Taxa de Juros para Aumentar a Poupança Interna

Taxa de Juros para Aumentar a Poupança Interna
Carlos Feu Alvim
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Condição para Crescer
No número anterior vimos que aumentar a poupança interna é condição
indispensável para voltar a crescer. Entre investimento e crescimento, existe uma
correlação estreita onde causa e efeito se confundem e se realimentam. Com efeito,
as perspectivas de crescimento induzem ao investimento que é, por outro lado,
necessário para poder aumentar a produção.
Nosso diagnóstico é que o problema do crescimento econômico brasileiro vem das
limitações da oferta e sendo preciso aumentar o investimento para voltar a crescer.
Como foi visto no número anterior, a contribuição que pode ser esperada do
exterior é modesta e será indispensável um incremento da poupança interna para
elevar o investimento e voltar a crescer o PIB per capita.
Também foi visto que existe, conjunturalmente, alguma capacidade de produção
não utilizada e que ganhos adicionais podem advir de um esforço para incrementar
a produtividade do capital. Ou seja, o passo inicial depende de condições políticas,
já existindo a base necessária a um aumento do PIB. Já a continuidade do
crescimento depende da resolução de alguns problemas estruturais da economia
que inclue o aumento da poupança interna. Provavelmente, a retomada da
poupança interna apresentará uma inércia que procuramos considerar na retomada
que projetamos e que foi mostrada no número anterior da e&e.
A trajetória da poupança interna foi mostrada no artigo do número anterior, bem
como o melhor ajuste, à trajetória anterior da poupança interna (de 1947 a 1994).
Para o ajuste, foi escolhida uma curva logística e encontrou-se uma “poupança
ajustada” que tenderia para 27% do PIB. Na Figura 1 mostramos o comportamento
da poupança interna a preços correntes e a preços constantes (de 1980). Os
valores a preços constantes são mostrados para lembrar que o pico de poupança
interna nos anos de 1989 e 1999 deve ser principalmente atribuído a uma variação
de preços relativos. Nesses anos, houve um forte incremento dos preços de bens de
investimento correspondendo, provavelmente, a uma fuga das aplicações
financeiras em previsão do calote da dívida do Plano Collor em 1990.
Fica claro, na Figura 1, que houve, no início dos anos noventa, uma ruptura no
padrão de poupança interna. Provavelmente, os primeiros anos foram afetados
pelas perturbações da retenção dos ativos financeiros e da queda na produção. A
manutenção dessa tendência de menor poupança deve estar relacionada com a
mudança do modelo econômico que contemplou uma maior abertura para
importações propiciada por um afluxo externo de aumentos que só foi possível
com a decentralização do câmbio e o aumento das taxas de juros.
Esta redução de poupança redundou também em uma redução do investimento já
que as transferências do exterior não foram suficientes para suprir a deficiência da
poupança interna. Na Figura 1 podemos perceber o déficit em relação à tendência
anterior no que pode ser chamado de “hiato de poupança”. Esta ruptura coincide
com a mudança do modelo econômico. O crescimento da poupança no final da
década de oitenta, como já comentamos, está associado a uma variação de preços
relativo e não teve conseqüência no incremento da capacidade de produção.
Figura 1: Poupança Interna e ajuste para dados anteriores a 1990. Os valores a preços
correntes e de 1980 são também indicados. Dados IBGE, ajuste e&e 33.
O hiato de poupança interna, que se percebe ba Figura 1 teria que ser compensado
nos próximos anos para que o Brasil alcance o nível de crescimento de nossa
modesta utopia.
Juros do Governo e Investimentos
A política do governo de interferir em variáveis macroeconômicas para controle da
economia, tem sido o instrumento preferido do modelo implantado no final do
século passado. Comumente este tipo de intervenção tem sido identificado como
parte do neoliberalismo mas esta prática bem poderia ser chamada de
“neointervencionismo” . O "neoinvervencionismo" parece deixar, por conta do
mercado, as decisões cotidianas e intervir, com todos os meios do governo, em
variáveis macro selecionadas como a taxa de câmbio, de juros ou a de inflação.
Dentro desta concepção, os juros reais altos foram utilizados, em uma primeira
fase, para atrair recursos externos. Atualmente são considerados a principal arma
de combate à inflação,
Da teoria econômica, sabe-se que juros maiores adiam o consumo e, ao limitar a
demanda, podem ajudar no controle da inflação. Quando os juros pagos pelo
sistema financeiro superam os ganhos dos investimentos produtivos, eles também
limitam e oneram os investimentos. No médio prazo, os juros altos elevam os
custos financeiros e, reduzindo os investimentos, reduzem a oferta futura de bens.
A maior disponibilidade de recursos financeiros gera, esgotado o prazo da
aplicação, a possibilidade de realizar a demanda adiada. Os dois fatores pressionam
a inflação.
No Brasil, esses efeitos podem chegar rapidamente e com grande intensidade
porque os prazos dos títulos do governo são curtos e os juros muito altos.
Na Figura 2, mostramos a evolução da taxa mensal de juros nominal e de inflação
desde 1974. Os juros buscam representar os valores pagos pelo Governo,
correspondendo à taxa SELIC. O índice de inflação utilizado para determinar os
juros reais foi o IGPM (da FGV).
Figura 2: Taxas mensais de juros nominais e de inflação. Dados Banco Central.
Na Figura 2 podem ser observados períodos em que os juros nominais superam a
inflação (juros reais positivos). Também podem ser observados períodos onde os
juros reais são negativos e a inflação supera a taxa de juros nominal.
Na Figura 2 indicamos os diferentes planos heterodoxos, do Cruzado ao Real. Em
alguns desses planos a taxa de juros real foi fortemente negativa como é indicado
na Figura 3. Também indicamos as médias correspondentes aos 6 meses anteriores
(média móvel) que dão uma melhor idéia de como é sentida pelo aplicador a
política de juros praticada. Existem períodos, nas décadas de setenta e de oitenta
em que os juros reais praticados foram sistematicamente negativos. Houve um
período em que foram alternados períodos de juros reais positivos com confiscos
por ocasião de alguns dos planos. A partir de 1994, salvo nos 5 últimos meses
representados, os juros foram sistematicamente positivos.
Figura 3: Juros reais pagos pelo Governo e sua média no semestre anterior (média
móvel). São assinalados os planos heterodoxos aplicados e os valores de picos de juros,
negativos e positivos.
Normalmente, os planos foram seguidos (ou antecipados) de variações importantes
nos juros reais. Alguns desses valores estão indicados na Figura 4. Para que
possamos ter uma idéia mais clara dos movimentos de “perde-ganha” nos títulos
do Governo representamos na Figura 4 a situação hipotética da conta de um
cidadão que possuísse, no primeiro dia de 1974, 100 unidades monetárias
nacionais. Os valores indicados na Figura 4 foram obtidos aplicando-se sobre o
capital os juros nominais mensais e descontando-se a inflação, medida pelo IGPM.
Figura 4: Valor real acumulado de uma aplicação em títulos do Governo,
remunerada pelos juros reais indicados.
Figura 5: Desvio da poupança interna em relação ao ajuste para anos anteriores.
Quem tivesse 100 unidades monetárias no primeiro dia de 1974, teria em meados
de 1976 só 81% do valor inicial. Em meados de 1979, ele teria o equivalente a 88
unidades originais. Deste momento em diante, haveria uma perda sistemática e em
Setembro de 1981 o cidadão em questão teria apenas o valor correspondente a 57
unidades. A partir daí ele passaria a ver seu saldo aumentar em valor real e
finalmente, em Janeiro de 1985, teria recuperado o valor original, passados 11
anos. Chegaria ao Plano Cruzado com 116 unidades e esse valor permaneceria
relativamente estável por mais dois anos. Os planos Cruzado e Bresser foram
aproximadamente neutros para as aplicações em títulos federais. O final do
Governo Sarney foi de juros altos e a pequena perda que ocorreu no Plano Verão
foi recuperada com folga nos meses seguintes. Nosso aplicador entraria no Governo
Collor com um saldo equivalente de 178 unidades.
Nos primeiros meses do Governo Collor ele sofreria o primeiro grande confisco
abrupto e ainda teria seu saldo, de 108 unidades (depois do confisco),
possivelmente retido. Ainda no Governo Collor o valor real de sua aplicação subiria
ainda para 122 mas em maio de 1991 o confisco do Plano Collor 2 reduziria seu
saldo para 110 unidades. Transcorridos mais de quinze anos, o ganho líquido de
nosso aplicador era de 10% numa média de 0,6% ao ano.
Teria início, com o Ministro Marcílio Marques Moreira, um período de ganhos
extraordinários. Com esses ganhos, às vésperas do Plano Real, ele teria um saldo
de 242 unidades e que seria reduzido a 179 em um confisco tão bem disfarçado
que somente os muito privilegiados conseguiram, até hoje, alguma correção de
seus haveres.
No final do primeiro mandado do Presidente FHC, ele já teria 430 unidades. Seu
ganho médio foi de 20% ao mês e o valor de sua aplicação seria duplicado nestes 4
anos. Se olharmos um período mais longo, entre junho de 1990 e junho de 2002,
mesmo com o confisco do Real, o valor aplicado em títulos do governo foi
multiplicado por um fator superior a cinco. O ganho anual médio, nestes 12 anos,
foi de 15%.
Pode-se observar na Figura 5 que o hiato de poupança (que foi também de
investimento) teve início a partir de 1991. Na Figura 4, pode-se constatar que foi a
partir daí que os investimentos financeiros passaram a ter ganhos reais
sistemáticos. Não é de se admirar, pois, que nesse período tenham caído o
percentual de poupança e o investimento interno. Existem muito poucas aplicações
lícitas que proporcionem, em prazo semelhante, tal resultado.
Do ponto de vista País, o rendimento financeiro não deveria superar o rendimento
médio da atividade produtiva. Na atualidade o Brasil necessita 270 unidades de
capital para gerar 100 de produto. Das 100 unidades de produto 82 se destinam ao
consumo e 18 são poupadas (6,7% do capital). Nas Contas Nacionais, em um
sistema fechado, o que não é consumo aparente (incluindo variação de estoques) é
formação bruta de capital fixo (investimento real)[1].
Para manter o estoque de capital[2], é necessário investir cerca de 10% do PIB
(3,7% do estoque de capital) para repor a parte sucatada ou obsoleta do capital
acumulado. Das 18 unidades percentuais de PIB poupadas restariam 8 que
permitiriam aumentar em 3,0% o estoque de capital[3]. Mantida a produtividade
de capital, seria também possível aumentar, nos mesmos 3,0% ao ano, a
capacidade de produção.
Ou seja, é de 3% a capacidade atual da parte real da economia brasileira de
aumentar seu capital produtivo. Em termos da economia real (objeto das Contas
nacionais), esse pode ser considerado rendimento médio do capital produtivo.
O que provavelmente vem ocorrendo nos últimos dez anos é que, a cada ano, uma
maior fração de investimentos que seriam direcionados à atividade produtiva foi
abandonada em favor da aplicação financeira. Na média do período, o resultado da
política de elevadas taxas de juros reais (de dois dígitos), foi uma redução da
poupança real (formação bruta de capital fixo) em favor do consumo. É essa a
política que tem sido apresentada ao País como inibidora do consumo.
Por outro lado, como já mostramos anteriormente, o aporte de investimento
externo obtido foi bastante inferior ao hiato de poupança interna que provocou essa
política.
Por fim, deve ser levado em conta que existe um limite para a dívida interna que
não deveria ser ultrapassado. Na situação atual, existe um quase consenso que a
dívida interna atingiu seu limite em termos de percentual do PIB. Em um horizonte
de suposto crescimento do PIB da ordem de 3% ao ano, uma taxa de juros,
também de 3% anuais, é a que permitiria ao Governo manter estável a dívida
interna relativa ao PIB sem desviar dinheiro de impostos e taxas para o pagamento
de juros[4].
[1]
Em um sistema aberto o investimento é a parte não consumida do PIB (poupança
territorial ou interna) mais as transferências do exterior (importações líquidas de
serviços reais e bens). O investimento resultante da poupança interna será acrescido das
transferências do exterior. Essas transferências foram negativas em 2002 e deverão
continuar assim nos próximos anos ou, em nossa utopia, seriam aproximadamente
nulas.
[2]
E a produção, na hipótese de permanecer constante a produtividade o capital.
[3]
8/270=3,0%.
[4]
Esta não é, em nosso entendimento, uma finalidade moralmente aceitável para os
impostos e, ainda menos, para o desvio de taxas e contribuições pagas pelo cidadão para
finalidades específicas.