Camargo, Fernao Valente Ortiz de_TCC

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Universidade Estadual de Campinas
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FERNÃO VALENTE ORTIZ DE CAMARGO
CEDOC- IE- UNICAMP
A DINÂMICA DOS FLUXOS DE CAPITAL:
O DEBATE SOBRE SEUS DETERMINANTES
PARA OS PAÍSES EM
DESENVOLVIMENTO ANTES E DEPOIS DA
CRISE FINANCEIRA DE 2008
Campinas 20 I O
TCC/UNICAMP
C140d
1290005317/IE
1
FERNÃO VALENTE ORTIZ DE CAMARGO
A DINÂMICA DOS FLUXOS DE CAPITAL:
O DEBATE SOBRE SEUS DETERMINANTES
PARA OS PAÍSES EM
DESENVOLVIMENTO ANTES E DEPOIS DA
CRISE FINANCEIRA DE 2008
Monografia apresentada ao Instituto de
Economia da Universidade Estadual de
Campinas como requisito à disciplina de
Monografia.
Orientador: Pro f. Dr. André Martins Biancareli
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Campinas 201 O
2
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SUMARIO
INTRODUÇAO.......................................................................................................... 4
CAPÍTULO 1: O debate em tomo dos determinantes dos fluxos de capital para os
países em desenvolvimento ..................................................................................... 7
Introdução............................................................................................................ 7
1.1 Fatores internos de determinação dos fluxos de capital ................................. 8
1.2 Fatores externos de determinação dos fluxos de capital ..................................... 11
1.3 A entrada de capital na América Latina nos anos 90 .......................................... 14
1.4 Considerações finais ............................................................................................ 19
CAPÍTULO 11: O novo ciclo de liquidez e a crise financeira .............................. 21
lntrodução ...........................................................
n
..............................................
21
2.1 A expansão econômica dos anos de 2002 até 2007 ...................................... 22
2.1.1 A expansão do produto e do comércio................................................ 22
2.1.2 A liquidez internacional e os fluxos de capital. .................................... 23
2.2 A crise financeira, o contágio da economia real e sua recuperação ............... 28
2.3 Considerações finais ..................................................................................... 34
CAPÍTULO
IH:
Os
países
latino-americanos
e
os
fluxos
de
capital. ................................................................................................................... 35
Introdução........................................................................................................... 35
3.1 Os fluxos de capital durante e após a crise financeira nos países latinoamericanos............................................................................................................ 36
3.2 Os fatores internos dos países latino-americanos......................................... 43
3.3 Considerações finais ..................................................................................... 53
CONCLUSÃO FINAL ........................................................................................ 55
3
Introdução
Os fluxos de capital são um fator de suma importância para todos os países,
principalmente após a globalização financeira e a conseqüente abertura dos mercados
mundiais. Foram fundamentais para o crescimento de muitos países, ao mesmo tempo
em que representam uma grande fonte de instabilidade e dependência.
O debate em torno de seus detenninantes e dinâmica, principalmente no que se
refere a países periféricos (em desenvolvimento ou emergentes) que já existe há
bastante tempo, ganhou ainda mais intensidade após a recente crise financeira mundiaL
A crise gerou pânico nos mercados e mobilizou uma imensa massa de capitais para
ativos sem risco, como títulos norte-americanos. Conseqüentemente, a liquidez
internacional e o crédito quase desapareceram, e corno era de se esperar, a intensidade
da saída de capitais foi maior nos países em desenvolvimento, tidos corno de maior
risco pelos investidores internacionais.
Porém, a surpreendente volta deste capital durante o segundo semestre de 2009
para alguns países em desenvolvimento, de maneira rápida e intensa, novamente pôs em
discussão a questão dos motivos pelos quais os capitais retomaram, debate polarizado
pela visão heterodoxa e ortodoxa. Esta costwna defender a preponderância de fatores
endógenos aos países receptores, enquanto aquela enfatiza a importância de fatores
exógenos, característicos das economias centrais (desenvolvidas ou avançadas).
É em torno desta discussão, tão pertinente e atual, que será feito o estudo dos
fluxos de capital no presente trabalho, que analisa um conjunto de países emergentes
~
Brasil, Chile, Venezuela e Argentina- no período entre 2007 e 2009, período este que
engloba o início da crise financeira, seguida pela estabilização dos mercados e o retorno
dos capitais para algumas economias.
Busca~se
comparar as bases macroeconômicas e
políticas de cada país para entender o porquê das diferenças de comportamento dos
recursos internacionais entre as nações no período de grande turbulência e aversão ao
risco, assim corno no momento da volta dos fluxos. Argentina e Brasil foram escolhidos
devido a sua importância e força econômica na região. Já Chile e Venezuela estão na
amostra devido as suas peculiaridades. O primeiros é tido corno um país liberal que
segue os princípios da economia ortodoxa, enquanto o segundo é visto como um país de
instabilidade política, com um governo de intervenção econômica muito grande
contrária a política liberal.
4
Os anos entre 2007 e 2009 foram marcados por três momentos bem distintos.
Em 2007, quando a economia global ainda acumulava boas taxas de crescimento nos
anos anteriores, houve um aumento de 4,9% do PIB mundial (FMI, 2008). De maneira
geral, países em desenvolvimento experimentavam taxas mais elevadas que os países
centrais, mas a melhora foi geral, não sendo restrita somente a algumas regiões. Vale
ressaltar também que as taxas de juros nos países centrais, principalmente a dos Estados
Unidos, estavam baixas. Esta conjlll1tura proporcionou um grande aumento nos fluxos
de capital entre os países, devido ao crescente nível de liquidez internacional
relacionada à prosperidade da economia, registrando o maior nível da década (FMI,
2009).
O segLmdo momento é caracterizado pela crise financeira, que teve seu auge no
último trimestre de 2008, tida como a maior desde a quebra da bolsa americana em
1929, que levou verdadeiro pânico aos mercados globais. A grande aversão ao risco e a
conseqüente falta de liquidez internacional (antes abundante) logo contagiou a
economia real, derrubando os PIBs de todos os países. A crise, inicialmente financeira
atingindo bancos de investimentos, passa a ser uma crise de liquidez, em parte por causa
da desconfiança geral dos agentes com relação a "saúde" do sistema financeiro como
um todo. Esta fase foi pautada pelo quase desaparecimento do crédito e queda na
produção e no consumo. Como urna de suas conseqüências, o retorno dos investimentos
(principalmente os de carteira), aos títulos sem risco da dívida norte americana
"esvaziou" os mercados de risco localizados nos países em desenvolvimento, tornando
seu fluxo extremamente negativo (FMI, 2009).
Por fim, o terceiro momento, já no ano de 2009, representou a maior surpresa
para muitos economistas: o rápido e intenso retorno dos fluxos de capital para alguns
países em desenvolvimento (IIF, 2010), principalmente aqueles conhecidos como
BRIC's (Brasil, Rússia, Índia e China), além de outros na própria América Latina. Este
inesperado retorno às economias tidas corno de maior risco, em um período de extrema
volatilidade e incertezas nos mercados globais, remete ao questionamento das causas
deste retorno, suscitando novamente o debate sobre os determinantes dos fluxos de
capital para os países em desenvolvimento.
Uma das visões, neste debate, acredita que os fundamentos internos de uma
economia são os principais fatores que determinam a entrada de capitais no país. A idéia
é a de que uma economia aberta para o comércio e para o mercado financeiro, que
apresente bons fundamentos macroeconômicos corno crescimento do PIB, dívida
5
pública controlada e política econômica que favoreça os investimentos privados, geraria
confiança no investidor, atraindo assim os fluxos de capital (Prates, 1999).
Por outro lado, existe a visão que defende a preponderância dos fatores externos
à economia do país que recebe os capitais são os principais motivos pela entrada dos
fluxos. Fatores como o ritmo de crescimento das principais economias mundiais, o nível
de liquidez internacional e a aversão ao risco, assim como a remuneração dada pelos
juros nos países centrais são alguns exemplos destes fatores (Biancareli, 2007).
No capítulo I será mostrado o debate em torno destas duas visões, tendo corno
ilustração o episódio da década de 1990, quando os fluxos voluntários de capital
retornaram à América Latina. Em seguida, o capítulo 2 tratará resumidamente do
período anterior e posterior à crise financeira, ocorrida entre os anos de 2007 e 2009,
evidenciando a fuga e o retomo dos capitais da América Latina. Já o terceiro capítulo
trará urna análise mais específica de quatro países, Argentina, Brasil, Chile e Venezuela.
O objetivo é verificar as condições internas de cada país e relacioná-las aos fluxos de
capitaL
6
Capítulo 1:
O debate em torno dos determinantes dos fluxos de capital
para os países em desenvolvimento
Introdução
O debate em tomo dos detenninantes dos fluxos de capital ganhou grande
importância no início dos anos 1990, quando parte destes recursos foi direcionada a
regiões pouco desenvolvidas, como a América Latina. Este fato encerrou um período de
longos anos de escassez de financiamentos para a região durante a década de oitenta,
quando alguns países, dentre os quais o Brasil, decretaram moratória. A entrada
voluntária deste capital foi foco de muitos estudos e gerou uma grande literatura a
respeito, principalmente em tomo das diferentes visões dos fatores internos ou externos
à economia do país que discutem o que determina o movimento e a direção dos recursos
internacionais.
Entender a dinâmica e os fundamentos que regem os fluxos de capital são de
suma importância para a estabilidade da economia global, assim corno para o
crescimento de qualquer país, seja ele desenvolvido, seja não. O melhor conhecimento
de sua natureza proporcionaria melhores previsões, evitando possíveis surpresas de
escassez ou ablUldancia de recursos, e suas desestabilizadoras conseqüências. Poder-seia evitar grandes choques, gerados por movimentos bruscos de entrada e saída de
capitais de um país, ou turbulências que refletissem no nível de liquidez como um todo.
Além disso, a depender das razões pelos quais os investimentos se movem,
políticas econômicas poderiam ser aplicadas com o intuito compensar possíveis
distorções geradas por entradas ou saídas, ou até mesmo melhor direcionar os recursos
para o desenvolvimento do país receptor. Tais possibilidades seriam mais plausíveis, se
supusermos que os fatores econômicos internos são os que prevalecem na determinação
do movimento do capital, já que caberia somente ao governo e aos agentes econômicos
do país estabelecer ações para atrair ou expulsar os recursos, reduzindo as distorções.
Na visão dos fatores externos, as políticas econômicas do país receptor pouco surtiriam
o efeito desejado, reduzindo, assim, as chances de se evitar grandes distorções geradas
pela movimentação do capital. Neste caso, seria prudente o país evitar uma demasiada
7
exposição aos fluxos de capital, evitando uma abertura financeira acentuada, impondo
também controles de entrada e saída dos recursos estrangeiros.
Neste capítulo, de forma sucinta, serão apresentados os fatores econômicos
internos e externos, descrevendo seus principais conceitos e argumentos. Para ilustrar o
debate, em wna segunda parte será mostrado o episódio da volta voluntária dos capitais
para a América Latina no início dos anos 1990, enquadrando este fato histórico sob a
ótica de cada uma das explicações mostradas no mesmo capítulo.
1.1 Fatores internos de determinação dos fluxos de capital
Assim como dito na introdução deste capítulo, a visão de preponderância dos
fatores internos baseia-se na percepção de que os fluxos de capital são guiados por
fLmdamentos endógenos de wna economia, cabendo a ela gerir e empregar políticas que
atraiam e não afugentem os recursos estrangeiros. Aqui o país é wn agente ativo e
autônomo, capaz de empregar sua política econômica de maneira a não depender da
situação externa para manter investimentos e financiamentos externos, evitando assim
fases de falta de liquidez, ou mesmo saídas abruptas de capital.
Os capitais entram em um país a partir do momento em que a relação
risco/retorno se mostra atrativa e aceitável ao investidor, principalmente no que diz
respeito ao investimento privado de portfolio, que possui grande volatilidade. De
maneira geral, recursos direcionados ao mercado de capitais são mais sensíveis do que
outras formas de investimento (como o IDE), reagindo de maneira mais rápida e mais
brusca a mudanças de rumo na condução da política econômica.
Para construir a perspectiva favorável ao investimento, são considerados
diversos aspectos da economia do país receptor, dentre as quais se sobressaem o clima
econômico e a solvabilidade do país (Fernandez-Arias and Montiel (1995)). O clima
econômico doméstico é caracterizado pelos autores de forma ampla, atingindo políticas
macroeconômicas. Segundo eles, os fatores domésticos que poderiam melhorar o clima
econômico e atrair os capitais são:
1- Prática de políticas fiscais austeras, mantendo assim uma política de gastos
responsável e zelando por uma estabilidade de preços, controlando a inflação em
patamares aceitáveis, com pouca variação. Tais políticas devem ser acompanhadas por
um forte compromisso de perpetuidade, de forma que os investidores estrangeiros
adquirissem a confiança necessária de que a política não seria alterada no curto prazo.
8
Uma vez tomadas, as providencias acima citadas proporcionariam um aumento na taxa
de retomo esperada pelos agentes. Outro efeito seria a redução da percepção de risco
que o país infere.
2- Política monetária ortodoxa, não deixando a economia com um nível de
liquidez excessiva e mantendo taxas de retomo positivas para investimentos financeiros.
Isto, na prática, significa manter taxas de juros adequadas que garantam a remuneração
das aplicações financeiras, ou seja, urna taxa real positiva de juros (descontada a taxa de
inflação).
3- Políticas liberais devem ser aplicadas ao mercado financeiro interno do país,
eliminando restrições de acesso e saída ao mercado financeiro doméstico, retirando
controles e taxas. O investimento direto estrangeiro também deve ser liberalizado. Deve
haver transparência do governo com relação a políticas de intervenção, que devem ser
evitadas ao máximo, de maneira a tranqüilizar os investidores.
4- Manter de maneira sustentável as estruturas e políticas implementadas.
Expectativas de mudança na estrutura econômica, fiscal ou monetária podem angariar
ceticismo nos investidores, além de abalar a credibilidade da equipe econômica do
governo. Mesmo a instauração e revogação de tarifas podem gerar distorções e
especulações, uma vez que gera incerteza e altera a percepção de relatividade dos preços
dos agentes.
A outra importante variável considerada pelos investidores, a solvabilidade
(creditworthiness), depende do nível de recursos disponíveis pelo país e sua relação
com o seu passivo externo, em outras palavras, é a capacidade de pagamento de seus
credores, suas dívidas externas. O parâmetro de solvabilidade inclui dentre os seus
principais determinantes:
1- Relação dívida!PIB, encargos sobre serviços da dívida (juros pagos) e acordos
de reestruturação (ex: plano Brady para a América Latina).
2- Políticas estruturais e de estabilização econômica que afetem a eficiência de
alocação de recursos. Alguns exemplos seriam as tentativas de estabilização de preços
durante os anos 1980 no Brasil, com práticas heterodoxas de congelamento de preços
entre outros. Tais políticas, na visão do investidor, claramente desestabilizam o
equilíbrio do mercado e trazem ineficiência na alocação dos recursos, contribuindo
assim negativamente para o retorno do investimento.
3- Na política comercial, devem ser evitados grandes choques nos termos e
acordos internacionais, não instaurando novas barreiras.
9
4- Políticas que afetem o nível de absorção doméstica da renda.
Resumidamente, políticas de austeridade fiscal, assim como um mercado
financeiro aberto e transparente são determinantes para a entrada dos capitais. Assim
como citado no início deste tópico, o cerne da questão gira em torno da percepção de
risco e retorno dos investidores. Reformas estruturais liberalizantes que possibilitem a
melhor avaliação de retorno e risco dos investimentos, a mobilidade que proporcionaria
uma rápida e melhor alocação dos recursos, gerando maior eficiência, além da
capacidade de diversificação são essenciais para atrair os capitais. A reversão na
tendência de entrada dos fluxos de capital só ocorreria se tais políticas não fossem
realizadas, ou caso políticas de fora da cartilha do consenso de Washington (diretrizes
de políticas econômicas liberais aconselhadas por Washington para que os países
atingissem o desenvolvimento) tidas como "imprudentes" fizessem parte da estrutura
econômica doméstica (Prates, 1999).
Outros fundamentos internos não citados anteriormente também são de extrema
importância para os determinantes do capital estrangeiro, dentre eles estão a taxa e
crescimento do produto e o nível de segurança jurídica presente no país.
Na avaliação do crescimento interno do produto (PIB), é importante ressaltar
que taxas globais de crescimento, também devem ser consideradas, pois supondo que o
investidor tenha grande mobilidade e livre acesso aos diversos mercados, a relação de
retorno e custo do capital deve ser positiva ao investidor. Desta maneira, será pouco
atrativo para os capitalistas internacionais investir em países onde o crescimento do PIB
seja baixo, ou próximo à da região de origem do capital (países desenvolvidos). No
entanto, quando ocorrem situações em que o dinamismo do país supera bastante o
crescimento do restante do mundo, os fluxos de capital vão se alocar naturalmente em
resposta a esta possibilidade de retornos maiores no curto e longo prazo. A influência
dos diferenciais de crescimento e de taxas de juros sobre a dinâmica dos capitais é
consenso entre os que acreditam em fatores internos ou externos, mas vale a observação
do grau de importância que cada uma das visões associa a estes fatores. Para a visão de
preponderância dos fatores internos, o crescimento e os diferenciais de juros são
fUndamentos que influenciam, mas não são por si só os principais determinantes da
entrada dos fluxos de capital, que dependem sim de outras variáveis explicitadas no
início deste tópico (Calvo, 1994).
Supondo um cenário de aumento nas taxas de juros internacionais,
principalmente a de países centrais da economia, fluxos de capital para países em
10
desenvolvimento se retrairiam como um todo, pois além do maior custo de captação de
capital, o ganho com o diferencial nas taxas de juros entre centro e periferia é menor.
No entanto, os países receptores dos fluxos que mantiverem as políticas econômicas
adequadas não sofreriam reversões abruptas nos fluxos, mesmo quando a situação
internacional sofre algum tipo de choque ou mudanças de expectativas (Fernandez-
Arias and Montiel, 1995),
Por f1rn, muitos autores destacam a influência do nível de segurança jurídica
corno um dos fundamentos que determinam os investimentos em geral, dentre eles o
estrangeiro, foco deste trabalho. A segurança jurídica incide diretamente na percepção
de risco e nos custos dos investimentos, fundamentos essenciais para a formulação do
estimulo dos agentes privados em remeter seus recursos à economia locaL Existem
muitos tipos de insegurança jurídica, dentre as quais se destacam a msegurança
contratual e administrativa (Freitas, 2007).
A primeira, como o próprio nome diz, consiste no risco de não cumprimento dos
contratos acordados previamente, gerando extrema insegurança e riscos ao capital
investido. Temos dois bons exemplos de países em desenvolvimento que possuem esta
insegurança. Pode-se usar como exemplos China e Venezuela, no primeiro caso
diversos países reclamam à falta de compromisso com relação aos contratos comerciais,
quando empresas chinesas não atuam como previamente estabelecido. Já na Venezuela,
o constante aumento de estatizações de empresas privadas tanto nacionais como
internacionais, mostram o elevado risco de se investir no país, gerando uma grande
barreira à entrada voluntária de capitais estrangeiros.
Por sua vez, a insegurança administrativa é a falta de previsibilidade de quando a
decisão será tomada, causando incerteza e custos. O aumento das incertezas futuras
contribui para urna maior instabilidade nos negócios, pois dá margens a atuação de
especuladores com visão de curto prazo (Oliveira, 2009). Isto, consequentemente,
dificulta a atuação de investidores com visão de longo prazo, assim como aumenta a
percepção de risco do país.
1.2 Fatores externos de determinação dos fluxos de capital
A linha de pensamento que contrasta com aquela anteriormente vista tem como
foco fatores externos à economia doméstica, ou seja, os determinantes dos fluxos de
capital não estariam relacionadas com políticas econômicas internas, mas sim com
11
fatores econômicos ligados aos países centrais. A visão dos fatores externos se
diferencia bastante da outra, principalmente por caracterizar a dependência das
economias em desenvolvimento aos países centrais, já que a entrada dos capitais,
essenciais para o financiamento do crescimento e evolução de qualquer país, é
determinada por fatores que fogem do alcance do Estado receptor, tornando-o
vulnerável as políticas traçadas por países que comandam a economia global.
Dentre os fatores externos de determinação dos capitais para países em
desenvolvimento estão a taxa de crescimento das principais economias mundiais, o
nível de aversão ao risco dos investidores e sua preferência pela liquidez, além das taxas
de juros das economias centrais, principalmente a dos Estados Unidos, que possuem o
sistema financeiro tido como "Porto Seguro" dos investimentos, já que são a maior
economia do mundo e possuem a moeda (dólar) que é utilizada como reserva de valor
por todos os países do mundo, baseados em seus títulos de dívida pública de risco zero.
Os deslocamentos destas variáveis contribuem para a formação de ciclos de liquidez
para as economias periféricas (Biancareli, 2007). Entender a natureza destes ciclos é
entender de que forma os fundamentos econômicos externos são mais influentes que as
políticas econômicas domésticas na determinação dos fluxos de entrada e saída dos
investimentos estrangeiros em um país.
A natureza dos investimentos estrangeiros ganhou nova forma a partir dos anos
1990, pois começou a ter grande participação dos chamados investimentos de portfólio,
que são basicamente ações e títulos privados de empresas negociadas nas bolsas de
valores. Para os países em desenvolvimento, este de fluxo de capital mostra certa
padronização em seu comportamento de entrada e saída, caracterizando a formação de
ciclos que alternam fases de grande entrada de capitais ("fase de cheia") seguidas por
momentos de grande fuga ("fase de seca"), ligadas principalmente à percepção de risco
e retorno dos agentes investidores (Biancareli, 2007).
Aqui nota-se certa semelhança com os fatores externos, mas a percepção de
risco e retorno não estão ligados aos fatores internos da economia, mas sim aquelas
variáveis ligadas as economias centrais já citadas anteriormente. A idéia é a de que em
momentos de estabilidade econômica nos países centrais, ocorre uma diminuição na
aversão ao risco que todos os investidores possuem. Este maior "apetite" por risco
também pode ser referido como uma queda na preferência por liquidez, levando os
agentes a abrir mão de seus recursos por certo período de tempo para aplicar em ativos
que gerem um bom retomo, e aqui entram os mercados financeiros dos países em
12
desenvolvimento, tidos como arriscados, mas com grande potencial de proporcionar aos
investidores ganhos acima da média em prazos pequenos (Biancareli, 2007).
A determinação e a intensidade dos fluxos de capital regidos pelas variáveis
externas ao país receptor se comportam da seguinte maneira:
"Fase de cheia": Na ocasião em que ocorre um grande influxo de capital em uma
economia em desenvolvimento, nota-se um grande volume de capitais à disposição dos
investidores, causados por baixas taxas de juros nas economias centrais, que tornam o
crédito acessível e barato aos tomadores de recursos. Ao mesmo tempo, baixas taxas de
juros caracterizam baixos retornos de papeis como títulos de divida pública, o que toma
menos interessante sua procura e incita a busca de maiores remunerações por parte dos
investidores. Outra variável de grande influência, a taxa de crescimento do PIB, também
pode ser um fator a mais para incentivar a saída de capitais para economias em
desenvolvimento, quando se toma baixa, estagnada ou mesmo negativas nos países
centrais, não gerando expectativas de bons retornos.
"Fase de seca": A situação de falta de financiamento em países periféricos,
causada pela baixa entrada de capital, é causada por mudanças nas perspectivas futuras
dos agentes, gerando uma maior aversão ao risco. Neste momento, os capitais partirão
de locais onde os riscos são maiores, ou seja, dos países em desenvolvimento. Em casos
nos quais as saídas de recursos estrangeiros ocorrem de forma abrupta em direção ao
'·porto seguro" dos investimentos (títulos americanos), dá-se o nome de "fuga para a
qualidade".
Desta fonna, percebe-se que os ciclos de liquidez para países em
desenvolvimento dependem muito da política monetária dos países centrais. A
regulação da taxa de juros americana por parte do Federal Reserve é um fator de suma
importância para determinar o volume de capital que estará à disposição para ser
investido (Calvo, 1994). A teoria dos ciclos, intrinsecamente ligada à visão de
preponderância dos fatores externos, mostra que fundamentos relacionados à economia
do país receptor não se sobressaem aos outros fatores de determinação. Sendo assim,
supondo que ocorra uma mudança negativa na expectativa dos investidores, os capitais
deixariam os países em desenvolvimento, mesmo que estes mantenham políticas que
sigam a cartilha de Washington. Isto, é claro, vai de encontro ao que foi mostrado na
visão dos fatores internos.
Existe outra circunstancia que alimenta grandes fugas de capital durante
períodos de turbulência internacional, que é a não conversibilidade da moeda de países
13
periféricos. Esta teoria mostra que países com pouca relevância internacional, no que
diz respeito ao comércio ou mesmo ao sistema financeiro, não possuem uma moeda
doméstica
que
gerem
segurança
aos
investidores,
pms
não
são
aceitas
internacionalmente. Por este mesmo motivo, o país fica impossibilitado de emitir títulos
de dívida externa em sua própria moeda. Em outras palavras, as moedas domésticas de
países em desenvolvimento corno o real, o peso argentino, os bolívares venezuelanos
entre outros não se encontram em um mesmo patamar que moedas como o euro e o
dólar, gerando um maior risco a quem possui investimentos denominados naquelas
moedas. Aqui mais urna vez, percebe-se a falta de autonomia dos países periféricos,
uma vez que não pode alterar esta condição de subordinação ligada a natureza do
sistema financeiro global (Carneiro, 2007).
No próximo tópico, como urna forma de ilustrar o debate sobre os fatores
internos e externos, será mostrado de maneira sucinta em exemplo histórico de entrada
de capital em países em desenvolvimento, mais precisamente na América Latina,
durante parte da década de 1990.
1.3 A entrada de capital na América Latina nos anos 90
O início dos anos 90 representou uma grande mudança para a região da América
Latina. Após anos esquecida pelos investidores internacionais, a região voltou a ser alvo
dos ±luxos voluntários de capital, superando assim a falta de financiamento externo que
assolou os países durante a crise da dívida ocorrida na década de 1980. A "nova" onda
de capital se tomou bem nítida a partir de 1992, como podemos ver no Gráfico 1.1 a
segmr:
14
Gráfico 1.1: Fluxos privados de capital para a América Latina e Caribe
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57,7
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O)
...
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50
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1978-81 *
1982-89*
1990
1991
1992
1993
Anos
• Média do pcriodo
Font~·
Fcrnande7-Arias and Mon11cl ( 1995) Flaboração própria.
O ciclo dos anos 90 também representou uma mudança com relação ao ciclo
anterior quanto ao tipo de investimento, como se pode observar no Gráfico 1.2. Nota-se
que o investimento em carteira se torna muito mais relevante, tanto em números
absolutos como relativamente aos outros tipos, como o IDE. Este fenômeno ocorreu não
só na América Latina, mas na economia internacional como um todo. Podemos notar
também a crescente participação do capital privado em detrimento do investimento
público.
15
Gráfico 1.2: Tipos de flux os para América Latina
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1978-81* 1982-89*
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1992
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0%
1993
Anos
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Fonte:
Títulos de Dívida
Femandc;r-J\ria~
c:::u Portfolio
c:=::J Outros ~ Priva do -+- Oficiai s
and Mon uel ( 1995). [laboração próprin
Após a constatação deste fenômeno na América Latina, cada uma das visões de
tàtores internos e externos deu sua versão para explicar à volta dos capitais privados à
região antes esquecida, os argumentos se enquadram em suas teorias anteriormente
descritas.
Para os que defendem os fatores internos de determinação dos fluxos de capital,
a volta dos capitais para os países em desenvolvimento CO!Tespondeu a combinação de
dois fenômenos. O primeiro seria as baixas taxas de juros nos Estados Unidos (ver
Gráfico 1.3), proporcionando liquidez aos agentes que partiram em busca de maximizar
seus recursos. O segundo motivo foi o que também determinou a direção destes
investimentos, as reformas econômicas que alguns países promoveram, ajustando as
distorções internas que perturbavam a perspectiva dos investidores. As reformas
melhorariam as variáveis de clima econômico e de solvabilidade. uma vez que seguem a
cartilha de Washington.
16
Gráfico 1.3:
US Federal Funds
10
8
6
4
2
o
Fonte l'cdcral Reserve. Elaboração própna
Na América Latina estes ajustes se deram principalmente com o plano Brady a
partir do ano de 1989. que foi um plano que reestruturou a dívida externa dos países
com dificuldade de pagamento do serviço da dívida, através da emissão de novos bônus
conhecidos como .. Bradies''. O plano também promoveu políticas de cunho liberal em
seus mercados financeiro e comercial. Assim o capital voltou naturalmente à região da
América Latina. pois teve seu problema da dívida externa parcialmente resolvido,
sinalizou aos agentes o comprometimento com políticas liberais e diminuiu o risco do
investimento. que agora se encontravam diluídos no mercado financeiro com os bônus
"Bradies". Para os investidores, os países da América Latina caminhavam em direção a
estabilidade, com taxas de inflação controladas, gerando bons retornos para seus
investimentos (El-Erian, 1992).
Já a visão crítica sobre a volta dos capitais a América Latina mostra que o
influxo de capital na região ocorre por fatores ligados às economias centrais, ignorando
os fatores internos e a peculiaridade de cada um dos diferentes países em
desenvolvimento. Em suma, os capitais voltaram devido às baixas taxas de juros nos
países centrais, combinados com uma queda na aversão ao risco dos investidores, que
partiram para novos mercados em busca de maiores ganhos (Biancareli, 2007). O
gráfico 1.4 abaixo mostra o nível aversão ao risco dos agentes, medido pelo índice VJX,
17
que varia de acordo com a volatilidade dos contratos de opções futuras na bolsa
americana. Quanto maior a volatilidade. maior será a percepção de risco dos agentes.
Gráfico 1.4:
VIX index
45,00
40,00
35,00
30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
l·ontl!. \1arkel\\3tch.com. l:.laboração rrópna.
É nítida a relação inversa entre o índice e os Jluxos de capital, o período de
maior iniluxo na América Latina é também aquele em que o índice VIX registra a
menor cotação na década de noventa, nos anos entre 1991-93.
Outra importante crítica da visão dos fatores externos se baseia nos fundamentos
econômicos internos de alguns dos países receptores dos capitais durante a década de
1990. A análise de algumas variáveis macroeconômicas mostra que não havia um
cenário que poderia ser considerado bom para se investir. segundo a própria teoria
mostrada anteriormente (visão dos fatores internos). Um exemplo emblemático é o
Brasil. No início dos anos 1990, quando os primeiros recursos extemos sinalizavam
uma entrada mais expressiva, o país se encontrava com elevadíssimas taxas de inflação,
que não foram controladas mesmo após inúmeros pacotes econômicos que acabaram
fracassados. além de uma estagnação com relação ao crescimento do PlB que o
acompanhava desde a década de oitenta. O Brasil ainda sofria com a grande dívida
extema, que só teve sua renegociação (plano Brady) finalizada no ano de 1994, após
18
1999
urna entrada rnms relevante de capitaL No âmbito político, também não existia
estabilidade, quando escândalos de corrupção "derrubavam" o então presidente
Fernando Collor.
1.4
Considerações finais
Após explicitar as diferentes visões sobre os determinantes dos fluxos de capital,
pode-se afirmar que existem semelhanças entre as teorias. Ambas reconhecem a
importância da situação das economias centrais corno a dos Estados Unidos, que
influenciaria diretamente os fluxos com as oscilações de suas taxas de juros e o retomo
dado por seus títulos de dívida. (Calvo, 1994). Também há em comum a percepção das
duas visões que o nível de aversão ao risco é essencial para a tornada de decisão, e pode
também determinar a intensidade do investimento empreendido.
As diferenças, por sua vez, já vezes mostradas anteriormente, expõem o debate
em tomo do qual este trabalho se baseia. De um lado, os fatores internos
proporcionariam autonomia para o país promover sua política econômica de acordo com
seus interesses, e não estaria à mercê da política monetária dos paises centrais. Por outro
lado, a visão de preponderância dos fatores externos sempre traria para os países em
desenvolvimento a posição de "policy takers". Desta maneira, estariam sempre correndo
riscos de mudanças na direção dos fluxos de capital, conseqüência de políticas que
estariam fora de sua margem de manobra.
O episódio da década de 1990, quando os capitais retomam a América Latina
após anos de ausência, ilustra a discussão. Para a visão dos fatores internos as reformas
liberalizantes e a renegociação da dívida externa foram os principais motivos para o
retomo dos investidores privados, enquanto que a visão crítica afirma que a situação
interna de algW1s países que receberam os capitais não era favorável, devido à
instabilidade macroeconômica. Neste caso, sobrepõe-se o fato de que não houve
diferenciação por parte dos agentes no momento do investimento, mesmo estes países
possuindo diferentes contextos e situações econômicas.
Nos capítulos seguintes será abordado o mesmo debate, sob o contexto de um
novo ciclo de investimento para a América Latina, seguido de uma grande crise
financeira. A primeira impressão é a de que os determinantes dos fluxos para a América
Latina ainda depende de fatores externos as economias dos mesmos, mas que desta vez
houve uma diferenciação entre os países da região, principalmente após a crise.
19
Capítulo 11:
20
O novo ciclo de liquidez e a crise financeira
Introdução
Após as crises financeiras ocorridas em meados dos anos 1990, como a crise
asiática e a crise russa, o início da década de 2000 representou a recuperação do
crescimento e da estabilidade da economia mundial, evidenciados entre os anos de 2002
e 2007. O período se caracterizou pela alta liquidez internacional, grandes taxas de
crescimento real do Produto Interno Bruto mundial e grande euforia nos mercados
financeiros. Nos países centrais, baixas taxas de juros estimulavam a expansão desta
liquidez global, que rapidamente atingiu os países periféricos, promovendo o
aquecimento daquelas economias. O comércio internacional também cresceu no
período, o maior consumo dos países centrais e o "efeito China" promoveu a produção
dos demais países, principalmente aqueles produtores de matérias primas, corno os
países emergentes da América Latina. A inflação de preços das commodities foi uma
das conseqüências do boom econômico rnlllldial durante estes seis anos.
No entanto, corno freqüentemente ocorre na economia de mercado capitalista,
urna crise se seguiu após os anos de expansão, finalizando o período de prosperidade
iniciado no ano de 2002. A peculiaridade desta vez foi sua intensidade, comparável
apenas à crise de 1929, com a quebra da bolsa de Nova Iorque. Hoje se sabe que a crise
financeira teve início no ano de 2007, quando a economia americana já demonstrava
sinais de desaceleração. Apesar disso, a proporção e as conseqüências da crise foram
sentidas de maneira mais forte apenas no final de 2008, com a quebra de um grande
banco de investimento, desencadeando pânico nos mercados financeiros.
Por fim, outro inesperado movimento ocorreu após a reviravolta negativa nos
mercados mlllldiais, que foi a rápida volta dos fluxos de capital para alguns países em
desenvolvimento, mesmo em um cenário econômico pautado pela incerteza e
desconfiança no sistema financeiro mundial.
Este capítulo tratará deste novo ciclo de liquidez ocorrido durante a década de
2000. Será mostrada de maneira sucinta a situação de estabilidade e crescimento
econômico mundial ocorrido entre 2002 e 2007, assim corno seu encerramento com a
crise financeira e o contágio da economia real. O último tópico abordará a retomada de
certa estabilidade e do crescimento econômico de algumas regiões logo após a crise. Os
21
movimentos dos fluxos de capital estarão na pauta de todas as etapas que serão
expostas.
2.1
A expansão econômica dos anos de 2002 até 2007
2.1.1 A expansão do produto e do comércio
Os anos que compreendem 2002 até 2007 representaram prosperidade para a
economia mundial. As taxas de crescimento mund iais foram elevadas, comparáveis até
com os chamados ..Anos dourados" do capitali smo, ocorrido após a segunda grande
guerra. Pode-se destacar dentro deste novo período de prosperidade o ano de 2007, que
chegou próximo a 5%. Devem-se ressaltar as diferenças nas taxas de países avançados e
emergentes, estes com taxas muito mais significantes (ver gráfico 2.1 ). Também houve
uma forte expansão do comércio internacional (ver gráfico 2.2), com conseqüências
diversas para as econom ias, principal mente aquelas cujas commodities fazem parte de
sua pauta de exportação, em sua maioria países emergentes, já que houve grandes
aumentos de preços nestes produtos.
Gráfico 2.1 -Variação do PIB, preços constantes
9,0%
8,0% •
7,0%
6,0% ;
5,0% -l
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
+------..,.------ -- - - 2002
-
2003
Mundo
2004
-
2005
Economiasavançadas
2006
-
2007
2008
Economiascmergcntcs
Fonte: FMI, WEO abril 2010. Elaboração própna.
22
Gráfico 2.2- Variação do volume do comércio internacional
16,0%
l
i
14,0%
12,0% 10,0%
J
8,0% ..
6,0%
1
4,0%
1
2,0% ..
--r--
0,0%
2003
2002
-
2004
Exportações mund1as
2005
-
2006
2007
2008
Exportações de paises emergentes
Fonte: FMI, WEO abril 2010. Elaboração propna
Os dados de 2008 já trazem o efeito da crise financeira que se sucedeu. com
quedas do PIB e do vo lume de comércio. As variáveis se agravam em 2009, como
tratado mais adiante.
2.1.2 - A liquid ez internacional e os fluxos de capital
Na análise dos anos entre 2002 a 2007, nota-se que o período também se
caracterizou pela formação de um novo ciclo de liq uidez internacionaL com elevada
disponibilidade de recursos estrangeiros para financiamento, gerando grande fluxo de
capital para países em desenvolvimento. Trata-se de uma ..onda'· consideravelmente
mais intensa do que aquela que a precedeu, durante os anos 1990 (ver gráfico 2.3)
(Biancareli, A. M. (2007)). A estabilidade financeira internacional em conjunto com o
bom desempenho econômico mundial mostrado no grático 2.1 explica em parte este
momento. Assim como no primeiro ciclo, a baixa aversão ao risco somada as baixas
taxas de juros nos países centrais (pelo menos nos primeiros anos do ciclo) também
contribuem para explicar a nova onda de liquidez.
Gráfico 2.3- Fluxos privados de capital para países emergentes, porcentagem do PIB
23
199o 91
92
93
9~
<>s
96
97
9S
99
2000 0 1
02
o3
04
os
o.;
o;
2oos
Fonte: IIF, Capita l Flows to Emerging Market countries. Elaboração própria.
A avaliação do índice VIX. índice que mede a aversão ao risco dos investidores
(ver gráfico 2.4), comprova o período de "calmaria" nos mercados financeiros até o ano
de 2007. Em 2008. nota-se o pico no gráfico ocorrido devido ao pânico gerado pela
crise financeira. mas após isso. percebe-se que novamente o índice converge para
patamares baixos. em níveis pré-crise.
O chamado 1\1oney chasing yield (denominação criada por Minsky) sena
estimulado também por uma política expansionista dos bancos centrais dos países
desenvolvidos. como baixas taxas de juros e compras de títulos públicos em poder dos
agentes privados.
Analisando somente este cenário internacional com as diferentes visões,
constata-se um momento perfeito (na visão dos fàtores externos) para que os capitais
sigam para regiões como a América Latina. Já na visão dos fàtores internos. a principal
determinação ainda estaria relacionada com o melhor desempenho dos países
emergentes em relação aos desenvolvidos, além é claro da conciliação deste bom
desempenho econômico com políticas austeras c liberais, mantendo a int1ação sob
controle e diminuindo os déficits públicos (será mostrado com maiores detalhes cada
um destes dados no terceiro capítulo, com a abordagem de alguns países).
Gráfico 2.4- Índice VIX
24
90,00
80,00
70,00
60,00
50,00
40,00
30,00
70,00
10,00
0,00
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
l ontc· Market\\ ateh com Elaboração própria
Existem outras semelhanças entre este ciclo e aquele que o antecede, que estão
essencialmente em sua composição. Apesar de ainda não ser o tipo de capital de maior
preponderância entre os influxos. o capital de portfólio, assim como nos anos 1990,
também é um dos que crescem dentre todos, passando a ter uma maior importância na
conta financeira dos países receptores. Segundo dados do fMI, em 2002 este
investimento representava aproximadamente I 0% do total das emissões brutas dos
países emergentes, com o valor de 17,2 bilhões. Já em 2007, antes de crise financei ra,
este valor chega a 229.2 bilhões de dólares. representando cerca de 30% do total das
emissões.
Pode-se ter noção da grandeza desta mudança quando analisamos o índice
MSCI, cujo valor é dado pela variação das bolsas de países em desenvolvimento. ou
seja. é um índice idealizado que leva em consideração o desempenho dos mercados de
valores de uma região. No gráfico 2.5, fica evidente o descolamento das bolsas de
países emergentes se compararmos com países desenvolvidos, a região da América
Latina se sobrepõe até mesmo em relação a outras regiões emergentes do mundo. Notase também a queda ocorrida após a eclosão da crise financeira e o início da recuperação.
a partir do segundo semestre de 2009.
Gráfico 2.5 - Índice MSCI
25
ouu
450
400
350
300
250
200
150
100
50
--
2004
2005
G-7 lndex
Emerging Europe
2006
--
2007
Emerging Asia
Latin America
2008
-
2009
o
Ali EMEs
E:-.rraJdo de. I ht: evolulion o f capilal llo"s lo emerging-marker 20 I O
O fenômeno demonstrado, que se encontra no cerne do debate dos 1luxos de
capital, possui diversas explicações de ambas as posições. tanto para os fatores internos
quanto para externos. Dentre elas podemos citar o rápido aumento dos preços de
c:ommodities (Bioomberg). gerado através de forte demanda por parte de países como a
China, mas também através de especulações. Isto contribuiu em muito para que os
balanços de pagamentos destes países melhorassem de forma consideráveL fàvorcccndo
assim a entrada de capitais (1àtores internos). Outro motivo que se pode citar é a
expectativa de apreciação das moedas locais em relação ao dólar, pelas mesmas razões
anteriormente mostradas (aumento de preços das commodities e melhora no balanço de
pagamentos). Esta expectativa é um grande incentivo, para investidores que pensam no
curto-prazo, para entrar nos mercados financeiros destes países e ganharem com os
ativos. tanto na posterior conversão da moeda quanto no título ou ação investida (fàtores
externos).
Uma análise mais detalhada dos tipos de fluxos de capital para a região da
América Latina mostra a mesma tendência já citada anteriom1ente para os países
emergentes em geral. O gráfico 2.6 demonstra que durante o pcriodo em questão o saldo
total dos fluxos privados sempre permaneceu positivo, mesmo durante os difíceis anos
para a economia mundial em 2008 e 2009. A projeção do FMI para 2010 e 2011 chega a
26
patamares pré-crise, ou seja, a América Latina tem a perspectiva de permanecer com um
pólo de forte atração dos investimentos estrangeiros, principalmente sob a forma de IDE
e de portfó lio.
Gráfico 2.6- Saldo dos fluxos de capital para a América latina
120.000
100 000
80.000
60.000
40.000
20 000
-20.000
-40.000
-60.000
-80.000
lnvesttmento Dtreto
-
Outros Fluxos Privados
Fluxos Privados de Portfoho
- . - Fluxos Privados
-.+- Fluxos Of1c1ats
*Projeções a partir de 20 IO
~ont~ Dado~
c\lraídos do si te do FMI
A categoria dos ''Outros tluxos privados" também chama bastante atenção,
devido principalmente ao seu forte saldo negativo no ano de 2009. Isto se deve ao fato
de muitos agentes terem contraído empréstimos bancário no exterior.
Na América Latina, o aprofundamento da abertura linanceira de alguns de seus
principais países, como Brasil, pode explicar a maior incidência do inlluxo de capital
para a região. Esta maior integração com o sistema financeiro internacionaL certamente
ajudou estes países a crescer, auxi liando a expansão do créd ito nas economias.
No entanto, historicamente países que experimentaram um grande nível de
liquidei. através desta abertura tiveram problemas quando os fluxos voltam para sua
27
ongem, sofrendo na maiOna das vezes quedas abruptas do produto interno,
desvalorização repentina de sua moeda e dificuldades para manter suas contas
equilibradas. Por causa desta situação de possível reversão da economia, muitos
economistas associam o aumento da abertura financeira com o agravamento da
vulnerabilidade externa de um país (Prates, 2009).
Existem algumas alternativas que diminuem essa fragilidade externa. Alguns
países tentam evitar uma demasiada apreciação cambial através da compra do excesso
de capital estrangeiro nos mercados avista, atuando assim como "contrapeso" na outra
ponta, agindo de maneira oposta ao mercado. Desta forma, os bancos centrais
aumentam suas reservas cambias, podendo utilizáwlas em uma eventual fuga de capital,
evitando uma possível violenta desvalorização de sua moeda. A maior disponibilidade
de recursos estrangeiros em poder do Estado é urna importante ferramenta que age
como um desincentivo a agentes a tentar qualquer movimento especulativo contra a
moeda
nacional~
uma vez que demonstra alta capacidade de fazer frente a possíveis
demandas (Suchanek e Vasishtha (2010)).
2.2 -A crise financeira, contágio da economia real e sua recuperação
Em 15 de setembro de 2008 o banco de investimentos Lehman Brothers entra
com um pedido de concordata nos Estados Unidos, provocando pânico e uma crise
global que não via se desde a quebra da bolsa de Nova Iorque em 1929. Esta data foi
uma espécie de divisor de águas para a economia, encerrando definitivamente o ciclo de
prosperidade tratado de forma resumida no tópico anterior deste trabalho. Mesmo
alguns anos após o auge do pânico ocorrido nos mercados mundiais, ainda não se sabe
muito sobre a crise, devido primeiro ao grau de complexidade financeira com a qual
instituições de investimento e bancárias atuam, sempre com o objetivo de burlar as
regras do acordo de Basiléia, segundo e talvez mais importante, devido à falta de
regulação do sistema internacional e suas transações, proporcionando Imensa
desconfiança em todos, já que ninguém, nem mesmo os bancos centrais, sabia quem
estava realmente falido com a chegada da crise (Farhi e Cintra, 2009).
Hoje é sabido que urna das origens de todo o problema ocorreu nos ativos
financeiros ligados às hipotecas de alto risco nos Estados Unidos. Grandes bancos e
instituições financeiras desenvolveram, através de técnicas com alto grau de
complexidade, maneiras de retirar de seu balanço operações de risco de crédito, dando-
28
lhes mais margem para urna alavancagem ainda maior com outras operações de risco
(Farhi e Cintra, 2009). Também através de inovações financeiras, os bancos
conseguiram terceirizar o risco inerente as concessões de crédito hipotecário, o que fez
com que o rigor e a exigência do emprestador diminuíssem bastante. Desta maneira,
quebra-se o vínculo direto entre tomador e emprestador (Feitas, 2009). Como
conseqüência, nota-se um aumento vertiginoso do número e volume de empréstimos
ligados a hipotecas para pessoas com alto risco de proporcionar calotes.
Obviamente, somente estas informações, carentes de detalhes, não explicam por
si só a crise nem justificam sua intensidade. Portanto, para simplificar e não aprofundar
a discussão, pode-se dizer que a crise foi em grande parte causada pela exposição de
instituições bancárias a um elevado risco, através de inovações e engenharias
financeiras que proporcionaram a possibilidade dos agentes operarem de forma
extremamente alavancada. A alta liquidez destes ativos ligados as hipotecas de alto
risco, com interligações entre diversos agentes envolvidos nestes negócios,
potencializou também o risco sistêmico (Freitas, 2009).
A situação internacional começou a se modificar quando os Estados Unidos deu
iniciou em maio de 2004 a uma trajetória de alta nas taxas de juros, com vistas a segurar
as forças
inflacionárias, causadas pela expansão econômica que o mundo
experimentava, como já descrito anteriormente. A taxa de juros saiu de um patamar de
1% a.a para 5,25% a.a em julho de 2006, se mantendo até julho de 2007. Após isto,
inicia-se urna nova trajetória de queda bastante intensa, fruto direto da desaceleração
econômica americana e posteriormente da crise (ver gráfico 2.7).
Gráfico 2.7- Taxa referencial de juros americana
29
US Federal Funds
7
6
5
4
3
2
1
o +---~---r---r--~--~--~--~~--r---~--~--~~~
Font~:.
Federal Reserve rlaboraçào própria
O aumento da taxa de l% para 5,25% a. a foi determinante para a eclosão da
crise financeira, uma vez que muitos contratos de empréstimos hipotecários foram feitos
com taxas variáveis de juros, levando diversos devedores a não honrarem suas dívidas.
A inadimplência fez com que o valor dos imóveis se retraísse bastante, em muitos casos
este valor ficou abaixo da própria dívida do proprietário. Em meio a esta situação,
muitas famílias perderam suas casas, muitos bancos não conseguiram reaver o que foi
emprestado, e investidores e agentes portadores de fundos e ativos ligados as hipotecas
viram seu patrimônio desmoronar. Por fim, agentes que venderam proteção de risco de
crédito também ficaran1 em dificuldades. Todos os agentes saíram perdendo, tanto
famílias, como bancos, investidores e seguradoras (Freitas, 2009).
Neste cenário, não é difícil entender como a crise financeira contagiou a
economia real em todo o mundo. A falta de infonnação do tamanho das perdas e,
principalmente. quais instituições estavam ligadas aos ativos "podres" teve dois efeitos
quase que imediatos. Primeiro o congelamento do crédito interbancário. simbolizado
pela disparada das taxas de juros interbancárias americanas, e em segundo a con·ida por
parte dos investidores para ativos seguros, como os títulos do tesouro americano, com
conseqüente queda de liquidez (ver gráfico 2.3 de fluxos para países emergentes). Estes
movimentos, por sua vez, ajudaram no aprofundamento da crise.
Pode-se ligar a corrida aos títulos americanos à chamada.flight to quality, que é
característico em situações de grande aversão ao risco (ver gráfico 2.4 ). A visão de
preponderância dos fatores externos frisa bastante o ponto da fragilidade financeira e da
30
falta de capacidade do país em segurar estes capitais, quando ocorre este tipo de
reviravolta na economia internacional. Nesta crise, isto ficou extremamente nítido.
Fluxos de capital foram direcionados novamente para os Estados Unidos, com recursos
de todas as partes do mundo sendo direcionados para os títulos da dívida pública
americana em busca de proteção. Como era de se esperar, o capital de portfólio foi o
mais afetado. Segundo dados do IIF, mesmo com um grande fluxo positivo de capital
até setembro, o ano de 2008 fechou com um valor negativo nos investimentos de
portfólio nos países emergentes, em cerca de 93 bilhões de dólares. O gráfico 2.5 mostra
a queda das bolsas ocorrida no final de 2008, se recuperando apenas em algumas
regiões a partir de 2009. Outro fato inerente a esta fuga de capitais foi a desvalorização
das moedas dos países emergentes, em contraposição às moedas tidas corno mais
seguras, corno euro e principalmente o dólar.
Já a contração de crédito talvez tenha sido o principal catalisador da crise na
economia real. Dados mostram que no último semestre de 2008, o PIB dos países
avançados se "reduziu em uma ciffa sem precedentes de 7,5%"; já economias
emergentes caíram algo em torno de 4% (WEO 2009, FMI). Pode-se ter urna idéia da
queda ao observarmos o gráfico 2.2 no tópico anterior. Outras conseqüências diretas
disso foram a quedas dos preços das commodities, queda da intlação na maioria dos
países, aumento do desemprego entre outros.
Na tentativa de estabilizar os mercados financeiros, os governos através de seus
bancos centrais, passaram a injetar liquidez no mercado para evitar uma paralisia total
no sistema financeiro internacional. Com diversas intervenções e às vezes através de
ações em conjunto, bilhões foram oferecidos aos agentes tanto pelo FED quanto pelo
banco central europeu. A política monetária também foi usada através das reduções das
taxas de básicas de juros. Os governos também atuaram com políticas fiscais na
tentativa de reativar a economia em verdadeiro estado de queda livre, com reduções
tributárias, aumento dos gastos com infra-instrutora entre outros.
Após todos estes esforços e gastos para estabilizar o mercado financeiro e
aquecer novamente a economia, países desenvolvidos passam a mostrar grandes
aumentos nos déficits públicos, superando até mesmo os paises em desenvolvimento.
Os dados a seguir constatam esta afirmativa:
Gráfico 2.8- Déficit Público, porcentagem do PIB
31
Chart 9
G ross Public Debt
percent of GDP (both scales)
50
Mature Economies /
45
40
Emerging
Economies
35
/
30
Fonte: li F, Capital Flows to Emerging Market countries.
Ainda assim, no final de 2009 os países avançados fecharam com queda do PIB
de -3,2%. Já os países emergentes, menos afetados pela crise, fecharam o mesmo ano
com uma variação positiva de 2,4% (WEO 201 O, FMI).
Este fato por si só já seria uma exceção na recente história econômica, haja vista
que países em desenvolvimento na maioria das vezes sofrem mais com efeitos de crises
financeiras, mesmo quando elas não têm origem em suas regiões. Outro fato de suma
importância foi a rápida volta dos fluxos de capital para os países emergentes,
principalmente para a América latina (ver gráfico 2.6), até mesmo de investimentos que
exigem uma tolerância maior ao risco, como é o caso de investimentos em ações. De
2008 para 2009, a região reverteu um saldo negativo de -2,9 bilhões para 46,5 bilhões
somente em investimento de portfólio (IIF, 2010). A volta dos capitais não foi
homogênea para todos os países, alguns se destacaram mais do que outros, um exemplo
disto foi o Brasil.
Aqui novamente tem-se a questão dos fatores de determinação dos fluxos de
capital para países em desenvolvimento. Neste mesmo capítulo são mostrados alguns
dados interessantes que poderiam ser relevantes para o fenômeno, corroborando com
ambas as visões. Sabe-se que devido às ações dos bancos centrais dos países avançados,
baixando os juros e injetando uma imensa massa de dinheiro na economia, houve um
considerável aumento na liquidez internacional a um baixo custo, além do diferencial
32
das taxas de juros terem crescido (entre centro e periferia). Dados do Global Financiai
Stability Repor! do FMI de abril de 2010, comprovam que durante o período em que se
inicia a recessão norte americana e ocorre à crise em 2008, o diferencial das taxas de
juros entre países desenvolvidos e emergentes se agrava ainda mais. Percebe-se
inclusive que a média das taxas básicas nos países emergentes sobe em meados de 2008.
quando havia uma forte pressão inflacionária dos preços das commodities.
Gráfico 2.9 -Variação das méd ias das taxas básicas de juros, em %
Figure 4.2. Change of Central Bank Policy Rates
(In percentage points; September 1, 2007 = O)
os
Average change o f recelvlng
countrles' po/Jcy rates 1
o
-
-0.5
- -1.0
- - 1.5
--2.0
Average change of
G-4 po/lcy rates '
--2.5
--3.0
- -3.5
Fonte· Global Financ1al Stal11ht} Repor on April2010t. ~MI
Estas medidas estão no cerne da visão de dominância dos fatores externos e
poderiam ser os principais motivos para a retomada dos Jluxos para a América Latina.
Por outro lado, é notório que o cenário econômico dos países emergentes está muito
melhor do que os países avançados, com crescimento econômico acelerado e até mesmo
com uma inversão de papéis com relação aos déficits públicos (ver gráfico 2.8), que
vem diminuindo nestes países. Estes fatos poderiam também ser os principais motivos
da volta dos capitais. segundo a teoria de dominância dos fatores internos.
2.3 Considerações finais
33
Os dados que compõem este capítulo dois têm como objetivo principal explicitar
o início e o final de um ciclo de liquidez, com as fases de cheia e de seca. Este ciclo foi
caracterizado pela intensificação de suas etapas, se comparado ao ciclo anterior dos
anos 1990, brevemente mostrado no primeiro capítulo. Sua fase de cheia teve início em
2002 e atingiu o auge em 2007, quando urna crise financeira sem precedentes passou a
influenciar a economia até atingi-la violentamente em setembro de 2008, com a quebra
de instituições ligadas aos ativos hipotecários de alto risco dos Estados Unidos.
A instabilidade levou pânico aos mercados e o nível de aversão ao risco chegou
a patamares recordes. A situação foi atenuada por ações integradas de bancos centrais,
que através de políticas heterodoxas expansionistas salvaram o sistema financeiro de um
verdadeiro caos. Políticas de estímulo econômico se seguiram e o mundo começou a
crescer novamente, principalmente os países emergentes.
A inesperada volta dos fluxos de capital, foco deste trabalho, chega a níveis précrise em alguns países da América Latina, entrando até mesmo por canais que exigem
certa exposição ao risco, como o mercado de capitais. Desta maneira, a despeito das
incertezas sobre a "saúde" do sistema financeiro, países como Brasil conseguem
novamente obter o financiamento externo. Alguns países como o Chile também
experiinentam certa recuperação, enquanto outros como a Venezuela, não apresentam
sinais de melhora, continuam sem os fluxos de capital e tem urna situação econômica
cada vez mais problemática.
No próximo capítulo, serão abordados de qual maneira estes diferentes países
reagiram durante e após a crise. Será feita urna breve análise de como estes países se
integram com a economia global, e uma tentativa de associá-las às diferentes questões
dos fatores de determinação dos fluxos de capital também será feita.
Capítulo 111:
34
Os países latino-americanos e os fluxos de capital
Introdução
Como já citado anteriormente, a volta dos capitais para a América latina após a
crise financeira se deu de forma rápida e intensa, e de fonna desigual entre os países da
região. O capítulo II tratou de demonstrar a volta dos capitais para a região corno um
todo, discutindo e apresentando dados relevantes da economia internacional e dos
principais países desenvolvidos, explicitando que apesar do choque da crise, a situação
continuou favorável a entrada de capitais na América latina, uma vez que a política
monetária expansionista se intensificou e a aversão ao risco caiu, gerando um alto nível
de liquidez global entre outras conseqüências. Estes dados compuseram os fatores
econômicos externos. Para dar seqüência à análise, este capítulo se dedicará a apresentar
dados mais específicos de alguns dos países que formam o bloco dos "em
desenvolvimento".
Primeiramente, serão abordados os dados da conta financeira dos principais
países da América latina, com a posterior identificação dos mais relevantes fluxos de
capital estrangeiro. O objetivo é constatar o fenômeno foco do trabalho e que vêm sendo
tratado desde então.
Para a segunda abordagem, serão mostrados os principais dados internos das
diversas economias, dados estes que constituem o grande filtor de decisão para a
determinação da incidência dos investimentos estrangeiros segWldo a visão dos fatores
internos.
A tentativa de se relacionar os dois tipos de dados, fluxos de capital e a situação
econômica de cada país, é imprescindível para que se possa ter uma idéia de corno os
capitais reagem ao desempenho das economias emergentes. Após uma análise prévia
dos destes países da América Latina, que levou em consideração a importância e o
histórico econômico recente, serão trabalhados quatro grandes países da região, sendo
eles Brasil, Argentina, Venezuela e Chile.
3.1 Os fluxos de capital durante e após a crise financeira nos países latinoamericanos
35
Primeiramente, a conta corrente dos países da América latina escolhidos
mostrada no gráfico 3.1, dá noção da situação em que eles se encontram com relação às
transferências de capitais ligadas principalmente ao comércio de bens c serviços e
pagamentos internacionais.
Gráfico 3.1- Variação do saldo da Conta corrente, em% do PIB
16,0%
14,0%
12,0%
10,0%
8,0% 6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
·2,0%
-4,0%
~
2006
-+-Argcntma
2007
-o-Brazil
2008
....... chilc
2009
-
venezuela
Fonte: lntcmational Financ1al StatJ\lJcs. FMI !:.laboração própria.
Os dados revelam uma queda dos saldos em conta con·ente de todos os países da
amostra no período em questão. A Venezuela se destaca com um resultado positivo bem
acima dos outros, isto se deve principalmente ao grande volume de exportação de
petróleo, cuja receita tàvorece fortemente o saldo da balança comercial, que é um dos
componentes da conta corrente. A Argentina se mantém estável e com um saldo
positivo. Já o Chile oscila bastante durante o período, principalmente devido à variação
do preço do cobre, um dos itens mais relevantes em suas exportações. O Brasil é o único
que teve resultado negativo em 2008 e 2009, com aproximadamente -2% do PIB. A
forte queda dos preços das commodities ajuda a explicar a queda.
36
A conta fi nanceira líquida contém não só fluxos estrangeiros de capital. Ao se
analisar somente estes tluxos líquidos, notam-se algumas diferenças de saldos e
evolução. O gráfico mostra que a Argentina não teve saldos negati vos de 2007 a 2009
nos fluxos estrangeiros, mas fica claro que não houve a recuperação dos resultados após
a crise. já que o volume positivo de 2009 está consideravelmente abaixo do que aquele
registrado em 2007. O Chile se mantém estável. enquanto Brasil c Venezuela
interrompem a queda no crescimento ocorrido entre 2007 e 2008, mostrando um retomo
dos capitais em 2009 (ver gráfico 3.3).
Gráfico 3.3- Fluxos de capital estrangeiro líquido, em milhões de dólares
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
J§~~!Ç:~~~~::::;::::!:::::!::;á~c:::::~~~~"$*
20.000 +
..
· 20.000
1999
2000
2001
.....-Argentma
2002
2003
2004
-o-Brazll
2005
2006
-a- Ch1le
2007
-
2008
2009
venezuela
Fonte lntemahonal fmanc1al Sta11st1cs. F:-.11. Elaboração própna
Estes dados reforçam a afirmação de um retorno mais seletivo dos capitais
estrangeiros para a América Latina. já que houve uma diferenciação entre os países
onde alguns voltaram a receber os fluxos perdidos com a crise. e outros não.
Antes de demonstrar a situação interna de cada um, através da análise das
principais variáveis macroeconômicas de cada país, os dados a seguir mostram o
desempenho por tipo de 11uxo de capital registrado:
Gráfico 3.4 - Fluxos de capital estrangeiro por tipo - em milhões de dólares:
38
Brasil
Chile
30.000
140000
120.000
100.000
80000
60000
40000
20000
·20.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
2006
2007
• IDE • Carteira
2008
2009
·5.000
Outros
2006
2007
2008
• IDE • Carteira
2009
Outros
Argentina
Venezuela
ISOOO
20000
10000
15000
5000
10.000
5.000
·5000
·5.000
·10000
·10.000
• IDE • Carteira
Outros
l·onte: lntcrnational I· i•wnc1al S tatisti c~. FMI Elaboração
• IDE • Carteira
Outros
própria.
O detalhamento da conta financeira brasileira mostra que o país obteve de forma
rápida o retorno dos capitais no ano de 2009 nos três tipos de fluxo. Os outros
investimentos (basicamente empréstimos) se mantiveram positivos em todo o período,
em um contexto em que o Brasil já havia pagado sua dívida externa com o FMI. O
destaque. sem dúvida. é o desempenho dos fluxos de investimento em carteira que. após
uma considerável alta de 2006 para 2007, atingiu em 2009 um saldo positivo de 46
bilhões de dólares. O investimento direto estrangeiro (IDE) manteve-se positivo em
todo o período, até mesmo durante o ano de 2008, quando na verdade obteve o maior
\Olume liquido da série representada. sofrendo uma queda de 50% apenas em 2009.
Além da crise, pode-se atribuir a este declínio a alta base do ano anterior, com cerca de
50 bilhões de saldo positivo. devido ao crescimento econômico e o forte mercado
interno brasileiro. que atraiu muitos investimentos de empresas transnacionais.
O Chile manteve seus saldos líquidos positivos em todos os investimentos
durante o período, com a exceção da ..carteira" em 2007. Nota-se que o saldo deste
fluxo flutua perto da estabi lidade. Já o IDE tem um saldo positivo bem forte durante
todos os anos. com certa semelhança com o Brasil entre 2007 c 2009. quando teve seu
39
ápice em 2008 e queda em 2009. Os outros investimentos também se mantiveram
estáveis e positivos. A crise financeira parece não ter afetado o Chile sob o aspecto dos
capitais estrangeiros.
A Venezuela apresenta uma grande irregularidade em todos os tipos de fluxos de
capital, tanto no sinal do saldo como na intensidade do mesmo. A oscilação se estende
também para todos os anos e é difícil estabelecer uma tendência. Como destaques, a
rápida recomposição do saldo do investimento em carteira, que sofreu uma queda em
2008 devido à crise financeira, mas assim como o Brasil, recuperou o saldo préRcrise em
2009. Além disso, houve uma forte queda do IDE em 2009, com saldo negativo de
quase quatro bilhões de dólares.
Por fim, a Argentina não conseguiu ter o mesmo desempenho que teve em 2007
depois da crise, 2009 ainda está longe de representar uma recuperação. O IDE fechou
com um baixo saldo positivo, em um nível comparável aos anos de crise no país, e o
investimento em carteira continuou negativo. Os outros investimentos, que passou a ser
positivo em 2007 após o pagamento de empréstimos ao FMI, também obteve um fraco
saldo depois da crise. A Argentina é o único dos países desta análise que ficou bem
próximo do campo negativo em 2009, quando são somados os três tipos de fluxos da
capital. O fraco resultado é parecido com os anos que se seguiram a moratória declarada
em 2001, período de forte turbulência e desconfiança da economia local.
A dificil tarefa de encontrar semelhanças na evolução dos saldos dos fluxos de
capital entre os países é um exemplo emblemático da desigualdade com que os capitais
retornaram à região da América Latina, fato este da maior importância. Sem dúvida,
países corno Brasil e Chile receberam mais recursos estrangeiros do que Argentina e
Venezuela, o que ajudou no melhor desempenho das duas nações no resultado da conta
financeira. No entanto, quando os países são analisados sob a ótica dos diferentes tipos
de capital, algumas semelhanças ocorrem, principalmente com relação ao IDE.
O investimento estrangeiro direto tem saldos positivos em quase todo o período
para todos os países, com exceção de alguns anos da Venezuela. Este tipo de fluxo é o
que menos oscila entre saldos positivos e negativos, e apresentou certa resistência a
crise de 2008 em três dos quatro países apresentados. A primeira impressão é a de que o
IDE é sim sensível as mudanças de liquidez internacional, mas reage com certo atraso.
Os dados internos a economia de cada país deve influenciar também, como
analisaremos mais adiante.
40
O investimento em carteira, que possui urna oscilação bem maior que o IDE, tem
aparentemente uma maior correlação com o nível de liquidez internacional do que com
os fundamentos internos da economia. A relação é mais clara nos anos de 2007 a 2009.
De modo geral, o investimento em carteira seguiu o trajeto do nível de liquidez
internacional, quando teve um excelente saldo positivo em 2007, queda em 2008 e
recuperação em 2009. Este desempenho segue as variações de liquidez e do risco (ver
gráfico 2.3). Na amostra dos países selecionados, a exceção é o Chile, que teve saldo
negativo em 2007 e positivo em 2008. Já Brasil e Venezuela são excelentes exemplos,
com desempenhos que reforçam a correlação entre fatores externos e os investimentos
de carteira, urna vez que nos anos de 2007 e 2009 quando a aversão ao risco era baixa e
o nível de liquidez alto, houve um forte fluxo de entrada de investimento em carteira.
Em contrapartida, o ano de 2008 foi de saldo negativo para este tipo de capital, mas a
aversão ao risco era alta devido à crise, e o nível de liquidez era baixo.
Vale lembrar que este investimento é dividido entre ações e títulos públicos,
ativos que certamente reagem de maneira diferente às mudanças da economia em geral.
Em seu relatório Global Financia! Stability Report de abril, o FMI afirma que existe
uma correlação positiva entre o nível de liquidez internacional e o preço das ações nos
países emergentes durante o período de 2003 a 2009. Esta afirmação pode ser ilustrada
pelo índice MSCI (ver gráfico 2.5) que mostra claramente a recuperação da América
Latina após a crise financeira. No entanto, a análise país a país mostra que o retomo foi
desigual também para este tipo de investimento (ver gráficos 3.5).
Gráfico 3.5- Saldo líquido do Investimento em carteira- em milhões de dólares:
41
Argentina
10000
8000
3.000
35.000
2.000
6.000
4 000
2.000
1.000
-2000
-4 000
-1.000
-6.000
-2 .000
Brasil
40000
30 000
25.000
20.000
15000
-8000
10000
5000
-3.000
-10000
-12000
-5.000
-4.000
-
Títulos -
Ações
Chile
2SOO
-10000
2 000
noo
1000
500
-
Titulos
Venezuela
6.000
5.000
4.000
3.000
2000
1 000
Ações -
800
600
400
200
+-_,~~:::::~~~(ti!.~;::-::t:....::~~-~
-200
-1.000
-2.000
-3.000
-4 .000
-5.000
•I 000
-1500
-
Ações -
Títulos
-400
-600
-800
-
ntulos -
Ações
h mh.: lntt:rnallonal Financtal Statistics. I·MI. Elaboração própria.
A Argentina não segue o bloco latino-americano na velocidade da recuperação
da entrada dos fluxos estrangeiros nos títulos e nas ações. Ambos os ativos apresentam
tímida volta em 2009, ficando longe de seus saldos em 2007. O Brasil segue a mesma
trajetória do bloco. corroborando com a afirmação do FM I exposta anteri ormente. O
investimento nos títulos de renda fixa também se recupera, mas de maneira menos
brusca. O Chile. diferentemente da maioria dos países, teve um saldo positivo no ano de
2008 no investimento em ações. Em 2009, inverteu o resultado e caiu, mas manteve o
saldo positivo. Por fim. a Venezuela apresenta sinais de recuperação do saldo em ações
em 2009, superando o nível de 2007. Os títulos apresentam grande oscilação c
melhoram seu também melhoram seu saldo no último ano em questão.
É importante ressaltar que no caso dos títulos, a remuneração dada a eles através
do nível de juros do país também influencia bastante o desempenho desta conta, assim
como as taxas exercidas nas principais economias do mundo.
Até aqui. foi exposto o debate em torno dos determinantes dos fluxos de capital
para países em desenvolvimento e a análise da situação econômica internacional, que se
encontra favorável a entrada dos capitais nos países da América Latina. i\ comparação
com a teoria de predominância dos fatores externos esteve presente em quase todos os
42
momentos. No próximo tópico, a situação econômica interna de cada um dos países e a
visão dos fatores internos serão abordadas.
3.2 Os fatores internos dos países latino-americanos
No capítulo 1 foram expostos qurus fatores econômicos internos são
considerados pelos investidores para sua tomada de decisão. Dentre os indicadores da
política monetária, são consideradas as taxas de juros e o índice de inflação. Na política
fiscal, o nível de endividamento dos países é um dos componentes avaliados. Além
disso, o crescimento do PIB é essencial para se analisar a evolução da riqueza e
certamente é um fator importante. Cada país teve reações diferentes à chegada da crise,
isto será abordado mais adiante.
Outro indicador que será analisado tem o objetivo de quantificar a estrutura
econômica de cada país com relação ao nível de liberdade e mobilidade. O índice é
calculado pela Heritage Foundation e considera as seguintes variáveis:
1-
Liberdade nos negócios
2-
Liberdade comercial
3-
Liberdade fiscal
4-
Gasto governamental
5-
Liberdade monetária
6-
Liberdade de investimento
7-
Liberdade financeira
8-
Direito de propriedade
9-
Corrupção
10-
Liberdade de trabalho
O índice geral é composto por todos os itens avaliados. Cada item varia de O a
100 pontos, sendo que quanto mais próximo de 100, mais próximo da liberdade total.
Ou seja, considerando a visão liberal, o país estará bem avaliado se estiver perto de 100.
É necessário dizer que este indicador será usado apenas para se ter uma noção de como
às estruturas dos países latino-americanos são vistos por uma instituição ortodoxa.
Argentina
43
A Argentina iniciou a década de manei ra muito turbulenta, em 200 I decretou a
moratória c suspendeu o pagamento da dívida externa. Os tluxos de capital, a exceção
do IDE, tiveram saldos negativos desta data até o ano de 2006. Os dados abaixo
mostram às variáveis macroeconômicas do país no período:
Gráfico 3.6- Evolução macroeconômica argentina
Inflação-%
15,0
Taxa de Juros-% a.a
50
13.4
41
40
10,0
30
20
5,0
10
9
10
10
2007
2008
2009
o
0,0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2002
Crescimento do PIB- %
2003
2004
2005
2006
Dívida Pública Bruta/PIB
15,0
200%
10,0
150%
5,0
100%
0.0
2003
-5.0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
0%
10,0
· 15,0
50%
-10,9
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
fonte World Lconom1c Outlook. FMI l::laburaçào própna
A inf1ação argentina no período mel hora com o passar dos anos, mas ainda é
considerada alta em relação ao padrão das economias desenvo lvidas. Os juros
despencaram de 2002 para 2003. mantendo-se baixos até 2006 quando iniciou uma alta
mais acentuada. Mesmo durante a crise e após ela. os juros se mantiveram acima de
10% a. a, enquanto a grande maioria dos países reduzia suas taxas. O PTB se recuperou
ao longo do período de 2003 a 2008, após a forte queda em 2002. Já em 2009 cedeu,
caindo para 0.9%. mas se manteve positivo. Por fim. a dívida pública em relação ao PrB
é sem dúvida o destaque dos dados. com queda vertiginosa desde o inicio do período. O
nível registrado em 2009 de 59% ainda é alto, mas a me lhora é evidente.
Com relação ao índice de liberdade econômica, a Argentina que ocupava em
2009 a posição 135 de um total de 179 países, com uma pontuação de 51.2 (ver tabela
44
I). está longe de ser um país que zele pela liberdade econômica. A teoria dos fatores
internos identifica políticas liberais como um dos principais fatores dos determinantes
dos 1luxos de capita l, juntamente com o desempenho macroeconômico, entre outros.
Tabela 1 -Índice de liberdade econômica da Argentina
2003
2006
2009
Liberdade
nos negócios
Liberdade
comercial
Liberdade
fiscal
Gasto
governamental
Liberdade
monetária
Liberdade de
investimento
70,0
54,0
72,2
76,8
88,5
50,0
62,9
67,4
71,5
81,5
71,5
50,0
62,1
69,5
69,5
75,6
61,2
45,0
Liberdade
financeira
2003
2006
2009
Direito de
Corrupção
propriedade
Liberdade de
trabalho
· - r-
Pontuação
geral
30,0
30,0
35,0
-
30,0
30,0
25,0
44,4
53,4
30,0
20,0
29,0
50,1
51,2
56,3
----
l·on1e lhe hentage Foundatum Llabornçào proprra.
O que chama mais a atenção é a grande queda de pontuação da liberdade
monetária. Isto ocorreu devido a controle de preços imposto pelo governo em vários
setores em que está presente. Além disso, a perspectiva inflacionaria do país só
aumenta. A projeção para 201 Ojá chega a 10,6% segundo o FMI. Outro dado de grande
imporiância para os fluxos de capital é a liberdade fina nceira, que permaneceu baixa ao
longo do período. A principa l justificativa são os controles de capital e a dcsconliança
no sistema financeiro argentino, que permanecem fortes desde a crise de 200 I (Heritage
Foundation. 2009).
De modo geraL a Argentina apresentou neste período um forte crescimento
econômico e forte queda de sua dívida pública. Por outro lado. permanece com altas de
inflação e seu índice de liberdade econômica vem ca indo. É possível que estes últimos
tàtos tenham pesado contra o país, que não teve o retorno dos investimentos de portfó li o
e outros. além de grande queda do saldo do IDE em 2009 (ver gráfico 3.4). Nem mesmo
45
o grande diferencial de juros entre a Argentina c os países centrais nos naquele ano
mudou este cenário.
Brasil
O Brasil passou por momentos turbulentos antes de entrar em um período de
crescimento. Em 1999, alterou o regime cambial fixo para o regime flutuante. em meio
à forte pressão de desvalorização. Em meados de 200 I, com a eleição do presidente
Lula e a desconfiança sobre os rumos de seu governo, houve uma nova corrida dos
capitais para fora do país, pressionando novamente o real. Apesar dos prob lemas, a
economia brasileira apresentou um avanço
significativo, aliando crescimento
econômico com estabilidade monetária. tendo como alicerce principal seu mercado
consumidor interno.
Gráfico 3.7- Evolução macroeconômica brasileira
Taxa de Juros- % a.a
Inflação-%
35
30
25
20
15
10
5
20,0 •
15,0
14,7
10,0
5,0
30
23
16
2003
12
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2002
Crescimento do PIB - %
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Dívida Pública Bruta/PIB
6,1
7,0
100%
6,0
5,0
4,0
·1,0
15
o
0,0
3,0
2,0
1,0
0,0
19
80%
60%
40%
20%
-1--......--......--......--......--......--.....--......-1........
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
0%
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
I nntc. World Lconomic Outlnol... FMI. Elahoraçilo própria.
O PIB brasileiro cresceu de forma irregular, mas obteve resultados fortes durante
o período. Isto ocorreu sem que houvesse aumento das taxas de inflação e juros. as duas
46
taxas reduziram bastante e se estabilizaram. No entanto, a taxa de juros permanece em
patamares recordes com relação ao resto do mundo, gerando um dos maiores diferencias
de taxas de juros quando comparado aos países desenvolvidos. Já a dívida brasileira não
caiu de forma significativa e continua alta.
A perspectiva é a de que o país retome o forte crescimento, após queda ocorrida
na crise em 2009. As previsões variam de 7% a 8% para 20 10, com uma taxa de
inflação em tomo de 5%, segundo o FMI.
O índice de liberdade do Brasil apresentou queda de 2003 a 2009. Está avaliado
em 55,6 pontos na posição 11 3 (ver tabela 2). Segundo a classificação da Heritage
roundation. esta pontuação ret1ete a situação de baixa liberdade econômica. Não seria
um dos melhores lugares a se investir, se for levado em conta somente este indicador.
No entanto, o investimento em cru1eira apresenta um bom saldo em 2007 e 2009.
Tabela 2 - Índice de liberdade econômica do Brasil
2003
2006
2009
2006
2009
~ nntc
..
Liberdade liberdade de
monetária investimento
Liberdade
comercial
70,0
59,0
90,2
82,7
78,6
50,0
53,5
69,0
83,8
71,7
76,3
50,0
54,5
69,2
68,4
50,3
75,8
45,0
Liberdade
financeira
2003
Liberdade
Gasto
governamental
fiscal
Liberdade
nos negócios
Direito de
Corrupção
propriedade
liberdade de
traba lho
-
Pontuação
geral
50,0
50,0
40,0
50,0
50,0
39,0
66,1
60,9
'-----l
50,0
50,0
35,0
57,5
55,6
63,4
lhe herllage Foundatum I labor,açâo propna
Os índices que mais contribuíram para a queda de pontuação brasileira lorrun o
gasto governamental, li berdade nos negóci os e a li berdade fiscal. A dívida pública
brasileira, como mostrado no gráfico 3. 7, não melhorou durante o período c conti nua
47
com foco em pensões, salários e burocracia. Não houve progresso na qualidade do
gasto, um exemplo é o baixo volume de recursos destinado a investimentos em
infraestrutura. A liberdade nos negócios também foi mal pontuada, urna vez que a
burocracia continua sendo o principal obstáculo, não houve progresso nesta área. Por
fim, a queda da liberdade fiscal foi gerada pelo aumento da carga tributária no país ao
longo do período. A relação entre tributos e PIB continua elevada, chegando a 36% em
2009, mesmo com estímulos fiscais dados pelo governo através de redução de impostos
para diversos setores no mesmo ano.
O destaque positivo é a liberdade monetária A redução das taxas de inflação e o
comprometimento do país em
controlá~la
são os motivos para a boa pontuação. Esta só
não é melhor porque o Brasil ainda mantém preços regulados em vários setores, como o
setor de energia segundo dados da Heritage Foundation.
Em um contexto geral, pode-se afirmar que o Brasil melhorou bastante sua
situação econômica, com melhora de quase todas as variáveis macroeconômicas
analisadas. Isto se refletiu na volta dos capitais para o país, que está tendo dificuldade
em conter a nova "onda" que traz alguns maleficios como a apreciação acentuada do
real. O IDE se manteve com saldos positivos durante o período, apresentando queda
apenas em 2009, ano em que seu PIB despencou de uma média de 7% para
~0,2%.
Já o
saldo do investimento em carteira não foi positivo em todos os anos do período, mesmo
naqueles em que a economia se manteve em crescimento.
Chile
A história recente do Chile talvez seja um exemplo ideal para os defensores do
neoliberalismo, além de poder ser também referência para os que acreditam na visão de
preponderância dos fatores internos, já que é um forte receptor de capitais estrangeiros.
O país foi um dos primeiros da América latina a aplicar as diretrizes da política
econômica neoliberal, política esta que dita seus caminhos até hoje. O Chile ao longo
dos anos ampliou a liberdade financeira, fiscal e comercial. O maior exemplo disto é sua
política de importações, que busca derrubar barreiras tarifárias e comerciais no país.
Como resultado destas medidas, o crescimento econômico está presente nos dados
chilenos a pelo menos três décadas seguidas, em nosso período de destaque não foi
diferente, como mostrado no gráfico 3.8:
48
Gráfico 3.8- Evolução macroeconômica chilena
Inflação-%
Taxa de Juros- % a.a
10,0
8
8,7
8,0
7
6
4
6,0
5
5
2006
2007
3
4
4,0
2
2,0
o
0,0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2002
2009
Crescimento do PIB - %
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
2003
2004
2005
2008
2009
Dívida Pública Bruta/PIB
20%
6,0
15%
10%
5%
o.o +--...,.....;IJ-,....,...---.-- -.---.----.---.----.
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
0%
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Fonte· World l::conomic Outlool.., Fl\11 Llaboração própria
O PTB chileno cresceu a taxas próximas a 5% desde 2005 e conseguiu crescer
3, 7% em um ano de forte queda do PIB mundial, 2009. Esta expansão do produto veio
acompanhada de um avanço inflacionário, que saiu de 1,1% em 2004 para 8,7% em
2008, que é considerado alto principalmente para os padrões chilenos. O período
inflacionário gerou a reação do banco central do país. que subiu as taxas de juros,
chegando a 7% em 2008. No cntantoo em 2009 as duas principais variáveis monetárias
retomaram a patamares baixos. próximos a 2% a.a. A dívida pública, que já era
considerada baixa no início do período, caiu ainda mais, para cerca de 7% do PTB
nacional.
O índice de liberdade econômica do Chi le é o maior da região latino-americana,
com 77.2 pontos, o país ocupa a décima colocação do ranking mundial do Heritage
F'oundation.
Tabela 3 - Índice de liberdade econômica do Chile
49
200!
Liberdade
nos negócios
Liberdade
comercial
Liberdade
fiscal
Gasto
governamental
Liberdade
monetária
Liberdade de
investimento
70,0
69,0
75,0
81,8
83,0
70,0
68,1
77,6
78,6
87,5
86,9
70,0
64,8
88,0
77,5
89,6
73,0
80,0
2003
2006
2009
Liberdade
financeira
2003
2006
2009
Direito de
Corrupção
propriedade
Liberdade de
trabalho
-
Pontuação
geral
70,0
90,0
75,0
76,0
70,0
90,0
74,0
77,5
78,0
70,0
85,0
69,0
75,4
77,2
Fonte: The henlage Founda11on. Elaboração própna.
O índice é reflexo direto das políticas liberais adotadas pelo Chile e que não
foram abandonadas na última década. A pontuação pouco oscila e melhorou de 2003 a
2009. O destaque é o gasto governamental, já que o governo reduziu sua dívida pública
(ver gráfico 3.8). O destaque negativo foi a ascensão da taxa de inflação. o que causou a
queda de pontuação do país no tópico de liberdade monetária segundo a Herilage
Foundation.
Segundo projeções do FMI, o Chile terá um crescimento do PIB de 5% em 201 O,
mantendo sua taxa de inflação sob controle, com aumento de apenas 1,7% para o
mesmo ano.
A situação de estabilidade monetária e crescimento econômico se refletiram em
sua conta financeira, que é a mais estável da amostra de países escolhidos para análise.
Em nenhum dos anos estudados, nem mesmo nos anos de crise de 2008 e 2009 o país
registrou saldos negativos nos fluxos estrangeiros de capital. Tanto IDE, como carteira e
outros foram positivos. Mas é de se destacar que o IDE tem um saldo muito mais
expressivo que o investimento em carteira em todos os anos.
Venezuela
CCüOC/IE
50
A Venezuela, por sua vez. está seguindo em caminhos bem diferentes que os
chilenos. e já considerado um país sob uma ditadura de esquerda por muitas pessoas. O
principal propulsor da economia é o setor de petró leo, já que o país pouco consome e é
detentor de uma das grandes reservas do mundo. Sua receita depende muito do preço
internacional da commodity, além da demanda dos grandes países consumidores. Outros
setores também são importantes. como a construção civil e transportes, mas são
essencialmente ligados ao consumo interno.
A economia tem apresentado oscilações muito grandes. em conseqüência da
nutuação do preço do petróleo. No período em questão, chegou a registrar quedas de
quase 10% e crescimentos de 18%, como apresentado no gráfico 3.9.
Gráfico 3.9- Evolução macroeconômica venezuelana
Inflação-%
35,0
30,0
25,0
20,0
15,0
I 10,0
l:
Taxa de Juros - % a.a
31,4
31,1
16,0
35
30
25
20
15
10
13,7
29
13
5
o
o
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2002
Crescimento do PIB - %
18,3
20,0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Dívida Pública Bruta/PIB
60%
15,0
50%
10,0
40%
5,0
30%
0,0
20%
·5,0
10%
0%
10,0
15,0
2003
2002
·8,9
2003
2004
2005
2006
2007
2008
I nnte World [conomic Outloolo.. r:MI. Flaboração própna.
Os fortes crescimentos registrados no período ocorreram. em grande parte,
devido às fortes quedas que o antecederam. A Ycnc/ucla enfrentou diversas crises, uma
delas foi a greve geral que paralisou o seror energético do país. A inflação se manteve
sempre em altas taxas que chegam a 30%. As taxas de juros osci laram bastante,
entrando em uma fase de a lta desde 2003, chegando a I 0% a.a em 2009, taxa bastante
51
2009
elevada. A dívida pública não é alta, a exportação de petróleo garante que o país não
tenha que se endividar de forma descontrolada.
Por fim. o índ ice de liberdade econô mica venezuelano põe o país na 174 posição
no ranking, com 37. 1 pontos, um dos piores do mundo segundo a Heritage Foundation.
O país vem piorando sua nota desde o iníc io da década.
Tabela 4 - Índice de liberdade econômica da Venezuela
2003
2006
2009
Liberdade
nos negócios
Liberdade
comercial
Liberdade
fiscal
Gasto
governamental
Liberdade
monetária
Liberdade de
investimento
55,0
58,2
75,0
86,3
61,0
50,0
55,0
62,4
75,8
80,2
51,9
10,0
50,3
57,2
74,0
61,8
47,7
5,0
Liberdade
financeira
2003
2006
2009
Direito de
Corrupção
propriedade
Liberdade de
trabalho
-
Pontuação
geral
50,0
30,0
28,0
30,0
30,0
24,0
35,0
--~5,2 · -
0,0
19,0
36,2
37,1
20,0
-
54,8
-
rontc lhe heri/Of:C' l·oundat/Ofl Uaboraçao própna
O país recebe baixas notas em quase todos os itens avaliados. entre os de menor
liberdade está o direito de propriedade, j á que o judiciário venezuelano é mani pulado
pelo executivo. dando plenos poderes para que o presidente tome para o Estado ativos
de diversos tipos. A liberdade fi nanceira também é muito baixa, pois o sistema
financeiro e bancários venezuelanos são extremamente concentrados em poucas
instituições. algumas delas estatais. Além disso. existe forte manipulação do governo na
concessão de créditos e há pouca independência do banco central nacional. Já a
liberdade de investimentos sofre com restrições em diversos setores. a burocracia é
muito grande, o sistema é lento e fraudulento. O capital tem dific uldades na hora de sair
52
do país também, algumas remessas de lucro, por exemplo, necessitam de autorização
prévia do governo.
Para os próximos anos, é esperado que o PIB venezuelano se retraia em -1 ,3%,
com uma inflação de 29,2% para 2010, segundo projeções do FMI. O preço do petróleo,
essencial para detenninar os rumos da economia do país, não retomou ainda a níveis
pré-crise. Além disso, o país enfrenta uma séria desvalorização de capital e impôs
restrições de importação para diversas companhias estrangeiras que se encontram no
país. A situação do país é pouco propícia receber para o investimento, se depender
apenas de sua situação interna
O comportamento dos fluxos de capital parece não obedecer a nenhum padrão
na Venezuela (ver gráfico 3.4). Os saldos dos três tipos de fluxos oscilam durante todo o
período. Em 2009, sob um contexto de alta liquidez internacional e a deterioração da
economia venezuelana, houve o retomo dos investimentos em carteira e em outros, já o
IDE amargou um saldo negativo de cerca de quatro bilhões de dólares.
3.3 Considerações finais
Neste capítulo, foi constatado que os fluxos de capital não retornaram para todos
os países da América latina de fonna semelhante. Através da análise de quatro países da
região, foi mostrado que tanto o investimento direto, o de carteira e os outros
investimentos reagiram de fonna diferente à chegada da crise e ao novo contexto
econômico que se formou após ela. Os países também reagiram de forma diferente uns
dos outros, alguns conseguindo se proteger dos efeitos da crise, como o Brasil, enquanto
outros ainda não se recuperaram economicamente, como a Venezuela.
Dentro do investimento de carteira, a análise mais detalhada dos fluxos para
ações e dos fluxos para títulos de dívida, mostrou que estes também não convergem
para a mesma direção, pelo menos foi o que se pode notar nos países que compõem a
amostra escolhida neste capítulo. Vale lembrar que para o FMI, existe uma relação
positiva entre a liquidez internacional e o preço das ações nos países em
desenvolvimento entre os anos de 2003 e 2009. Dentre os países analisados, Brasil e
Venezuela corroboram esta afinnação.
Foi possível ainda verificar que a matona dos principais países da América
Latina está longe de ser um exemplo de práticas de políticas liberais. Da amostra
escolhida, à exceção do Chile, todos tiveram índices de liberdade econômica baixa e
53
apresentam itens com sérias restrições a livre mobilidade de recursos, sejam eles
financeiros, burocráticos ou mesmo intangíveis.
Conclusão Final
54
O debate exposto ao longo deste trabalho certamente não será resolvido nos
próximos anos e talvez nunca seja consenso entre os economistas. Os fluxos de capital
ditam o rumo das diversas economias, influenciando seu comércio externo através do
cambio, além de ser fonte de financiamento que os países necessitam para crescer. Sem
dúvida, tanto fatores internos quanto fatores externos à economia de cada país têm
grande peso na determinação dos diversos fluxos de capitaL Como visto, em linhas
gerais, a política monetária expansionista dos países desenvolvidos e a baixa aversão ao
risco propiciam a vinda dos capitais estrangeiros em suas diversas formas para outras
nações. Também é de se ressaltar que países estruturalmente bem economicamente,
praticantes de políticas liberais e austeras, com crescimento econômico e estabilidade
monetária atraem fortemente todos os fluxos de capital.
Através somente deste trabalho, não é possível chegar a conclusões com relação
a qual dos fatores, internos ou externos, é a mais predominante. Para se chegar perto de
uma conclusão, dever-se-ia estudar mais profundamente os dados econômicos dos
países e da situação de liquidez internacional. Certamente, dados como reservas
internacionais, regimes cambiais, estrutura política e fiscal, políticas comerciais a
abertura financeira entre diversos outros poderiam fazer parte de uma análise mais
abrangente.
Dito isto, considerando todos os limites de dados, pode-se dizer que
aparentemente no segundo ciclo de liquidez e após a crise financeira, os fluxos de
capital tiveram seu comportamento alterado com relação ao primeiro ciclo de liquidez
nos anos 1990.
No primeiro ciclo de liquidez, o determinante principal dos fluxos de capital era
a situação econômica internacional, através da política monetária dos países
desenvolvidos e o nível de aversão ao risco. Na ocasião, muitos países em
desenvolvimento que estavam em completa desordem econômica receberam grandes
volumes de capital estrangeiro, dentre eles o Brasil, como mostrado no tópico 1.3 no
capítulo 1. Já no segundo ciclo de liquidez e após a crise financeira nos anos entre 2002
e 2010, os fatores econômicos internos dos países receptores de capital passam a ter
uma importância maior do que anteriormente.
Para ser mais exata, a leitura dos dados abordados indicam que o investimento
direto estrangeiro tem uma maior relação com os fundamentos internos do país,
55
enquanto que o investimento em carteira se relaciona mais com fatores externos. Ou
seja, países em desenvolvimento que adotam políticas liberais e unem crescimento
econômico com estabilidade monetária tendem a receber investimento estrangeiro
direto, mesmo em urna situação econômica internacional que não esteja com abundante
liquidez. Isto pôde ser observado nos saldos positivos do IDE na América Latina mesmo
nos anos de crise de 2008 e 2009 (ver gráfico 2.6). Em nossa amostra, Brasil e Chile,
que estão em boas condições econômicas, também tiveram saldos positivos de IDE nos
anos de crise internacional, enquanto a Venezuela, país que sofreu bastante com a crise
e é considerado não liberal teve saldo negativo no IDE. Já o investimento em carteira
responde muito mais a mudanças na liquidez internacional que o IDE, deixando a região
da América Latina em 2008, ano de pouca liquidez, mas retomando de maneira desigual
em 2009, ano de maior nível de liquidez internacional (ver gráfico 2.6). Na amostra
analisada, Brasil, Chile e Venezuela são os maiores exemplos disto, haja vista que os
investimentos de portfólio seguiram os rumos do nível de liquidez nestes países. É de se
ressaltar que mesmo na Venezuela, país que não se encontra bem em seus ftmdamentos
econômicos, este tipo de investimento retornou em 2009 (ver gráfico 3.4).
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