A PRECAUÇÃO E A ESPECULAÇÃO COMO DETERMINANTES

A PRECAUÇÃO E A ESPECULAÇÃO COMO DETERMINANTES DOS
INVESTIMENTOS E DA LIQUIDEZ DA FIRMA – A Busca Insensata dos Modelos
Empíricos1
Elton E. Casagrande2
RESUMO
Debatemos neste artigo as relações financeiras com a determinação do investimento. O objetivo é mostrar
as razões das dificuldades em obter resultados econométricos convincentes quanto a relevância das
variáveis financeiras na explicação do comportamento do gasto de investimento. Exploramos a
importância das variáveis financeiras dentro da relação interdependente de investir e financiar. A
interdependência é definida pelo comportamento precaucional e especulativo dos comitês executivos das
empresas.
ABSTRACT
We debate the firms’ financial condition and its relation with the investment decision. The aim of the
paper is to present an explanation on the econometric results and the difficulties to identify the internal
financial variables as determinants of the investment spending. The reason for the difficulty relies on the
precautionary and speculative demand related to the investment and financing decision of the executive
committees.
Palavras Chaves: finanças; liquidez; investimento; decisão; valor.
Key Words: finance; liquidity; investment; decision; value.
JEL: G3;G31; G32.
INTRODUÇÃO
Buscamos neste artigo discutir a teoria do investimento recuperando as relações
teóricas determinantes das analises empíricas. A teoria do investimento tornou-se desde
a segunda metade de 1950 um objeto econométrico e a compreensão dos determinantes
da aquisição de ativos por parte das mega-corporações3 continua sendo um desafio. A
condição financeira das firmas, medida através do cash flow4 foi inserida na equação do
investimento nos anos 50 e passou a ser testada a partir da hipótese da assimetria de
informação nos anos 80. Em diferentes estudos segundo as características econômicas
de países e dos sistemas financeiros a equação do investimento pouco variou.
Entretanto, as interpretações sobre os resultados obtidos se multiplicaram em função de
métodos quantitativos, de critérios de seleção de firmas e da formação de amostras com
relação as características de empresas e grupos empresariais. Essa diversidade criou um
paradoxo.
Por um lado, as condições financeiras das firmas se demonstraram relevantes em
vários estudos empíricos e não pôde mais ser ignorada no conjunto da literatura. Porém,
a verificação da relação não monotônica entre a variável financeira, cash flow, e o
investimento não ratificou aquela relevância.
1
Artigo produzido a partir do Programa de estágio de Pós-doutoramento desenvolvido com a supervisão
do Prof. Dr. Fernando José Cardim de Carvalho do I.E da UFRJ, Rio de Janeiro.
2
Do Departamento de Economia da UNESP/FCLAr/ Araraquara.
3
Termo empregado por Alfred Eichner no livro The Megacorp and Oligopoly, CUP, 1976.
4
Soma dos lucros retidos e da depreciação.
Para enfrentar a investigação sobre os determinantes do investimento partimos
do entendimento dado pelo conceito de economia monetária. A decisão de investir é
sustentada por parâmetros que não se expressam segundo a natureza objetiva da
abordagem microeconômica, baseada na função produção no comportamento
maximizador da firma.
Sob o conceito de economia monetária a decisão de investimento acolhe
elementos das políticas de expansão e de participações estratégicas em mercados com a
finalidade de criar valor para as mega-corporações. A criação de valor depende das
expectativas empresariais das estruturas de competição imperfeita.
O financiamento empresarial é também cercado de possibilidades e que podem
ser alteradas no decorrer dos gastos de investimentos, em função da produção de
inovações financeiras e das vantagens especulativas que se cria.
Partimos da hipótese de que a interdependência das decisões de investir e
financiar tem como base uma relação constante de precaução e especulação, tanto para a
escolha dos ativos quanto para as formas de financiamento. A precaução se justifica em
função das possibilidades de mudanças no cenário esperado e a especulação em função
da crença de mudanças em uma certa direção ( Carvalho, 2009, p. 11).
A partir dessa hipótese o objetivo do artigo é discutir as relações teóricas entre
as variáveis determinantes do investimento, do valor da firma e de sua condição
financeira que combinadas estabelecem uma dimensão das obrigações financeiras (ou
estrutura de capital como denomina a abordagem neoclássica).
A motivação para tratar dessas relações teóricas se originou nas evidências dos
estudos empíricos que apresentam resultados dúbios quanto ao poder explicativo das
variáveis financeiras repetidamente testadas, através de métodos econometricos sob
diferentes condições e hipóteses5.
A firma ao considerar a aplicação da moeda em ativos fixos compara o retorno
dos investimentos, segundo os interesses estratégicos da mesma no mercado, com o
custo do capital monetário. Os interesses estratégicos são acompanhados por uma
demanda precaucional com a finalidade de manter um grau seguro de liquidez durante o
5
Chirinko (1993), Hubbard (1998), Kaplan e Zingales (1995) e (2000) são exemplos da literatura que
analisam as inconsistências teóricas e empíricas de modelos variados que estudaram os determinantes do
investimento.
processo de investimento e de financiamento. Trata-se de uma prática precaucional
recomendada pela gestão financeira de acordo com Copeland, Koller e Murrin, (1995)6.
As estratégias de aquisição de ativos são idealizadas segundo condicionantes
como tamanho de ativo, tipo de propriedade e participação ou não em mercados
externos. Devido a essas características há resultados empíricos conflitantes com
relação a importância das variáveis financeiras e o movimento mais geral que organiza
as decisões de investimento e de financiamento.
A questão a discutir é o interesse de criar valor através do investimento nas
corporações, a partir da compreensão dos vetores relevantes à essa decisão concebidos
pelos comitês de diretores, que segundo nossa hipótese, se pautam na precaução e na
especulação para controlarem as mega-corporações.
O artigo está dividido em três seções além dessa introdução. A primeira analisa
os vetores da decisão de investimento. A segunda analisa a relação entre a megacorporação e os emprestadores. A terceira seção discute a interdependência da decisão
de investir e financiar e as ações precaucionais e especulativas, que as diretorias
executivas das empresas estabelecem.
VETORES DA DECISÃO DE INVESTIMENTO EM GRANDES CORPORAÇÕES
A compreensão dos investimentos produtivos em uma mega-corporação resulta
das necessidades produtivas, cujos planos dependem do tamanho de mercado, da escala
de produção, da posição geográfica e das vantagens competitivas. Esse conjunto de
fatores extrapola os limites que os modelos de investimento procuraram constituir com
relação as variáveis pré-determinadas diante do quadro de necessidades produtivas e de
incertezas.
A compreensão do funcionamento das mega-corporações depende de três
vetores segundo apuramos da literatura sobre a firma. O primeiro vetor é o produtivotecnológico e tem como determinante a combinação de capital – trabalho que conduz a
otimização das relações produtivas em uma dada estrutura de mercado.
O segundo vetor é a estrutura de mercado da qual a firma toma parte. A
formação do preço, a escala de produção, o tamanho de capital e as características do
produto exigem um padrão sobre o qual a firma aceita ou então não participa. O jogo de
6
O capítulo quatro do livro, Cash is the King , discute a importância da liquidez para a condição do valor
das empresas.
forças estabelece limites à maximização de lucros e o padrão de concorrência define o
tamanho da estrutura produtiva das firmas.
O terceiro vetor é menos objetivo do que os dois primeiros, porém é o mais
abrangente e influente. Trata-se do vetor da estrutura de controle organizacional que
emergiu com a separação da propriedade do controle. O trabalho de Berle e Means
(1932) elaborou uma análise rigorosa sobre o novo conceito de propriedade que emergiu
no início do século XX e que foi denominado de “capitalismo coletivo”. A propriedade
implicava, na análise desses autores, em lealdade dos gerentes dentro dessa nova
organização. A organização coletiva criou novas formas de controles que passaram pela
concentração de poder das diretorias executivas.
A primeira questão a tratar é a razão da maior abrangência do terceiro vetor e em
seguida a relação que se estabelece entre os três vetores em termos de determinação do
investimento.
Sob a dominância do primeiro vetor as respostas que surgem para o tamanho da
firma dependem da estrutura de competição. Se o que existe como condição de
concorrência é importante para a organização produtiva de uma mega-corporação, as
escalas e tecnologia se relacionam com o tamanho de mercado e a combinação de
capital – trabalho será feita. Em regime de concorrência perfeita, não haveria muito
mais a ser feito, dado os pressupostos comportamentais estabelecidos pela teoria para os
agentes. Inclusive a existência de comitês nas corporações não teria efeito sobre as
escolhas entre projetos de investimento. Caberia aos comitês a implantação e execução
dos projetos.
O segundo vetor oferece uma interpretação sobre as decisões das firmas a partir
do padrão de concorrência e, por ele, impõe limitações à prática de maximização de
lucros. Inclui a visão dos controladores sobre os aspectos e decisões a considerar sobre
o crescimento da empresa e seus interesses estratégicos dentro de uma indústria.
A visão da decisão a partir desse vetor se baseia nas oportunidades de
crescimento e nas ameaças à organização frente ao regime de concorrência. Nessa
dimensão é difícil observar o comportamento de uma empresa exclusivamente e não o
conjunto a que pertence em uma indústria. Os interesses, segundo o padrão de
competição, criam o incentivo à diversificação produtiva, incorporação tecnológica etc.
As abordagens sobre a teoria da firma ou de estruturas de mercado são
diversificadas e são versões irreconciliáveis dentro do escopo das contribuições
heterodoxas. Contudo, os elementos importantes desse contexto heterodoxo reforçam a
idéia de que a firma age segundo uma definição estratégica e os gastos de investimentos
e de financiamento são interdependentes, nos dispensado de nos dirigir ao universo que
se contrapôs a abordagem neoclássica da firma7.
O vetor três parte do princípio de que a separação entre controle e propriedade
cria as bases para a compreensão mais acertada sobre o comportamento empresarial. A
maximização e a estratégia de uma firma segundo as estruturas de mercado são os
mecanismos que servem aos interesses dos comitês executivos na administração da
mega-corporação.
Segundo a abordagem de custos de transação os interesses dos comitês
executivos podem variar de acordo com a participação percentual desses no capital da
empresa. Quanto maior for essa participação, dependendo do nível de governança que a
empresa está inserida nos mercados de capitais, tanto maior será a relevância da
gerência nas decisões estratégicas.
Dois enfoques ajudam no entendimento do papel dos comitês na elaboração dos
planos estratégicos. Um bastante reducionista, elaborado por Jensen e Meckling (1976)
e o segundo mais amplo elaborado por Eichner (1976) para incluir as decisões de longo
prazo das corporações.
Há uma diferença significativa de comportamento dos executivos quando ...they
own 100 percent of the residual claims of a firm to their behavior when they sell off a
portion of those calling to outsider. (Jensen e Mecking, 1976, p. 312). No entanto, o
argumento de que consolidar uma perspectiva de longo prazo é importante para os
planos dos executivos na organização, através de alguma porção de propriedade do
capital da empresa, não significa a mesma sintonia com os interesses da firma como um
todo. Se assim fosse a maximização do lucro por ação seria o principal objetivo da
empresa mesmo porque a gerência procuraria deter ações e se beneficiar dos
dividendos. Segundo Eichner (1976):
...to take a far-sighted view is reinforced by the fact that, except to the limited
extent that its members are also stockholders, the executive group has only a indirect
personal interest stake in whatever net income the megacorp may earn in any one year.
The way in which stock option plans, bonuses and other forms of executive
compensation are structured gives the members of the executive group even greater
incentive to avoid short run gains at the expense of the megacorp’s long-run position.
(p.21).
7
Para uma revisão sobre a teoria da firma, sugere-se Archibald (2008).
Jensen e Meckling (1976) ao explorar o conceito de custo de agência interpretam
a firma a partir da tensão entre a separação da propriedade e controle. Os autores tratam
da importância da estrutura de propriedade e os conflitos entre controladores e
acionistas. Os comitês, compreendidos como agentes contratados para desempenhar
uma atividade com funções e decisões a eles delegadas pelos proprietários geram, por
conseqüência, gastos como de monitoramento, política de compensações, restrições
orçamentárias etc. Jensen e Meckling (1976) criticaram a teoria da firma na qual
consistia em uma teoria de estrutura de mercado. Sem expressar o conteúdo da firma, ou
seja, as perspectivas dos controladores, os custos e os conflitos inerentes à separação da
propriedade do controle, a teoria da firma estaria vazia dada a inexistência de uma
função clara ou percebida da atuação dos comitês executivos.
O crescimento da firma, independente do valor gerado pelos investimentos, é o
foco do comitê que se beneficia do crescimento em função do grau de intervenção e de
poder que passam a deter. Os comitês podem, perfeitamente, alterar a lógica das
decisões baseadas na função de maximização do agente principal e se identificar com a
visão estratégica da firma no mercado. Em função da ênfase sobre a gerência/controle
os planos de investimento e de financiamento ganham destaque.
Eichner (1976) dá destaque a separação entre gerência e propriedade para
enfatizar que o poder de decisão está com os comitês executivos8. Segundo Eichner o
importante não é se as ações de indivíduos ou de comitês das empresas são
inconsistentes com os interesses dos acionistas, mas se as decisões são inconsistentes
com os interesses da mega-corporação (Eichner, 1976, p. 22).
Com isso Eichner discute a dinâmica da firma e o processo da decisão de
investir na escala de grandes corporações que não se restringem necessariamente a um
produto específico ou a uma atividade. A adição de capital nas corporações é resultado
de uma interação da firma com atividades relevantes além de sua própria linha ou mix
de produtos.
A mega-corporação é uma instituição permanente e essa característica influencia
a ação dos grupos executivos em termos do horizonte temporal, com foco no longo
prazo e ênfase nas estratégias. Em regime de oligopólio a corporação preocupa-se em
manter uma taxa de crescimento, mas que mantenha sua participação dentro de uma
indústria.
8
Eichner (1976) ainda caracteriza a mega-corporação com relação a existência de multi bases produtivas
e na decisão de produção e venda dentro de uma indústria, cujas decisões são interdependentes.
A participação dentro da indústria dependerá do poder financeiro futuro da
mega-corporação a ser definido pelas decisões interdependentes de investimento e de
financiamento. A condição futura é o foco dos comitês executivos no entendimento de
Eichner e por esse motivo a mega-corporação é compreendida como uma instituição
permanente.
Sob a perspectiva do vetor 3, denominado de organizacional, as expectativas dos
comitês e o grau de incerteza nas decisões de investimento e de financiamento
predominam na elaboração das estratégias e na determinação do uso de recursos.
A INTERAÇÃO MEGA-CORPORTAÇÃO COM
Interdependência da Decisão Investir - Financiar
EMPRESTADORES
–
A
A referência da qual partimos para estabelecer a discussão é Hobson (1894) que
elaborou uma análise importante sobre o capitalismo americano ao final do século XIX.
O capítulo 10 dessa obra, denominado de “O Financiador”, combina a
identificação das principais riquezas segundo a origem familiar e os setores econômicos
dos quais as famílias participavam através de comitês executivos. O aspecto importante
da análise de Hobson é a não divergência entre propriedade e controle nas grandes
corporações. As famílias também destinavam os recursos acumulados de um para outros
setores que apresentassem oportunidades de investimento. Nessa situação havia a
singularidade de o emprestador e o tomador participar no mesmo comitê em um ou mais
setores
e
essa
situação
os
aproximava
e
favorecia
a
simetria
de
conhecimento/informações entre eles.
Esse aspecto comum produzia um cenário positivo para a formação de
expectativas. Entretanto, a evolução do sistema financeiro que se desenvolveu para
coletar grandes somas de recursos de famílias individuais afastou aos poucos a
propriedade da gestão e o tomador do emprestador. A separação da propriedade da
gestão não constitui a única questão fundamental para a abordagem da relação entre
investimento – financiamento das firmas. A incerteza e o risco formam o segundo
contexto relevante para o tema.
Uma simplificação abrangente para esses problemas, da importância do
financiamento e da relação entre propriedade e gestão, foi criada por Modigliani e
Miller (1958 e 1961), MM daqui em diante. O teorema propunha que em condições
ideais a forma de financiamento escolhida pela firma não alteraria o seu valor. A
irrelevância da estrutura de capital para a definição do valor da firma simplificou
exageradamente a investigação sobre os determinantes do investimento.
A otimização enquanto referência para o comportamento empresarial tornou
irrelevante a separação entre propriedade e gestão, as estruturas de mercado e a
condição de financiamento para a decisão de aquisição de capital. Com base na noção
de risco a abordagem neoclássica afastou por fim a relevância da incerteza.
Diante das condições objetivas propostas pelo teorema, ou seja, a comparação
entre a taxa de retorno de um projeto de investimento e o custo de capital – cuja origem
estava na rentabilidade exigida pelos investidores, a decisão de investir respeitava a
lógica da função produção. A firma decidia ampliar o estoque de capital se houvesse
uma expansão da demanda. Frente a uma nova situação de mercado o estoque ótimo de
capital devia ser ajustado. O modelo do acelerador, desenvolvido anteriormente por
John Clark (1919) ofereceu ao pensamento neoclássico o instrumento para testar a teoria
que proliferaram a partir dos anos 60.
Os trabalhos econométricos neoclássicos se estruturaram a partir da não
interferência do financiamento em relação ao valor gerado pelos investimentos e
ignoraram as expectativas dos comitês de diretores enquanto controladores. Nessa
lógica os estudos podem ser organizados em três períodos bem definidos na
investigação econométrica dos determinantes do investimento.
O primeiro foi marcado pelos trabalhos a partir de Meyer e Kuh (1957), Meyer e
Glauber (1964) e Anderson (1964) e Elliot (1973). Com o teorema MM Jorgenson e
seus colaboradores procuraram demonstrar a superioridade da teoria neoclássica e a
consistência interna de seus modelos, que provava a completa independência das
decisões de investir e financiar9.
O segundo contexto de investigação se inicia com os trabalhos de Fazzari e Mott
(1986/1987), Fazzari, Hubbard e Petersen (1988), Hoshi, Kashyap e Scharfstein (1991),
Fazzari e Petersen (1993), Schaller (1993), e Hubbard, Kashyap e Whited (1995).
O diferencial na investigação desses últimos autores em relação ao que citamos
no primeiro contexto foi a decisão de romper com o conceito de firma representativa, o
que implicou na separação das firmas em amostras diferentes a partir de critérios a
priori que por hipótese, reuniam firmas que estariam enfrentando restrições de liquidez
nos mercados financeiros e firmas que não estariam. Os critérios de separação de firmas
9
Referem-se àqueles que mais propagaram as teses neoclássicas com modelos empíricos de investimento.
nos Estados Unidos eram quantitativos e estavam em sintonia com as características de
financiamento baseado no mercado de capitais. Por essa razão Fazzari, Hubbard e
Petersen (1988) escolheram o grau de distribuição de dividendos para classificar as
firmas em restritas e não restritas, identificadas como aquelas que apresentaram uma
alta sensibilidade do cash flow ao investimento10.
O terceiro contexto surgiu a partir da investigação crítica sobre os critérios
quantitativos aplicados por Fazzari, Hubbard e Petersen (1988). Kaplan e Zingales
(1997) iniciaram o debate11 com amplos desdobramentos, em particular feitos por
Cleary (1999), Butzen e Fuss (2003), Cleary, Povel e Raith (2004) e Hovakimian e
Titman (2006).
Kaplan e Zingales (1997), KZ de agora em diante, questionaram a metodologia
do segundo contexto, de que maior sensibilidade do investimento às variáveis
financeiras internas das firmas consideradas a priori com acesso mais difícil aos
mercados de fundos externos significaria restrição financeira.12 KZ (1997) mostraram
que firmas com excesso de fluxo de caixa não enfrentavam necessariamente restrição de
crédito, entendimento obtido através das leituras dos relatórios das corporações. A
relação não monotônica entre investimento e cash flow abriu um amplo campo de
investigação. O emprego de critérios quantitativos à priori não permitia a separação das
firmas restritas das não restritas. Haveria a necessidade de incluir outros indicadores ou
análises, inclusive de origens qualitativas através da leitura dos relatórios empresariais.
O principal argumento desses dois últimos contextos era a relação entre tomador
e emprestador que se relacionavam de forma assimétrica em termos de conhecimento
dos projetos de investimento e de suas respectivas taxas de retorno. Em sua defesa,
Fazzari e Petersen (1996) argumentaram que a precaução era uma ação pertinente das
empresas e que isso levava a acumulação de recursos líquidos. O efeito seria quebrar a
relação monotônica entre as variáveis financeiras internas (cash-flow) e o investimento
em ativos fixos.
Cleary (1999) procurou identificar se a crítica de Kaplan e Zingales (1997)
encontrava respaldo para uma amostra maior e realizou um estudo publicado no Journal
10
Firmas que retinham dividendos registraram uma elevada sensibilidade do cash flow ao investimento o
que para os autores era a prova contundente de que essas sofriam os efeitos das restrições.
11
Com a noção das assimetrias, desenvolvida nos anos 70, muitas discussões se ramificaram procurando
demonstrar que finance matters. Modelos baseados em custo de agência, em informações assimétricas,
pecking order, modelos de controles e que incluem custos de transações são os principais exemplos.
12
As conclusões vieram do estudo da amostra de 49 empresas utilizadas por Fazzari, Hubbard e Petersen
(1988).
of Finance com 1.317 firmas de capital aberto nos Estados Unidos de 1988 a 1994. O
importante era identificar a sensibilidade entre investimento e liquidez entre diferentes
grupos de firmas, mas com um modelo no qual a condição financeira da firma quando
alterada fosse identificada. As firmas foram classificadas anualmente através de uma
análise discriminante para separar as firmas em dois grupos mutuamente excludentes.
Logo, a condição financeira é alterável continuamente no estudo.
As decisões de investimento de firmas com menor risco financeiro, ou seja, com
excelentes condições para obter crédito, apresentaram maior sensibilidade aos recursos
internos acumulados do que as firmas com menor qualidade financeira. As firmas
menos restritas não se demonstraram mais sensíveis ao cash flow quando enfrentaram o
gasto de investimento, resultado oposto ao encontrado por Fazzari et al (1988).
PRECAUÇÃO E ESPECULAÇÃO E A DECISÃO DE INVESTI - FINANCIAR
Na situação de decisão de investimento com separação de propriedade e gestão
acentua-se a importância das expectativas de empresários ou de comitês gestores
responsáveis pelos planos de aquisição de capital fixo, de um lado, e dos emprestadores
– bancos e investidores, de outro. Ao expressar o contexto de incerteza como o
relevante as demandas precaucionais e especulativas realizadas pelos gestores das
grandes corporações tornam-se compreensíveis por dois motivos.
Ao buscar o crescimento da firma há, a rigor, uma regra de ouro a qual as
finanças recomendam: assegurar a condição de liquidez. Essa prática tem dois objetivos
segundo Copeland, Koltler, Murrin (1995): 1) manter as condições de solvência das
empresas; e 2) responder rapidamente às oportunidades de investimento. Os estudos
realizados por esses autores apontaram para a importância da liquidez e o seu acumulo
altera a rentabilidade prevista dos ativos segundo a hipótese que a firma maximiza
lucros. As taxas de rendimentos de ativos circulantes são, por princípio, menores do que
de ativos fixos. Ao acumular recursos líquidos as firmas passam a agir de forma
precaucional e especulativa, o que lhes permite aproveitar oportunidades de
investimento e evitar situações de insolvência. Em resumo, as ações precaucionais
dentro dessa interdependência se aliam às outras dificuldades já apontadas pela
literatura13.
13
Como descrito na nota de rodapé 1.
O processo de valoração de uma firma inclui a aquisição de investimento em
ativos fixos e nos interessa analisar a lógica dessa decisão com relação a cada variável
que é incluída nos modelos empíricos do investimento.
Há motivos para discutir as dificuldades em apontar as variáveis financeiras
internas às firmas como um determinante relevante ao lado das vendas, dos
investimentos passados, de empréstimos de longo prazo, e das oportunidades de
investimentos segundo a taxa q de Tobin14.
A razão fundamental das decisões de investimento é a valorização do capital. Na
visão de Keynes a busca do valor real com base em fundamentos financeiros é
infrutífera nos mercados. Se na teoria econômica o conceito de economia monetária
leva ao uso incondicional da noção das expectativas há, por outro lado, a aplicação de
modelos pelos comitês das corporações para a escolha entre projetos concorrentes de
investimento. Complementarmente há o planejamento do financiamento segundo o grau
de restrição financeira identificada.
O uso de modelos não assegura a objetividade que a teoria neoclássica propõe
com sua abordagem de maximização, quando se observam os estudos aplicados em
finanças. Contudo, os modelos permitem refletir sobre como é feita a avaliação da
firma. O modelo mais aceito é o fluxo de caixa livre ou discounted free cash flow. Essa
variável é modificada permanentemente pelos investimentos produtivos e pelo
financiamento escolhido dentre as restrições e incertezas enfrentadas pela firma. Duas
referências importantes sobre o uso desse modelo são Copeland, Koller e Murrin (1995)
e Damodaran (2006).
Para atingir uma valorização da riqueza enquanto referência, os comitês
executivos enfrentam um longo processo cercado de estimativas apoiadas em variáveis
extraídas de circunstâncias difíceis de serem objetivadas. As decisões dos grupos
executivos responsáveis pelo processo de gestão são caracterizadas por
…psychological propensitites and goals of that body which will determine the
megacorp behavioral pattern and, following from that, the decision rule which will be
observed in setting price and output level. (Eichner, 1976, p. 21).
Com esse contexto, as oportunidades de investimento dependerão da eficiência
marginal dos investimentos e da taxa de crescimento esperada do mercado relevante a
uma firma. A referência para o crescimento da indústria, segundo Eichner (1976, p.
14
Esta última adiciona uma dificuldade aos estudos empíricos que tentam controlar as oportunidades de
investimento amparadas pelo julgamento de desempenho do mercado acionário.
191), é crucial para a firma determinar o quanto investir. Damodaran (2006) argumenta
que a avaliação relativa de uma firma oferece maior consistência aos planos
empresariais porque permite a comparação da firma com o conjunto de firmas
relevantes para a concorrência no mercado. Os indicadores de desempenho históricos
não são mais importantes do que as estimativas de crescimento das firmas e a previsão
do tamanho de mercado e o ritmo de investimentos são cruciais.
Enquanto metas dos comitês há uma distinção a fazer com relação ao argumento
de Eichner acima e do custo de agência. Segundo esse último o crescimento da empresa
além do tamanho ótimo é justificado devido ao interesse dos comitês em aumentar o
grau de controles sobre os ativos na organização (Jensen, 1986, p. 323). Na perspectiva
de Eichner os comitês avaliam se uma firma se manterá líder ou próxima do líder de
mercado. Mas, o que define as ações dos comitês são também suas perspectivas
psicológicas sobre o comportamento do investimento de uma indústria, de seus planos
de investimento e da capacidade de saldar os compromissos decorrentes do plano de
financiamento.
As estimativas periódicas do crescimento do mercado e da participação da firma
definem a necessidade de reinvestimento. A aquisição líquida de capital ou taxa de
reinvestimento é calculada da seguinte forma:
Taxa de Reinvestim ento =
Despesas de Capital - Depreciação + Variação do Capital de giro
Lucro Líquido
As despesas de capital representam a aquisição de capital fixo líquido da
depreciação. A variação do capital de giro quando positiva indica aumento em ativos
correntes que, por sua vez, tem como função o atendimento das necessidades de
produção de curto prazo. Quando a variação é negativa significa geração de liquidez e
servirá para o financiamento das despesas de capital.
A obtenção da taxa de reinvestimento dos estudos empíricos despreza em geral a
variação do capital de giro. O aumento da escala de produção devido aos investimentos
consome recursos para a produção. O destino de recursos para colocar em
funcionamento a produção, comercialização ou prestação de serviços é tanto maior
quanto maior for a escala de investimento. Se há recursos em abundância os recursos
serão alocados sem interferência sobre as demais variáveis relevantes à decisão.
O montante necessário para atender a produção corrente e o fluxo de
investimentos dependerá do crescimento de mercado. Em situações em que há
crescimento da demanda a variável vendas deverá concorrer em algum grau com o
investimento. É esperado que o sinal das vendas (corrente e defasadas) seja positivo
com os investimentos, mas se os recursos para investir estiverem limitados, um aumento
da demanda maior do que o previsto obrigará a firma empregar recursos em seu capital
circulante em detrimento à aplicação em ativos fixos.
O planejamento adequado levaria uma firma a financiar parte dos recursos para
o investimento em capital de giro contratando um montante maior do que o exigido em
ativos fixos. Do contrário ao manter os investimentos, as vendas deixariam de ser
atendidas.
No contexto operacional as firmas podem empregar recursos monetários para
financiar o aumento da produção ou atrasar a resposta com relação a demanda e dar
continuidade ou completar os gastos de investimento. É indispensável considerar a
cronologia desses investimentos produtivos devido a (im)possibilidade de paralisá-los
em função dos custos de atrasos. Por outro lado, o aquecimento de mercado traz retorno
no curto prazo e a opção entre investimento na produção e/ou em ativos fixos é de
controle da gestão.
Os estudos empíricos envolvem séries históricas com freqüências trimestrais e a
disputa por recursos entre a produção e o investimento poderá ser atenuada não
influenciando as relações econométricas. A explicação para que a disputa por recursos
para atender a demanda atual e a demanda por investimento seja fraca, repousa na
função do capital circulante líquido que pode ser contraído para atender ou a demanda
de investimentos ou a expansão das vendas.
O aumento do capital circulante líquido e dos ativos fixos são viabilizados com
os recursos externos e lucros. Ativos financeiros (não circulantes) rapidamente
conversíveis em caixa, propriedades como menor grau de liquidez na estrutura dos
ativos como ações e participações em empresas são formas de valorização de riqueza
passíveis de aquisição da firma junto ao processo de investimento em ativos fixos. Toda
essa gama de investimento pode ser convertida em liquidez e assim aumentar o capital
circulante em situações de investimentos produtivos e aumento de demanda do
mercado.
A liquidez, entendida como capital circulante líquido, usada para financiar os
investimentos de curto e longo prazo não tem uma correspondência exclusiva com a
aquisição de ativos produtivos. Dessa forma, esperar que medidas de liquidez tenham
uma grande precisão nos testes econométricos é uma expectativa excepcionalmente
otimista. A liquidez, inclusive, pode ser gerada pelo atraso de pagamentos de tributos,
recolhimentos e outros passivos em que a firma consiga melhor controlar.
O acúmulo de liquidez é a maneira usada pelas mega-corporações para evitar
constrangimentos financeiros e deixar de atender as vendas e a aquisição de ativos fixos
conjuntamente. A liquidez acumulada é uma demanda precaucional e quanto maior o
poder de mercado das firmas maior as condições de mantê-la.
A obtenção de financiamento também exige o acúmulo de liquidez. A
racionalidade para o endividamento é o custo de capitais de terceiros ser, em tese,
menor do que o custo do capital próprio. Isso se deve ao risco do negócio e ao risco
financeiro que o capital próprio deve carregar. As diferenças de expectativas entre
emprestadores e tomadores aliada à condição do risco moral criam as condições para a
restrição creditícia.
A alavancagem, porém, é uma condição normalmente existente nas megacorporações e que incentiva o aumento do endividamento e requer liquidez para
assegurar a capacidade de pagamento e reduzir o risco de insolvência a fim de manter o
grau de confiança dos credores. Após a contratação de créditos o grau de endividamento
torna-se variável e as fontes dessas variações são tão ou mais importantes do que esse
quociente.
O endividamento pode aumentar em função da queda dos lucros futuros, das
variações inesperada dos tributos, de modificações nas taxas de juros e da inflação. Se
nos concentrarmos apenas no comportamento dos lucros teremos ingredientes
importantes. Os lucros podem mudar devido ao aumento dos custos ou redução das
vendas. No primeiro caso há menor efeito sobre as expectativas dos emprestadores.
Entretanto, no segundo há um vínculo direto com as expectativas dos emprestadores.
Para evitar constrangimentos financeiros oriundos das causas acima apontadas,
as firmas acumulam liquidez com o fim de dar proteção contra os fatores que podem
elevar o grau de endividamento. Por isso é compreensível encontrar os resultados como
de Cleary (1999). Nesse estudo as empresas com melhores condições de crédito eram
também as mais sensíveis ao cash flow no processo de investimento.
Retomando a questão sobre os lucros há um aspecto importante que os comitês
executivos controlam. Trata-se do gerenciamento dos lucros com foco na sintonia entre
a expectativa de rendimento dos acionistas e do lucro auferido pela empresa. Lucros
estáveis fornecem perspectivas estáveis para os dividendos. Também fornecem um
instrumento para estabelecer uma boa avaliação do mercado sobre a capacidade de
endividamento atual e futura da corporação. Na dimensão especulativa, o desempenho
dos lucros é importante para os investidores em função dos ganhos de capital que
proporcionam. Logo, é temerário para o valor da empresa no mercado que o
desempenho dos lucros seja errático.
As técnicas de gerenciamento dos lucros são variadas. A mais expressiva e
relevante ao nosso assunto envolve aquisição e venda de ativos. Essa política demanda
liquidez para aquisição num momento e fornece liquidez no caso da venda do ativos.
Outro instrumento de administração de lucros refere-se ao uso de reservas
financeiras enquanto provisão. As provisões podem sofrer reduções em benefício à
aquisição de ativos fixos ou correntes. No gerencialmente há um variado rol de
possibilidades com o fim específico de gerar lucros contábeis com grau variado de
impacto no autofinanciamento.
Há três outros determinantes para o acúmulo da liquidez interna definidos pelo
comportamento especulativo. O primeiro é o aproveitamento de oportunidades em
investimento financeiro explicado pela a atratividade dos retornos e da existência de
títulos subavaliados. O segundo é o investimento estratégico em ações e obrigações de
outras empresas que permite o desenvolvimento de parcerias setoriais e a entrada em
outros ramos de atividade com o fim da diversificação. Finalmente, o terceiro é o
acúmulo para participação societária em outras empresas que pode exigir reinvestimento
em outras atividades.
A participação em atividades correlatas é difícil de ser conhecida ex ante pelo
mercado. Trata-se de um conjunto de interesses cruciais à corporação e não constitui
matéria pública. Disso decorrem ações tanto de precaução quanto de especulação.
A precaução e a especulação são identificadas enquanto motivos, mas não
facilmente constatáveis nas demonstrações contábeis. A precaução pode ser realizada
através de ativos de maior liquidez, como aplicações financeiras ou de menor liquidez
como investimentos em ativos reais, inclusive participações em outras empresas (com
ou sem interesses estratégicos). Mas também pode ter fundo especulativo. O
investimento estratégico pode ser resultado de uma análise de concorrência que exija
investimentos precaucionais para evitar à entrada de novos participantes no mercado ou
para aproveitar oportunidades dos processos produtivos ou da pesquisa e
desenvolvimento entre firmas.
O que é seguro afirmar é que a generalidade das decisões especulativas e
precaucionais realizadas pelos comitês executivos representam muito mais do que o
interesse no crescimento da corporação com o fim de elevar o grau de interferência dos
diretores. É em sua essência o processo de construção de uma instituição permanente
que exige a interferência constante dos comitês segundo as interpretações e grau de
confiança em suas expectativas sobre o rumo das variáveis que definem os rumos da
mega-corporação.
Os comitês constroem decisões com o fim de valorizar uma corporação em
sintonia com a lógica que Keynes propôs quando tratou o conceito de economia
monetária: irão investir toda vez que as expectativas do resultado final, medido de
forma monetária M’ superar o montante M aplicado. Incluir nesse processo a relação
com emprestadores e atrelar a decisão de investir à capacidade financeira da firma faz
emergir a condição financeira, que certamente terá consequências15.
Nesse processo de decisão há demanda por recursos líquidos em grande volume
o que exige o acúmulo também em grande volume. Portanto, não é simples identificar
com todo o rigor a participação dos recursos financeiros internos às empresas como
determinantes inquestionáveis do investimento.
O investimento em uma única classe de ativos (fixo) é acompanhado de decisões
simultâneas que incluem aquisições de ativos com fins precaucionais, estratégicos e
especulativos. Isolar seus determinantes significa encontrar uma relação empírica
consistente com as variáveis vendas, financiamentos e as oportunidades de investimento
representadas muitas vezes pela taxa q de Tobin. Se os estudos empíricos tiveram
menos problemas para estabelecer uma relação com o conjunto acima de variáveis
determinantes, não se pode afirmar que a mesma facilidade tenha sido possível a partir
do cash-flow. O contexto que organizamos procura demonstrar que a gestão realizada
com o cash-flow e outras formas que são estipuladas para representar a liquidez da firma
serve mais de um objetivo. A movimentação de recursos líquidos e de ativos com
elevado grau de liquidez toma a forma que as demandas especulativas e/ou
precaucionais determinarem.
OBSERVAÇÕES FINAIS
A dinâmica do investimento nas grandes corporações não deve ser abordada com
a ênfase manifestada pelo modelo original, do acelerador, que impregnou os estudos
empíricos. Em certa medida é lícito afirmar que uma grande corporação pode encontrar
15
As consequências, como descreveu e analisou Hyman Minsky são as condições de liquidez da firma em
termos das categorias de Hedge, Speculative e Ponzi.
um equilíbrio entre as necessidades de caixa e o atendimento da demanda,
estabelecendo um ritmo para o investimento. O ritmo se ajustaria ao crescimento de
mercado, tipicamente um resultado do acelerador. Essa corporação usaria a combinação
hierárquica de financiamento, mas o principal determinante para a aquisição seriam as
vendas.
Qualquer outra variável financeira, acumulada internamente ou oriunda de
fontes externas tornam o modelo do acelerador apenas um veículo para a identificação
das variáveis explicativas desse gasto, mas o significado do acelerador se perde.
A condição financeira (ou de liquidez) passa se relacionar diretamente com a
decisão de investimento. O grau de controle não é total devido as flutuações de
demanda e das condições de crédito de curto prazo. Porém, segundo extraímos da
literatura a decisão de investimento é acompanhada por medidas preventivas e
especulativas que fazem da acumulação interna das firmas, traduzida enquanto condição
financeira, uma variável importante para a expansão das atividades. A liquidez, que
também expressa um aspecto da condição financeira é considerada importante em
função do grau de endividamento, das margens de lucros, do grau de cobertura de juros
e demais indicadores financeiros.
É esperado que, quanto maior for o nível de endividamento maior deve ser o
grau de liquidez das firmas. E a reserva de liquidez é feita tanto para proporcionar a
liberdade financeira ao empreendimento para aproveitar as oportunidades de
investimento quanto para oferecer garantias ao endividamento, ao pagamento de juros
etc.
A prática das mega-corporações inviabiliza o resultado esperado de uma relação
monotônica entre investimento e cash flow. Além de controlar as oportunidades de
investimento e a condição financeira as firmas tomam decisões especulativas e
precaucionais na gestão dos ativos e passivos. Os estudos empíricos ao controlarem
apenas as oportunidades de investimento perdem informação relevante sobre o uso da
condição financeira das firmas com relação ao comportamento do investimento em
ativos fixos.
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