TEXTO 7 7. A Política Monetária
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TEXTO 7 7. A Política Monetária A política monetária é o instrumento de política econômica utilizado pelo governo, para interferir na economia. Enquanto a política fiscal afeta diretamente a demanda agregada e o nível de produto da economia, através da arrecadação, do gasto público e do montante do déficit público, a política monetária afeta o produto de forma indireta, através das intervenções sobre o mercado financeiro e sobre a taxa de juros. Assim, a política monetária refere-se à ação do governo no sentido de controlar as condições de liquidez da economia. Com esse objetivo, o governo atua sobre a quantidade de moeda na economia, sobre a capacidade de concessão de empréstimos por parte dos bancos e, por conseqüência, sobre os níveis das taxas de juros. Na realidade, o mercado monetário é como outro qualquer, onde existe demanda (por moeda), oferta (de moeda) e preço de equilíbrio, que nada mais é do que a taxa de juros. Um ponto que merece ser destacado é o objetivo da política monetária. Para os analistas, existem dois tipos de política monetária: a ativa e a passiva. Na primeira, o objetivo do governo é controlar a oferta de moeda e, neste caso, a taxa de juros oscila para determinar o equilíbrio entre oferta e demanda de moeda. No segundo caso, o objetivo do governo é determinar a taxa de juros e, neste caso, o governo, tanto via taxa de redesconto como pela remuneração dos títulos públicos, tenta determinar a taxa de juros de mercado, deixando a oferta de moeda variar livremente para manter esta taxa de juros, ou seja, a oferta de moeda fica endogenamente determinada. 7.1. Conceito Preliminar e Tipos de Moeda No Brasil, há uma grande polêmica sobre o significado de moeda. Pode-se começar a discussão a partir das funções que a moeda desempenha. Assim, identificamos três funções que a moeda desempenha no sistema econômico: i. unidade de conta – ser o referencial das trocas, instrumento pelo qual as mercadorias são cotadas, dado que possibilita que todos os bens e serviços sejam expressos num mesmo denominador; ii. meio ou instrumento de troca – intermediário entre as mercadorias, por ter aceitação generalizada e garantida por lei; iii. reserva de valor – póder de compra que se mantém no tempo, ou seja, forma de se medir a riqueza, dado que representa liquidez imediata para quem a possui; Nota-se que, enquanto unidade de conta, a moeda expressa a relação de troca das mercadorias, ou seja, funciona como um medidor, um parâmetro. Assim, o preço de uma mercadoria é a expressão monetária do valor de troca de um bem. A convivência com taxas muito elevadas de inflação por longos períodos, fez com que a moeda brasileira não exercesse todas essas funções tradicionais. No auge do período inflacionário, no início dos anos 90, quando a inflação superou a casa dos 80% ao mês, embora a moeda fosse utilizada como meio de troca, o mesmo não se verificou em relação às demais funções. Em períodos de inflação elevada não há interesse em reter a moeda como reserva de valor, até porque o valor da moeda será corroído pela inflação. Da mesma forma a corrosão da moeda, derivada da inflação, faz surgir outras unidades 100 da conta, como dólar, UFIR, UPC, BTN e assim por diante (os preços passam a ser expresso nessas unidades). E pelo mesmo motivo, não será utilizado como padrão para pagamentos diferidos. 7.1.1. Os Tipos de Moeda Existem três tipos de moeda: as moedas metálicas, emitidas pelo Banco Central, normalmente de pequeno valor e que visam facilitar as operações fracionadas; o papelmoeda, que são as cédulas emitidas pelo Banco Central, que representam parcela importante do volume de dinheiro utilizado pelo público e, finalmente, a moeda escritural, que representada pelos depósitos à vista efetuado nos bancos comerciais. A soma das moedas metálicas, o papel-moeda (que juntos compõem a moeda manual) e a moeda escritural correspondem ao conceito tradicional de meios de pagamento. Os meios de pagamento apresentam duas características peculiares: (a) têm liquidez imediata (isto é, podem ser utilizados imediatamente para efetuar transações); (b) não rendem juros. Ainda em relação ao conceito de meios de pagamento, vale destacar que se refere a direitos do setor privado não bancário, excluindo, portanto, o caixa dos próprios bancos e a moeda manual que está com as autoridades monetárias. O depósito a vista são recursos à disposição do público não bancário e não pertencem ao banco. Cabe observar, ainda, que no conceito tradicional de meios de pagamento aqui definido (adiante serão apresentados outros conceitos), não estão incluídos os depósitos a prazo (como fundos monetários, cadernetas de poupança etc.), porque rendem juros e não têm liquidez imediata. Para entendermos melhor a influência da política monetária na economia, estudaremos primeiro a moeda, iniciando pelo seu conceito o que leva a demanda e a oferta de moeda, os mecanismos de controle da oferta de moeda pelo Banco Central – BACEN – e, por fim, a influência desta no sistema econômico. 7.2. A importância da moeda no sistema financeiro A moeda é o instrumento básico para que se possa operar o mercado. Sem esta o processo de troca seria extremamente limitado, uma vez que, um hipotético sistema de escambo – trocas direta – para que alguém adquira qualquer mercadoria deve encontrar no sistema alguém que possua aquilo que esteja querendo adquirir e simultaneamente queira comprar aquilo que esteja sendo oferecido. Deste modo, a introdução da moeda, enquanto representante do valor da mercadoria, permite que a troca se desenvolva, desvinculando-a da necessidade da dupla coincidência de interesses. Como se pode perceber, a moeda é o ativo utilizado para realizar as transações porque possui maior liquidez, ou seja, que tenha a capacidade de converter-se rapidamente em poder de compra, isto é, transformar-se em mercadorias. Percebe-se que ao ser colocada como intermediária das trocas, a moeda permite a separação temporal entre o ato de compra e o de venda. O indivíduo não é obrigado a comprar instantaneamente apenas pelo fato de ter vendido. Ele pode vender uma mercadoria hoje e só utilizar a moeda para comprar outra depois de determinado período de tempo. 101 7.2.1. Demanda por Moeda Por que os indivíduos demandam moeda? Podemos identificar pelo menos três motivos para que os indivíduos demandem moeda: a) motivo transacional; b) motivo precaução; c) e motivo especulação. Observa-se aqui que enquanto meio de troca, a moeda começa a afetar o sistema econômico, pois para realizar as trocas, para poder comprar, os indivíduos devem ter moeda. Neste sentido, porém, os indivíduos não demandariam, não reteriam moeda por ela mesma, mas pelos bens que ela pode adquirir. Esta é a chamada demanda de moeda por motivo transacional. Se a moeda se restringisse a esta função, teríamos a seguinte relação: como os indivíduos não demandam moeda por si mesma, toda moeda no sistema seria utilizada para realizar as trocas; dada a quantidade de bens existentes na economia, a quantidade de moeda influenciaria tão-somente na determinação dos preços destes bens. Quanto mais moeda houvesse, mais os indivíduos iriam querer gastar e, como a oferta de bens é dada no curto prazo, o efeito seria uma elevação de preços. Os indivíduos, contudo, não recebem renda diariamente na economia. Por exemplo, o salário é pago de mês em mês. Por outro lado, os agentes realizam gastos diariamente, em alimentação, transporte, etc.. Sendo assim, os indivíduos devem fazer frente a estas defasagens entre recebimentos e pagamentos, guardando moeda para poderem realizar as transações necessárias. A demanda de moeda para transações depende do padrão de gastos dos indivíduos e estes do nível de renda. Assim, quanto maior a renda maior será a demanda de moeda para transações. Quando consideramos a moeda como reserva de valor, temos novos motivos para demandar moeda. Um segundo motivo a ser considerado é o motivo precaução. Os indivíduos têm incerteza em relação ao futuro e guardam moeda para precaver-se dos infortúnios. Neste contexto, cabe a pergunta: por que se precaver guardando moeda que não renda juros em vez de comprar outros ativos – títulos – que rendem, podendo-se obter mais moeda no futuro? Uma resposta comumente aceita é que, no contexto de incerteza, o único ativo que possibilita segurança a seu detentor é aquele que possui liquidez absoluta, ou seja, a moeda - dinheiro. Assim, a posse de moeda dá a seu detentor maior segurança diante das incertezas do futuro, pois tem liquidez absoluta. Este motivo é importante em momentos (ou de países) com baixa inflação. O total de moeda que o indivíduo pode guardar para precaver-se do futuro está diretamente relacionado com sua renda. Um terceiro motivo para demandar moeda, salientado por Keynes, é o motivo especulação. O indivíduo, segundo Keynes, guarda moeda para esperar o melhor momento para adquirir títulos que permitam rendimento. Imagine o caso de um título de longo prazo com um rendimento anual fixo em reais – o que é chamado de perpetuidade. O rendimento do título é visto como juros pagos pela aplicação de um capital. Sendo assim, o preço do título flutuará de acordo com as mudanças na taxa de juros. Assim, segundo a teoria keynesiana, a sociedade demanda moeda por três razões: (a) a demanda para transação, que se refere à necessidade que os agentes têm de possuírem moeda para efetuar suas transações; (b) a demanda para precaução, que se refere à procura de moeda por parte da sociedade para fazer frente a eventuais compromissos não previstos; e, (c) finalmente, a demanda para especulação, que se verifica quando o agente econômico fica esperando uma oportunidade de aplicação 102 interessante. Enquanto essa oportunidade não se verifica, o agente fica “posicionado” em moeda. Por outro lado, pode-se identificar um conjunto de variáveis que influenciam o comportamento da demanda por moeda. Em primeiro lugar, não é difícil perceber que à medida que o país se desenvolve e a produção de bens e serviços aumenta, a necessidade de moeda eleva-se na mesma proporção. Já quando as taxas de juros apresentam-se muito elevadas, há uma tendência à redução da demanda de moeda por especulação, uma vez que a possibilidade de surgir novas e boas aplicações fica reduzida (na realidade, a boa alternativa de aplicação já está existindo). Além disso, a própria demanda para transação e precaução tende a reduzir-se com juros elevados, uma vez que os agentes trabalharão com menor volume de dinheiro (tanto manual como escritural) para poder aplicar seus recursos em ativos que rendem juros. Uma terceira variável importante refere-se aos efeitos da inflação. De um lado, verifica-se que, à medida que os preços aumentam, a necessidade de moeda para transação também aumenta em termos nominais. De outro lado, porém, quando a inflação é elevada, “carregar dinheiro no bolso” significa perda, uma vez que os preços estão aumentando e o dinheiro fica parado, comprando um volume cada vez menor de bens. Essa situação conduz ao conceito de “imposto inflacionário”. Esse “imposto” recai sobre os detentores de moeda, em períodos de inflação elevada, uma vez que o poder de compra da moeda retida está sendo corroído pela inflação, impondo uma perda (real) ao proprietário da moeda, como se o mesmo estivesse pagando um “imposto”. Assim, em períodos de inflação muito elevada, os agentes procuram “livrar-se” o mais rapidamente possível da moeda, fazendo com que contraia a demanda por moeda (em termos reais). No auge da explosão dos preços, que seria a hiperinflação, a moeda é rejeitada pela sociedade, e acaba sendo substituída por outros ativos ou outras moedas (como o dólar, por exemplo). Por outro lado, em períodos de queda brusca da inflação, como ocorreu nos planos de congelamento ou mesmo no Plano Real, há uma tendência de aumento da demanda real da moeda, uma vez que o custo de “carregar” dinheiro deixa de existir (o imposto inflacionário some quando a inflação é zero) e as alternativas de aplicação financeira de curtíssimo prazo também tendem a desaparecer. 7.3. Oferta de Moeda Por meio da política monetária, o governo atua sobre a oferta de moeda, uma vez que a demanda é determinada pela sociedade. No Brasil, o órgão responsável pela execução da política monetária, é o Banco Central cuja tarefa é regular a liquidez, de forma compatível com a produção de bens e serviços e o controle da inflação (costuma-se dizer que o Banco Central é o “guardião da moeda”). Para entender essa tarefa do Banco Central, é importante observar que há dois agentes na economia em condições de ofertar moeda: o próprio Banco Central que detém o monopólio da moeda manual, e os bancos comerciais, por meio da multiplicação dos depósitos à vista (o Banco Central, como se verá, tem condições de atuar nessa capacidade de multiplicação dos depósitos pelos bancos). O processo de multiplicação dos depósitos a vista pelos bancos pode ser entendido a partir de um depósito inicial. Quando ocorre um depósito a vista num banco comercial, esse recurso pode ser movimentado a qualquer momento, pelo titular da conta. Sabe-se, 103 no entanto, que (em situações normais) no conjunto total dos depósitos a vista, nem todos os recursos são sacados simultaneamente, havendo, na realidade, apenas saques numa porcentagem desse valor total. O banco precisa guardar em seus cofres apenas esse percentual, podendo emprestar o restante a seus clientes. Por outro lado, o cliente que tomou o empréstimo irá fazer um novo depósito em outro banco (ou no mesmo) e o processo vai se repetindo. Um exemplo ajuda a ilustrar o processo de criação de moeda escritural pelos bancos: 1ª etapa: • o banco A recebe um depósito de R$ 1.000,00; • retém digamos, 30% para fazer frente às necessidades de saques ( 10% voluntários e taxa compulsória do Banco Central de 20%) e empresta o restante R$ 700,00; 2ª etapa: • o cliente que tomou emprestado R$ 700,00, deposita esse valor no Banco B; • o banco B retém 30% (R$ 210,00) e emprestará o restante (R$ 490,00); 3ª etapa: • o cliente que tomou emprestado R$ 490,00, deposita esse montante no banco C; • o banco C retém 30% (R$ 147,00) e empresta R$ 343,00; Demais etapas: • como o depósito está se reduzindo em cada etapa, o processo continua até “zerar". O efeito final será dado por um multiplicador igual ao inverso da percentagem das reservas bancárias. Como, no exemplo, as reservas bancárias representam 30% (0,30), o multiplicador final será de 1/0,30 = 3,33..., isto é, o depósito inicial de R$ 1.000,00 transforma-se num acréscimo de meios de pagamento de R$ 3.333,00. Como já foi destacado, o Banco Central tem capacidade de influenciar esse poder de multiplicar, por meio de um dos instrumentos de política monetária que será discutido adiante (o depósito compulsório). 7.4. Agregados Monetários As mudanças contínuas que ocorreram na economia brasileira nos últimos anos têm levado à utilização de outros indicadores monetários, além do conceito tradicional de meios de pagamento. Como já se discutiu, em períodos de inflação elevada, a sociedade tende a reduzir a demanda por moeda manual e escritural, substituindo-as por ativos que rendem juros (ou mesmo moeda estrangeira). Nesse quadro, fica difícil efetuar uma avaliação mais precisa sobre a real situação monetária do país, o que acaba conduzindo à utilização de outros indicadores, apresentados a seguir. 7.4.1. A Base Monetária A base monetária refere-se à emissão primária de moeda. E mais abrangente que a moeda manual utilizada no conceito de meios de pagamento, uma vez que inclui, além da moeda em poder do público, as reservas dos bancos comerciais. Assim: 104 Base monetária = papel-moeda em poder do público + Reservas dos bancos comerciais Da mesma forma, porém, em períodos de inflação muito elevada, a base monetária também se reduz como porcentagem do PIB, já que a sociedade não retém moeda, por causa de sua contínua perda de valor. Além da base monetária, existem outros quatro conceitos de meios de pagamento (M1 a M4), cujas diferenças referem-se basicamente a menor ou maior liquidez dos ativos que os compõem. Parte-se do M1 que inclui apenas ativos de total liquidez e vai incorporando ativos até chegar-se a M4, que inclui os de menor liquidez. • (M1) liquidez total O M1 é o conceito de meios de pagamento definido anteriormente, incluindo, portanto, o papel-moeda em poder do público e os depósitos a vista nos bancos comerciais. Portanto: M1 = Papel-moeda em poder do público + Depósitos a vista • (M2) liquidez com algumas restrições O M2 é um conceito mais amplo de meios de pagamento já que inclui, além do os fundos do mercado monetário (como os fundos de renda fixa, fundos DI etc.) mais os títulos do governo em poder do público. Assim: M2 = M1 + Fundos do mercado monetário + Títulos públicos • (M3) liquidez com mais restrições O M3 agrega ao M2 os depósitos em caderneta de poupança. Vale lembrar que os depósitos em caderneta de poupança, embora possam ser sacados a qualquer momento, para gerar rentabilidade, precisam ficar inalterados durante 30 dias pelo menos, o que dá uma característica, em termos de liquidez, diferente dos fundos do mercado monetário e dos títulos públicos. Deste modo: M3 = M2 + Depósitos de Poupança • (M4) liquidez de maior restrições O M4 incorpora os títulos privados, que incluem certificados de depósito bancário (CDBs), outros depósitos a prazo e letras de câmbio. Desta forma: M4 = M3 + Títulos privados 105 A Tabela 01 mostra o valor dos diferentes agregados monetários, não somente como porcentagem do PIB, bem como em relação a M4. Tabela 01 – Agregados monetários – 2005*. Discriminação Saldo em R$ milhões Base Monetária 98.306 M1 142.451 M2 582.464 M3 1.166.502 M4 1.312.399 % do PIB 5,1 7,4 30,1 60,2 67,7 % do M4 7,5 10,9 44,4 88,9 100,0 Fonte: Conjuntura Econômica, Junho 2006 Vol.60 Nº 06 *dezembro de 2005 É importante destacar um conceito muito utilizado em economia, que é o multiplicador da base monetária, definido pela relação ente M1 e a base, isto é: K= M1 Base Onde K é o multiplicador. (no exemplo da tabela 01 o multiplicador é = 1,5) O multiplicador, na realidade, mostra, a partir do comportamento da base, como será impactado o montante de M1. Assim, se o multiplicador é igual a 1,5, significa dizer que um aumento de R$ 1,00 na base monetária implicará em elevação de R$ 1,50 nos meios de pagamento (M). 7.5. Ferramentas de Política Monetária São três as Ferramentas clássicas de política monetária: controle da base monetária, depósito compulsório e política de redesconto. 7.5.1. Controle da base monetária Por determinação legal, o Banco Central controla o volume de moeda manual da economia. Para entender como o governo controla a base monetária, é necessário verificar quais os fatores que, tradicionalmente, levam a uma expansão ou contração de base monetária. Independentemente da política monetária, existem três fatores que podem levar a oscilações na base monetária. O primeiro deles é o resultado das contas públicas. Se o governo registrar déficit em suas contas, uma das formas de “bancar” esse déficit é por meio da emissão de moeda, ampliando a base monetária. Na hipótese de superávit público, ocorre o contrário, o governo retira mais dinheiro da sociedade (por meio de tributos) do que injeta (por meio dos gastos), gerando redução da base. A segunda possibilidade de flutuação da base monetária refere-se ao resultado líquido das operações do setor externo. Sempre que ocorre entrada de dólares no Brasil, há pressão para a emissão de moeda, para fazer a conversão dos dólares, que entraram, para reais. Quando os dólares saem ocorre o contrário. Para facilitar o entendimento desse processo, basta imaginar que o Banco Central fosse como uma caixa única. Quando uma empresa exportadora recebe dólares (ou qualquer outro tipo de entrada de moeda estrangeira), tais dólares serão trocados no Banco Central do Brasil por reais, 106 obrigando este a emitir reais. Por outro lado, quando uma empresa precisa importar, necessita comprar dólares e retira reais de circulação (pagando ao Banco Central). Se o saldo das entradas e saídas é zero, não ocorre qualquer pressão sobre a base monetária. Contudo, se o resultado é de superávit nas contas externas, ocorrerá pressão para aumento da base monetária, o inverso verificando-se quando há déficit (há pressão para reduzir a base). Uma terceira fonte de oscilação da base monetária refere-se às operações de crédito do setor público. Quando o saldo de tais operações é positivo há uma pressão para encolher a base, o inverso ocorrendo na hipótese deficitária. Os fatores de pressão aqui citados são independentes da política monetária. Ocorre que, muitas vezes, esses fatores atuam no sentido contrário das necessidades de moeda, isto é, a economia está precisando de mais moeda e esses fatores estão levando a uma redução da base, e vice-versa. Para controlar essa situação, o governo faz uso das operações de mercado aberto (open market), que consistem na compra e venda de títulos públicos. Quando o governo coloca títulos junto ao público, está reduzindo (ou “enxugando”) a base monetária, já que a moeda do setor privado está indo para o governo, operando no sentido contrário, quando compra seus títulos, estará injetando moeda na economia. As operações de mercado aberto permitem assim, controlar o volume da base monetária e atender às flutuações sazonais da demanda de mercado, como ocorre, por exemplo, no final do ano, em função das comemorações natalinas. É importante destacar que toda vez que o governo coloca títulos junto à sociedade, além de restringir base monetária, está incorrendo em aumento da dívida pública interna, já que esses títulos representam obrigações para o governo e pagam juros e correção monetária. Assim, se a dívida pública crescer muito (por causa do desequilíbrio nas contas públicas, juros elevados ou excessivos superávits externos), os agentes econômicos tendem a perder a confiança nos títulos do governo e a política de mercado aberto fica inviabilizada. 7.5.2. Depósito compulsório Além dos recursos necessários para fazer frente às parcelas dos depósitos a vista que são sacados, os bancos comerciais são obrigados a depositar uma porcentagem dos depósitos no Banco Central. Esse percentual que é fixado pelo Banco Central, refere-se ao depósito compulsório e permite atuar sobre a capacidade de criação de moeda escritural por parte dos bancos. Um exemplo simples (quadro 1) ajuda a esclarecer o mecanismo supondo duas situações: a primeira com compulsório de 25% e a segunda de 50%, e, em ambos os casos, os bancos retêm 10% para enfrentar os saques o que representa um encaixe de 35% e 60% respectivamente. Ambos partem de um depósito inicial de R$ 1.000,00. 107 Quadro 01 – Multiplicador dos depósitos a vista – um exemplo estilizado. Saldo/para Depósito 250,00 650,00 1ª 1.000,00 162,50 422,50 2ª 400,00 105,63 274,62 3ª 160,00 196,16 510,02 Demais 106,67 714,39 1.857,14 Total 1.666,67 Depósito Compulsório (50%) Depósitos Etapas Saldo para Deposito 2ª Hipótese (Compulsório = 50 %) Encaixe voluntário (10%) 1ª 1.000,00 100,00 2ª 650,00 65,00 3ª 422,50 42,25 Demais 784,64 78,46 Total 2.857,14 285,71 Depósito Compulsório (25%) Encaixe voluntário (10%) Etapas Depósitos 1ª Hipótese (Compulsório = 25 %) 100,00 40,00 16,00 10,67 166,67 500,00 200,00 80,00 53,34 833,34 400,00 160,00 64,00 42,66 667,66 Como se pode observar, enquanto na hipótese do compulsório de 25% os meios de pagamento passam de um depósito inicial de R$ 1.000,00 para um volume total de R$ 2.857,14, na hipótese de 50% de compulsório, o volume total de depósitos atinge apenas R$ 1.666,67. Ou seja, para um compulsório de 25%, o multiplicador é de 2,85714, e para o compulsório de 50%, é de 1,66667. A partir desses números, pode-se, inclusive, determinar o valor do multiplicador dos meios de pagamento, a partir do compulsório e do encaixe dos bancos: K= 1 r+e onde: K = multiplicador bancário r = depósito compulsório e = encaixe dos bancos No exemplo, tem-se: 1ª Hipótese: K = 1 1 = = 2,85714 0,25 + 0,10 0,35 2ª Hipótese: K = 1 1 = = 1,66667 0,50 + 0,10 0,60 Sempre que o Banco Central aumenta o compulsório, as taxas de juros tendem a subir, porque a oferta de empréstimos se reduz, o inverso ocorrendo (juro caem) quando o governo reduz o compulsório. O depósito compulsório foi muito utilizado durante o Plano Real, como se pode observar a seguir: Antes do Plano Real Os bancos eram obrigados a recolher ao Banco Central 48% sobre média dos saldos dos depósitos a vista. Plano Real O Banco Central eleva o compulsório para 100% dos depósitos adicionais feitos a partir da implantação do Plano Real, em 1ª/7/1994. O 108 governo estava preocupado com a explosão do consumo. Com o plano, a equipe econômica esperava aumento dos depósitos a vista, o que poderia elevar significativamente a oferta de crédito. Para isto o Banco Central fez várias flexibilizações, nas taxas do compulsório procurando adequar as necessidades de meios de pagamento na economia. Hoje a taxa do compulsório se situa em torno de 45%. 7.5.3. Taxa de redesconto As taxas de redesconto são as taxas cobradas pelo Banco Central para emprestar recursos aos bancos em caso de emergência. No caso do banco acusar débito na compensação de cheques, ele pode recorrer ao Banco Central, por meio do chamado redesconto de liquidez. Quando o Banco Central deseja que os bancos façam menos empréstimos, eleva a taxa de redesconto, tentando evitar assim que os bancos corram o risco de ficarem descobertos. Além disso, o Banco Central pode incentivar determinados setores por meio do redesconto seletivo que permita aos bancos obterem recursos junto ao Banco Central para emprestarem aos setores incentivados. Além dos instrumentos clássicos de política monetária, o Banco Central pode afetar as condições de liquidez da economia por meio da regulamentação e controle do crédito, como, por exemplo, fixando o limite do número de prestações no financiamento de automóveis (ou qualquer outro bem de consumo durável), contingenciando o crédito, fixando as taxas de juros etc. 7.5.4. A influência da taxa de juro Podemos definir a taxa de juro como sendo aquilo que se ganha pela aplicação de recursos durante determinado período de tempo, ou, inversamente, aquilo que se paga pela obtenção de recursos de terceiros – tomada de empréstimos – durante determinado período de tempo. Assim, a taxa de juros deve sempre especificar o período de tempo ao qual corresponde. Existem pelo menos duas correntes alternativas sobre o que determina a taxa de juros. Uma primeira concepção, que considera a possibilidade de se guardar a poupança na forma monetária, uma vez que moeda também é reserva de valor, vê a taxa de juros como o prêmio pela renúncia à liquidez. De acordo com esta visão, o indivíduo tem duas decisões a tomar: a primeira é quanto poupar e a segunda de que forma guardar a poupança. O simples fato de poupar não garante a obtenção de um juros sobre a poupança. Esta só terá algum rendimento se o indivíduo abrir mão de guardar a poupança na forma monetária e adquirir um ativo financeiro. Assim, a taxa de juros é vista como o prêmio pela renúncia à liquidez – segurança – absoluta oferecida pela moeda. Uma segunda corrente, vê a taxa de juros como o prêmio pela “espera”, ou seja, pela renúncia ao consumo presente em favor do consumo futuro. A taxa de juros, nesta concepção, é vista como o prêmio pela poupança. Esta concepção parte da idéia de que a única forma de guardar poupança é adquirindo ativos financeiros, dado que ninguém demandaria moeda como reserva de valor, uma vez que ela não rende juros. Assim, teoricamente, podem-se dar duas explicações para a taxa de juros: i. taxa de juros é o prêmio pela renúncia à liquidez, isto é, o que se ganha por guardar a poupança na forma de títulos e não na forma monetária. ii. a taxa de juros é o prêmio pela espera, isto é, o que se ganha por sacrificar o consumo hoje em favor de um maior consumo futuro; 109 Agora podemos voltar a discussão de como a política monetária afeta a demanda agregada. Já vimos que a demanda de moeda depende da renda e da taxa de juros. Dado o nível de renda, quanto maior a taxa de juros menor a demanda de moeda. Define-se assim o nível de renda, quanto maior a taxa de juros menor a demanda de moeda. A partir desta demanda de moeda, dada a oferta de moeda controlada pelo governo, determina-se taxa de juros que equilibra demanda e oferta de moeda. É neste ponto que a política monetária pode afetar o nível de demanda agregada da economia e, por conseqüência, afeta também o produto. Como o investimento, ou mesmo o consumo de bens duráveis, varia inversamente com a taxa de juros, sempre que o governo quiser conter a atividade econômica ele pode contrair a oferta monetária e com isso afetar a taxa de juros e a demanda. 7.5.5. Papel das taxas de juros Sempre que o governo reduz ou aumenta os meios de pagamento, há uma tendência de elevação ou redução das taxas de juros, porque a oferta de empréstimos se contrai ou se expande. Na realidade, a taxa de juros tem um papel fundamental nas decisões dos agentes econômicos. No âmbito familiar, afeta suas decisões de consumo de duas formas: na disposição de adquirir um bem a prazo (se a taxa de juros sobe, as prestações aumentam) e na decisão entre consumir e poupar (juros mais elevados levam a um aumento da poupança e redução do consumo). Já do lado empresarial, as taxas de juros interferem nas decisões de investimento: quanto mais elevadas às taxas de juros, menos os empresários estarão dispostos a investir: de um lado, porque o custo de tomar emprestado o recurso fica mais alto, e de outro, porque pode ser mais atraente aplicar o recurso no mercado financeiro (se dispuser do recurso) do que na atividade produtiva. Além disso, quando os juros estão altos, as empresas procuram trabalhar com o menor estoque possível, tanto de produtos finais como de matérias-primas, porque o custo de “carregar” o estoque fica muito alto (ou paga juros ou está deixando de ganhar no mercado financeiro). Para o governo, os juros também têm um papel relevante por causa de dívida interna. Quando as taxas de juros sobem, o custo de rolagem da dívida interna aumenta, pressionando o déficit público e, por conseqüência, a própria dívida interna. Essa situação verificou-se durante praticamente todo o período do Plano Real, quando a dívida interna passou de 29% do PIB (1993) para 50% do PIB (início de 1999) e para 62% do PIB em (setembro) de 2002. Hoje está em 51% As taxas de juros também têm papel importante para as contas externas. Quando o país está necessitando de dólares, as taxas internas de juros podem ser elevadas para atrair recursos do exterior, que vêm em busca de rendimentos mais altos. 7.5.6. Taxas nominais e taxas reais de juros A taxa nominal de juros refere-se à taxa de juros que é cobrada (ou paga) independentemente da taxa de inflação. Já a taxa real é a taxa, após “descontada” a 110 inflação. Assim, se a taxa nominal de juros é de 10%, e a inflação de 4%, a taxa real de juros é 5,77%. A relação entre a taxa real de juros e a taxa nominal é dada pela fórmula: r= (1 + i ) −1 (1 + π ) onde: r = taxa real de juros i = taxa nominal de juros π = taxa de inflação Em 2001, a inflação foi de 10,4% (medida pelo índice geral de preços da FGV) e a taxa nominal de juros foi de 19%, o que resultou numa taxa real de 7,8%, isto e: 1,19 − 1 = 0,078 (ou 7,8%). 1,104 A taxa real de juros pode, inclusive, ser negativa, se a taxa nominal de juros for inferior à taxa de inflação, o que já ocorreu na economia brasileira durante vários períodos. Em alguns meses de 1999 e no início do ano 2000, observaram-se taxas reais de juros negativos, em função das oscilações na taxa de inflação. Em janeiro de 2000, por exemplo, para uma inflação de 1,24% (medida pelo IGPM da Fundação Getúlio Vargas), a remuneração do CDB foi de 1,16% (rendimento real de -0,079%), dos FIFS de renda fixa foi de 1,09% (real de -0,15%) e da caderneta de poupança de 0,71% (real de -0,52%). 7.5.7. Juros e ativos financeiros Os ativos financeiros correspondem ao conjunto de alternativas que a sociedade dispõe para aplicar seus recursos. Os ativos financeiros são divididos em: a) ativos monetários: são aqueles que não rendem juros, e que correspondem ao papel-moeda e aos depósitos a vista; b) ativos não monetários: são aqueles que rendem juros, como os títulos públicos, as cadernetas de poupança, os certificados de depósito bancário etc. Como já foi discutido anteriormente, à medida que a inflação se acelera, há uma tendência de aumentar a participação dos ativos não monetários em detrimento dos monetários. Outra definição importante entre os ativos não monetários refere-se aos títulos de renda prefixada e pós-fixada. Os títulos de renda prefixada são aqueles em que o rendimento é definido no momento da operação, como é o caso dos CDB’s prefixados, ou mesmo títulos públicos nessa condição. Já nos títulos de renda pós-fixados, o rendimento só é conhecido no vencimento da aplicação. A remuneração de tais títulos normalmente são definidos como sendo compostos de correção monetária (que pode ser definida por vários indicadores como IGP M, TR etc.), mais um juro real. É o caso da caderneta de poupança, cuja remuneração é definida pela TR (aqui usada como indicador de correção monetária) mais juros reais de 0,5% ao mês. Obviamente, se a TR for inferior à inflação efetiva, o rendimento real será, de fato, inferior a 0,5%. É importante realçar que coexistem no Brasil vários ativos não monetários, com diferentes taxas de juros. Em janeiro de 2000, por exemplo, os CDB’s pagavam juros de 1,16%, os Fundos de Renda Fixa 1,09% e as Cadernetas de Poupança 0,71%. Como se 111 pode explicar a existência de diferentes taxas de juros na remuneração dos ativos? Não seria razoável que todas as aplicações ficassem concentradas numa única aplicação? Para responder a essas questões, é preciso ter em mente os fatores que os proprietários dos ativos levam em consideração no momento de definir suas aplicações. Nesse sentido, pode-se identificar três fatores: a rentabilidade (juros), a liquidez e o risco. A liquidez refere-se ao prazo necessário para transformar os ativos em moeda. Já o risco é composto não somente pela instituição que emite o título, como também pelo critério de remuneração do ativo. Em períodos de oscilações na taxa de inflação, o risco de adquirir um título pré-fixado é muito maior que o de adquirir um título pós-fixado. Um fundo de renda fixa (fundos DI), cuja carteira é composta fundamentalmente por títulos atrelados à taxa oficial de juros, registra muito menor risco que o fundo de derivativos, cuja carteira é composta por títulos de mercado futuro (dólar, ações etc.), os quais têm como característica apresentar grandes oscilações, podendo gerar grandes ganhos ou grandes perdas. A caderneta de poupança, por outro lado, é garantida (até o valor de R$ 20.000,00) pelo governo federal. Os agentes financeiros oferecem alternativas de aplicação, levando em consideração esses três fatores. As aplicações com alta liquidez e baixo risco tendem a apresentar menor rentabilidade. Por outro lado, aplicações de prazo mais longo (menor liquidez) e risco mais elevado tendem a gerar maior rentabilidade. Em resumo, há uma relação inversa entre juros e liquidez (quanto maior a liquidez, menor será o juro) e uma relação direta entre juros e risco (quanto maior o risco, maior o juro). Quanto a essa última relação, risco e juros, vale observar que uma das características das aplicações de risco é sua alta volatilidade em termos de remuneração. Na média, tendem a apresentar remuneração mais elevada, mas os riscos de perda também são grandes, exatamente em função dessa volatilidade, como é o caso dos fundos de derivativos e dos fundos de renda variável (ações). 7.5.8. Juros: o lado do aplicador e do tomador Embora, fale-se genericamente em taxas de juros, existe na realidade uma série de taxas de juros que convivem simultaneamente. Entre essas taxas, cabe destacar inicialmente, aquelas definidas pelo próprio governo, como veremos a seguir. a) Taxa Referencial (TR) A TR, inicialmente, foi calculada a partir da média ponderada das taxas de CDB’s de 30 instituições financeiras selecionadas, com a aplicação de um redutor. A partir de dezembro de 1997, após a crise da Ásia, a TR passou a ter valor determinado por comunicados do Banco Central. A TR é utilizada para remunerar as cadernetas de poupança e corrigir os saldos do Sistema Financeiro da Habitação (SFH). Um aumento na remuneração das cadernetas de poupança leva, da mesma forma, a uma elevação nas prestações do SFH. b) Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP). A TJLP foi criada para ser aplicada nos financiamentos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). Para não “descolar” ativo e passivo, os fundos compulsórios (que são os recursos com os quais 112 o BNDES trabalha) foram também remunerados pela TJLP, como é o caso do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) e do PIS/Pasep. O cálculo da TJLP é feito a partir da média ponderada de títulos da dívida externa federal (peso máximo de 75%) e títulos da dívida pública mobiliária interna federal. É fixada trimestralmente pelo BNDES. c) Taxa Selic (Sistema Especial de Liquidação e Custódia). É a taxa que regula as operações diárias com títulos públicos. É utilizada como “taxa básica” da economia e fixada mensalmente (ou a cada 45 dias) pelo Conselho de Política Monetária, o Copom. A partir de 1999, a taxa Selic passou a ser divulgada acompanhada de um “viés”, que pode ser neutro, de baixa ou de alta. O viés de baixa, por exemplo, significa que os juros poderão cair antes mesmo da próxima reunião do Copom, o inverso ocorrendo com o viés de alta. Outra distinção importante refere-se às taxas de juros recebidas pelo aplicador e as taxas de juros cobradas pelos bancos para financiar o tomador, que pode ser um consumidor (geralmente para financiamento de bens de consumo durável) ou uma empresa (para financiamento do capital de giro). O que chama a atenção é a grande diferença existente entre as duas “pontas”. No início do ano 2000, por exemplo, enquanto um aplicador em fundos de renda fixa recebia, de forma líquida, juros de 1,2% ao mês, as empresas pagavam entre 3% e 5% ao mês e o consumidor entre 7% e 10% ao mês. Essa diferença entre as taxas recebidas pelo aplicador e as cobradas pelos bancos ao tomador de recursos pode ser explicada por três elementos básicos: c.1) Incidência tributária sobre a taxa recebida pelo aplicador: da remuneração são deduzidos 20% a título de Imposto de Renda na fonte e Imposto sobre Operações Financeiras (IOF), que varia em função do período de aplicação do recurso (as aplicações são isentas de IOF somente a partir do 29º dia); c.2) incidência tributária sobre as operações e instituições financeiras; nesse sentido, pode-se destacar: Finsocial, PIS, Contribuição Social, Imposto de Renda, Adicional de Imposto de Renda, IOF, Imposto sobre Lucro Líquido, CPMF, entre outros; embora o montante dessa incidência dependa da taxa de inflação, estudo apresentado pelo Banco Central9 estima que a cunha fiscal (incidência tributária) explica cerca de 27% da diferença entre as taxas; c.3) risco: como já foi destacado anteriormente, há uma relação direta entre taxa de juros e risco, isto é, quanto maior o risco, maiores os juros; isso explica, por exemplo, porque empresas de pequeno porte pagam juros mais elevados que as grandes; a impossibilidade de oferecer garantias reais faz com que aumente o risco de se emprestar para as pequenas empresas, que, por conseqüência, arcam com um custo financeiro mais alto. 9 Juros e spread bancário no Brasil. Banco Central, 14 out. 1999. 113 d) Juros internos x juros externos Em tempos de globalização, as políticas monetárias dos países ficam cada vez mais interdependentes. No caso brasileiro, tem sido comum, ao longo dos últimos anos, o país acompanhar as decisões do Federal Reserve (o Banco Central dos Estados Unidos) no que tange à fixação das taxas de juros no mercado norte-americano. Essa taxa é importante para verificar o grau de liberdade que o governo brasileiro terá para operar a política monetária interna. 7.6. Risco País O risco país mede a confiança dos investidores estrangeiros na capacidade de pagamento do país e de honrar os compromissos assumidos. Assim, poder-se-ia dividir, a título de simplificação, o mercado financeiro internacional em dois grandes grupos: o primeiro refere-se ao mercado dos títulos emitidos pelos países desenvolvidos (Estados Unidos e Europa), cujas características essenciais são de papéis com reduzido grau de risco e, por conseqüência, baixa rentabilidade. O outro grupo refere-se aos emergentes (América Latina e Ásia), em que o grau de risco é maior, o mesmo ocorrendo com as taxas de juros. Os países são classificados, em termos de grau de risco, pelas empresas de rating. Além de variáveis como a estabilidade política, uma questão que “pesa” muito na avaliação é a situação dos chamados “fundamentos da economia”, incluindo aí a situação fiscal (déficit e dívida pública), o grau de solvência do balanço de pagamentos (que está associado à política cambial), combate inflacionário etc. Além disso, há um fator extremamente importante na avaliação do risco de um país, que é o fato de já ter declarado moratória em seu passado. Isso porque a idéia de risco está associada ao nãopagamento de uma obrigação financeira por parte de um país. Ora, se um país (ou mesmo uma empresa do país) tem um título vencendo, e esse país encontrar-se em moratória, não há como efetuar o pagamento e o credor não receberá seu direito. Em função dos diferentes graus de risco, os países, ao lançarem seus papéis no exterior, vão pagar diferentes taxas de juros. Países com elevado grau de risco pagarão taxas mais elevadas; em outras palavras, pagarão um elevado spread (diferença entre a taxa paga pelo país e a taxa básica de juros que pode ser a prime de New York, ou a libor, do mercado de Londres, ou ainda, a taxa básica dos títulos do Tesouro dos EUA). Normalmente, o spread é medido em termos de pontos-base, isto é, cada 1% de spread corresponde a 100 pontos-base. Já quando uma empresa vai captar recursos no exterior, lançando títulos, o grau de risco envolvido nesta operação é composto de duas partes: a primeira, refere-se a própria empresa, que pode não ter recursos para arcar com as obrigações relativas à operações (pagamentos de juros, normalmente semestrais, e o próprio título no vencimento); o outro componente é o risco do país, uma vez que, mesmo que a empresa tenha condições de honrar seus compromissos, não há condições de efetuar o pagamento em dólar, se o país encontrar-se em moratória, por ocasião dos vencimentos. No quadro 2 apresenta um resumo da classificação dos países, de acordo com a empresa de rating Moody’s10, os países são divididos em três grandes grupos: o primeiro 10 Existem várias empresas de classificação, as mais importantes são: Moody’s, Standard & Poor’s e Fritch. 114 corresponde aos países que praticamente não têm risco; o segundo são os de risco médio, e o terceiro são os países de alto risco. Quadro 2 – Critérios utilizados pela empresa de rating Moody׳s Grupo 1 * * Países considerados de baixo risco para investimentos Segurança total em Aaa que se reduz até Baa3. Grupo 2 ** Países considerados de risco e com algum grau de especulação. Grupo 3*** Países com alto Risco Altamente Especulativo. Moody׳s Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Ca C Observações França, Alemanha, Reino Unido Estados Unidos... Japão, Cingapura, Suécia, Bélgica Austrália, Canadá, Irlanda, Espanha.. Taiwan, Itália, Portugal e Islândia ----------------------------Emirados Árabes, Grécia e Chile Malta, China, Hong Kong, Israel, e Bahamas Polonia Hungria , Panamá, República Tcheca e Kwait Correia do Sul, Barbados Uruguai, México, África do Sul. Tailândia, Eslováquia, Egito. Colômbia e Índia Peru e Jordânia Argentina , Cazaquistão, Turquia, Líbano, Brasil Venezuela Rússia, Romênia, Indonésia e Maldávia Paquistão --- Fonte: Agencia de risco /BBVA- Brasil O quadro mostra a classificação da empresa Moody’s, em que se pode verificar a classificação pouco confortável do Brasil, atrás, de forma até surpreendente, de países como Colômbia, Peru e acompanhado de Kasaquistão, Turquia e Líbano. A classificação pouco favorável do Brasil pode ser explicada pela decretação de moratória nos anos de 1982-1983 e de 1987 e volatilidade tanto do quadro fiscal, como do grau de dependência em relação aos fluxos financeiros internacionais. É importante destacar que a reclassificação de um país só ocorre depois de um longo período de evolução mais favorável de seus fundamentos econômicos. Deve-se destacar que o Brasil, recentemente foi reclassificado pelas empresas de rating, melhorando uma posição. A pouca mobilidade dos países em termos de classificação, não impede, porém, que a percepção de risco por parte dos investidores externos se altere. Em períodos de ameaça de crise cambial, como ocorreu no caso do México (1994), da Ásia (1997) e da Rússia (1998), o “risco Brasil” aumentou substancialmente, o que elevou não somente os juros para a colocação de papéis brasileiros (os pontos base subiram de cerca de 250 para 750), como também obrigou o governo brasileiro a elevações substanciais de taxas internas de juros para evitar a fuga de capitais do país. Mais recentemente, com a crise da Argentina que de certa forma contaminou o Brasil, o risco Brasil chegou a mais de 2.400 mil pontos. 7.7. Taxas de Juros Internas e Externa Uma forma de se avaliar o “espaço” para a condução das taxas internas de juros num mundo globalizado é por meio da seguinte fórmula: 115 ii = ie = r + π i − π e onde: ii ie r πi πe = taxa interna de juros (nominal) = taxa externa de juros (nominal) = taxa de risco do país (spread) = inflação interna = inflação externa Como se pode concluir, as taxas internas de juros são influenciadas pela taxa externa (que pode ser a taxa dos títulos do Tesouro dos EUA) e pelo grau de risco do país. Em períodos de ameaça de crise cambial, o valor de r (risco) aumenta, obrigando o governo a elevar as taxas internas de juros. Caso assim não proceda, poderá ocorrer fuga de capitais do país. Nas crises do México e da Ásia, o governo brasileiro conseguiu manter as reservas brasileiras (que até aumentaram) com elevação inicial de juros e tendência posterior de queda. Na crise da Rússia, porém, a decretação de moratória por parte dos russos tornou praticamente impossível acompanhar a brutal elevação do “risco Brasil”, com a elevação das taxas de juros. O Brasil não parou de perder reservas e foi obrigado a desvalorizar a moeda em janeiro de 1999. 7.7.1. Questão do controle dos juros A Constituição brasileira de 1988 estabelece que a taxa de juro será no máximo de 12% ao ano, mas nunca foi regulamentado. Vale destacar algumas dificuldades de um eventual tabelamento das taxas de juros, como estabelece a Constituição. Nesse sentido, cabe destacar: a) qual a taxa de juros que seria tabelada? a nominal ou a real?; para o aplicador ou o tomador?; b) a total inviabilidade de se operar a política monetária; ora, se o governo precisa colocar títulos para retirar moeda de circulação, terá que elevar as taxas de juros: como faria se não pudesse?; c) como impedir o surgimento do mercado paralelo?; d) com a exigência de reciprocidade, é possível elevar as taxas efetivas de juros? e) muito provavelmente ocorreria uma fuga de recursos da economia brasileira na busca de alternativas mais interessantes; f) o governo não teria como “rolar” a dívida interna e seria obrigado a emitir moeda para pagar os títulos que fossem vencendo, levando, inevitavelmente, a um processo hiperinflacionário. 7.8. O Banco Central e o Tesouro Nacional No Brasil, há uma grande confusão entre política monetária, política de dívida pública, Banco Central e Tesouro Nacional. Nos países em que há independência do Banco Central, o Tesouro coloca títulos de longo prazo e o Banco Central controla a liquidez da economia, e não tem qualquer responsabilidade sobre a situação financeira do Tesouro. A independência do Banco Central é caracterizada não somente pelo fato dos administradores terem o mandato outorgado pelo poder legislativo, como também pela 116 proibição legal do Banco Central financiar o Tesouro Nacional. No Brasil, a situação é completamente diferente. A falta de credibilidade (derivada de constantes descontroles inflacionários, “calote” do Governo Collor, entre outros fatores) não permite colocar títulos de longo prazo. Além disso, e até por conseqüência, sempre houve cordão umbilical entre o Tesouro Nacional e o Banco Central, que, na realidade, sempre foi o agente da dívida pública. A relação entre o Banco Central e o Tesouro Nacional nunca foi muito clara, na medida em que há uma superposição entre a política da dívida pública (que deveria ser do Tesouro) e a política de “open-market” (que deveria ser do Banco Central). O Banco Central compra títulos de longo prazo do Tesouro Nacional (financiando assim o Tesouro) e faz política monetária com títulos federais. A Constituição de 1988 proibiu o Banco Central de financiar o gasto público, mas, deixou duas “brechas” que na realidade, autorizam o financiamento. De um lado, permitiu ao Banco Central financiar bancos estatais, e, de outro, adquirir títulos do Tesouro Nacional nos leilões efetuados pela Secretaria do Tesouro Nacional (que, na prática, significa financiar o déficit). 7.9. Política Monetária e Objetivos de Política Econômica Retornando à discussão sobre os objetivos de política econômica, pode-se verificar a capacidade da política monetária de impactar tais objetivos. Para a expansão do PIB a curto prazo é preciso elevar o nível de demanda agregada, o que pode ser feito com uma política monetária expansionista, isto é, aumento da oferta de moeda e crédito e conseqüente redução dos juros (aumento da base, redução do compulsório, ou da taxa de redesconto). Por outro lado, aumentos excessivos de moeda podem levar a um nível inflacionário agudo. Nesse sentido, vale destacar a Teoria Quantitativa da Moeda que mostra haver uma associação direta entre moeda e inflação. De acordo com essa teoria, se ocorrer, por exemplo, um aumento de oferta de moeda, de 10% (tudo o mais constante) podem ocorrer três possibilidades: a) a produção aumentar 10% e a inflação não subir, isto é, se a produção acompanhar o aumento da moeda, os preços ficarão constantes; b) a inflação pode subir 10% e a produção ficar estável; isso pode ocorrer em períodos nos quais a economia já se encontra a pleno-emprego e toda a moeda excedente vira aumento de preços; c) e, por fim, um mix das duas coisas: um aumento de inflação (menor que 10%) e um aumento de produção também menor que 10%. Outra discussão interessante refere-se ao papel da política monetária nas economias altamente indexadas. Nesse caso, contrações na quantidade ofertada de moeda não conseguem reduzir preços, porque os preços são reajustados automaticamente. Por outro lado, aumentos de quantidade de moeda acabam por “sancionar” uma inflação causada pelos mecanismos da indexação. Isso foi muito comum no Brasil nos períodos de inflação elevada, durante os anos 80. Em termos de setor externo, a política monetária pode influenciar os resultados de duas formas: de um lado, a política monetária contracionista reduz o nível de demanda da economia e, por conseqüência, as importações. Por outro lado, para atrair capitais 117 externos para o país, as taxas de juros podem ser elevadas, em momentos de déficits nas contas externas de um país. Esse expediente foi largamente utilizado pelo Brasil na primeira fase do Plano Real, isto é, no período 1994-1998. Ainda no contexto do setor externo, é importante avaliar a relação entre taxa de juros e taxa de câmbio. Como se sabe, no início do Plano Real, a moeda brasileira foi fortemente apreciada (o dólar estava barato), elevando a demanda por importações e viagens ao exterior, itens que geraram um forte déficit no setor externo. Para “cobrir” esse déficit, o governo usou fortemente a política monetária praticando juros elevados para atrair capitais externos. Em outras palavras, “dólar barato” só é compatível com juros elevados. Por outro lado, a estratégia do governo utilizada até janeiro de 1999, para a recuperação gradual do câmbio consistiu em desvalorizações de 0,6% ao mês (7,4% ao ano) da moeda nacional. Vale lembrar que essa estratégica tem impacto nas taxas de juros, uma vez que o investidor externo raciocina em dólares. Portanto, além das variáveis já definidas na equação que relaciona juros internos e externos, o governo até então tinha que conduzir as taxas de juros de forma a garantir rentabilidade real ao investidor estrangeiro (além do risco, obviamente), o que significa dizer incorporar à taxa de juros os 7,4% da desvalorização cambial, no que se convencionou chamar de “cupom cambial”. 118
