveria uma maior demanda por ele até que o seu preço subisse até o ponto que a redução de remuneração restabelecesse a igualdade com a remuneração por unidade de risco do mercado. Note que esta última é freqüentemente denominada de preço de mercado do risco. 4.1.4 Prêmio de risco do mercado O CAPM relaciona o prêmio de risco de cada ativo com o prêmio de risco do mercado, mas é agnóstico em relação à magnitude deste último. Mas o que determina o prêmio de risco do mercado? Intuitivamente, ele deve resultar da interação entre o risco do mercado e a aversão ao risco dos investidores. Assim quanto maior o risco do mercado maior o prêmio de risco do mercado. Por outro lado, para um dado risco de mercado, quanto maior a aversão ao risco dos investidores maior o prêmio de risco. Este resultado pode ser derivado a partir das preferências e da equação de alocação de ativos do capítulo 3. Lá tínhamos que a proporção investida no ativo arriscado (no caso, a carteira de mercado) era dada pela seguinte relação: Seja Wi a riqueza total do indivíduo i. Então montante demandado pelo indivíduo i da carteira de mercado deve ser yi Wi. Seja Wm o valor de capitalização da carteira de mercado. Temos então que Rearrumando chegamos a: onde é um múltiplo da média harmônica das aversões ao risco dos investidores ponderada pela sua riqueza relativa. As expressões acima mostram que se os investidores ficarem mais avessos ao risco, i.e. se cada Ai aumenta, haverá um aumento da aversão ao risco média da economia, e por conseguinte do prêmio de risco do mercado. O aumento do prêmio de risco de mercado é necessário para induzir os investidores, que agora são mais avessos ao risco, a continuarem a demandar a carteira de mercado. 4.1.5 Utilidade, Limitações e Extensões O CAPM pode ser utilizado tanto na seleção de papéis transacionados no mercado, na avaliação de desempenho como na decisão de investimentos de uma firma (capital budgeting). Neste último caso o gerente avalia o beta do projeto de investimento e a partir dele calcula o retorno requerido para compensar o seu risco utilizando o CAPM. Então compara seu retorno esperado com o retorno requerido. Se for maior, o investimento é vantajoso, ou em tese será possível financiar o investimento a uma taxa menor que o seu retorno. Mas suponha que o CAPM não valha. Existe evidência de que o retorno das ações não é bem explicado pelo CAPM. Temos duas hipóteses para esta falha. Ou os riscos do mercado não são adequadamente capturados pelos betas do CAPM, ou o mercado não é eficiente. Se a primeira hipótese for verdade, devemos substituir o CAPM por um modelo que capte melhor os riscos de mercado. O APT, que veremos na próxima seção, é uma alternativa. Mas se os betas captam adequadamente os riscos de mercado e a falha se dá porque a avaliação de ativos no mercado não é racional, o CAPM continua a ser útil na avaliação de desempenho, na seleção de papéis e na seleção de projetos para a firma. Extensões do CAPM foram propostas relaxando algumas das suas hipóteses. Uma delas é a versão do CAPM de Black ou modelo de beta zero. Sob as hipóteses alternativas de que não existe ativo sem risco, ou que não é possível vendê-lo a descoberto (tomar um empréstimo a uma taxa fixa e sem risco), ou que a taxa de empréstimo é diferente da de aplicação, Fischer Black derivou uma versão alternativa do CAPM que no lugar da taxa sem risco usa a taxa de retorno esperada de uma carteira na fronteira média-variância não-correlacionada com o retorno da carteira do mercado. A expressão resultante é onde . Outra extensão considera a existência de renda do trabalho ou outros ativos não transacionados que o investidor deve levar em conta na escolha da sua carteira ótima. A liquidez de um ativo aparece empiricamente como um importante determinante do seu retorno esperado e o CAPM também pode ser extendido para levá-la em consideração. Estas extensões são abordadas mais extensivamente no final capítulo 9 do livro. Leitura e Exercícios Leia o capítulo 9 do livro texto com especial atenção a seção 9.1 e faça os seguintes exercícios 1 a 15, 18, 19, 21 a 28, 31.