Editorial

1 : Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários
Editorial
A edição n.º 53 dos Cadernos do Mercado de
Valores Mobiliários inclui um artigo de cariz
económico e dois de natureza jurídica.
No primeiro artigo é analisada a microestrutura
e a liquidez do mercado acionista nacional e,
em particular, o padrão intradiário da negociação das ações admitidas na Euronext Lisbon.
Esta temática assume crescente importância
dadas as progressivas alterações na estrutura
dos mercados, como sejam a criação de novas
plataformas e estratégias de negociação em que
os algoritmos e a negociação de elevada frequência (high frequency trading) têm um papel
cada vez mais importante na criação de liquidez
e na formação dos preços de mercado. A existência de fricções nos mercados financeiros impossibilita que os preços atinjam, no curto prazo, os seus valores de equilíbrio. Ademais, a
liquidez (ou a sua ausência) poderá ter influência no próprio preço de equilíbrio se os investidores exigirem um prémio para deter esses ativos. O facto de a liquidez dos títulos variar ao
longo do tempo e ser sensível ao ciclo económico torna o risco de liquidez não diversificável.
Uma primeira conclusão retirada neste artigo é
a de que as ações com menor capitalização bolsista apresentam um bid-ask spread muito superior ao das ações com maior capitalização bolsista. A diferença entre títulos com maior e menor capitalização bolsista é ainda superior nos
casos da profundidade e do impacto da negociação no preço, o que significa que as empresas
de maior dimensão apresentam menores custos
implícitos de transação e menor impacto das
transações nos preços. Estes resultados são extensíveis a outras variáveis indicativas da qualidade do mercado, como a eficiência dos preços
e a volatilidade intradiária causada por desequilíbrios na procura e na oferta.
Uma segunda conclusão referida pelo autor
aponta para um aumento dos custos implícitos
de transação e para uma deterioração do nível
de liquidez com o aproximar do fecho da sessão
de negociação. Não obstante, o impacto das
transações no preço tende a ser atenuado pelo
aumento da profundidade do mercado nesse
período; os custos de transação são potencialmente mais reduzidos quando a negociação
ocorre fora dos períodos de abertura e de fecho
das sessões de negociação, particularmente
quando se trata da negociação de montantes
mais reduzidos.
Finalmente, conclui-se que os elevados montantes transacionados e a intensidade da negociação durante o fecho da sessão poderão aumentar
o risco de liquidez nesse período, nomeadamente em situações de elevada concentração de ordens agressivas. Assim, desequilíbrios na procura e na oferta poderão induzir com maior probabilidade variações nos preços não justificadas
por informação relevante. Consistente com esta
premissa, o autor constata que a volatilidade
dos preços é bastante mais elevada no momento
próximo do fecho da sessão, mesmo entre as
empresas de maior dimensão.
O segundo texto analisa as diferenças entre os
instrumentos financeiros derivados de natureza
diferencial e os contratos de jogo e de aposta. O
tratamento que o direito civil concede ao jogo e
à aposta apenas se compreende numa lógica de
reprovação moral que o legislador fez destes,
sobretudo por ter considerado que a assunção
de riscos artificialmente criados, lúdica ou recreativamente, com vista à obtenção de um lucro, redunda numa atividade que não comporta
um objetivo sério, não devendo merecer proteção do ordenamento jurídico.
2 : Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários
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Contudo, defende o autor que não deve haver
confusão do jogo e aposta com instrumentos
financeiros derivados uma vez que o contexto
estrutural e a finalidade de uns e outros são distintas. Com efeito, ao jogo e aposta encontra-se
muito frequentemente associada uma vertente
lúdico-recreativa e a vontade do contratante é
dominada pela submissão à verificação de um
acontecimento incerto, tendo ambas as partes a
mesma intenção (a de apostar), o que no plano
dos instrumentos financeiros derivados se afigura de particular dificuldade em virtude de
uma das partes ser um profissional de intermediação financeira. Ademais, considerar os contratos derivados diferenciais como de jogo ou
aposta sem que as partes o tivessem querido
dessa forma seria um desrespeito intolerável
pela autonomia privada. O simples facto de
uma das partes correr o risco de sofrer uma perda, enquanto a outra recebe um ganho, nada
mais indicia do que a verificação da bilateralidade de prestações decorrente da vontade das
partes.
mentos irracionais típicos do jogo e da aposta.
Nestes termos, os instrumentos financeiros derivados diferenciais não devem ser considerados
jogo e aposta uma vez que são negociados por
um profissional de intermediação financeira
vinculado às regras do Código dos Valores Mobiliários, respeitam a liberdade de estipulação
das partes no contrato, o prognóstico é baseado
em análise feita ao mercado regulado, assentam
numa cuidada análise financeira e visam fins
legítimos na prática negocial.
O autor avalia a (in)existência de uma aposta e
a desconsideração do elemento subjetivo de um
contrato derivado diferencial, para argumentar
que sempre que o contrato vise a realização de
uma atividade comercial legítima – como seja,
por exemplo, a gestão do risco – não existe uma
aposta uma vez que o resultado que as partes
almejavam não depende única e exclusivamente
da sorte mas da movimentação de indicadores
de mercado que são amplamente regulados.
Também a especulação deve ser vista como a
deliberada e consciente exposição do investidor
às incertezas do mercado, com a intenção de
delas retirar um benefício económico; o objetivo do especulador é obter um ganho pela abertura de uma posição que lide com o risco. A
especulação motivada por razões económicofinanceiras racionais é tida como inerente a estes instrumentos, opondo-se assim aos funda-
Diversos estudos procuraram alguma relação
entre a data de constituição ou de exercício das
stock options e o abuso de informação privilegiada, questionando se a escolha da data de
constituição das stock options é meramente fruto de sorte (o chamado good timing), ou se essa
escolha tem por base o conhecimento e o uso de
informação privilegiada. Neste último caso, o
administrador estaria numa posição de vantagem em relação aos demais intervenientes no
mercado, podendo mesmo falar-se, nalguns casos, de uma atribuição oportunista das stock
options. A autora constata que tem havido algumas tentativas de regulamentação destas
matérias na Europa e em Portugal. Em particular, realça as recomendações e a regulamentação da Comissão Europeia no sentido de ser
prestada informação, de base individual, sobre a
remuneração dos dirigentes e de os sistemas de
O terceiro artigo trata a matéria do abuso de
informação privilegiada e a sua conexão com os
instrumentos de remuneração dos administradores das empresas, em particular com os planos
de atribuição de ações e as stock options. A autora procura dar resposta a duas questões: o crime de abuso de informação implica a proibição
dos instrumentos de remuneração? Ou resta
ainda espaço para tais práticas no direito societário, sem que se cometa o crime de abuso de
informação?
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remuneração com base em ações serem previamente aprovados pelos acionistas das sociedades. Na mesma linha, destaca as recomendações
e a regulamentação da CMVM sobre o governo
societário, as quais determinam que a remuneração dos membros do órgão de administração
deve ser aprovada por uma comissão de remunerações e estruturada de forma a permitir o
alinhamento dos interesses daqueles com os
interesses da sociedade, devendo ser objeto de
divulgação anual em termos individuais. No
entanto, a autora argumenta que estes instrumentos de controlo não são suficientes para
evitar que, no âmbito dos planos de atribuição
de ações e dos planos de opção de ações, ocorra
o crime de abuso de informação privilegiada.
Dado o enorme poder de discricionariedade das
sociedades, na sua opinião impõe-se a criação
de novas e mais eficazes medidas neste âmbito.
A diversidade e a qualidade dos temas apresentados nesta edição dos Cadernos aconselham,
pois, a sua leitura atenta e cuidada.