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Macro Visão
terça-feira, 28 de janeiro de 2014
Desvalorização do peso argentino: impactos na
Argentina e no Brasil
Um ajuste bem-sucedido exige uma política monetária mais apertada
A Argentina já vem enfrentando uma sobrevalorização cambial há alguns anos. Desde 2011 até
pouco tempo atrás, as autoridades vinham tentando solucionar o problema do balanço de
pagamentos (isto é, a perda de reservas) por meio de uma série de controles cambiais, quando a
resposta mais adequada teria sido a desvalorização do peso e políticas macroeconômicas mais
austeras. Esses controles prejudicaram a atividade (os níveis de confiança de consumidores e
empresários caíram e a indústria sofreu com a falta de bens intermediários e de bens de capital
importados), sem proporcionar alívio às reservas internacionais, já que rapidamente brechas no
sistema cambial foram encontradas. Outra consequência dos controles cambiais foi a acentuada
desvalorização do peso nos mercados paralelos de dólar.
Com a ineficiência dos controles, o governo agora está mudando sua estratégia. Na semana
passada, o banco central permitiu uma desvalorização abrupta (de aproximadamente 17%), para 8
pesos por dólar. O governo anunciou ainda o fim da proibição aos argentinos de adquirirem dólares
para poupança. Agora, cada argentino poderá comprar até 2 mil dólares por mês, desde que a
quantia seja consistente com sua declaração de imposto de renda. Ainda não é claro o que
acontecerá com as outras restrições cambiais (para remessa de lucros e para importar). Um
relaxamento dessas restrições também é possível, considerando que há membros do alto escalão
do governo que parecem estar cientes do estrago que os controles causam na economia.
A depreciação cambial e a maior liberdade no mercado de câmbio são medidas positivas para lidar
com a sobrevalorização do peso, mas uma política monetária mais apertada (a Argentina hoje tem
juros reais negativos) também é necessária, para que a desvalorização não aumente a inflação
ainda mais e para incentivar os argentinos a venderem dólares. Nesse sentido, o banco central
anunciou na sexta-feira passada que irá aumentar a taxa de juros nas suas operações de mercado
aberto para 25,5% (de 19,6% anteriormente).
Nosso cenário básico assume que o governo permitirá que as taxas de juros subam ainda mais.
Antes dos eventos dessa semana, estávamos esperando crescimento zero para o PIB deste ano.
O risco de uma recessão este ano agora é alto. Entretanto, taxas de juros mais altas ajudariam a
alcançar um ambiente macroeconômico melhor no médio prazo.
Impactos sobre o Brasil: condições financeiras e contas externas; consequências para
atividade e inflação
A Argentina é o terceiro maior mercado para as exportações brasileiras (depois da China e dos
EUA) e nosso maior mercado para produtos manufaturados. Em 2013, o país vizinho foi destino de
8% das exportações brasileiras (US$ 19,6 bilhões). Portanto, a desvalorização do peso argentino
tende a impactar a moeda brasileira e outros indicadores financeiros. A perspectiva negativa para
as exportações para a Argentina devido à queda recente do peso e à fraqueza da atividade
econômica por lá exercem pressão sobre o real. Além disso, os atuais fundamentos da economia
brasileira — aumento do déficit em conta corrente, baixo crescimento, inflação elevada e política
fiscal expansionista — elevam as chances de contágio.
Assim, além da pressão causada pelo enfraquecimento do saldo comercial, os fundamentos
menos favoráveis da economia brasileira tendem a intensificar a depreciação do real. Pode haver
também impacto negativo sobre outros ativos, como as taxas de juros de longo prazo e o prêmio
de risco medido pelo CDS. A atividade econômica seria afetada principalmente via dois canais: (i)
A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não
devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
Macro Visão – terça-feira, 28 de janeiro de 2014
a queda das exportações para a Argentina; e (ii) as condições financeiras mais apertadas. Para
cada 10% de queda nas exportações para a Argentina, o crescimento do PIB brasileiro pode
diminuir 0,2 ponto percentual em 2014, levando em conta o aperto das condições financeiras. O
maior efeito seria sobre a indústria.
A inflação também seria impactada nesse cenário. Apesar do crescimento mais lento do PIB, uma
desvalorização adicional da moeda aumentaria a pressão sobre a inflação, que tem ficado próxima
do teto da meta do Banco Central. A falta de espaço para absorver choques cambiais é uma das
principais consequências da inflação relativamente alta por um período prolongado.
A reação da política econômica no Brasil
A crise na Argentina constitui choques de oferta (real mais fraco) e demanda (queda nas
exportações) para o Brasil. Mas como a inflação ao consumidor, em 5,9%, já está próxima do teto
da meta do Banco Central (BC), acreditamos que a autoridade monetária será forçada a agir se o
estresse continuar. Acreditamos que a primeira medida seria aumentar a intervenção no mercado
de câmbio para evitar uma desvalorização para além do nível sugerido pelos fundamentos. Se
mesmo sob forte intervenção do Banco Central a taxa de câmbio continuar se depreciando,
digamos com o dólar passando de 2,55 reais (nossa projeção para o fim do ano), o Banco Central
pode decidir continuar subindo a taxa Selic. Sob tais circunstâncias, a Selic passaria de 11% neste
ano. Uma política fiscal mais rígida ajudaria no processo.
Brasil e Argentina: Relações comerciais
• Os manufaturados representaram 92% das exportações brasileiras para o país vizinho no ano
passado. O setor automotivo é destaque: os automóveis representam quase um quarto das
exportações totais, as autopeças quase 15%, e ônibus, caminhões e máquinas agrícolas, 8%. O
resto é composto principalmente por produtos intermediários.
• Quanto às importações, a Argentina é individualmente a terceira maior fornecedora do Brasil,
responsável por 7% das importações totais. Os veículos também se destacam, com
automóveis, caminhões, ônibus e autopeças equivalentes a 50% das importações totais. A
Argentina também é uma das principais fontes de trigo do Brasil.
Restrições comerciais
• Em outubro de 2011, foram impostos diversos controles cambiais e, gradualmente, pessoas
físicas e jurídicas foram sendo obrigadas a pedir autorização prévia ao Banco Central para
comprar dólares.
• Em fevereiro de 2012, o governo argentino começou a pedir informações passadas sobre
todas as importações, a serem apresentadas à Receita Federal, que então emitiria um
documento de autorização de importação conhecido como DJAI (Declaração Jurada Antecipada
de Importação).
• Ao longo de 2012, ocorreram contínuos atrasos e restrições sobre as DJAIs e o superávit do
Brasil encolheu de US$ 6 bilhões em 2011 para US$ 2 bilhões em 2012, apesar da substancial
desvalorização do real em relação ao peso.
• Em 2013 venceu o acordo automotivo entre Brasil e Argentina, definindo cotas e tarifas para
volumes de importação acima de certos limites. Por falta de acerto, começou a ocorrer livre
comércio entre esses países no setor. Devido à valorização relativa da moeda oficial, a
demanda por automóveis brasileiros subiu rapidamente e o superávit comercial brasileiro se
recuperou para US$ 3 bilhões.
• Em dezembro de 2013, o ministério argentino da Indústria anunciou uma meta para reduzir as
importações automotivas em 20% na comparação anual no 1T14, prorrogável para o 2T14.
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Desvalorização acelerada da taxa de câmbio: Consequências sobre o balanço de pagamentos
brasileiro
• É preciso considerar que existe uma “substituição” entre os controles de importação e a
valorização artificial da moeda local. Com a convergência entre o peso oficial e o “blue”, os
controles de importação podem deixar de ser necessários e isso pode suavizar o impacto do
movimento do câmbio. Quando se trata de bens industriais intermediários, os controles de
importação devem ser relaxados, a fim de evitar um prejuízo excessivo à produção industrial da
Argentina. Quanto aos bens de consumo, a perda de reservas indica que isso só acontecerá
mais adiante.
• Já esperávamos desaceleração do saldo comercial brasileiro com a Argentina este ano, de
US$ 3 bilhões no ano passado para US$ 2 bilhões em 2014. Mas com a desvalorização rápida,
esse cenário pode piorar. Se houver déficit de US$ 1 bilhão com o país vizinho este ano, o
saldo brasileiro total sairia de US$ 7 bilhões (nossa projeção atual) para US$ 4 bilhões.
Equipe Macro Itaú
Pesquisa macroeconômica – Itaú
Ilan Goldfajn – Economista-Chefe
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