Material - Módulo 7

Gestão Financeira de
Organizações
Módulo 7 - Custo de Capital e Estrutura de Capital
Prof. Luiz Antonio Campagnac
e-mail: [email protected]
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
Livro Texto
Administração Financeira: princípios,
fundamentos e práticas brasileiras
I. Introdução à Administração Financeira
II. O Ambiente dos Negócios
III. A Decisão de Investimento
IV. A Decisão de Financiamento
V. Administração Financeira de Curto Prazo
VI. Tópicos Especiais em Finanças
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
Custo de Capital e Estrutura de Capital
Módulo 7: Custo de Capital e Estrutura de Capital
7.1 Introdução.
7.2 Custo de Capital
7.3 Custo de Capital e as novas oportunidades de
investimento
7.4 Estrutura de Capital
7.5 Resumo
7.6 Questões
7.7 Exercícios
7.8 Bibliografia Adicional
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Custo de Capital
É a taxa mínima de retorno que se exige para
aprovar propostas de investimento de capital sem
diminuir o valor da empresa.
Custo de capital =
juros + dividendos
capital de terceiros + capital próprio
Remunerações
de capital
k= j + d
c t + cp
Capitais
k - custo de capital
j - juros
d - dividendos
ct - capital de terceiros
cp - capital próprio
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Custo de Capital
•
O investidor analisa como retorno exigido em seus projetos de
investimento, taxa apropriada de desconto ou custo de
oportunidade.
•
Para a empresa, é um padrão financeiro. Da composição
percentual de cada fonte de financiamento e de seus custos,
surge o custo médio ponderado de capital, que chamaremos
custo de capital da empresa, ke.
•
As empresas precisam financiar seus investimentos, seja
através de capital próprio dos acionistas existentes, ou através
de capital obtido de novos acionistas mediante o lançamento
de novas ações ou ainda através de intermediários financeiros,
fundos de pensão ou de outros agentes econômicos.
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Custo de Capital
• Nas decisões de orçamento de capital, custo de
capital, k, é a taxa de retorno que a empresa exige em
seus investimentos para manter o valor de suas ações
inalterado.
• Se a empresa subestimar o custo de capital, k, poderá
decepcionar seus acionistas.
• Se o custo de capital, k, for superavaliado bons
projetos serão abandonados.
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Fundamentos da teoria do custo de capital
A teoria do custo de capital, k,
fundamenta-se nos conceitos de risco e retorno,
e para isto procura separar os efeitos que a
exposição ao risco provoca sobre o retorno
exigido pelos investidores e pelas instituições
financeiras em duas categorias: risco de
negócio e risco financeiro.
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Riscos
Risco do Negócio
É o risco que a empresa corre de não gerar
receitas suficientes para cobrir seus custos
operacionais.
Risco Financeiro
É o risco que a empresa corre por utilizar
capital de terceiros
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Custo de Capital de Terceiros
É o retorno que os emprestadores exigem por seus recursos.
kt = j_
ct
kt - custo de capital de terceiros
j - juros
ct - capital de terceiros
O custo de capital de terceiros, kt deve ser considerado
após o imposto de renda.
ktir = j (1- ir)
ct
ktir - custo de capital de terceiros
depois do imposto de renda
j - juros
ir - alíquota de imposto de renda
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Custo de Capital de Terceiros
Outra forma de cálculo:
kflp = (klr +prn +prf) * (1-ir)
Se não descontar IR, estaremos calculando o custo
financeiro da captação
kflp - custo da fonte (capital de
terceiros) no longo prazo depois do
imposto de renda
klr – custo de um título livre de
risco
prn – prêmio de risco de negócio
Prf – prêmio de risco financeiro
Ir – Imposto de Renda
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Custo de Debêntures
É o retorno exigido pelos debenturistas da
empresa.
O custo de debêntures, kd, é facilmente
estimado usando o retorno esperado até o
vencimento do título para se obter à taxa
interna de retorno.
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Exemplo
LG Empreendimentos emitiu uma debênture de 2
anos, com valor nominal de $ 1.000,00, com uma
taxa de juros de 22% ao ano, sendo os juros pagos
anualmente e o principal devolvido ao final do
período. Houve despesas de lançamento e deságio
de colocação, num total de $ 50,00, por
debênture. Sua alíquota de imposto de renda é de
34%. Qual é o custo de debêntures depois do
imposto de renda, kdir?
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Exemplo
Considerando um período de vencimento de 2 anos, juros de $ 150,00 e
valor presente de $ 950,00, desenhamos o fluxo de caixa e resolvemos
pela HP 12 C:
R$ 145,2
f clear 0,000
950 chs g
Cfo
145.2 g Cfj
1 g Nj
1145.20 g
Cfj
f IRR ⇒
17.7%
1
R$ 1.145,20
2
0
R$ 950,00
O custo de debêntures, kd, depois
do imposto de renda,kdir, de é:
17.70%
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Custo de Capital Própio
É o retorno que os acionistas exigem por sua participação no
financiamento permanente da empresa.
kp =
d
cp
kp - custo de capital próprio
d - dividendos
cp - capital próprio
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Custo de Capital Própio
•
A legislação prevê que em caso de insolvência da empresa o
capital próprio será o último a ser pago, ou seja, o capital
próprio é residual em relação a dividendos e à devolução do
capital do acionista, no caso de falência.
•
Do ponto de vista de uma divisão de investimento de longo
prazo, o custo de capital, k, torna-se taxa de retorno exigida.
•
As empresas podem financiar seus investimentos com capital
de terceiros; capital próprio dos acionistas existentes; capital
obtido de novos acionistas; lucros retidos; ou via lançamento de
novas ações.
•
Dessa forma, o custo de capital, k, se subdivide em:
–Custo de capital de terceiros, kt,
–Custo de capital próprio, kp,
–Custo de capital da empresa, ke.
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Custo da Ação Ordinária
É o retorno exigido pelos acionistas das ações ordinárias, por
financiarem permanentemente a empresa.
Três abordagens cálculo do kao:
– Abordagem do crescimento dos dividendos
– Abordagem do Capital Asset Pricing Model - CAPM
– Abordagem do custo de capital de terceiros mais prêmio de
risco
CUSTO DA AÇÃO PREFERENCIAL
CUSTO DOS LUCROS RETIDOS
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Abordagem do Crescimento dos Dividendos
É uma das formas mais simples de avaliar o custo de
capital próprio, kp, pois considera o preço da ação, o
fluxo normal de dividendos e a taxa de crescimento
destes dividendos. A fórmula de cálculo, por esta
abordagem, é a seguinte:
Po = D1 / (rao – c)
Po - preço atual da ação
Do - dividendo pago no ano 0
D1 - Do (1+c) - dividendo esperado no ano 1
rao - retorno exigido da ação ordinária
c - taxa de crescimento, esperada, dos
dividendos
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Abordagem do Crescimento dos Dividendos
Rearranjando a equação e resolvendo para o retorno exigido da
ação ordinária, rao, encontramos:
kao = (D1 / Po) + c
O preço da ação, Po; e o dividendo pago neste exercício, Do, são
observados diretamente. A taxa de crescimento constante dos
dividendos, c, e o dividendo a ser pago no próximo exercício, D1,
são calculados.
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Exemplo
Vamos supor que a empresa LG Empreendimentos tenha distribuído dividendos
de R$ 1,67 neste ano; a cotação atual de suas ações ordinárias seja de R$ 11,39; e
que os dividendos projetados para os próximos cinco anos e suas taxas de
crescimento são os apresentados a seguir. Qual é o custo da ação ordinária, kao
da LG Empreendimentos?
$8.05 div pg
ano
ano
ano
ano
ano
ano
1
2
3
4
5
6
1.18
1.23
1.35
1.46
1.53
1.67
taxa de crescto
crescto
4.24%
9.76%
8.15%
4.79%
9.15%
7.22%
D1 = D0 (1+c)
D1 =
1.67 * ( 1+ 0.0722 ) =
1.7905
kao = D1 / Po + c
kao = 1.7905 /11,39+ 0.0722 =
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22.94%
Abordagem do Crescimento dos Dividendos
•
Vantagem deste enfoque
– Facilidade nos cálculos
•
Desvantagens deste enfoque
– Só se aplica a sociedades anônimas, e mesmo assim àquelas que
possuem tradição em pagar dividendos, caso contrário, o cálculo de seu
custo de capital, k, poderá ser prejudicado;
– Desconsidera os efeitos de diferentes períodos de tempo, o que pode
alterar totalmente o cálculo do custo. Se considerarmos, por exemplo,
três anos, o resultado poderá ser totalmente diferente de um período de
cinco anos;
– Desconsidera o risco associado à taxa esperada de dividendos;
– Desconsidera a política de dividendos da empresa.
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Abordagem do CAPM
O coeficiente beta, ß é uma medida de risco não
diversificável.
Um índice do grau de movimento do retorno de um
ativo em resposta ao retorno do mercado.
Em outras palavras, é uma medida do grau de variação
dos retornos de uma ação em relação à variação do
mercado de ações.
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Abordagem do CAPM
Para encontrarmos o custo de capital da ação
ordinária, kao, pelo CAPM, precisamos encontrar o
retorno esperado da ação ordinária, E (rao), pois kao =
E (rao). Para isto, utilizamos a equação:
kao = klr + ße (km - klr)
kao - custo da ação ordinária;
klr - taxa livre de risco;
km - taxa de retorno de mercado
ße - beta
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Exemplo
A LG tem um beta de 1,3. O retorno do mercado
km é de 20% e a taxa livre de risco klr, é de 16%.
Qual o custo da ação ordinária?
kao = klr + ße (km - klr)
kao = 16% + 1,30 (20% - 16%)
kao = 21,20%
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Abordagem do CAPM
•
Vantagem deste enfoque
– Leva em conta o risco de mercado;
– É facilmente aplicável a todas as empresas que negociam
ações em bolsas.
•
Desvantagens deste enfoque
– Nem todas as empresas têm ações negociadas em bolsa;
– O passado nem sempre é adequado para se prever os
futuros prêmios por risco;
– Baixa relação histórica entre os retornos das ações e seus
betas, ße .
– Enormes dificuldades em estabelecer a taxa livre de
mercado, klr; o retorno esperado do mercado, Ε (km); e o
beta, ße, futuro da empresa.
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Abordagem do Custo de Capital
de terceiros mais Prêmios de Risco
Muitos administradores financeiros não podem trabalhar com o
conceito do CAPM por não terem suas ações negociadas em
bolsas de valores, outros por não confiarem no CAPM. Desta
forma acabam optando por um modelo subjetivo que consiste
na adoção de um critério baseado no custo de capital de
terceiros, mais uma taxa de risco, determinada com base em
práticas do mercado.
kao = custo de capital de terceiros + prêmio de risco
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Exemplo
A empresa LG Empreendimentos tem um custo de
capital de terceiros, kt, de 16% ao ano. Por sua condição
econômica e financeira é considerada pelo mercado
financeiro como uma empresa de primeira linha, com
baixo grau de risco. Com base em empresas similares,
seu risco poderia ser estimado em 6% e seu custo de
capital próprio, kp, seria calculado desta forma:
kao = 16% + 6% = 22%
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Abordagem do Custo de Capital
de terceiros mais Prêmios de Risco
• Vantagem deste enfoque
– Simplicidade do cálculo
– Baseado em realidade da empresa
• Desvantagem deste enfoque
– Desconsidera como o mercado avalia o
risco da empresa
– Subjetividade
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Custo dos Lucros Retidos
É o retorno que os acionistas exigem sobre o capital
próprio obtido através da retenção de parte dos lucros que
seriam distribuídos.
O custo dos lucros retidos, klur, deve ser igual ao custo
das ações ordinárias, kao. A rigor, a empresa deve
distribuir dividendos ou reter lucros, se e somente se,
assegurar aos acionistas um retorno igual ao seu custo de
oportunidade. Ora, o custo da ação ordinária, kao, é o seu
custo de oportunidade. Sendo assim, temos:
klur = kao
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Custo de Novas Ações Ordinárias
É a taxa de retorno exigida pelos acionistas de ações ordinárias,
acrescida dos custos de lançamento.
Na subscrição de novas ações ordinárias, a empresa incorre nos
custos de lançamento, que incluem deságios, taxas de corretagem,
divulgação, dentre outros, que resultam num custo de capital superior
ao das ações ordinárias. Espera-se, portanto, que o valor líquido obtido
seja menor que o valor de mercado das ações existentes, devido aos
custos de lançamento e a eventuais deságios, que visa incentivar a
subscrição. O custo das novas ações ordinárias, knao é encontrado
através da equação:
knao = D1
VLnão
+ c
knao - custo de novas ações
ordinárias;
VLnao - valor líquido obtido da
venda da nova ação ordinária;
D1 - dividendo esperado no ano 1;
c - taxa esperada de crescimento
dos dividendos
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
Exemplo
Vamos supor que a LG Empreendimentos esteja pretendendo lançar
novas ações ordinárias no mercado. Suas ações ordinárias atuais
estão cotadas a $ 8,05, cada; espera-se pagar um dividendo no ano 1,
D1, de $ 1,23/ação; haverá um deságio de 0,40/ação, e um custo de
lançamento de $ 0,48/ação. Qual será o custo das novas ações
ordinárias, knao?
Substituindo os valores na equação, temos:
knao = 1,23 + 0,0722 = 0,1715 + 0,0722 = 0,2437 ou 24,37%
7,17
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
Custo das Ações Preferenciais
É o retorno que os acionistas de ações preferenciais exigem sobre seu capital.
O custo das ações preferenciais, kap, é calculado da mesma forma que o
custo das ações ordinárias, kao, devendo-se considerar, no entanto, o prêmio
de risco que o mercado cobra. Este prêmio, em verdade, é obtido através do
ajuste do preço da ação. As ações preferenciais tendem a ter um custo menor
que o das ações ordinárias, devido ao fato de que elas são menos arriscadas
que aquelas, quanto ao recebimento de dividendos e ao ressarcimento do
capital.
Adotaremos o mesmo custo das ações ordinárias, com um ajuste de mercado.
Este ajuste consiste em avaliar as cotações das ações ordinárias e das ações
preferenciais, para levarmos em consideração a forma como o mercado age.
kap = kao (ajuste de mercado)
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
Exemplo
Tomando o custo das ações ordinárias, kao, de 21,90%
obtido anteriormente, vamos supor que a LG
Empreendimentos tenha suas ações ordinárias cotadas a
R$ 8,50 e suas ações preferenciais cotadas a R$ 9,00. O
ajuste de mercado seria, R$ 8,05/R$ 9,00, ou 0,8944, e
teríamos:
kap = kao (0,8944)
kap = 21,90% (0,8944) = 19,59%
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Custo de Capital da Empresa
É o custo médio ponderado dos custos das várias fontes de
financiamento de longo prazo da empresa.
De maneira geral a empresa busca uma estrutura de capital
adequada que maximize a riqueza dos acionistas. Esta estrutura de
capital depende de uma série de variáveis, sendo a preponderante,
o custo de capital. Há outras que ganham importância, dependendo
das condições de cada empresa, cabendo destacar prazos de
carência, condições de pagamento, possibilidade de conversão em
ações, facilidades de renovação, dentre outras.
Sendo assim é comum se encontrar na estrutura de capital das
empresas os mais diversos tipos de fontes de financiamento. Para
encontrarmos o custo de capital da empresa, ke, temos que calcular
o custo de capital médio ponderado dos custos de todas as fontes
de financiamento.
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
Custo Marginal de Capital, kmc
É o custo de se obter um real adicional de capital.
À medida que a empresa vai necessitando captar mais
recursos, os custos de capital e os retornos de
investimento serão afetados pelo volume de recursos a
serem captados.
À medida que a empresa capta mais recursos no
mercado, os agentes tendem a exigir taxas crescentes
de juros.
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
Custo de capital da empresa,
ke - %
Custo Marginal de Capital, kmc
30
25
20
15
10
5
0
0
10
20
30
40
50
Financiamentos em $ milhões
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
60
Custo de Capital e as Novas
Oportunidades de Investimento
O custo médio ponderado de capital, kmp, é o custo de
oportunidade a ser utilizado nas decisões de orçamento de
capital que avaliam as novas oportunidades de investimento.
Taxa de retorno dos projetos
Taxa interna de retorno > custo de capital
Taxa interna de retorno = custo de capital
Taxa interna de retorno < custo de capital
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
Riqueza do acionista
Aumenta
Não muda
Diminui
O Impacto dos Juros no Crescimento
Riscos e perspectivas da redução dos juros e dos spreads
bancários sobre o nível da atividade econômica:
– O spread responde de forma mais intensa a
alterações no compulsório que a mudança na taxa
Selic;
– As simulações apresentadas indicam que ainda
existe espaço para quedas adicionais no spread
bancário, principalmente no curto prazo e
– Para cada redução de um ponto percentual na taxa
básica de juro real ao ano, o Produto Interno Bruto
(PIB) aumenta 0,23.
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
Estrutura de Capital
A estrutura de capital, pela sua influência no
custo de capital e no valor da empresa, tem sido
estudada, cada vez mais profundamente, desde
que Modigliani e Miller, em 1958, apresentaram
sua famosa tese de que a estrutura de capital
não afeta o valor da empresa, ganhando com isto
o Prêmio Nobel.
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
Fundamentos da Teoria da Estrutura de
Capital
• Estrutura de capital é a combinação de todas as
fontes de financiamento de longo prazo, dívida ou
capital próprio, utilizada pela empresa.
• Capital é o total de recursos, próprios ou de
terceiros, que financiam as necessidades de longo
prazo da empresa.
• Estrutura ótima de capital é a combinação de todas
as fontes de financiamento de longo prazo, que
maximize o valor das ações da empresa.
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
Fatores Determinantes na Escolha da
Estrutura de Capital
•
•
•
•
•
•
•
Risco de negócio
Risco financeiro
Posição tributária da empresa
Condições dos agentes
Informações
Sincronia
Vontade do acionista controlador
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
Estrutura de Capital e Custo de Capital
•
O custo de capital de terceiros, kt, é menor que o custo de capital
próprio, kp.
• O custo de capital da empresa, ke, é um custo médio ponderado dos
dois, kt e kp.
• Á medida que elevamos a participação do capital de terceiros, o custo
de capital da empresa, ke, diminui;
• Com o aumento da participação do capital de terceiros na estrutura de
capital da empresa, há um aumento do risco financeiro, e com isto, há
um aumento do custo de capital - de terceiros, próprio, e por
conseqüência, o da empresa.
0,300
0,250
0,200
kp
0,150
kt
0,100
ke
0,050
0,000
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
0,9
1
Estrutura de Capital e Risco
Os riscos financeiros, RF1, e RF2, praticamente
fornecem a mesma informação, o endividamento da
empresa. RF1 indica que para cada $ 1,00 de capital
próprio, a empresa tem $ x de capital de terceiros. RF2
indica que para cada $ 1,00 de capital investido, $ x é
financiado
por
terceiros.
São
medidas
de
endividamento da empresa, e quanto maior for o
endividamento, maior será o risco da empresa.
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
Estrutura de Capital e Valor da Empresa
O gráfico ilustra o comportamento do valor da empresa,
dada uma modificação na estrutura de capital. É
importante verificarmos que o valor da empresa vai
aumentando, até encontrarmos a estrutura ótima de
capital.
50,000
Valor da Empresa
48,000
46,000
44,000
42,000
40,000
38,000
36,000
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
Estrutura de Capital - RF2
MBA – Controladoria e Finanças e Gestão de Negócios
0,8
0,9
1