Ciclo1 Skopos Carta aos Investidores Ciclo2 Ciclo3

Skopos
Carta aos Investidores
Sao Paulo, 23 de janeiro de 2015.
Depois de um tempo sem publicar nenhuma carta, voltamos a escrever aos nossos cotistas.
Os últimos dois anos foram difíceis para o mercado como um todo, e extremamente
frustrantes para nossa carteira. Mas performance passada não diz muito sobre expectativas
futuras, para o bem ou para o mal, e finalmente, depois de muito tempo, entramos numa
fase de mercado em que grandes oportunidades estão surgindo.
Ciclos do mercado brasileiro: Onde estamos
Olhando o gráfico longo do Ibovespa em dólares, percebemos que estamos finalizando o
ciclo que teve início em outubro de 2002 (ciclo 3). Este teve sua fase de alta até abril de
2008 e, desde então, passou pela correção que nos colocou de novo em uma zona de
compra.
Gráfico longo Ibovespa em USD
Ciclo1
Ciclo2
Ciclo3
Gráfico Ibov em Dólar (02/01/1980 a 21/01/2015) – Fonte: Economática e SKOPOS
Como se pode perceber, estamos dois desvios padrão abaixo da linha de tendência de longo
prazo. Apesar de indicar uma zona de compra, vale a pena ressaltar como foi no passado o
comportamento da bolsa nesses períodos. Tipicamente são períodos de dificuldades
macroeconômicas que se refletem em um pessimismo maior dos investidores, justificando
múltiplos mais baixos e rentabilidade abaixo da média histórica. A combinação de lucros e
múltiplos mais baixos leva o mercado em geral e algumas ações em especifico a níveis de
preço injustificáveis em tempos de normalidade.
Últimos finais de ciclo: Um pouco de história
Para analisar os últimos ciclos, consideramos apenas os dezoito meses seguintes ao
momento em que a bolsa tocou pela primeira vez dois desvios padrão do fundo do canal de
baixa.
Gráfico em USD de 1,5 anos do IBOV 1992 e 2002
Gráfico Ibov – Base 100 – Fonte: Economática e SKOPOS
Observa-se que mesmo abaixo do piso da banda ainda existe risco considerável de queda e
geralmente esse momento está acompanhado de algum evento marcante que simboliza o
ápice do pessimismo e justifica, na mente do investidor, o baixo nível de preços de
negociação.
Em 1992, o confisco da poupança foi o clímax de uma deterioração macroeconômica que
começou no plano cruzado e levou à moratória da dívida e à hiper-inflação. Em 2002, a
incerteza politica foi o clímax de um processo que incluiu uma desvalorização cambial,
racionamento de energia e ajuda do FMI para evitar um default da dívida soberana.
O importante é que, ao final de cada um desses períodos, o mercado não só recuperou as
perdas, como fez novas máximas históricas. Quando o novo ciclo começou, a economia se
ajustou e a confiança voltou ao mercado.
Nossa tese é que esses ciclos são da natureza do mercado e vão continuar a ocorrer. Para
o investidor paciente, esse ambiente representa uma oportunidade. Nosso papel como
gestor será escolher as empresas que vão aproveitar melhor essa nova fase.
Efeito Texas Hold 'em Bolsa
Ao contrário de outras correções, o movimento de baixa no Ibovespa ocorreu num ambiente
de liquidez internacional abundante. Não houve uma debandada geral de investidores
globais, mas uma opção de sair de algumas ações brasileiras que, poderíamos dizer,
fizeram por merecer. Dentre essas destacamos Petrobras, OGX e outras empresas como a
Vale, que teve sua performance afetada pela queda natural dos preços do minério de ferro
na China.
Outro grupo engloba ações que conseguiram entregar bons resultados e tiveram altas
expressivas, atraindo parte dos recursos das empresas “perdedoras”. Esse movimento de
“winner takes all” lembra a modalidade de pôquer na qual somente o ganhador de todas as
fichas ganha o jogo. No Brasil, apesar do ambiente econômico adverso, alguns setores
comandam prêmio sobre peers internacionais.
Um terceiro grupo é composto, no geral, por mid /small caps que não fizeram tanta besteira,
porém não foram capazes de se descolar do ambiente econômico e foram duramente
penalizadas pelos mercados. É justamente nesse grupo que estarão as grandes
oportunidades do próximo ciclo.
Guia de sobrevivência na selva
O leão que pode te matar é aquele que você não vê. Racionamento de água e energia,
baixo crescimento e problemas fiscais estão claros para todos os investidores. A duração e o
custo de cada um desses problemas é que vão definir o quanto o mercado precificou
corretamente cada um desses fatores.
Normalmente o clímax do pessimismo ocorre quando algo não mapeado, ou de baixa
probabilidade, acontece. Nassim Taleb cunhou o termo Cisne Negro (Black Swan) para esse
tipo de evento: raro, mas que ocorre.
Acreditamos que o risco mais importante no curto prazo está no desenrolar do processo do
“Petrolão” que, além dos ruídos políticos, pode causar uma paralisia no mercado de crédito
corporativo local, acentuando ainda mais a queda de investimentos e o crescimento do PIB.
Esse clima de desconfiança dentro do sistema financeiro criaria a tempestade perfeita e
provavelmente a oportunidade ideal de compra.
No entanto, ao longo dos anos, conhecemos apenas dois tipos de investidores: os que
compram antes e sofrem mas continuam comprando no dia da crise; e os que mentem,
dizendo que compraram no preço mínimo. Os primeiros não têm uma historia tão boa pra
contar, mas por outro lado têm mais dinheiro no banco.
Obrigado pela confiança,
Skopos Investimentos