Corporate Finance em Foco

Financial Advisory | CFA
o
1 edição – Setembro 2015
Corporate Finance em Foco
Uma visão dos cenários macroeconômico, M&A, crédito,
dívida e investimentos
Contexto Macroeconômico
As turbulências no cenário político e econômico
continuam ditando o rumo dos principais indicadores
macroeconômicos do País, e por consequência
influenciando a percepção de risco dos investidores
internacionais e das agências internacionais de
classificação de risco (Moody’s, S&P e Fitch).
Recentemente, a S&P tirou o Brasil da lista de
países com grau de investimento (ao rebaixar o
rating soberano de BBB- para BB+), o que diminuirá
o acesso a fontes globais de capital e aumentará o
custo desse capital, contribuindo para conturbar
ainda mais o momento econômico atual. Soma-se a
isso os efeitos decorrentes da desaceleração
chinesa e da lenta recuperação da economia do
euro.
O prêmio dos Credit Default Swaps (CDS) de 5 anos
do Brasil, instrumentos de cobertura de risco de
títulos de dívida, já superaram 350 pontos base –
países com classificação de risco igual a que o
Brasil tinha antes do rebaixamento pagam menos da
metade desse spread, e até aqueles sem grau de
investimento pagam menos. A cotação dos CDS do
País acaba pressionando a taxa de câmbio, pois
como existem investidores institucionais que não
podem aplicar recursos em países sem grau de
investimento conforme classificação de 2 agências
de risco, alguns acabam se antecipando a esse risco
e resgatam aplicações locais, principalmente em
Deloitte Corporate Finance
carteiras de renda fixa e variável – a título de
exemplo, o fluxo na BM&FBovespa em Agosto já foi
negativo, denotando saída líquida de capital.
Os Investimentos Estrangeiros Diretos (IED) também
poderão ser afetados, apesar do mercado
atualmente estimar um ligeiro aumento em relação a
2014. Ambos, investimentos estrangeiros em renda
fixa e diretos, já registram queda até o mês de
Agosto, em comparação com o mesmo período do
ano passado. Ou seja, o fluxo de capital e o preço
dos ativos, observando-se a evolução do valor de
mercado das empresas listadas em Bolsa, já podem
estar antecipando parte dos desafios relacionados a
questão do grau de investimento.
Nesse contexto, o alto endividamento das famílias, a
elevação do desemprego, o aumento nos preços
regulados (ex: energia, gasolina), que estavam
represados, levarão a inflação em 2015 para
patamares bem acima do centro da meta de 4,5% e
a uma queda no poder de compra e,
consequentemente, no consumo. A situação fiscal
do governo se agrava com a menor arrecadação de
tributos em função da retração da economia. A
inflação alta dificulta a redução a curto prazo na taxa
de juros, o que aumenta a dívida pública em relação
PIB e reforça o quadro recessivo, conforme pode ser
visto na estimativa de queda no PIB em 2015 e
2016.
Com o orçamento apresentado recentemente pelo
governo, prevendo déficit de 0,5% do PIB este ano,
economistas estimam que a dívida pública bruta
chegue a 66% do PIB em 2015 e ao redor de 70%
em 2016. Esse cenário fiscal dificulta a queda nos
juros futuros, devido ao prêmio de risco adicional
A internacionalização das empresas
reduz a dependência do mercado local,
beneficiando os resultados, inclusive
no aspecto cambial e acesso a crédito
no exterior.
que os investidores exigem, além de acentuar a
desvalorização cambial. A preocupação com a
economia chinesa e com a saída de capital do País
decorrente do rebaixamento apenas piora a
situação, pois faz com que o mercado antecipe
compras de dólares. Para reverter esse cenário,
além da melhoria nos fundamentos da economia, é
necessário reverter a perda de confiança de
consumidores e empresários, que também afeta a
retomada do crescimento.
Por outro lado, com a desvalorização do câmbio, as
importações tem caído, refletindo o custo maior dos
bens importados e a desaceleração da economia,
enquanto que as exportações ficaram mais
competitivas, gerando aumento de volume exportado
de manufaturados e de algumas commodities,
resultando em superávit de US$ 2,7 bilhões na
balança comercial apenas em Agosto, o que está em
linha com a expectativa de um saldo positivo
superior a US$ 12 bihões na balança comercial este
ano.
Empresas exportadoras, como as do setor de papel
e celulose, alimentos, entre outras, tendem a se
beneficiar do câmbio atual. Nesses momentos
podemos observar como a internacionalização das
operações, as aquisições de empresas ou
investimentos no exterior reduzem a dependência do
mercado local e beneficiam as empresas, seja no
aspecto cambial, como no acesso a crédito no
exterior a custos mais atrativos e atrelados a mesma
moeda de geração de caixa da atividade.
A economia da China é um ponto de atenção para
as empresas nacionais e o mercado financeiro. A
sua desaceleração recente tem impactado o preço e
o volume das exportações mundiais de commodities,
o que afeta o Brasil e outras economias emergentes
que tem a China como importante parceiro
comercial. Nos últimos anos, o crescimento chinês
foi pautado por investimento em capacidade,
gerando expansão importante no endividamento
público e privado, que não está sendo acompanhado
por crescimento no consumo doméstico. O contraponto é a economia dos EUA, que cresce a um ritmo
anual ao redor de 3%, com inflação e desemprego
baixos, e dólar forte – o que por enquanto reduz o
risco de um eventual aumento nas taxas de juros
dos títulos do tesouro dos EUA, que poderia atrair
capital e desvalorizar ainda mais a taxa de câmbio
brasileira e de outros países. Na Europa a
recuperação ainda é lenta e tem na Alemanha o
principal indutor. Na percepção do FMI até o
momento, a economia mundial crescerá menos esse
ano (ao redor de 3,3%), em função da
desaceleração chinesa e de países emergentes, e
recuperação mais lenta das economias maduras.
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Mercado de Fusões e Aquisições (M&A)
Um efeito colateral do momento econômico é o
aumento na venda de divisões de negócios de
empresas envolvidas em investigações do ministério
público, em dificuldades financeiras devido ao
impacto da variação cambial sobre dívidas em dólar,
e de empresas com queda na geração de caixa e
dificuldade de honrar dívidas ou alongar seu
vencimento, devido a escassez de crédito bancário e
impossibilidade de captação de recursos via
mercado de ações (IPO’s), que está no nível mais
baixo dos últimos anos.
Operações de M&A envolvendo desinvestimentos
estão sendo observadas nos segmentos de
construção, óleo e gás, siderurgia e mineração,
entre outros.
Vale observar que o câmbio está favorável a
investidores estrangeiros e fundos de private equity
em busca de oportunidades de aquisição em
segmentos propensos a consolidação ou que
demandem capital para crescimento, aquisições ou
diversificação de portfolio e atuação.
A necessidade de otimizar a geração de caixa para
compensar queda nas vendas e atender
compromissos financeiros tem feito as empresas
repensarem de forma estratégica seu portfólio de
ativos, visando se concentrar naquilo que é o core
business. Reflexo desse e dos fatores elencados
acima pode ser visto nas transações de M&A no
primeiro semestre desse ano, que já são superiores
a 2014 e tendem a continuar aumentando. O caixa
obtido com a venda de ativos não essenciais tem
sido usado pelas empresas para se reestruturar
operacional e financeiramente, e reinvestir em suas
operações principais.
3
Há também o fato de que nem todos os setores
foram afetados, ou afetados da mesma maneira,
pela situação econômica. Conforme indicam as
estatísticas, segmentos como energia,
transporte/logística, saúde, educação, tecnologia,
Total - Fusões e Aquisições no Brasil
(por semestre - em número de operações)
1ºSem
439
2ºSem
463 459
404
328
324
O caixa obtido com a venda de ativos
não essenciais tem sido usado pelas
empresas para se reestruturar
operacional e financeiramente, e
reinvestir em suas operações
principais.
432
424
253
108
163 158
131
100
2008
119
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fonte: Deloitte Research - (elaborado com base em dados da TTR)
Fusões e Aquisições
Setores /atividades - acumulado até agosto de 2015
alimentos e serviços financeiros continuam
promissores e liderando as transações de M&A.
Transações entre empresas nacionais tem sido
observadas com maior intensidade, dada a
familiaridade dos empresários locais com a
economia, e o interesse em aproveitar o momento
para consolidar posições estratégicas através de
fusões ou aquisições em seus setores de atuação.
5%
5%
TI e internet
5%
24%
Outras manufaturas
Alimentos e bebidas
5%
Transportes
Outros serviços
7%
Serviços financeiros
Construção civil
Publicidade
8%
17%
Mineração e siderúrgia
Serviços de consultoria
8%
8%
8%
Comércio e varejo
Fonte: Deloitte Research - (elaborado com base em dados da TTR)
Mercado de Dívida e de Capitais
O mercado estima uma queda nas captações via
debêntures, notas promissórias, CRI’s e FIDC’s em
2015, quando comparado a 2014, em parte fruto da
retração de investimentos das empresas, mas
também devido a aversão a risco por parte dos
investidores, que tem se refletido nos custos e na
avaliação criteriosa das características do papel, do
risco de crédito do emissor e do setor da economia
em que está inserido.
Outro fator que contribui para essa situação é que,
nas várias opções de investimento no mercado,
tomando-se janeiro de 2014 como base e até o mês
de agosto deste ano, nenhuma outra aplicação
superou a rentabilidade de títulos atrelados ao CDI,
que expõem o investidor a menor risco e a juros
reais em moeda local que estão no maior nível dos
últimos anos. Os títulos do governo com
rentabilidade atrelada a inflação medida pelo IPCA,
4
as NTN-B’s, também concorrem pelo capital de
investidores avessos a risco empresarial.
A deterioração do cenário macroeconômico fragiliza
a saúde financeira das empresas, que enfrentam
queda nas receitas e aumento de custos,
principalmente na folha de pagamentos, que cresceu
em termos reais nos últimos anos. Esse cenário
afeta mais gravemente as empresas com foco no
mercado interno, que sentem pressões mensais em
capital de giro e geração de caixa, agravadas pelo
aumento na taxa básica de juros, que impactam as
despesas financeiras.
Neste cenário, as empresas se defrontam com um
cenário mais restritivo de crédito e os bancos vêm se
deparando com uma piora na qualidade do crédito
concedido, com aumento na taxa de inadimplência,
que atingiu 2,4% em julho de 2015, uma alta de 40
bps quando comparado com o mesmo período de
2014 e de 60 bps, quando comparado com
dezembro de 2013.
Diante deste cenário, os bancos tornam-se mais
restritivos na concessão do crédito, elevando
spreads e aumentando a exigência de garantias. O
crédito torna-se mais caro e escasso nos bancos
comerciais, que focam em operações de curto prazo,
que por definição são mais previsíveis. O volume de
crédito pessoa jurídica concedido nos sete primeiros
meses de 2015 é 4% menor do que em igual período
de 2014 e a carteira de crédito do sistema financeiro
nacional para pessoa jurídica também cresce a
taxas menores este ano. O crescimento da carteira
pessoa jurídica foi de 1,98% no primeiro semestre
de 2015 contra 3,39% no mesmo período em 2014.
Com as dificuldades fiscais enfrentadas pelo
governo espera-se uma redução na atuação do
BNDES como fonte primária de concessão de
crédito com juros subsidiados para projetos de
infraestrutura e investimentos de longo prazo em
geral. Essa tendência já se observa no volume de
desembolsos realizados até agosto, que sinaliza
uma queda acentuada em 2015, comparativamente
ao ano passado. Esse quadro não deverá ser
revertido no médio prazo, tendo em vista que a
principal fonte de recursos do banco é o Tesouro
Nacional, responsável por mais de 50% do funding
do banco.
Essa redução no papel do BNDES já está prevista
no próprio programa federal de concessões na área
de logística (portos, rodovias e aeroportos). Os
financiamentos a serem concedidos pelo BNDES
serão reduzidos, e a necessidade adicional de
capital deverá ser suprida com emissão de
debêntures a custos de mercado, o que elevará o
custo total do financiamento.
Nesse contexto, as empresas precisarão ter espaço
no balanço para contrair mais dívida, recorrer ao
mercado de capitais emitindo debêntures, ou a
bancos comerciais e investidores institucionais
internacionais.
Após o pico de 2013, os montantes captados via
debêntures de infraestrutura estão crescendo em
menor velocidade esse ano. Até o mês de agosto
havia sido captado cerca de R$ 2,3 bilhões, com
destaque para o setor de logística, com a captação
de R$ 1,7 bilhão e as captações do setor de energia
eólica, que, apesar de pequenas, demonstra apetite
de investidores para este tipo de projeto, cuja
demanda potencial é grande.
Com as novas rodadas de concessões previstas no
Programa de Investimento em Logística (PIL) e a
recorrência de leilões de Energia Nova, é justamente
nesses setores onde a demanda para este tipo de
emissão tende a aumentar, de modo a
complementar a necessidade de capital de terceiros
para realização dos investimentos previstos.
A emissão de debêntures incentivadas, através do
Os financiamentos a serem
concedidos pelo BNDES serão
reduzidos, e a necessidade
adicional de capital deverá ser
suprida com emissão de
debêntures a custos de
mercado, o que elevará o custo
total do financiamento
enquadramento no artigo 1º da Lei 12.431 de 2012,
as chamadas debêntures de infraestrutura, vêm
sendo utilizadas para complementar a fonte de
financiamento deste tipo de projeto, mas este
mesmo mecanismo também é utilizado por
empresas já consolidadas para financiar
investimentos em expansão. Neste último caso, os
investidores aceitam receber um prêmio menor do
que em papéis vinculados a um project finance. O
5
spread médio sobre a NTN-B medido na data de
emissão das debêntures de infraestrutura para
implantação de novos projetos ficou em torno de
1,5%. Ao passo que o spread médio sobre emissões
vinculadas a capex de empresas já consolidadas
ficou em 0,7%. Desde o início das emissões sob a
Lei 12.431, cerca de 37% das emissões foi apenas
para a complementação de financiamento na
modalidade project finance.
Capex
Prazo – anos
Fonte: Deloitte – baseado em dados do Debentures.com.br
Spread sobre a NTN-B na emissão - %
Evolução das Debêntures de Infraestrutura – R$ Bi
Fonte: Deloitte – baseado em dados do Debentures.com.br
Fonte: Debentures.com.br
Evolução do Desembolso do BNDES – R$ bilhões
Curvas de Rendimento da NTN-B
Fonte: BNDES
Evolução da TJLP
Fonte: Tesouro Nacional
Project Finance
Prazo – anos
Fonte: BNDES
Saldo de Crédito Pessoa Jurídica no Sistema Financeiro – R$ bilhões
Fonte: Deloitte – baseado em dados do Debentures.com.br
Fonte: Banco Central
Spread sobre a NTN-B na emissão - %
Novos Empréstimos para Pessoa Jurídica no Sistema Financeiro – R$ bilhões
Fonte: Deloitte – baseado em dados do Debentures.com.br
Fonte: Banco Central
6
Spread Bancário Pessoa Jurídica no Sistema Financeiro – em p.p.
Fonte: Banco Central
Nível de Inadimplência Pessoa Jurídica – em %
mínimos de patrimônio líquido para poder se habilitar
nas licitações.
Particularmente no setor de energia, o segmento de
energias renováveis já atraiu em 2015 cerca de R$ 9
bilhões em investimentos, notadamente em projetos
de fonte eólica e solar. Isto é reflexo de um setor que
está em franco crescimento, atrai capital externo e
ainda possui maior disponibilidade de financiamento
do BNDES.
Fonte: Banco Central
Cenário de Investimentos
Com o aumento dos custos de captação e
financiamento, os retornos requeridos para a
implantação de novos projetos devem aumentar.
Nos programas federais de concessões na área de
logística, o governo acena com aumento na TIR das
novas concessões, que passariam a 10% para
portos, 8,5% para aeroportos e 9,2% para rodovias.
Porém, após o rebaixamento do rating soberano do
País, é possível que os investidores demandem um
retorno maior, em função do maior custo da dívida.
Podemos observar também que, apesar do cenário
mais recessivo, segmentos como o de energias
renováveis, saúde, alimentos, serviços financeiros e
outros serviços, e tecnologia tem atraído um fluxo
crescente de investimentos e operações de M&A.
Estão também surgindo oportunidades para
construtoras de médio porte participarem de leilões
de concessão de rodovias, por exemplo, devido a
eliminação de algumas exigências como a de níveis
7
Principais transações de fusões e aquisições em Agosto*
. A maior transação do mês e do ano na área financeira foi a aquisição dos ativos do banco HSBC no Brasil pelo Bradesco,
em uma transação avaliada em US$ 5,2 bilhões, e que coloca o Bradesco na terceira posição no ranking por valor de ativos,
atrás apenas do Banco do Brasil e do ItaúUnibanco, porém superando a Caixa Econômica Federal.
. Ainda no setor de serviços financeiros, a norte-americana PRA Group aportou capital na gestora RCB Investimentos,
especializada em aquisição de carteira de créditos em atraso, principalmente decorrentes de financiamento a pessoas
físicas e empresas de pequeno porte, segmento que tem crescido em função da deterioração da capacidade de pagamento
de dívidas pelas empresas e famílias.
. No setor de alimentos, o grupo nacional e familiar Wickbold anunciou a aquisição da concorrente Seven Boys, ampliando
sua atuação nacional, principalmente na região Centro-Oeste e no Rio Grande do Sul, e consolidando-se na segunda
posição no setor de pães industrializados no País, atrás apenas da mexicana Bimbo. A aquisição do Moinho Pacífico pela
multinacional Bunge reforça sua posição no fornecimento de farinhas de trigo e pré-misturas, em particular no Estado de
São Paulo, que responde por 28% da demanda nacional por farinha de trigo.
. Na área de energia, a China Three Gorges adquiriu participação em usinas hidrelétricas e no negócio de comercialização
de energia da Triunfo Negócios de Energia, Rio Verde e Rio Canoas Energia, em uma transação estimada em R$ 970
milhões, e mais assunção de dívidas e pagamento de earn-out, dando sequência a uma série de investimentos que a CTG
tem feito em usinas hidrelétricas e parques eólicos no Brasil desde 2013.
. Entre os fundos de investimentos e private equity, o Carlyle fez oferta para aquisição da empresa de assistência de
serviços Tempo Participações, cujos maiores acionistas são os fundos GP Investimentos e Tarpon. A Monashees Capital,
Dragoneer Investment Group e Qualcomm Ventures realizaram aporte na Loggi, plataforma online de entrega expressa. A
Sterigenics International, controlada pelos fundos Warbung Pincus e GTCR, adquiriu a Companhia Brasileira de
Esterilização.
. No segmento de tecnologia, a Bematech foi adquirida pela Totvs, em uma operação envolvendo pagamento em dinheiro e
em ações da Totvs. A Cielo adquiriu a Multidisplay/M4U, com forte atuação em plataformas de recarga de celulares prépagos e em pagamentos móveis. A Stefanini adquiriu participação de 40% na Saque e Pague, especializada em soluções
de tecnologia de autoatendimento para o varejo; dentre outras transações que fizeram deste setor o mais ativo em M&A no
mês de Agosto.
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. Dentre outras importantes transações estão a aquisição do laboratório oftalmológico nacional Latinofarma pela Cristália. A
transação envolvendo o Grupo Garnero, a Camisaria Colombo e a futura listagem desta última na Nasdaq. A aquisição da
rede de estacionamentos WellPark, com forte atuação no Nordeste, pelo grupo Estapar (controlado pelo BTG Pactual),
assim como transações nas áreas de mídia, engenharia, publicidade, mineração e imobiliária.
Debêntures de Infraestrutura
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