hora de comprar ações da petrobras?

Julho de 2014
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HORA DE COMPRAR AÇÕES DA PETROBRAS?
As ações da Petrobras vem de um repique recente impressionante, vide o gráfico:
O fôlego mais recente das ações se deu em meio às cotações extremamente
depreciadas (Petrobras ainda negocia a pouco mais da metade de seu valor
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patrimonial) e expectativa de troca de governo, com a queda de Dilma em pesquisas
eleitorais.
Tomando por base este último ponto, uma eventual mudança de governo seria sim
um grande gatilho para a alta das ações da estatal.
Petrobras vem de seguidos prejuízos por conta de sua política de preços imposta. A
empresa se vê obrigada a importar combustíveis mais caro do que vende no mercado
interno para preencher um lapso de oferta, assumindo um prejuízo para não causar
impacto nos índices de inflação em ano eleitoral (caso aumentasse o preço dos
combustíveis no mercado interno).
Além disso, os escândalos da compra da refinaria na Pasadena e dos seguidos atrasos
e estouros de orçamento da refinaria Abreu e Lima chamam atenção para a baixa
transparência e ingerência política sobre a companhia.
Como consequência destes fatores, as ações vêm de amplo período de penalização,
ainda negociadas com desconto excessivo, a 0,65x valor patrimonial e 8,7x lucros
projetados para 2014, com base nas cotações das ações preferenciais (PETR4) a R$
18,0 São múltiplos realmente chamativos.
Ainda assim, nossa ressalva para as afirmações de que Petro está barata encontra
alguns argumentos contundentes, a saber:
+ Petrobras roda a patamares de ROE (retorno sobre o patrimônio líquido)
regularmente inferiores à média da indústria. Enquanto ela faz cerca de 10% de ROE,
grandes petroleiras maduras entregam consistentemente um retorno entre 20% e
30%. De que adianta ter uma boa base de ativos, com todo um pré-sal e altas taxas
de renovação das reservas, se a companhia não consegue extrair valor dessa base de
ativos?
+ Petrobras é uma companhia ineficiente operacionalmente, com um vasto histórico
de não cumprimento de metas operacionais. Há dez anos Petrobras não cumpre uma
meta anual de produção, o que alimenta grande ceticismo sobre a capacidade da
empresa cumprir a sua estimativa de dobrar a produção até 2030.
+ Com elevado componente político envolvido, as principais decisões estratégicas
para a empresa, quanto à política de preços e preenchimento de seu déficit de refino
carregam visibilidade muito baixa - apostar nisso seria chutar no escuro. E a despeito
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das quedas na pesquisa, até então não temos qualquer sinal conciso de troca de fato
no governo.
+ Há grande risco sobre a estrutura de capitais de Petrobras, que possui a maior
dívida corporativa do mundo e segue emitindo bastante dívida no mercado
internacional: apenas em 2014 até o final de abril foram mais US$ 13 bilhões em
lançamento de dívida no mercado internacional. Seus índices de alavancagem já
encontram-se elevados (em 4x dívida líquida/geração de caixa operacional - ebitda), e
ela tem o maior plano de investimentos do mundo para se financiar. Não bastasse, a
empresa recém anunciou a distribuição de R$ 9,3 bilhões aos acionistas via
dividendos - está pagando dividendos com a emissão de dívida, lembrando que o
governo é o principal acionista de Petrobras...
Reconhecemos o caráter depreciado das ações, a atribuição de desconto excessivo,
mas isso não garante que os papéis subirão: nada impede uma ação cara de ficar mais
cara (vide AmBev), assim como nada impede uma ação barata de ficar mais barata
(vide Petrobras).
Em termos de fundamentos, os avanços claros que esperamos para Petrobras seriam
(i) uma redução maior no plano de investimentos da estatal, que é o maior do
mundo, de forma a reduzir a percepção de risco sobre a estrutura de capital e sobre
a possibilidade de Petrobras vir a emitir novas ações, (ii) a abertura com
transparência da política de preços da companhia e (iii) o endereçamento do
problema de refino (projetos de refinarias atrasados e com orçamentos estourados)
e aumento consistente nos níveis de produção.
Por ora, não há muitos elementos no radar indicando o cumprimento destes
requisitos, de forma que preferimos nos manter neutros com as ações.
As ações não podem continuar subindo nas apostas de troca de
governo?
Podem sim. Mas mesmo este poker atrelado às apostas de volatilidade ligada à
corrida eleitoral encontram as suas ressalvas. Considerando o efeito positivo deste
noticiário eleitoral sobre as estatais, vemos uma assimetria de retornos potenciais
mais favorável sobre as ações de Eletrobras, que encontram-se mais descontadas e
possuem outros atrativos como o nível de dividendos mais elevado, ainda que não
sustentável.
Julho de 2014
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Julho de 2014
Analistas Responsáveis
Beatriz Nantes, CNPI
Felipe Miranda, CNPI
Assistentes de Análise
João Françolin
Gabriel Casonato, CNPI
Rodolfo Amstalden, CNPI*
Roberto Altenhofen, CNPI
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