Influência dos Preços de Commodities sobre o Repasse Cambial

Influência dos Preços de Commodities sobre o Repasse
Cambial
A taxa de câmbio 1 e os preços internacionais das
commodities2 vêm registrando movimentos inversos,
sugerindo relativa compensação entre o impacto das
respectivas trajetórias sobre a inflação (Gráfico 1). Nesse
contexto, o boxe examina a influência dos preços das
commodities sobre o repasse cambial no Brasil.
Gráfico 1 – Taxa de câmbio e commodities
Dez/2006 = 100
180
160
140
120
100
80
60
40
1999
2001
2003
2005
IC-Br em US$
2007
2009
2011
2013
2015
Taxa de câmbio
Fonte: BCB
Gráfico 2 – Correlação – taxa de câmbio e commodities
Janela móvel de 60 meses
A correlação entre as cotações internacionais das
commodities e das moedas de países exportadores desses
produtos pode ser explicada por diversos canais:
• influência dos preços das commodities sobre os
termos de troca desses países, afetando o fluxo
cambial;
• efeitos dos termos de troca sobre essas economias
tendem a alterar a atratividade dos respectivos ativos
junto a investidores internacionais, impactando a
moeda nacional via mudança no fluxo de capitais;
• poder de mercado na oferta mundial de determinada
commodity pode implicar impacto da taxa de câmbio
do país exportador sobre o preço desse produto;
• alterações no valor do dólar ou nos fundamentos nos
mercados financeiros internacionais podem afetar,
em direções opostas, os preços das commodities
e as taxas de câmbio de países exportadores de
commodities, reforçando a correlação negativa entre
essas variáveis.
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1,0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Fonte: BCB
No Brasil, notadamente a partir de 2005, os movimentos
da taxa de câmbio doméstica vêm coincidindo com
variações de sentido inverso nos preços internacionais
das commodities, trajetória influenciada pela crescente
participação das commodities na balança comercial do
país. A correlação entre essas variáveis3 (Gráfico 2)
recuou continuamente de 2007 a 2010, quando atingiu
o patamar de -0,7, mantido até 2013. A partir desse ano,
o coeficiente de correlação aumentou – mas seguiu em
1/ Taxa de câmbio entre o real e o dólar dos Estados Unidos da América (EUA). Aumento da taxa significa depreciação da moeda brasileira.
2/ Considerada a variação do Índice de Commodities – Brasil (IC-Br) em US$.
3/ Os coeficientes de correlação foram calculados entre as séries de variações das respectivas médias mensais do IC-Br medido em dólar e da taxa de
câmbio brasileira. O cálculo desses coeficientes utilizou a janela móvel de sessenta meses ao longo das séries com início em janeiro de 1998 e término
em fevereiro de 2015.
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campo negativo –, evolução associada, em parte, ao
esgotamento do impacto do período mais crítico da crise
internacional4.
Ressalte-se que embora os coeficientes de correlação
identifiquem alteração na relação entre as variáveis
a partir de meados de 2007, essa mudança estrutural
pode ter ocorrido um pouco antes, na medida em
que os coeficientes calculados para 2005 e 2006 são
influenciados por variações ocorridas nos quatro anos
anteriores, dificultando, portanto, a identificação da nova
relação na margem. De acordo com a análise visual do
Gráfico 1, a assimetria dos movimentos dos preços de
commodities e da taxa de câmbio parece ter início em
meados de 2005.
Esse cenário favoreceu a redução do repasse de variações
na taxa de câmbio para a inflação ao consumidor no
Brasil, visto que pressões inflacionárias provenientes
da taxa de câmbio passaram a ser compensadas, mais
intensamente, por variações de sentido contrário nos
preços das commodities. É importante ressaltar que
pressões sobre os preços originárias de movimentos na
taxa de câmbio podem ser neutralizadas, ainda, pelo
impacto do efeito renda – decorrente de mudanças nos
termos de troca – sobre a demanda agregada5.
A aferição do repasse cambial para a inflação ao
consumidor no Brasil foi realizada com o uso de Vetores
Autoregressivos (VAR), estimando-se a resposta do
Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) a
choques na taxa de câmbio em dois períodos distintos,
de agosto de 1999 a junho de 2007 e de julho de 2007
a fevereiro de 20156. Para avaliar a relevância das
commodities na evolução do repasse, os modelos foram
estimados segundo duas especificações diferentes,
a primeira com a taxa de câmbio e o IPCA 7, e a
segunda incorporando, adicionalmente, os preços das
commodities medidos pelo IC-Br em dólar. A primeira
especificação não distingue, portanto, os impactos sobre
o IPCA de alterações na taxa de câmbio e nos preços
4/ A utilização da janela móvel de sessenta meses implica a não utilização de dados relativos ao segundo semestre de 2008 – quando o movimento
generalizado de aversão ao risco intensificou a correlação negativa entre as variáveis – a partir de janeiro de 2014.
5/ Um estudo a respeito de fatores que podem influenciar o impacto do repasse cambial encontra-se no boxe Repasse Cambial para os Preços, divulgado
no Relatório de Inflação de dezembro de 2008.
6/ O início da amostra foi escolhido de forma a evitar o período anterior à introdução do sistema de metas para a inflação, enquanto a divisão da amostra
utilizou como ponto de corte o início do processo de redução da correlação entre taxa de câmbio e commodities, que ocorreu em junho de 2007.
7/ Para evitar que as mudanças da estrutura de ponderação ao longo da série afetassem os resultados, optou-se por utilizar a série histórica do IPCA
recalculada desde agosto de 1999, utilizando como referência os pesos da Pesquisa de Orçamentos Familiares (POF) 2009.
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de commodities; e a segunda especificação controla os
impactos dos preços de commodities.
Gráfico 3 – Repasse da taxa de câmbio ao IPCA
Acumulado em 12 meses
Modelo sem commodities
Ago/1999-Jun/2007
Modelo com commodities
Jul/2007-Fev/2015
Fonte: BCB
A resposta da inflação ao choque na taxa de câmbio
é inferior no segundo período, independente da
especificação considerada, confirmando, portanto, a
hipótese de redução do repasse cambial nos últimos anos
(Gráfico 3). Verifica-se ainda que a redução do repasse
é bem mais intensa quando o modelo não controla os
efeitos de variações nos preços das commodities para a
inflação (modelo sem commodities), sugerindo que os
preços desses produtos, de fato, respondem por parcela
importante da diminuição do repasse líquido. Vale
ressaltar que esses resultados não indicam exaustão do
repasse cambial, mas apenas sugerem que o mesmo,
além de sofrer alguma redução, vem sendo compensado
pelo comportamento dos preços das commodities.
Adicionalmente, os resultados apresentados no Gráfico
3 estão em linha com a hipótese de que outros fatores
também contribuíram para redução do repasse cambial
no Brasil, na medida em que foi identificada redução do
impacto inflacionário de um choque no câmbio mesmo
no modelo que inclui preços de commodities.
Em síntese, os resultados do exercício apresentado
corroboram a hipótese de redução do repasse cambial
para preços ao consumidor na economia brasileira desde
2007 e sugerem que os preços das commodities exerceram
influência relevante nessa redução. Considerando que a
depreciação cambial de dezembro a fevereiro ocorreu
em ambiente de recuo nos preços internacionais
das commodities8, a perspectiva é de que o impacto
inflacionário associado à mudança de patamar da taxa
de câmbio seja mitigado, em linha com o padrão recente
de repasse cambial observado.
8/ Esse movimento pode ser ilustrado pela queda de 1,7% do IC-Br em reais entre novembro e fevereiro, período no qual a desvalorização cambial,
medida pela média mensal da taxa de câmbio, alcançou 10,5%.
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