STAM e KCAM: A crise da marcação a mercado

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Publicação: 09/2005
Revisão: 06/2012
STAM e KCAM: A crise da marcação a mercado
Marcelo Guterman1
Terça-feira, 19 de fevereiro de 2002. A diretoria da Keep Cool Asset Management (KCAM) está
reunida há mais de três horas, estudando a Circular 3.086, emitida pelo Banco Central na sexta-feira anterior e modificada na segunda-feira seguinte (anexo 1), e discutindo o que fazer com os
fundos DI administrados pela empresa.
O mercado vem se deteriorando aos poucos, permeado pelo pessimismo em relação às reais
chances do candidato da situação nas eleições presidenciais desse ano (figura 1). Além disso, a
situação externa também não ajuda, ainda navegando na incerteza dos ataques terroristas em
Nova York em setembro do ano anterior.
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Este caso foi desenvolvido pelo professor Marcelo Guterman, com base em dados públicos. Keep Cool Asset
Management e Sleep Tight Asset Management são nomes fantasia de duas empresas reais de administração de recursos.
Os nomes dos profissionais envolvidos são fictícios. O caso é somente para fins de discussão em sala de aula: não se
propõe julgar a eficácia ou a ineficácia gerencial, nem tampouco deve servir como fonte de dados primários.
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19/02/1998.
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Márcio Batista, diretor jurídico da KCAM e um advogado com experiência de 15 anos no
mercado financeiro, explica que a circular é muito clara: para fundos não exclusivos, todos os
títulos e operações devem ser marcados a mercado (artigo 3o). A metodologia a ser utilizada está
claramente definida nos itens I a IV do mesmo artigo. A marcação deve ser implementada até o
dia 30 de junho. Douglas Oliveira, o risk officer, responsável pela metodologia de marcação a
mercado na empresa, chama a atenção, por outro lado, para o artigo 5o, que define a
contabilização de operações de hedge. Essas operações poderiam ser contabilizadas pro rata dia
útil. A interpretação de Douglas, não contestada por Batista, era de que isso significava que um
título casado com um derivativo poderia ser contabilizado como um “pacote”, pelo seu valor de
aquisição mais a taxa de juros pactuada (contabilização pela curva do papel).
Aproximadamente 50% da carteira dos fundos DI da instituição era formada pelo que se
convencionou chamar de “pacotes cambiais”, operações de NTN-Ds com swap para DI (tabela
1a). Estava aí a saída, comemorou Silas Alvarado, o diretor de vendas, muito preocupado com o
impacto que a marcação a mercado poderia ter sobre a performance dos fundos DI. O ponto
central da questão era que esses pacotes, adquiridos da tesouraria do banco desde 101% até
110% do CDI2, tinham sido leiloados no dia anterior pelo Banco Central a uma taxa equivalente
a 115% do CDI3. A BM&F já havia chamado margem adicional como garantia aos swaps para
DI’s ali registrados 4 . A saída, comemorada por Silas, era continuar contabilizando esses
“pacotes” pelo seu preço pactuado, e não pelo valor de mercado.
Por outro lado, Alberto Gliter, compliance officer recém-transferido do departamento de
auditoria do banco, ao qual a Keep Cool estava ligada, não estava nem um pouco confortável com
essa situação: apesar da legislação deixar essa brecha, o quadro poderia se tornar insustentável
se os preços dos títulos e “pacotes” continuassem a se deteriorar. A diferença entre o preço de
contabilização e o preço de mercado abriria um rombo nos fundos, que acabaria por ser pago
pelos cotistas que não resgatassem até o dia 30 de junho, data limite para aplicação das novas
regras. Além disso, a instituição não adotava a marcação a mercado sequer para os títulos mais
líquidos, como as LFT’s. Os títulos de dois anos estavam sendo negociados à SELIC mais 0,34%
ao ano, contra uma taxa de SELIC mais 0,26% ao ano no início de 20025 . A exposição foi
interrompida por Douglas, que expôs o racional por trás da não marcação das LFT’s: essa seria
uma introdução inútil de volatilidade no fundo, uma vez que essas oscilações são naturais e de
curta duração e os preços acabam por retornar aos seus antigos patamares em pouco tempo.
Silas acenava com a cabeça, concordando enfaticamente.
Fonte: Valor Econômico, Mara Luquet, 29/01/02.
Fonte: Valor Econômico, Mara Luquet/Catherine Vieira, 19/02/02.
4 Fonte: Valor Econômico, Mara Luquet, 18/02/02.
5 Fonte: Site do Tesouro Nacional.
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Além disso, completou Silas, os resgates dos fundos estavam, por ora, restritos aos grandes
investidores. Ele tinha receio que um aumento da volatilidade pudesse gerar pânico entre os
pequenos investidores, causando uma fuga em massa desse tipo de investimento. Do alto de
seus 20 anos de experiência no mercado financeiro, não era a primeira vez que via uma crise
ameaçar o seu bônus anual e não estava disposto a reviver essa experiência.
Gliter voltou à carga, lembrando que os resgates estavam sendo pagos com a venda dos
títulos mais curtos, que tinham mais liquidez. Assim, o perfil da carteira ia se alongando aos
poucos. Além disso, a cada venda de títulos, a diferença entre o preço de venda (menor) e o
preço contabilizado na carteira (maior) entrava como prejuízo na carteira, fazendo com que a
rentabilidade do fundo sofresse, e aumentando a probabilidade de resgates posteriores.
O diretor de investimentos, João Malaquias, calado até aquele momento, tratou de colocar
alguns panos quentes, ainda que reconhecesse a gravidade da situação. Tinha a informação de
que os “pacotes cambiais” já estavam sendo negociados a 111% do CDI 6 , em resposta à
introdução do artigo 5o, sobre a contabilização de hedge. Além disso, acreditava que o Banco
Central não continuaria com essa postura rígida em relação à marcação a mercado, mesmo
porque precisaria rolar cerca de US$ 4 bilhões ao mês em títulos cambiais a partir de abril7. Com
relação à situação econômica em si, acreditava que esse ano não fosse diferente dos anteriores,
com Lula começando na frente nas pesquisas, para perder fôlego na medida em que a campanha
avança.
Terça-feira, 19 de fevereiro de 2002. A diretoria da Sleep Tight Asset Management (STAM) está
reunida para analisar a mesma Circular 3.086. Ainda que menos tensa que a reunião de sua
congênere situada do outro lado da avenida, também algumas decisões estavam sobre a mesa.
A STAM já adotava critérios de marcação a mercado para todos os seus ativos. A diretora
jurídica, Marilia Lombardo, lembrou que a obrigatoriedade do critério de marcação a mercado já
estava determinada por lei desde 1996, quando o Banco Central regulamentou o funcionamento
dos Fundos de Investimento Financeiro (FIF), por meio do Regulamento Anexo à Circular 2.616.
Em seu artigo 17, o Regulamento diz, textualmente:
“As quotas do fundo devem ter seu valor calculado diariamente, com base em
avaliação patrimonial que considere o valor de mercado dos ativos financeiros
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Fonte: Valor Econômico, Catherine Vieira, 20/02/02.
Fonte: Valor Econômico, Claudia Safatle; Mara Luquet, 07/02/02.
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integrantes da carteira, de acordo com o contido no art. 148 e normas e
procedimentos previstos no COSIF9”.
Até por isso, a participação dos chamados “pacotes cambiais” em seus fundos DI era
relativamente menor que a média do mercado, uma das razões pelas quais sua rentabilidade
estava perdendo terreno em relação à concorrência. Em fevereiro, o fundo DI da STAM estava
rendendo 98,5% do CDI até o dia 18, contra 101,7% do CDI do fundo da KCAM no mesmo
período. Além disso, a marcação fazia com que o fundo DI da STAM fosse muito mais volátil
que o de seu concorrente (figura 2).
Oswaldo Cetip, o diretor de vendas, viu na Circular 3.086 a oportunidade para recuperar o
terreno perdido. Sempre foi voto vencido na tentativa de adequar os procedimentos da STAM
ao de seus principais concorrentes. E, por isso, vinha sofrendo grandes pressões da força de
vendas, que não tinha à disposição um produto competitivo. Agora, afinal, não marcar a
mercado, pelo menos até o dia 30 de junho, estava dentro da lei.
Regina Almeida, a compliance officer, não podia acreditar no que estava ouvindo. Justamente
agora que o mercado seria obrigado a caminhar na direção das práticas adotadas pela STAM,
não podiam abandoná-las. Era uma questão de respeito aos investidores, dizia, sem o que seria
impossível evitar a transferência de riqueza entre cotistas.
Por outro lado, Marcos Del Zim, o diretor de investimentos, informou que havia conversado
com alguns concorrentes no mercado, e todos ainda estavam estudando a implementação do
disposto na Circular 3.086. Não havia consenso a respeito, mas sentiu que a tendência era de que
a implementação não seria imediata.
Por que marcação a mercado?
Há basicamente duas formas de contabilização dos ativos em carteiras ou fundos: pela curva
do papel ou pelo seu valor de mercado. Na primeira, os títulos são contabilizados pelo seu valor
de aquisição, acrescentado dos rendimentos pactuados no momento da aquisição do título. Na
segunda, os títulos são contabilizados pelo valor com que seriam negociados no mercado. A este
segundo método chamamos Marcação a Mercado, ou Mark to Market (MTM). Esse método é
especialmente recomendável para fundos de investimento, pelos motivos que veremos adiante.
8 Art. 14: Entende-se por patrimônio líquido do fundo a soma algébrica do disponível com o valor da carteira, mais os
valores a receber, menos as exigibilidades.
9 COSIF: Plano Contábil das Instituições do Sistema Financeiro Nacional.
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A prática da Marcação a Mercado é fundamental quando queremos tratar igualitariamente
todos os cotistas de um fundo. Se os títulos de um fundo não são contabilizados corretamente, o
valor da cota não reflete exatamente aquilo que o fundo vale a cada momento. Isso significa que,
se houver um resgate, o cotista que está resgatando poderá ter sua cota de saída sub ou super
valorizada, em relação aos ativos que o administrador estará vendendo ao mercado para pagar
esse resgate. O efeito final pode ser um lucro para o investidor que está resgatando, com o
consequente prejuízo para os cotistas que ficam, ou vice-versa. O mesmo efeito ocorre no caso de
uma aplicação. Chamamos este efeito de transferência de riqueza entre cotistas.
A marcação a mercado, portanto, tem como objetivo principal evitar a transferência de
riqueza entre cotistas de um mesmo fundo. Além disso, a prática do MTM permite que se tenha
uma ideia mais próxima da realidade do risco de mercado do fundo de investimento. Um fundo
que marca os seus títulos pela curva apresenta volatilidade inferior à real, escamoteando seu
verdadeiro risco.
O que é um fundo DI
A crise da Marcação a Mercado atingiu fundos de todos os tipos, mas de maneira especial os
fundos DI. Não porque sejam fundos mais arriscados, mas justamente pelo contrário: por serem
os fundos mais conservadores, considerados o “porto seguro” da indústria, foi simplesmente
chocante para a maioria dos investidores descobrirem que os fundos DI não eram como a
Caderneta de Poupança.
Segundo o Banco Central, que era o órgão regulador na época para esse tipo de fundo, o
fundo referenciado DI deveria seguir os seguintes três critérios para ser assim classificado:
Possuir, no mínimo, 95% de suas operações atreladas, de alguma maneira, ao CDI ou à
SELIC.
Possuir, no mínimo, 80% de seu patrimônio aplicado em títulos federais ou títulos
privados classificados como baixo risco de crédito por agência certificadora com
escritório no Brasil.
Utilização de derivativos apenas para proteção da carteira (hedge).
Essa definição do Banco Central para fundos referenciados foi a única mantida pela CVM,
quando da definição das categorias de fundos em sua legislação.
Apesar de serem considerados o “porto seguro”, essa definição deixa à mostra algumas
fragilidades desse tipo de fundo. As principais são as seguintes:
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Ao exigir que 95% das operações estejam atreladas ao CDI ou à SELIC, a legislação deixa
à discrição do gestor o que fazer com os restantes 5%. Em tese, o fundo poderia utilizar
esses 5% até para comprar ações.
Da mesma forma, os 20% do patrimônio que não estão vinculados a títulos com baixo
risco de crédito, podem ser investidos em títulos de qualquer emissor, trazendo um risco
de crédito incompatível com o propósito do fundo. A própria definição de “baixo risco
de crédito” não é pacífica na indústria.
No entanto, a crise da Marcação a Mercado não teve sua origem em nenhuma das
fragilidades apontadas acima, mas sim, na própria natureza dos títulos indexados ao CDI.
A contabilização de títulos pós-fixados
A rentabilidade dos títulos pós-fixados é atrelada a um determinado índice. Além disso, esses
títulos pagam uma determinada taxa prefixada. Por exemplo, um título cambial paga a variação
do câmbio (índice) mais uma taxa prefixada (exemplo: 4% ao ano).
No caso dos títulos atrelados à taxa do CDI ou à SELIC, o mecanismo é o mesmo: esses títulos
rendem a taxa CDI ou SELIC e mais uma taxa prefixada. Essa taxa é chamada de spread, que
pode aumentar ou diminuir, fazendo com que o valor presente do título diminua ou aumente,
respectivamente. Quanto mais longo o vencimento do título, mais intenso é esse efeito. O
mesmo raciocínio vale para estruturas formadas por títulos e derivativos, cuja rentabilidade em
conjunto esteja atrelada ao CDI ou à SELIC.
Podemos observar, na tabela 2, a deterioração observada nos spreads das LFT’s de diversos
prazos de vencimento durante o mês de fevereiro de 2002. Essa desvalorização deveria estar
refletida nos valores das cotas dos fundos DI que adotassem a marcação a mercado.
Os “pacotes cambiais”
O Banco Central vinha, desde o final do ano anterior, tendo dificuldade para colocar seus
títulos. As taxas pedidas pelas tesourarias dos bancos vinham subindo, em função do risco
percebido pelo mercado. Além disso, a procura por hedge cambial vinha aumentando
dramaticamente.
Por outro lado, fundos de investimento são compradores cativos dos títulos do governo. Com
um caixa pronto para investir, os fundos não têm saída a não ser comprar o que está disponível
no mercado. Como a oferta de títulos privados é muito estreita, restam os títulos públicos como
lastro para esses fundos.
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Com esse cenário em mente, podemos entender o porquê dos chamados “pacotes cambiais”
ocuparem uma parte significativa das carteiras dos fundos DI do mercado. Um “pacote cambial”
é uma NTN-D (título atrelado ao dólar) combinada com um swap para DI. Dessa forma, apesar
do nome, o “pacote cambial” tem rentabilidade atrelada à taxa do CDI. A operação funcionava
da seguinte forma: o Banco Central fazia leilões de NTN-D. Dessa forma, atendia a necessidade
de hedge cambial por parte das tesourarias e clientes dos bancos. Às tesourarias, por outro lado,
não interessava o título – dado que o risco de crédito era percebido como alto – mas apenas o
hedge cambial. A próxima fase da operação seria repassar as NTN-Ds para os fundos de
investimento, com um swap para DI. Assim, as tesourarias ficavam com a ponta do dólar (hedge
cambial), enquanto os fundos ficavam com a ponta do DI. Se o câmbio se desvalorizasse, os
fundos perderiam com o swap, mas ganhariam com as NTN-Ds, de modo a garantir uma
rentabilidade próxima ao DI. Veja uma representação esquemática dessa operação na figura 3.
Essa operação era muito rentável para os fundos de investimento e para as tesourarias. O
risco maior era a sua baixíssima liquidez.
As carteiras dos fundos DI
Como visto no item anterior, no mínimo 95% dos recursos dos fundos DI devem estar
aplicados em títulos ou operações cuja rentabilidade final seja atrelada à variação do CDI ou da
SELIC. A seguir, uma breve descrição das operações que mais comumente eram encontradas
nesse tipo de fundo:
Operações compromissadas: consistem em uma operação de compra de um título com o
compromisso de revenda em um determinado período de tempo, normalmente um dia.
A taxa pactuada normalmente é a taxa do CDI, pouco importando o título que serve de
lastro para a operação. Assim, essa é uma operação que rende CDI.
LFT: as Letras Financeiras do Tesouro são títulos emitidos pelo Tesouro Nacional e sua
remuneração é indexada à taxa SELIC.
Títulos com outros indexadores ou prefixados, em conjunto com derivativos (contratos
futuros ou swaps): essa operação, analisada em conjunto, rende o CDI.
O gestor do fundo DI, além de tomar decisões em relação ao prazo dos títulos que fazem
parte da carteira, também decide qual o mix de operações entre as modalidades vistas acima.
Cada uma dessas operações têm características próprias e envolvem riscos diferentes.
As operações compromissadas possuem excelente liquidez, pois vencem diariamente. Além
disso, não possuem risco de mercado, ou seja, vão sempre render a taxa pactuada entre as partes.
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O maior risco desse tipo de operação é função da sua maior virtude: pelo fato de vencer todos os
dias, o gestor deve renovar essas operações todos os dias. No limite, uma carteira aplicada
somente em operações compromissadas precisaria ir ao mercado todos os dias para buscar
tomadores para os seus recursos. É o chamado risco de reinvestimento.
As LFT’s, por outro lado, possuem vencimento mais longo. Portanto, o risco de
reinvestimento é bem menor do que nas operações compromissadas. Por outro lado, o seu risco
de mercado é maior. As LFT’s são negociadas com um ágio ou deságio (spread) em relação ao
seu valor ao par. Assim, sempre que o ágio aumenta ou diminui, o valor da LFT varia. A
liquidez desse tipo de título é razoavelmente alta.
Por fim, os títulos com outros indexadores ou prefixados, conjugados com derivativos, são
operações que, via de regra, apresentam rentabilidade superior. Sua liquidez, no entanto, pode
ser bastante limitada, principalmente quando são operacionalizadas com swap. Sendo um
contrato de balcão, normalmente não se consegue desfazer o swap até o seu vencimento, sendo
necessário realizar outro swap inverso, se a intenção for desfazer a operação.
A estrutura de compliance do Sleep Tight Asset Management (DTAM) e do
Keep Cool Asset Management (KCAM)
Podemos dividir o mercado brasileiro de asset management em dois grupos: gestores ligados a
conglomerados financeiros e gestores independentes. O primeiro grupo domina a indústria
(tabela 3). Sleep Tight e Keep Cool pertencem ao primeiro grupo. Os organogramas das duas
empresas preveem a existência da função do Compliance Officer (figuras 4a e 4b).
O escopo da função do Compliance Officer varia de instituição para instituição, dependendo
principalmente de seu tamanho. Entre as funções próprias da atividade de compliance,
encontram-se:
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controlar o cumprimento das políticas de investimento;
garantir a aderência à legislação vigente;
estabelecer regras para o relacionamento com as instituições do mercado, clientes,
fornecedores;
estabelecer regras para o investimento pessoal dos funcionários da empresa de asset
management;
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garantir que os materiais de marketing estejam de acordo com a legislação, políticas
internas e políticas de investimento dos produtos vendidos;
supervisionar as práticas de vendas.
A atividade de compliance vem ganhando importância desde o final da década de 1990, em
função da crescente percepção de que a atividade de asset management tem natureza
radicalmente diversa da atividade de tesouraria dos bancos. Ao administrar recursos de
terceiros, as assets devem seguir regras fiduciárias, ou seja, colocar o interesse dos cotistas de
seus fundos em primeiro lugar. Nesse contexto, um compliance officer com atuação e linha de
reporte independente da atividade de gestão de recursos é fundamental para garantir o
cumprimento dessas regras.
Outra posição fundamental é a de risk officer, que geralmente é o responsável, entre outras
funções, por desenvolver os modelos de apreçamento dos ativos. É também importante que esse
profissional tenha reporte independente.
Em instituições menores, as funções de compliance e de risk management são normalmente
delegadas a terceiros, como forma de garantir a independência.
Voltando às salas de reunião
Sem hora para terminar, as discussões avançam na STAM e na KCAM. Os possíveis cursos de
ação são definidos e os prós e contras são estudados. Cada uma das duas empresas enfrenta
problemas distintos, cada um complexo à sua maneira.
Os profissionais ali presentes talvez não desconfiem, mas seus empregos podem depender
das decisões que eles, e seus colegas em outras empresas de asset management, estão tomando
neste momento.
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Anexo 1: Circular 3.086/02 (fonte: Banco Central)
CIRCULAR 3.086
Estabelece critérios para
registro e avaliação contábil de
títulos e valores mobiliários e
de instrumentos financeiros
derivativos pelos fundos de
investimento financeiro, fundos
de aplicação em quotas de fundos
de investimento, fundos de
aposentadoria programada
individual e fundos de
investimento no exterior.
A Diretoria Colegiada do Banco Central do Brasil, em
sessão realizada em 15 de fevereiro de 2002, com fundamento no art.
4º, inciso XII, da Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964, por
competência delegada pelo Conselho Monetário Nacional, por ato de 19
de julho de 1978, e tendo em vista o disposto nas Resoluções 2.111,
de 22 de setembro de 1994, 2.183, de 21 de julho de 1995, com a
redação dada pela Resolução 2.931, de 14 de fevereiro de 2002, e
2.424, de 1º de outubro de 1997,
D E C I D I U:
Art. 1º Estabelecer que os títulos e valores mobiliários
integrantes das carteiras dos fundos de investimento financeiro,
fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento, fundos de
aposentadoria programada individual e fundos de investimento no
exterior devem ser registrados pelo valor efetivamente pago,
inclusive corretagens e emolumentos, e classificados nas seguintes
categorias:
I - títulos para negociação;
II - títulos mantidos até o vencimento.
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Parágrafo 1º Na categoria títulos para negociação, devem ser
registrados os títulos e valores mobiliários adquiridos com o
propósito de serem ativa e frequentemente negociados.
Parágrafo 2º Na categoria títulos mantidos até o vencimento,
podem ser registrados títulos e valores mobiliários, exceto ações não
resgatáveis, para os quais haja intenção e capacidade financeira de
mantê-los em carteira até o vencimento, desde que sejam observadas,
cumulativamente, as seguintes condições:
I - o fundo de investimento seja destinado a um único
investidor;
II - o investidor, ou seu representante legal, declare
formalmente, através do termo de adesão ao fundo, que possui a
condição financeira para levar ao vencimento os títulos e valores
mobiliários constantes da carteira do fundo classificados na
categoria prevista no caput, inciso II;
III - no caso de o investidor ser fundo de investimento,
seja o mesmo destinado a um único condômino.
Art. 2º As operações com instrumentos financeiros
derivativos realizadas pelos fundos referidos no art. 1º devem ser
registradas com observância dos seguintes procedimentos:
I - na data da operação:
a) nas operações a termo registrar o valor final contratado
deduzido da diferença entre esse valor e o preço à vista do bem ou
direito em subtítulo retificador de uso interno da adequada conta de
ativo ou passivo;
b) nas operações com opções registrar, na data da operação,
o valor dos prêmios pagos ou recebidos na adequada conta de ativo ou
passivo, respectivamente, nela permanecendo até o efetivo exercício
da opção, se for o caso, quando então deve ser baixado como redução
ou aumento do custo do bem ou direito, pelo efetivo exercício, ou
como receita ou despesa, no caso de não exercício, conforme o caso;
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c) nas operações com outros instrumentos financeiros
derivativos, registrar em contas de ativo ou passivo de acordo com as
características do contrato;
II - diariamente: avaliar pelo valor de mercado, observados
os critérios estabelecidos no art. 3º.
Parágrafo 1º Entende-se por instrumentos financeiros
derivativos aqueles cujo valor varia em decorrência de mudanças em
taxa de juros, preço de título ou valor mobiliário, preço de
mercadoria, taxa de câmbio, índice de bolsa de valores, índice de
preço, índice ou classificação de crédito, ou qualquer outra variável
similar específica, cujo investimento inicial seja inexistente ou
pequeno em relação ao valor do contrato, e que sejam liquidados em
data futura.
Parágrafo 2º O valor de referência das operações citadas no
caput deve ser registrado em contas de compensação.
Parágrafo 3º O registro do resultado apurado nas operações
de que trata este artigo deve ser realizado individualmente, sendo
vedada a compensação de receitas com despesas em contratos distintos.
Parágrafo 4º Nas operações a termo, os títulos e valores
mobiliários adquiridos devem ser classificados, na data do
recebimento do ativo objeto da operação, em uma das categorias
previstas no art. 1º.
Art. 3º Os títulos e valores mobiliários classificados na
categoria referida no art. 1º, inciso I, bem como os instrumentos
financeiros derivativos de que trata o art. 2º, devem ser ajustados,
diariamente, pelo valor de mercado, computando-se a valorização ou a
desvalorização em contrapartida à adequada conta de receita ou
despesa, no resultado do período.
Parágrafo 1º Para fins do ajuste previsto no caput, a
metodologia de apuração do valor de mercado é de responsabilidade da
instituição administradora e deve ser estabelecida com base em
critérios consistentes e passíveis de verificação, que levem em
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consideração a independência na coleta de dados em relação às taxas
praticadas em suas mesas de operação, podendo ser utilizado como
parâmetro:
I - o preço médio de negociação no dia da apuração ou,
quando não disponível, o preço médio de negociação no dia útil
anterior;
II - o valor líquido provável de realização obtido mediante
adoção de técnica ou modelo de precificação;
III - o preço de instrumento financeiro semelhante, levados
em consideração, no mínimo, os prazos de pagamento e vencimento, o
risco de crédito e a moeda ou indexador;
IV - o valor do ajuste diário no caso das operações
realizadas no mercado futuro.
Parágrafo 2º A apropriação dos rendimentos deve ser efetuada
considerados os dias úteis entre a data da contratação e a do
vencimento da operação, excluído o dia da operação e incluído o dia
do vencimento.
Parágrafo 3º Na avaliação diária dos ativos e passivos que
compõem a carteira do fundo de investimento no exterior, a conversão
da moeda estrangeira para a moeda nacional deve ser efetuada
utilizando-se a taxa de câmbio de venda disponível no Sistema de
Informações do Banco Central - Sisbacen, transação PTAX800, Opção 5 Cotação para Contabilidade, relativa ao segmento de câmbio de taxas
livres.
Art. 4º Os títulos e valores mobiliários classificados na
categoria referida no art. 1º, inciso II, devem ser avaliados,
diariamente, pelos respectivos custos de aquisição, acrescidos dos
rendimentos auferidos, computando-se a valorização em contrapartida à
adequada conta de receita ou despesa, no resultado do período.
Parágrafo 1º O ágio ou deságio apurado nas operações de
aquisição de títulos de renda fixa, inclusive os representativos de
dívida externa de responsabilidade da União e quaisquer outros
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transacionados no mercado internacional, deve ser reconhecido em
razão da fluência do prazo de vencimento dos papéis.
Parágrafo 2º O rendimento auferido com os títulos
representativos de dívida externa de responsabilidade da União e
demais títulos transacionados no mercado internacional deve ser
apropriado considerados o valor líquido de impostos e as
contribuições incidentes na fonte ou na remessa.
Parágrafo 3º Nas operações de renda fixa e naquelas
realizadas no mercado de renda variável de que resultem rendimentos
predeterminados, em que a liquidação financeira ocorra em data
posterior à da contratação ou à do vencimento, a apropriação dos
rendimentos deve considerar como dia da contratação e dia do
vencimento da operação as datas da liquidação financeira.
Art. 5º Nas operações de hedge e naquelas que possibilitem a
prefixação das rendas, a apropriação de seus resultados, tomados os
contratos em conjunto, pode ser efetuada pro rata dia útil.
Parágrafo 1º Para fins do disposto neste artigo, entende-se
por hedge a designação de um ou mais instrumentos financeiros
derivativos com o objetivo de compensar, no todo ou em parte, os
riscos decorrentes da exposição às variações no valor de mercado ou
no fluxo de caixa de qualquer ativo, passivo, compromisso ou
transação futura prevista, registrado contabilmente ou não, ou ainda
grupos ou partes desses itens com características similares e cuja
resposta ao risco objeto de hedge ocorra de modo semelhante.
Parágrafo 2º Os títulos e valores mobiliários classificados
na categoria mantidos até o vencimento, na forma prevista no art. 1º,
inciso II, podem ser objeto de hedge para fins de registro e
avaliação contábil, desde que o objetivo seja o de atingir o
indicador de desempenho previsto no regulamento do fundo.
Art. 6º As operações com instrumentos financeiros
derivativos destinadas a hedge nos termos do art. 5º devem atender,
cumulativamente, às seguintes condições:
I - possuir identificação documental do risco objeto de
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hedge, com informação detalhada sobre a operação, destacados o
processo de gerenciamento de risco e a metodologia utilizada na
avaliação da efetividade do hedge desde a concepção da operação;
II - comprovar a efetividade do hedge desde a concepção e no
decorrer da operação, com indicação de que as variações no valor de
mercado ou no fluxo de caixa do instrumento de hedge compensam as
variações no valor de mercado ou no fluxo de caixa do item objeto de
hedge num intervalo entre 80% (oitenta por cento) e 125% (cento e
vinte e cinco por cento);
III - prever a necessidade de renovação ou de contratação de
nova operação no caso daquelas em que o instrumento financeiro
derivativo apresente vencimento anterior ao do item objeto de hedge;
IV - demonstrar, no caso dos compromissos ou transações
futuras objeto de hedge de fluxo de caixa, elevada probabilidade de
ocorrência e comprovar que tal exposição a variações no fluxo de
caixa pode afetar o resultado do fundo.
Parágrafo único. O não atendimento das exigências previstas
neste artigo implica observância dos critérios previstos no art. 3º.
Art. 7º A reavaliação quanto à classificação dos títulos e
valores mobiliários, de acordo com os critérios previstos no art. 1º,
deve ser efetuada imediatamente, caso constatada alteração nos
parâmetros constantes no art. 1º, parágrafo 2º, devendo ser
observados os seguintes procedimentos:
I - na transferência da categoria títulos para negociação
para a categoria títulos mantidos até o vencimento, não será admitido
o estorno dos valores já computados no resultado decorrentes de
ganhos ou perdas não realizados;
II - na transferência da categoria títulos mantidos até o
vencimento para a categoria títulos para negociação, os ganhos e
perdas não realizados devem ser reconhecidos imediatamente no
resultado do período.
Parágrafo 1º A transferência da categoria títulos mantidos
até o vencimento para a categoria títulos para negociação somente
15
FF-P0001
poderá ocorrer por motivo não previsto, ocorrido após a data da
classificação, de modo a não descaracterizar a intenção e capacidade
financeira evidenciada nos termos do art. 1º, parágrafo 2º, quando da
classificação nessa categoria.
Parágrafo 2º Deve permanecer à disposição do Banco Central
do Brasil a documentação que servir de base para a reclassificação,
devidamente acompanhada de exposição de motivos da instituição
administradora.
Art. 8º As perdas de caráter permanente com títulos e
valores mobiliários classificados na categoria títulos mantidos até o
vencimento devem ser reconhecidas imediatamente no resultado do
período, observado que o valor ajustado em decorrência do
reconhecimento das referidas perdas passa a constituir a nova base de
custo.
Parágrafo único. Admite-se a reversão das perdas mencionadas
no caput desde que por motivo justificado subsequente ao que levou ao
seu reconhecimento, limitada ao custo de aquisição, acrescida dos
rendimentos auferidos.
Art. 9º É obrigatória a divulgação, em notas explicativas às
demonstrações financeiras do fundo, de informações que abranjam, no
mínimo, os seguintes aspectos:
I - relativos a cada categoria de classificação prevista no
art. 1º:
a) o montante, a natureza e as faixas de vencimento;
b) os valores de custo e de mercado, segregados por tipo de
título, bem como os parâmetros utilizados na determinação desses
valores;
c) o montante dos títulos reclassificados, o reflexo no
resultado e os motivos que levaram à reclassificação;
d) a declaração sobre a intenção do investidor e a
capacidade financeira de a instituição administradora manter até o
16
FF-P0001
vencimento os títulos classificados na categoria títulos mantidos até
o vencimento;
II - informações qualitativas e quantitativas relativas aos
instrumentos financeiros derivativos destacados:
a) política de utilização;
b) objetivos e estratégias de gerenciamento de riscos
particularmente, a política de hedge;
c) riscos associados a cada estratégia de atuação no mercado,
controles internos e parâmetros utilizados para o gerenciamento
desses riscos e os resultados obtidos em relação aos objetivos
propostos;
d) critérios de avaliação e mensuração, métodos e premissas
significativas aplicados na apuração do valor de mercado;
e) valores registrados em contas de ativo, passivo e
compensação segregados, por categoria, risco e estratégia de atuação
no mercado, bem como aqueles com o objetivo de hedge e de negociação;
f) valores agrupados por ativo, indexador de referência,
contraparte, local de negociação (bolsa ou balcão) e faixas de
vencimento, destacados os valores de referência, de custo, de mercado
e em risco da carteira;
g) ganhos e perdas no período;
h) principais transações e compromissos futuros objeto de
hedge de fluxo de caixa, destacados os prazos para o previsto reflexo
financeiro;
i) valor e tipo de margens dadas em garantia.
Art. 10. As instituições devem manter à disposição do Banco
Central do Brasil os relatórios que evidenciem, de forma clara e
objetiva, os procedimentos previstos nesta circular.
17
FF-P0001
Parágrafo único. Verificada impropriedade ou inconsistência
nos processos de classificação e de avaliação, o Banco Central do
Brasil poderá determinar a reclassificação dos títulos e valores
mobiliários e dos instrumentos financeiros derivativos, com o
consequente reconhecimento dos efeitos nas demonstrações financeiras,
na forma dos arts. 2º e 3º.
Art. 11. Os ajustes decorrentes da aplicação dos critérios
estabelecidos nesta circular devem ser registrados em contrapartida à
adequada conta de despesa ou receita no resultado do período.
Parágrafo único. Os ajustes decorrentes da aplicação dos
critérios estabelecidos nesta circular comparativamente àqueles
exigidos na regulamentação até então vigente, devem ser objeto de
divulgação em notas explicativas às demonstrações financeiras,
evidenciados, de forma comparativa, o seu montante e os efeitos no
resultado.
Art. 12. Esta circular entra em vigor na data de sua
publicação, admitindo-se que o enquadramento às suas disposições seja
efetuado até 30 de junho de 2002.
Parágrafo único. Enquanto não efetuado o enquadramento
referido neste artigo, devem ser observados os procedimentos
contábeis em vigor até a data da publicação desta circular.
Art. 13. Ficam revogados o art. 9º da Circular 2.328, de 7
de julho de 1993, o art. 17 do Regulamento anexo à Circular 2.616, de
18 de setembro de 1995, a Circular 2.654, de 17 de janeiro de 1996, a
Circular 2.737, de 16 de janeiro de 1997, e a Carta-Circular 2.929,
de 4 de agosto de 2000.
Brasília, 15 de fevereiro de 2002
Sérgio Darcy da Silva Alves
Diretor
--------------------------------------------------------------------Obs.: Retransmitida em razão de alterações nos artigos 5º e 12.
18
FF-P0001
Tabela 1a: Composição da carteira do fundo DI da KCAM em fevereiro de 2002
Título
Vencimento
Derivativo
Peso na carteira
Operações
compromissadas
NTN-D
NTN-D
N/A
N/A
5%
Dez/02
Jul/03
Swap para DI
Swap para DI
30%
20%
NTN-D
NTN-D
Fev/04
Fev/06
N/A
N/A
30%
15%
Fonte: pesquisa com gestores no mercado.
Tabela 1b: Composição da carteira do fundo DI da DTAM em fevereiro de 2002
Título
Operações
compromissadas
LTN
LTN
NTN-D
NTN-D
LFT
LFT
Vencimento
Derivativo
Peso na carteira
N/A
N/A
5%
Jul/02
Out/02
Dez/02
Jul/03
Fev/04
Fev/06
Contrato futuro DI
Contrato futuro DI
Swap para DI
Swap para DI
N/A
N/A
15%
10%
15%
10%
30%
15%
Fonte: pesquisa com gestores no mercado.
19
FF-P0001
Tabela 2: Spreads das LFT´s no início de 2002
Dia
1/2/2002
1/2/2002
1/2/2002
1/2/2002
1/2/2002
1/2/2002
1/2/2002
1/2/2002
1/2/2002
1/2/2002
2 anos
0,26%
0,26%
0,26%
0,26%
0,26%
0,27%
0,32%
0,32%
0,33%
0,33%
Vencimento
3 anos
4 anos
0,32%
0,36%
0,32%
0,36%
0,32%
0,38%
0,32%
0,40%
0,33%
0,41%
0,35%
0,41%
0,35%
0,42%
0,36%
0,42%
0,36%
0,43%
0,37%
0,43%
5 anos
0,43%
0,43%
0,44%
0,44%
0,45%
0,46%
0,46%
0,46%
0,45%
0,45%
Fonte: Tesouro Nacional.
Tabela 3: Lista dos principais administradores de recursos do Brasil ligados a bancos
– janeiro/2002
Ranking
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Instituição
Banco do Brasil
Itaú
Bradesco
CEF
HSBC
Citibank
Unibanco
ABN Amro
BankBoston
Santander
Safra
Sudameris
Nossa Caixa
Outros
Total
Fonte: Tesouro Nacional.
20
Volume (R$bi)
63,7
52,3
49,1
21,8
20,3
19,4
18,1
16,3
15,6
15,1
11,9
7,9
6,6
66,0
384,1
Participação %
16,6%
13,6
12,8
5,7
5,3
5,1
4,7
4,2
4,1
3,9
3,1
2,1
1,7
17,2
100,0
FF-P0001
Figura 1: Pesquisa de intenção de voto em 30/01/2002
Intenção de voto – simulação do 1º turno
35
30
set/01
nov/01
25
jan/02
20
15
10
5
0
Lula
Roseana
Ciro
Garotinho
Serra
Enéas
Indecisos
Intenção de voto – simulação do 2º turno
50
nov/01
jan/02
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Lula
Serra
Indecisos
Fonte: Valor Econômico
21
FF-P0001
Figura 2: Retornos Diários dos Fundos DI da DTAM e da KCAM
Retornos Diários
DTAM
120%
KCAM
Retornos (% do CDI)
115%
110%
105%
100%
95%
90%
ago/01
Fonte: ANBID.
22
set/01
out/01
nov/01
dez/01
jan/02
fev/02
FF-P0001
Figura 3: Representação esquemática do “pacote cambial”
Tesouraria tem carteira no CDI
Tesouraria paga DI do SWAP
Tesouraria recebe dólar do SWAP
Exposição final da tesouraria: dólar
NTN-D
Sw
Te ap
Fu sou D
nd r a ó l
o ria arpa p D
g a ag I
dó a
lar
TN
-D
Tesouraria
dos bancos
N
Banco
Central
Fundo de
Investimento
Fundo recebe dólar da NTN-D
Fundo paga dólar do SWAP
Fundo recebe DI do SWAP
Exposição final do fundo: DI
23
FF-P0001
Figura 4a: Organograma da STAM
24
FF-P0001
Figura 4b: Organograma da KCAM
Conselho de
Administração
Presidente do
Banco Keep Cool
Diretor de Mercado
de Capitais
Diretor
de Tesouraria
Diretor
Comercial
Diretor
Operacional
Diretor
de Tecnologia
Compliance
Officer
Presidente
Da KCAM
Diretor
Jurídico
Controler
Risk
Officer
Diretoria
de Investimentos
Gerência de
Renda Fixa
Gerência de
Renda Variável
Diretoria
de Vendas
Vendas
Institucionais
Diretoria
de Produtos
Diretoria de
Back Office
Canais de
Distribuição
25