Perspectiva Mensal Brasil: desafios para 2015 ficam ainda

Perspectiva Mensal
Ano 2015
Fevereiro
20/02/15
Brasil
Brasil: desafios para 2015
ficam ainda maiores
As primeiras semanas do ano trouxeram más notícias, mostrando que
os desafios domésticos em 2015 serão maiores do que se imaginava.
No campo fiscal, o déficit de 2014 indica um ponto de partida mais
desfavorável para o ajuste este ano. Na inflação, novos aumentos de tarifa
de energia elétrica pressionarão mais o IPCA. Já na atividade indicadores
sugerem contração do PIB neste ano. Passado esse período crítico, no
entanto, as coisas podem melhorar, com queda da inflação e crescimento
em 2016, se a confiança na política econômica for retomada. (pág. 7)
Internacional
Aperto monetário
nos EUA se
aproxima
De modo geral, o ambiente internacional
permanece positivo. Mesmo a esperada
elevação dos juros americanos tem
sido bem aceita. O impasse na Grécia
continua sendo o maior risco. (pág. 3)
Renda Fixa
Recompondo
a alocação em
prefixados
Com o avanço recente nas
taxas, prêmio ficou mais
ajustado aos riscos. (pág. 14)
Bolsa
Mais riscos
no cenário
Apesar dos fundamentos
domésticos fracos, a alta liquidez
global e a baixa alocação
em ativos brasileiros podem
continuar trazendo suporte
à bolsa brasileira. (pág. 16)
Câmbio
Continua o
movimento
pendular do
mercado
Da mesma forma que o mercado
exagera para um lado, também
exagera para o outro. (pág. 18)
Este relatório foi
produzido pelas
áreas de economia
e estratégia do
Itaú Private Bank
Charles Nogueira Ferraz, CFA®, CFP®
Chefe de Investimentos
Gina Baccelli, CFP®
Economista Chefe Private Brasil
Rodrigo Santin, CGA, CFP®
Estrategista
Flora Meirelles, CFA®
Estrategista
Rodrigo Lopes, CFA®
Estrategista
Alocação tática1 - Fevereiro de 2015
Classe de Ativo
Posicionamento
Motivo
Pós-fixados2
Igual ao
longo prazo
Classes de ativo parecem estar
negociando no preço justo.
Prefixados3
Igual ao
longo prazo
O prêmio na curva reflete
os riscos de alta na taxa de
juros nos próximos meses.
Risco de alta em um cenário de
inércia inflacionária que obrigue o BC
a subir ainda mais os juros. Risco de
queda em um cenário de atividade
muito fraca que faça com que o BC
corte os juros antes do esperado.
Indexados
à inflação4
Igual ao
longo prazo
Ajuste fiscal deve reduzir a
chance de um rebaixamento
da nota de crédito. Com isso os
riscos parecem bem precificados
na taxa de juros dos títulos
indexados à inflação.
Crescimento mais forte do
que esperado nos EUA e
decepção na implementação
do ajuste fiscal no Brasil.
Multimercados5
Igual à de
longo prazo
Tendências ficam mais
claras, o que favorece gestão
ativa. Adicionalmente,
fundos têm baixa correlação
com outros mercados.
Risco específico
de cada gestor.
Ações
Igual à de
longo prazo
Bolsa negociando a um
preço justo que incorpora as
incertezas no mercado local
e internacional mesmo num
cenário de alta liquidez global.
Risco de alta em um cenário
de recuperação econômica no
Brasil combinado com elevada
liquidez global; Risco de queda
em um cenário de deterioração
da economia global e piora dos
fundamentos domésticos.
Riscos da Alocação Tática
Ver página 22 para
alocação por perfil
2
Internacional
Aperto monetário nos
Estados Unidos se aproxima
A aceleração da recuperação da economia americana nos
últimos meses deve levar o Fed a subir a taxa de juros
este ano. A reunião que ocorre no dia 18 de março será
importante para ter mais clareza quanto às expectativas do
banco central americano. Na Europa a atividade começa a
dar sinais de recuperação, mas o impasse na Grécia continua
sendo o maior risco. Queda nos preços do petróleo levou a um
movimento de redução de juros em vários países, reforçando
cenário de crescimento maior especialmente nos emergentes.
Os dados divulgados recentemente
confirmam a sólida recuperação do
mercado de trabalho americano. Em
2014 foram criados 3,1 milhões de
empregos, muito acima dos 2,4 milhões
de 2013. A taxa de desemprego está
em 5,7%, chegando perto da taxa
neutra estimada pelo Fed (entre 5,2 e
5,5%). Apesar de estarmos começando
a ver alguma estabilização na
participação da força de trabalho, que
caiu ininterruptamente desde 2007, é
evidente que o movimento não será forte
suficiente para impedir a continuação
da queda da taxa de desemprego.
Curiosamente, uma parte considerável
das pessoas que tem entrado na força
de trabalho se desloca diretamente do
status de não-participante para o status
de empregado, sem passar por um longo
período de busca de trabalho. Além
disso, o crescimento real dos salários
está mostrando sinais de aceleração
pela primeira vez desde a crise de 2008.
Mercado de trabalho
em recuperação
600
Criação de emprego formal
(média móvel 6 meses / mil vagas)
Taxa de
Desemprego
400
12%
11%
10%
200
9%
0
8%
-200
7%
-400
6%
-600
5%
-800
4%
-1000
3%
Janeiro 2000
Janeiro 2015
Fonte: Haver, Itaú
3
A inflação abaixo da meta continua
sendo uma preocupação no contexto
da recuperação da economia americana.
No entanto, um dos principais fatores
que impactaram recentemente a
inflação foi a queda nos preços dos
combustíveis. Este componente
da inflação deve se normalizar na
medida em que o preço do petróleo
se estabiliza ao longo do ano.
O núcleo da inflação desacelerou,
mas isso também deve ser transitório.
Essa desaceleração foi quase que
inteiramente relacionada a três
subitens voláteis: vestuário, carros
usados e passagens aéreas. Excluindo
esses três itens, a inflação anual
permaneceu estável em 2%. Com
isso, o núcleo da inflação deverá
subir nos próximos meses.
Com uma boa dinâmica de crescimento
e queda da taxa de desemprego,
acreditamos que o FOMC vai começar
a subir os juros este ano. Junho nos
parece uma boa aposta, mas uma
sinalização mais clara terá de ocorrer
na reunião marcada para 18 de março.
O FOMC pode também decidir esperar
um pouco mais, principalmente
porque as expectativas de inflação
continuam em níveis baixos. Mas
mesmo que o Fed opte por esperar
um pouco mais, acreditamos que
o primeiro aumento não ocorrerá
depois de setembro deste ano.
Revisamos para melhor projeção
de crescimento na Zona do Euro
A economia europeia começou a
mostrar sinais de recuperação desde o
início do ano passado, com os índices
de sentimento melhorando e os dados
de atividade um pouco mais robustos.
Essa melhora no sentimento deve
continuar após a decisão do Banco
Central Europeu de ampliar o programa
de compras de ativos para €60 bilhões
por mês incluindo títulos soberanos. As
compras dos títulos soberanos serão
feitas proporcionalmente à participação
de cada país no capital do BCE.
O programa de compras de ativos deve
ajudar a prover liquidez para a economia
e manter as taxas de juros baixas, mas
outros fatores devem estimular ainda
mais a atividade este ano. São eles:
a queda nos preços do petróleo; a
desvalorização do Euro, que ultrapassou
10% em termos reais nos últimos 12
meses, e a menor contribuição negativa
das contas fiscais, já que boa parte do
ajuste já foi feita em anos anteriores,
permitindo aos governos até alguma
postura mais expansionista. Com isso,
elevamos a expectativa de crescimento
da zona do euro para 1,2% em 2015.
4
Balanço do Banco Central Europeu (€ bilhões)
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fonte: Bloomberg
Grécia continua sendo o
maior risco do cenário
O atual programa de financiamento
da dívida grega pelo BCE, FMI e União
Europeia (conhecido como Troika)
acaba no dia 28 de fevereiro. Se não
houver um acordo quanto aos termos
da extensão do programa, o governo
grego não vai ter caixa suficiente para
pagar dívidas que vencem no final
de março e existe um grande risco
de corrida bancária antes disso.
Até agora as discussões avançaram
pouco e as conversas apenas mostraram
a distância entre os pontos de vista da
Grécia e da Alemanha. Portanto não
podemos descartar a possibilidade de
um cenário negativo em que a Grécia
seja obrigada a sair da união monetária.
As potenciais consequências da saída
da Grécia para o resto da Zona do Euro
são limitadas. Como a maior parte
da dívida da Grécia esta nas mãos de
outros governos ou de instituições
governamentais europeias, o sistema
financeiro como um todo tem uma
exposição pequena, o que diminui
muito o risco de contaminação.
Para a Grécia, no entanto, as
consequências de uma saída da zona
euro poderiam ser graves. Por isso
continuamos a acreditar que o
resultado mais provável é a renovação
do acordo de financiamento.
5
Rodada e redução de juros
ao redor do mundo
Em janeiro houve decisão de política
monetária em 23 países (ou regiões, no
caso de zona do euro e Reino Unido) que
acompanhamos. No entorno da decisão
do BCE, discutida acima, outros oito
bancos centrais em diferentes partes
do mundo cortaram os juros, todos
surpreendendo o mercado. Entre eles
a Rússia, que havia implementado uma
forte alta de juros em dezembro. Além
dos bancos centrais que reduziram os
juros, alguns outros – como Hungria,
África do Sul, Nova Zelândia, China e
Cingapura – adotaram um discurso mais
expansionista, ou injetaram liquidez
através de outros instrumentos.
Essa tendência permanece em
fevereiro, com o banco central
da Austrália cortando juros em
0.25p.p. e com redução na taxa de
depósito compulsório na China.
A queda dos preços do petróleo é a principal
explicação para essa onda de expansão
monetária global. Mesmo países que têm
preços controlados pelo governo puderam
repassar a forte redução dos custos do
petróleo aos preços dos combustíveis,
o que levou a uma queda da inflação.
Essa diminuição de juros ajuda a
fortalecer nosso cenário de atividade
global mais forte em 2015 e ajuda os
emergentes que vinham com crescimento
em queda desde o ano passado.
O Brasil está na contra-mão desse
movimento. O aumento da CIDE, imposto
que incide sobre a gasolina, levou
inclusive a uma elevação dos preços
dos combustíveis domesticamente. Por
sua vez, a inflação elevada faz com que
o BC continue no processo de ajuste
dos juros (ver cenário doméstico).
6
Brasil
Brasil: desafios para 2015
ficam ainda maiores
As primeiras semanas do ano trouxeram más notícias,
mostrando que os desafios para 2015 serão maiores do que
se imaginava. No campo fiscal, o déficit de 2014 indica um
ponto de partida mais desfavorável para o ajuste este ano.
Na inflação, novos aumentos de tarifa de energia elétrica
pressionarão ainda mais o IPCA. Já na atividade, o corte
de produção e investimento na indústria petrolífera e a
manutenção de níveis baixos na confiança dos empresários
e consumidores sugerem contração do PIB, situação que
pode ser agravada por um possível racionamento de
energia no país e de água em São Paulo. Passado esse
período crítico, no entanto, as coisas podem melhorar se
a confiança na política econômica for retomada, gerando
queda da inflação e maior crescimento em 2016.
Ajuste fiscal demandará um esforço
maior para atingir a meta
Em 2014, o setor público registrou
déficit primário de 32,5 bilhões, ou
-0,6% do PIB – resultado mais baixo
desde 1997. A queda no superávit
primário foi resultado de uma postura
fiscal expansionista tanto pelo lado da
receita quanto da despesa, além da
desaceleração da atividade econômica.
A postura fiscal já está mudando (com
o anúncio das medidas recentes de
restrição de gastos e aumento de
receitas), mas a fraqueza da atividade
econômica continuará a impactar
negativamente a arrecadação este ano.
Os dados mostram que o ponto de
partida para o ajuste fiscal é mais
desfavorável do que estimávamos
inicialmente. Logo, alcançar o mesmo
objetivo demandará um esforço maior.
Aumentar o superávit primário para
R$ 66 bilhões este ano (meta do setor
público consolidado) demandará um
ajuste de quase R$ 100 bilhões. Para
isso será necessário um novo anúncio
de aumento da carga tributária, com
impacto positivo de R$ 25 bilhões neste
ano, de acordo com nossos cálculos. Do
lado da despesa, esperamos queda de
4,6% em termos reais, alcançado através
do corte já anunciado nos benefícios
trabalhistas, do menor auxílio à CDE e
de um ajuste significativo nas despesas
discricionárias (investimento e custeio
discricionário). Nossa projeção também
conta com o sucesso em atingir a meta
fiscal pelos governos regionais (R$ 11
bilhões), o que significaria um ajuste
de quase R$ 20 bilhões (0,4% do PIB)
de 2014 para 2015 na esfera regional.
7
Dessa forma, mantemos a projeção de
superávit primário em 1,2% do PIB neste
ano, mas reconhecemos os riscos dessa
projeção. Há dificuldades de ordem
política para implementar as medidas de
ajuste fiscal. Em um cenário alternativo,
com racionamentos de energia e água, a
fraqueza da atividade econômica torna
o quadro fiscal ainda mais desafiador.
Com a queda no resultado primário e
a alta nas despesas de juros, o déficit
nominal acumulado em doze meses
saltou de 5,8% para 6,7% do PIB em
2014 – o dobro do observado em 2013
(3,3% do PIB). A dívida líquida do setor
público subiu de 33,6% no início de 2014
para 36,7% do PIB em dezembro. Já a
dívida bruta do governo geral acumulou
alta de 6,6pp do PIB em 2014. Mesmo
considerando o aumento no superávit
primário em 2015, este não alcançará
os níveis necessários para estabilizar a
relação dívida/PIB neste ano. Somente
a partir de 2016, com o cumprimento
da meta de gerar um superávit de no
mínimo 2% do PIB, a relação dívida/
PIB pode começar a estabilizar.
Dívida segue em alta
66%
Dívida bruta
48%
Dívida líquida
46%
64%
44%
62%
42%
60%
40%
58%
38%
56%
36%
54%
34%
52%
32%
50%
30%
Dezembro 2007
Dezembro 2014
Fonte: Banco Central
8
Inflação deve ficar acima de 6,5%
com pressão de energia elétrica
O IPCA subiu 1,24% em janeiro, em linha
com a nossa projeção e com a mediana
das expectativas de mercado, com forte
pressão dos preços administrados. A
nossa projeção preliminar para o IPCA
de fevereiro indica variação de 1,10%
(ante 0,69% em fevereiro de 2014), o que
resultaria numa aceleração da variação
acumulada em 12 meses para 7,6%.
Para 2015, elevamos a projeção
para o IPCA de 7,1% para 7,4%, em
razão da maior pressão dos preços
administrados, particularmente da
energia elétrica. Prevemos alta de
11,7% para os preços administrados
em 2015 (anterior: 10,4%), em função
da revisão na projeção de reajuste para
a energia elétrica (de 30% para 40%).
Já os preços livres devem variar 6,1%
neste ano em linha com nosso cenário
de atividade econômica mais fraca e
de aumento da taxa de desemprego.
A desaceleração da inflação dos preços
livres em relação ao ano passado (6,7%)
será determinada pelas altas menores da
alimentação no domicílio e dos serviços.
Para 2016, reduzimos a projeção para
o IPCA de 5,7% para 5,5%, com revisão
para baixo na inflação dos preços livres.
A projeção para os preços livres passou
de 5,8% para 5,5%, diante de um cenário
de atividade econômica mais fraca e de
preços mais baixos de commodities. Para
os preços administrados, mantivemos
a projeção do ano em 5,5%.
Em um cenário alternativo, marcado pela
ocorrência de racionamentos de água e
energia, a queda da inflação dos preços
livres em 2016 seria provavelmente
maior. A nosso ver, nessa situação,
o efeito negativo sobre a demanda
impactaria a alta dos preços livres em
2016. Nesse caso, nossa projeção para
o IPCA recuaria para 5,3% em 2016.
IPCA - variação em 12 meses (%)
IPCA
Livres
Administrados
14%
12%
11,7%
10%
7,4%
6,7%
8%
6,4%
6%
6,1%
5,3%
5
3%
4%
2%
0%
2011
2012
2013
2014
2015
Fonte: IBGE, BCB e Itaú
9
Revisamos projeção do PIB para
queda de 0,5% em 2015
Os dados recentes mostram sinais de
desaceleração da atividade econômica
em dezembro e as perspectivas para
o primeiro trimestre deste ano têm
se deteriorado. Com a confiança dos
empresários ainda em baixo patamar,
a confiança dos consumidores em
seu menor nível histórico e o alto
patamar dos estoques na indústria,
não vemos sinais de recuperação
no primeiro trimestre deste ano.
Adicionalmente, outros fatores
contribuem negativamente. No setor
de petróleo, os cortes em investimento
e redução na projeção de crescimento
da produção vão impactar a atividade
econômica. Consideramos também
que as dificuldades envolvendo
algumas construtoras impactarão
o ritmo de execução de suas obras
de infraestrutura no curto prazo.
Por isso, esperamos agora uma retração
de 0,5% do PIB em 2015. Como
resultado, projetamos um aumento
da taxa de desemprego para 6,3%
no fim de 2015, após ajuste sazonal
(anteriormente, 6,0%). A população
economicamente ativa (PEA) continua
em tendência de crescimento nos
últimos meses, e a deterioração da
atividade econômica deve fazer com que
o mercado de trabalho permaneça fraco.
10
Possível racionamento de energia
e água pode piorar projeção
para atividade em 2015
Diante dos riscos elevados de restrição
de energia elétrica e abastecimento de
água, estimamos um impacto adicional
de -0,6 p.p. no PIB em 2015, no caso de
um cenário que combine racionamento
de 5% de energia elétrica com redução
adicional de 25% do abastecimento de
água para parte do Estado de São Paulo,
durando até a próxima temporada de
chuva. Estimamos que uma redução
de 5% no consumo de energia elétrica
tenha impacto negativo de 0,5 p.p.
no crescimento em 2015. Já uma
economia adicional na retirada de água
das bacias dos sistemas Cantareira e
Alto do Tietê teria impacto negativo
de 0,1 p.p. no crescimento em 2015.
O corte necessário de energia depende
de quanto os reservatórios estão abaixo
do limiar de racionamento. Um corte de
5% no consumo de energia elétrica por
seis meses é suficiente para evitar que
os reservatórios cheguem ao mínimo
operacional até o inicio do próximo
período chuvoso, se os reservatórios
agregados atingirem 36% ao fim de
abril. Já um corte de 10% pelo mesmo
período é suficiente, se os reservatórios
atingirem 30% ao fim de abril.
A alta nas tarifas e a retração que
projetamos na atividade econômica
contribuem para limitar o crescimento
do consumo de energia elétrica. A
sinalização do governo de repassar
para as tarifas elétricas os custos
associados ao setor deve levar a uma
alta média de 40% nas tarifas ao longo
do ano. A alta das tarifas e a retração da
atividade econômica tendem a reduzir a
intensidade de um eventual programa de
redução de consumo de energia elétrica.
No final, adicionando todos os riscos
à projeção de crescimento teríamos
como resultado uma queda ao
redor de 1,1% no PIB em 2015.
Nível reservatórios - Agregado (% do total)
Média 2000-2012
2014
2015 (projeção)
90
80
70
60
50
40
33
30
20
10
0
Jan
Fev
Mar
Abr
Mai
Jun
Jul
Ago
Set
Out
Nov
Dez
Fonte: ONS e Itaú
11
Copom: cenário desafiador no curto
prazo, desinflação no horizonte
O Banco Central (BC) enfrenta um
cenário desafiador no curto prazo com
a perspectiva de a inflação ultrapassar
o teto da meta neste ano. No horizonte
mais longo, no entanto, a fraqueza
da economia deve fazer a inflação
convergir para a meta do governo.
A atividade deprimida reduz os riscos
dos efeitos secundários dos choques
inflacionários. Entendemos que os
efeitos da alta de preços administrados e
da depreciação cambial sobre os demais
preços da economia tendem a ser
limitados. De fato, em pronunciamentos
recentes, o presidente do BC, Alexandre
Tombini, vem enfatizando que, apesar
do aumento da inflação corrente,
as expectativas de inflação de mais
longo prazo começaram a recuar.
O cenário a partir de 2016 é mais
favorável. A atividade econômica fraca
vem contribuindo para reduzir o nível
de utilização da capacidade instalada
na economia e para enfraquecer o
mercado de trabalho, abrindo espaço
para a redução da inflação de serviços.
A antecipação da alta de preços
administrados para 2015 também
reduz a necessidade de aumentos
expressivos no próximo ano. Dessa
forma, em que pese a inflação alta
de 2015, o cenário para 2016 está se
tornando mais desinflacionário.
A política fiscal migrando para o campo
contracionista também contribui
para a redução da inflação à frente.
A busca pelo cumprimento da meta
fiscal este ano deixará a política fiscal
contracionista, reduzindo o peso sobre
a política monetária. Na ata de sua
última reunião, o Copom afirma que
“o balanço do setor público tende a se
deslocar para a zona de neutralidade”,
mas “não descarta a hipótese de
migração para a zona de contenção”.
Diante desse cenário, acreditamos
que o Copom está próximo do fim do
ciclo de aperto monetário. Mantemos
nosso cenário de uma elevação final
de 0,25 ponto percentual em março
e de manutenção da taxa Selic em
12,50% até o fim de 2016. Entretanto,
com a recente depreciação maior do
real, aumenta a possibilidade de o
Copom elevar a taxa básica de juros
(Selic) em 0,50 p.p na próxima reunião.
12
Câmbio mais depreciado e ajuste
gradual nas contas externas
Os ambientes interno e externo
contribuem para um real mais
depreciado. No cenário internacional,
os preços de commodities mais baixos
e o possível aumento de juros nos
Estados Unidos devem ter impacto
sobre o nível da taxa de câmbio ao
longo do ano. Domesticamente, pesa
o déficit em conta corrente elevado.
Assim, projetamos a taxa de câmbio
em 2,90 reais por dólar ao fim de 2015
e em 3,00 reais por dólar ao fim de
2016. A rápida depreciação cambial
dos últimos dias está, portanto,
em linha com os fundamentos,
ainda que tenha ocorrido de forma
mais rápida que o esperado.
O déficit em conta corrente avançou
de 3,6% do PIB em 2013 para 4,2% do
PIB em 2014, principalmente devido
à contribuição negativa da balança
comercial, que saiu de um superávit
de US$ 2,4 bilhões em 2013 para um
déficit de US$ 3,9 bilhões em 2014.
O investimento estrangeiro direto
(IED) permaneceu elevado (2,9% do
PIB) em 2014, mas insuficiente para
cobrir a totalidade do déficit em
conta corrente, aumentando assim a
necessidade de outras modalidades
de financiamento externo, como os
fluxos de portfólio, que são tipicamente
mais voláteis e dependentes das
condições de liquidez global.
Para 2015 e 2016, projetamos uma
recuperação do saldo comercial. De
um lado, o câmbio mais depreciado
e o cenário de atividade econômica
mais fraca contribuem para conter
as importações, especialmente de
bens de capital e bens intermediários,
insumos tipicamente utilizados
na indústria. De outro, o corte nas
estimativas de produção de petróleo
bruto e nas estimativas de capacidade
de refino, somado à revisão para
baixo nos preços de minério de ferro,
atua no sentido de diminuir o valor
das exportações. A resultante dessas
forças é um superávit comercial em
2015 e 2016, apesar da concomitante
queda na corrente de comércio.
Mantemos, assim, a nossa projeção de
saldo comercial de US$ 6 bilhões em
2015 e de US$ 13 bilhões em 2016.
Se houver racionamentos de energia
e água, projetamos um superávit
comercial maior (US$ 7,5 bilhões
em 2015 e US$ 14 bilhões em
2016). Com o recuo maior do PIB
e do investimento, as importações
tendem a desacelerar ainda mais em
função do desempenho pior do setor
industrial, principal demandante
dos bens intermediários e de capital
(que, juntos, representam quase
70% das importações brasileiras).
Revisamos nossas projeções de
cenário básico incorporando a
retração esperada para o PIB em 2015
e pequeno crescimento em 2016, de
forma que o déficit em conta corrente
recua para 3,8% do PIB em 2015 (ante
projeção anterior de 3,9%) e para
3,5% do PIB em 2016 (ante 3,6%).
13
Renda Fixa
Recompondo a
alocação em prefixados
Com o avanço recente nas taxas,
prêmio ficou mais ajustado aos riscos
CDI implícito na curva de juros prefixada
13-fev-15
01-dez-14
14,0%
13,5%
13,0%
12,5%
12,0%
11,5%
11,0%
Jan-15
Jan-16
Jan-17
Fonte: Bloomberg
Os principais temas do nosso radar não
se alteraram: i) início da normalização da
política monetária nos Estados Unidos;
ii) estímulos na Europa e no Japão, que
devem manter a liquidez alta no mundo;
iii) ajuste, pela China, do modelo de
crescimento; iv) riscos geopolíticos,
sobretudo os originados na Grécia e
na Rússia/Ucrânia; v) ajustes na política
econômica doméstica; vi) escassez
no Brasil de água, energia elétrica e
vii) menor liquidez e renda disponível
(credito desacelerando, aumento de
impostos, menor fluxo de capitais, etc.)
Os fundamentos, tanto para os
prefixados como para as NTNBs, permanecem razoavelmente
inalterados. Recentemente, algumas
pioras pontuais foram neutralizadas
por melhoras em outros fronts.
Para os preços de mercado, um
recente mau humor tomou conta
dos negócios nas últimas semanas,
motivado por fatores não apenas
locais como também externos, e fez as
taxas de juros avançarem bastante.
14
Iniciamos a recomendação de alocação
tática menor que a estratégica em
prefixados em dezembro último;
desde então, as taxas já avançaram
mais de 0,70% a.a. e agora o mercado
negocia taxas acima de 13% a.a.
Essa é uma taxa bem mais justa para
compor a carteira, mesmo se o Banco
Central não reduzir o ritmo de alta na
Selic. Adicionalmente, o movimento
do mercado começa a apresentar
sinais de fadiga, o que deve limitar o
potencial de mais altas. Assim, voltamos
a recomendar a alocação tática em
prefixados igual à de longo prazo.
Nos indexados à inflação, a taxa
da NTN-B 2024 tem oscilado mais
que o normal devido à grande
volatilidade apresentada pelo
risco Brasil. A despeito da alta do
risco-país, a queda nas taxas de juros
dos Estados Unidos tem balanceado
os movimentos no mercado.
Prospectivamente, esperamos que a
taxa de dez anos americana suba e que
o risco Brasil negociado no mercado
recue. Dessa maneira, entendemos
que os riscos para movimentos de
queda e de elevação na taxa da NTN-B
2024 estão bem equilibrados.
Recomendação
Prefixados:
Recomendamos alocação tática em
prefixados igual à estratégica.
Indexados à inflação:
Recomendamos alocação tática
igual à estratégica. Títulos de crédito
privado com isenção de IR devem
ser analisados individualmente como
opção aos títulos do Tesouro.
Racional:
O prêmio dos prefixados está ajustado aos
riscos. Assimetrias positivas e negativas
nas NTN-Bs estão bem equilibradas.
15
Bolsa
Mais riscos no cenário
Fundamentos podem piorar ainda mais durante o ano
O mercado de ações brasileiro vem
experimentando um período de grande
instabilidade e incertezas neste início
de 2015. Apesar de os investidores
terem aprovado as medidas fiscais mais
austeras anunciadas pela nova equipe
econômica e da confirmação da política
monetária expansionista a ser adotado
pelo Banco Central Europeu, o cenário
local continua muito desafiador.
Além do ambiente de alta inflação/baixa
atividade econômica já antecipado há
muito tempo pelo mercado para este
ano, os investidores tentam precificar
os impactos na economia do final da
operação Lava Jato na Petrobrás e
em toda a cadeia do setor, além dos
possíveis racionamentos de energia
elétrica e água. Todos estes ingredientes
trouxeram de volta o medo da
perda do grau de investimento pelo
Brasil, temor que havia diminuído
desde o anúncio do novo time
econômico ao final do ano passado.
Esse cenário incerto, impõe muita
cautela para o investimento em bolsa
de valores, uma vez que muitas destas
incertezas poderiam ter forte impacto
para os resultados das empresas
brasileiras nos próximos trimestres.
Tabela de sensibilidade
do múltiplo preço/lucro
Lucro Ibovespa 2015 e
Ibovespa
30.000
35.000
40.000
45.000
51.072
55.000
60.000
65.000
70.000
-15%
3.789
7,9
9,2
10,6
11,9
13,5
14,5
15,8
17,2
18,5
-10%
4.012
7,5
8,7
10,0
11,2
12,7
13,7
15,0
16,2
17,4
-5%
4.235
7,1
8,3
9,4
10,6
12,1
13,0
14,2
15,3
16,5
Base*
4.458
6,7
7,9
9,0
10,1
11,5
12,3
13,5
14,6
15,7
+5%
4.681
6,4
7,5
8,5
9,6
10,9
11,7
12,8
13,9
15,0
+10%
4.904
6,1
7,1
8,2
9,2
10,4
11,2
12,2
13,3
14,3
+15%
5.127
5,9
6,8
7,8
8,8
10,0
10,7
11,7
12,7
13,7
* Base representa alta de 7% 2015/2014
Fonte: Bloomberg
16
Em contrapartida, o cenário externo
continua benigno com taxas de juros
em níveis muito baixos em praticamente
todo o mundo, e bancos centrais
injetando dinheiro no mercado, o que
vem ajudando a liquidez global que
por sua vez sustenta os preços dos
ativos de risco. Além disso, hoje os
investidores estrangeiros estão pouco
posicionados na bolsa brasileira, o
que eventualmente poderia criar um
fluxo positivo em caso de alguns dos
riscos mencionados acima não se
materializarem. O contraponto negativo
vindo do mercado internacional continua
sendo os baixos preços de algumas
commodities que vêm impactando
empresas exportadoras com alta
representatividade no Ibovespa.
O Ibovespa por volta dos 51 mil pontos
negocia a um múltiplo Preço/Lucro
de 2015 de aproximadamente 11,5x,
pouco acima da sua média histórica
e com pequeno desconto para seus
pares emergentes. Acreditamos que os
riscos estejam bem precificados nestes
níveis, não havendo oportunidade para
nos posicionarmos em bolsa acima/
abaixo da alocação estratégica de
longo prazo. Desta forma, mantemos
nossa posição Neutra tática em bolsa.
Recomendação
Sugerimos a alocação tática igual à de
longo prazo. Para isso, recomendamos
uma seleção de bons gestores, que
têm o potencial de agregar valor à
carteira com gestão fundamentalista,
e uma parcela indexada ao IBX.
17
Câmbio
E continua o movimento
pendular do mercado...
Da mesma forma que exagera para um lado,
o mercado também exagera para o outro
Taxa de câmbio dólar/real
3,00
Mercado parece
estar exagerando
na desvalorização
do câmbio
2,80
2,60
2,40
2,20
2,00
1,80
1,60
1,40
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fonte: Bloomberg
Os fundamentos para a continuidade
da alta do câmbio nos próximos anos
continuam. As teses de Estados Unidos
crescendo mais rápido que a média dos
países , Brasil entrando num período de
ajustes e fim do ciclo de commodities
pesam contra a moeda brasileira.
Já no curto prazo, joga contra uma
apreciação ainda maior do dólar o
nível das taxas de juros em moeda
local, alto para o padrão mundial.
Além disso, as incertezas com as questões
geopolíticas que vinham dominando
os movimentos de mercado nas últimas
semanas estão diminuindo, o que
contribui para o aumento do apetite ao
risco. Localmente, as incertezas políticas
permanecem e fazem o contraponto da
melhora no apetite a risco no exterior.
Em termos de posicionamento dos
especuladores de mercado, esses
já parecem bem alocados em dólar
contra o real, o que reduz as compras
marginais da moeda americana.
Na soma, parece que o dólar tem pouca
força para continuar a escalada no
curto prazo. Assim, passa a ficar mais
provável uma realização de preços.
18
Recomendação
Mantemos a recomendação
zerada em dólar na carteira local
Racional: Custo de carregamento (CDI menos o
cupom cambial) da posição comprada em dólar
elevado e liquidez global abundante devem
fazer a alta do dólar arrefecer no curto prazo.
19
Cenário Básico
Global
2014
2015
2016
Crescimento mundial
3,2
3,4
3,3
Estados Unidos
2,4
3,1
2,5
Europa
0,8
1,2
1,6
Japão
0,2
1,2
1,6
China
7,4
6,9
6,6
Fed Funds
0,10
1,1
2,6
Área Euro - Juros básicos
0,05
0,05
0,05
Japão - Juros básicos
0,10
0,10
0,10
Taxa de 10 anos do tesouro americano
2,17
2,80
3,3
Brasil
2014
2015
2016
PIB - Crescimento real (%)
0,0
-0,5
1,0
IPCA (%)
6,4
7,4
5,5
IGP-M (%)
3,7
5,3
5,5
Taxa Selic (média - %)
11,0
12,30
12,50
Taxa Selic (fechamento - %)
11,75
12,50
12,50
Conta Corrente (%PIB)
-4,2
-3,8
-3,5
Taxa de câmbio (fechamento - R$/US$)
2,66
2,9
3,00
Resultado fiscal primário (% PIB)
-0,2
1,2
2,0
Os valores em laranja
representam projeções;
As projeções de PIB referem-se
ao crescimento médio interanual
20
Recomendação de Alocação
Perfil 1 (%)
Perfil 2 (%)
Perfil 3 (%)
Perfil 4 (%)
Conservador
Moderado
Arrojado
Agressivo
Atual
Estrutural
95
95
83
83
Pós-fixado
88
88
63
Pré-Fixado
5
5
Inflação
2
Multimercado
Renda Variável
Renda Fixa
Atual
Estrutural
Atual
Estrutural
Atual
Estrutural
65
65
50
50
63
35
35
15
15
15
15
20
20
20
20
2
5
5
10
10
15
15
5
5
15
15
20
20
20
20
-
-
2
2
15
15
30
30
Retorno Esperado*
12.6
12.9
13.9
14.9
%CDI
102.9
105.7
113.6
121.9
0.4
1.4
5.0
9.1
13.4
15.6
23.7
32.7
Retorno - Cenário Pessimista** 11.8
10.2
4.2
-2.9
Desvio Padrão
* Retorno nominal baseado em
expectativas para os próximos 12 meses
Retorno - Cenário Otimista**
** Considera os desvios padrão em relação ao retorno
esperado do portfólio, não se tratando de cenário de estresse.
Limite de pontos por perfil
(até e inclusive)
6
21
46
sem limite
21
Performance
Acumulado no ano
IPCA (%)
Período
Perfil 1
Perfil 2
Absol
%CDI
Absol
%CDI
Perfil 3
Absol
Perfil 4
%CDI
Absol
%CDI
2006*
1.39
6.25
113.2
7.06
127.9
9.39
170.1
11.49
208.1
2007
4.46
11.68
98.7
11.93
100.9
14.88
125.8
21.52
182.0
2008
5.90
12.12
98.0
10.54
85.2
3.89
31.4
-7.70
-62.3
2009
4.31
10.60
107.1
13.29
134.3
24.42
246.7
36.95
373.4
2010
5.91
9.95
102.1
10.14
104.1
11.10
114.0
11.21
115.1
2011
6.50
11.88
102.5
11.87
102.3
8.09
69.8
3.55
30.6
2012
5.84
9.27
110.2
11.15
132.5
13.70
162.8
16.29
193.7
2013
5.91
7.54
93.6
6.45
80.1
4.14
51.4
1.87
23.2
2014
6.41
10.70
99.1
10.08
93.3
8.14
75.4
6.08
56.3
2015
1.24
1.00
107.8
1.02
110.0
0.27
29.1
-0.65
-70.1
Início*
59.4
137.8
103.0
143.3
107.1
150.4
112.5
146.2
109.3
* Desde 31-Jul-2006
Mensal
IPCA (%)
Período
Perfil 1
Perfil 2
Absol. (%)
%CDI
Absol. (%)
%CDI
Perfil 3
Absol. (%)
Perfil 4
%CDI
Absol. (%)
%CDI
Fev-14
0.69
0.89
113.9
1.05
134.4
1.07
136.9
1.04
133.1
Mar-14
0.92
0.74
97.4
0.76
100.0
1.23
161.8
1.79
235.5
Abr-14
0.67
0.83
101.9
0.85
104.4
1.02
125.2
1.24
152.2
Mai-14
0.46
0.96
111.8
1.13
131.7
1.23
143.3
1.29
150.3
Jun-14
0.40
0.80
97.9
0.83
101.5
1.05
128.5
1.31
160.3
Jul-14
0.01
0.95
101.0
1.00
106.3
1.25
132.9
1.52
161.6
Ago-14
0.25
1.01
117.5
1.40
162.9
2.53
294.4
3.73
434.0
Set-14
0.57
0.74
82.2
0.21
23.3
-1.58
-175.4
-3.54
-393.1
Out-14
0.42
0.90
95.3
0.78
82.6
0.68
72.0
0.69
73.1
Nov-14
0.51
0.89
106.2
1.01
120.5
1.19
142.0
1.37
163.5
Dez-14
0.78
0.83
87.37
0.43
45.26
-0.76
-80.00
-2.00 -210.53
Jan-15
1.24
1.00
107.81
1.02
109.97
0.27
29.11
-0.65
-70.08
Ac. 2015*
1.2
1.0
107.8
1.0
110.0
0.3
29.1
-0.6
-70.1
Ac. 12 meses
7.1
11.1
101.5
11.0
100.7
9.5
87.2
7.9
72.1
* Até 30/01/2015
22
Performance acumulada
280%
260%
240%
220%
200%
180%
160%
140%
120%
100%
Julho 2006
Perfil 1
Perfil 3
CDI
Perfil 2
Perfil 4
Ibovespa
Julho 2014
A composição dos retornos teóricos das carteiras modelo é feita através de uma média ponderada
dos ativos que a compõem, que podem ser tanto os próprios ativos quanto índices de referencia
quando aplicável. As carteiras modelo são rebalanceadas mensalmente, e as datas de mudança nas
alocações táticas são o dia útil posterior à comunicação aos clientes. Estes retornos são teóricos
e não representam o retorno efetivo de um portfólio específico ou veículo de investimento.
Rentabilidades passadas não são, nem devem ser, assumidas como rentabilidades futuras.
23
Glossário
1. Alocação Tática
(Recomendação Tática):
São ajustes pontuais em cima
do portfólio de longo prazo,
buscando incrementar o retorno.
As recomendações costumam ter
horizonte de investimento entre 3
e 12 meses e buscam aproveitar as
oportunidades criadas pelas distorções
de mercado que surgem com as
oscilações nos preços dos ativos.
2. Pós-fixados
São títulos remunerados por uma
taxa de juros de curto prazo, como
por exemplo, a Selic ou pelo CDI.
Essa taxa de remuneração é definida
diariamente no mercado e dita a
variação diária do preço do título.
3. Multimercados
São fundos de investimento,
administrados por casas de gestão
de recursos especializadas, que
buscam gerar retornos acima do
CDI fazendo operações nos diversos
mercados locais e internacionais.
5. Indexados à Inflação
São títulos nos quais uma parcela da
taxa de remuneração até o vencimento
da operação é acordada no ato da
compra. Essa parcela prefixada é o
juro real, ou seja, acima da inflação.
O restante da remuneração é definida
de acordo com a variação do índice
de preço, que mede a inflação. Nas
NTN-Bs, o índice de preços é o IPCA.
6. S&P500
Índice norte-americano que
consiste nas ações de 500 empresas
selecionadas pelo seu tamanho
de mercado, liquidez e setor.
7. Dólar Max
Estratégia que se beneficia da alta
acumulada do dólar até o final de
2014 e protege o principal investido.
4. Prefixados
São títulos nos quais a taxa de
remuneração até o vencimento da
operação é acordada no ato da compra.
Caso o investidor opte por vender
esse título antes do vencimento,
a operação é feita de acordo com
os preços vigentes no mercado e a
remuneração provavelmente será
diferente daquela contratada.
24
Informações Importantes
Os comentários acima foram fornecidos pelo Itaú Private Bank
a título exclusivamente informativo, utilizando informações de
fontes diversas como Bloomberg Financial Markets, Banco Central
do Brasil, Agência Estado - BroadCast System, dentre outros.
Rentabilidades passadas não são, nem devem ser, assumidas como
rentabilidades futuras e não há nenhum tipo de garantia, implícita
ou explícita, prestada pelo Itaú Unibanco S.A ou por empresas sob
controle direto ou indireto da Itaúsa - Investimentos ltaú S.A. ou por
qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, pelo Fundo Garantidor de
Crédito - FGC. Opiniões e estimativas fornecidas pelo Itaú Unibanco
S.A. podem ser alteradas a qualquer momento sem prévio aviso. O
conteúdo deste documento foi preenchido com dados de mercado a
título de simulação e não se caracteriza como recomendação ou oferta.
carteira e as projeções macroeconômicas constituem modelos matemáticos
e estatísticos que utilizam dados históricos e suposições para tentar prever
o comportamento futuro da economia e, consequentemente, os possíveis
cenários que eventualmente afetem a carteira. Como todos os modelos
estatísticos, devem ser realizadas as seguintes advertências em relação às
simulações:: 1. Não estão livres de erros; 2. Não é possível garantir que os
cenários imaginados venham efetivamente a ocorrer; 3. A exatidão dos
resultados obtidos depende de fontes externas de informação, públicas ou
privadas, que são as únicas responsáveis pelos dados fornecidos; 4.
Não configuram, em nenhuma hipótese, promessa ou garantia
de retorno esperado nem de exposição máxima de perda; e 5.
Não devem ser utilizadas para embasar nenhum procedimento
administrativo perante Órgãos Fiscalizadores ou reguladores.
Apesar de cuidar da exatidão dos dados, esclarecemos que este material
é meramente informativo e não leva em consideração objetivo de
investimento, situação financeira ou necessidades específicas dos
investidores, de forma particular, não podendo o Itaú Unibanco ser
responsável por qualquer decisão de investimento que venha a ser
tomada com base nas informações aqui contidas. Antes de tomar
qualquer decisão de investimento, os investidores devem procurar
aconselhamento financeiro próprio. As simulações de composição da
Consultas, informações e serviços transacionais acesse itau.com.br/
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0800 970 4828 (demais localidades), todos os dias, 24 horas por dia ou
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informações gerais ligue para o SAC: 0800 728 0728, todos os dias, 24 horas
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Deficiente auditivo/fala: 0800 722 1722, todos os dias, 24 horas por dia.
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