Melhora da economia chinesa no primeiro trimestre sugere que

INFORMATIVO n.º 55 – ABRIL de 2016
Melhora da economia chinesa no primeiro trimestre sugere que estabilização no curto
prazo é o atual objetivo das políticas econômicas
Fabiana D’Atri - Economista Coordenadora do Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos do Bradesco e
Diretora de Economia do CEBC.
Há praticamente um mês, defendíamos que era precipitado apostar em uma melhora mais
sustentável da economia chinesa. Desde então, diversos indicadores econômicos e preços de
mercado sustentam uma recuperação na passagem do primeiro para o segundo trimestre. De fato,
após a intensificação dos estímulos monetários e fiscais nos últimos meses, a economia chinesa deu
sinais mais favoráveis, deixando as preocupações de uma desaceleração mais pronunciada para
trás. Apesar disso, continuamos acreditando que essa retomada, ora em curso, tende a ser
temporária. Seguimos cautelosos, uma vez que a estabilização no curto prazo tem sido prioritária
em detrimento dos desafios estruturais postergados. Além disso, caso os ajustes estruturais sejam
endereçados – com avanço das reformas, redução da elevada alavancagem e fechamento da
capacidade produtiva –, esses trarão consequências para a economia, com destaque para o
aumento do desemprego e a necessidade da reestruturação de empresas, que limitam um
crescimento mais intenso à frente. Assim, entendemos que a expansão do PIB neste ano será de
5,8%, menor do que o intervalo de 6,5% a 7,0% estabelecido pelo governo.
Vale, assim, revisitar os dados conhecidos na semana passada e os principais fatores que explicam a
dinâmica atual da economia.
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De forma resumida, o PIB cresceu 6,7% nos primeiros três meses deste ano em relação ao mesmo
período do ano passado, desacelerando ante a expansão de 6,8% verificada no trimestre anterior.
Para tanto, vale destacar o desempenho dos investimentos em ativos fixos, com alta de 10,7% no
acumulado do ano, superando o verificado no primeiro bimestre (10,2%); o impulso veio
principalmente do setor imobiliário, com alta de 6,2% no trimestre, revertendo a retração de 3,2%
registrada nos últimos três meses do ano passado. Seguindo essa tendência mais favorável, a
produção industrial acelerou de um crescimento de 5,4% no primeiro bimestre para outro de 6,8%
em março. As vendas no varejo mantiveram o ritmo mais resiliente, com elevação interanual de
10,5% em março, ante ganho de 10,2% observado em janeiro e fevereiro. Por fim, os novos
empréstimos somaram RMB 2,340 trilhões (o equivalente a US$ 361 bilhões) em março, superando
bastante o concedido em fevereiro (RMB 780,2 bilhões); considerando apenas o crédito concedido
pelas instituições bancárias, chegamos ao montante de RMB 1,370 trilhão no mês passado. Dessa
forma, a forte expansão do crédito tem sido direcionada ao setor imobiliário e aos investimentos
em infraestrutura, impulsionando a economia e ditando esse ciclo atual de recuperação.
Ao mesmo tempo, as exportações e as importações apresentaram resultados melhores do que os
esperados em março. As vendas externas registraram alta interanual de 11,5%, depois de terem
recuado 25,4% em fevereiro, em grande medida refletindo a base fraca de comparação. As
compras, por sua vez, caíram 7,6% em março na comparação com o mesmo mês do ano passado,
lembrando que em fevereiro a queda tinha sido de 13,8%. Assim, as compras chinesas têm
mostrado melhora por conta da retomada dos investimentos e da estabilização dos preços das
commodities. Ainda assim, considerando o acumulado do primeiro trimestre, as importações e
exportações recuaram 23% e 24%, respectivamente, em relação ao quarto trimestre.
Dito isso, acreditamos que (i) o desempenho dos segmentos de infraestrutura e do setor
imobiliário, (ii) o monitoramento da saída de capitais e da taxa de câmbio, (iii) as perspectivas para
o impulso fiscal e creditício, (iv) a velocidade do fechamento de capacidade instalada e (v) as
possibilidade de sucesso do programa de reestruturação das dívidas das empresas, com troca de
dívidas por ativos, se colocam hoje como os principais vetores para a economia chinesa neste ano.
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Começamos com as perspectivas mais favoráveis para os investimentos em infraestrutura, que, na
nossa visão, são factíveis. Isso porque temos um aumento expressivo do número de projetos
aprovados e iniciados. Houve um esforço muito significativo de levantamento de recursos para o
setor desde o ano passado, com o desenvolvimento de um Fundo Especial de Infraestrutura,
lançado em agosto de 2015, que já atingiu até agora RMB 1,2 trilhão. Ademais, este é o primeiro
ano do 13º Plano Quinquenal, o que sempre marca um período mais propício para avanço de
grandes projetos. Para reforçar, precisamos destacar o fato de que as lideranças dos governos
locais têm mudado de maneira mais forte nos últimos trimestres1, e hoje estão mais alinhadas com
as diretrizes traçadas pelo presidente Xi Jinping. Considerando esses quatro argumentos, faz
sentido esperarmos uma retomada do setor nos próximos trimestres, dando impulso inclusive à
demanda por commodities usadas na construção.
O setor imobiliário, por sua vez, mostrou rápida e significativa retomada das vendas neste início de
ano, impulsionado pelos estímulos para uma liquidação dos estoques – que se encontravam em
níveis bastante elevados. Esse ajuste, contudo, tem se dado de forma mais visível nas grandes
cidades, que respondem por algo entre 30 e 40% das transações nacionais. Entendemos que os
lançamentos e investimentos, que também apontam para alguma retomada, não devem se
sustentar em patamares previamente observados. As cidades menores ainda enfrentam elevados
estoques e os fundamentos ainda não justificam uma retomada muito forte dos investimentos para
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19 das 31 províncias tiveram trocas de membros importantes da administração pública e de representantes do Partido.
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ampliação do número de imóveis. Analisando o desempenho das vendas de novas terras,
importante antecedente para os investimentos no setor, ainda vemos uma recuperação mais lenta.
De todo modo, devemos reconhecer que o setor imobiliário deixará de contribuir de forma
negativa ao PIB, como vimos no ano passado.
Além desses vetores diretamente ligados à economia, entendemos que a interrupção da saída de
capitais e a estabilização da moeda chinesa foram fundamentais para a redução da percepção de
risco. Vale lembrar que a perda de reservas observada até janeiro deste ano, acompanhada de
depreciação de quase 1,5% do renmimbi no período, traziam muitas preocupações. Em fevereiro e
principalmente em março, a moeda voltou a apreciar, acumulando no ano valorização de 0,3%,
refletindo a depreciação do dólar e o aumento do controle de capitais implementado pelo governo
chinês. Com isso, as reservas subiram US$ 10,3 bilhões em março, chegando a US$ 3,21 trilhões,
interrompendo uma sequência de cinco meses de queda, ainda que a valorização da moeda
explique uma parte dessa elevação.
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Menção importante deve ser feita aos estímulos fiscais e creditícios que temos notado nos últimos
meses. Certamente, esse vetor explica a fase mais favorável que estamos observando atualmente.
No ano passado, os gastos públicos (considerando governos federais e locais) cresceram 15,9%,
como forma de estancar a desaceleração que não foi interrompida ao longo de 2015. Para este ano,
o orçamento já aprovado pelo governo aponta para um aumento dos gastos de 2,5% em relação ao
ano passado, com impulso adicional de RMB 18 bilhões e de RMB 27 bilhões do governo federal e
dos locais, respectivamente. Isso implica expansões respectivas de 7% e 1,8% ante 2015. A despeito
disso, acreditamos que com a melhora da economia, o governo não deve seguir o mesmo ritmo de
impulso e a receita pública será bastante afetada pela queda da arrecadação vinda da venda de
terras e pela redução dos dividendos advindos das empresas estatais. Ao mesmo tempo, o papel do
crédito é fundamental, haja vista a forte injeção de liquidez feita pelo banco central no começo do
ano e pela forte expansão creditícia.
Finalmente, devemos considerar duas restrições para o crescimento à frente. A primeira delas
refere-se ao fechamento de capacidade ociosa e de indústrias "zumbis" – aquelas que têm
registrado perdas de lucros de forma sistemática. Acreditamos que esse processo tende a ser lento,
mas irreversível e possivelmente os governos locais tenderão a ser agressivos, levando em conta a
já mencionada mudança de liderança, mais alinhada às diretrizes nacionais. Por enquanto, o
fechamento deve ser mais expressivo em carvão, mas também observamos redução de produção
na indústria siderúrgica. Sabemos que o desemprego aumentará nessas regiões e ainda há
incertezas em relação ao efeito final sobre a economia no curto prazo.
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Além disso, sabemos que o elevado endividamento das empresas é um dos maiores (senão o
maior) problema da economia chinesa. Estima-se que parte importante do crédito concedido seja
apenas voltado à renegociação de dívidas. Para tanto, o governo anunciou neste ano um programa
de reestruturação de dívidas, no montante de RMB 1 trilhão, para que dívidas sejam trocadas por
ativos com seus credores (na maioria bancos). Certamente isso ajuda a desalavancagem das
empresas, mas acaba transferindo o problema para os bancos – que eventualmente terão que ser
capitalizados no futuro. O risco que conhecemos para esse tipo de operação é que uma dívida ruim
pode ser trocada por um ativo ruim, como recentemente apontado publicamente pelo presidente
do Construction Bank. Na nossa visão, de forma simplificada, acreditamos que essa é uma solução
que resolve o problema no curto prazo e pode suavizar o ajuste de longo prazo. No entanto, apenas
medidas mais estruturais – que mudem a economia mais permanentemente – serão capazes de
promover uma redução da alavancagem do sistema financeiro chinês de forma agregada.
Em suma, reconhecemos que os fatores expostos sustentam uma recuperação da economia. Mas
esse movimento tende a ser temporário, de um a dois trimestres, se configurando como mais um
miniciclo de recuperação, não interrompendo, contudo, a tendência de desaceleração de médio
prazo. Assim, ajustamos nossa projeção para o crescimento deste ano, de 5,5% para 5,8%. Nossas
preocupações ainda se concentram nas questões estruturais e na forma como o endividamento –
hoje em níveis bastante elevados e com tendência clara de crescimento – serão endereçados. Por
ora, o governo tem optado por dar prioridade às políticas de curto prazo, fazendo como em outros
momentos e apostando nos investimentos como determinantes dos ciclos de retomada, o que
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mantém a economia vulnerável a ajustes nos estímulos, que hoje têm menor espaço do que em
períodos anteriores.
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