sustentabilidade da dívida pública: análise de cenários para

Universidade Federal de Santa Catarina – UFSC
Centro Sócio Econômico
Departamento de Ciências Econômicas
DAIANE DE BORTOLI
SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA: ANÁLISE DE CENÁRIOS
PARA A RELAÇÃO DÍVIDA PÚBLICA/PIB.
Florianópolis, 2013
DAIANE DE BORTOLI
SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA:
Análise de Cenários para a Relação Dívida Pública/PIB.
Monografia submetida ao curso de Ciências
Econômicas da Universidade Federal de Santa
Catarina, como requisito obrigatório para a
obtenção do grau de Bacharelado.
Orientador: Professor Roberto Meurer, PósDr.
Florianópolis, 2013
UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA
CURSO DE GRADUAÇÃO EM CIÊNCIAS ECONÔMICAS
A Banca Examinadora resolveu atribuir a nota 9,0 à aluna DAIANE DE
BORTOLI na disciplina CNM 5420 – Monografia, pela apresentação deste trabalho.
Banca Examinadora:
------------------------------------------------------Prof. Roberto Meurer - Orientador
-----------------------------------------------------Prof. Jaylson Jair da Silveira
-------------------------------------------------Prof. Wagner Leal Arienti
Aos meus pais. Meu orgulho!
Agradecimentos
Aos meus pais, Zélia e Ilário, pelo apoio e incentivo, em todos os momentos e em
especial durante a graduação em Ciências Econômicas.
À minha irmã Daniele, sempre ao meu lado.
À minha irmã Fernanda e minha sobrinha Milene, sempre me incentivando.
Ao meu irmão Clodoaldo e ao meu sobrinho Renan, pelo carinho.
Ao professor Pós-Dr. Roberto Meurer, meu orientador, que com sabedoria e paciência
me auxiliou na elaboração deste trabalho.
Ao economista Fábio Giambiagi, autor do livro “Finanças Públicas: Teoria e prática no
Brasil”, que foi solícito ao retornar meu contato para esclarecimento de dúvidas.
Ao professor José Ramos Pires Manso, Dr., professor da Universidade da Beira Interior
– Portugal, que contribuiu com análises a este trabalho, em especial, nas previsões
econômicas.
Ao Cláudio Magalhães de Oliveira, Dr., ao Luiz Ângelo Darós de Luca, Me., ao
professor Gueibi Peres Souza, Dr., do Laboratório de Sistemas do Conhecimento, que me
auxiliaram com conhecimentos de previsão econômica.
Aos professores do curso de graduação em Ciência Econômicas da Universidade
Federal de Santa Catarina, fundamentais no processo de formação.
Aos amigos da graduação.
Ao Centro Acadêmico Livre de Economia.
À Universidade Federal de Santa Catarina, pelos bons momentos que vivi aqui.
Resumo
O trabalho tem como intuito, analisar perspectivas de evolução da relação dívida/PIB, através
da construção de cenários. Estes cenários são criados com base em métodos de previsão
econômica por Suavização Exponencial, que decompõe uma série temporal suavizando os
valores de dados passados, de modo a dar pesos diferenciados que decaem exponencialmente,
permitindo que os valores mais recentes obtenham pesos maiores. Esta metodologia é
utilizada para prever o comportamento futuro das variáveis que influenciam a dívida pública,
tais como a taxa de inflação, a taxa de juros, as necessidades de financiamento do setor
público, a senhoriagem, entre outros. Este estudo visa avaliar se a dívida pública federal
interna é sustentável ao longo do tempo, para isso, seu comportamento deve ser constante, ou
idealmente, declinante. Com os cenários, foram realizadas simulações para identificar qual o
nível adequado das variáveis que compõe a dívida pública, de modo a permitir que ela
apresente um comportamento sustentável, analisando as possibilidades de uma mudança nas
políticas econômicas para alcançar uma relação dívida pública/PIB menor, fornecendo
subsídios para decisões econômicas futuras. Os resultados dos cenários, em especial os
cenários realistas, indicam que há uma tendência crescente da dívida como proporção do PIB,
porém, com uma variação pequena ao longo do tempo, indicando que, com alguns esforços, é
possível controlar o endividamento público, em direção à uma tendência decrescente. Pelo
estudo, também foi possível identificar que o superávit primário e a taxa de juros impactam de
modo direto a dívida pública e a taxa de crescimento do PIB afeta de modo menos intenso.
Palavras – chave: Dívida Pública/PIB, Suavização Exponencial, Sustentabilidade da dívida.
ABSTRACT
The work has as objective to analyze trends in the debt / GDP, by building scenarios. These
scenarios are created based on methods of economic forecasting by exponential smoothing,
which decomposes a time series smoothing the data values passed in order to give different
weights that decay exponentially, allowing the most recent values get higher weights. This
methodology is used to predict the future behavior of the variables that influence public debt,
such as the inflation rate, the interest rate, the financing needs of the public sector,
seigniorage, among others. This study aims to assess whether the domestic federal public debt
is sustainable over time, for this, their behavior must be constant, or ideally declining. With
scenarios, simulations were performed to identify the appropriate level of the variables that
make up the national debt, to enable it to produce sustainable behavior, analyzing the
possibilities of a change in economic policies to achieve a public debt / GDP lower providing
subsidies for future economic decisions. The results of the scenarios, especially the realistic
scenarios, indicate that there is a growing trend of debt as a proportion of GDP, however, with
a small variation over time, indicating that, with some effort, you can control the public debt
in towards a decreasing trend. Through the study, it was also possible to identify that the
primary surplus and the interest rate impact in a direct public debt and the growth rate of GDP
affects less intense.
Keywords:
Public
Debt
/
GDP,
Exponential
Smoothing,
Debt
Sustainability.
ÍNDICE DE ILUSTRAÇÕES
Figura 1 Classificação da receita por categoria econômica e origem....................................... 23
Figura 2 Necessidade Líquida de Financiamento do Governo ................................................. 31
Figura 3 Histórico de Emissão dos Títulos Públicos – DPMFi Total - R$ (Milhões correntes)
.................................................................................................................................................. 32
Figura 4 - Emissões de Títulos Públicos – DPMFi Total. Ano: 2012 (%) ............................... 32
Figura 5 Evolução do refinanciamento da DPMFi (%) ............................................................ 33
Figura 6 – Histórico do Estoque da DPMFi Total - Precificação dos Títulos Públicos (Bilhões
correntes). ................................................................................................................................. 33
Figura 7 - Composição do estoque da DPMFi por Precificação dos Títulos Públicos (%
acumulado). Ano: 2012 ............................................................................................................ 34
Figura 8 Detentores da dívida pública ao longo do tempo- % ao ano (2007-2011). ................ 35
Figura 9 - Participação no Total da Dívida Pública, por Detentor de Títulos Públicos (%) .... 35
Figura 10 Gráficos dos distintos métodos de suavização exponencial. .................................... 46
Figura 11 Previsão da relação dívida pública/PIB.................................................................... 47
Figura 12 Previsão da relação NFSP/PIB (Resultado Primário). ............................................. 48
Figura 13 Previsão da relação Senhoriagem/PIB. .................................................................... 49
Figura 14 Previsão da Taxa de juros real. ................................................................................ 50
Figura 15 Previsão da Taxa de crescimento do PIB. ................................................................ 51
Figura 16 Comparação entre a Previsão da DLSP/PIB e a Relação DLSP/PIB com as demais
variáveis. ................................................................................................................................... 53
Figura 17 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a Taxa de juros real. ..... 56
Figura 18 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando o resultado primário. .... 58
Figura 19 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a taxa de crescimento do
PIB. ........................................................................................................................................... 60
Figura 20 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a Taxa real de juros e
Superávit primário. ................................................................................................................... 62
Figura 21 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a taxa real de juros e
crescimento do PIB. .................................................................................................................. 63
ÍNDICE DE TABELAS
Tabela 1 Principais títulos da Dívida Pública Mobiliária Interna ............................................ 18
Tabela 2 Classificação dos métodos exponenciais quanto a tendência e a sazonalidade. ........ 45
Tabela 3 Previsão das variáveis que compõe a Dívida Pública. ............................................... 52
Tabela 4 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a taxa real de juros. ........ 55
Tabela 5 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando o Resultado Primário. .... 57
Tabela 6 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a taxa de crescimento do
PIB ............................................................................................................................................ 59
Tabela 7 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a taxa de juros(%) e o
resultado primário(%PIB)......................................................................................................... 61
Tabela 8 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a Taxa real de juros e
Crescimento do PIB. ................................................................................................................. 63
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
BM&F – Bolsa de Mercadorias e Futuro
LDO – Lei de Diretrizes Orçamentárias
CETIP – Camara de Custódia e Liquidação
LFT – Letra Financeira do Tesouro
CG – Consumo do Governo
LOA – Lei Orçamentária Anual
COPOM – Comitê de Política Monetária
LTN – Letra do Tesouro Nacional
DI – Depósito Interfinanceiro
NFG – Necessidade de Financiamento do
Governo
DLSP – Dívida Líquida do Setor Público
DPF – Dívida Pública Federal
NFSP – Necessidade de Financiamento do
Setor Público
DPFe – Dívida Pública Federal Externa
NTN – Nota do Tesouro Nacional
DPMFi – Dívida Pública Mobiliária
Federal Interna
PAF – Plano Anual de Financiamento
PIB – Produto Interno Bruto
IG – Investimento do Governo
q – Taxa de Crescimento do PIB
IGPM – Índice Geral De Preços – Mercado
S – Senhoriagem
INSS – Instituto Nacional de Seguridade
Social
IPCA – Índice de Preços ao Consumidor
Amplo
IPEA – Instituto de Pesquisas Econômicas
Aplicada
J – Juros da Dívida
SELIC – Sistema Especial de Liquidação e
Custódia
SG – Poupança do Governo
SP – Superávit Primário
SUMÁRIO
1
INTRODUÇÃO ........................................................................................................................ 3
1.1
OBJETIVOS
4
1.2.1 Objetivo Geral ............................................................................................................................................ 4
1.2.2 Objetivos Específicos ................................................................................................................................. 4
2
A DINÂMICA DA DÍVIDA PÚBLICA INTERNA BRASILEIRA ..................................... 6
2.1
CONCEITOS BÁSICOS
6
2.1. 1 O Risco de Refinanciamento ........................................................................................................................ 8
2.1. 2 Resultado Nominal, Operacional e Primário. ............................................................................................... 8
2.1. 3 Poupança do Governo e Déficit Público ....................................................................................................... 9
2.2
A DINÂMICA DA DÍVIDA PÚBLICA
10
2.3
O FINANCIAMENTO DA DÍVIDA PÚBLICA
13
2.3.1
Leilões Primários formais: o mercado primário ...................................................................................... 14
2.3.2
Instrumentos de Financiamento da Dívida Pública Federal .................................................................... 16
2.3.2.1 Letras do Tesouro Nacional – LTNs ......................................................................................................... 16
2.3.2.2 Letras Financeiras do Tesouro - LFTs ....................................................................................................... 17
2.3.2.3 Notas do Tesouro Nacional, Série B – NTN Bs ......................................................................................... 17
2.3.2.4 Notas do Tesouro Nacional, Série C – NTN Cs ......................................................................................... 17
2.3.2.5 Notas do Tesouro Nacional, Série F – NTN Fs ......................................................................................... 17
2.3.3
Precificação de um título público ............................................................................................................ 18
2.3.4
O mercado secundário da dívida pública federal .................................................................................... 20
2.4
ORÇAMENTO E A DÍVIDA PÚBLICA FEDERAL
22
2.5
TRAJETÓRIA DA RELAÇÃO DÍVIDA PÚBLICA/PIB APÓS 1995.
27
2.6
A TRAJETÓRIA DA DÍVIDA PÚBLICA APÓS 1990
28
2.7
COMPOSIÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA FEDERAL
30
2.8
SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA
36
3
PREVISÕES DAS VARIÁVEIS QUE COMPÕE A DÍVIDA PÚBLICA ......................... 40
3.1
TRATAMENTO DAS SÉRIES DE DADOS
41
3.2
COMPORTAMENTO FUTURO DAS VARIÁVEIS QUE INFLUENCIAM A DÍVIDA PÚBLICA.
43
4.2.1
Previsão da relação dívida pública/PIB.................................................................................................... 47
4.2.2
Previsão da relação NFSP/PIB.................................................................................................................. 48
4.2.3
Previsão da relação senhoriagem/PIB ..................................................................................................... 49
4.2.4
Previsão da Taxa de juros real ................................................................................................................. 49
4.2.5
Previsão da Taxa de crescimento do PIB ................................................................................................. 51
4
CENÁRIOS PARA A RELAÇÃO DÍVIDA PÚBLICA/PIB ............................................. 54
5
IMPLICAÇÃO DAS POLÍTICAS ADOTADAS PARA A VIABILIZAÇÃO DOS
CENÁRIOS ......................................................................................................................................... 65
6
CONSIDERAÇÕES FINAIS ................................................................................................. 67
7
REFERÊNCIAS ..................................................................................................................... 70
3
1 INTRODUÇÃO
A Dívida Líquida do Setor Público – DLSP, corresponde hoje a grande parte do
Produto Interno Bruto. Torna-se justificável, portanto, o estudo da progressão desta dívida
pública para os anos seguintes, de modo a compreender quais as implicações na política
econômica, exigíveis para manter a relação dívida pública/PIB estável ou decrescente. O
período de análise estabelecido é de 1995, período pós Plano Real, onde a estabilidade foi
alcançada, aos dias atuais.
Este estudo visa analisar as perspectivas de evolução da relação dívida/PIB, através de
métodos de previsão econômica para prever o comportamento futuro das variáveis que
compõe a dinâmica da dívida, tais como a taxa de inflação, a taxa de juros, as necessidades de
financiamento do setor público, a senhoriagem, entre outros. O trabalho visa compreender
quais os impactos das políticas econômicas atuais para os cenários futuros da relação dívida
pública/PIB.
Dentre as possíveis questões a serem respondidas destacam-se, a dívida pública interna
brasileira é sustentável? Quais as implicações das políticas econômicas adotadas atualmente
para manter estável a dívida pública? Como o comportamento atual das variáveis que compõe
a dívida serão refletidos na relação dívida pública/PIB futura.
Uma dívida pública é sustentável quando as variáveis que a compõe apresentam uma
trajetória que a mantenha em um patamar estável ou decrescente. Para compreender essa
dinâmica é preciso estudar o comportamento das variáveis que a compõe, através de previsões
econômicas, e a partir destas projeções, avaliar o comportamento futuro da relação dívida
pública/PIB.
As medidas de ajuste da economia, adotadas atualmente pelo governo, em resposta a
crise econômica mundial, visam alcançar maior eficiência no mercado interno e justificam a
brusca alteração na taxa de juros, nunca antes observada no país. Este fenômeno indica que
seus impactos futuros serão diferenciados. Torna-se importante, portanto, analisar como a
relação dívida pública/PIB se dará no médio prazo, considerando a taxa de juros atual em
comparação à taxa de juros adotada anteriormente, entre o período de 1994 e 2012, período
em que a estabilidade econômica foi alcançada através do plano real. Através dos resultados
obtidos com previsões econômicas, pretende-se analisar os impactos da relação dívida
pública/PIB atual e futura para as políticas econômicas.
Justifica-se a importância do presente trabalho pela análise da dinâmica da dívida
pública, as medidas adotadas, em busca de estabilização, para as variáveis diretamente
4
relacionadas a ela, como a taxa de juros, o superávit primário, a inflação. Assim, busca-se
contribuir para o debate atual desta questão que já vem sendo discutida com o passar dos
anos, mas que vem adquirindo novos contornos, de acordo com as diferenciadas políticas
econômicas adotadas.
O trabalho tem como problema de pesquisa a verificação da sustentabilidade da dívida
pública interna brasileira. Também se propõe a análise dos impactos da relação entre a dívida
pública futura e as decisões de políticas econômicas.
1.1 OBJETIVOS
Considerando a temática apresentada anteriormente, o presente trabalho se desenvolve a
partir da delimitação do objetivo geral e objetivos específicos.
1.2.1 Objetivo Geral
Prever o comportamento futuro das variáveis que impactam a dívida pública interna
brasileira, e criar cenários para a relação dívida pública/PIB no curto e médio prazo, para
avaliar se a dívida pública interna é sustentável.
1.2.2 Objetivos Específicos

Estudar a dívida pública interna brasileira, seus componentes e sua dinâmica, a
partir de 1995 até os dias atuais.

Realizar previsões para as variáveis que impactam a relação dívida/PIB no
médio prazo, considerando o período entre 1995 a 2012.

Criar cenários, com base nas previsões, para compreender o comportamento
futuro da relação dívida pública/PIB.

Analisar as implicações da relação dívida/PIB, obtida através dos cenários, nas
políticas econômicas e a sustentabilidade da dívida pública.
5
Para que estes objetivos sejam alcançados, o trabalho está estruturado, inicialmente, em
uma análise da dívida pública interna brasileira, assim como a apresentação da conceituação
básica, composição atual da dívida e o seu histórico. Em um segundo momento, são
apresentadas as previsões para as variáveis que influenciam a dívida pública e uma descrição
dos dados utilizados, bem como a análise destas previsões. Em seguida, encontram-se os
cenários obtidos através das variáveis previstas e as implicações para as políticas econômicas.
Por fim, realiza-se uma análise dos estudos e as considerações finais a respeito dos resultados
alcançados.
6
2 A DINÂMICA DA DÍVIDA PÚBLICA INTERNA BRASILEIRA
Esta seção será caracterizada por utilizar pesquisa bibliográfica. A pesquisa
bibliográfica é aquela em que a fonte de dados e conhecimento é amplamente encontrada,
como, por exemplo, em livros, revistas, artigos científicos. A principal vantagem deste
procedimento de pesquisa é, segundo Gil (2006, p.45) “o fato de permitir ao investigador a
cobertura de uma gama de fenômenos muito mais ampla do que aquela que poderia pesquisar
diretamente”. A pesquisa bibliográfica também é importante para pesquisas que buscam
realizar análises históricas. No presente trabalho serão utilizadas bibliografias conceituadas na
área de estudo, de modo a subsidiar os resultados apresentados. Para compreender, de modo
amplo a Dívida Pública Interna, a seguir será apresentada a revisão bibliográfica a respeito
deste tema.
2.1 CONCEITOS BÁSICOS
Para garantir a compreensão dos temas tratados neste trabalho, é necessário o
esclarecimento de conceitos básicos que caracterizam a dívida pública brasileira. Portanto, a
seguir serão detalhados alguns destes principais conceitos.
Ao tratar da dívida pública estamos englobando os seguintes agentes: o setor público
nas três esferas do governo (administração direta), a administração indireta, as empresas
estatais, os fundos públicos sem característica de intermediário financeiros, o Banco Central e
o INSS. Em sentido amplo, a dívida pública abrange o setor público não financeiro mais o
Banco Central. Considera-se que uma dívida refere-se a uma obrigação de uma entidade com
terceiros, quando há sobreposição das despesas sobre as receitas (SILVA; MEDEIROS,
2009).
No entanto, mais importante do que compreender o significado de uma dívida, é
compreender o cenário em que esta dívida está inserida, para verificar a capacidade de
pagamento, por parte do governo. Portanto, a sustentabilidade da dívida pública, evidente ao
se analisar a relação dívida pública PIB, é uma indicação de que a política fiscal adotada pelo
governo é capaz de manter a estabilidade da relação DLSP /PIB. Segundo Giambiagi (1998),
por condição de estabilidade, entende-se o resultado do superávit primário como relação do
PIB necessário para que a trajetória da dívida pública em relação ao PIB seja constante ou
então, declinante.
7
Considerando esta definição, para acompanhar a sustentabilidade fiscal de um país
utiliza-se o conceito de Dívida Líquida do Setor Público (DLSP), que se refere ao total de
obrigações do setor público não financeiro, deduzindo seus ativos financeiros. A DLSP é o
principal indicador de endividamento do governo e é utilizada como base para o cálculo das
Necessidades de Financiamento do Setor Público (NFSP) (SILVA; MEDEIROS, 2009). As
NFSP são definidas por Giambiagi (1998), como o resultado da diferença entre a despesa de
juros reais líquidos do setor público e o superávit primário do mesmo, onde o fluxo de juros é
em função da taxa de juros incidente sobre a dívida líquida do período anterior.
A dívida pública bruta pode ser classificada quanto à origem, interna ou externa, a
abrangência, de acordo com a entidade a que pertence, e quanto à natureza, contratual ou
mobiliária. A natureza contratual refere-se à dívida externa, enquanto que a mobiliária, que é
originada a partir da emissão de um título, caracteriza a dívida interna. A dívida pública
federal é composta pela a Dívida Pública Mobiliária Federal Interna (DPMFi) e pela Dívida
Pública Federal Externa (DPFe) (SILVA; MEDEIROS, 2009).
A delimitação deste trabalho é a análise da DPMFi do governo federal, formada por
títulos públicos, emitidos através de leilões pelo Tesouro Nacional. Os principais títulos
emitidos atualmente, que serão detalhados no decorrer do trabalho, são: Letras Do Tesouro
Nacional (LTN), Letras Financeiras do Tesouro (LFT), Nota do Tesouro Nacional, série B e
Nota do Tesouro Nacional, série F (SILVA; MEDEIROS, 2009).
A DPMFi pode ser classificada quanto 1) à forma de emissão, como “oferta pública”,
quando os títulos são emitidos sob leilão e as taxas se formam através de negociação e
“direta”, quando lançadas para atender a um contrato; 2) à forma de negociação, podendo ser
negociáveis, com livre negociação do mercado, ou inegociáveis, quando a propriedade não
pode ser transferida; 3) aos detentores, podendo estar em posse do Banco Central, sem efeito
sobre a DLSP, ou em posse do público, que é relevante para o acompanhamento da
sustentabilidade fiscal. Quando a posse dos títulos esta com o Banco Central o efeito é nulo
sobre a DPMFi pois, contabilmente, estes títulos estão registrados no ativo do Banco Central e
no passivo do Tesouro Nacional, em montante igual, resultando um cancelamento das contas
no balanço do setor público. Portanto, para o controle dos custos e riscos da DPF é necessário
considerar o estoque em poder do público (SILVA; MEDEIROS, 2009).
Para monitorar a dívida pública, são calculados o prazo médio da dívida pública e o
custo médio de financiamento da dívida. O primeiro, com o intuito de identificar o tempo
médio de permanência em circulação, calcula o prazo médio de cada título e faz uma
ponderação em relação aos demais, que ao final, resulta no prazo médio da dívida. Este
8
cálculo considera todos os fluxos, indiferente se for o principal ou os juros e quanto mais
longo for o prazo, melhor é o indicador. No caso do custo de financiamento da dívida, a
metodologia de cálculo utiliza as taxas de juros de emissão e o respectivo estoque de cada
título. Calcula-se a taxa média mensal e em seguida a anual. Outro indicador calculado é o
risco de financiamento, obtido pela divisão entre o estoque da dívida, o fluxo do principal e os
juros dos próximos 12 meses (SILVA; MEDEIROS, 2009).
2.1. 1 O Risco de Refinanciamento
O risco de refinanciamento refere-se às condições de mercado adversas, que aumentam
os custos de emissão ou que causam dificuldade na obtenção recursos para honrar os
pagamentos relativos à dívida pública. Estes riscos relacionam-se ao prazo de vencimento dos
títulos da dívida pública, uma vez que, se há concentração de vencimento dos títulos em um
período, aumenta o risco de refinanciamento. Assim, são monitorados os vencimentos da
dívida no curto prazo, buscando o alongamento do prazo de vencimento dos títulos. É
necessário também, o controle de vencimento dos títulos de médio e longo prazo, de modo a
não acumular para o futuro os riscos de refinanciamento (RELATÓRIO ANUAL, 2012).
2.1. 2 Resultado Nominal, Operacional e Primário.
O resultado nominal é definido, genericamente, por Giambiagi (2000), como a diferença
entre o total das despesas e as receitas do governo, desconsiderando a inflação do período. É o
balanço entre as receitas totais e as despesas totais, e corresponde à necessidade de
financiamento do setor público (NFSP). Para calcular, utiliza-se o método abaixo da linha,
pelo qual o resultado nominal equivale à variação total da dívida fiscal líquida no período
(TESOURO NACIONAL, 2013).
O resultado operacional, segundo Giambiagi (2000, p72) corresponde “ao valor
nominal, expurgado da despesa de juros associado à atualização monetária do valor da dívida
passada”. O resultado nominal é entendido pelo mesmo autor como as diferenças observadas
entre o total de despesas e receitas do governo, sendo este o resultado fiscal, considerando a
inflação do período. Assim, o conceito operacional é, em contraposição ao nominal, o valor
real, ou seja, do valor nominal desconsidera-se o valor de atualização monetária da dívida.
9
Obtêm-se o valor do resultado primário através da subtração da despesa com juros reais
do valor das necessidades operacionais de financiamento. O superávit operacional é obtido
quando, a partir da subtração, os juros reais são maiores do que as necessidades operacionais
de financiamento, ou seja, as receitas são maiores do que as despesas não financeiras.
2.1. 3 Poupança do Governo e Déficit Público
Considerando a definição de Giambiagi e Além (2000), o conceito oficial de déficit
corresponde às necessidades de financiamento do governo, envolvendo gastos com consumo,
juros da dívida e investimento, descontados das receitas tributárias. Esta relação está
representada na equação (1)
(
(1)
onde:
é a Necessidade de Financiamento do Governo.
CG
é o Consumo Governamental.
são os Juros da Dívida.
são os Investimentos do Governo.
são os Tributos.
A poupança do governo é obtida através da diferença entre a soma do consumo
governamental e os gastos com juros da dívida, subtraídos das receitas de tributação.
Considerando a equação (1), a poupança do governo é obtida através de (2):
(
(2)
onde:
é a Poupança do Governo.
são os Investimentos Governamentais.
10
é a Necessidade de Financiamento do Governo.
Estes conceitos referem-se aos resultados fiscais, não considerando as empresas estatais.
Para que estas sejam consideradas, torna-se importante compreender o conceito de
Necessidades de Financiamento do Setor Público (NFSP), que corresponde à variação do
endividamento público não financeiro junto ao sistema financeiro e ao setor privado. Segundo
Giambiagi e Além (2000, p74) o endividamento refere-se à “dívida líquida do setor público,
que desconta da dívida bruta os ativos financeiros em poder do setor público”. Assim, o
déficit refere-se ao setor público não financeiro, a DLSP, à soma consolidada dos valores da
dívida líquida, considerando todos os entes, junto ao sistema financeiro, setor privado não
financeiro e o sistema financeiro internacional e o conceito primário, a diferença entre as
NFSP e as despesas de juros, nominais, que incidem sobre a dívida líquida (GIAMBIAGI;
ALÉM, 2000).
As necessidades de financiamento do governo central correspondem às necessidades
financeiras do tesouro, acrescidas das receitas e despesas do INSS e ao déficit primário do
Banco Central. Assim, descontados os juros, obtêm-se as necessidades primárias de
financiamento, representadas por valor negativo, indicando superávit primário, pelo conceito,
acima da linha.
O método de cálculo do resultado nominal, que não considera o montante da dívida do
governo, considera somente as diferenças entre as receitas totais e despesas totais, é
denominado “acima da linha”. Enquanto que o método “abaixo da linha” apura o resultado
fiscal através da variação total da dívida líquida (MACHADO, 2007).
2.2 A DINÂMICA DA DÍVIDA PÚBLICA
O déficit e o endividamento público apresentam restrições, de modo a garantir o
controle fiscal por parte dos governos, que, caso não existissem, assumiriam níveis infinitos.
As restrições buscam limitar os riscos de o governo não horar os compromissos devido à
grandiosidade da dívida, uma vez que as fontes de endividamentos não possuem segurança de
pagamento, limitando a capacidade de novos endividamentos. Estas restrições visam controlar
a dimensão da dívida pública, que, em geral, é expressa em percentagem do PIB e não em
valores absolutos. Assim questiona-se: qual a relação dívida pública/PIB aceitável? Para
11
compreender a dimensão desta questão é importante entender dois aspectos: a composição e o
custo da dívida pública. Em relação a estes aspectos, em países onde o mercado de títulos é
bem desenvolvido, com títulos de maturação longo e taxas pré-fixadas, com uma economia
historicamente estável, é permitido a existência de uma dívida elevada, uma vez que a alta da
taxa de juros não afeta significativamente a dívida. Este impacto de uma mudança nos juros
ocorre em países onde o prazo de maturação dos papéis é pequeno, uma vez que a da dívida
de curto prazo é sensível ao aumento dos juros, aumentando os custos. Assim, é importante
considerar, além do tamanho da dívida pública, as condições de prazo de vencimento e a taxa
de juros média paga aos títulos públicos (GIAMBIAGI; ALÉM, 1999).
De acordo com Giambiagi e Além (1999), a dívida pública, interna e externa, pode ser
compreendida através da equação (3), que apresenta os elementos que a compõe,
(3)
onde:
é a defasagem de um período da dívida pública.
são os juros do período, resultantes de uma taxa que incide sobre a dívida
o superávit primário
a senhoriagem do período.
Os juros são obtidos através de (4)
(4)
onde:
é a taxa de juros incidente sobre a dívida pública.
12
Considerando estas equações (3) e (4), substituindo
na equação (3) da
dívida e dividindo pelo PIB nominal, definido em função da taxa de crescimento real e da taxa
de inflação, obtêm-se a relação dívida/PIB, representada por
[(
)(
, na equação (5).
)]
(5)
Onde:
é a taxa de juros incidente sobre a dívida pública.
é a taxa de crescimento real do PIB
é a taxa de inflação.
é relação superávit primário/PIB.
é a relação senhoriagem/PIB .
A equação (5) pode ser reescrita, substituindo o superávit primário/PIB e a taxa de juros
incidente sobre a dívida pública, pelas Necessidades de Financiamento do Setor Público
(NFSP), no conceito Nominal como observa-se em (6):
[(
)(
)]
𝑓
(6)
onde:
𝑓
representa as NFSP/PIB, no conceito nominal.
As Necessidades de Financiamento no conceito nominal correspondem à variação
nominal dos saldos da dívida líquida, excluindo os ajustes patrimoniais (privatizações e
reconhecimento de dívidas) e o impacto da variação cambial. Inclui os juros reais, o resultado
fiscal primário e a atualização monetária da dívida, ou seja, não exclui a inflação do período
(MANUAL DE ESTATÍSTICAS FISCAIS, 2012).
A equação pode ser efetuada com a utilização do resultado operacional, como pela
equação (7), sendo portanto,
13
(
)
𝑓′
(7)
Onde:
𝑓
refere-se às NFSP/PIB no conceito operacional.
No conceito operacional as Necessidades de Financiamento do Setor Público
correspondem ao resultado nominal deduzido da atualização monetária dos saldos da dívida
interna, ou seja, exclui a influência da inflação. É composto pelo resultado fiscal primário e o
componente real dos juros (MANUAL DE ESTATÍSTICAS FISCAIS, 2012).
Com base nas equações anteriores, entende-se que a persistência de déficits geram
aumentos progressivos na dívida pública, através da conta de juros de períodos subsequentes.
Segundo Giambiagi e Além (1999, p 165) “a despesa de juros é uma expressão de
desequilíbrios primários anteriores, que geraram a dívida inicial”, assim, a deterioração do
resultado primário tem como consequência o aumento da despesa com juros. Portanto, os
ajustes no resultado primário atual, tendem a reduzir os sacrifícios no resultado primário
futuro. Assim, o ajuste fiscal visa uma melhoria no resultado primário, para assim, possibilitar
a queda da taxa de juros, diminuindo as necessidades de financiamento do setor público e a
relação dívida/PIB (GIAMBIAGI; ALÉM, 1999).
2.3 O FINANCIAMENTO DA DÍVIDA PÚBLICA
A dívida pública federal é contraída para financiar as despesas do governo federal,
assim como o refinanciamento desta dívida. De acordo com o Tesouro Nacional (2013) o
endividamento busca “suprir de forma eficiente as necessidades de financiamento do governo
federal, ao menor custo de financiamento no longo prazo e níveis prudentes de risco,
contribuindo para o bom funcionamento do mercado de títulos públicos brasileiro”.
O endividamento é classificado por emissão de títulos ou por assinatura de contrato.
Quando o endividamento é resultante da emissão de títulos, ocorre a dívida mobiliária,
quando é feito por contratos, a dívida é contratual. A dívida pública brasileira atual é
totalmente paga com moeda em real, caracterizando uma dívida interna, captada por meio de
14
emissão dos títulos no mercado primário ou então, através do tesouro direto (TESOURO
NACIONAL, 2013).
Esta seção preocupa-se com o endividamento realizado através de emissões de títulos
públicos, que são instrumentos lançados pelo governo federal através de oferta pública, os
chamados leilões de títulos públicos. O mercado primário é onde o investidor compra títulos
diretamente do emissor. O mercado secundário é onde o investidor compra o título de outro
emissor, gerando uma negociação dos títulos emitidos inicialmente no mercado primário
(TESOURO NACIONAL, 2013). Estes instrumentos serão detalhados abaixo.
2.3.1 Leilões Primários formais: o mercado primário
Responsável pela captação de volumes significativos de recursos para o financiamento
das necessidades do governo, o mercado primário de títulos públicos brasileiro vem buscando
modernização, com o objetivo de alcançar maior transparência, previsibilidade e eficiência na
captação dos recursos. Estes objetivos são alcançados através de legislação, procedimentos
consistentes e cumprimento de metas previamente estabelecidas (CARVALHO; MORAIS,
2009).
Avanços neste sentido foram, entre outros, a consolidação no Decreto nº 3.540, de julho
de 2000 das características e formas de emissão dos títulos públicos; a divulgação periódica
de documentos, tais como o Plano Anual de Financiamento (PAF), o Cronograma Mensal de
Leilões, a Portaria de cada leilão, a Nota Unificada da Dívida Pública e o Relatório Anual.
Para garantir a credibilidade das informações prestadas, busca-se o cumprimento das metas
estabelecidas no PAF e as condições definidas nos cronogramas de leilões (CARVALHO;
MORAIS, 2009).
A principal forma de emissão de títulos públicos no mercado interno é através de ofertas
públicas, por leilões competitivos, onde podem participar as instituições cadastradas no
Sistema de Liquidação e Custódia (Selic). Os leilões são conduzidos por meio de sistema
eletrônico - SELIC, monitorado pelo Banco Central, onde cada participante pode submeter
cinco propostas, que são ordenadas por ordem decrescentes de preços, para formar o preço de
corte, onde a demanda é igual a oferta (CARVALHO; MORAIS, 2009).
O Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC) foi criado em1979, visando
maior transparência nas negociações dos títulos públicos federais. Este sistema registra e
15
custodia as transações de títulos públicos e depósitos interfinanceiros (CARVALHO et al,
2007).
Segundo definição do Banco Central (2012),
O Selic é o depositário central dos títulos emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo
Banco Central do Brasil e nessa condição processa, relativamente a esses títulos, a
emissão, o resgate, o pagamento dos juros e a custódia. O sistema processa também
a liquidação das operações definitivas e compromissadas registradas em seu
ambiente, de entrega contra pagamento. Todos os títulos são escriturais, isto é,
emitidos exclusivamente na forma eletrônico. (BANCO CENTRAL DO BRASIL,
2012)
Por ser um sistema de liquidação real, é necessário haver disponibilidade de títulos
negociados na conta de custódia do vendedor, assim como, disponibilidade de recursos na
conta do comprador. A não liquidação por falta de recursos implica em rejeição dos títulos
negociados.
A taxa de juros SELIC é o limite para a troca de reservas, é a taxa média ajustada dos
financiamentos diários apurados no SELIC. A política monetária é encaminhada com base na
determinação de uma meta para a taxa SELIC, visando controle inflacionário (CARVALHO
et al, 2007).
As decisões dos bancos para a compra de títulos, principalmente nos leilões formais,
baseiam-se em uma expectativa de elevação futura da taxa de juros básica da economia. Com
base nesta expectativa, os bancos formam as taxas cobradas nas suas operações, resultando
em parte do spread1 recebido pela instituição. No entanto, a autoridade monetária busca
definir suas políticas visando não frustrar as expectativas, em relação à taxa de juros, das
instituições financeiras, existe consenso de mercado, uma vez que as implicações geradas pela
incerteza da evolução da taxa de juros podem causar riscos monetários (CARVALHO et al,
2007).
O impacto dos leilões primário formais na determinação da taxa de juros se dá pela
absorção dos títulos pelo mercado, através do fluxo de gerenciamento da liquidez.
Atualmente, no Brasil, o Banco Central não está autorizado a emitir títulos de leilões formais,
esta prerrogativa fica a cargo do Tesouro Nacional, devido a edição da Lei Complementar
nº101, de 4 de maio de 2000, Lei de Responsabilidade Fiscal. Esta medida retirou da
1
Entendida pela diferença entre a taxa média de aplicação e a taxa média de captação do banco
(CARVALHO et al, 2007)
16
autoridade monetária o controle deste instrumento para fins de política monetária
(CARVALHO et al, 2007).
Além destes leilões, processados através do sistema eletrônico, há ainda o Tesouro
Direto, mecanismo de venda direta de títulos ao mercado, para pessoas físicas. Com uma
parcela reduzida, se comparado ao total, o objetivo do Tesouro Direto é incentivar a poupança
de longo prazo, para pessoas físicas, democratizar o acesso e fornecer informações sobre a
dívida pública federal (CARVALHO; MORAIS, 2009).
2.3.2 Instrumentos de Financiamento da Dívida Pública Federal
Os títulos públicos, lançados no mercado primário, através dos leilões formais, além de
serem instrumentos de política monetária, por auxiliarem na definição da taxa de juros básica,
são os principais instrumentos de financiamento da dívida pública. As características e os
insumos que baseiam a precificação dos títulos públicos da DPMFi serão apresentadas a
seguir.
Os títulos podem ser prefixados ou pós-fixados, nos primeiros, a taxa de rentabilidade é
pré-determinada no momento da compra e é dada pela diferença entre o preço de compra e
pelo preço no momento do vencimento; nestes títulos o fluxo não é corrigido por nenhum
indexador. Nos pós-fixados, o valor do título é corrigido pelo seu indexador. Assim, a
rentabilidade do título depende do seu indexador e do deságio pago no momento da compra
(TESOURO NACIONAL, 2013). Os principais títulos prefixados são LTN e NTN-F e os pósfixados NTN-B, NTN-C e LFTs, caracterizados abaixo:
2.3.2.1 Letras do Tesouro Nacional – LTNs
Títulos de precificação simples, já que não pagam cupom de juros, o principal pago será
sempre de R$ 1.000,00, e há um único fluxo de principal na data de vencimento do título. O
valor nominal da LTN é um valor múltiplo de 1.000,00 reais, é um título prefixado e o valor
nominal pode ser resgatado na data de vencimento. O investidor recebe o valor investido,
somado à remuneração na data de vencimento do título.
17
2.3.2.2 Letras Financeiras do Tesouro - LFTs
Possui estrutura semelhante às LTN, visto que não pagam cupom de juros e apresentam
um único fluxo do principal na data de vencimento do título. O que difere é que as Letras
Financeiras do Tesouro possuem o valor do principal atualizado pela taxa média ajustada dos
financiamentos diários pela SELIC, ou seja, a taxa SELIC acumulada do período. O resgate se
dá pelo valor nominal, acrescido do rendimento, desde a data base do título. Este títulos pósfixado segue a variação da taxa básica de juros.
2.3.2.3 Notas do Tesouro Nacional, Série B – NTN Bs
Título pós-fixado que paga cupom de juros semestrais e apresenta um fluxo de principal
na data de vencimento. O valor do principal e dos juros são atualizados, a partir da data base,
pelo indexador Índice de Preços ao Consumidor Amplo – IPCA do mês anterior. O
rendimento da aplicação é recebido pelo investidor ao longo do investimento, com cupons
semestrais de juros, e na data de vencimento do título, o valor de investido somado à
rentabilidade é recebido, juntamente com o último cupom de juros.
2.3.2.4 Notas do Tesouro Nacional, Série C – NTN Cs
Título pós-fixado que paga cupom de juros semestrais e apresenta um fluxo de principal
na data de vencimento. A rentabilidade está vinculada à variação do IGP-M e aos juro
definidos no momento da compra. O valor do principal e dos juros são atualizados, a partir da
data base, pelo indexador Índice Geral de Preços - Mercado - IGP-M do mês anterior. O
rendimento deste título é recebido ao longo do período através de cupons de juros.
2.3.2.5 Notas do Tesouro Nacional, Série F – NTN Fs
Títulos prefixados que pagam cupom de juros semestrais, de 10% ao ano, com um único
fluxo de principal na data de vencimento. O principal pago será sempre pelo valor nominal,
múltiplo de 1.000,00 reais. O investidor recebe o rendimento da aplicação ao longo do
18
período, através dos cupons de juros. Na data do vencimento, recebe o valor investido,
acrescido da remuneração, juntamente com o último cupom de juros.
Tabela 1 Principais títulos da Dívida Pública Mobiliária Interna
Título
Indexador
Prazos de
emissão
Principal
Juros
Padrão de
contagem de
dias
LTN
Prefixado
6,12 e 24
meses
No
vencimento
Não há
DU/252
NTN – F
Prefixado
3,5 e 10 anos
No
vencimento
10% a.a, pagos
semestralmente
DU/252
NTN-B
IPCA
3, 5,10,20,30
e 40 anos
No
vencimento
10% a.a, pagos
semestralmente
DU/252
NTN-C
IGP-M
Não é mais
emitido
No
vencimento
10% a.a, pagos
semestralmente
DU/252
LTF
SELIC
3 e 5 anos
No
vencimento
Não há
DU/252
Fonte: TAVARES, R.; TAVARES, M., 2009
O padrão de contagem de dias considera os dias úteis e ano com 252 dias, excluindo os
finais de semana e os feriados. Este padrão é obtido através da divisão entre os dias úteis do
período em análise e 252 dias do ano, como previamente estabelecido.
2.3.3 Precificação de um título público
A formação de preços dos títulos da Dívida Pública Mobiliária Interna, apesar das
diferenças entre os instrumentos e fórmulas de cálculos, tem como base insumos comuns. As
taxas de rendimento para os títulos públicos da dívida interna, em especial os prefixados,
baseiam-se nos derivativos de taxas de juros, sendo portanto, valorados de acordo com as
curvas de mercado de derivativos (TAVARES,R.; TAVARES,M., 2009).
A formação da taxa de juros doméstica é baseada nos derivativos de taxas de juros,
portanto, derivada de outros ativos da economia, em especial, o DI futuro, que estabelece o
preço das LTNs e NTNs. A rentabilidade dos títulos tem como base o prêmio que o investidor
deseja obter, sobre a curva de DI. Esta estimativa permite calcular a taxa do título e o preço
19
equivalente. Na negociação no mercado, feita com base em pontos do ativo referência, é feita
através da diferença e entre a taxa de rendimento e a taxa do DI (TAVARES,R.;
TAVARES,M., 2009).
A curva prefixada básica do mercado financeiro doméstico, utilizada para precificação
das LTNs, é formada pelo Contrato Futuro de Depósitos Interfinanceiros de 1 dia, que é
calculado e divulgado diariamente pela BM&F, tendo como referência as taxas médias diárias
negociadas nas operações de troca de recursos. A negociação dos contratos tem como objeto
as taxas de juros efetivas do DI, que são o resultado das taxas médias diárias, calculadas pela
Câmara de Custódia e Liquidação - Cetip, empresa integradora do mercado financeiro. A
cotação é feita pela compra e venda de uma taxa, que, ao final do pregão são ajustadas
diariamente pelo preço de ajuste do dia anterior. Assim, o DI futuro é um swap DI x taxa
prefixada, ajustada diariamente (TAVARES,R.; TAVARES,M., 2009).
No caso dos títulos prefixados (LTN e NTN-F) a principal referência para a formação
de preços é o DI Futuro, derivativo de taxa de juros negociado na BMF&Bovespa e utilizado
para balizar as taxas dos títulos públicos. Na prática, o DI Futuro é um swap de taxa de juros,
que fornece aos compradores de títulos prefixados um hedge contra oscilações na taxa de
juros e, consequentemente, nos preços dos títulos. A taxa dos títulos prefixados é obtida
somando-se um prêmio à taxa do DI Futuro de prazo equivalente. A unidade de negociação
padrão utilizada pelo mercado é justamente o prêmio (spread), sobre o DI Futuro (TESOURO
NACIONAL, 2013)
A NTN-B, título indexado ao IPCA, tem como remuneração a taxa de inflação
acumulada no período e a taxa de juros real, tendo como unidade de negociação a taxa interna
de retorno do título. A LFT título indexado à taxa Selic over tem como unidade de negociação
a taxa, assim, o título é negociado com ágio ou deságio. Quando há deságio, se o investidor
permanecer com o título até o vencimento, a rentabilidade é acima da taxa Selic, o inverso
ocorre se o título é comprado com ágio (TESOURO NACIONAL, 2013).
A emissão de títulos prefixados visa, além da obtenção de financiamento para o
governo, a construção de uma curva de rendimentos eficiente. As ofertas destes instrumentos
prefixados são feitas semanalmente, porém, de forma intercalada entre LTNs e NTN-Fs e
ofertas com menor frequência, de modo a incentivar o mercado secundário (CARVALHO;
MORAIS, 2009).
Para os títulos indexados à inflação, pretende-se a construção de uma curva eficiente,
com ofertas frequentes, visando estimular o mercado secundário. Com relação à LTF, que é
indexada à taxa Selic, ou seja, à taxa overnight, não há incentivo à criação de uma curva de
20
rendimentos, visto que a prioridade é o desenvolvimento do mercado de LTN, NTN-F e NTNB(CARVALHO; MORAIS, 2009).
Para que a construção das curvas seja eficiente é estabelecida uma padronização das
datas de vencimento dos diferentes títulos, de modo a diluir, durante o ano, o fluxo do
principal e dos cupons e a evitar a elevada fragmentação da dívida em títulos de baixo valor e
datas irregulares. Os títulos prefixados têm como vencimento os dias primeiro dos meses de
janeiro, abril, julho e outubro, os indexados à inflação no dia 15 de maio ou agosto e as LFTs
no dia 7 de março, junho, setembro ou dezembro (CARVALHO; MORAIS, 2009).
A construção de uma estrutura a termo de taxas de juros, que permite o melhor
apreçamento dos títulos emitidos é o que baseia a construção e o aperfeiçoamento de pontos
de referência (benchmarks) ao longo da estrutura de maturação de títulos. Em 2012, esta
estratégia permitiu a identificação de pontos de referência considerando seus vencimentos em
datas definidas (RELATÓRIO ANUAL, 2012).
2.3.4 O mercado secundário da dívida pública federal
Os títulos públicos são emitidos pelo Tesouro Nacional através do mercado primário,
por ofertas públicas na modalidade Leilão. A partir da emissão, estes títulos podem ser
negociados entre os detentores, formando assim, o mercado secundário de títulos públicos.
Para garantir a eficiência no financiamento público torna-se fundamental a existência de um
mercado secundário desenvolvido de títulos públicos. É no mercado secundário que são
formadas as referências de preços, com base nas negociações diárias, e isso irá determinar o
custo de financiamento da dívida pública do governo (PEREIRA; PEDRAS; GRAGNANI,
2009).
Os títulos são negociados com base em taxas padronizadas em dias úteis (DU/252). No
entanto, no mercado brasileiro existem os contratos de derivativos, assim, a referência da taxa
de juros prefixada, que atualmente tem maioria nas negociações, é constituída neste mercado,
de acordo com pontos base em relação aos derivativos de juros futuros. Esta peculiaridade é
positiva, de acordo com Pereira, Pedras e Gragnani (2009, p. 421)
Esta peculiaridade, aliada a uma forte característica da base de investidores domésticos,
o foco no curto prazo, traz uma sinergia importante para o mercado de dívida pública. Ou
seja, o Tesouro Nacional vende instrumentos prefixados e o comprador destes pode fazer
hedge no mercado derivativo, repassando o risco prefixado para outro agente. Essa inter-
21
relação é produtiva, pois reduz a exposição dos investidores ao risco de taxas de juros,
permitindo o aumento do número de negócios.
Como ponto negativo, os autores Pereira, Pedras e Gragnani (2009) destacam que pela
ampla utilização de títulos prefixados associados aos derivativos, há preferência em
negociação de títulos de curto prazo.
As negociações das LTFs baseiam-se no ágio e deságio em relação à taxa SELIC diária.
Se existe deságio, o investidor irá receber a remuneração da Selic acrescida de um prêmio,
enquanto que se há ágio, o investidor receberá a taxa Selic com um desconto. As NTN-Bs tem
por base as taxa reais de juros, visto que pagam a taxa de inflação e uma parcela prefixada
(PEREIRA; PEDRAS; GRAGNANI, 2009).
Muitas das negociações no mercado secundário são realizadas através do mercado de
balcão. Este fato é importante, pois permite a união de amplo número de participantes em
negociação de instrumentos de maior liquidez, contribuindo para a formação das referências
de preços (PEREIRA; PEDRAS; GRAGNANI, 2009).
Os prazos dos títulos negociados no mercado financeiro são, em geral, de curto prazo,
relacionados ao Depósito Interbancário de um dia. A taxa deste empréstimo, a taxa overnight,
é o parâmetro para a rentabilidade no Brasil. Essa cultura de indexação diária, resultado do
período de inflação elevada, impacta o mercado secundário através da preferência por prazos
curtos e ativos indexados, representando um obstáculo para o desenvolvimento do mercado.
Aprimoramentos vêm sendo implementados, de modo a aperfeiçoar a estrutura da dívida
pública (PEREIRA; PEDRAS; GRAGNANI, 2009).
É importante um mercado secundário desenvolvido para que se amplie a liquidez dos
títulos públicos, aumentando a demanda por esses títulos. O Tesouro Nacional (2013) destaca
que um mercado secundário líquido e transparente proporciona visibilidade das taxas
negociadas, contribuindo para uma negociação justa. Segundo Correa e Meurer (2008),
através de um estudo realizado com diferentes cenários para a obtenção do saldo primário,
concluiu-se que o esforço fiscal será menor, quanto maior for a demanda por títulos públicos.
Assim, são necessários mecanismos que auxiliem na ampliação da liquidez destes títulos
públicos (CORREA; MEURER, 2008).
22
2.4 ORÇAMENTO E A DÍVIDA PÚBLICA FEDERAL
O orçamento é instrumento de planejamento que representa a previsão das entradas de
receitas e as aplicações de recursos em um período determinado. As receitas são as
disponibilidades de recursos financeiros para o erário. As receitas orçamentárias são as que
ingressam durante um exercício financeiro e são utilizadas para a viabilização da execução de
políticas públicas, programas e ações do governo. As despesas referem-se aos gastos do
governo para o atendimento de suas atribuições (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO,
ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012).
A compreensão do orçamento exige um sistema de classificação estruturado, de modo a
garantir a obtenção das informações e a compreensão da destinação dos recursos públicos.
Portanto, as receitas e despesas orçamentárias são classificadas como detalhado a seguir.
Segundo a lei nº 4320/64, a lei orçamentária conterá todas as receitas, inclusive as
operações de crédito. As receitas orçamentárias são classificadas de acordo com a natureza, o
indicador de resultado primário e fonte/destinação de recursos (MINISTÉRIO DO
PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012).
A classificação de acordo com a natureza da receita visa identificar a origem do recurso
segundo o fato que ocasionou o ingresso da receita. É o menor nível de detalhamento da
receita no orçamento. Esta classificação é feita por um código numérico de 8 dígitos, dividido
em níveis, tais quais, categoria econômica (1º dígito), origem (2º dígito), espécie (3º dígito),
rubrica (4º dígito), alínea (5º e 6º dígitos) e subalínea (7º e 8º dígitos) (MINISTÉRIO DO
PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012).
Pela categoria econômica, as receitas podem ser receitas correntes, provenientes de
tributos, contribuições; exploração do patrimônio estatal, exploração de atividades
econômicas, entre outros; e receitas de capital, que são recursos financeiros oriundos da
constituição de dívidas e da conversão de bens e direitos. As receitas classificadas pela
categoria econômica são detalhadas na origem, que visa identificar a procedência dos
recursos. pela origem, as receitas podem ser classificadas em tributárias, de contribuições,
patrimoniais, agropecuárias, industriais, de serviços e transferências correntes, operações de
crédito, alienação de bens, amortização de empréstimos, transferências de capital e outras
receitas de capital (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO,
2012).
23
Figura 1 Classificação da receita por categoria econômica e origem.
Fonte: Manual Técnico do Orçamento, 2013.
A classificação por espécie está vinculada à origem, permitindo maior detalhamento,
como por exemplo, a receita tributária é dividida em impostos, contribuições ou taxas. A
rubrica detalha a espécie, a alínea detalha a rubrica e a subalínea constitui o nível mais
sintético da receita (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO,
2012).
As receitas do governo, de acordo com a classificação de indicador de resultado
primário, podem ser divididas em primárias e financeiras. As receitas primárias referem-se às
oriundas de tributos, contribuições sociais, das concessões, dos dividendos recebidos pela
União, as decorrentes de arrecadação das unidades orçamentárias, entre outras. As receitas
financeiras são aquelas que não alteram o endividamento líquido do setor público uma vez
que criam uma obrigação ou extinguem um direito. As receitas financeiras são adquiridas no
mercado financeiro pela emissão de títulos, operações de juros recebidos, entre outras
(MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012).
A classificação por fonte/destinação de recursos permite a destinação da receita
vinculada por lei, com destinação específica. O código de classificação utilizado para o
controle da destinação da receita, também é usado para a despesa. Esta classificação visa
atender ao disposto na Lei de Responsabilidade Fiscal, que em seu artigo 8º, parágrafo único,
estabelece que os recursos legalmente vinculados a finalidade específica serão utilizados
exclusivamente para atender ao objeto de sua vinculação. A classificação é por um código de
24
três dígitos, onde o 1º dígito representa o grupo de fonte e o 2º e o 3º a especificação da fonte
(MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012).
As despesas públicas são classificadas de acordo com critérios, referentes a cada
modalidade de classificação. Pela classificação por esfera orçamentária, identifica-se em qual
dos orçamentos a despesa pertence; orçamento fiscal, da seguridade social ou de investimento
das estatais. Pela classificação institucional, as dotações orçamentárias são consignadas à cada
unidade orçamentária. O código de classificação, representado por 5 dígitos, demonstra o
órgão e a unidade orçamentária na qual a despesa será destinada. A classificação funcional é
formada por funções e subfunções, onde os gastos públicos são agregados de acordo com a
área de atuação governamental. É representada por cinco dígitos, onde os dois primeiros
referem-se às funções, agregando as diversas áreas de atuação do setor público, e o restante às
subfunções, que são um nível de agregação menor em relação às funções (MINISTÉRIO DO
PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012).
Pela estrutura programática, as despesas são classificadas de acordo com programas
voltados para a execução de objetivos estratégicos, definidos no Plano Plurianual, plano
estratégico do governo. Estes recursos são destinados à efetivação de ações vinculadas aos
programas (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012). As
categorias da classificação por programas são função, subfunção, programa, subprograma,
projeto e atividades. Outra classificação orçamentária da despesa é a classificação por
natureza, organizada em categorias econômicas, grupos, modalidades de aplicação e
elementos. As categorias econômicas podem ser despesas correntes e despesas de capital. Os
grupos podem ser pessoal e encargos sociais, juros e encargos da dívida, outras despesas
correntes, investimentos, Inversões financeiras e amortização da dívida. As modalidades de
aplicação
e
os
elementos
permitem
maior
detalhamento
dos
gastos
públicos
(GIACOMONI,2005).
De acordo com Sant’Ana (1996), com base na classificação apresentada anteriormente,
a receita pública da Dívida Pública Mobiliária Interna, oriunda da emissão de títulos públicos,
é classificada da seguinte forma:
2000.00.00 Receitas de Capital
2100.00.00 Operações de Crédito
2110.00.00 Operações de Crédito Internas
2111.00.00 Títulos de Responsabilidade do Tesouro Nacional
Quanto à despesa, os gastos públicos são classificados de acordo com diferentes tipos de
classificações. Na classificação institucional a dívida pública é classificada da seguinte forma:
25
Órgão: 71.000 — Encargos Financeiros da União (DPMF)
Unidade: 71.101 — Recursos sob Supervisão do Ministério da Fazenda
Na classificação funcional-programática, que agrupa as ações do governo em grandes
áreas de atuação, classifica-se como segue:
Função: 03 — Administração e Planejamento
Programa: 008 — Administração Financeira
Subprograma: 0033 — Dívida Interna
Subprograma: 0034 — Dívida Externa
Atividade: 2200 — Administração da DPMF
Subtítulo: 0001 — Tesouro Nacional
Quanto à natureza de despesas, que permite a obtenção de informações a respeito do
efeito dos gastos na economia, a dívida pública é classificada como segue:
3 — Despesas Correntes
2 — Juros e Encargos da Dívida Interna
3 — Juros e Encargos da Dívida Externa
90 — Aplicações Diretas
23 — Juros, Deságios e Descontos da Dívida Mobiliária
4 — Despesas de Capital
7 — Amortização da Dívida Interna
8 — Amortização da Dívida Externa
90 — Aplicações Diretas
72 — Principal da Dívida Mobiliária
74 — Correção Monetária e Cambial da Dívida Mobiliária
O orçamento público é uma ferramenta essencial para uma administração financeira
eficiente. No que se refere à dívida pública, é possível o acompanhamento da execução
orçamentária verificando seu alinhamento ao PAF da dívida pública. Esta análise permite o
acompanhamento das necessidades de geração de receitas através da emissão de títulos
públicos, assim como o acompanhamento do total de despesas e as receitas fiscais destinadas
ao pagamento desta dívida. Assim, estes dois instrumentos servem para auxiliar no
gerenciamento da dívida pública de curto e médio prazo (PASSOS; CASTRO, 2009)
O orçamento público é um instrumento que impõe restrições ao nível de endividamento
público, já que possui limites e regras de endividamento. Os limites foram estabelecidos pela
Constituição Federal de 1988 e a Lei de Responsabilidade Fiscal. Pela constituição de 1988
26
fica vedado a realização de operações de crédito que excedam as despesas de capital e pela
regra de ouro, busca-se evitar o pagamento de despesas correntes com endividamento ou
emissão. A Constituição, assim como a Lei de Responsabilidade Fiscal, estabelece que o
montante da dívida consolidada seja apreciado e aprovado pelo Senado Federal. Em relação à
Lei de Diretrizes orçamentárias, no contexto da Dívida Pública Federal, ela define quais as
despesas poderão ser custeadas através de emissão de títulos públicos, como as despesas de
refinanciamento, juros e encargos da dívida. Autoriza também que esta despesa seja ampliada,
desde que definidos em lei anterior (PASSOS; CASTRO, 2009).
Na LDO também são estabelecidas as metas do resultado fiscal para o período de
exercício e para os dois períodos seguintes. A programação orçamentária e financeira da
execução das despesas e o acompanhamento das metas de superávit primário são utilizados
como instrumentos para que este resultado se efetive. Tem-se como objetivo o equilíbrio entre
receitas e despesas durante a execução orçamentária, porém, caso esse objetivo não se
concretize, devido a não arrecadação de receita prevista ou aumento das despesas, são
necessários ajustes. Considerado isso, os gastos públicos são limitados através de decreto do
Poder Executivo, estabelecendo normas para a execução orçamentária e financeira e o
equilíbrio entre receitas e despesas, de modo a proporcionar o cumprimento da meta de
resultado primário (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO,
2012).
O resultado primário mede o comportamento fiscal (arrecadação/gasto) do Governo,
representado pela diferença entre a arrecadação de impostos, taxas, contribuições e outras
receitas inerentes à função arrecadadora do Estado, excluindo-se as receitas de aplicações
financeiras, e as despesas orçamentárias, excluídas as despesas com amortização, juros e
encargos da dívida, bem como as despesas com concessão de empréstimos. Em síntese, o
cálculo do resultado primário é uma forma de avaliar se o Governo está ou não operando
dentro de seus limites orçamentários, ou seja, se está ocorrendo redução ou elevação do
endividamento do setor público, o que justifica a importância do seu monitoramento contínuo
(MANUAL TÉCNICO DO ORÇAMENTO, 2013, p. 80).
Na Lei Orçamentária Anual é especificado o valor destinado ao refinanciamento da
dívida pública, que possui uma fonte específica, atrelada à natureza de despesa específica.
Também é possível, através da LOA, aumentar o valor da dotação orçamentária, destinada
para o pagamento da dívida pública, através de créditos adicionais, autorizados pelo poder
executivo, provenientes de dotações que não foram utilizadas, de superávits financeiros ou
excesso de arrecadação. A proposta orçamentária é elaborada em duas etapas. Inicialmente, é
27
estabelecidos o total de receitas e despesas, de modo a alcançar o equilíbrio orçamentário; em
seguida, ao orçamento inicial são incluídos os serviços da DPMFi, apresentando os recursos
que serão captados pelo Tesouro Nacional, para reequilibar o orçamento (PASSOS;
CASTRO, 2009).
A gestão equilibrada dos recursos públicos visa assegurar a estabilidade e o crescimento
econômico. Assim, o governo realiza esforços para que o endividamento público líquido, em
relação ao PIB tenha uma trajetória descendente, através da redução das taxas de juros e da
gestão eficiente da dívida pública. O orçamento é um importante instrumento, para que as
contas
públicas
estejam
em
equilíbrio
(MINISTÉRIO
DO
PLANEJAMENTO,
ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012).
2.5 TRAJETÓRIA DA RELAÇÃO DÍVIDA PÚBLICA/PIB APÓS 1995.
Após a implantação do Plano Real e a redução da inflação, a partir de 1995, houve um
aumento da relação dívida pública/PIB, já que o crescimento do PIB não foi significativo e
houve um aumento da taxa de juros. Somado a isso, neste período também não existia a
obrigatoriedade de atingir uma meta de superávit primário, que apenas foi implementada em
1999 com o regime de metas de inflação. Estes fatores influenciaram no crescimento da
relação dívida/PIB a partir de 1995 (OLIVEIRA; OREIRO, 2005).
A elevação da relação dívida pública/PIB na década de 90, se deve à elevada taxa de
juros, necessária para manter o regime de câmbio fixo. Após a mudança do regime cambial,
as taxas de juros diminuíram, porém, ainda apresentava valores elevados. Com a mudança de
governo em 2002, houve continuidade da política de juros altos, para manter a inflação
controlada, o que manteve a relação dívida pública/PIB elevada. Somente a partir de 2004 foi
observada uma diminuição da relação dívida pública/PIB, o que se deve à diminuição da taxa
de juros, ao aumento da taxa de crescimento do PIB, à elevação do superávit primário e em
especial pela desvalorização cambial (OLIVEIRA; OREIRO, 2005). Após este período, a
dívida pública/PIB ainda apresentou crescimento, em especial, a DLSP/PIB. Na seção
seguinte apresenta-se a trajetória da dívida pública após 1990 e as estratégias do Tesouro
Nacional para diminuir o tamanho da dívida pública.
28
2.6 A TRAJETÓRIA DA DÍVIDA PÚBLICA APÓS 1990
Nos anos iniciais da década de 1990, as preocupações do governo estavam direcionadas
para o combate da inflação, que chegava ao patamar de aproximadamente 1.000% ao ano em
um cenário de planos de estabilização fracassados. Em 1994, a implantação do Plano Real foi
bem sucedida para solucionar a situação inflacionária, permitindo aos agentes econômicos a
convivência com momentos de inflação aceitáveis (PEDRAS, 2009). Porém, a despeito deste
processo de estabilização, a dívida pública interna apresentou crescimento elevado. Este fato
pode ser explicado, de acordo com Pedras (2009), pela rígida política monetária da época, o
que elevou substancialmente as taxas de juros, além do superávit primário reduzido, entre
outros.
De acordo com Pedras (2009), neste período, as altas taxas de juros, indispensáveis para
garantir a estabilização, aliadas à grande quantidade de emissões, resultaram em um aumento
considerável do estoque da dívida pública no período. Para evitar que o mercado desconfiasse
da capacidade de sustentabilidade da dívida pública, foi necessário o aumento do prazo médio
de pagamento da dívida. Para reforçar este processo de alongamento, a partir de 1999, o
governo passou a emitir títulos indexados aos índices de preços.
Os títulos indexados à taxa Selic, em fins de 2002, eram os preferidos dos investidores e
representavam aproximadamente 61% da dívida interna. Os títulos prefixados apenas
representavam 2,2% do total, o restante da dívida estava em títulos cambiais. Considerando
essa estrutura, foram criadas ações para desenvolvimento do mercado, como por exemplo,
medidas para aumento do vencimento e liquidez dos títulos; implantação de leilões de compra
antecipada de títulos prefixados, de modo a reduzir o risco de refinanciamento, entre outras.
Como resultado, ao final de 2003, foram emitidos títulos prefixados de prazos longos, as
chamadas Notas do Tesouro Nacional – Série F, que garantiam o alongamento da dívida
prefixada. Em 2007, com as mudanças adotadas anteriormente e com os estímulos do governo
para o alongamento da dívida, principalmente para os investidores estrangeiros, através da
isenção do imposto de renda, foi emitido, pelo Tesouro Nacional um título prefixado com
prazo de 10 anos, representando um marco na gestão da dívida pública (PEDRAS, 2009).
A partir de 2008, devido à crise financeira internacional, houve uma alteração na
composição da dívida pública, com uma redução dos títulos prefixados e aumento dos títulos
indexados à Selic, com o intuito de reduzir a volatilidade do mercado (PEDRAS,2009).
Considerando o cenário internacional, em 2009, às emissões de títulos prefixados permitiram
29
a substituição gradual dos títulos de curto prazo por outros de médio e longo prazo. As
emissões das LTNs, com prazo de referência de 24 meses, representaram 73% das colocações
totais de LTN. Se comparado a 2008, nota-se um avanço na estratégia de alongamento dos
títulos prefixados (RELATÓRIO ANUAL, 2009).
No ano de 2010, o Tesouro Nacional buscou reduzir a liquidez do sistema financeiro
nacional e, portanto, resgatou grande quantidade dos títulos da Dívida Pública Mobiliária
Interna. A estratégia de alongamento dos títulos prefixados continua em 2010, assim como a
construção de pontos de referência ao longo da estrutura de maturação dos títulos, de modo à
construção de uma estrutura a termo de taxas de juros em reais, visando melhorias no
apreçamento dos títulos (RELATÓRIO ANUAL, 2010).
O ano de 2011 foi marcado por uma política monetária contracionista intensa,
considerando os indicadores de pressão sobre o nível de preços. Assim, de modo a subsidiar o
ajuste da economia brasileira, o governo diminuiu o orçamento da União para 2011 em R$
50,1 bilhões. Neste cenário, a política fiscal seria mais rigorosa no controle de gastos, visando
a diminuição da inflação. Apesar deste cenário interno, e das incertezas do mercado externo, o
Tesouro Nacional manteve a estratégia de aumento da participação dos títulos prefixados,
continuou a emitir NTN-F de longo prazo e, com relação aos títulos indexados à taxa
flutuante, remunerados pela taxa Selic, o Tesouro Nacional continuou com a política de
redução da participação no estoque da dívida (RELATÓRIO ANUAL, 2011).
Em fins do ano de 2011, a economia mundial apresentava fragilidade no crescimento e
as finanças públicas de importantes economias mundiais estavam deterioradas, elevando,
portanto, a curva de juros destas economias. Porém, no mercado interno, as taxa de juros
estavam apresentando recuo, indicando que, apesar das incertezas no cenário mundial,
mantinha-se os fluxos de recursos para o Brasil. No final deste mesmo ano, em meio a
melhorias no cenário mundial, a política monetária apresentou sinais de expansão, permitindo
ao COPOM (Comitê de Política Monetária) a redução da taxa de juros, passando de 12% para
11% ao ano (RELATÓRIO ANUAL, 2011).
Considerando a volatilidade do cenário internacional, a estratégia de gestão da dívida
pública buscava a substituição da emissão de títulos prefixados de curto prazo, para títulos de
médio e longo prazo. Em relação aos títulos remunerados pela taxa SELIC, o governo
continuou buscando a redução da participação na composição do total da dívida. Com relação
à estrutura dos vencimentos, no ano de 2011 houve um aumento do prazo médio, passando
3,5 anos em 2010 para 3,6 anos. O alongamento dos prazos médios dos títulos emitidos
permitiu a diminuição percentual de vencimentos de títulos da dívida no ano de 2011. Estes
30
resultados são devido à mudança do perfil das emissões dos títulos, valorizando os títulos de
longo prazo em relação aos de curto prazo, assegurando a sustentabilidade dos compromissos
para pagamento da dívida (RELATÓRIO ANUAL, 2011).
Em 2012, a inflação apresentava sinais de diminuição, permitindo à política monetária a
continuidade na diminuição da taxa básica de juros. Visando o cumprimento da meta de
superávit primário, o governo cortou do orçamento R$ 55 bilhões, em conjunto a uma redução
tributária. Ao final deste ano, findou-se a política de redução da taxa de juros, que havia
chego a um patamar de 7,25% a.a. No entanto, as dificuldades para o alcance das metas ficais
era evidente (RELATÓRIO ANUAL, 2012).
Com relação ao desempenho da dívida no ano de 2012, foi possível a substituição das
emissões de títulos prefixados de curto prazo por títulos de médio e longo prazo. As emissões
das LTN de longo prazo, de 2 a 4 anos, constituíram em 90,2% das emissões de títulos em
2012. O prazo médio de vencimento aumentou em relação a 2011, passando agora a 4 anos e,
em relação ao percentual da dívida a vencer nos próximos meses, houve uma diminuição no
ano de 2012 (RELATÓRIO ANUAL, 2012).
Este histórico demonstra os esforços do Tesouro Nacional para alongar o prazo de
vencimento da dívida pública, através dos títulos prefixados, em substituição aos indexados à
Selic. O desafio está em superar a cultura de indexação diária, consequente do longo período
inflacionário brasileiro, além de manutenção dos superávits primários, que buscam reduzir o
montante da dívida e a redução das taxas de juros de modo sustentável. Esta seção buscou
demonstrar, de modo genérico, o comportamento da dívida pública nos últimos anos e os
esforços para garantir uma gestão eficiente, considerando o cenário econômico. A seguir
serão apresentados alguns dados importantes para a compreensão da dívida pública.
2.7 COMPOSIÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA FEDERAL
De acordo com o Relatório Anual da Dívida Pública (2012), são definidas estratégias
para garantir o levantamento de recursos para o atendimento da necessidade de financiamento
do governo federal, na emissão de títulos públicos pelo Tesouro Nacional. Em 2012, a
necessidade líquida de financiamento da dívida pública foi de foi de R$ 312,04 bilhões. A
necessidade bruta de financiamento totalizou R$ 533,75 bilhões, deduzindo-se deste montante
os recursos orçamentários necessários para o pagamento dívida pública federal, no total de
31
221,71 bilhões, é possível obter o resultado da necessidade líquida de financiamento do
governo federal, apresentado na Figura 2
Figura 2 Necessidade Líquida de Financiamento do Governo
Fonte: Tesouro Nacional.
As emissões de títulos públicos, conforme sua classificação, sofreram algumas
alterações nos últimos anos, devido, principalmente, ao esforço do governo de adiar o
pagamento de sua dívida interna. Verifica-se, que a partir de 2008, houve uma queda
significativa dos títulos prefixados de longo prazo, representadas pelos NTN-F, em função da
crise econômica mundial que gerou incertezas quanto ao desempenho futuro da economia. Em
contrapartida, verifica-se que nos anos de 2009 e 2010, há um aumento expressivo na emissão
de Letras Financeira do Tesouro, precificadas com base na Taxa SELIC, sendo estas emissões
controladas nos anos de 2011 e 2012. Uma tendência relativamente estável é observada na
emissão de LTN. Estas variações são apresentadas na
Figura 3, que apresenta a colocação de títulos públicos no mercado interno para captar
recursos para o financiamento da dívida pública federal interna. Os dados estão em milhões
correntes, acumulados anualmente.
32
Figura 3 Histórico de Emissão dos Títulos Públicos – DPMFi Total - R$ (Milhões correntes)
300.000,00
250.000,00
200.000,00
Emissões - DPMFi - LFT
Emissões - DPMFi - LTN
150.000,00
Emissões - DPMFi - NTN-B
Emissões - DPMFi - NTN-C
100.000,00
Emissões - DPMFi - NTN-F
50.000,00
0,00
jan/07
jan/08
jan/09
jan/10
jan/11
jan/12
Fonte: Tesouro Nacional. Elaborado pela autora.
No ano de 2012, o comportamento das emissões apresentou-se conforme a Figura 4.
Figura 4 - Emissões de Títulos Públicos – DPMFi Total. Ano: 2012 (%)
7%
4%
Emissões - DPMFi - LFT
Emissões - DPMFi - LTN
32%
Emissões - DPMFi - NTN-B
Emissões - DPMFi - NTN-C
57%
Emissões - DPMFi - NTN-F
Fonte: Tesouro Nacional. Elaborado pela autora.
Este resultado indica avanços na composição e nos prazos da DPF. Isto pode ser
observado na Figura 5 abaixo, que demonstra que o refinanciamento para títulos indexados a
taxas flutuantes que apresentam diminuição ao longo dos anos. Os títulos prefixados e
remunerados por índices de preços apresentam taxa de refinanciamento crescente.
33
Figura 5 Evolução do refinanciamento da DPMFi (%)
Fonte: Tesouro Nacional
Em relação à composição da dívida pela precificação dos títulos, verifica-se que houve
uma significativa alteração quanto a decisão de compra. Nos anos de 2006 a 2010, a
preferência estava associada às variações a Taxa de Juros, sendo expressa pela maior
quantidade de títulos precificados à taxa flutuante neste período. Já no ano de 2007, verificase uma alteração para a composição da dívida por títulos prefixados, que apresentou um
contínuo crescimento nos últimos sete anos, se intensificando no ano de 2010. Houve, no ano
de 2012 uma significativa queda dos títulos a taxa flutuante, em função da queda da taxa de
juros. Os títulos precificados com base nos índices de preço apresentam uma trajetória de
contínuo crescimento. Estas oscilações são demonstradas na Figura 6, que apresenta o estoque
total da DPMFi em bilhões correntes. Os dados mensais da série foram acumulados para
tornar a série anual.
Figura 6 – Histórico do Estoque da DPMFi Total - Precificação dos Títulos Públicos (Bilhões correntes).
9.000,00
8.000,00
7.000,00
6.000,00
Prefixados
5.000,00
Índice de
Preços
4.000,00
3.000,00
Taxa
Flutuante
2.000,00
1.000,00
0,00
jan/06
jan/07
jan/08
jan/09
jan/10
jan/11
jan/12
Fonte: Tesouro Nacional. Elaborado pela autora.
34
No ano de 2012, a composição da DPF, por precificação de títulos apresentou a
proporção, conforme a Figura 7.
Figura 7 - Composição do estoque da DPMFi por Precificação dos Títulos Públicos (% acumulado). Ano:
2012
26%
39%
Prefixados
Índice de Preços
Taxa Flutuante
35%
Fonte: Tesouro Nacional. Elaborado pela autora.
Com relação ao perfil dos compradores de títulos públicos, ocorre que de acordo com os
objetivos destes, há uma diferenciação na preferência pelos instrumentos da dívida pública.
Os títulos indexados à Selic, em geral, são comprados pelas tesourarias dos bancos e fundos
de investimento, que querem ter garantias de financiamento, com taxa de juros pactuada
diariamente. Estes investidores buscam prazos mais curtos e mantem grande parte de sua
carteira, devido a elevada liquidez. Os investidores de títulos indexados as índices de preços
não buscam liquidez diária, mas sim, pretendem carregar o título por um tempo maior. Os
participantes deste grupo, em geral, são pessoas físicas do Tesouro Direto, investidores não
residentes e investidores do mercado de previdência. Para os títulos prefixados há necessidade
de maior acompanhamento da conjuntura econômica, visto que há maior sensibilidade de
preços e variação de taxas de juros. Estes títulos são demandados por pessoas físicas,
instituições financeiras e investidores não residentes (CARVALHO; MORAIS, 2009). A
Figura 8 abaixo demonstra o perfil dos compradores ao longo do tempo.
35
Figura 8 Detentores da dívida pública ao longo do tempo- % ao ano (2007-2011).
120
100
Outros
Seguradoras
Governo
Não-residentes
Previdência
Fundos de Investimento
Instituições Financeiras
Total
80
60
40
20
0
jan/07
jan/08
jan/09
jan/10
jan/11
jan/12
Fonte: Tesouro Nacional. Elaborado pela autora.
No ano de 2012, o percentual de participação dos compradores, foi conforme a Figura 9.
Figura 9 - Participação no Total da Dívida Pública, por Detentor de Títulos Públicos (%)
4%
4%
Instituições Financeiras
7%
30%
Fundos de Investimento
Previdência
Não-residentes
14%
Governo
Seguradoras
Outros
16%
25%
Fonte: Tesouro Nacional. Elaborado pela autora.
Com o intuito de reduzir os riscos associados aos vencimentos da dívida, permitir maior
liquidez dos títulos e corrigir distorções no mercado secundário, são realizadas operações de
gerenciamento de passivos. Estas operações são realizadas por meio de leilões de troca e de
resgate de antecipação (CARVALHO; MORAIS, 2009).
36
No leilão de troca, há o aceite de títulos com vencimento mais próximo e o Tesouro
Nacional fixa o preço dos títulos que está recomprando. Na troca de NTN-B o objetivo é o
alongamento da dívida pública e o fomento da liquidez dos títulos. Para os leilões de
recompra e resgate antecipado existem dois tipos, o primeiro é a LTN de curto prazo, para
redução do risco de refinanciamento e NTN-B de longo prazo, para fomentar a liquidez da
curva (CARVALHO; MORAIS, 2009).
2.8 SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA
A dívida pública é sustentável quando os governos, com base em sua restrição
orçamentária, são capazes de satisfazer seus compromissos de dívida, pressupondo o
pagamento total dos valores contratualmente estabelecidos. O não pagamento dos
compromissos pode ser entendido também como a reestruturação da dívida, através de
modificações dos contratos, alteração do prazo ou então a redução dos juros, ou a
monetização desta dívida, através da emissão de moeda acima do planejamento para o
período, visto que isso irá gerar aumento da inflação e redução real de seu valor original
(COSTA, 2009).
No entanto, não é possível determinar medidas objetivas que indiquem que uma dívida é
sustentável, uma vez que são determinados valores subjetivos para compreender o
comportamento futuro da dívida pública. Assim, os cenários de sustentabilidade objetivam
apenas auxiliar na compreensão da capacidade futura de honrar com os compromissos,
considerando o cenário e as variáveis atuais (COSTA, 2009).
Um importante indicador da situação fiscal do governo é a analise da trajetória da
relação da Dívida/PIB. O valor da dívida deverá ser compreendido na dimensão da economia,
visto que os superávits dependem diretamente da capacidade de recursos que a economia é
capaz de produzir. A sustentabilidade está vinculada à capacidade de geração deste superávit,
que depende, em certa medida, da riqueza que será destinada para esse fim. Assim, é
importante estudar se o comportamento da relação dívida/PIB apresenta uma tendência
decrescente ou estável (COSTA, 2009). Para Buiter (1985 apud Correa e Meurer, 2008), o
conceito de sustentabilidade fiscal está diretamente relacionado à hipótese de que a política
fiscal é sustentável se mantêm a relação entre DLSP e o PIB constante.
De acordo com Costa (2009), a estabilidade da relação dívida/PIB já é um indicador
suficiente para compreender que a sustentabilidade da dívida está garantida.
Assim, é
37
possível identificar qual o nível de superávit primário a ser obtido para manter a dívida/PIB
constante pela equação (8). Assim,
(
)
(8)
Onde:
é o Superávit Primário.
é a taxa de juros.
é a taxa de crescimento do PIB.
é a relação dívida/PIB atual.
Esta equação permite identificar o superávit, em proporção do PIB, necessário para
estabilizar a relação dívida/PIB, considerando a relação dívida/PIB atual, a taxa de juros e da
taxa de crescimento da economia. No entanto, caso o crescimento do PIB seja moderado,
algumas alterações na equação (8) são feitas, de modo a alcançar um valor aproximado,
através da equação (9) abaixo, que apesar de simples pode ser útil na determinação
aproximada do superávit primário para manter constante a relação dívida/PIB:
(
)
(9)
Onde:
é o Superávit Primário.
é a taxa de juros.
é a taxa de crescimento do PIB.
é a relação dívida pública/PIB atual.
Para Giambiagi e Além (2000), a condição de equilíbrio exigida para que a relação
dívida pública/PIB seja estável, é que o superávit primário do setor público seja em função
direta da própria relação dívida/PIB e da taxa de juros e inversa ao crescimento da economia.
Para os autores, a meta de superávit primário necessária para manter a dívida pública/PIB
38
estável depende do crescimento econômico e do nível da taxa de juros. A necessidade de
superávit primário diminui com o crescimento econômico e cresce com uma taxa de juros.
Em momentos de incerteza, caso o governo falhe no alcance das metas de superávit, a
percepção de que a dívida não é sustentável pode resultar em um aumento da taxa de juros.
Este aumento irá incidir na dívida, tornando-a mais elevada, resultando em um ciclo de
aumento, uma vez que o custo de carregamento, ou seja, o custo para manter a dívida
sustentável, será maior.
Portanto, a estrutura da dívida e sua composição apresentam
impactos na sustentabilidade, uma vez que o aumento de volatilidade pode elevar o estoque da
dívida e por consequência, os riscos de financiamento no longo prazo (COSTA, 2009).
Segundo Correa e Meurer (2008), com a implantação do regime de metas de inflação, o
setor público obrigou-se a gerar superávits primários. O ajuste fiscal, principal instrumento de
gerenciamento da dívida interna, tem sido prejudicado pelo perfil da dívida, atrelado a títulos
pós-fixados que geram incerteza quanto a capacidade futura de pagamento. Assim, além da
obtenção de superávits pelo governo, há um esforço por parte do Tesouro Nacional para
alterar o perfil da dívida pública, organizando o vencimento dos títulos e sua precificação, a
alteração de títulos de curto prazo para médio e longo prazo, política de resgates antecipados e
ampliação dos investidores, de modo a reduzir os riscos de refinanciamento da dívida e
garantir sua sustentabilidade.
Para os autores, o controle da relação dívida pública/PIB, considerando a restrição
orçamentária do governo, define o esforço fiscal, ou seja, o saldo primário, a ser perseguido
para garantir uma dívida sustentável. Para isso, deve-se considerar o nível da taxa de
crescimento do PIB, taxa de inflação e da senhoriagem (CORREA; MEURER, 2008).
A sustentabilidade da dívida pública em uma visão Keynesiana, não objetiva apenas
manter a evolução da dívida em uma rota de solvência, para sinalizar que o país é seguro para
investimentos, mas também, para essa corrente teórica, o governo deve buscar recuperar a
capacidade de realizar políticas de gastos sociais, de modo a construir um contexto
macroeconômico de crescimento, em busca do pleno emprego. Assim, para Oreiro, Sicsú e
Paula (2004), a busca pelo pleno emprego, através do crescimento econômico é o objetivo a
ser perseguido, enquanto que a política fiscal é um dos instrumentos para se alcançar este
objetivo e a sustentabilidade da dívida pública é uma condição necessária para o alcance do
pleno emprego. Portanto, a sustentabilidade da relação dívida/PIB e a redução de déficits não
é o objetivo final do governo.
Já para Pereira (2008), a questão fiscal é essencial para o país voltar a crescer, assim, o
controle fiscal, com baixos níveis de endividamento e déficits controlados é fundamental para
39
qualquer país, pois, segundo ele, um Estado com déficits constantes e que se endivida é um
Estado fraco. O autor destaca que a solução atual para o problema do desequilíbrio fiscal, que
adota o alcance da meta de superávit primário como como índice de sustentabilidade, é
inadequado para garantir a sustentabilidade fiscal.
Para o autor, o quadro fiscal ainda é desequilibrado e a crise fiscal se perpetua devido a
alta taxa de juros, que onera a dívida pública. O Estado tem como obrigação o pagamento
destas altas taxas, porém, mesmo assim, os credores ficam apreensivos quanto à
sustentabilidade da dívida de uma nação que aceita este nível de juros. O endividamento
brasileiro já corresponde a grande parte do PIB, e se agrava ao considerar a taxa de juros que
recai sobre ele.
Para que o país alcance o desenvolvimento e a estabilidade financeira, um índice
importante é que a poupança pública seja positiva. Assim, a política fiscal não deve apenas
aumentar o superávit primário deve considerar também a poupança pública entendida como a
diferença entre a receita corrente (T) e as despesas correntes (C), na qual estão incluídos os
juros da dívida (PEREIRA, 2008). A poupança pública distingue-se o déficit público por não
considerar os investimentos como parte das despesas. O resultado da poupança pública seria
destinado para os investimentos públicos necessários ao desenvolvimento (PEREIRA, 2008).
Segundo Pereira (2008), uma das causas fundamentais do desequilíbrio fiscal é o uso do
superávit fiscal como critério de ajuste e a afirmação de que o problema está nos gastos
públicos, não considerando nestes gastos os juros incidentes na dívida. Assim, o que se deve
buscar é a diminuição da taxa de juros, controlando a inflação através da diminuição das
despesas públicas. Assim, o autor afirma que a corrente novo-desenvolvimentista reconhece
o problema fiscal e que a solução se dá através da taxa de juros de curto prazo, já que esta é a
principal causa deste desequilíbrio, porém, usada como argumento para manter o controle da
inflação. Enquanto a taxa de juros estiver alta, principal causa do desequilíbrio fiscal, não
será possível reduzir o superávit primário.
Apesar das diferentes percepções a respeito da política fiscal e da sustentabilidade da
dívida pública, a política vigente considera a relação dívida pública/PIB como o principal
indicador para compreender a trajetória futura da dívida e a capacidade de o governo honrar
os contratos estabelecidos. Portanto, estudos são realizados de modo a analisar as perspectivas
de evolução da relação dívida pública/PIB, em contextos diferenciados, para verificar se o
país apresenta um quadro fiscal sustentável. A seção a seguir apresenta estudos realizados
nesse sentido.
40
3 PREVISÕES DAS VARIÁVEIS QUE COMPÕE A DÍVIDA PÚBLICA
As técnicas quantitativas de previsão econômica envolvem a análise numérica dos
dados passados, não apresentando opiniões pessoais. A partir destes dados empregam-se
modelos matemáticos para projetar o comportamento futuro das variáveis em estudo. Existem
diferentes médotos de previsão econômica, no entanto, para o presente trabalho foram
utilizados métodos de previsão por suavização exponencial, que se utilizam de valores
passados das variáveis para sua projeção futura. Assim, é possível observar como será o
comportamento, nos próximos anos, das variáveis em estudo, considerando que o
comportamento futuro da variável será uma projeção dos seus valores passados, não sofrendo
influência de outras variáveis.
A qualidade da análise de previsão está relacionada com fatores, como o número de
períodos históricos em análise, identificando que quanto maior o período, mais confiável é a
técnica, assim como, o tamanho do período, se é semanal, mensal ou anual. Estes fatores irão
influenciar na técnica que deve ser utilizada para a previsão. Para este estudo, são utilizadas
séries de dados anuais, envolvendo um período de 17 anos de dados observados, entre 1995 a
2012, tendo como horizonte de previsão 10 anos a frente.
Esta seção apresenta os resultados das previsões das variáveis componentes da dívida
pública interna. A metodologia empregada será a de previsão por Suavização Exponencial.
Segundo Samohyl, Souza e Miranda (2008), as séries de dados possuem características
que diferenciam os períodos de dados e que podem ser utilizadas nas previsões. A técnica de
suavização exponencial busca identificar e isolar componentes de uma série de dados e, com
base nisso, decompor a tendência e a sazonalidade, de modo a suavizar seus valores passados,
para serem dados pesos diferenciados, que decaem exponencialmente para zero, permitindo
com isso a valorização os dados observados mais recentemente.
Para Miranda (2009), a suavização exponencial decompõe uma série temporal e suaviza
seus valores passados, de modo a dar pesos diferenciados que decaem exponencialmente, em
seguida, estes valores decompostos irão se recompor para criar as previsões. As séries de
dados apresentam componentes de nível, crescimento e sazonalidade. O nível é o valor médio
da observação no período, o crescimento é diferença de dois níveis consecutivos e a
sazonalidade é um evento que se repete com uma periodicidade constante.
Conforme Pellegrini e Fogliatto (2000, p 49) “os modelos de suavização exponencial
são amplamente utilizados para previsão de demanda devido a sua simplicidade, facilidade de
ajuste e boa precisão”. A suavização exponencial utiliza uma ponderação diferente para cada
41
valor observado na série temporal, permitindo que os valores mais recentes obtenham pesos
maiores (PELLEGRINI; FOGLIATTO, 2000). A seção seguinte dedica-se à explicação das
transformações dos dados utilizados neste estudo.
3.1 TRATAMENTO DAS SÉRIES DE DADOS
Os dados utilizados para as previsões foram coletados na base de dados do Instituto de
Pesquisas Econômicas Aplicadas (IPEADATA) e do Sistema Gerenciador de Séries
Temporais, do Banco Central. A periodicidade definida para o estudo foi a anual, para um
período de dados compreendido entre 1995 a 2012.
Como base para a identificação dos dados a serem coletados, utilizou-se a equação (5),
apresentada novamente abaixo, para a elaboração dos cenários de estudo da dívida pública
futura.
[(
)(
)]
(5)
Onde:
é a dívida pública defasada em 1 período.
é a taxa de juros nominal incidente sobre a dívida pública.
é a taxa de crescimento real do PIB
é a taxa de inflação.
é relação superávit primário/PIB.
é a relação senhoriagem/PIB .
Assim, os dados coletados referem-se ao Produto Interno Bruto (PIB), em milhões. Para
representar
, que é a dívida pública, é utilizada a DLSP Interna, que compreende o governo
federal e Banco Central, governos estaduais, governos municipais e empresas estatais
(federais, estaduais e municipais). Como a variável em estudo refere-se à relação dívida
líquida/PIB, os dados da DLSP interna foram divididos pelo PIB. A variável
a DLSP Interna com defasagem de 1 período.
representa
42
As Necessidades de Financiamento do Setor Público, no conceito primário consolidado
sem desvalorização cambial, acumulada mensalmente, em valores correntes (R$ milhões)
foram utilizadas para obter o superávit primário. As NFSP correspondem à variação do
endividamento do setor público não financeiro. Por endividamento entende-se o conceito de
DLSP e supõe-se que, se a dívida líquida cresce há um déficit público, enquanto que se ela
cai, há um superávit. No caso das NFSP, se os valores obtidos forem positivos, indica que
houve um déficit, uma vez que a NFSP foi maior do que as receitas. Se os valores obtidos
forem negativos, indica um superávit, uma vez que, do total das receitas, não foram
necessários o determinado valor para financiamento. Assim, para a obtenção do Resultado
Primário, foram invertidos os sinais das NFSP. Esta variável foi dividida pelo PIB, para obter
a relação superávit primário/PIB.
A senhoriagem é resultado da variação real da base monetária (M0). Este valor foi
dividido pelo PIB, para encontrar a relação Senhoriagem/PIB. Para representar a inflação, foi
utilizado o Índice de Preços ao Consumidor Ampliado (IPCA) anual.
A taxa de crescimento real do PIB foi obtida através da base de dados do IPEA. A taxa
de juros foi obtida através do Banco Central, pela série dados da taxa Selic, acumulada no
mês, anualizada. Esta série de dados era mensal, portanto, para transformá-la em dados
anuais, foi realizada uma média mensal. Em seguida, o valor da taxa de juros foi deflacionado
pelo IPCA.
Transformações nos dados foram necessárias para que estes estivessem adequados ao
uso na equação. Assim, os dados são reais e os que foram obtidos na base de dados como
nominais, foram deflacionados pelo IPCA, tranformados em valores unitários. Foram obtidos
dados anuais devido menor oscilação presente nestas séries de dados. Na equação, a inflação é
utilizada considerando que a taxa de juros seja nominal, porém, como as variáveis utilizadas
são variáveis reais, deflacionadas pelo IPCA, o valor da inflação foi definido com nulo.
Assim, a equação (5) anterior passa a ser (10)
(
)
(10)
Onde, a inflação , terá nulo seu efeito nos dados, pelo fato de estarem sendo usados
dados reais, e r refere-se à taxa de juros real.
43
3.2 COMPORTAMENTO FUTURO DAS VARIÁVEIS QUE INFLUENCIA A DÍVIDA
PÚBLICA.
Com o objetivo de simular a evolução dos principais fatores que influenciam a trajetória
da dívida pública ao longo do tempo foram realizadas previsões, que serão base para os
cenários de evolução da relação dívida pública/PIB. Os métodos de previsão adotados são
por Suavização Exponencial, que podem ser classificados de acordo com os componentes de
tendência e sazonalidade que a série apresenta. A escolha do método de Suavização
Exponencial se deve ao fato de que este método valoriza, a partir da utilização de pesos, os
acontecimentos mais recentes. Assim, considerando a conjuntura atual, que apresenta
características peculiares, como por exemplo, com uma taxa real de crescimento do PIB de
0,87% (média mensal ao ano) e uma taxa de juros real de 2,54% (média da taxa de juros real
mensal anualizada), tornou-se notável estudar qual o impacto desta conjuntura para os eventos
futuros. Com a suavização exponencial, os pesos para estes eventos são maiores, aplicando a
estes dados maior importância do que para dados passados.
De acordo com Pellegrini e Fogliatto (2000), a utilização dos modelos de Suavização
Exponencial são diretamente influenciados pelo comportamento da série temporal que possui
quatro comportamentos característicos: média, sazonalidade, ciclo e tendência. A média
refere-se ao fato de a série manter-se em torno de uma média constante, a sazonalidade é
resultado de padrões cíclicos observados em diferentes períodos de tempo, o ciclo é
observado em séries com comportamento ascendente ou descendente em intervalos não
regulares, e a tendência também apresenta comportamento ascendente ou descendente, porém,
em um período longo e que se mantêm.
De acordo com Gardner (2006 apud VERÍSSIMO et al. 2012), os métodos de
suavização exponencial são ferramentas empregadas para previsões de curto prazo. Os
métodos incorporam o nível, a tendência e a sazonalidade da série temporal, e também,
incorporam o erro de previsão, que é o componente estocástico do método (HYNDMAN et
al., 2008 apud VERÍSSIMO et al. 2012).
A Suavização exponencial possui três principais métodos, aplicados de acordo com as
características da série de dados, sendo eles: a Suavização Exponencial Simples, o Método de
Holt e o método de Holt – Winters. A suavização exponencial simples é utilizada quando a
série de dados apresenta um nível médio constante, ou seja, é um método adequado para
séries que não possuem sazonalidade ou tendência. Neste método, a constante de suaviação
44
varia entre um valor de 0 a 1, sendo os maiores valores para os períodos atuais
(PELLEGRINI; FOGLIATTO, 2000).
O método de Holt, ou também conhecido como método de alisamento exponencial
duplo, uma expansão da suavização exponencial simples, é utilizado de modo mais eficiente
em séries de dados que apresentam tendência linear. Este método oferece refinamentos
adicionais, uma vez que incorpora uma constante de suavização que afeta a série de dados. A
previsão é resultado da estimativa esperada da série de dados, mais a influência da tendência
(PELLEGRINI; FOGLIATTO, 2000) (VERÍSSIMO et al. 2012).
Os modelos de Holt-Winters, ou suavização exponencial tripla, são utilizados, de modo
apropriado, à séries de dados que apresentam tendência linear e sazonalidade, que se repetem
em intervalos regulares. Os modelos Holt-Winters podem ser divididos em sazonalidade
aditiva ou sazonalidade multiplicativa. No modelo aditivo, onde a sazonalidade é somada à
tendência da série, a variação sazonal é constante e a diferença entre o maior e menor valor
observados são constantes no tempo. No modelo multiplicativo, onde a sazonalidade é
multiplicada pela tendência, a variação sazonal aumenta ou diminui de acordo com diferentes
períodos (PELLEGRINI; FOGLIATTO, 2000).
Estes métodos apresentados anteriormente são considerados a base do modelo de
Suavização exponencial. Porém, estes ainda tiveram algumas tranformações, como o
desenvolvimento de um modelo de tendência aditiva amortecida, proposto por Gardner &
McKenzie (1985), buscando corrigir a previsão em situações não lineares. E também um
modelo proposto por Taylor (2003), quando propôs modelos com tendência multiplicativa
amortecida (MIRANDA, 2009). Assim, os casos com tendência amortecida são utilizados
quando a tendência não é linear, aplicando portanto, uma constante de amortecimento da
tendência (φ).
O método de Suavização exponencial possui uma classificação, proposta por Hyndman
et al (2002 apud MIRANDA, 2009), que leva em conta o comportamento da tendência e a
sazonalidade da série de dados. A tendência é caracterizada de cinco tipos: nenhuma, aditiva,
aditiva amortecida, multiplicativa e multiplicativa amortecida. A sazonalidade classifica-se
em nenhuma, aditiva e multiplicativa. Os métodos são resultado da combinação entre a
tendência e a sazonalidade, como apresentado na Tabela 2 a seguir. O eixo x das tabelas
indica a tendência (nenhuma, aditiva, aditiva amortecida, multiplicativa, multiplicativa
amortecida) e o eixo y indica a sazonalidade (nenhuma, multiplicativa e aditiva)
(SAMOHYL; SOUZA; MIRANDA, 2008).
45
Tabela 2 Classificação dos métodos exponenciais quanto a tendência e a sazonalidade.
Tendência
Nenhuma
Aditiva
Aditiva
Amortecida
Multiplicativa
Multiplicativa
Amortecida
Nenhuma
NN
NA
Sazonalidade
Multiplicativa
NM
AM
Aditiva
NA
AA
AdN
AdM
AdA
MN
MM
MA
MdN
MdM
MdA
Fonte: adaptada de (SAMOHYL; SOUZA; MIRANDA, 2008).
Pela Tabela 2 identifica-se que o modelo NN representa uma série sem tendência e sem
sazonalidade e, portanto, é a suavização exponencial simples (SES). No modelo em que
representa uma série com tendência aditiva e sem sazonalidade AN, é o modelo de Holt. E os
modelos AA e AM representam os modelos de Holt-Winters aditivo e multiplicativo. Assim,
a suavização exponencial simples só apresenta o componente de nível da série de dados, o
modelo de Holt apresenta o nível e o crescimento, ou seja, a tendência, e o modelo de HoltWinters apresenta o nível, o crescimento e sazonalidade (MIRANDA, 2009). A Figura 10
possui uma demonstração dos diferentes métodos.
46
Figura 10 Gráficos dos distintos métodos de suavização exponencial.
Fonte: (MIRANDA, 2009).
Estes diferentes modelos serão utilizados para estudar as variáveis componentes da
dívida pública. A sistemática para a previsão por suavização exponencial envolve a utilização
da planilha eletrônica de excel NNQ-Estat, com o objetivo de selecionar o método mais
apropriado para as previsões.
Para que a previsão seja válida, é necessário considerar o nível de precisão que uma
técnica de previsão pode oferecer. Assim, para a definição do melhor método de previsão para
as diferentes variáveis utilizou-se como parâmetro a medida de erro U de Theil. O U de Theil
é uma medida de discrepância entre os valores observados e valores previstos, considerando 1
passo a frente. Espera-se que o valor obtido com o U de Theil esteja entre um valor de zero a
1, onde zero indica uma previsão perfeita, enquanto que valores maiores do que 1 apresentam
ineficiência de previsão (SAMOHYL; SOUZA; MIRANDA, 2008). O valor deste erro
permite decidir quanto ao método de análise da previsão, que caso seja alto, indicará a
necessidade de buscar outras alternativas de previsão.
47
Os resultados são apresentados abaixo. A interpretação dos métodos de previsão, com
base na Tabela 2, deve ser realizada da seguinte forma: a primeira letra equivale ao erro, não
apresentado na tabela, mas refere-se a erro aditivo quando encontra-se A e M a erro
multiplicativo. A segunda letra representa a tendência enquanto que a terceira representa a
sazonalidade.
4.2.1 Previsão da relação dívida pública/PIB
Nos estudos de previsão da relação entre DLSP Interna e PIB, foram realizados testes
com todos os métodos de Suavização Exponencial, para identificar qual o melhor método a
ser utilizado.
Dos métodos de previsão por suavização exponencial para a dívida pública em relação
ao PIB, o melhor método encontrado foi o MAdN, evidenciando que a série observada
apresenta dados com erro multiplicativo, tendência aditiva amortecida e sem sazonalidade. É
possível visualizar a melhor aceitação deste método, através da Figura 11.
Figura 11 Previsão da relação dívida pública/PIB.
Fonte: Elaborado pela autora.
O melhor método foi escolhido de acordo com a medida de erro U de Theil. Para a
previsão da DLSP, em relação ao PIB, o U de Theil observado foi de 0,462, indicando que a
previsão escolhida é melhor do que pela utilização do método ingênuo de previsão. O método
ingênuo utiliza da última observação para prever o próximo período.
48
4.2.2 Previsão da relação NFSP/PIB
Para a previsão da relação NFSP consolidado, no conceito primário, acumulado, em
relação ao PIB, em comparação com os demais métodos, o melhor método de suavização
encontrado foi o método AAN. Este método indica que a série de dados apresenta erro
aditivo, tendência aditiva e não apresenta sazonalidade.
Figura 12 Previsão da relação NFSP/PIB (Resultado Primário).
Fonte: Elaborado pela autora.
Para a definição deste método como o método mais adequado à previsão, utilizou-se
como parâmetro a medida do U de Theil. O U de Theil, que para ser aceitável varia de 0 a 1,
na previsão da relação NFSP/PIB, foi de 0,86. Observa-se pela Figura 12 que a previsão para
a relação NFSP/PIB é decrescente, alcançando valores negativos a partir de 2015.
É importante destacar novamente que, as NFSP correspondem ao déficit nominal, neste
estudo, são utilizadas as NFSP no conceito primário, que exclui os juros nominais incidentes
sobre a dívida pública. Porém, considerando a equação (5) a exigência é pelo superávit
primário. Portanto, como as NFSP com sinal negativo indicam que há um superávit primário e
com sinal positivo, que há um déficit primário, optou-se pela inversão do sinal, de modo a
utilizar o superávit primário na equação (5). Assim, a previsão foi feita com esta alteração, o
que permite concluir pela Figura 12 que o superávit primário passa a ser negativo, ou seja,
passa a ser déficit primário ao longo do período. A série de dados era mensal e foi acumulada
anualmente para a obtenção da NFSP no conceito primário.
49
4.2.3 Previsão da relação senhoriagem/PIB
O método obtido para a previsão da relação entre senhoriagem/PIB foi o método AAdN,
com U de Theil de 0,647. Este método indica que o comportamento da série apresenta erro
aditivo, tendência aditiva amortecida e não apresenta sazonalidade. É possível observar que a
série de dados observados é oscilante e que a previsão é constante ao longo do período.
Figura 13 Previsão da relação Senhoriagem/PIB.
Fonte: Elaborado pela autora.
Os valores históricos da senhoriagem não foram elevados, devido a isso, a ´revisão
mantêm-se constante em uma valor inferior a 0,4 % do PIB, sendo pouco influente nos
valores do montante da dívida pública.
4.2.4 Previsão da Taxa de juros real
Dentre os modelos de Suavização Exponencial, para a previsão da taxa de juros o
método mais adequado foi o AAdN, indicando que o erro é aditivo, a tendência da série é
Aditiva Amortecida, enquanto que não é possível observar sazonalidade. O U de Theil para o
melhor método desta previsão foi de 0,679, entre 0 e 1.
50
Figura 14 Previsão da Taxa de juros real.
Fonte: Elaborado pela autora.
Como a Suavização Exponencial baseia-se apenas na série de dados da própria variável,
dando maior importância para os dados recentes, é esperado que para a taxa de juros a
previsão seja decrescente. Na
Figura 14, é visível, através dos dados observados e dos dados previstos, este
comportamento.
Apesar de a taxa de juros em um nível baixo ser importante para o financiamento da
dívida pública, uma vez que diminui o montante a ser pago, se esta taxa apresentar um valor
próximo a zero, ou então, um valor negativo, como observado no gráfico acima, existe o risco
de refinanciamento. Este risco não é oriundo do aumento dos custos de emissão, mas sim, é
resultado de uma dificuldade em captar recursos para honrar os compromissos do pagamento
da dívida pública.
O principal instrumento de financiamento da dívida pública, como mostrado
anteriormente, é através da emissão de títulos públicos. Os agentes econômicos tem
preferência por estes títulos, em contrapartida à retenção de moeda, devido à taxa de juros
paga por eles. Uma taxa de juros alta atrairia investidores, permitindo ao governo a
possibilidade de obtenção de recursos. No entanto, à medida que a taxa de juros diminui, os
agentes passam a demandar mais moeda em relação à títulos, uma vez que com uma taxa de
juros tão baixa, os agentes irão preferir a liquidez a conservar um investimento que rende uma
taxa de juros neste nível, inclusive negativa. Na
Figura 14, observa-se a existência do fenômeno da armadilha da liquidez, onde a taxa de
juros baixou a um certo nível que os agente irão sempre preferir a liquidez, em contrapartida à
51
aplicação em títulos, gerando um risco para a sustentabilidade da dívida. Assim, sempre
haverá um custo de juros para a manutenção da dívida pública, já que para reter recursos de
terceiros há necessidade de se pagar um prêmio de juros. No entanto, espera-se que esta taxa
de juros mantenha-se em um nível de equilíbrio, que não onere a dívida pública, de modo que
esta não possa ser sustentável, da mesma forma que não seja tão baixa que não atraia
investidores.
4.2.5 Previsão da Taxa de crescimento do PIB
A taxa de crescimento do PIB teve como melhor método de previsão o MAN, com U de
Theil de 0,617. O método MAN indica que o erro é multiplicativo, a tendência da série é
aditiva e não há sazonalidade. A taxa de crescimento do PIB na previsão apresenta
crescimento, apesar da última observação de dados ser inferior 1% do PIB. Isso indica que,
mesmo com o resultado de baixo crescimento do último ano, ainda assim há possibilidade de
uma taxa real crescente, pela série de dados observada. Mai detalhes podem ser encontrados
na Figura 15.
Figura 15 Previsão da Taxa de crescimento do PIB.
Fonte: Elaborado pela autora.
A sazonalidade não foi observada nas previsões anteriores devido a característica das
séries de dados anuais, que em geral, não apresentam sazonalidade. Em séries mensais a
escolha do melhor método considera a sazonalidade.
52
A Tabela 3 abaixo apresenta os valores obtidos com as previsões, de acordo com os
métodos mais adequados, considerando a série de dados para as variáveis que representam a
evolução da dívida pública ao longo do tempo. As previsões são a partir de 2013. Estas
previsões foram utilizadas para a elaboração dos cenários, apresentados na seção seguinte.
Tabela 3 Previsão das variáveis que compõe a Dívida Pública.
Relação
Variação
DLSP/PIB
Relação
Período
(%) DLSP/PIB
Aplicada na
(%)
equação (5)
2011
49,69%
-0,14%
2,73%
4,85%
0,27%
49,71%
2012
49,28%
0,14%
0,87%
2,54%
0,21%
50,16%
0,45%
2013
51,57%
0,35%
3,99%
2,41%
0,09%
48,09%
-2,07%
2014
51,90%
0,35%
4,09%
1,67%
0,03%
50,00%
1,91%
2015
52,18%
0,35%
4,19%
0,97%
-0,04%
49,98%
-0,02%
2016
52,42%
0,35%
4,29%
0,29%
-0,10%
49,93%
-0,05%
2017
52,62%
0,35%
4,39%
-0,37%
-0,17%
49,84%
-0,08%
2018
52,80%
0,35%
4,49%
-1,00%
-0,23%
49,74%
-0,11%
2019
52,95%
0,35%
4,59%
-1,60%
-0,30%
49,62%
-0,12%
2020
53,08%
0,36%
4,69%
-2,19%
-0,36%
49,48%
-0,14%
2021
53,19%
0,36%
4,79%
-2,75%
-0,43%
49,33%
-0,15%
2022
53,29%
0,36%
4,89%
-3,29%
-0,49%
49,18%
-0,15%
Fonte: Previsão por Suavização Exponencial com dados IPEA e Banco Central. Elaborado pela autora.
DLSP
Real (%
PIB)
Taxa de
Senhoriagem crescimento
(% PIB)
do PIB
NFSP
Taxa real de Primário(%PIB)
juros
(resultado
primário)
Pela Tabela 3 é possível verificar que a previsão das variáveis de inflação, da taxa real
de juros e das necessidades de financiamento do setor público apresentam valores
decrescentes ao longo dos próximos anos. As variáveis de crescimento real do PIB, da DLSP
real/PIB E da senhoriagem/PIB são crescentes ao longo do ano.
Considerando a previsão por Suavização Exponencial, a DLSP/PIB é crescente,
comparativamente ao total atual, alcançando um valor acima de 53% do PIB. No entanto, é
importante considerar o valor obtido com a relação dívida líquida/PIB e todas as variáveis que
a influenciam, que apresenta um valor decrescente, como é possível observar na Figura 16.
53
Figura 16 Comparação entre a Previsão da DLSP/PIB e a Relação DLSP/PIB com as demais variáveis.
54%
53%
52%
51%
50%
49%
48%
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
47%
PREVISÃO DLSP Real (% PIB) - Por suavização exponenecial
RELAÇÃO DLSP/PIB (%) - Aplicada na equação
Fonte: Elaborado pela autora.
Pela Suavização Exponencial, a previsão considera apenas valores passados desta
variável, visto que é um método de previsão univariado. A série de dados da DLSP apresenta
valores crescentes ao longo dos anos, passando de aproximadamente 23% do PIB em 1995,
para 45,5% em 2005 e atualmente, apresentando um percentual de 49,2 do PIB. Como a série
de dados tem tendência crescente, este comportamento passado iria se refletir na previsão,
apresentando uma tendência crescente.
Na relação com as demais variáveis, com dados aplicados na equação (5), a DLSP/PIB é
decrescente, tendo uma variação negativa anual, nas previsões de longo prazo, como é
possível verificar na última coluna da Tabela 3. Comparando ambas as séries, a previsão por
suavização exponencial apresenta valores superiores ao da relação DLSP/PIB que leva em
consideração as demais variáveis que afetam a dívida. Este é um indicador importante, uma
vez que o valor decrescente obtido com a interação entre todas as variáveis indica que a
dívida pública é sustentável. É importante destacar que a diferença resultante no primeiro ano
de aplicação na equação (5) é devido ao fato de a defasagem de 1 período, exigida na
equação, considera um valor observado no primeiro ano, enquanto que as demais variáveis
são previstas. Esta ocorrência também será evidente em todo os cenários propostos. Na seção
seguinte, são apresentados os cenários para a relação Dívida Líquida/PIB, simulando valores
diferenciados aos da previsão, para as variáveis que afetam a dívida pública. Os valores das
previsões também serão parâmetro para a determinação de algumas variáveis dos cenários
otimistas, de modo a buscar alternativas diferenciadas para as políticas econômicas a serem
implementadas.
54
4 CENÁRIOS PARA A RELAÇÃO DÍVIDA PÚBLICA/PIB
A dinâmica da relação dívida pública/PIB ao longo do tempo é um indicador importante
da sustentabilidade da política fiscal do país. Assim, as previsões apresentadas anteriormente
irão embasar as simulações a respeito da trajetória deste indicador ao longo do tempo. As
previsões anteriores permitem compreender o histórico das variáveis que compõe a dívida
pública e, com isso, projetar o comportamento futuro destas variáveis, que em conjunto, irão
demonstrar as possibilidades para manter a dívida pública estável. Nesta seção serão
apresentados alguns cenários para a relação dívida pública/PIB, no período de 2013 a 2022, e
na seção seguinte, algumas implicações destes cenários para a política econômica.
Os cenários permitem uma visão de eventos futuros, de modo a embasar as decisões
atuais. Estes cenários são relevantes para dar subsídios ao estabelecimento de estratégias para
a estabilização ou redução do endividamento público. A definição dos cenários foi modelada
com base na equação (5) proposta por Giambiagi e Além (2008) apresentada anteriormente na
descrição das transformações dos dados.
Considerando o comportamento de algumas das variáveis que compõe a divida, foram
criados cenários otimistas, pessimistas e realistas. Na Tabela 4 abaixo, encontram-se os
cenários para o comportamento futuro da relação dívida pública/PIB, mantendo a variável da
taxa real de juros constante por todo o período futuro. No cenário pessimista, a taxa real de
juros real foi mantida a 12,87 % ao ano, como ocorreu no ano de 2003. Assim, se a taxa real
de juros alcançasse atualmente este patamar, a relação dívida líquida PIB, apresentaria em
2022 um valor aproximado de 57%. Em um cenário realista, com uma taxa de juros real de
2,54%, como observado em 2012, a relação dívida pública PIB alcançaria um valor em
percentual do PIB de 52,1%. Em um cenário otimista, onde a taxa de juros real apresenta um
valor próximo a zero, 0,29%, como obtido através da previsão para o ano de 2015, o montante
da dívida pública em relação ao PIB seria de 51%.
O valor obtido para a taxa de juros no cenário otimista considerou as previsões, pois
dentre os valores observados na série de dados, o valor obtido no cenário realista, de 2,54%
em 2012, é o melhor valor observado nos últimos anos. Assim, para buscar uma alternativa
mais atraente do que esta já existente, foi utilizado um valor previsto, neste caso, o do ano de
2015, no valor de 0,29%. Retoma-se a questão da existência de uma taxa de juros próxima a
zero, vale destacar que este nível apenas é um cenário otimista para a diminuição do montante
total da dívida, no entanto, em condições normais, vale considerar se esta taxa de juros seria
atraente aos investidores.
55
Tabela 4 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a taxa real de juros.
Cenários - Taxa de Juros Real
2013
Pessimista
Taxa real de juros 12,87
(2003)
53,0%
Realista
Taxa real de juros 2,54
(2012)
48,2%
Otimista
Taxa real de juros 0,29
(2015)
47,1%
2014
55,5%
50,4%
49,3%
2015
55,9%
50,8%
49,6%
2016
56,2%
51,1%
49,9%
2017
56,5%
51,3%
50,2%
2018
56,7%
51,5%
50,4%
2019
56,9%
51,7%
50,6%
2020
57,1%
51,9%
50,7%
2021
57,2%
52,0%
50,9%
2022
57,4%
52,1%
Fonte: Elaborado pela autora.
Período
51,0%
Analisando a Tabela 4, observa-se que a relação DLSP interna/PIB, para todos os
cenários, apresenta tendência crescente. Destaca-se que no curto prazo a DLSP tem uma
queda, porém, apresenta crescimento posterior. O que indica que, além da taxa de juros, é
preciso adotar políticas complementares, de modo a manter esta relação constante, ou
idealmente, declinante. A Figura 17 representa os cenários obtidos para a relação dívida/PIB,
através da análise do comportamento da Taxa real de juros.
56
Figura 17 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a Taxa de juros real.
58%
56%
54%
52%
50%
48%
46%
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
44%
Taxa de Juros Pessimista tx juros real 12,87 (2003)
Taxa de Juros Realista tx juros real 2,54 (2012)
Taxa de Juros Otimista tx juros real 0,29 (2015)
Fonte: Elaborado pela autora.
Com base na Figura 17 é importante observar que, mesmo com uma taxa de juros mais
baixa, a relação Dívida pública/PIB é crescente. Assim, apenas uma diminuição da taxa de
juros não indica que a dívida pública é sustentável, pois a influência das demais variáveis faz
com que a relação DLSP/PIB se mantenha crescente. Uma menor taxa de juros diminui o
montante total da DLSP/PIB, o que também é relevante, porém, ainda indica que são
necessárias políticas complementares para manter esta relação constante ou decrescente. Para
isso, também é necessário entender a influência do resultado primário.
O principal instrumento de política fiscal utilizado atualmente, com o objetivo de
controlar os gastos públicos e assim evitar que a dívida pública alcance patamares
insustentáveis é o superávit primário. Portanto, considerando o resultado primário, foram
realizados cenários para a relação futura da dívida pública/PIB, podendo ser observado na
Tabela 5. Em um cenário pessimista, considerando que ocorra déficit primário no montante de
0,89% do PIB, como ocorreu no ano de 1998, o montante da dívida pública, em relação ao
PIB, no ano de 2022, será de 49,6%. Em um cenário realista, com superávit primário de
0,21%, como observado no ano de 2012, há uma diminuição da relação DLSP/PIB se
comparado à previsão inicial. Em um cenário otimista, a relação DLSP/PIB chega a um
patamar de 45,2%, considerando um superávit primário constante de 3,5%, como ocorreu no
ano de 2001. Em todos os cenários há tendência decrescente da relação dívida/PIB, mesmo
este decréscimo sendo menor quando observado déficit primário. Porém, apesar da
57
diminuição expressiva da relação dívida pública/PIB nos cenários realista e otimista, é
importante considerar as implicações da adoção de um superávit primário neste nível.
Tabela 5 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando o Resultado Primário.
Cenários - Resultado Primário
Pessimista
Realista
Período
Otimista
2013
Déficit Primário
0,89(1998)
49,1%
Superávit Primário 0,21
(2012)
48,0%
Superávit Primário 3,5
(2001)
44,7%
2014
50,9%
49,8%
46,5%
2015
50,8%
49,7%
46,4%
2016
50,7%
49,6%
46,3%
2017
50,6%
49,5%
46,2%
2018
50,4%
49,3%
46,0%
2019
50,2%
49,1%
45,8%
2020
50,0%
48,9%
49,8%
48,7%
49,6%
48,5%
Fonte: Elaborado pela autora.
2021
2022
45,6%
45,4%
45,2%
A Figura 18, a seguir, tem como objetivo demonstrar o comportamento dos cenários,
otimista, realista e pessimista, considerando o resultado primário ao longo do tempo. Nota-se
que há um decréscimo para todos os cenários, inclusive o realista, indicando que os esforços
para garantir a meta de Superávit primário são justificadas para a diminuição da relação
DLSP/PIB.
58
Figura 18 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando o resultado primário.
58%
56%
54%
52%
50%
48%
46%
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
44%
Resultado Primário Pessimista Déficit Primário -0,89(1998)
Resultado Primário Realista Superávit Primário 0,21 (2012)
Resultado Primário Otimista Superávit Primário 3,5 (2001)
Fonte: Elaborado pela autora.
Pela Figura 18 é possível observar que o resultado primário influencia a diminuição da
relação dívida pública/PIB, apresentando uma queda substancial no montante. O impacto
desta variável é evidente e direto na relação dívida pública/PIB. Como se observa no cenário
otimista, um superávit primário alto, impacta diretamente a diminuição da dívida pública.
Como a indicação da sustentabilidade fiscal de um país analisa a relação entre a dívida
pública e o PIB, é importante também, considerar as variações na taxa de crescimento real do
PIB. Assim, foram realizados cenários através do estabelecimento de valores constantes para
esta variável. É possível observar na Tabela 6 a seguir, que um cenário onde a Taxa de
crescimento do PIB é de 0,87, como observado no ano de 2012, mantendo as outras variáveis
de acordo com a previsão, a relação dívida pública/PIB apresenta crescimento no primeiro
ano, porém, é decrescente ao longo dos demais anos, alcançando em 2022, 51,1%. Para um
cenário pessimista o valor obtido é de aproximadamente 52% em 2022, com crescimento
negativo, como observado no ano de 2009, de -0,33%. Em um cenário otimista, com
crescimento do PIB de 4,69% ao ano, como obtido na previsão para o ano de 2020, a relação
dívida/PIB apresenta o mesmo comportamento que no cenário realista: crescimento no início
e, decréscimo chegando a 49,3% em 2022. A escolha desta taxa de crescimento do PIB, com
base na previsão para o ano de 2020, se deve ao fato de buscar uma alternativa atraente para
incentivar as políticas econômicas a buscarem um crescimento do PIB neste nível.
59
Tabela 6 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a taxa de crescimento do PIB
Cenários – Taxa de Crescimento Real do PIB
Período
Pessimista
Realista
Otimista
Crescimento -0,33 (2009)
Crescimento 0,87 (2012)
Crescimento 4,69 (2020)
2013
50,2%
49,6%
47,8%
2014
52,2%
51,6%
49,7%
2015
52,3%
51,6%
49,7%
2016
52,3%
51,6%
49,7%
2017
52,2%
51,6%
49,7%
2018
52,1%
51,5%
49,6%
2019
52,1%
51,4%
49,6%
2020
52,0%
51,4%
51,9%
51,2%
51,7%
51,1%
Fonte: Elaborado pela autora.
2021
2022
49,5%
49,4%
49,3%
A Figura 19 demonstra os cenários apresentados anteriormente. Fica evidente que,
apesar da grande amplitude de diferenciação da taxa de crescimento do PIB, uma de -0,33%,
no cenário pessimista e outra de aproximadamente 5%, no cenário otimista, no total da
relação dívida pública/PIB a amplitude não é amplamente evidente. Isto indica que as outras
variáveis que afetam o comportamento da relação dívida pública/PIB tem impacto mais
consistente no resultado final.
60
Figura 19 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a taxa de crescimento do PIB.
58%
56%
54%
52%
50%
48%
46%
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
44%
Taxa de Crescimento do PIB Pessimista Cresc -0,33 (2009)
Taxa de Crescimento do PIB Realista Cresc 0,87 (2012)
Taxa de Crescimento do PIB Otimista Cresc 4,69 (2020)
Fonte: Elaborado pela autora.
Pela Figura 19 é possível observar uma tendência decrescente da relação dívida
pública/PIB, para todos os cenários. O grande aumento da taxa de crescimento do PIB no
cenário otimista possibilitou a diminuição de cerca de 2% em relação aos cenários realista e
pessimista.
Os cenários anteriores apresentam simulações das ocorrências futuras da dívida
pública/PIB levando em conta apenas uma das diversas variáveis que afetam esta relação. A
seguir, serão apresentados cenários analisando o impacto na relação dívida pública/PIB
quando duas variáveis são mantidas constantes.
Os cenários apresentados na Tabela 7 consideram constante o valor da taxa real de juros
e do superávit primário. Para o cenário pessimista, a taxa real de juros é mantida em 12,87% e
o resultado primário em superávit de 0,28%, como observado no ano de 2003. O resultado,
para o ano de 2022, é a dívida pública em relação ao PIB de 56,6%. No cenário realista,
considerando os dados observados no ano de 2012, com juros reais de 2,54% e superávit
primário de 0,21% do PIB, a DLSP/PIB assume um total de 51,4% em 2022. Em uma visão
otimista, com taxa de juros real de 1,67% (previsão para 2014) e Superávit primário de 1,67%
(1999), a DLSP/PIB alcança um valor de 49,5% em 2022. No cenário otimista buscou-se a
interação entre duas possíveis alternativas para os juros e superávit, de modo a indicar quais
61
seriam os resultados, caso as políticas econômicas fossem direcionadas a alcançar este
cenário. Assim, justifica-se a escolha da taxa de juros prevista para 2014, como sendo um
ideal a ser perseguido.
Tabela 7 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a taxa de juros(%) e o resultado
primário(%PIB).
Cenários - Taxa de Juros e Superávit Primário
2013
Pessimista
Taxa real de juros 12,87
(2003)
Superávit Primário 0,28
(2003)
52,9%
Realista
Taxa real de juros 2,54
(2012)
Superávit Primário 0,21
(2012)
48,0%
Otimista
Taxa real de juros 1,67%
(2014)
Superávit Primário 1,6 %
(1999)
46,1%
2014
55,3%
50,2%
48,3%
2015
55,6%
50,5%
48,6%
2016
55,8%
50,7%
48,8%
2017
56,0%
50,9%
49,0%
2018
56,2%
51,1%
49,2%
2019
56,3%
51,2%
49,3%
2020
56,4%
51,3%
49,4%
2021
56,5%
51,4%
49,5%
2022
56,6%
51,4%
Fonte: Elaborado pela autora.
Período
49,5%
A demonstração destes cenários encontra-se na Figura 20 a seguir. O cenário otimista
apresenta uma situação ideal, onde o montante da DLSP/PIB é inferior ao observado
atualmente (aproximadamente 50%), tanto no curto como no longo prazo e apresenta
comportamento com pequenas variações, apesar de crescente. Considerando o valor atual da
relação da dívida líquida em relação ao PIB de aproximadamente 50%, e com base nos
cenários realista e otimista, apresentados na Tabela 7, é possível afirmar que nestas condições
a DLSP é sustentável.
62
Figura 20 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a Taxa real de juros e Superávit
primário.
58%
56%
54%
52%
50%
48%
46%
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
44%
Taxa de Juros e Superávit Primário Pessimista Taxa de juros real 12,87 (2003) Superávit Primário 0,28 (2003)
Taxa de Juros e Superávit Primário Realista Taxa de juros real 2,54 (2012) Superávit Primário 0,21 (2012)
Taxa de Juros e Superávit Primário Otimista Taxa de juros real 1,67% (2014) Superávit Primário 1,6 % (1999)
Fonte: Elaborado pela autora.
Simulações alternativas, considerando a taxa real de juros e crescimento do PIB,
também foram criadas, de modo a analisar o impacto destas variáveis. Assim, caso a taxa real
de juros e o crescimento do PIB apresentassem um valor, como o ocorrido no ano de 2009, de
5,51% e -0,33% respectivamente, a dívida pública séria insustentável, alcançando valores
altos a partir de 2014, chegando a quase 57% do PIB em 2022. Em um cenário realista, com
taxa de juros de 2,54% e crescimento de 0,89%, como observado em 2012, a dívida
pública/PIB alcança um valor acima de 54%. No cenário otimista, a relação dívida
líquida/PIB é crescente, alcançando um valor acima de 52%. A taxa de juros para este cenário
é 1,67% e o crescimento do PIB de 4,09%, como previsto para o ano de 2014. Os resultados
podem ser observados na Tabela 8.
63
Tabela 8 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a Taxa real de juros e Crescimento do
PIB.
Cenários - Taxa de Juros e Crescimento do PIB
2013
Pessimista
Taxa real de juros 5,51%
(2009)
Crescimento do PIB 0,33% (2009)
51,7%
Realista
Taxa real de juros 2,54
(2012)
Crescimento do PIB 0,89
(2012)
49,7%
Otimista
Taxa real de juros 1,67%
(2014)
Crescimento do PIB 4,09
%(2014)
47,7%
2014
54,2%
52,1%
50,0%
2015
54,6%
52,4%
50,4%
2016
55,0%
52,8%
50,7%
2017
55,3%
53,1%
51,0%
2018
55,6%
53,4%
51,3%
2019
55,8%
53,6%
51,5%
2020
56,1%
53,8%
51,7%
2021
56,3%
54,0%
51,9%
2022
56,4%
54,2%
Fonte: Elaborado pela autora.
Período
52,1%
Na Figura 21 fica evidente que o comportamento ao longo do tempo, em todos os
cenários, é similar. O montante da dívida é que varia em cada cenário, porém todos
apresentam crescimento, no longo prazo.
Figura 21 Cenários para a relação dívida pública/PIB considerando a taxa real de juros e crescimento do
PIB.
58%
56%
54%
52%
50%
48%
46%
44%
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
42%
Taxa de Juros e Crescimento do PIB Pessimista Taxa de juros real 5,51% (2009) Crescimento do PIB -0,33%
(2009)
Taxa de Juros e Crescimento do PIB Realista Taxa de juros real 2,54 (2012) Crescimento do PIB 0,89 (2012)
Taxa de Juros e Crescimento do PIB Otimista Taxa de juros real 1,67% (2014) Crescimento do PIB 4,09
%(2014)
Fonte: Elaborado pela autora.
64
Embora é possível verificar, de acordo com alguns dos cenários realistas, que a relação
dívida pública/PIB apresenta uma tendência crescente, pelos resultados anteriores nota-se que
a trajetória futura da dívida pública em relação ao PIB pode alcançar um valor inferior ao
observado atualmente e, inclusive, apresentar uma tendência decrescente. Todas as variáveis
em estudo impactam de modo significativo na dinâmica, porém, o resultado primário é a
variável que determina de modo significativo o resultado futuro da dívida pública.
Os cenários apresentados são abstrações do comportamento destas variáveis em
situações normais. Dessa forma, pretende-se apenas compreender quais teriam sido os efeitos
sobre relação dívida pública/PIB caso políticas anteriores tivessem sido mantidas e caso
políticas diferenciadas fossem adotadas, visando alcançar os resultados das previsões,
considerando algumas das principais variáveis macroeconômicas que influenciam nesta
relação. É importante ressaltar que os fatores exógenos que influenciam estas variáveis podem
apresentar mudanças, não consideradas no estudo, que alterariam os resultados. As
implicações da adoção de alguns dos principais cenários, escolhidos com base na capacidade
de manter a dívida pública em ritmo constante ou decrescente, serão analisadas na seção
seguinte.
65
5 IMPLICAÇÃO DAS POLÍTICAS ADOTADAS PARA A VIABILIZAÇÃO DOS
CENÁRIOS
Embora a definição de cenários que demonstrem possibilidades ótimas de estruturação
da dívida pública interna federal, é necessário considerar os efeitos da adoção das medidas
necessárias para o alcance deste cenário. Torna-se fundamental verificar a viabilidade de
adotar as políticas necessárias para o alcance dos cenários de divida, já que envolve
implicações para outras políticas, como a política monetária.
Os cenários são instrumentos para indicar quais medidas pode ser adotadas para a
políticas econômicas, em especial as políticas monetária e fiscal, de modo a alcançar o
resultado previsto. As previsões permitiram a identificação do comportamento futuro a ser
considerado na definição das políticas econômicas. No entanto, não é possível afirmar a
ocorrência exata dos cenários, pois a conjuntura econômica é dinâmica e sofre influência de
fatores exógenos, que não são internalizados nos cenários propostos.
Com o cenário otimista da taxa real de juros, de 0,29% ao ano, certamente ocorreriam
alterações na dinâmica da dívida pública. A política fiscal tem como fonte de financiamento a
emissão de títulos públicos no mercado e a arrecadação de impostos. Com uma taxa de juros
menor incidindo sobre os novos títulos emitidos para financiamentos da dívida, os custos para
mantê-la serão inferiores. Há que se considerar que, uma taxa de juros próximo a zero, não é
atraente para os investidores, gerando um problema de financiamento, já que os agentes
econômicos não estariam dispostos a correr o risco de compra de um título público, sabendo
que o retorno não seria compatível com os riscos. Uma taxa de juros inferior ao patamar em
que se encontra atualmente somente seria possível com uma diminuição dos juros dos demais
investimentos, com riscos similares, como por exemplo, a poupança.
A taxa de juros é o principal instrumento de política monetária para o controle da
inflação. Uma taxa de juros mais baixa, neste nível, apenas seria possível se fosse aceitável
um nível maior de inflação. Uma taxa de juros menor é um estímulo ao investimento,
indicando portanto, que há possibilidade de maior crescimento do PIB, o que implicaria em
um aumento da inflação.
Para sustentar a dívida de aproximadamente 49% do PIB é necessário um superávit
primário da ordem de 0,21% do PIB, supondo que as demais variáveis apresentem uma
evolução de acordo com as previsões por Suavização Exponencial.
Com um superávit
primário de 3,5% ao ano, como observado no cenário otimista, a dívida pública em relação ao
PIB estaria em uma trajetória descendente, o que seria ideal no conceito de sustentabilidade
66
fiscal. A política fiscal tem como base o atingimento das metas de superávit primário para
estabilizar a relação dívida/PIB, no entanto, um esforço fiscal deste nível teria como
implicações o aumento das receitas tributárias ou a diminuição de gastos públicos.
Este estudo permite compreender a importância do ajuste fiscal, uma vez que a
postergação deste ajuste implica na persistência de déficits, que aumentam a dívida pública
assim como o montante de juros a ser pago por esta dívida. Não se supõe aqui que o
ajustamento é simples e de curto prazo, mas sim, evidenciam-se as dificuldades para se
alcançar um nível ótimo de endividamento, uma vez que as consequências deste ajuste podem
levar a prejuízos em outras esferas ou políticas econômicas. É importante compreender o
carácter financeiro deste ajustamento fiscal, já que uma taxa de juros alta incidente no
financiamento da dívida pública, tornará cíclico o aumento da dívida, exigindo sempre
superávits primários maiores para manter a dívida pública em patamares constantes.
67
6 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Ao longo deste trabalho, buscou-se compreender o comportamento da relação dívida
pública/PIB ao longo dos próximos 10 anos, de modo a avaliar se dívida pública interna é
sustentável. Para tanto, foram criados cenários, adotando diferentes perspectivas para as
variáveis que influenciam a evolução da dívida pública interna. O objetivo pretendido neste
estudo, com base nas simulações, foi analisar as possibilidades de uma mudança nas políticas
econômicas para alcançar uma relação dívida pública/PIB menor, fornecendo subsídios de
resultados futuros.
Uma dívida pública interna elevada é um dos principais entraves para o
desenvolvimento brasileiro, por reduzir os investimentos públicos, além de outras
implicações. Por isso, a gestão da dívida pública brasileira tem sido alvo de estudos, de modo
a encontrar alternativas para sua redução ou para manter a dívida pública em um patamar
sustentável. O alto custo para o financiamento da dívida, visto que a taxa de juros que incide
sobre ela foi historicamente elevada, cria cenários fiscais de difíceis ajustes.
Se considerarmos os valores obtidos com as previsões, aplicados na equação (5),
podemos afirmar que a dívida pública federal interna é sustentável, decrescente ao longo dos
anos, o que pode ser observar na Tabela 9, com as previsões das variáveis que compõe a
Dívida Pública, na coluna da Relação DLSP/PIB. Este é um ponto positivo a ser considerado,
porém, para identificar qual a condição econômica para diminuir consideravelmente esta
relação, estão apresentados os cenários.
Diante dos cenários, em especial aos cenários realistas, foi notada uma tendência
levemente crescente da dívida como proporção do PIB. Porém, o crescimento observado pelos
cenários não apresenta uma variação ampla, indicando que, com alguns esforços, é possível
controlar o endividamento público, em direção a uma tendência decrescente. É importante
considerar que, esta tendência crescente pode ser fruto da previsão por Suavização
Exponencial. Esta técnica de previsão considera valores passados da série de dados para
prever o futuro, assim, como a dívida pública federal, ao longo dos anos apresentou
crescimento, o comportamento futuro irá levar em consideração esta condição passada.
No cenário realista para o resultado primário, há um decréscimo da relação dívida/PIB,
indicando que, mantendo a conjuntura atual e o esforço no alcance da meta fiscal, é possível
afirmar que a dívida corresponde ao conceito de sustentabilidade fiscal. Para o cenário
otimista, de superávit primário de 3,5% do PIB, a dívida alcançaria um patamar ideal de
decréscimo consistente. Assim, o superávit primário é fundamental na determinação do
68
montante da dívida pública e esforços neste sentido devem ser mantidas, mesmo considerando
as implicações de um superávit primário elevado, já que exige do governo um esforço para a
diminuição dos gastos ou o aumento das receitas com tributos.
Pelo cenário da taxa de crescimento do PIB, ficou evidente que os resultados de
crescimento atual não são suficientes para diminuir a relação divida pública/PIB. O cenário
otimista indica que é necessário um crescimento maior e efetivo, na ordem de 4%, para
impactar a diminuição da dívida pública. Mesmo no cenário do crescimento do PIB e da taxa
real de juros, o montante da dívida ainda apresentou valores elevados, evidenciando que as
demais variáveis devem ser consideradas ao tratar a dívida pública.
O cenário que apresentou resultados considerando a taxa real de juros e o superávit
primário, indica que, mantendo uma taxa real de juros baixa, não é necessário um superávit
primário elevado para manter constante a relação dívida pública/PIB. No entanto, se a taxa de
juros for elevada e o superávit for baixo, como foi observado no cenário pessimista, o
montante da dívida pública em relação ao PIB seria insustentável, alcançando valores
próximos a 60% do PIB.
Considerando o exposto, as estratégias de ajuste fiscal sugerem o desenvolvimento de
políticas que permitam a manutenção da taxa de juros em um nível igual ou inferior ao que se
encontra atualmente. Isto resulta em menores custos de financiamento, além de possibilitar o
crescimento econômico, através do incentivo ao investimento. Como atualmente a meta de
superávit primário é um instrumento de controle da relação dívida pública/PIB, com juros
menores, este esforço fiscal de superávit poderia ser diminuído gradativamente. No entanto,
vale o questionamento se essa taxa de juros atual se sustentaria por um longo período, já que,
pelo sistema de metas de inflação, ela é o principal instrumento de política monetária para
combate à inflação. Também questiona-se a capacidade de atração de investidores, tendo
como remuneração uma taxa de juros tão baixa, visto que neste nível, o público irá preferir
reter moeda, ou aplicar em investimento produtivo, pois os juros referem-se ao preço pago
pelos títulos em compensação à um menor grau de liquidez.
Porém, a questão da taxa de juros também envolve outras considerações. Anteriormente,
a dívida pública brasileira apresentava fragilidade de solvência, devido ao ambiente de
instabilidade interna em que o país se encontrava. Esta conjuntura exigia um nível de juros
mais alto, afinal, o risco de investimento era maior, e esta alta taxa de juros justificava a
atração de investimentos. Porém, atualmente, a conjuntura nacional e internacional permite a
manutenção de taxas reais de juros mais baixa, visto que as taxas externas estão decaindo e a
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economia brasileira está em um ambiente de inflação controlada, se comparado a períodos
anteriores, de hiperinflação.
Em contrapartida, até 2010, montante da dívida pública em títulos públicos indexados a
taxa SELIC era superior aos demais títulos, isso fazia com que a taxa de juros tivesse um
impacto maior no montante total da dívida, aliado ao fato de os títulos serem de curto prazo,
aumentando ainda mais os riscos de manter a dívida sustentável. Atualmente, o esforço para a
diminuição de títulos indexados à SELIC foi efetivo, visto que, a partir de 2011 os títulos
prefixados tem sido superior aos indexados à SELIC e em 2012, os ligados a índices de preços
também aumentaram sua participação, superando os indexados à SELIC. Portanto, hoje, os
títulos indexados à SELIC correspondem a 26% do montante total, sendo superado pelos
demais, implicando que a taxa de juros já não é mais o um risco fundamental no
direcionamento futuro da dívida, em especial, pela manutenção da substituição destes títulos
vinculados à SELIC aos demais.
É importante considerar também a validade das previsões por Suavização Exponencial
para compreender o comportamento futuro e assim, definir políticas econômicas adequadas
para solucionar problemas através de melhorias atuais. Com base nas previsões e nos
cenários, o que se pode considerar é que esforços ainda são necessários para alcançar um
patamar de dívida pública aceitável, que permita no futuro uma diminuição do esforço fiscal
de superávit primário. O custo para alcançar um nível aceitável da dívida é muito alto e
envolve prioridade dos governos, estabilidade econômica e crescimento acelerado do PIB. O
alcance de uma dívida pública menor resultaria em redução do resultado primário e
consequentemente, da carga tributária, incremento no investimento da administração pública,
aumento da poupança pública, queda do gasto público federal, já que os esforços para
pagamento da dívida seriam menores, entre outros benefícios.
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