Related Case Study: Mexico Antecedentes sobre Crises Cambiais

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Antecedentes sobre Crises Cambiais
Por Sara Silver
Breve História
Até o século 20, o dinheiro consistia em moedas de ouro e prata largamente aceitas através das fronteiras. O
papel-moeda foi emitido inicialmente por bancos e veio a ser gradualmente aceito pelos governos que procuravam
administrar suas reservas de dinheiro. Por vezes, as nações tentavam estabilizar suas moedas fixando suas taxas de
câmbio a uma âncora, como o padrão ouro, que durou de 1870 a 1914, ou o sistema de Bretton Woods, que
funcionou do final da Segunda Guerra Mundial até 1973. Nesse contexto, a nação que não pudesse sustentar sua
taxa de câmbio fixo ou deixar o sistema de uma só vez, enfrentaria uma crise cambial. Mas, a menos que houvesse
um desastre bancário simultâneo, geralmente isso não era visto como um colapso econômico ou uma crise
financeira.
A liberalização dos mercados financeiros emergentes e a crescente integração financeira Related Case Study:
global durante as duas últimas décadas armaram o palco para um novo, apavorante tipo
de implosão, em que tanto a moeda como os bancos de uma nação entram em colapso, Mexico
levando à fuga de capitais, inflando as taxas de juros e provocando uma hemorragia na
economia real. O presente desastre argentino marca duas décadas de crises financeiras globais. A América do Sul
sediou as primeiras daquelas que os estudiosos chamam de crises financeiras “modernas” de 1981 a 1983, atingindo
duramente o Chile, a Argentina e o Uruguai. Desde então, Rússia, México, Tailândia, Indonésia, Malásia e outras
nações têm enfrentado desastres econômicos quando a crise da moeda é combinada com um colapso bancário.
Além de uma desvalorização formal, fatores como uma suposta ou verdadedeira instabilidade política, a escalada da
taxa de juros e falências espetaculares de empresas ou declínios inesperados da economia podem deixar os
investidores ansiosos para tirar seu dinheiro do país. E se isso acontece, as pessoas vendem mais moeda local,
inundando o mercado e reduzindo ainda mais o seu valor. Para manter a cotação, o governo precisa aumentar o
valor da moeda, normalmente vendendo suas reservas de moeda externa e comprando a sua própria. Quando
torna-se óbvio que o governo não dispõe de reservas suficientes – ou força de vontade – para pagar suas obrigações,
financiar as importações, a dívida, e também sustentar a moeda, a crise cambial é deflagrada. Quando isso ocorre, os
governos, bancos e as empresas que têm dívida denominada em dólares, marcos ou outra moeda forte, mas cuja
renda é em moeda local, estão em perigo, uma vez que a dívida torna-se cada vez difícil de ser administrada: é
preciso cada vez mais moeda local para pagar os vencimentos. Ao mesmo tempo, as taxas de juros reais (descontada
a inflação) tendem a crescer como uma medida para prevenir-se futuros aumentos da inflação aos níveis de 20% a
50% – níveis que geralmente são considerados insustentáveis. Lembre-se: Um projeto financiado por uma dívida que
requer uma taxa de juros real de 50% (isto é, acima e além da inflação) precisa de uma margem de lucros de 50%
apenas para empatar.
Ao mesmo tempo, o mundo desenvolvido tende a tomar dinheiro emprestado (em oposição às taxas fixas) a taxas de
juros variáveis (as que movem-se junto com a taxa de juros global). Credores nesse caso enfrentam enormes
problemas – mais ainda se o empréstimo for em moeda estrangeira. Depois da desvalorização do México em 1994,
as famílias de classe média perderam suas casas, seus carros e toda a sua poupança para tentar manter em dia as
dívidas do cartão de crédito quando as taxas de juros subiram acima de 50%.
Um problema à parte é a liquidez, ou ter acesso suficiente ao dinheiro quando necessário. Falta de liquidez ocorre
tipicamente como resultado de dois fatores inter-relacionados.
O primeiro tem a ver com uma repentina interrupção de influxos de capital, o que significa que as empresas
até então confiantes nos fluxos externos para a sua sobrevivência financeira encontram dificuldade para
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refinanciar suas dívidas. O segundo fator está ligado ao Banco Central, que, na tentativa de defender uma
cotação do câmbio, drena a liquidez do sistema local. Ao fazer isso, ele pode provocar a contração de setores
reais da economia e até mesmo induzir falências bancárias. Ironicamente, são os países mais fortes e
promissores – por exemplo o México em 1994 e as nações do leste asiático em 1997 – que frequentemente
estão sujeitos a crises de liquidez. Sendo os que atraem os influxos mais fortes de capital, às vezes esses países
tendem a contrair empréstimos em demasia, tornando-se portanto os mais afetados pelas fugas de capitais
quando as coisas começam a cheirar mal. Note, entretanto, que nem todas as desvalorizações repentinas
levam a crises financeiras mais amplas.
Muito irá depender, como observado acima, da moeda na qual o faturamento e as dívidas são denominados e
da existência de um descompasso cambial, por exemplo, quando o faturamento é em moeda local e a dívida
em moeda forte. Também é importante saber se o setor privado está exposto aos riscos para mudar as taxas de
juros. A saída repentina da Grã-Bretanha do Sistema Monetário Europeu em 1992, acompanhada de uma
súbita desvalorização da libra em relação a outros países pareceu uma espécie de humilhação nacional. Mas
vista em retrospecto, a economia doméstica parece ter-se beneficiado da súbita melhora na competitividade e
de taxas de juros mais baixas, levando o país a uma impressionante recuperação econômica. Enquanto a
desvalorização do peso mexicano em 1994 levou ao calote de mais de 50% dos empréstimos concendidos
pelos bancos nacionais, os mais saudáveis bancos brasileiros sobreviveram sem grandes baixas depois que o
real brasileiro foi desvalorizado em 1999.
Repórteres tentando discernir quando a desvalorização da moeda pode levar a uma crise financeira de larga escala
devem perguntar sobre a saúde dos setores bancário e corporativo. Os sintomas de que uma economia está pronta
para o desastre são crescente endividamento corporativo ou alavancagem (compare a quantidade de dívida ao
capital total, que vem a ser a dívida mais os ativos, listados nos balanços das empresas de capital aberto), e o
crescimento dos empréstimos a descoberto ou não amortizáveis nos balanços dos bancos. Uma pobre
supervisão dos bancos e das empresas, particularmente quando os bancos são autorizados a desenvolver vínculos
com as empresas que financiam, podem acelerar e aprofundar esses problemas.
Do livro "Emerging Financial Markets" de David Beim e Charles Calomiris (McGraw Hill, 2000), p. 294.
Clique aqui para uma imagem ampliada
Os professores David Beim e Charles Calomiris da Escola de Administração da Universidade de Colúmbia citam
quatro pré-requisitos para um colapso financeiro:
1.
2.
3.
4.
5.
Liberalização financeira
Taxa de câmbio fixo
Influxos de câmbio grandes e otimistas
Fragilidade acentuada dos bancos e empresas
Qualquer um desses fatores pode iniciar o ciclo vicioso, mas todos devem estar presentes para que uma crise
cambial cause um desastre econômico.
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Por Que as Moedas Perdem Valor
Inflação – Significa que a moeda compra menos bens e serviços dentro da nação. Mede a taxa na qual os
preços aumentam.
Depreciação da Taxa de Câmbio – Mede o preço da moeda local em relação a dólares, euros ou outras
moedas fortes. Uma moeda depreciada – isto é, mais fraca – compra menos produtos importados do que antes.
Uma taxa de câmbio se deprecia quando perde acentuadamente valor no mercado aberto. Uma desvalorização
ocorre quando o governo subitamente reduz o valor da moeda – seja adotando medidas para reduzir o seu
valor, ou, equivalentemente, descontinuando medidas para mantê-la em um nível mais alto.
A Inflação e a Depreciação da Taxa de Câmbio estão intimamente relacionadas a longo prazo, mas podem variar
amplamente a curto prazo. Por exemplo, se um país expande sua base monetária – isto é, imprime dinheiro – mais
rápido do que o crescimento da economia, a moeda valerá menos tanto dentro quanto fora da nação, causando
inflação e desvalorização. Taxas de câmbio levam em conta não apenas a inflação presente, mas aumentos
antecipados. A desvalorização também pode levar à inflação forçando para cima o preço a ser pago pelos
consumidores locais por bens importados.
Se é verdade que uma pequena inflação não é necessariamente má, a incerteza sobre a inflação é extremamente
perniciosa, uma vez que ela torna o planejamento de longo prazo muito difícil para bancos, negócios e
consumidores. Quanto maior fora inflação, mais variável ela se transforma.
Se por um lado é mais difícil para as nações coletarem impostos ou reduzir os gastos, imprimir dinheiro tem parecido
uma maneira relativamente indolor para muitos governos financiarem seus déficits orçamentários. Imprimir dinheiro
sem as devidas condições aumenta a base monetária. (Isso é normalmente definido como a quantidade de dinheiro
em circulação, mais os depósitos, mais algumas medidas incluindo contas remuneradas e outros ativos líquidos.) A
menos que seja bancada pelo aumento das reservas, aumentos de produtividade ou um aumento no tamanho da
economia, uma base monetária maior pode causar inflação. Uma nação necessita de dinheiro suficiente para manter
a economia em funcionamento, mas em excesso ele pode tornar-se negativo.
Regimes de convertibilidade e outras restrições sobre a base monetária são frequentemente implementados para
prevenir a excessiva impressão de dinheiro para financiar as operações do governo.
Taxas de Câmbio Fixo — Países tentando controlar a inflação podem ancorar o valor de suas moedas a uma moeda
mais forte. Por ser uma forma menos rígida do que os regimes de convertibilidade, os governos anunciam suas
intenções de comprar e vender sua moeda local para manter o seu preço próximo a um valor estabelecido. A
Comunidade Européia tentou estabilizar suas moedas entre si de 1975 a 1995 através do Mecanismo de Taxa de
Câmbio. Mas uma vez que as bandas precisavam ser frequentemente alargadas, eles se juntaram para criar a União
Monetária Européia através do Tratado de Maastricht, que requer que todos os signatários controlem seus déficits,
dívidas do governo e a inflação.
Se a taxa de câmbio é fixa, então a inflação pode de fato fazer com o valor da moeda cresça, num processo
conhecido como apreciação da taxa de câmbio real. Por exemplo, se os salários locais sobem mas a taxa de câmbio
não, então os salários podem comprar mais bens importados. Isso significa também que é mais caro para outras
nações importar produtos daquele país. Isso é chamado de perda de competitividade.
Diferentes Métodos de Controle de Moeda
Flutuação Livre -- Os governos simplesmente deixam o mercado determinar o valor da moeda, não gastando
recursos para levantar o seu valor. Isso é feito para permitir que a moeda local – mais do que a economia real
– absorva choques econômicos. Se por um lado isso amortece os colapsos repentinos – paridade quebrada –
por outro torna as importações e exportações de uma nação mais sujeitas aos frequentes solavancos dos
mercados cambiais.
Flutuação Suja -- A intervenção do governo é decidida caso a caso frequentemente como uma maneira de
suavizar movimentos indesejáveis na cotação da moeda. Se por um lado muitas nações desenvolvidas
professem serem economias de livre mercado, por vezes elas intervirão no mercado para mudar sua taxa de
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câmbio. Por exemplo, os bancos centrais dos EUA e do Japão têm ações coordenadas para mudar a cotação
do dólar-iene, enquanto o Reino Unido seguiu de perto o marco alemão por vários anos na década de 1980.
Paridade Móvel e Bandas Comerciais -- A paridade da taxa de câmbio move vagarosamente alinhada à
inflação. Isso pode funcionar bem se a inflação for pequena e a taxa de câmbio relativamente constante.
Chile, Colômbia, Equador e Israel têm todos mantidos bandas móveis.
Regime de convertibilidade -- A moldura legal assegurando que a moeda local sempre será garantida pelas
reservas em dólar ou outra moeda forte, tornando as duas moedas substitutas. Isso previne que o governo
imprima dinheiro para financiar suas operações. O esquema é usado para países que querem manter a sua
própria moeda mas que de fato sujeitam-se às políticas monetárias de uma outra nação. Na Argentina,
creditou-se ao regime de convertibilidade a supressão da hiperinflação no final dos anos 1980. Mas o sistema
entrou em colapso em 2001, quando o governo federal não pôde mais controlar ou cobrir os gastos dos
governos das províncias. O Equador, Panamá e El Salvador usam o dólar americano como sua moeda.
Ainda que controles de capital influenciem apenas indiretamente as taxas de câmbio, algumas nações limitam o
fluxo de capital para dentro e fora da nação para ajudar a prevenir que um fluxo repentino de moeda possa superaquecer uma economia (como no Chile) ou para estancar um súblito e nefasto refluxo de capital (como na Malásia).
Avaliações de Mercado
Nos mercados mundiais, bancos e corretores avaliam o valor relativo das moedas. Geralmente, as moedas fortes têm
uma inflação baixa e estável, uma política de mercado aberto que permite uma base monetária estável que cresce
junto com o restante da economia, reservas internacionais adequadas, um orçamento equilibrado e uma balança
comercial sem grandes desequilíbrios.
Uma vez que apenas uns poucos países atingem esse ideal, a psicologia tem um enorme papel na avaliação das
moeda. Por exemplo, o mercado pode – e tem – há muito ignorado os imensos déficits comerciais e orçamentários
dos EUA e tem grande confiança no dólar, preferindo acreditar que os influxos de capital irão continuar. Quando as
moedas asiáticas foram atacadas no outono de 1997, muitas das suas reservas eram fortes e suas balanças
comerciais ou apresentavam superávit ou pequenos déficits. Mas os analistas sabiam que os bancos eram fracos e
passaram a acreditar que as moedas daqueles países seriam vulneráveis no futuro.
Intervenção Governamental
Quando a moeda local está sobrevalorizada, ela torna a produção doméstica muito cara para os exportadores
competirem internacionalmente. As exportações encolhem e as importações crescem enquanto a demanda por
moeda estrangeira, como uma maneira de se reter valor, também sobe. Nesse caso, o banco central deve atender o
excesso de demanda por moeda estrangeira comprando a sua própria moeda no mercado aberto para manter a taxa
de câmbio fixo. Para fazê-lo, ele deve usar suas reservas internacionais, em dólares americanos ou outra moeda
forte.
Ainda que isso seja menos comum, se a moeda esta sub-valorizada (isto é, sendo vendida por menos do que
deveria), com poucas pessoas dispostas a colocar a moeda no mercado, o banco central precisa atender a essa falta
de oferta vendendo sua moeda e comprando moeda forte. Isso irá resultar num ganho nas reservas internacionais.
Dica #1: Muitos bancos centrais recusam-se a dizer se estão intervindo no mercado, mas um repórter pode conseguir
uma boa pista checando as mudanças no nível das reservas internacionais. Em 1994, as reservas do México caíram
de 17,2 bilhões de dólares ao final de outubro para 12,5 bilhões de dólares ao final de novembro, para 6,1 bilhão de
dólares ao final de dezembro. O governo alargou a banda comercial do peso em 20 de dezembro, permitindo uma
valorização de fato de 15 porcento, mas como suas reservas estivessem curtas, ele foi forçado a deixar o peso
flutuar em 22 de dezembro.
Analistas financeiros também olham para a Conta Corrente para prever as futuras taxas de câmbio. A conta corrente
mede a quantidade de dinheiro fluindo para dentro e fora do país através do comércio de bens e de serviços,
investimentos e ajuda externa.
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Dica #2: Um Superávit na Conta indica que a nação está aumentando seu faturamento em riqueza estrangeira – e
sugere um fortalecimento da moeda local no futuro – enquanto um déficit significa que o país tem um faturamento
decrescente em ativos estrangeiros – e um enfraquecimento da moeda local. A conta corrente é parte do que é
chamado balanço de pagamentos.
Dica #3: Olhe para a balança comercial, um componente da conta corrente. Se as importações estão subindo
enquanto as exportações estão encolhendo, isso sugere que a moeda pode estar sobre-valorizada, uma vez que as
importações estão baratas e as exportações estão muito caras para as outras nações comprarem. Em 1979, o Chile
abriu demais sua economia, mas foi castigado pela inflação. Ele fixou a taxa de câmbio à taxa de 39 pesos por dólar
e conseguiu eliminar quase que totalmente a inflação nos dois anos seguintes. Um déficit comercial de mais de 10%
do PIB sugeriu que a moeda estava sobre-valorizada. A paridade quebrou em 1982, causando uma contração
massiva da economia real. Uma dinâmica similar contribuiu para o colapso do regime de convertibilidade da
Argentina em 2001, quando as empresas tornaram-se competidores raquíticos para os países vizinhos.
Quando os países não podem sustentar sua Taxa de Câmbio
As dicas acima dão uma visão das pressões existentes sobre governos tentando manter suas moedas num valor fixo.
Quando existe uma pista de que um país irá desvalorizar, muitos portadores daquela moeda querem livrar-se dela,
causando uma compressão de vendas que alguns economistas comparam a uma corrida a bancos.
Uma vez que um governo venha a exaurir suas reservas – e a sua capacidade de tomar empréstimos para
aumentá-las – ele não poderá mais impulsionar a demanda por sua moeda. Qualquer pista de que um governo não
está honrando seus compromissos ou está perdendo sua credibilidade coloca os corretores de moeda, conhecidos
como especuladores, em estado de alerta, tentando ganhar dinheiro apostando que a moeda irá cair ou acelerando a
sua queda. Hedge funds sem regulamentação - que tomam empréstimos tão altos que as apostas em pequenos
movimentos das taxas de câmbio acabam sendo bastante ampliadas – tornam-se frequentemente veículos para tal
especulação.
Entendendo a Especulação
Os especuladores podem ser os próprios departamentos comerciais dos grande bancos, hedge funds e outros
investimentos institucionais.
Taxas à Vista -- A quantidade de uma moeda vendida agora.
Contratos Futuros -- Um acordo para vender uma moeda em troca de uma dada quantidade de outra moeda para
algum momento no futuro. Por exemplo, se o peso mexicano está sendo vendido agora a 9 por dólar e as pessoas
acreditam que ele está sobre-valorizado, uma firma pode vir a comprometer-se apenas a pagar 10 pesos por dólar
daqui a um ano.
Como Funciona -- Se os especuladores acreditam que uma moeda está sobre-valorizada, eles passam a vendê-la
tanto no mercado à vista quanto no futuro, o que pode vir a causar uma crise. Vender à vista pode criar um excesso
de oferta agora – o que eles desejam é que o governo possa comprá-la de volta. Ao vender a moeda no futuro (na
existência de um mercado futuro) a um preço fixo, eles tentam ter um grande lucro se a paridade quebra e o seu
valor cai. Com poucas chances da moeda ganhar força, o risco dos especuladores é pequeno, a menos que o Banco
Central aumente as taxas dramaticamente.
Em meio à crise, os governos e a mídia frequentemente culpam os especuladores estrangeiros pela queda da moeda.
De fato, o filântropo George Soros, nascido na Hungria, ganhou mais de 1 bilhão de dólares de sua fortuna atacando
a libra esterlina e a lira italiana em 1992, logo depois que ambas saíram do Sistema Monetário Europeu.
Mas com mais frequência, são os bancos e empresas locais e os funcionários do governo os primeiros a verem a
crise fermentar. Essa corrida para vender depósitos em moeda local é chamada “fuga de capitais,” e eis porque
alguns observadores descreveram a proposta da Indonésia de estabelecer um sistema de convertibilidade durante a
crise asiática de 1997 como uma “saída estratégica para os ricos indonésios.”
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Derivativos -- Uma nova geração de instrumentos derivativos (assim chamados porque o seu preço é derivado do
valor de um outro instrumento) tem ajudado a aumentar a volatilidade. Eles tornaram muito mais fácil para os
especuladores permutarem os riscos entre si, e fazerem apostas pesadas.
Os bancos americanos compraram títulos governamentais com altos retornos, como os Tesobonos, que eram pagos
em pesos a uma taxa ligada ao dólar, mas então seguraram o seu risco em hedge através de contratos derivativos
com os bancos mexicanos. Ainda que existissem leis que impediam os bancos mexicanos de especularem contra o
peso, eles assinavam contratos para aceitar continuarem com os Tesobonos, em troca de um depósito à vista e
pagamentos periódicos, ambos em dólar. Isso efetivamente reduziu o retorno dos bancos americanos a um
rendimento normal para empréstimos contraídos em dólar, e deu retornos mais altos aos bancos mexicanos em troca
da aceitação do risco. Por isso, quando o peso se fragilizou, foram os bancos mexicanos que tiveram que vender
ainda mais pesos para cumprir suas obrigações nas permutas de moeda dos Tesobonos.
O que os repórteres precisam procurar:
Quem está fazendo a venda? Eles estão vendendo a moeda ou o país em geral?
Se a pressão é externa, os responsáveis são realmente especuladores, como os hedge funds? Ou trata-se, o que
é ainda mais perigoso, de uma saída de instituições de longo prazo como fundos de pensão?
Se a pressão é doméstica, são os ricos que estão mandando dinheiro para fora do país? Ou são os bancos
locais cumprindo contratos derivativos?
Quem tem dívida em dólar? Quem tem dívida em moeda local?
A crise acontece tanto no sistema monetário quanto no financeiro?
Que bancos estrangeiros emprestaram e qual é a exposição deles?
Além dos exportadores, quem se beneficiará da desvalorização? Além dos importadores, quem soferá?
O que está acontecendo com o crédito doméstico? Que pessoas e negócios têm empréstimos em moeda
estrangeira?
Qual é o papel do Fundo Monetário Internacional, Banco Mundial e o Departamento do Tesouro? O país é
considerado “grande demais para quebrar?”
Links para Textos em Inglês
Franklin Edwards, professor da Universidade de Colúmbia, tem um bom número de estudos interessantes sobre
derivativos e hedge funds em seu site: http://www.gsb.columbia.edu/faculty/fedwards
Sediado em Washington, o liberal “think tank” Center for Economic and Policy Research publicou o estudo:
"Argentina Since Default: The IMF and the Depression" de Alan Cibils, Mark Weisbrot e Debayani Kar. Depois de
mais de seis meses de negociação, não houve nenhum acordo de empréstimos com o FMI, nem está claro quando
haverá um. Além disso, não está claro se um acordo de empréstimo irá fornecer novos recursos – ou simplesmente
fornecer dinheiro para o pagamento de dívidas multilaterais.
Para a versão em PDF:
http://www.cepr.net/Argentina.%20PDF.PDF
Para a versão em HTML:
http://www.cepr.net/argentina_since_default.htm
O Centro Para Estudos Sobre Derivativos em Washington DC tem escrito introduções sobre reestruturação de
dívida soberana, derivativos, hedge funds, e stock options concedidos a funcionários, entre outros assuntos.
http://www.econstrat.org/dscbriefs.htm
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