A FORMULAÇÃO E EXECUÇÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA PELO

A FORMULAÇÃO E EXECUÇÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA
PELO BANCO DE PORTUGAL
Abel M. Mateus1
“The search for a simple policy rule to guide transition [to price stability] is an illusion. But
central banks can try to accelerate the learning process by “teaching by doing”; in other
words, making clear their own preferences and explaining their own view of how the economy
behaves.(...) Transparency can help to speed up the process by both private agents and the
central bank.” M. King (1996, pg. 25-26).
O objectivo deste trabalho é dar a conhecer o modo como é formulada a política
monetária pelo Banco de Portugal, bem assim como ela é executada na prática. Pretende-se
assim clarificar para o público, e em especial para os operadores do mercado2 o conjunto de
mecanismos utilizados para atingir o importantíssimo papel cometido ao banco de preservar a
estabilidade dos preços, um bem público da maior importância para a sustentabilidade do
crescimento económico.
Simultaneamente pretende-se carrear o conjunto de modelos e teorias que servem de
fundamento a esta formulação e actuação de forma a delimitar o domínio de influência da
política monetária. Desde já convém esclarecer que embora a política monetária seja
importante na determinação da taxa de inflação, ela não é a única a influenciar aquela variável.
Por exemplo, e como o Banco tem chamado a atenção, também a política de rendimentos e
preços, e em particular a política salarial, têm uma influência directa. Também no que toca à
formação de expectativas é importante a política orçamental.
Deve referir-se que a política monetária portuguesa, e sobretudo depois da entrada do
escudo no Mecanismo das Taxa de Câmbio (MTC) e liberalização dos capitais, tem uma
autonomia bastante reduzida, pelo que a sua importância é bastante menor do que aquela que
por vezes se lhe atribui. Por outro lado, embora as variáveis que influencia sejam importantes
para a conjuntura económica, é importante sublinhar que as outras políticas conjunturais
(orçamental, rendimentos e preços) assumem no contexto de autonomia da política monetária
muito mais importância como instrumentos reguladores ou contra-cíclicos. E, por fim, são as
políticas estruturais as que maior impacto têm na capacidade de crescimento da economia a
médio e longo prazos3.
1
Administrador do Banco de Portugal e Professor Associado da Faculdade de Economia da Universidade Nova
de Lisboa. Este trabalho é uma versão revista das lições proferidas em vários anos no Seminário sobre a
Economia Portuguesa da Universidade Nova de Lisboa, a convite do falecido Prof. Dr. Alfredo de Sousa.
2
Esta compreensão clara dos processos de actuação é fundamental para a auto-regulação dos mercados. Nos
mercados dos países desenvolvidos basta por vezes o simples anúncio pelo banco central de uma previsão de
redução da inflação para que imediatamente os operadores façam baixar as taxas de juro ou/e apreciar a
moeda, evitando mesmo uma subsequente intervenção do banco central através da tomada de medidas sobre os
seus instrumentos.
3
Refira-se também que as políticas estruturais podem ter um importante impacto sobre os preços e taxa de
inflação. Por exemplo, uma política de liberalização e promoção de concorrência no sector dos serviços (por ex
melhoria de eficiência nos circuitos de distribuição comercial), pode ter um importante papel na redução da
Política Monetária
1997-04-07
O princípio fundamental que está por trás do actual regime monetário é que estando o
escudo ligado (“pegged”) ao MTC, em que o marco tem um papel fundamental, a taxa de
inflação em Portugal deverá ser igual à taxa de inflação na Alemanha. Evidentemente que
embora tenha sido notável a convergência da nossa taxa de inflação para a taxa alemã, este
processo é um processo gradual, e como o salintámos noutro trabalho, depende sobretudo da
conjugação de dois factores: a credibilidade da política macroeconómica e a rigidez do
ajustamento dos mercados.
1. O objectivo da estabilidade dos preços
Segundo o Tratado de Maastrich, (art.º 105º) “O objectivo primordial do Sistema
Europeu de Bancos Centrais (SEBC) é a manutenção da estabilidade dos preços.”
Subordinado a este objectivo, o SEBC apoiará as políticas económicas gerais na Comunidade
tendo em vista, entre outros, o crescimento e emprego. Também o Bundesbank tem uma
formulação semelhante do seu objectivo.
De acordo com o Tratado, também a nova redação da Lei Orgânica (Decreto-Lei nº
231/95, de 12 de Setembro) dispõe no seu artº. 3º. “O Banco de Portugal, como banco central
da República Portuguesa, tem por atribuição principal manter a estabilidade dos preços”.
Porém, existe um qualificativo mais forte do que o Tratado prevê: “tendo em conta a política
económica global do Governo”. Esta formulação é comum aos estatutos do Banco de França.
Tanto a teoria como a prática4 indicam a necessidade de reforma institucional para
assegurar a credibilidade do objectivo de estabilidade cambial. Existem três componentes
básicas nessa reforma: (1) a lei orgânica do banco central deve estabelecer firmemente a
estabilidade dos preços como o objectivo da polític monetária, (2) o banco central deve ter a
independência necessária para prosseguir os seus objectivos, e (3) a administração e gestão do
banco central deve ser responsável pelo cumprimento desses objectivos.
Dois problemas se levantam em relação à formulação do objectivo do banco central: o
primeiro refere-se à questão da própria definição de estabilidade dos preços - o que significa?
Quere-se dizer estabilidade do Indice de Preços no Consumidor ou de outro Índice de base
fixa similar? Ou quere-se dizer que a taxa de inflação, ou seja a taxa de crescimento deste
índice, deve ser nula? O segundo problema tem a ver com a formulação global do objectivo deve considerar-se apenas a estabilidade dos preços ou também o pleno emprego da
capacidade produtiva da economia? Quais os pesos que se devem atribuir às diferentes
componentes na função objectivo? Esta segunda questão será abordada no ponto 3.
taxa de crescimento dos preços, como é amplamente reconhecido em alguns sectores da economia portuguesa.
Outro factor que tem sido muito referido pela Comissão da UE é a flexibilidade dos mercados de trabalho.
4
Neste contexto convém referir o caso do Bundesbank que é amplamente reconhecido como o guardião da
estabilidade monetária alemã do pós-guerra. A taxa de inflação média na Alemanha foi de 3,4 %, comparada,
por exemplo, com 4,9% nos EUA.
Política Monetária
1997-04-07
A experiência histórica e os modelos teóricos sugerem que é preferível um objectivo
de taxa de inflação do que estabilidade do índice de preços5, embora evidentemente os dois
sejam equivalentes período a período. O benefício de uma regra em termos de estabilidade do
índice fixo é a que asseguraria estabilidade nominal para contratos de longo prazo. Mas
repare-se que tal regra adicionaria flutuações desnecessárias no curto prazo, pois qualquer
subida de preços teria de ser compensada imediatamente por uma descida de preços - em
média teríamos metade dos anos com deflação, o que não é uma situação desejável do ponto
de vista do bem-estar devido a uma certa rigidez implicita no sistema de preços e salários. As
razões históricas podem observar-se na história britânica entre 1844 e 1914.
Por conseguinte, o objectivo deve ser inflação nula. Porém, o que significa este
conceito? Existem várias razões para estabelecer tal critério a uma taxa de crescimento do
IPC à volta dos 2% ao ano. As razões são estatísticas e económicas. Estudos efectuados para
os EUA mostram que o IPC sobreestima em cerca de 1 ponto percentual o crescimento dos
preços ao não tomar em consideração a melhoria de qualidade dos produtos. Outro factor são
o tratamento geralmente inapropriado da deslocação dos circuitos de distribuição para lojas
com preços ou margens mais reduzidas. Um terceiro factor é o simples “enviezamento
logarítimo”6 de natureza estatística. Assim, pode afirmar-se que uma inflação em redor dos
2% equivale a uma “inflaçãoverdadeira”, ou mais correcta, que é praticamente nula.
Como tem o Banco de Portugal conseguido este objectivo nos últimos 40 anos? Até
ao início dos anos 70, como o Gráfico 1 mostra, este objectivo foi razoavelmente atingido
(excepto em meados de 60). Porém, entre aquele ano e o início da década de 90 afastou-se
drasticamente desse objectivo, tendo causado custos enormes no bem-estar do país. No início
de 1990 o Banco de Portugal iniciou um processo de desinflação que trouxe a inflação de
cerca de 13 para os actuais níveis já próximos dos 3%, em média anual.
Outra questão tem a ver com os países em processo de “catching-up”. Como é
conhecido pelo mecanismo de Balassa-Samuelson, nestes países os preços dos bens não
transacionáveis têm que crescer mais do que o que se verifica nos países desenvolvidos.
Porém, este processo é, como todos os modelos de convergência real o demonstram um
processo de longo prazo, o que significa uma diferença de 1 a 1,5 pontos percentuais ao ano
na subida dos preços destes bens. Ora se este crescimento for compensado por uma
apreciação, e por conseguinte subida dos preços dos transacionáveis mais lenta do que nos
países desenvolvidos, nada impede que o país em “catching up” tenha a mesma taxa de
inflação, o que equivaleria à manutenção da sua capacidade concorrencial.
No actual regime de política monetária, de uma pequena economia aberta, estabilidade
da taxa de câmbio em relação aos principais parceiros comerciais (ou a um país âncora como a
Alemanha) é equivalente à média ponderada das taxas de inflação dos parceiros comerciais (ou
do país âncora). Assim, a taxa de inflação que o Banco de Portugal está implicitamente a
tomar através do prosseguimento do objectivo intermédio de estabilidade cambial é a taxa de
5
Num trabalho recente L. Svensson (1996) põe em causa esta asserção do ponto de vista teórico. Também no
sistema padrão-ouro a regra implícita era a estabilidade do nível (e não taxa de crescimento) dos preços, como
nos podemos apreender do funcionamento do “price-species-flow mechanism”.
6
Se o preço baixar de 2$00 para 1$00 é considerada uma quebra de 50%. Se voltar a subir para 2$00 é
contabilizado como um aumento de 100%.
Política Monetária
1997-04-07
inflação média ponderada do objectivo da inflação dos principais parceiros comerciais (ou o
objectivo do país âncora).
Como conseguimos atingir este objectivo nos últimos anos? No início do novo regime
monetário em 1990 o diferencial de inflação estava em cerca de 9 pontos percentauis. Porém,
só com a liberalização de capitais (Dezembro 1992) se estabeleceram todas as peças do novo
regime monetário. Desde então, o diferencial da inflação em relação, por exemplo à média da
UE7 reduziu-se de 4 para cerca de 0,2 pontos percentuais, em termos de taxas homólogas, e
de 5 para 0,8 pontos percentuais em termos de médias anuais, em Janeiro de 1997 (Gráfico 2).
Para além dos enormes custos sociais, redistribuição de rendimento e outros factores
de afectação desiquilibrada de recursos, a estabilidade dos preços tem um papel fundamental
no processo de convergência nominal, pois permite a criação de um quadro estável
macroeconómico para os exportadores e para as empresas que concorrem com as
importações.
São de todos conhecidos os elevados custos causados pela inflação.8 Contudo, por
vezes é questionado se a indexação não resolve o problema. Ora, não há dúvida que mesmo
com a mais perfeita indexação não é possível acabar com o chamado imposto de seignorage
que afectam os activos monetários, e que é uma forma não explicitada (ou melhor, não
democrática) e utilizada pelos governos para financiarem o déficit.
Outra questão que se põe frequentemente é a de que porquê não prosseguir um
objectivo de inflação moderada em vez de nula? Estão questão pôe-se sobretudo quando é
necessário fazer um esforço de redução de inflação que geralmente acarreta um aumento da
taxa de desemprego. A resposta é que uma vez que a autoridade monetária aceite alguma
inflação não pode plausivelmente, ou seja, com credibilidade, comprometer-se a combater uma
taxa de inflação mais alta. De facto, não é possível nem controlar nem prever correctamente
as “expectativas inflacionistas” pelo que não é possível manter a inflação em determinado
número.
Os inúmeros estudos realizados (veja-se um resumo em Roll et al. (1995)) mostram
que no longo prazo não há trade-off entre inflação e crescimento (ou desemprego). Daí, que a
melhor forma de prosseguir a política macroeconómica é instituir um banco central
independente a quem se responsabiliza pela estabilidade dos preços, e tomar as medidas
estruturais necessárias para sustentar o crescimento no longo prazo.
2. Regras monetárias versus política descricionária.
7
As comparações de IPCs a nível internacional levanta sérias dificuldades, não só porque os cabazes de
compras típicos de cada país são diferentes, como as metodologias de certos sectores diferem. Daí que o
Eurostat tenha publicado um índice harmonizado que será base de avaliação do critério de inflação do Tratado
de Maastrich, e que exclui essencialmente preços de bens públicos de saúde e educação que podem reflectir
diferentes graus de subsídio do Estado. O índice harmonizado entretanto publicado mostra uma taxa de
inflação média dos 12 meses terminados em Dezembro de 1996 de 2,9 por cento. Em média, a taxa de
crescimento do nosso índice harmonizado foi de cerca de 0,2 pontos percentuais abaixo do do IPC.
8
Veja-se, por exemplo, Fischer (1994).
Política Monetária
1997-04-07
O problema da credibilidade é um dos mais importantes da moderna teoria económica.
Suponhamos um decididor da política económica que pretende definir uma política óptima em
t para o período t+s. Tradicionalmente essa política óptima encontrava-se maximizando uma
função objectivo tomando as expectativas dos agentes privados como exógenas. Chamemos
ao plano assim determinado o plano óptimo ex-ante. Será este plano também óptimo quando
a data t+s chega? Geralmente não, o plano óptimo ex-post é diferente, pois o decididor de
política económica pode ter incentivos para agir de outra forma (repare-se que isto acontece
por motivos “nobres”: para melhorar instantâneamente o nível de bem-estar). Quando isto
acontece, ou seja quando existem incentivos para renegar o plano ex-ante, diz-se que o plano
original é inconsistente do ponto de vista dinâmico, e o agente de política económica tem de
mostrar que “resiste à tentação de alterar o plano ex-ante” para construir a sua credibilidade
perante o sector privado. Este problema ocorre em muitas áreas da política económica. Um
caso muito simples é aquele em que o Estado dá exenções fiscais para a instalação de capital
físico, e uma vez este instalado existe um grande incentivo para o Estado passar a cobrar
impostos sobre este capital, uma vez que já está instalado. Uma condição necessária para que
este problema ocorra é que se esteja perante um segundo óptimo em que o agente de política
económica não dispõe de instrumentos suficientes para atingir o primeiro óptimo.
Este problema põe-se na política macroeconómica de estabilização de acordo com os
trabalhos pioneiros de Kydland e Prescott (1977) e Barro e Gordon (1983). O agente de
política económica pretende aqui controlar a inflação e o desemprego através de políticas de
gestão da procura agregada. Suponhamos que o desemprego está associado com a inflação
através de uma curva de Phillips com expectativas (esta hipótese não é essencial para o
problema), e que uma política expansionista de surpresa reduz o desemprego abaixo da taxa
natural porque os preços e salários são fixados antes de a procura agregada ter sido
observada. A política óptima ex-ante é sempre prosseguir uma taxa de inflação nula dado que
os agentes económicos têm expectativas racionais e o desemprego em equilíbrio está ao nível
da taxa natural. Porém este plano é dinamicamente inconsistente. Porque a taxa natural de
desemprego é sempre elevada do ponto de vista social óptimo, porque os impostos (e os
esquemas de segurança social) são distorcionários e causam um nível estrutural de
desemprego elevado, existe o incentivo para o agente de política económica inflacionar. Esta
política sendo repetida leva a um “enviazamento inflacionista”: a inflação está sempre acima
do objectivo, mas sem ganho em aumento do emprego porque o público passa a incorporá-la
nas suas expectativas.
O exemplo anterior mostra que a política descricionária, isto é, em que os agentes da
política económica tentam maximizar o bem-estar em cada período independentemente do
impacto que as suas acções têm sobre as expectativas do sector privado conduzem a uma
solução claramente ineficiente. Suponhamos agora que o agente económico assume o
compromisso na data t de prosseguir uma dada regra de política em t+s, porque o custo de
renegar essa regra é proibitivo. A moderna teoria institucional da política económica óptima
tenta encontrar sistemas de compromissos-cum-regras que resolvam o problema da
inconsistência intertemporal e dêm credibilidade aos agentes da política monetária e
orçamental. Num regime de “compromisso em relação a uma regra” o banco central submetese a um contrato com o público em que aquele especifica o objectivo e instrumentos no
presente e no futuro.
Política Monetária
1997-04-07
Na literatura sobre a política monetária óptima Rogoff (1985) prova que a política
descricionária apenas permite um quarto óptimo. Como este problema se pode interpretar
como um problema de agente-principal em que a sociedade delega no banco central o
prosseguimento da política óptima Rogoff sugere que essa delegação se faça para um conselho
de administração que prossegui o objectivo de inflação com mais veemência que a própria
sociedade em média o prosseguiria. Porém esta solução só permite um terceiro óptimo pois
aumenta a variabilidade do emprego. O “contrato linear de inflação” de Walsh (1995) e
Persson e Tabellini (1993) em que existe um mecanismo de “ reputação” para o banco central
directamente ligado à realização do objectivo da inflação permite chegar a um segundo
óptimo9. Porém existem muitos problemas de implementação tanto práticos como políticos.
Num importante trabalho recente Svensson (1996) estende grande parte destes
resultados a um modelo dinâmico em que se verifica persistência de desemprego. Tal
persistência introduz efeitos desfazados sobre a política monetária, requerendo que esta seja
formulada com uma perspectiva futura. Neste caso é possível atingir o segundo óptimo
combinando a escolha de um conselho de administração que ponha um menor peso no
objectivo do emprego e o prosseguimento de um objectivo de inflação previamente anunciado
que dependa do estado da economia observado em cada período. O estado da economia em
cada período pode ser definido não só pela taxa de desemprego verificado no período anterior
como por choques sobre a oferta (como alterações das razões de troca). Repare-se que
embora a conclusão de Svensson seja em termos da regra-objectivo de inflação o trabalho de
Persson e Tabellini faz pressupor que a mesma pode ser obtida com objectivos monetários
intermédios, embora seja necessária mais informação para controlar o cumprimento do
contrato de inflação com o banco central.
Existem três regimes de regras monetárias:
*
Alemanha),
objectivo intermédio baseado num agregado monetário (p.ex. M3 na
*
objectivo intermédio baseado na estabilidade cambial (p.ex. Taxa de câmbio em
relação ao marco pela Holanda, Austria, ou o MTC para o escudo e peseta),
*
objectivo final em termos de inflação (p.ex. Reino Unido e Suécia desde 1992).
Qual destes regimes é preferível? Esta questão tem assumido ultimamente bastante
relevância na discussão entre os chamados “inflation targeters” e “exchange rate targeters”
adentro do futuro Sistema Monetário Europeu que continuará a existir depois da introdução
da moeda única num grupo de países que satisfarão os critérios de convergência. Existe,
como sabemos, por um lado, quase um contínuo de possibilidades desde a base monetária até
aos conceitos mais alargados de liquidez, e, por outro lado, diferentes formas de defenir os
objectivos de inflação. Estes diferentes objectivos oferecem diferentes combinações de
controlabilidade e visibilidade. De facto sabemos que a base monetária é totalmente
controlada pelo banco central, mas a sua relação com a inflação tem baixa correlação e não é
transparente. Por outro lado, o público não só não compreende em geral essa relação nem
9
O caso do regime legal do Banco da Nova Zelândia é um dos mais conhecidos mundialmente e visto como
modelo por muitos economistas da área monetária.
Política Monetária
1997-04-07
presta grande atenção a um anúncio de uma regra de liquidez primária. É, pois uma regra
pouco visível. No outro extremo, um anúncio de um objectivo para a inflação é bastante
visível mas o banco central tem apenas um controle parcial sobre esse objectivo. Existe, pois
um trade-off entre controlabilidade e visibilidade.
O pré-anúncio de objectivos nominais permite aos agentes de política económica com
credibilidade ter um efeito pelo menos parcial sobre as expectativas do público em
comparação com uma situação em que os objectivos não são anunciados. Uma das
conclusões deste modelo (Veja-se Cukierman (1996)) é que se um banco central tem elevada
reputação deve prosseguir um objectivo de inflação. Mas também é evidente que um banco
central que anuncie objectivos sob a forma de agregados monetários e que tenha adquirido
grande reputação como o Bundesbank tem grande visibilidade ao anunciar o objectivo sob a
forma do agregado M3.
Reparemos que o objectivo de estabilidade cambial tem características mais próximas
do objectivo da base monetária quanto à sua controlabilidade pois um banco central pode
sempre utilizar os instrumentos de política monetária para defender uma certa taxa de câmbio,
mas por outro lado, adquire uma elevada visibilidade quanto a essa taxa - o que é um
indicador para os especuladores cambiais. Assumem sempre grande publicidade alterações
substanciais da taxa de câmbio como os realinhamentos. Deste ponto de vista, esta regra
monetária é superior às outras duas alternativas.
3. Antecedentes do actual regime de política monetária
A taxa de câmbio como objectivo intermédio é uma variável facilmente observável,
pelo que o sector privado pode facilmente monitorar o seu cumprimento.
Por outro lado, uma fixação multilateral da taxa de câmbio é muito mais credível que
uma fixação unilateral (peg unilateral). Tal decorre do facto de o banco central não poder
ajustar a paridade unilateralmente, mas ter que obter o acordo de todos os outros membros
do mecanismo de câmbios - este mecanismo de multilateral aumenta significativamente o grau
de credibilidade deste instrumento. Neste caso, os outros bancos centrais resistem a uma
desvalorização da moeda nacional para melhorar a competitividade do país: o que constitui o
ganho para um é uma perda para os outros. Este facto faz subir o custo de uma política
inflacionária dentro de um mecanismo multilateral de câmbios como o Mecanismo das Taxas
de Câmbio do SME. Evidentemente que dentro deste mecanismo a credibilidade do banco
central sobe quanto mais largos forem os períodos entre realinhamentos e menor a dimensão
dos realinhamentos. A razão é que ambos os factores tendem a gerar custos mais elevados de
uma sobreavaliação da taxa de câmbio. Giavazzi e Pagano (1988) demonstraram que a
entrada para o MTC melhora o nível do bem-estar do país que adere, em relação a deixar a
sua moeda flutuar. O trabalho empírico de Giavazzi e Giovannini (1989), tentando quantificar
estes ganhos revela que é necessário decorrerem alguns anos até estes serem substanciais.
Porém Obstfeld (1992) veio demonstrar que o SME acaba por ser inferior a taxas de câmbio
fixas irrevogáveis (moeda única) porquanto credibilidade limitada pode levar a períodos sem
realinhamentos com taxas de salários reais, taxas de juro reais e desemprego excessivamente
elevados.
Embora não seja objecto deste trabalho, a experiência monetária dos anos 80 é
extremamente importante para perceber os antecedentes da actual política monetária
Política Monetária
1997-04-07
portuguesa. Os elevadíssimos déficits do sector público criaram um enorme volume de
liquidez. Embora a dívida pública efectiva tenha explodido de em 1977 para % do PIB em
1990, estima-se que caso não tenha havido financiamento monetário esta deveria ter atingido
cerca de 17 pontos percentuais adicionais em 1990. Portugal tinha reunidas, de facto, todas as
condições para ter registado uma hiperinflação. É nossa opinião que ela não se registou
porque havia uma âncora nominal constituida pela limitação ao crescimento do crédito na
economia. Este racionamento do crédito introduzido pelos programas de estabilização com
apoio do FMI era depois completado pela fixação da taxa de câmbio em crawling peg e por
acordos de política de rendimentos. Embora um dos principais efeitos deste regime tivesse
sido o “crowding out” do investimento privado pelo crédito ao sector público, outro efeito
menos reconhecido é que o país terminou a década com um elevado “overhang” monetário.
Houve três consequências importantes: (1) o Banco de Portugal teve que proceder à
chamada “Grande Operação” em inícios de 1990 que transformou em tútulos, (2) as reservas
de caixa dos bancos foram fixadas em 17% (largamente acima dos 2% mais comuns aos
restantes sistemas bancários, e (3) para reduzir o custo para a banca, o Banco teve que acabar
por substituir estas reservas por Títulos de Depósito que serão amortizados num período de
10 anos. Esta existência de um enorme excesso estrutural de liquidez primária constituiu nos
últimos anos uma preocupação fundamental das autoridades monetárias.
A passagem do controle directo do crédito para a regulação indirecta dos mercados
monetários através da liquidez primária e taxas directoras constituiu, simultâneamente, um
importante marco na história monetária portuguesa.
O regime anterior a 1992 (a experiência com objectivos de liquidez)
A partir de 1991 o Banco passa a introduzir um objectivo de liquidez. Estudos
efectuados mostraram que o agregado que mostrava maior estacionaridade era o L- e que
havia uma relação de cointegração entre este agregado, preços e PIB10 (Ver C. Robalo e M.
Lopes (1992)). Em 1991 o Banco estabeleceu o objectivo para o crescimento do agregado
em 11%, mas tendo-se verificado um desvio de 3,5 pontos percentuais para cima no objectivo
de L-, o que se imputou ao fenómeno de reintermediação financeira.
Em finais de 1991 o Banco de Portugal anunciou que tomaria como orientação
qunatitativa para o crescimento da liquidez de residentes não financeiros (L-) uma taxa de
12% para o final de 1992, que seria compatível com o objectivo de 8% para a inflação e 3%
para o PIB real. À semelhança do que acontecera no ano transacto, a taxa de crescimento do
L- superava largamente o objectivo, em grande parte alimentada pelos enormes influxos de
capitais motivados por uma taxa de rentabilidade dos activos em escudos largamente superior
à externa. Em Abril o desvio atingia quase 5 pontos percentuais. À data do seu abandono em
Agosto o desvio era de 3 pontos percentuais. Esta breve experiência mostra como tem
bastantes limitações o prosseguimento de objectivos intermédios sob a forma de agregados
monetários, em pequenas economias sujeitas a elevados movimentos de capitais.
O regime introduzido em Agosto de 1993 (a introdução da estabilidade cambial)
10
No longo prazo existiria uma elasticidade unitária para os preços e rendimento.
Política Monetária
1997-04-07
A entrada do escudo no Mecanismo das Taxas de Câmbio do SME em Abril de 1992 e
a liberalização do movimento de capitais são os outros dois marcos históricos que constituem
os elementos fulcrais do actual regime monetário. Foi com o anúncio da liberalização dos
movimentos de capitais em Agosto de 1992 que o Banco de Portugal introduziu o actual
regime de política monetária que tomava como objectivo intermédio a estabilidade cambial. É
interessante recordar o teor do comunicado de 13 de Agosto do Banco:
“O anterior regime de restrições aos movimentos de capitais destinava-se
exclusivamente a permitir alguma autonomia à política monetária portuguesa, tornando
viável a definição de objectivos quantitativos para a evolução da liquidez monetária
portuguesa, tornando viável a definição de objectivos quantitativos para a evolução da
liquidez na economia e uma política monetária não acomodatícia.
Com a abertura à livre circulação de capitais deixa de ser viável a execução da
política monetária com base em objectivos quantitativos para os agregados monetários.
Deste modo, o Banco de Portugal passará a conduzir as taxas de juro no respeito dos limites
do Mecanismo Cambial do Sistema Monetário Europeu, sendo a evolução da liquidez
interna a que resultar do novo equilíbrio de mercado que vier a verificar-se. “
Como estas afirmações deixam claro, a adopção de um regime de ” target-zone”
implica uma redução substancial da autonomia da política monetária, como se pode
demonstrar através do conhecido modelo de Mundell-Fleming.
No Gráfico 1 encontram-se representadas no espaço da taxa de juro interna e produto
as
curvas IS que representa o equilíbrio no mercado dos bens, a curva LM que é o lugar
geométrico dos pontos de equilíbrio do mercado monetário e a curva BB que se refere aos
pontos de equilíbrio da balança de pagamentos. Admitindo mobilidade perfeita de capitais a
curva BB é uma recta horizontal determinada pela paridade externa das taxas de juro, ou seja,
a taxa de juro interna, r, é igual à taxa de juro externa, r* mais um prémio de risco B que pode
representar o risco país, a desvalorização esperada e/ou a aversão ao risco do investidor
internacional. O ponto de equilíbrio geral da economia é dado pela intersecção dastrês curvas
em Q. Este equilíbrio pode projectar-se no espaço do produto e taxas de juro, (Y,e). Neste
espaço AD representa mais uma vez o equilíbrio no mercado dos bens e AA o equilíbrio do
mercado dos activos financeiros, ou seja é o lugar geométrico ao longo do qual se verifica a
paraidade externa da taxa de juro. Ao ponto Q corresponde o ponto de equilíbrio T que, por
sua vez determina a taxa de câmbio e0. Note-se que para simplificar se consideram os preços
fixos, e se condsidera a economia em equilibrio temporário.11
11
O que quer dizer que não se faz alusão ao nível de pleno emprego. Para simplificar a análise podemos supor
que estamos abaixo do pleno emprego, pelo que um aumento da procura não origina sbida de preços.
Política Monetária
1997-04-07
LM LM2
LM1
r
( = r* + Be
R
Q
BB
S
IS1
IS2
IS
Y
AA
e0
e1
E
T
0-e )
AA2 r* +( e___
e
AA1
U
V
DD
Comecemos por uma política em que o banco central pretende defender uma certa
paridade do escudo. Partamos agora da hipótese que o banco central aumenta a oferta
monetária através, por exemplo, de uma monetarização (indirecta) do déficit orçamental. A
cruva LM desloca-se para a direita (LM1). No curto prazo, como o produto não pode
responder imediatamente haverá pressão para a taxa de juro interna baixar em relação à
internacional, reduzindo-se o diferencial entre sa taxas que passa a deixar de cobrir a paridade
respectiva. Por uma lado inicia-se um processo de deterioração da balança comercial, mas
ainda mais rápido é o movimento de saída de capiatis. Para se efectuar a saída de capiatis os
agentes económicos começam a procurar mais moeda estrangeira contra escudos, e o banco
central tem que intervir no mercado cambial para suster a desvalorização do escudo,
comprando escudos e vendendo moeda estrangeira. Suponhamos agora que o banco central
não estereliza estas intervenções, ou seja, que ao retirar escudos do mercado de liquidez
primária não os injecta novamente através das suas operações de cedência de liquidez por
repos. Então, o que acontece é que vai “enxugando” o acréscimo de liquidez que havia
originado inicialmente. Assim, tanto as curvas LM como AA ( do ponto U regressa-se ao
ponto T) se voltam a delocar para a esquerda retomando a posição inicial. Verifica-se, assim,
que a baixa da taxa de juro “forçada” que originariamente se queria provocar pela
Política Monetária
1997-04-07
monetarização do déficit12 acaba por ser corrigida pela “secagem” de liquidez originada pela
intervenção cambial. Note-se que o produto não se altera, voltamos ao mesmo equilíbrio
nominal de taxas de juro, câmbio e preços. Assim, prova-se que a política monetária é
totalmente inoperativa.
Porém, o SME é um regime de “target zones”, admitindo assim algum deslizamento
cambial dentro da banda. Só nesta medida, ou procedendo a um realinhamento, é que a
política monetária volta a ganhar algum impacto sobre as variáveis reais. No caso de se deixar
deslizar a taxa de câmbio para e1 então é possível aumentar as exportaçõese reduzir as
importações, levando a curva IS a deslocar-se para a direita. A curva AA também se desloca
para a direita. Como o aumento da oferta de moeda se pressupôs à partidaser temporária não
se altera a taxa de câmbio esperada, pelo que para preservar a paridade do juro em face de
uma queda da taxa de juro interna a txa de câmbio tem que se depreciarimediatamente para
criara a expectativa de que a moeda nacional se aprecia no futuro a uma txa superior àquela
que se esperava antes de r ter caído e passaríamos para um novo ponto de equilibrio S,V dado
por LM2, IS2 eAA2. É evidente que pressupondo este modelo preços fixos não se tomam em
conta os efeitos inflacionários que a desvalorização e aumento de oferta monetária podem
originar.
O que este exemplo mostra é que, existindo mobilidade perfeita de capiatis, o
prosseguimento da estabilidade cambial torna a política monetária inoperante em termos de
afectar as variáveis reais da economia. Por outro lado, ficam claros que os principais
instrumentos utilizados para o prosseguimento do objectivo do banco central são: (I)
intervenções no mercado de liquidez primária do escudo para afectar o diferencial da taxa de
juro interna em relação ao exterior, (ii) intervenções cambiais para defender a paridade
cambial que podem ser mais ou menos sujeitas a esterelização através das reservas em escudos
das instituições financeiras, e (iii) deslizamentos na banda de flutuação do escudo para
acomodar possíveis alterações temporárias de expectativas.13
A política monetária é gerida pelo Banco Central numa perspectiva de futuro
(“forward looking”). É geralmente aceite que as acções não têm efeito significativo sobre a
inflação no trimestre contemporâneo ou seguinte; em vez disso, o maior impacto da política
monetária sobre a inflação ocorre no período que decorre entre o segundo e o oitavo
trimestres depois da tomada de uma medida. Daí a necessidade de o Banco de Portugal prever
a inflação, e à semelhança do que os outros bancos centrais chegam a publicar nos seus
“Relatórios sobre a Inflação” (p.ex. Caso do Banco de Inglaterra e Banco de Espanha), nos 2
a 3 anos seguintes.
A política monetária é executada tendo em conta o objectivo formulado para a
manutenção do escudo em certa zona da banda do MTC.
12
Que podeia corresponder a um objctivo de dinamização no curto prazo da procura agregada.
13
Segundo as normas do SME só se devem pedir realinhamentos se houver uma alteração dos “fundamentals”
da economia, ou seja, se houver uma alteração da taxa de câmbio de equilibrio na economia.
Política Monetária
1997-04-07
Os agregados de crédito são seguidos apenas com larga periodicidade, visto que num
pequeno país com liberdade de capitais, e em que existe elevada substituição entre as
diferentes componentes monetárias e não monetárias, mostram elevada volatilidade.
4. A condução da actual política monetária e cambial
O esquema geralmente aceite para a condução da política monetária distingue entre
objectivos finais, objectivos intermédios, indicadores e instrumentos (Friedman (1990) ou
McCallum (1990)). Como o termo indica, os objectivos finais, ou a missão da política
monetária é manter a estabilidade dos preços, como referimos acima. Porém, a execução da
política monetária é complicada pelo facto de os bancos centrais apenas terem controle
indirecto da variável que geralmente constitui esse objectivo. Acresce que a variação dos
preços apenas reage com desfazamentos (lags) longos e variáveis à política monetária,
acrescendo que existem também importantes lags estatísticos no conhecimento da variável
objectivo. Daí que os bancos centrais tenham necessidade de selecionar objectivos
intermédios para a condução da política monetária.
Tais objectivos intermédios
tradicionalmente assumiram a forma de algum ou alguns agregados monetários. A moderna
teoria da política económica mostra que um objectivo intermédio é tanto mais apropriado
quanto maior for a sua contolabilidade (veja-se o Anexo). Mais modernamente, alguns países
(com a Holanda e Áustria como pioneiros) tomaram a estabilidade cambial como objectivo
intermédio. Também Portugal passou a tomar a estabilidade cambial para este efeito a partir
da entrada do escudo para o SME (Abril de 1992) e sobretudo da liberalização do movimento
de capitais com o exterior que ocorreu em Dezembro de 1992. Este objectivo não só está
altamente correlacionado com o objectivo final (estabilidade dos preços) como é mais
facilmente observável e reage com maior rapidez às alterações da política monetária. Para
atingir os objectivos da política monetária o banco central utiliza uma série de instrumentos tais como taxas de juro às quais o banco central cede ou absorve liquidez, ou variações na
liquidez primária ou base monetária que permite variar as disponibilidades de caixa da banca
comercial bem como a disponibilidade relativa de escudos ou divisas- variáveis sobre as quais
o banco central tem um controle permanente e directo. Os instrumentos escolhidos e as regras
utilizadas na sua manipulação no dia-a-dia definem a implementação da política monetária.
Finalmente, para condução da política monetária o banco central necessita de utilizar um
conjunto vasto de informação, sintetizada através de um conjunto de indicadores sobre o
estado da economia (por exemplo, pressões sobre o escudo, expectativas inflacionistas ou
evolução da balança de pagamentos), a envolvente externa (por exemplo, condução da política
monetária pelos restantes bancos centrais da UEM), e a postura da política monetária
(variáveis macroeconómicas reais, outras políticas macroeconómicas).
O banco central necessita de indicadores das pressões inflacionistas, em especial
indicadores que prevêm a inflação um ou dois anos antes, dado que provavelmente este é o
desfazamento entre o nível de preços e as medidas de política monetária. Obviamente que
existe um número de indicadores necessários para tal, incluindo agregados monetários e de
crédito, utilização da capacidade produtiva e PIB actual em relação ao PIB potencial, taxa de
desemprego e ofertas de emprego, preços de activos e outros indicadores normalmente
utilizados na previsão dos ciclos económicos. As previsões do mercado sobre inflação
assumem também especial relevância para a gestão da política monetária. Por outro lado, as
expectativas de inflação em relação aos objectivos anunciados pelo banco central são um
indicador do grau de credibilidade desse objectivo. Uma grande parte dos bancos centrais
Política Monetária
1997-04-07
europeus utiliza pois a curva de rendimentos (yield curve) e as taxas de juro forward implicitas
nessa curva para analisar as previsões de mercado sobre inflação.
4.1. A instrumentação da Política Monetária: O sistema de taxas directoras
O Gráfico 2 mostra a evolução das taxas de intervenção no passado recente. Como se
pode observar, existe uma taxa diária de cedência ocasional de liquidez que vem assumindo
nos últimos tempos o papel da taxa mais importante para transmitir no dia-a-dia indicações ao
mercado, normalmente utilizado em vendas de liquidez com acordos de recompra (taxa repo).
Como o sistema bancário tem estado em situação estrutural de déficit de liquidez
desde o início de 1993, a cedência de liquidez assume um papel fulcral na determinação das
taxas de juro do overnight. A cedência de liquidez faz-se em leilões, contra títulos da Dívida
Pública ou Títulos emitidos pelo Banco de Portugal, com acordo de recompra e vencimento
no final do período de reservas. Estes leilões podem ser de quantidade fixa com taxa de juro a
determinar pela procura, ou leilões de taxa de juro fixa e quantidade fixa. O Banco publica
normalmente pelas 10 horas de todas as manhãs dos dias úteis a taxa média ponderada (TMP)
e a taxa de corte do leilão, caso o leilão seja de taxa de juro livre. O Banco utiliza um ou
outro tipo de leilão conforme pretende obter informação do mercado (taxas livres), ou
pretende dar uma indicação clara de taxa de juro ao mercado (taxas fixas).
A taxa repo flutua num corredor definido por duas taxas de intervenção regulares14, o
chão que constitui a taxa de absorção de liquidez e o tecto que é definido pela taxa da
facilidade de emergência. Ambas estas facilidades assumem cada vez mais o papel de
facilidades permanentes (standing facilities) para o sistema bancário. A taxa de absorção
regular, contra TIMs a 7 dias, constitui um chão para a taxa de juro do overnight, porquanto
qualquer instituição monetária pode aí colocar os seus fundos como último recurso. A taxa da
facilidade de emergência, criada em Julho de 1994, no montante de 100 milhões de contos,
permite às instituições monetárias obterem fundos (até às 14 horas de cada dia) até ao
montante máximo da sua quota.15 Funciona, pois, como se fosse um seguro para ocorrer a
necessidades ocasionais de liquidez, e por iniciativa da instituição de crédito.
Existem ainda duas facilidades de cedência de liquidez mas que têm a ver com o
funcionamento do sistema de pagamentos e não com a política monetária que são o crédito
intra-diário (introduzido em Maio último), com taxa de juro nula, e a facilidade de última hora
com taxa de juro agravada.
4.2. A instrumentação da Política Monetária: O mecanismo de regulação da
base monetária.
As instituições monetárias e financeiras (número ?) Estão sujeitas em Portugal a um
regime de reservas obrigatórias de caixa. Estas instituições têm que ter em média sob a forma
14
Em períodos de ataques especulativos contra o escudo a taxa repo de cedência (ou absorção) de fundos pode
subir acima da taxa da facilidade de emergência, afim de desencorajar a tomada de posições em escudos.
15
Esta quota é calculada proporcionalmente aos valores das disponibilidades mínimas de caixa relativos aos
quatro períodos anteriores.
Política Monetária
1997-04-07
de disponibilidades de caixa 2 por cento das suas responsabilidades, definidas pelas Instruções
do Banco de Portugal, em média, durante um período (semanal) previamente definido pelo
Banco. A necessidade de estas instituições satisfazerem as suas necessidades de reservas
execedentárias e obrigatórias de caixa cria um mercado de liquidez primária em que o Banco
de Portugal intervém normalmente diáriamente para regular a base monetária.
O mecanismo da adição e a subtração de reservas é orientado pela programação
monetária que o Banco efectua diariamente para o dia seguinte e para todo o período de
reservas mínimas. A situação no mercado de reservas primárias é determinada a partir do
balanço do Banco Central. Seja,
DLX + CIT = L + DIV
DLXoim + CIoim = L - C + DIVoim
DLXBP + CLSPBP + COIMBP = NC + RC + RE + APOIMBP + DIVBP
DLXoim + Cioim + C - DIVoim = L
DLXBP + CLSPBP + COIMBP - NC - RE - APOIMBP - DIVBP = RC
onde
DLX
=
Disponibilidades líquidas sobre o exterior
CIT
=
Crédito interno total
L
=
Agregado de liquidez
(inclui moeda, quase-moeda e activos líquidos na posse
do público)
DIV
=
Diversos (composto pelas
restantes rubricas da Situação Monetária não incluídas
nas anteriores)
OIM
monetárias
=
Outras
instituições
BP
=
Banco de Portugal
C
=
Circulação monetária
CI
=
Crédito interno (ao Sector
Público e aos sectores privado não financeiro e
financeiro não monetário)
CLSP
Política Monetária
=
1997-04-07
Crédito líquido ao Sector Público
COIMBP
=
Crédito concedido pelo
Banco de Portugal às “outras instituições monetárias”
NC
=
Notas
(inclui as notas em caixa nas OIM)
em
circulação
RC
=
Reservas de caixa sob a
forma de depósitos à ordem no Banco de Portugal
RE
=
Reservas
excedentárias
sob a forma de depósitos à ordem no Banco de Portugal
APOIMBP
=
Aplicações das
instituições monetárias” no Banco de Portugal.
“outras
A intervenção diária do Banco de Portugal é realizada de modo a que a oferta de
reservas venha a satisfazer a procura, o que implica tomar em linha de conta o efeito dos
factores que aumentem ou diminuam a liquidez interbancária.
Como o Banco de Portugal tem a sua actividade directamente relacionada apenas com
as OIM, o Estado e diversos organismos financeiros internacionais, os fluxos financeiros que
importa identificar correspondem aos recebimentos e pagamentos efectuados pelo BP às OIM
quer no âmbito da sua actividade específica quer no âmbito da sua actividade como Caixa
Geral do Tesouro e, em particular, os fluxos que fazem aumentar ou diminuir a conta de
Aplicações do Tesouro aberta no Banco de Portugal.
Os fluxos financeiros entre o BP e as OIM são basicamente os seguintes:
-
compras/vendas de divisas
concessão/recebimento de crédito às OIM e respectivos juros, sob as
diversas formas de financiamento, nomeadamente os empréstimos e as contas
correntes caucionadas,
depósito/levantamento de notas efectuado pelas OIM no BP
compras de liquidez às OIM, através do MIT, e respectivos reembolsos,
incluindo os juros devidos
vendas de liquidez às OIM, através do MIT, e respectivos reembolsos e
juros ou reembolsos antecipados das compras anteriormente realizadas
pagamento de juros relativos a Títulos de Depósito (TD), bem como
reembolsos destes títulos
depósitos obrigatórios das OIM no BP, para além dos relativos às
disponibilidades mínimas de caixa, e respectivos levantamentos.
E os fluxos financeiros entre o BP e as OIM, por conta e ordem do Estado, são
basicamente os seguintes:
Política Monetária
1997-04-07
receitas e despesas do Estado realizadas através da Direcção-Geral do
Tesouro, importando não o momento em que os diversos serviços e entidades
as obtêm mas sim o momento em que eses valores são recebidos ou pagos pela
DGT.
as transferências/cheques, relativos a depósitos do sector público nas
OIM, e presentes ao BP como receita pela compensação de valores.
receitas de financiamento do Estado e pagamentos relativos a
reembolsos da dívida do Estado e respectivos juros, realizados através das
OIM.
Em síntese, os fluxos financeiros entre o BP e as OIM, por conta e ordem do Estado,
respeitam a todos os fluxos cujo registo se efectue nas contas de DO que o tesouro detém
junto do Banco, com excepção dos respeitantes a operações entre o Banco e o Tesouro
(como, por exemplo, compra ou venda de divisas ao Tesouro).
Anota-se, também, a gestão da dívida pública relativa a Bilhetes do Tesouro, na
medida em que é directamente gerida pelo BP e, portanto, facilmente controlável.
Em síntese, os fluxos anteriormente enumerados correspondem aos movimentos que
fazem variar a equação de equilíbrio do BP, que na sua forma mais desagregada saõ
traduzidos nos movimentos contabilísticos que dão origem à situação patrimonial designada
por Situação Diária.
Na programação das intervenções diárias do BP, usualmente, distinguem-se dois níveis
de informação:
o que é directamente controlável pelo BP, isto é, o que
anteciapdamente é previsível com exactidão ou mesmo já conhecido; e
o que não é directamente controlável pelo BP ou o que, embora o seja,
não tem grande expressão, quer pela pouca frequência com que se observa
quer pelo valor pouco expressivo que assume.
No primeiro caso, para além das operações realizadas pelo Banco no mercado cambial
(conhecidas com dois dias de antecedência em relação ao dia em que produzem alterações nas
contas DO das OIM), assumem especial relevo os fluxos relativos às intervenções do Banco
no MIT, bem como os fluxos relativos a BT. No segundo, dominam os movimentos do
Tesouro Público.
A programação diária das intervenções do BP no MIT é assim realizada através de um
modelo de simulação em que
entrando em linha de conta com os valores/fluxos previsionais certos, e
com as
estimativas para os fluxos previsionais incertos, bem assim como com
os valores entretanto observados,
Política Monetária
1997-04-07
se determina o valor das intervenções do BP no mercado interbancário, tendo ainda em conta
as expectativas relativamente ao perfil de comportamento das OIM relativo à formação diária
das reservas.
4.3. A regulação do mercado cambial
De acordo com a Resolução do Conselho Europeu de 5/12/78 que estabelece o
Sistema Monetário Europeu, cada moeda tem uma taxa central em termos do ecu, sendo estas
taxas usadas para estabelecer uma grelha de paridades bilaterais (art.º 3.1). O realinhamento
das taxas centrais só pode ser feito por mútuo acordo de todos os países que participam no
SME e a Comissão (art.º 3.2). Daqui resulta que o SME é um verdadeiro sistema multilateral
de fixação de taxas de câmbio, o que o distingue de uma forma fundamental de uma fixação
(peg) unilateral da taxa.
Será utilizada uma fórmula para o “cabaz do ecu” que servirá para definir um
“indicador de divergência”16. O “limiar de divergência” é estabelecido a 75% do afastamento
máximo para cada moeda (art. 3.5). Quando uma moeda atravessa esse “limiar” as
autoridades devem corrigir a situação através:
(i) intervenção no mercado cambial sob a forma diversificada,
(ii) medidas de política monetária interna,
(iii) alterações das taxas centrais (realinhamentos),
(iv) outras medidas de política económica.
Estas medidas são discutidas regularmente entre os bancos centrais que fazem parte do SME
através do sistema conhecido por “concertação entre os bancos centrais” (art.º 3.6).
A intervenção é obrigatória quando o país atinge o limite da banda de flutuação (art.º
3.4), sendo essa intervenção ilimitada. Suspensão da intervenção equivale a um pedido de
realinhamento.
O acordo de Basle-Nyborg de 18/9/87 veio reforçar substancialmente o SME,
enfatizando que maior estabilidade das taxas de câmbio entre países só se consegue se, através
das políticas monetárias e económicas, estes conseguirem convergência suficiente com vista à
estabilidade interna. Para tal, os membros devem utilizar mais activamente os instrumentos
disponíveis:
(a) flutuações das taxas de câmbio dentro da banda,
(b) taxas de juro, e
(c) intervenções intra-marginais.
Com vista a financiar as intervenções intra-marginais foi reforçada e alargada a
“Facilidade de Muito Curto Prazo” do Fundo de Cooperação Monetário Europeu, que passou
a conceder empréstimos com a duração máxima de três meses e meio, sendo até ao tecto de
16
O indicador de divergência desempenha um papel fundamental na monitoragem do SME. A sua definição é
algo complexa porque a base de referência muda com as próprias taxas de câmbio que constituem o cabaz do
ecu.
Política Monetária
1997-04-07
200 por cento da quota do país automaticamente renovável por três meses. Desta forma se
conseguia aumentar o risco para os especuladores através da mais intensa flutuação dentro da
banda, preocupação que presidiu ao alargamento das bandas para 15% que ocorreu em
Agosto de 1993. Por outro lado, aumentava a credibilidade do mecanismo através do reforço
da cooperação monetária e do alargamento das facilidades que permitiam a um país defender a
sua moeda.
É, assim, importante ressaltar, que a política cambial de cada país membro, que está
orientada para a manutenção da moeda dentro do SME, deve utilizar como instrumentos
intervenções intra-marginais para moderar o deslizar da moeda dentro da banda, ou prosseguir
um determinado nível(eis) de taxa. Estas intervenções têm evidentemente, através da equação
da base monetária, um efeito de destruição de liquidez. A menor oferta de liquidez pode ou
não ser esterelizada pela política de oferta de liquidez primária do banco central. Esta
variação de liquidez tem um efeito, em grande parte pré-determinado, nas taxas de juro dos
mercados interbancários. O banco central pode intensificar, ou moderar estes efeitos sobre as
taxas de juro através da manipulação das taxas directoras ou da realização de leilões de
liquidez com montantes pré-determinados. Os diferenciais de taxas de juro que desta forma se
estabelecem no mercado doméstico, em relação ao de outras moedas constituem um
importante indicador da postura do banco central na defesa da moeda, e entram sem dúvida no
cálculo do custo de financiamento da especulação contra a moeda.
O mercado cambial do escudo é um dos mais reduzidos da UE. Segundo o Inquérito à
Actividade dos Mercados de Câmbios e de Produtos Derivados Realizados em 1995 do Banco
de Portugal (publicado em Boletim Económico, Junho de 1996), o valor do turnover diário
atingia 2,7 biliões de dólares em finais de 199517. Destes cerca de 1,5 eram do mercado spot,
108 milhões de “outright forward” e 1 bilião de “foreign exchange swaps”. Os FRAs atingiam
122 milhões, sendo o principal derivado utilizado sobre as taxas de juro. Portugal ocupava a
última posição nos mercados derivados, sendo particularmente baixa a participação nos
derivados das taxas de juro.
4.4. Teoria das “target zones” e paridade das taxas de juro
Segundo a teoria das “ target zones” sem credibilidade perfeita18 (veja-se Rose e
Svensson (1992)), existe uma relação inversa (e com inclinação inferior à unidade) entre as
taxas de câmbio e as taxas de desvalorização esperadas. Este efeito, chamado de “lua de
mel” por Krugman, ajuda a estabilizar automaticamente a taxa de câmbio em torno da
paridade central. Assim, se não houver expectativas de realinhamento, quando a taxa de
câmbio está forte, e próximo dos limites mínimos de flutuação19 então espera-se que esta
deprecie, e dado um determinado nível dos “fundamentals” ela acaba por se depreciar sem
intervenção do banco central. Da mesma forma, se a taxa de câmbio estiver fraca e próximo
dos limites máximos, haverá tendência para se apreciar.
17
O turnover diário nos 26 países cobertos pelo inquérito do BIS atingia cerca de 1190 biliões de dólares
diários, com cerca de metade à vista e metade a prazo.
18
Hipótese que nos parece realista, sobretudo para um país que aderiu recentemente ao MTC.
19
Estamos a utilizar a taxa de cotação em termos de escudos por unidade de moeda estrangeira.
Política Monetária
1997-04-07
A teoria da paridade das taxas de juro diz que dois activos com as mesmas
características de risco devem ter a mesma taxa de rendimento. Se isso não acontecer, os
agentes económicos através da arbitragem igualarão as taxas de rentabilidade dos dois activos.
Suponhamos dois títulos do Tesouro, um português e outro alemão. Ambos devem
ter a mesma taxa de rentabilidade esperada, de forma que a seguinte relação de arbitragem se
verifique:
1~+~i sub t~=~(~1 over{E sub t}~)~(~1~+~i sub t sup *~)~(~E sub
{t~+~1} sup e~) # alignl~~~~~ ` ~~~~~ ~~~~~~~~~~~
Tx.juro
portug.
tx.câmbio
Esc/DM
em t
tx.juro
alemã
tx.câmbio
Esc/DM esperada
em t + 1
Tome-se a expectativa sobre a taxa de câmbio fixa: E bar sup e:
i~=~i sup *~+~~{E bar sup e~-~E} over E
ou
E~=~{E bar sup e} over {1~+~i~-~i sup *}
o que implica uma relação negativa entre a taxa de câmbio e a taxa de juro doméstica.
Assim, dada a expectativa da taxa de câmbio futura e dada a taxa de juro externa, um
aumento na taxa de juro interna leva a uma diminuição da taxa de câmbio, ou seja, uma
apreciação. Simetricamente, um decréscimo da taxa de juro interna leva a um aumento da
taxa de câmbio ou a uma depreciação:
Política Monetária
1997-04-07
Taxa juro, i
A
i = i*
7
Apreciação
Relação paridade da
taxa de juro (i*, •e )
E=•
6
Depreciação
Esta relação pode ser aproximada por:
i sub t~=~i sub t sup *~+~{E sub {t~+~1} sup e~-~E sub t}
over E sub t # alignr ~~~~~
taxa esperada de depreciação
da moeda nacional em relação
à moeda estrangeira
Mas como os activos não têm o mesmo risco, é necessário um “prémio de risco”, ,
que é o excesso de rendimento no activo externo para compensar o investidor pelo maior risco
envolvido (dado que a taxa de câmbio futura não é conhecida).
(~1~+~ ~)~=~[~(~1~+~i sub t sup *~)~{E sub {t~+~1} sup e~- E sub t} over
E sub t~] ~/~(~1~+~i sub t~)
Política Monetária
1997-04-07
Note-se que as estimações empíricas não só mostram que os prémios de risco são
importantes, mas que também são bastante voláteis. Apesar de se dizer que não existe risco de
crédito nos titulos públicos, isso só é verdade para os títulos emitidos em moeda nacional e em
que o investidor é nacional.No caso de títulos dos Estados emitidos no mercado internacional
(em moeda estrangeira) ou que envolvem investidores externos existe um “risco soberania”.
Por exemplo, as obrigações emitidas pelo Estado Português em dólares têm um “risco
soberano” ou “risco país” de cerca de 20 a 30 pontos base a mais do que as obrigações do
Tesouro americano de prazos iguais. Por outro lado, existe também um
“prémio de
liquidez”, porque a proporção da dívida pública nas carteiras internacionais é muito reduzida
em relação à das moedas dos países mais desenvolvidos.
O que acabámos de ver é a relação da paridade da taxa de juro aberta. Ora os
investidores têm possibilidade de se cobrir nos mercados a prazo contra possíveis flutuações,
p.ex. cambiais. Suponhamos que F sub t é a taxa de câmbio forward eS sub t a taxa spot,
então a relação de paridade coberta é:
1~+~i sub t~=~(~1~+~i sub t sup *~)~F sub t over S sub t
ou
i sub t~-~i sub t sup *~=~{F sub t~ -~S sub t } over S sub t
que diz que em mercados eficientes o diferencial entre as taxas de juro internas e externas que
favorece a moeda nacional, deve ser compensado por um prémio forward, o que torna
atractivo comprar moeda estrangeira spot e vendê-la forward até se esgotar a arbitragem.
Assim, numa “target zone”, sem controle de capitais e com mobilidade perfeita de
capitais, o diferencial das taxas de juro deve igualar a depreciação esperada dentro da banda
mais a taxa esperada de realinhamento. Notemos que a taxa esperada de realinhamento é igual
ao produto de dois factores: (i) a probabilidade de realinhamento por unidade de tempo, e (ii)
a dimensão esperada do realinhamento, se este ocorrer. Na prática, começa-se por estimar as
taxas esperadas de depreciação “dentro da banda” através de uma regressão linear das taxas
de câmbio futuras dentro da banda sobre a taxa de câmbio corrente e o “spread” das taxas de
juro externas e internas, respectivas. A partir dos intervalos de confiança para as taxas de
Política Monetária
1997-04-07
desvalorização esperadas dentro da banda, e por subtração para o total, é possível estimar
intervalos de confiança para as taxas de realinhamenmto esperadas.
Desta forma, através da análise das paridades das taxas de juro para diferentes prazos,
é possível construir intervalos de confiança para a evolução futura das taxas de câmbio
esperadas. Caso estes intervalos caiam dentro das bandas de flutuação estabelecidas em torno
da paridade central então pode dizer-se que a paridade estabelecida é credível.
Outra propriedade empírica verificada nas “target zones” é que a maior densidade nas
distribuições das taxas de câmbio observadas verifica-se junto da paridade central. Esta
propriedade resulta do facto de em adição às intervenções marginais que se verificam quando a
taxa de câmbio se aproxima dos limites, a maioria das intervenções dos bancos centrais são
“intra-marginais”, intervenções que pretendem defender um determinado valor ou pequeno
intervalo dentro da banda, seguindo a política de “navegar-contra-o-vento”. Por isso, alguns
economistas20 têm argumentado que, na prática é difícil distinguir o regime de “target zone”
de um regime de “câmbios flexíveis controlados”, conhecidos na literatura por “managed
float”.
Figura A
Figura B
s
s
f
f
O modelo original
de Krugman (1989) da “target zone” baseia-se na ideia de que a taxa de câmbio deve seguir de
20
Svensson (1994).
Política Monetária
1997-04-07
perto os “fundamentals”. Para além deste factor está sujeita a choques instantâneos que
seguem de perto uma “Brownian Motion”, ou seja, a taxa de câmbio em termos instantâneos
segue um caminho aleatório com média nula e variância constante. É possível deduzir alguns
princípios fundamentais de política cambial deste modelo. Primeiro, sabendo que a banda tem
credibilidade imperfeita, situação que caracterizouo o escudo entre 1992 e 1995, não se
verifica a chamada propriedade de “smooth pasting” (Figura A, onde f representam os
“fundamentals” e s a taxa de câmbio spot), ou seja, quando a taxa de câmbio se aproxima das
bandas aumenta significativamente a probabilidade de um ataque especulativo, pelo que o
banco central tenta evitar através dos seus instrumentos esta situação. A actuação de política
altera-se radicalmente com credibilidade perfeita (Figura B). Neste regime, quando a taxa de
câmbio se aproxima das bandas a propriedade de “smooth pasting” assegura de que pequenas
intervenções são suficientes para fazer regressar a taxa de câmbio ao interior da banda.
Segundo, é evidente que existe uma grande assimetria entre a parte superior da banda em que
a taxa de câmbio corrente está mais desvalorizada do que a taxa central e a parte inferior em
que está mais apreciada, para o caso de credibilidade imperfeita. Daí que o banco central de
um país nestas circunstâncias tente colocar a sua taxa de câmbio na parte em que se encontre
relativamente apreciada, afim de não ser apelidada de “moeda fraca”. É evidente que à medida
que aumenta a credibilidade da banda aumenta a simetria das sub-bandas.
Portugal aderiu ao MTC em 6 de Abril de 1992, tendo-se mantido até Julho numa
situação relativamente apreciada da banda, e com fortes influxos de capitais21. Nos meses de
Verão verificou-se o enfraquecimento do escudo em virtude das crescentes tensões no seio do
MTC, como da apreciável descida das taxas de juro nacioanis das OT- taxa fixa, o único
veículo de aplicação acessível a não residentes.
A partir de Julho a taxa de juro e a
correspondente banda de flutuação passam a evoluir em sentidos opostos (Gráfico 2), o que
implicou a redução rápida da credibilidade do escudo (Gráfico 3). Em Agosto de 1992
acentuaram-se as perturbações que deram origem à maior crise cambial do SME devido às
dúvidas que se avolumaram sobre a concretização da UEM e às contradições da orientação da
21
O “hot money” que entrou em Portugal entre 1990 e 1992 estima-se em cerca de 10 biliões de dólares,
induzido por um diferencial de rentabilidade francamente positivo nas aplicações em escudos relativamente a
outras moedas. Os controles cambiais contra estes influxos levaram à persistência dum diferencial significativo
entre taxas de juro domésticas e externas, entre Junho de 1990 e Maio de 1992, resultante da segmentação dos
dois mercados. Os controles de capitais só vieram a ser abolidos em Dezembro de 1992.
Política Monetária
1997-04-07
política económica em face da recessão europeia. Em meados de Setembro a lira e a libra eram
forçadas pelos especuladores a abandonar o SME e a Espanha teve que realinhar. O Banco de
Portugal teve que subir acentuadamente as taxas de juro e “apertar” os controles cambiais.
Mesmo assim, desde Setembro a Novembro os indicadores da taxa de depreciação esperada e
de horizonte de credibilidade indicavam uma desvalorização esperada entre 6 e 9% (C.
Ferreira (1993)).
No fim-de-semana de 21 de Novembro o escudo acompanha o
realinhamento da peseta em 6%. Até Fevereiro de 1993 verifica-se uma melhoria dos
indicadores de credibilidade. Porém, a partir de Abril acentua-se a especulação em torno de
uma eventual desvalorização das moedas ibéricas, o que viria a concretizar-se a 13 de Maio
com a peseta a realinhar em 8% e o escudo em 6,5%. Os indicadores cambiais vieram a
melhorar progressivamente até Junho. Em Julho começa um novo ataque generalizado sobre
quase todas as moedas do MTC, e em especial ao franco francês, que levou a uma perda de
credibilidade generalizada, e que levou à decisão de alargar as bandas de flutuação para +/15% a 13 de Agosto de 1993.
Estudos subsequentes (Ayuso, Perez-Jurado e Restoy (1995)) mostram que o escudo
veio a verificar uma redução substancial do seu risco cambial. No primeiro semestre de 1994
voltam a verificar-se fortes pressões cambiais sobre o escudo devido a factores específicos e à
saída massiça de investidores internacioanis dos investimentos em títulos da dívida nacioanis
dos chamados “high yielders”.
O Banco de Portugal consegui através de uma política
combinada dos instrumentos de Bale-Nyborg resistir, tendo as tensões voltado a reduzir-se a
partir do Outono. O único episódio relevante para a história cambial recente foi novamente o
realinhamento pedido pela peseta em Março de 1995, que o escudo apenas acompanhou
parcialmente, embora o escudo nunca tenha estado sujeito a nenhuma pressão cambial
específica.
A participação do escudo no MTC do SME pode ser dividida em dois períodos. O
primeiro, de Abril de 1992 até Agosto de 1993, foi caracterizado pela existência de pressões
de natureza especulativa, pela suspensão da participação da libra esterlina e da lira no MTC, e
por realinhamentos das paridades centrais da peseta, do escudo e da libra irlandesa. Este
período foi talvez o de maior turbulência da história do SME.
Política Monetária
1997-04-07
O segundo período, após o alargamento das bandas em Agosto de 1993, caracteriza-se
por uma estabilidade crescente. O comportamento do escudo em torno da sua paridade
central face ao marco, bem como os diferenciais de taxas de juro de curto e de longo prazos
são ilustrados no gráfico 1. Como se pode observar neste gráfico, até Agosto de 1993, a
paridade central do escudo foi ajustada por duas vezes (em Novembro de 1992 e Maio de
1993) e o diferencial de curto prazo manteve-se relativamente elevado. Após Agosto de
1993, o comportamento da taxa de câmbio do escudo e dos diferenciais de taxas de juro de
curto e de longo prazos foi caracterizado por uma crescente estabilidade, sugerindo um
progressivo reforço da credibilidade da política monetária.
A 6 de Março de 1995 foi
decidido ajustar a paridade central do escudo em 3.5 por cento, em linha com as taxas de
mercado prevalecentes desde Agosto de 1993. Esta decisão não comprometeu o objectivo de
estabilidade cambial. Com efeito, o escudo permaneceu próximo da paridade central face ao
marco. A partir da segunda metade de 1995, registou-se mesmo uma tendência de redução do
diferencial de taxas de juro face ao marco.
Para medir de forma mais rigorosa o aumento da estabilidade do escudo, calcularam-se
medidas de dispersão da variação diária da taxa de câmbio do escudo em termos médios
efectivos e face ao marco. Como se pode observar nos Gráficos 2 a 7, entre 1992 e 1996,
assitiu-se a uma ininterrupta diminuição da volatilidade da taxa de câmbio do escudo.
A utilização da taxa de câmbio como objectivo intermédio da política monetária
implica a necessidade de defesa do escudo face a pressões cambiais. Num contexto de perfeita
mobilidade de capitais, como acontece em Portugal desde Dezembro de 1992, essa defesa terá
frequentemente consequências sobre as taxas de juro. Como se verifica nos gráficos 8 a 10,
em 1992, as perturbações cambiais repercutiram-se significativamente no mercado monetário
interbancário. Poateriormente, assistiu-se a uma redução tanto do nível como da volatilidade
da taxa de juro.
Em toda esta argumentação ficou claro que os “fundamentals” desempenham o papel
central. Mas afinal o que são os “fundamentals”? Em teoria pura são inobserváveis. Nas
teorias com preocupação mais empírica das “target zones” procuram-se especificar modelos
da taxa de câmbio relativamente simples, geralmente do tipo monetário.
Ou seja, os
“fundamentals” resultam: (i) duma taxa de crescimento do crédito interno, ou oferta
Política Monetária
1997-04-07
monetária, que é compatível com a estabilidade dos preços e equilibrio macroeconómico no
médio a longo prazo, (ii) dum elevado nível de reservas em relação à base monetária.
Segundo o Apêndice II, que apresenta uma investigação dos factores que influenciam a
probabilidade de realinhamento entre os países da UE, existe uma certa dificuldade em captar
através de estimação econométrica as variáveis que influenciam os “fundamentals”. Porém
tanto os nossos resultados, como outros trabalhos conduzidos no FMI, indicam que o
diferencial das taxas de inflação, a trajectória e o nível do déficit do sector público, assim
como a taxa de desemprego, são algumas das variáveis relevantes.
Um outro tipo de aproximação é aquele que tem sido seguido na prática dentro da
“supervisão multilateral” do SME. A regra básica utilizada é de que a paridade central deve
reflectir a taxa de câmbio de equilíbrio, e que só se deve proceder a realinhamentos quando
houver alteração da taxa de equilíbrio. Apesar da grande dificuldade em estimar as taxas de
câmbio de equilíbrio (Veja-se Williamson (1994)), estudos efectuadas para Portugal revelam
que desde meados de 1993 que a taxa de câmbio estará próxima da taxa de equilíbrio22.
Embora seja um conceito de equilíbrio geral dinâmico, e que se traduz em última análise no
déficit da balança externa, não há dúvida que choques sobre as razões de troca, para além de
factores como o controle de capiatis e diferenciais no crescimento da produtividade têm
impacto sobre a taxa de câmbio de equilíbrio.
Na análise anterior apenas se fez referência à banda de um país, mas é evidente que o
SME é um sistema multilateral. Daí que alterações na paridade de uma moeda se façam sentir
de uma forma mais ou menos intensa nas restantes paridades. Assim, é evidente que o banco
central, não só em termos de impacto sobre a inflação com em termos de impacto sobre a
economia real tem que também seguir o indicador da taxa de câmbio efectiva do escudo para
os participantes do SME e para os principais parceiros comerciais. Foi esse o principal motivo
pelo qual o escudo teve que realinhar em 1992 e 1993, para além do episódio mais isolado de
1994. Se o escudo não tivesse sido ajustadoentre 1992 e 1993, medidas que foram na altura
fortemente criticadas por alguns economistas, a taxa de câmbio efectiva real teria apreciado
22
A. Mateus (1994- Banca) e A. Sampaio e Mello (1992).
Política Monetária
1997-04-07
em cerca de 20 pontos percentuais, o que teria efeitos dramáticos sobre a competitividade da
economia23.
Também a evidência empírica e a análise mais recente confirma a hipótese de contágio
nos ataques especulativos. Dada a longa história de inflação dos países do Sul da Europa é
natural que os mercados vejam alguma sincronia nas taxas de câmbio da Itália, Espanha e
Portugal. Porém, é de notar que nos anos mais recentes houve uma nítida diferenciação na
evolução dos “fundamentals” bastante mais favorável da Espanha e de Portugal, e ainda com
alguma diferenciação entre 1994 e 1996 a favor de Portugal.
É possível construir indicadores sobre o grau de credibilidade de uma determinada
banda de flutuação, segundo a metodologia acima referida. Um dos métodos é o diferencial de
juro ajustado que que corresponde a ~m ~g sub t~=~ sub t sup m~-~E sub t~[~ x sub {t+m}
~não~realinha~]/~m t onde:
sub t sup m~=~i sub t sup m~-~{i sup *} sub t sup m é o
diferencial de juro, definido como a diferença entre a taxa de juro doméstica (~i sub t sup
m~)e a taxa de juro estrangeira (~{i sup *} sub t sup m~) no momento t, respeitante a
depósitos ou títulos com a mesma maturidade (~m~) e com risco de crédito equivalentes. E
sub t representa uma expectativa condicionada pela informação disponível no momento t; E
sub t~[~ x sub {t+m}~ ~não~realinha~]~/~m t representa a depreciação esperada dentro da
banda condicionada pela não ocorrência dum realinhamento. Quando assume um valor
positivo o diferencial de juro ajustado(~ m g sub t~) constitui uma aproximação à taxa de
realinhamento esperada da paridade central do PTE/DEM.
As estimativas para o escudo
durante 1995 (Figura ) indicam um reforço continuado da credibilidade da taxa de câmbio do
escudo. É, porém, a partir do segundo semestre de 1996 que a credibilidade atinge o valor
mais elevado desde a entrada para o SME.
Outro indicador importante para o mercado é o volume de reservas do Banco Central
em relação à base monetária. Como se pode ver pela Figura ?? Depois do saída de “hot
money” que se registou entre meados de 1992 e 1993 houve praticamente a estabilização das
reservas, que permanecem ainda num valor elevado e que nos parece dissuasor de ataques
especulativos.
4.5. Técnicas de estabilização da taxa de câmbio
23
Estes cálculos são feitos “cetris paribus”. O impacto não seria tão elevado se tomarmos em consideração
efeitos directos e indirectos sobre preços internos.Pelos parâmetros que conhecemos da economia portuguesa
tal efeito poderia traduzir-se numa redução do PIB no curto prazo da ordem dos 4 pontos percentuais e um
aumento do desemprego em cerca de 2 pontos por 3 a 4 anos.
Política Monetária
1997-04-07
As intervenções cambiais constituem, dum modo geral, a primeira resposta a
perturbações na taxa de câmbio do escudo e um instrumento para suavizar as flutuações desta
variável, impedindo oscilações excessivas que poderiam degenerar em problemas mais
complexos pelo seu impacto sobre as expectativas do mercado e repectiva dinâmica. Estas
intervenções são, por norma, esterilizadas, isto é, o seu impacto sobre a base monetária é
neutralizado poe operações compensatórias, habitualmente sob a forma de variação no
montante de liquidez cedida no mercado monetário doméstico, de tal modo que as condições
monetárias (designadamente as taxas de juro) se mantém inalteradas. Assim, este tipo de
actuação é basicamnete prosseguido quando o Banco pretende simplesmente suavizar
perturbações passageiras sem alterar a postura da política.
Por sua vez, mudanças das taxas de juro das operações do Banco de Portugal com o
sistema bancário indicam normalmente alterações na postura da política monetária. Estas
alterações podem integrar-se numa “ronda” de alterações por parte dos parceiros do arranjo
cambial ou podem confinar-se a Portugal (ou a um subconjunto de países participantes no
mecanismo cambial).
Dado o papel de âncora desempenhado pelo marco no mecanismo cambial do Sistema
Monetário Europeu, as “rondas” de alterações de taxas de juro são, em regra, desencadeadas
por mudanças nas taxas alemãs. Perante uma mudança destas taxas, o Banco de portugal, à
semelhança dos restantes participantes no mecanismo cambial, avalia a situação económica,
financeira e monetária nacional (designadamente no domínio cambial) e decide em que grau
acompanha o movimento das autoridades germânicas; naturalmente, uma alteração das taxas
portuguesas em montante semelhante ao da alteração alemã significa uma opção por manter
inalterada a postura da política monetária relativa; uma alteração diferenciada (incluindo, por
exemplo, uma manutenção das taxas portuguesas) traduz-se numa modificação da política
relativa.
Por seu lado, as alterações unilaterais de taxas de juro por parte do Banco de Portugal
traduzem-se sempre por alterações da política monetária relativa. No contexto da estratégia
descrita, o elemento crucial para avaliar a necessidade duma alteração deste tipo é a evolução
da taxa de câmbio (embora, como referido, o Banco proceda sempre a uma apreciação global
da situação económica, monetária e financeira, recorrendo a um vasto conjunto de indicadores
e de informação). Assim, o Banco procede a uma alteração unilateral das suas taxas de juro
quando, por exemplo, se verificam pressões cambiais particularmente persistentes e/ou
particularmente agudas, que tornam insuficiente o recurso a meras intervenções cambiais
esterilizadas. Neste caso, o Banco normalmente não deixa de proceder a intervenções
cambiais, mas não esteriliza estas inteiramente, impondo uma subida das taxas de juro.
Política Monetária
1997-04-07
Na instrumentação da política monetária pelas taxas de juro, o Banco de Portugal
utiliza, presentemente, três taxas principais. A primeira é a taxa de cedência em leilão, que
representa o preço a que o banco cede a grande maioria dos fundos necessários no mercado
monetário, por prazos variáveis (normalmente até ao final do período de contagem de
reservas), e constitui o indicador mais importante para a determinação das taxas de juro de
curto prazo neste mercado. Como o seu nome indica, esta taxa resulta dum leilão em que, por
norma, o Banco anuncia a cedência duma determinada quantidade de fundos e recebe
propostas dos bancos sobre quantidades pretendidas e respectivos preços (taxas de juro);
perante essas propostas, o Banco decide qual a quantidade que coloca (a qual, eventualmente,
pode ser nula), e satisfaz propostas até perfazer essa quantidade, começando pelas propostas
com taxa mais elevada. A taxa mais baixa a que o Banco cede liquidez em leilão é a taxa de
corte; embora o Banco não anuncie formalmente a taxa de corte (mas apenas a taxa média),
ela torna-se conhecida no mercado e, em situação de estabilidade, os bancos tendem a situar
as suas propostas neste nível e o Banco cede liquidez a este preço.
A taxa de cedência de liquidez em leilão situa-se entre duas taxas de referência: a taxa
de cedência automática e a taxa de absorção. A taxa de cedência automática diária constitui
um limite indicativo superior para a taxa de cedência em leilão, sendo a taxa a que o Banco de
Portugal disponibiliza liquidez overnight, num montante limitado e pré-definido banco a
banco, a pedido destes. A taxa de absorção, por seu lado, é a taxa a que o Banco remunera
liquidez que absorve do sistema bancária, e constitui um limite inferior para a taxa de cedência
em leilão.
Como referido acima, o Banco altera as suas taxas de juro quando pretende alterar a
postura da política monetária. A alteração concreta a que o Banco procede depende das
circunstâncias específicas, no quadro geral descrito atrás. Dum modo geral, a taxa de cedência
em leilão é aquela que permite ajustamentos mais flexíveis e efectivos da política; alterações
do “corredor” em que a taxa de leilão se situa (isto é, mudanças na taxa de cedência diária
e/ou na taxa de absorção), por seu turno, sinalizam uma modificação mais marcada da
intensidade da política.
5. Comparação com as formas de intervenção de outros bancos centrais.
Os mecanismos e instrumentos de intervenção monetária diferem entre os países da
UEM, embora se tenha claramente denotado uma convergência para um modelo comum nos
últimos anos. Quase todos os países tentam manter as taxas dos mercados interbancários num
intervalo apropriado através da realização de “repos” ou “reverse repos” todos os dias e com
prazos que variam do dia até duas semanas, como intervenções regulares sobre a liquidez. As
operações de “mercado aberto” puras ou de depósitos ou empréstimos não coletarizados a
instituições financeiras é cada vez mais raro. O Banco de França ainda utuliza operações de
Política Monetária
1997-04-07
“mercado aberto” para corrigir variações “estruturais da liquidez”. Vários bancos centrais,
entre os quais Portugal, Finlândia, Alemanha, emitem também papel a curto prazo para
absorver excessos de liquidez. Os prazos deste papel podem variar entre 1 dia a seis meses.
O estabelecimento de um corredor para as taxas de juro tem-se tornado mais
frequente. O “chão” é normalmente dado pela taxa de absorção regular (casos da Irlanda,
Finlândia e Portugal), e que é preconizado como uma facilidade permanente pelo IME no
contexto do Framework Report. A taxa máxima é determinada no caso do Bundesbank e do
Banco da Áustria pela taxa “lombarda”, para empréstimos feitos a pedido da instituição
financeira depois de ultrapassar a suia quota, e que comportam uma taxa de juro agravada.
No caso português existe a “facilidade de emergência” para a determinação do “tecto”,
embora com quotas bastante pequenas por instituição. No caso da Alemanha existem também
operações de cedência de liquidez “atípicas”, realizadas geralmente a 3 meses, a uma taxa mais
reduzida que os “repos”, à taxa de desconto, pelo qual o Bundesbank cede liquidez a pequenos
bancos. Este tipo de operações continua a ser previsto no Framework Report.
Os períodos de constituição de reservas vão desde o caso mais restrito de uma semana
para Portugal, dez dias para a espanha até cerca de 1 mês para os bancos do Centro da
Europa. Do tipo de leilões com taxa fixa ou por determinação em leilão é hoje mais seguido o
segundo tipo. O primeiro é geralmente utilizado, e como o Banco de Portugal passou a
utilizar desde Março de 1995, quando o banco central quere transmitir informação sobre a sua
taxa aos mercados.
É ainda de referir que alguns países utilizam swaps sobre o mercado cambial para
regulação da liquidez, para além do impacto que possa ter sobre as expectativas das taxas de
câmbio.
6. A Curva de Rendimentos e as Taxas Forward como Indicadores Monetários
A curva de rendimentos (yield curve) é um instrumento priveligeado para orientar a política
monetária. Conforme os inúmeros estudos de Svensson e outros têm mostrado, a partir da
curva de rendimentos podem extrair-se taxas “forward” que podem ser utilizadas nas seguintes
áreas: (i) como indicadores das expectativas de inflação e assim avaliar da credibilidade, por
exemplo, de uma política desinflacionista, (ii) os “spreads” das taxas “forward” podem ser
utilizados como indicadores das taxas de desvalorização esperada (em termos da paridade
aberta), e (iii) como indicadores das expectativas de taxas de juro reais futuras. Vamos
começar por debruçar-mo-nos sobre os dois primeiros indicadores.
O Gráfico mostra as curvas de rendimento estimadas por N. Cassola e J. Luis (1996)
do Banco de Portugal segundo o método de Nelson-Siegel e Svensson para o período de
Política Monetária
1997-04-07
Agosto 1993 a Janeiro 199724. Entre 1993 e inícios de 1994 nota-se um movimento de
translação que levou a uma redução das taxas em cerca de 2 pontos percentuais. As taxas
longas chegaram a estar abaixo dos 10% em Março de 1994. Este fenómeno, que é comum a
todos os “high yielders” europeus é estudado por Svensson (1994), o qual o considera como
um resultado de uma pequena bolha especulativa. A partir daquela data a curva de
rendimentos começa a deslocar-se para cima atingindo valores próximos dos 12,6% em finais
de Fevereiro de 199525, passando a ter um andamento quase perfeitamente horizontal. Seguese um longo caminho de translação para baixo da curva de rendimentos. Em Janeiro de 1997
a curva tem uma inclinação bastante positiva, com as taxas de curto prazo já abaixo dos 6% e
as de longo prazo em cerca de 8%.
A primeira utilização que vamos fazer é a da estimação das expectativas de inflação.
De facto, o alargamento das bandas de flutuação do SME vieram a acentuar não só a
necessidade de dar mais importância ao quadro de referência fornecido pela taxa de inflação,
como à necessidade de utilizar indicadores de mercado sobre as expectativas de inflação. Para
passarmos da curva de rendimentos em taxas forward para as expectativas de inflação haverá
que considerar dois factores. Por um lado, o prémio de liquidez associado com o alargamento
do horizonte da curva. Estimações feitas para outros países indicam que geralmente este é
pequeno, e é muitas vezes tomado como nulo (caso de Svensson (1994) para o caso da
Suécia, e Anderson (1996) para o Reino Unido). No nosso caso considerados um prémio de 8
pontos base, que nos parece compatível com outros países. O outro factor são as taxas de
juro reais. Não existem no caso português taxas de juro indexadas a um índice de preços
como no caso do Reino Unido, Canadá e Nova Zelândia. À semelhança do que outros autores
têm feito tomou-se o caso das taxas do Reino Unido como indicador. Note-se que este
indicador tem variado entre 3 e 4% nos últimos anos, com um pico em 1994/9526.
24
É importante assinalar que investigações conduzidas por B. Adão e J. Luís (1997) conduziram à conclusão
que que a teoria das expectativas se verifica para a curva de rendimentos em Portugal, pelo que as taxas de juro
de curto prazo podem ser utilizadas para estimar as as taxas de juro de curto prazo futuras, e as taxas de juro de
longo prazo são determinadas pelo nível corrente e pelas expectativas de evolução das taxas de juro de curto
prazo implicitas na curva de rendimentos. Assim, o prémio de liquidez seria constante.
25
Este movimento de subida das taxas de juro foi originado, como sabemos, pela subida das taxas do FED em
cerca de 1 ponto percentual ao longo de 1994 e que veio a ser magnificado nos “mercados emergentes” pelo
problema da crise mexicana. Em Portugal houve ainda um factor específico que foi a deterioração dos
fundamentals que ocorreu entre 1992 e 1993, tendo os resultados de estimações fortemente negativas do PIB, e
de alargamento do déficit orçamental a invadir os mercados entre finais de 1993 e o primeiro trimestre de
1994. Como sabemos hoje, estes movimentos não foram tão acentuados como as estimativas publicadas na
altura o diziam, e não saíam da média europeia.
26
Estas estimativas são corroboradas por um estudo recente de B. Adão e N. Cassola (1996), já aplicado aos
dados portugueses das taxas de juro do mercado interbancário para o período de 1989 a 1996, embora
utilizandoséries para o consumo privado de validade bastante duvidosa. O método utilizado é o de Campbell e
outros, baseado no equilíbrio intertemporal do consumidor. As taxas calculadas situam-se entre 3,5 e 4%.
Política Monetária
1997-04-07
No Quadro reportam-se os objectivos de inflação anunciados pelas Autoridades para
os anos 1994-1997, as expectativas do mercado após esse anúncio e a taxa de inflação
efectivamente verificada27. Notemos, em primeiro lugar, que tem havido no período
analisado, ou seja, para 1994-1996 uma notável capacidade para controlar o objectivo de
inflação, pois o valor observado esteve sempre dentro do intervalo anunciado. Porém, a
credibilidade das metas de inflação foi sempre baixa. Os mercados sobre-estimaram
sistematicamente a taxa de inflação (ou o prémio de risco era mais elevado). O maior desvio
verificou-se em 1995 o que terá sido devido a uma subida, durante a primeira parte do ano, ao
prémio de risco. Em 1997 dá-se a inversão das expectativas com uma previsão abaixo do
próprio número anunciado pelas Autoridades.
Expectativas
Observada
Anunciada
do Mercado
pelas
Autoridades
1994
4,0-5,5
4,8-5,0
5,2
1995
3,5-4,5
8,0-8,5
4,1
1996
3,0-3,5
4,7-4,9
3,1
1997
2,0-2,25
1,3-1,5
n.d.
Nota: expecativas no mês em que é anunciada a meta da inflação.
Anos
Outra questão interessante que podemos investigar é a seguinte: quando é que o
mercado começou a acreditar que Portugal cumpriria o critério da inflação de Masatrich? O
Quadro mostra que só em finais de Setembro de 1996 os mercados monetários começaram a
acreditar que Portugal satisfaria o critério, ou seja, quase quatro anos depois de ter sido
anunciado pelo Governo que o país iria aderir à união monetária. Quais os factores que
explicam esta viragem em Setembro de 1996? Primeiro, seria necessário que os mercados
atribuissem uma elevada probabilidade ao início da moeda única. Ora, o calendário só ficou
clarificado no Conselho de Madrid, mas foi sobretudo com o anúncio do acordo sobre o Pacto
de Estabilidade que essa probabilidade subiu substancialmente. Segundo, a probabilidade de
Portugal entrar no primeiro grupo de países escolhidos. Por um lado, o Pacto deu maior
probabilidade de participação aos países do Sul da Europa - todos estes registaram uma forte
27
Uma interpretação alternativa é supôr que a diferença entre as taxas reais ex-ante e as taxas de juro reais expost, estas últimas com base na inflação verificada, corresponde ao prémio de risco de inflação. Esta
interpretação está associada ao famoso “problema do peso” quando a política anti-inflacionista das Autoridades
não é suficientemente credível ou é vista como vigorando apenas temporariamente. Daí que mesmo que não se
verifique, como os agentes económicos atribuem uma parte substancial da densidade da distribuição aos
extremos de uma inflação elevada, persiste um elevado prémio de risco. Mesmo que as Autoridades persistam
na política, o que acaba por originar erros de previsão persistentes dos agentes económicos.
Política Monetária
1997-04-07
baixa dos “spreads” em relação ao DM28 -, e por outro lado, o caso português começou a
aparecer como um caso destacado de cumprimento dos critérios. Este fenómeno confima que
são necessários dois factores: por um lado a envolvente externa e, por outro, as medidas
internas de política, para manter baixas as expectativas de inflação.
O diferencial entre as taxas forward entre duas moedas pode ser interpretado como a
taxa esperada de desvalorização entre si. Os Gráficos e apresentam as taxas forward para
Portugal e Alemanha (o primeiro taxas a 1 ano e o segundo a 6 meses). Conforme é possível
observar em finais de Fevereiro de 1995, o spread entre as taxas portuguesas e alemãs variava
entre 5 e 6 pontos percentuais nos primeiros anos até cerca de 4 nos prazos mais longos. Em
Abril de 1996 os spreads apenas tinham caido pouco mais de 1 ponto percentual no curto
prazo, mas nos prazos mais longos os spreads aproximavam-se dos 2 pontos percentuais. É
sobretudo em finais de 1996 e inícios de 1997 que se dá uma forte redução dos spreads. Nos
prazos mais longos atingem valores próximos do 1 ponto percentual e até 1 ano e meio entre 2
e 3 pontos percentuais. É interessante verificar a elevada racionalidade dos mercados. É
também em finais de Setembro de 1996 que o critério da taxa de juro a longo prazo passa a
ser satisfeito por Portugal, quando os spreads a 10 anos caiem para os 2 pontos percentuais.
Assim, quando os mercados passaram a acreditar na satisfação do critério da inflação,
simultâneamente passaram a acreditar na satisfação do citério da taxa de juro.
6. Deverá a economia real ser integrada nos objectivos de política monetária?
Embora haja evidência de que a política monetária apenas pode afectar
sistematicamente no médio e longo prazos as variáveis nominais, existe alguma corroboração
empírica de que a política monetária tem efeitos no curto prazo sobre as variáveis reais tais
como a produção e o emprego. Por conseguinte, embora a política monetária possa estabilizar
ou destabilizar as flutuações no curto prazo do emprego e produção, não pode
sistematicamente afectar o emprego e PIB médios no longo prazo. Este facto não é um
argumento contra a estabilidade dos preços como o objectivo da política monetária. Mas,
pelo contrário, apenas um objectivo credível de estabilidade dos preços pode dar eficácia à
política monetária para estabilizar as flutuações económicas no curto prazo. Isto por duas
ordens de razões.
Primeiro, uma política de estabilidade dos preços implica uma estabilização automática
dos choques da procura agregada. Um aumento da procura agregada que leve a pressões
inflacionistas devido a ter ultrapassado a capacidade produtiva será contrabalançada por uma
contração monetária (devido ao impacto que tal situação teria sobre as expectativas de
28
Porque segundo alguns economistas o Pacto lançava as bases do euro como moeda forte e seria um contrapeso à entrada de moedas com histórias recentes de elevada inflação.
Política Monetária
1997-04-07
desvalorização). Simultaneamente uma redução da procura agregada em relação à capacidade
produtiva que origine uma redução substancial da inflação em relação aos parceiros comerciais
será contrabalançada por uma expansão da liquidez primária e redução de diferenciais de taxas
de juro (devido ao impacto que tal situação teria sobre as expectativas de apreciação da
moeda), o que levaria também à estabilização económica.
Em segundo lugar, é compreensível que a credibilidade acumulada por um banco
central, no longo prazo, de manutenção da estabilidade dos preços, dê maior capacidade de
actuação ao banco para estabilizar a produção no curto prazo29. Sem essa credibilidade
acumulada no longo prazo, uma expansão monetária pode ser interpretada, no curto prazo,
como o início de um período de prolongada expansão monetária. Por conseguinte pode
resultar num aumento das expectativas inflacionistas e aumento das taxas de juro nos prazos
mais longos, preços e salários. Tal alteração de expectativas levaria necessariamente à
anulação do estímulo sobre a economia e fazê-la cair numa fase de “stagflation” (recessão com
inflação). No caso do banco ter acumulado credibilidade no longo prazo a expansão não
levaria a alterações de expectativas inflacionistas e aos consequentes efeitos negativos daí
resultantes.
Um dos modelos de equilibrio geral que envolveu maior investimento de recursos e
que já está há mais tempo a ser utilizado na política monetária é o modelo QPM do Banco do
Canada (Longworth, D. E C. Freedman (1995)). Este modelo é interessante porque não só
tem um mecanismo de ajustamento dos fluxos aos stocks, uma função consumo tipo
Blanchard, como tem uma especificação de expectativas racionais. Como é que a economia
reage a um choque positivo da procura agregada? No curto prazo sobe a produção, o que
origia o aparecimento de pressões de excesso de procura e leva à inflação em termos de preços
e salários a acelerar. Dado que existe alguma persistência nas expectativas isto significa que
as expectativas de inflação seis a sete trimestres à frent sobem ainda mais. Em resposta o
spread entre as taxas de juro de curto e longo prazos sobe através de um aumento das taxas de
juro de curto prazo no mercado. Esta subida leva a uma apreciação da moeda nacional (via
efeito de “overshooting” a la Dornbusch). O endurecimento das condições monetárias leva a
uma redução da procura agregada, o que eventualmente provoca a sua baixa em relação à
trajectória de control e leva a inflação à trajectória pré-progrmada. Esta evolução, com
alguma possívl “ajuda da política monetária” leva mais tarde ou mais cedo a que as taxas de
juro regressem aos seus valores iniciais. Um choque positivo sobre os preços tem os mesmos
efeitos a partir da subida das expectativas inflacionistas.
29
Veja-se Bernanke e Mishkin (1992) sobre evidência empírica nesta matéria.
Política Monetária
1997-04-07
É bem conhecido o papel fundamental que as alterações de taxas de juro têm sobre as
flutuções económicas. A subida das taxas de juro de curto prazo em períodos de
sobreutilização da capacidade produtiva ou de pleno emprego é fundamental para conduzir a
economia a uma situação de equilíbrio económico e “quebrar” as expectativas e tensões
inflacionistas. Por outro lado, a queda das taxas de juro, mais rapidamente as de longo e
depois as de curto prazo - isto é forte inclinação positiva na curva de rendimentos - na fase
que precede a retoma económica é um forte contributo para a expansão da procura (em
particular investimento e consumo de bens duradouros). Por conseguinte, é evidente que, na
prática, o prosseguimento de uma regra monetária tem que envolver tanto elementos da
inflação como da taxa de desemprego ou de utilização da capacidade produtiva.
Recentemente, J. Taylor (1993) descobriu que o comportamento do FED se podia
aproximar pela seguinte “regra monetária”, hoje largamente conhecida como a “regra de
Taylor”30. Nesta regra o FED determinaria a taxa dos mercados interbancários, r, (federal
funds rate) através da seguinte equação:
onde p é a taxa de inflação e y é a
r = p + 0,5y + 0,5(p-2) + 2
percentagem de desvio do PIB real de um nível de objectivo. Assim, a taxa de juro do FED
sobe se simultaneamente a inflação subir acima dos 2% anuais e o nível do PIB estiver acima
do valor considerado de pleno emprego. Assim, se tanto a inflação como o PIB estiverem aos
níveis planeados a taxa de juro nominal do FED (curto prazo) é de 4%, e a real de 2%, o que
está próximo dos 2,2% que é considerado como a txa de crescimento económico de longo
prazo.
Note-se que esta regra monetária está bastante próxima das formuladas teoricamente
em que o nível de bem-estar é considerado em termos do desvio da taxa de inflação nula e da
taxa de desemprego natural. O que é surpreendente é que uma expressão tão simples consiga
captar teorias tão complexas e ajustar-se aos dados empíricos observados nos EUA entre 1987
e 1992.
A teoria da moderna política económica chama a importância para uma orientação que
tem sido largamente referida na recente discussão do desemprego. Será mais eficiente que a
sociedade ponha o ónus do prosseguimento do objectivo de emprego nas políticas estruturais
que permitam aumentar a eficiência do mercado de trabalho e assim atingir um nível de
emprego mais elevado no médio e longo prazo, e desta forma, delegar com menor ênfase o
objectivo do emprego para o banco central.
Existirá assim uma oposição entre o estatuto do Banco Central Europeu e, por
exemplo, o estatuto do FED? Svensson (??) Tem chamado insistentemente a atenção para
30
Este tipo de regra também parece representar o comportamento do Bundesbank (Ver ...). M. King (199?)
Prova que esta regra representa uma classe bastante vasta de comportamentos possíveis.
Política Monetária
1997-04-07
que de facto não existe essa oposição. A estabilidade de preços implica não só que os preços
não devem subir mas também que os preços não devem baixar. A teoria económica, bem
assim como as experiências históricas31 mostram amplamente os perigos de uma deflação. De
facto, a descida continuada de preços não só provoca uma subida dos salários reais que em
situação de quebra de procura agregada pode ser desastrosa pela perda de competitividade
que provoca, em face de rigidez na descida dos salários nominais, bem assim como uma subida
acentuada das taxas de juro reais32. Assim, partindo duma situação de equilíbrio em torno da
txa de desemprego natural uma subida persistente da taxa de desemprego pode provocar uma
deflação. Ora, como a política monetária deve evitar a inflação como igual peso como a
inflação daí que se deva incluir, sob o ponto de vista teórico, também o termo referente à taxa
de desemprego na função objectivo da política macroeconómica.
6. O mercado de liquidez primária em Portugal é estruturalmente excedentário
.
No período de 1975 a finais dos anos 90 verificaram-se não só déficits
extraordinariamente elevados, como uma grande parte dos déficits foi financiado por recurso
ao aumento da base monetária. O Gráfico apresenta a evolução dos déficts para aquele
período. O volume acumulado da base monetária criada pelo financiamento do Estado só
naquele período estima-se entre 1,6 a 2,5 mil milhões de contos, caso consideremos apenas a
colocação primária de títulos no Banco de portugal ou o crédito líquido do sector bancário ao
SPA. O impacto sobre a inflação é amplamente conhecido. Contudo, o que para nós é hoje
mais relevante é que este enorme montante de liquidez primária excedentária que se acumulou
no sistema bancário, criou logo desde o início da política de desinflação, um enorme desafio
ao Banco de Portugal. Havia que manter esterelizado este excesso de liquidez para poder
prosseguir uma política de estabilidade dos preços. Várias operações monetárias estruturais
foram efectuadas. Entre 1990 e 1991 a chamada “grande operação de secagem de liquidez”
transformou os depósitos obrigatórios dos bancos no banco central em títulos da dívida
pública que estavam no activo do balanço do Banco de Portugal. O total de títulos emitidos
pelo Tesouro para esta operação em Dezembro de 1990 e em Março de 1991 ascendeu a 1074
milhões de contos, o que alargava a base de títulos para os bancos poderem realizar operações
de repo com o Banco de Portugal. Por outro lado, fixava-se um coeficiente de reservas de
caixa de 17% em que cerca de um terço não era remunerado e o restante era remunerado a
uma taxa próxima das taxas de mercado.
Como este coeficiente de reservas de caixa representava, por um lado, um valor
enrmemente elevado em relação aos cerca de 2% prevalecentes no resto da UE, e por outro
31
O caso recente do Japão aí está a ilustrar este facto.
32
Assim, apesar das taxas directoras do banco central se poderem aproximar de zero, pode ser que mesmo
assim a taxa de juro real ainda seja elevada para estimular a procura agregada em situação de recessão.
Política Monetária
1997-04-07
lado, havia que reduzir progressivamente o seu custo nos custos de intermediação dos bancos,
aquele coeficiente foi reduzido para 2% em finais de 1994. Para esterelizar o excedente de
liquidez foram emitidos Títulos de Depósito que estão a ser reembolsados num período de 10
anos, mas com a particularidade de os títulos com remuneração nula que substituiram a parte
das reservas não remenurada serem reembolsados em três anos.
Outro problema criado pelo excesso de liquidez é o desequilíbrio estrutural no balanço
e na conta de resultados do Banco de Portugal, pois tem que remunerar os títulos de depósito
(passivos) e não pode obter rentabilidade de uma parte importante das reservas de ouro
(activos).
O excedente estrutural de liquidez voltou a aparecer em finais de 1996 o que obrigou o
Banco de Portugal a alterar a sua forma de intervenção nos mercados, passando a emitir
Títulos de Intervenção Monetária (TIMs) a prazos de 4 e 9 semanas com o fim de absorver
ocasionalmente os excessos de liquidez, passando a taxa de absorção a ser a taxa directora
relevante para o mercado de fundos interbancários.
7. O conflito de objectivos da política económica e a necessidade de coerência do
quadro macroeconómico
É bem conhecido que no período de 1975 até ao presente o Sector Público
Administrativo gerou enormes déficits, que levaram a uma subida do rácio da dívida pública
em relação ao PIB de cerca de 17% em 1974 a 70% em 199533. Do ponto de vista teórico
sabemos que o aumento do déficit do sector público provoca no curto prazo um aumento da
taxa de juro, um aumento da procura agregada e um aumento do nível de preços, podendo
provocar uma depreciação real. Assim, o déficit só pode provocar um aumento do nível dos
preços, dependendo da situação da economia em relação ao PIB potencial, e das elasticidades
relativas da procura e oferta agregadas, mas não pode sustentar uma subida continuada do
nível de preços, ou seja, a inflação.
Esta análise sofre, porém uma importante qualificação que tem a ver com a forma de
financiamento do déficit. Se o déficit for financiado por um aumento da base monetária, como
uma subida do déficit provoca uma aceleração do crescimento do stock de moeda então
teremos uma subida da inflação. Vimos, acima que este factor esteve por detrás da inflação até
meados dos anos 80. Na segunda metade da década houve um esforço notável de
desenvolvimento dos mercados de títulos de dívida pública, muitas vezes à custa da oferta de
bastante boas condições de remuneração, e com indexação frequente, com vista a tornar maior
33
Valor antes da recente revisão pelo Eurostat.
Política Monetária
1997-04-07
a procura destes activos pelos agentes económicos.
sobretudo a partir de 1986 e o de Ots a partir de 1993.
O mercado de Bts desenvolveu-se
Isto não quere dizer que o financiamento do déficit através do aumento da dívida
pública não seja inócuo. O impacto virá agora sobretudo na subida das taxas de juro reais no
médio prazo, redução do nível de actividade e possível crowding-out do investimento privado.
Com a exclusão da possibilidade de monetarização dos déficits do Estado pode questionar-se
se o déficit público tem qualquer impacto sobre a inflação ou sobre a estabilidade cambial.
Modelo de Sargent-Wallace.
Um primeiro problema que surge no domínio da coordenação da política monetária e
orçamental é o conhecido problema do “policy mix” em economias abertas. Como já várias
vezes o defendemos desde 1992, o processo de desinflação é tanto mais custoso em termos de
quebra do investimento e aumento de desemprego quanto for assente numa política monetária
muito restritiva para compensar um elevado déficit orçamental. As elevadas taxas de juro
reais implicarão mais tarde ou mais cedo uma apreciação real da moeda e perda de
competitividade da economia, o que pelo efeito de “histerisis” pode deixar marcas profundas
no aparelho produtivo do país. Este tipo de política foi característica dos EUA na primeira
metade dos anos 80, na UE nos primeiros anos da década de 90, e em Portugal foi bem
visível entre 1989 e 199434.
Daqui resulta um “aparente conflito” entre a política orçamental que pretende taxas de
juro mais baixas para poder reduzir o custo de endividamento do Estado, e por essa via vir a
reduzir o déficit, e a postura da política monetária que perante o déficit mais elevado tem que
endurecer a política monetária para poder manter a estabilidade cambial e assim a estabilidade
dos preços.
Não se pode, pois, enter a “coordenação” de políticas no sentido tradicional de
acomodação da política monetária ao financiamento do déficit. Antes pelo contrário, o que as
inúmeras experiências falhadas de “fixação de taxas de câmbio” na América Latina têm
demonstrado é que ambas as políticas se devem inscrever num conjunto de objectivos
macroeconómicos de estabilidade dos preços e crescimento, tal como ele foi acima
34
No caso português, para além do problema do “policy mix” verificou-se também o chamado “problema de
Walters” entre 1992 e 1994. Para manter a taxa de câmbio fixa, e com falta de credibilidade do banco central,
este foi obrigado a manter taxas de juro reais médias elevadas, em período de recessão. Os spreads mais
elevados são o resultado do dilema de política que é percebido pelos agentes económicos. O dilema é o
seguinte: para reactivar a economia o banco deveria reduzir a s taxas de juro reais, mas isso implicaria deixar
desvalorizar, o que implica uma subida do prémio de desvalorização. E quanto maior é o prémio de
desvalorização maior incentivo existe para as Autoridades acabarem por abandonar a política de estabilidade
cambial.
Política Monetária
1997-04-07
explicitado. Quando os agentes económicos deixam de receber sinais claros dessa orientação
de política económica começam a surgir os receios de um “impulso inflacionista”, o que
origina a perda de credibilidade e a subida imediata dos prémios de risco da economia.
Por último, não podemos deixar de referir que a política monetária tem uma
capacidade muito limitada para prosseguir outros objectivos que não sejam a estabilidade dos
preços. Não se podem prosseguir políticas estruturais com a política monetária. Está errado
pressupôr que através da política de taxas de juro ou de câmbio se pode estimular a oferta
agregada, ou acelarar a expansão da capacidade produtiva de um país no longo prazo. O
crescimento potencial de uma economia depende do ritmo de acumulação do capital humano e
físico e do esforço de progresso técnico empreendido.
Existem duas áreas em que é importante a coordenação entre o Banco Central e o
Tesouro. A primeira refere-se à gestão da dívida pública. Por exemplo, a divisão do
financiamento entre interno e externo. O recurso ao endividamento externo cria liquidez,
enquanto que o financiamento do déficit por dívida interna não tem efeito sobre a liquidez.
Daí que em períodos de excesso de liquidez haja necessidade ou de absorção adicional pelo
banco central, o que implica custos acrescidos no balanço do Banco Central. Outras vezes o
Tesouro pode contrair dívida externa para alimentar as necessidades de divisas do Banco
Central (é o caso da Dinamarca).
A outra é a necessidade de uma gestão integrada de dívida pública e reservas. Qual o
nível óptimo de endividamento externo e interno, qual a composição óptima por prazos e por
moedas. São problemas que só se podem responder eficientemente no quadro de uma gestão
de carteira óptima das Autoridades Monetárias que detém as reservas do país em ouro e
divisas e por outro lado realizam o endividamento público. Infelizmente esta é uma área onde
o progresso é pouco, não só do ponto de vista teórico como da sua implementação prática,
tantas vezes por razões institucionais. E esta observação aplica-se à grande maioria das
economias actuais.
É claro que a óptica de cada uma das instituições é diferente pelo que pode haver
conflitos no curto prazo: o Tesouro pretende minimizar o custo do financiamento para o
Estado, enquanto que o Banco Central pretende manter a estabilidade cambial que pode
implicar taxas de juro mais elevadas.
Reconhecidas as potencialidades e limitações da política monetária numa pequena
economia aberta, não deixam de ser importantes as questões relacionadas com as restantes
políticas anti-cíclicas, e em especial da política orçamental. Embora o assunto extravase
largamente o objectivo deste trabalho não podemos deixar de referir que também neste
domínio é possível definir regras de política concretas. Uma das mais importantes é a
Política Monetária
1997-04-07
actuação dos estabilizadores automáticos como política anti-cíclica. Esta regra evidentemente que definida num contexto de equilíbrio das finanças no longo prazo é hoje
reconhecida mesmo por muitos economistas da escola neoclássica, mesmo que seja como
regra de “tax smoothing”, quer dizer que evita fortes flutuações nas taxas de imposto, gerando
assim “deadwight losses” devidas a excessivas flutuações económicas. Outra regra importante
acaba de ser consagrada no Pacto de Estabilidade da UE que consagra o equilíbrio ao longo
do ciclo das contas públicas.
8. Previsão da inflação e mecanismo dos preços
Existe em Portugal já uma certa tradição na análise de modelos econométricos dos
determinantes da inflação. Já em 1977 o autor publicava o primeiro estudo em Portugal sobre
este tema35onde se realçava a importância dos preços externos, e em particular ad política
cambial para a determinação da inflação. Contudo, os enormes desequilíbrios
macroeconómicos, e em geral o persistente e crescente déficit externo que dominou a
economia portuguesa até 1984 levaram à adopção do “crawling-peg” como regime cambial
combinado com o controle administrativo do crédito introduzido pelos programas de
estabilização do FMI.
Um estudo recente de C. Robalo (1995) volta a confirmar a importância da
estabilidade cambial na estabilidade dos preços. Utilizando a técnica da cointegração, este
autor demonstra que a taxa de inflação no equilíbrio de longo prazo é uma média ponderada
de 72% do crescimento dos salários e 29% do crescimento dos preços de importação, o que
dá aproximadamente uma soma de um dos coeficientes. Num modelo com “correcção de erro”
tipo Engle-Granger as elasticidades de longo prazo daquelas variáveis são de 0,64 e 0,36,
respectivamente. Também confirma a inexistência de “ilusão monetária” por parte dos
trabalhadores, no longo prazo. Na simulação de um modelo de ajustamento do impacto de
uma desvalorização de 5% verifica-se um impacto de cerca de um terço na taxa de inflação no
decorrer do próprio ano. Embora fosse de esperar um impacto mais rápido sobre a inflação,
que se traduz num “pass trough” de 80% ao fim de 5 anos, o efeito de ausência de ilusão
monetária acaba por se reflectir 1 por 1 na subida dos preços internos.
O nosso modelo preferido de inflação, desenvolvido no Apêndice III, baseia-se
também na estimação de uma relação de cointegração e do respectivo processo de
ajustamento. Porém, partimos da decomposição dos preços em bens transacionáveis e não
transacionáveis:
PT ^ PNT ====>
Pc
35
Veja-se A. Mateus (1977).
Política Monetária
1997-04-07
Pc*
====>
PT
W ^ PT ^ d
=====>
PNT
os preços dos bens transacionáveis são sobretudo determinados pelos preços internacionais, e
em especial, pelos preços dos bens de consumo importados. Os preços dos bens não
transacionáveis são determinados pelos salários, pelos preços dos inputs transacionáveis e
pelas condições de excesso de procura. Para completar o modelo podemos também
especificar um modelo para a determinação dos salários através dos preços e da taxa de
desemprego.
O modelo é estima sob a forma de sistema pelo método de Johansen. Este método,
baseado no princípio da máxima verosimilhança é francamente superior ao método de dois
passos de Engle-Granger que tem sido tradicionalmente utilizado entre nós. Também é
fundamental para a validade do modelo estudar a relação de causalidade entre as variáveis,
sobretudo entre os salários e preços, o que se faz utilizando a metodologia de Granger.
9. Canais de transmissão da política monetária
Este é um dos temas mais importantes da política monetária e que preocupa todos os
responsáveis de bancos centrais. Vamos nesta secção estudar apenas os efeitos próximos da
política monetária, reservando para um trabalho posterior uma análise dos restantes impactos.
Nos modelos macroeconómicos tradicionais, os canais de transmissão via taxas de
juro, da política monetária podem ser decompostos nas seguintes fases:
Taxas directoras do BP ==> Taxas juro longo prazo ==> Procura Agregada ==>
==> Taxa desemprego ==> Taxa inflação
A alteração das taxas directoras (seja a taxa de cedência regular ou repo, ou taxa de absorção
regular, ou outras taxas que mudam menos frequentemente) repercutem-se com maior ou
menor intensidade, e com lags que podem também variar sobre as taxas de juro de mercado no
longo prazo. Este impacto é geralmente observado através de modificações no andamento e
inclinação da curva de rendimentos. É importante referir que não são as taxas de muito curto
prazo que têm um impacto macroeconómico, mas sim as taxas de prazos médios a longos.
Pode, pois, induzir em erro atribuir demasiada importância à porção mais curta da curva. A
Política Monetária
1997-04-07
experiência entre países mais desenvolvidos, e que também se parece confirmar em Portugal36
é que existe uma grande incerteza sobre este impacto, e que a formação de expectativas sobre
taxas futuras depende não só da credibilidade do banco central como de outras políticas
macroeconómicas. Outra ligação que oferece um elevado grau de incerteza é o impacto das
taxas de longo prazo sobre a procura agregada. As componentes da procura que mostram
maior influência da taxa de juro são o investimento das empresas e em casas de habitação
assim como o consumo de bens duradouros. Existe, contudo, alguma controvérsia sobre as
respectivas elasticidades, apesar de muitos anos de investigação nos EUA e nalguns países
europeus.
A partir da estimação do impacto na procura agregada é possível estimar a variação do
desemprego através da lei de Okun, que tanto no caso português como na generalidade dos
países apresenta uma certa regularidade. Finalmente, a partir da taxa de desemprego pode
estimar-se através da curva de Philips o impacto sobre a taxa de inflação. Também esta curva,
apesar das profundas transformações teóricas e econométricas que sofreu apresenta nalgumas
economias uma certa regularidade na sua utilização para a estimação de efeitos. Em Portugal
também começa a acumular-se alguma experiência neste domínio.
Comecemos, pois, pelo impacto das taxas directoras do banco central nas que lhe
estão mais próximas, ou seja, sobre as taxas do mercado monetário interbancário de curto
prazo e daí a sua propagação às taxas de médio prazo do crédito e depósitos.
O período de finais de 1991 até ao presente foi caracterizado por uma significativa
redução das taxas de juro. Desde finais de 1991 até Dezembro de 1995, as taxas de juro de
depósitos e crédito bancário desceram entre 8 e 10 pontos percentuais.
O diferencial entre as taxas de juro do MMI e as taxas de juro do sistema bancário
mantiveram-se relativamente estáveis ao longo do período considerado. No caso das taxas
activas é de referir o aumento do seu diferencial em 1993, o que terá sido motivado pelos
desfasamentos associados à significativa descida das taxas de juro do MMI e pelo aumento do
prémio de risco das empresas em virtude do abrandamento da actividade económica.
Atendendo ao objectivo de estimar a velocidade com que as taxas do MMI se
transmitem às taxas de juro das operações activas e passivas do sistema bancário, admitiu-se
um modelo econométrico de ajustamento parcial37 .
36
Em Portugal a experiência com a curva de rendimentos é ainda muito recente. Lembremo-nos que só a
partir de 1993 é que se pode afirmar que passou a existir uma curva de rendimentos com características
próximas dos mercados mais evoluidos.
37
O modelo utilizado foi o seguinte:
r sub t~=~ ~r sub { t-1 } ~+~ ~(~r sub t sup *~-~r sub { t-1 } ~)
Política Monetária
1997-04-07
Quanto ao tipo de taxa de juro, existe evidência de que as taxas de juro dos
empréstimos e outros créditos e as taxas de juro dos depósitos a prazo de 91 a 180 dias se
ajustam mais rapidamente do que as taxas de juro da carteira comercial. Com efeito, metade
do ajustamento das taxas de juro da carteira comercial é efectuado em cerca de 9 meses,
enqunato nas duas outras taxas esse valor é de apenas 2 meses. Este resultado poderá estar
relacionado com o facto das operações da carteira comercial terem subjacente um maior risco
de crédito e estarem sujeitas a uma menor concorrência por parte de fontes de financiamento
alternativas.
10. Conclusão
A fase de transição para a UEM
O funcionamento do futuro sistema dos bancos centrais europeu
onde r representa tanto as taxas de juro activas como as passivas. Em cada período, as taxas de juro ajustam
uma fracção da diferença entre o seu valor no período anterior e o seu nível óptimo. O parâmetro estabelece a
velocidade desse ajustamento ( = 0 no caso de não existir qualquer ajustamento; = 1 quando o ajustamento
for instantâneo). Adicionalmente, o modelo admite que o nível óptimo dessas taxas de juro está relacionado
com a taxa prevalecente no MMI de acordo com a seguinte expressão:
r sub t sup *~=~ ~+~ ~i sub t
A hipótese de as alterações das taxas de juro do mercado monetário se transmitirem totalmente às
taxas de juro das operações activas e passivas corresponde a ser igual a 1. Com base nos testes econométricos
efectuados, esta hipótese não é rejeitada. Este resultado é, aliás, corroborado pelo primeiro gráfico apresentado
, o qual sugere a estacionaridade dos diferenciais das taxas activas e passivas em relação às taxas do MMI.
Política Monetária
1997-04-07
REFERÊNCIAS
Adão, B. E N. Cassola (1996), Estimação das Taxas de Juro Reais Ex-ante: uma aplicação a
Portugal, Boletim económico, Dezembro
Adão, B. E J. Luís (1997), Teste da teoria das Expectativas para a Curva de Rendimentos de
Portugal, Boletim Económico, Banco de Portugal, Março
Anderson, N., e outros (1996), Estimating and Interpreting the Yield Curve, J. Wiley
Barro, R. E D. Gordon (1993), Rules, discretion, and reputation in a model of monetary
policy, Journal of Monetary economics, 12, 101-20
Bernanke e Mishkin (1992)
Cassola, N. e J. Luis, The Term Structure of Interest Rates, Working Paper 17-96, Banco de
Portugal
Cukierman, A. (1992), Central Bank Strategy, Credibility, and Independence, MIT Press
Giavazzi e Giovannini (1989)
Marques, Carlos M. e M. C. Lopes (1992), Choosing an Aggregate for Monetary Policy: a
cointegration approach, Banco de Portugal, WP 24-92
King, Mervyn (1996), How Should Central Banks Reduce Inflation? Conceptual Issues,
mimeo.
Kydland, F. e E. Prescott (1977), Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal
plans, Journal of Political Economy, 85 (3)
Krugman P. (1991), Target Zones and Exchange Rate Dynamics, Quarterly Journal of
Economics, 56,3, 669-682.
Longworth, D. e C. Freedman (1995), The role of the staff economic projection in conducting
Canadian monetary policy, in A. Haldane, Targeting inflation, Bank of England
Friedman, B. (1990), Targets and Instruments of Monetary Policy, in B. Friedman e F. Hahn,
Handbook of Monetary Economics, vol. 2, North Holland
McCallum, B. (1990), Inflation: theory and evidence, in Handbook, op. Cit.
Política Monetária
1997-04-07
Marques, C. (1995), Evolução cambial, inflação e salários, Boletim Económico, Banco de
Portugal, Junho
Mateus, A. (1977), Inflação, salários e desemprego, Working Paper no. 1, Banco de Portugal
Rogoff, Kenneth (1985), The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary
Target, Quarterly Journal of Economics, 100, 1169-1190
Roll e outros, (1993), Independent and Accountable: a new mandate for the Bank of England,
CEPR
Svensson, Lars (1996), Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation
Targets, mimeo.
Svensson, L. (1994), Estimating and Interpreting the Forward Interest Rates: Sweden 1992-4,
CEPR Discussion Paper Series, no. 1051
Taylor, John B. (1993), Macroeconomic Policy in the World Economy: From Econometric
Design to Practical Operation, W. W. Norton, New York
Taylor, John B. (1993), Discretion versus policy rules in practice, Carnegie-Rochester
Conference Series on Public Policy, 39, 195-214
Walsh (1995)
Williamson, J (1994), ed. Estimating Equilibrium Exchange Rates, Institute for International
Economics
Persson, T. e G. Tabellini (1993), Designing institutions for monetary stability, in CarnegieRochester Conference Series on Public Policy, 39, 53-84
Política Monetária
1997-04-07
APÊNDICE:
CONTROLABILIDADE DA POLÍTICA MONETÁRIA NUMA PEQUENA ECONOMIA
ABERTA
A. Mateus
Dezembro 1995
Política Monetária
1997-04-07