Cap. 3.3 - Modelo IS-LM em economia aberta (slides)

Faculdade de Economia do Porto
Ano Lectivo 2006/2007
LEC 201
Macroeconomia I
A Macroeconomia no Curto Prazo:
Economia Aberta: Comércio Internacional,
Taxas de Câmbio e Taxas de Juro
Introdução
Comércio Internacional, Movimentos
de Capitais e Dívida Externa
Introdução
• Economia aberta: existência de relações de troca com o
exterior
• bens
• serviços
• activos financeiros
• Do conjunto
de relações com o exterior, decorrem situações
relevantes do ponto de vista macroeconómico => exs:
• exportações líquidas e contributo para o PIB (óptica da despesa)
• movimentos de capitais financeiros e papel da poupança externa no
financiamento do investimento
•…
Introdução
• A questão do papel da poupança externa começou já a ser tratada
em pontos anteriores:
• da identidade contabilística (Spriv + Sg) – I = Bal. Corrente resultava que
uma Nação pode apresentar um nível de I superior à SBN se incorrer num
défice da balança corrente => mas durante quanto tempo tal situação é
sustentável?
• Em geral, podem observar-se desequilíbrios em várias balanças
parcelares, o que origina várias questões relevantes, a discutir
• que sustentabilidade?
• que mecanismos de correcção?
• qual o papel das taxas de câmbio?
• que implicações para a definição e execução da política macroeconómica?
Balança de Pagamentos e
Endividamento Externo
• Conforme se observou no cap. 2:
Cap/Nec. Financiamento = Bal. Corrente + Bal. Capital
• Os fluxos de financiamento entre os residentes e os não
residentes dão origem a variações nos stocks de activos externos
detidos por residentes e a variações nos stocks de activos
domésticos detidos por não residentes:
• investimento directo
• investimento em carteira
• outro investimento
• (activos de reserva)
•O
stock, em termos líquidos, designa-se por Posição Líquida
de Investimento Internacional (PLII)
Balança de Pagamentos e
Endividamento Externo
• Se PLII < 0 => o país é devedor líquido face ao exterior
• Se PLII > 0 => o país é credor líquido face ao exterior
• A variação da PLII reflecte à soma dos saldos da balança
corrente e da balança de capital, ou seja, é igual ao simétrico do
saldo da balança financeira.
• Exemplo: se Bal. Corrente + Bal. Capital < 0 (nec. financ.)
• “investimento directo” aumenta
• e/ou “investimento de carteira” aumenta
• e/ou “outro investimento” aumenta
• (e/ou “activos de reserva” aumenta)
• ou seja, a PLII diminui (o país torna-se “mais devedor”)
Balança de Pagamentos e
Endividamento Externo
• Uma deterioração da PLII afecta os agentes residentes:
• os activos sobre o exterior detidos por residentes geram recebimento de
rendimentos sob a forma de rendas, juros e lucros/dividendos
• os activos domésticos detidos por não residentes geram pagamentos ao
exterior da mesma natureza
• logo, à medida que a PLII se deteriora, os RLE diminuem, ou seja, o
saldo da balança de rendimentos (de investimento) reduz-se
• uma das consequências do aumento do endividamento externo
sobre o nível de vida dos residentes traduz-se num menor PNB face
a uma situação de equilíbrio daquela balança (PNB = PIB + RLE)
PLII: O Caso de Portugal
(1995-2004)
Contas Externas Portuguesas 1995-2005 (% PIB)
20.0%
70.0%
64.2%
Dívida Líquida Externa (esc. esq.)
60.0%
18.0%
58.9%
Necessidade Financiamento Nação (esc. dir.)
54.1%
16.0%
49.4%
50.0%
14.0%
44.0%
39.7%
40.0%
12.0%
33.9%
9.3%
30.0%
26.0%
8.8%
6.5%
18.7%
20.0%
10.0%
8.1% 8.0%
6.5%
6.0%
5.9%
4.9%
10.5%
10.0%
7.4%
4.0%
3.6%
3.4%
2.0%
1.7%
0.9%
0.0%
0.0%
1995
1996
Fonte: Banco de Portugal
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Taxas de Câmbio Nominal e
Regimes Cambiais
Taxa de Câmbio Nominal
• Taxa de câmbio nominal: preço da moeda nacional em
termos da moeda estrangeira
• Cotação pelo certo: quantidade de moeda estrangeira que se
pode comprar com uma unidade de moeda nacional
• 1 € = x unidades de moeda estrangeira (ex: USD/EUR = 1,20)
• Forma mais frequente de cotação (a excepção inglesa)
• O aumento / diminuição do valor da moeda nacional face a outra moeda
designa-se por apreciação / depreciação: uma unidade de moeda nacional
permite comprar mais / menos unidades de moeda estrangeira
Mercado Cambial
• O preço da moeda nacional em termos da moeda estrangeira é determinada
no mercado onde se confrontam a procura e a oferta de moeda nacional
versus moeda estrangeira => Mercado Cambial
• O mercado cambial apresenta algumas características bem particulares:
• não se trata de um “local físico”, mas de um “local” em sentido
abstracto, de encontro entre a procura e a oferta das moedas de
diferentes países
• nele participam agentes económicos especializados (ex: bancos),
enquanto intermediários dos restantes agentes económicos (empresas,
particulares, etc.)
• é um mercado aberto 24 sobre 24 horas
•…
Procura de Moeda Nacional
(versus moeda estrangeira)
• Criada por:
• exportações
• recebimento de rendimentos do exterior
• entrada de capitais financeiros
•…
•A
curva da procura de moeda nacional tem declive
negativo:
• uma diminuição da taxa de câmbio, definida ao certo, i.e., uma
depreciação da moeda nacional, desce o preço das exportações quando
expresso em moeda estrangeira, fazendo aumentar as quantidades
exportadas
• a quantidade procurada de moeda nacional aumenta, desde que a
elasticidade-preço das exportações seja negativa (εp<0)
Oferta de Moeda Nacional
(versus moeda estrangeira)
• Criada por:
• importações
• pagamento de rendimentos ao exterior
• saída de capitais financeiros
•…
•A
curva da oferta de moeda nacional tem declive positivo:
• uma diminuição da taxa de câmbio, definida ao certo, i.e., uma
depreciação da moeda nacional, aumenta o preço das importações
quando expresso em moeda nacional, fazendo diminuir as quantidades
importadas
• a quantidade oferecida de moeda nacional diminui, desde que a
elasticidade-preço das importações seja inferior a -1 (εp<-1)
Determinação da
Taxa de Câmbio de Equilíbrio
USD/EUR
SEUR
e’1
e’0
e’2
DEUR
QEUR
•Equilíbrio: E0, com taxa de câmbio nominal e’0 => SEUR=DEUR
• Se a taxa de câmbio nominal fosse e’1, SEUR>DEUR => e’ diminui (=> aumento de X,
diminuição de Q, ... => equilíbrio)
• Se a taxa de câmbio nominal fosse e’2, SEUR<DEUR => e’ aumenta (=> diminuição
de X, aumento de Q, ... => equilíbrio)
Determinação da
Taxa de Câmbio de Equilíbrio
USD/EUR
SEUR
e’1
e’0
D’EUR
DEUR
QEUR
• Uma alteração das preferências dos agentes económicos pela detenção de
uma moeda relativamente a outra(s) [por ex., de EUR face USD] induziria ao
aumento da procura de EUR a cada nível de taxa de câmbio nominal e
afectaria a sua taxa de câmbio de equilíbrio
Regimes de Taxas de Câmbio
• A decisão do BC intervir ou não no mercado cambial tem a ver
com uma decisão política prévia: qual o regime cambial
escolhido?
• regime de câmbios flexíveis:
• governo não assume qualquer objectivo (político) para o valor da taxa
de câmbio
• o BC não tem compromisso de intervenção
• regime de câmbios fixos
• governo assume um objectivo (político) para a taxa de câmbio
• e o BC assume o compromisso de transaccionar a sua moeda a um
preço fixo contra moeda estrangeira, usando as suas reservas cambiais
Regime de Câmbios Flexíveis
• A taxa de câmbio é determinada, em cada momento, pelo livre
jogo da oferta e da procura no mercado cambial.
• A taxa de câmbio é tal que não existe excesso de oferta ou
excesso de procura de moeda nacional:
• Bal. Corrente + Bal. Capital + Bal. Financeira (op. não monet.) = 0
• Bal. Financeira (op. monetárias) = 0
• Se, num dado momento, ocorrer um desequilíbrio, ele será
meramente temporário => a taxa de câmbio altera-se de modo
que o equilíbrio seja retomado.
Regime de Câmbios Fixos
• Neste caso, pode existir excesso de oferta ou excesso de procura
de moeda nacional, ou seja:
• Bal. Corr. + Bal. Capital + Bal. Financ. (op. não mon.) < / > 0
• Bal. Financeira (op. monetárias) > / < 0
• Ex: se houver um excesso de oferta de moeda nacional
• o seu valor tenderia a diminuir
• o BC contraria essa tendência, comprando moeda nacional e vendendo
moeda estrangeiro
• o(s) desequilíbrio(s) mantêm-se e as reservas cambiais diminuem
• Neste tipo
de regime, podem observar-se realinhamentos
cambiais, traduzidos num aumento do valor da moeda nacional
(valorização) ou numa descida do mesmo (desvalorização)
Realinhamentos num
Regime de Câmbios Fixos
• Se houver um défice externo persistente:
• o BC perde reservas cambiais sucessivamente e a situação pode tornarse insustentável (ou, pelo menos, indesejável)
• o governo pode negociar (ou decretar) uma desvalorização
• a desvalorização estimula as exportações líquidas e permite a correcção
do défice (ceteris paribus)
• Se houver um superávite externo persistente:
• o BC acumula reservas cambiais sucessivamente, aumentando a liquidez
na economia (a oferta de moeda aumenta; fontes de criação de moeda:
DLX e CIC)
• a situação pode gerar efeitos indesejáveis (por ex., aumento da taxa de
inflação) e o governo pode negociar (ou decretar) uma valorização
• a valorização diminui as exportações líquidas e permite a correcção do
défice (ceteris paribus)
Regime de “Flutuação
Controlada”
• O regime que actualmente vigora para as principais moedas
internacionais é um regime de “câmbios flexíveis não puro” ou
de “flutuação controlada” (dirty floating ou managed floating):
• as taxas de câmbio são determinadas pelo funcionamento do mercado,
mas pode haver lugar a intervenções pontuais dos BC´s com o objectivo
de influenciar a evolução da taxa de câmbio de determinada(s) moeda(s)
• regime em vigor a nível internacional após a queda do “sistema de
Bretton-Woods” (1973), surgido depois do final da 2ª Guerra Mundial e
que estabelecia câmbios (quase) fixos entre o USD e as outras moedas
• A escolha
do regime cambial adequado para uma economia
concreta é uma questão complexa e não consensual (=> Política
Económica, 4º ano)
Taxa de Câmbio Nominal
e Taxa de Câmbio Real
Taxa de Câmbio Nominal e Real
• Não é apenas a taxa de câmbio nominal que explica os
movimentos da BP e os (des)equilíbrios externos:
• desde logo, as X e Q dependem antes do mais do preço
relativo dos bens e serviços
• para um dado bem I, Pi/Pif
• para o conjunto dos bens e serviços, P/Pf
• Como não é possível comparar preços expressos em moedas
diferentes, torna-se necessário converter esses preços numa
unidade monetária comum, usando a taxa de câmbio nominal
Taxa de Câmbio Nominal e Real
• A taxa de câmbio real (e) traduz a relação de preços entre os
produtos nacionais e os produtos estrangeiros, expressos na
mesma moeda
e=
P * e'
, com e' = tx. câmbio nominal, definida ao certo
f
P
• Uma apreciação real (aumento de e) significa que os produtos
nacionais se tornam relativamente mais caros que os estrangeiros
• Uma depreciação real (redução de e) significa que os produtos
nacionais se tornam relativamente mais baratos que os
estrangeiros
Taxa de Câmbio Nominal e Real
• Na realidade, não existem apenas 2 países (o nosso e o exterior)
e 1 só taxa de câmbio real:
• mas nos modelos macroeconómicos interessa-nos ter um indicador
sintético dos preços relativos dos produtos nacionais
• taxa de câmbio real efectiva: média das taxas de câmbio reais
bilaterais relevantes para o país, ponderadas pelo peso relativo de cada
país extrangeiro no comércio externo nacional
• existe também o conceito de taxa de câmbio nominal efectiva:
• média das taxas de câmbio nominais bilaterais da moeda nacional,
ponderadas pelo peso relativo de cada moeda nos pagamentos correntes
externos do país
Taxa de Câmbio Real
e Balança Corrente
• No curto prazo, a taxa de câmbio real é uma variável
importante na explicação da balança corrente (por simplificação = NX):
• uma apreciação real da moeda nacional significa que os produtos
nacionais se tornam relativamente mais caros que os do exterior,
estimulando as importações e desincentivando as exportações
• uma depreciação real da moeda nacional significa que os produtos
nacionais se tornam relativamente mais baratos que os do exterior,
estimulando as exportações e desincentivando as importações
• Uma variação da taxa de câmbio nominal implica
frequentemente uma variação da taxa de câmbio real => a taxa de
câmbio nominal pode afectar o saldo da Balança Corrente
Taxa de Câmbio Real
e Paridade dos Poderes de Compra
• No longo prazo, economias abertas, expostas à concorrência
externa, tendem a ter preços idênticos para os bens
transaccionáveis internacionalmente => princípio da paridade
dos poderes de compra (PPC)
• A teoria da PPC
• versão absoluta
• versão relativa
• uma teoria explicativa da taxa de câmbio nominal no longo
prazo: o nível de equilíbrio da taxa de câmbio real seria
determinado apenas por factores reais.
Taxas de Câmbio, Movimentos
de Capitais e Taxas de Juro
Movimentos de Capitais e
Taxa de Câmbio Nominal
• A procura de moeda nacional no mercado cambial depende
fundamentalmente de duas fontes:
• (A) o desejo dos “não residentes” em consumir bens
nacionais (exportações)
• (B) o desejo dos “não residentes” em fazer aplicações em
activos denominados em moeda nacional (IDE, investimento
de carteira, etc.)
• A oferta de moeda nacional no mercado cambial surge de
razões idênticas para os “residentes” relativamente aos bens,
serviços e activos financeiros externos.
Movimentos de Capitais e
Taxa de Câmbio Nominal
• As alterações em (A) decorrem de factores que, em geral, se
alteram lentamente, denominados de “fundamentais”
• aparecimento de bens inovadores
• alteração de preferências dos consumidores
• alteração de expectativas quanto ao diferencial entre inflação doméstica e
inflação externa
• ...
• O comportamente frequentemente volátil que caracteriza a taxa
de câmbio nominal no curto prazo deve-se sobretudo aos
elementos incluídos em (B), componentes da Balança Financeira
Movimentos de Capitais e
Taxa de Câmbio Nominal
• Se os activos denominados em moeda nacional se tornarem
mais atractivos relativamente aos activos denominados em moeda
estrangeira, a procura de moeda nacional no mercado cambial
aumenta e a moeda nacional tende a apreciar-se.
• Se os activos denominados em moeda nacional se tornarem
menos atractivos relativamente aos activos denominados em
moeda estrangeira, a oferta de moeda nacional no mercado
cambial aumenta e a moeda nacional tende a depreciar-se.
Factores Explicativos dos
Movimentos de Capitais
• A atractividade dos activos denominados em moeda nacional
face aos denominados em moeda estrangeira depende:
• do diferencial de taxas de juro (i – if):
• se i > if, os activos denominados em moeda nacional são
mais atractivos e mais procurados => aumenta a procura
destes activos => aumenta a procura de moeda nacional
no mercado cambial => a moeda nacional aprecia-se
• se i < if, os activos denominados em moeda nacional são
menos atractivos e menos procurados => efeitos
simétricos aos anteriores
Factores Explicativos dos
Movimentos de Capitais
• da expectativa quanto à evolução da taxa de câmbio
nominal:
• caso se espere uma apreciação da moeda nacional, os
activos denominados em moeda nacional tornam-se mais
atractivos, pois a sua remuneração efectiva eleva-se, para
as mesmas taxas de juro
• Se admitirmos a manutenção das expectativas quanto à
variação da taxa de câmbio nominal, a atractividade relativa
dependerá essencialmente do diferencial de taxas de juro
Taxas de Juro e Taxas de Câmbio
• Os fluxos internacionais de capitais estabelecem, assim, uma
relação directa entre a taxa de câmbio e a taxa de juro doméstica:
• quando i aumenta, a taxa de câmbio nominal tende a
aumentar (apreciação da moeda nacional)
• quando i diminui, a taxa de câmbio nominal tende a
diminuir (depreciação da moeda nacional)
• Esta relação será mais ou menos forte em função de dois
elementos:
• o grau de mobilidade dos capitais entre países
• a dimensão das economias consideradas
Grau de Mobilidade dos Capitais
• Existe mobilidade perfeita quando cada agente económico
pode comprar activos denominados em moeda estrangeira
• imediatamente
• em montante ilimitado
• pagando taxas e comissões insignificantes
• Neste caso, os títulos estrangeiros e os títulos domésticos
tenderão a apresentar a mesma rentabilidade para o mesmo nível
de risco => serão substitutos perfeitos
• Esta situação implica a convergência de taxas de juro a nível
internacional: i = if
Grau de Mobilidade dos Capitais
• Se i > if:
• entrada imediata e ilimitada de capitais financeiros, para
compra de activos domésticos
• aumenta o preço dos activos domésticos e diminui o preço
dos activos externos
• ou seja, i aumenta e if diminui, levando “imediatamente” à
convergência entre taxas de juro
• Verifica-se a “Paridade descoberta de taxas de juro”:
• i > if – E(∆e’)
• se E(∆e’) = 0, i = if
Dimensão das economias e
mobilidade dos capitais
• Numa pequena economia, a re-convergência para a paridade
de taxas de juro é necessariamente feita pela re-convergência de i
a uma dada if
• a economia não tem dimensão para condicionar ou alterar if
• a economia é “tão pequena” no mercado internacional que
se i for diferente de if a entrada/saída de capitais financeiros
altera imediatamente i (e apenas i)
• Uma pequena economia aberta, com perfeita mobilidade
internacional de capitais, não pode escolher a sua taxa de juro.
Dimensão das economias e
mobilidade dos capitais
• O mesmo não acontece para o caso de uma grande economia
aberta, que mantém algum controlo sobre a sua taxa de juro i
• os movimentos de capitais que se geram quando i ≠ if não
são ilimitados relativamente à sua dimensão
• logo, não eliminam imediatamente o diferencial de taxa
de juro
• a mobilidade de capitais é imperfeita, porque os
movimentos não são ilimitados e não fazem convergir de
imediato as taxas de juro
Dimensão das economias, mobilidade
dos capitais e equilíbrio cambial
• Linha BP = 0: conjunto das combinações (Y,i) que garantem o
equilíbrio económico da BP, isto é:
Bal. Corrente + Bal. Capital + Bal. Financeira (op. não mon.) = 0
• Numa pequena economia, com perfeita mobilidade
internacional de capitais
• o equilíbrio do mercado cambial é dado por i = if , sendo if dado pelos
mercados financeiros internacionais
• a linha BP=0 é horizontal
• pontos acima/abaixo da linha BP=0 traduzem superávite/défice externo
dBal. Fin.
=∞
•
di
Dimensão das economias, mobilidade
dos capitais e equilíbrio cambial
• Numa situação de imperfeita mobilidade internacional de
capitais, a linha BP = 0 tem inclinação positiva:
• se aumentar Y, aumentam as importações e o saldo da Bal. Corrente
diminui => haveria défice externo
• para manter “BP=0”, terá de aumentar o saldo da Bal. Financeira (op.
não monet.), ou seja, terá de aumentar i
• pontos acima/abaixo da linha traduzem superávite/défice externo
dBal. Fin.
> 0 , mas não é infinita
• Neste caso,
di
• quanto maior for o seu valor, mais próximo se estará da situação de
mobilidade de capitais perfeita
Modelo IS-LM
em Economia Aberta
Equilíbrio
e Efeitos de Política Económica
Introdução
• Nível geral de preços fixos no país e no resto do mundo
• Equilíbrio económico da BP: B.Corrente + BF (não
monet.) = 0
(
• B. Corrente = X – Q = (X - x * e ) - Q + q1 * Y + q 2 * e
• B. Financeira (não monetária) = K = K + k * i
• Mobilidade perfeita de capitais:
dK
=∞
di
• Equilíbrio interno: IS “+” LM
• Equilíbrio externo: i = if (linha BP=0)
)
Equilíbrio da Economia
i
LM
ie=if
E
BP=0
IS
Ye
Y
Política Monetária Expansionista
(Câmbios Flexíveis)
• Mecanismo de transmissão (simplificadamente):
↑ M ⇒ ... ⇒ ↓ i ; ↑ Y
mas i < i f ⇒ saída ilimitada de capitais
⇒ ↑ oferta moeda nacional no MC
⇒ défice externo
⇒ depreciaçã o da moeda nacional (↓ e' ⇒ ↓ e)
⇓
↑ X e ↓ Q ⇒ ↑ procura bens nacionais ⇒ ↑ Y
↑ Y⇒↑ L⇒↑i⇒↑ K
ajustament o " até" i = i f / BP equilibrad a
•Principais efeitos:
• aumento do produto / rendimento (“>” que ec. fechada)
• depreciação cambial
• melhoria da X-Q e deterioração de K
Política Monetária Expansionista
(Câmbios Flexíveis)
i
LM0
LM1
I0=if
E0
E1
BP=0
E’
i’
IS1
IS0
Y0
Y’
Y1
Y
Política Monetária Expansionista
(Câmbios Fixos)
• Mecanismo de transmissão (simplificadamente):
↑ M ⇒ ... ⇒ ↓ i ; ↑ Y
mas i < i f ⇒ saída ilimitada de capitais
⇒ ↑ oferta moeda nacional no MC
⇒ défice externo
⇒ BC intervém para evitar depreciaçã o
cmp moeda nacional; vnd moeda estrang.
⇓
↓ M P⇒↑i⇒ ↓ I⇒↓ Y
ajustament o " até" i = i f / BP equilibrad a
•Principais efeitos:
• apenas diminuição das reservas cambiais
• nenhum impacto sobre Y: o “trilema” da política monetária
em câmbios fixos
Política Monetária Expansionista
(Câmbios Fixos)
i
LM0 =LM1
LM’
i1=i0=if
i’
E1
E0
BP=0
E’
IS0
Y0 Y’
= Y1
Y
Política Orçamental Expansionista
(Câmbios Flexíveis)
• Mecanismo de transmissão (simplificadamente):
↑ G ⇒ ... ⇒ ↑ Y ; ↑ i
mas i > i f ⇒ entrada ilimitada de capitais
⇒ ↑ procura moeda nacional no MC
⇒ supéravite externo
⇒ apreciação da moeda nacional (↑ e' ⇒ ↑ e)
⇓
↑ Q e ↓ X ⇒ ↓ procura bens nacionais ⇒ ↓ Y
↓ Y⇒↓ L⇒↓i⇒↓ K
ajustament o " até" i = i f / BP equilibrad a
•Principais efeitos:
• impacto nulo sobre Y: “crowding-out” completo sobre X-Q
• apreciação cambial
• possibilidade de ocorrência de “défices gémeos”
Política Orçamental Expansionista
(Câmbios Flexíveis)
i
LM0
i’
i1=i0=if
E1
E0
E’
BP=0
IS0 =IS1
Y0
= Y1
Y’
Y
IS’
Política Orçamental Expansionista
(Câmbios Fixos)
• Mecanismo de transmissão (simplificadamente):
↑ G ⇒ ... ⇒ ↑ Y ; ↑ i
mas i > i f ⇒ entrada ilimitada de capitais
⇒ ↑ procura moeda nacional no MC
⇒ supéravite externo
⇒ intervençã o do BC para evitar apreciação
(vnd moeda nacional; cmp moeda estr.)
⇓
↑ M P⇒↓i⇒↑ I⇒↑ Y
ajustament o " até" i = i f / BP equilibrad a
•Principais efeitos:
• impacto forte sobre Y: “crowding-out” nulo (i mantém-se)
• aumento das reservas cambiais
Política Orçamental Expansionista
(Câmbios Fixos)
i
LM0
LM1
i’
i0=if
E’
E0
E1
BP=0
IS1
ISo
Y0
Y’
Y1
Y
Política Macroeconómica e
Mobilidade Imperfeita de Capitais
• No caso de mobilidade imperfeita de capitais, em que a taxa de
juro interna pode diferir da taxa de juro “externa”:
• a política monetária continuaria a ser muito eficaz em
câmbios flexíveis e totalmente ineficaz em câmbios fixos
• “trilema” da política monetária em câmbios fixos
• a política orçamental continuaria a ser muito eficaz em
câmbios fixos e passaria a ter alguma eficácia em câmbios
flexíveis
• de novo, os “défices gémeos” (ex: USA)