Trabalho 6

Um comentário sobre o artigo ““Rational” Expectations, the optimal Monetary Instrument,
and the Optimal Money Supply Rule” de Thomas J. Sargent and Neil Wallace
Hugo Pinto (070401220); Lúcia Guimarães (070401244); Patrícia Sousa (070401167); Tânia
Queirós (070401166)
Jel codes
E31 E52 E58
Palavras-chave
Oferta de moeda; Taxa de juro; Estabilização económica; Informação da Autoridade
Monetária
Resumo
Sargent e Wallace (1975) analisam duas regras óptimas de política monetária tendo em
conta dois tipos de formação de expectativas com o objectivo de controlar os preços e o
produto. Uma regra de taxa de juro que causa indeterminação dos preços e instabilidade do
produto e uma regra de oferta de moeda que no longo prazo só controla os preços dada a
neutralidade da moeda proposta por Lucas. Por último, analisam a implicação da possível
vantagem de informação da autoridade monetária.
Introdução
Sargent e Wallace (1975) analisam duas formas distintas de condução de política
monetária, utilizando um modelo reduzido que denominaram modelo ad hoc.
Tendo em conta que o objectivo principal da autoridade monetária é estabilizar os
preços e controlar o produto, os autores começam por analisar o controlo da taxa de juro
nominal, que implica que para uma dada taxa de juro objectivo a oferta de moeda é tal que
satisfaça a procura de moeda e em seguida, e em seguida analisam o controlo da oferta de
moeda, que implica que para uma oferta de moeda desejada existe uma taxa de juro que
equilibra o mercado monetário.
De seguida, aplicam os efeitos de tais políticas em duas versões descritas no modelo tais
como a versão das expectativas autoregressivas, em que os agentes económicos formam as suas
expectativas quanto ao futuro tendo em conta o passado e a versão das expectativas racionais,
em que os agentes económicos utilizam da melhor forma possível a informação que dispõem
1
para preverem o futuro funcionamento da economia, e que normalmente é compatível com o
que se verifica efectivamente (Muth, 1961)1.
Na versão das expectativas autoregressivas Sargent e Wallace (1975) explicam,
utilizando uma função perda quadrática, qual das duas regras determinísticas, regra de oferta de
moeda ou taxa de juro, oferece menor perda.
Na versão das expectativas racionais abordam o impacto da regra determinística de
oferta de moeda no produto, a utilização de uma função perda quadrática para explicar a regra
de oferta de moeda e o impacto da regra determinística da taxa de juro na estabilização de
preços e do produto.
O artigo
O modelo ad hoc é um modelo que se baseia num conjunto de pressupostos
macroeconómicos com a finalidade de explicar os instrumentos de política monetária utilizados
para controlar os preços e o produto.
Este modelo utiliza uma estrutura de equações representativas de uma economia para
ajudar na melhor compreensão dos pressupostos inicialmente apresentados.
Começamos por apresentar a equação da oferta agregada:
Onde
preços,
representa o logaritmo natural da produção,
logaritmo natural do nível de
é logaritmo do stock de capital ou trabalho no final do período t-1. A variável
uma constante positiva em que i=1,2. A variável
é
é um termo de perturbação aleatório e não
observável. Através desta equação concluímos que um aumento inesperado no nível geral de
preços faz aumentar a oferta agregada. Isto acontece porque algumas pessoas não conhecem o
nível agregado de preços, mas conhecem o salário nominal ou o preço ao qual podem vender e
comprar. Por exemplo, supondo que os todos os preços e salários nominais aumentavam
proporcionalmente, o salário real permaneceria inalterado, mas se os trabalhadores não se
aperceberem de que os preços também aumentaram pensarão que o salário real aumentou e
oferecerão mais trabalho, pelo que o produto aumentará.
De seguida iremos apresentar a procura agregada ou curva “IS”:
1
Muth (1961)
Foi o pioneiro na formulação das Hipótese das Expectativas Racionais, cujo objectivo, ao formular este
conceito, era conciliar a hipótese de racionalidade, usada generalizadamente na modelização do comportamento dos
agentes económicos nos mercados de produtos, com o mecanismo de formação de expectativas. Muth argumentou
ainda que os erros sistemáticos são incompatíveis com a hipótese de racionalidade.
2
Onde
representa a taxa de juro nominal e
corresponde à taxa de
inflação esperada pelos agentes económicos em que a diferença entre estas representa a taxa de
juro real.
é uma constante positiva de tal forma que que a variável a que lhe está associada
contribui positivamente para
. Ao contrário,
taxa de juro real influencia negativamente
é uma constante negativa o que implica que a
. O vector de variáveis exógenas
inclui os
instrumentos de política fiscal (taxa de imposto e gastos públicos).
Para obtermos o equilibrio no mercado monetário é necessário considerar a curva
“LM”:
Aqui
é designado logaritmo natural da oferta de moeda. Desta equação concluí-se
que um aumento de
positiva de
provoca igualmente um aumento de
implica uma variação negativa de
, contrariamente, uma variação
.
Outra das equações descritas neste modelo é a capacidade produtiva:
Dado que
, então uma variação da taxa de juro real terá um efeito inverso no
logaritmo da capacidade produtiva no período t (
).
Por fim, estas duas equações:
descrevem os processos autoregressivos para as variáveis exógenas, onde
inovações nos processos
e
representa as
.
3
I.
O problema da estabilização
Sargent e Wallace (1975) abordam, dentro do contexto de um modelo ad hoc, o
problema da estabilização, que compreende a suavização dos pontos máximos e mínimos do
pleno emprego do trabalho e da utilização total da capacidade, isto é, passa por minimizar os
desvios decorrentes de uma função perda quadrática que separa o produto,
, e os preços,
,a
seguir apresentada:
A autoridade monetária para resolver o problema da estabilização, minimiza
comparando duas estratégias alternativas para assegurar o controlo dos preços e do produto,
indexar a taxa de juro nominal (rt) e utilizar a massa monetária (mt).
Note-se que, G e H representam, respectivamente um vector de parâmetros
conformáveis para θ*t-1 associado à taxa de juro nominal e à oferta de moeda, ou seja, são
variáveis consideradas pelas autoridades monetárias que permitem avaliar os efeitos da regra
aplicada.
Estas duas regras vão ser analisadas com maior precisão através de duas versões de
expectativas a seguir apresentadas.
II.
Estudo das regras de oferta de moeda e de taxa de juro sob
expectativas autoregressivas
Sargent e Wallace (1975) abordam os efeitos das duas regras de melhor resposta, regras de
oferta de moeda e de taxa de juro, sob um regime de expectativas autoregressivas.
Aqui assume-se que estas expectativas são conduzidas a partir de um regime adaptativo
que consiste em os agentes económicos se adaptarem às expectativas geradas pelo mercado
tendo em conta o passado. De tal forma que, ao longo do tempo, as decisões serão tomadas com
um grau de conhecimento cada vez maior, o que minimiza ou até mesmo elimina eventuais
erros tomados em decisões económicas, por exemplo, decisões de consumo ou de investimento.
Sargent e Wallace (1975), pretendem, portanto, analisar os efeitos de tais regras de
melhor resposta sobre o controlo dos preços e do produto concluindo que a ideal será aquela que
4
oferece menor perda quando a autoridade monetária decide minimizar a função perda quadrática
descrita anteriormente.
Assim, se a autoridade monetária utilizar como instrumento monetário a oferta de
moeda, os preços são determinados e portanto à oferta de moeda desejada a autoridade
monetária pode alcançar uma qualquer taxa de juro. Sendo o objectivo controlar o nível de
preços e o produto, isto consegue-se quando a curva de Phillips não é infinita nem zero, tal
como mostra a figura seguinte.
A curva de Phillips original representa uma relação inversa entre a taxa de desemprego
e a taxa de crescimento dos salários nominais. Quanto maior for a taxa de desemprego, menor
será a taxa de inflação dos salários. A partir da década de 70 a curva de Phillips alterou-se pelo
que agora relaciona a variação da taxa de inflação com a taxa de desemprego (Curva de Phillips,
(1970))2 . Em termos de política económica constitui um trade-off entre a eliminação da
inflação e a eliminação do desemprego. A curva descrita acima indica que para se obter uma
baixa taxa de inflação, seria necessário aceitar um menor nível de emprego. Neste sentido, a
determinação de um ponto da Curva de Phillips resultaria da actuação da autoridade monetária,
a partir de uma escolha social quanto às alternativas de inflação e desemprego.
Alternativamente, se o instrumento monetário usado for a taxa de juro nominal, diz-se
que para uma dada taxa de juro objectivo a autoridade monetária pode conseguir uma
determinada oferta de moeda.
2
Curva de Phillips, 1970
“Na década de 70, os efeitos previstos pela curva de Phillips original deixaram de ser verificados de forma
empírica, pois as grandes economias verificaram altas taxas de inflação e de desemprego ao mesmo tempo, resultado
dos choques petrolíferos ocorridos na altura. Quando a crise foi superada, a correlação mais evidente passou a ser
entre a taxa de desemprego e a variação da taxa de inflação, o que desencadeou uma nova versão da curva de Phillips,
a versão de Friedman-Phelps, conhecida também por curva de Phillips aumentada. Esta nova ideologia acrescenta à
equação original, a análise das expectativas: para que se mantenha a taxa de desemprego a níveis inferiores ao da taxa
de desemprego natural, o que importa não é a taxa de inflação, mas sim a sua variação, sendo, assim, necessárias
taxas de inflação cada vez maiores para manter as taxas de desemprego abaixo da taxa natural. Assim, pode-se
evidenciar que a relação inversa entre a inflação e o desemprego se dá quando a inflação observada está acima das
expectativas, e que, de facto, isso se dará somente no curto prazo, já que no longo prazo a inflação observada tornarse-á igual à esperada, levando a que não seja verificada nenhuma relação entre a inflação e o desemprego.”
5
Assim, da análise anterior conclui-se que a autoridade monetária para controlar o nível
de preços e o produto deve minimizar a função perda em primeiro sob a regra de oferta de
moeda e, em seguida, sob a regra de taxa de juro nominal. A melhor regra dependerá dos
menores efeitos negativos que provocarem sobre os objectivos a atingir. Esta análise é
consistente com a questão empírica apresentada por Poole (William Poole, 1970)3.
III.
Estudo das regras de oferta de moeda e da taxa de juro sob
expectativas racionais
A. Regra de oferta de moeda
Neste ponto vamos abordar a versão das expectativas racionais, no qual Lucas (1972)4
foi um dos pioneiros no que diz respeito à aplicação à macroeconomia, embora a ideia tenha
atraído a atenção generalizada somente depois que Sargent e Wallace (1975) utilizaram a
hipótese neste artigo sobre a política monetária óptima. Estes dois economistas utilizaram a
Hipótese das Expectativas Racionais para avaliar os efeitos de política monetária através de uma
perspectiva monetarista. Segundo eles, os agentes económicos formam as suas expectativas com
base na mesma informação que está à disposição dos políticos, agindo de forma a neutralizar
cada tentativa sistemática de intervenção na economia.
Genericamente, a hipótese de expectativas racionais pressupõe que os agentes
económicos tomam as suas decisões incluindo a determinação dos preços nas conjecturas ou as
expectativas relativas ao futuro. Se estas expectativas forem calculadas de forma racional, eles
utilizam toda a informação disponível de forma óptima, para produzirem as melhores previsões
possíveis.
Aqui vamos explicar quais os efeitos das expectativas racionais na politica monetária. A
primeira estratégia que iremos desenvolver é fixar a oferta de moeda, aceitando qualquer taxa de
juro nominal, de tal modo que se verifique a estabilização dos preços e do produto.
3
W. Poole, 1970
Num artigo clássico, utilizando o modelo IS-LM, demonstrou que para alcançar o objectivo desejado,
sabendo que a autoridade monetária dispõe de mais do que um instrumento monetário, pode fazê-lo pela manipulação
da oferta de moeda ou da taxa de juro, no entanto, não os pode utilizar de forma simultânea.
4
Lucas (1972)
Tendo em conta a Hipótese das Expectativas Racionais, Lucas tentou mostrar que os testes econométricos
usados para testar a hipótese da taxa natural de desemprego não eram os mais correctos. Para este, num mundo
simplificado, em que as expectativas são racionais e em que existe uma taxa natural de desemprego, compreendendo
que os agentes racionais não podem distinguir entre um choque monetário (variação na oferta de moeda) e um choque
real (variação na oferta ou num parâmetro estrutural de comportamento), o comportamento da evolução dos preços e
do produto mostrará um trade-off entre inflação e desemprego. No entanto, conclui que tanto a taxa natural de
desemprego como a taxa de juro real são independentes da política monetária, embora sejam afectadas por choques
aleatórios.
6
Numa visão monetarista, a melhor forma de atingir os objectivos da estabilização dos
preços e do produto no longo prazo é manter o crescimento moderado da oferta de moeda pelo
que o rendimento não é afectado devido à neutralidade da moeda5.
Uma das conclusões que tiramos é que o produto não é afectado pela regra de oferta de
moeda, e isto acontece porque quando a autoridade monetária adopta, por exemplo, uma política
monetária expansionista, ou seja, quando a Autoridade Monetária injecta liquidez no mercado, e
se esta for antecipada pelos agentes económicos, então o efeito será imediato sobre os preços
porque os agentes económicos incorporaram essa expectativa de subida dos preços, e não terá
qualquer impacto sobre o produto. Esta regra de oferta de moeda só tem efeito no produto
quando não é antecipada pelos agentes económicos, pelo que a autoridade monetária vai usar
uma política aleatória (ψt) que fará aumentar a flutuabilidade dos ciclos económicos.
mt= Hθ*t-1+ψt
O que Sargent e Wallace (1975) mostram neste artigo é que a parte sistemática da
política monetária é irrelevante para a trajectória da produção e do pleno emprego.
B. Regra de taxa de juro nominal
Tendo em conta a versão das expectativas racionais sob uma regra da taxa de juro
nominal concluímos que a determinação de um valor objectivo para a taxa de juro traz como
consequência uma indeterminação dos preços e do produto e uma actividade descontrolada da
autoridade monetária que injecta ou absorve moeda para manter a todo o custo o valor objectivo
da taxa de juro.
5
Milton Friedman, 1963
A Teoria Quantitativa da Moeda é expressa pela Equação de Trocas: MV = PY
Onde M representa o stock nominal de moeda, V a velocidade de circulação da moeda, P o nível de preços e Y o
produto real da economia.
Alguns pressupostos relativos à equação das trocas, no longo prazo:
1. Neutralidade da Moeda. Quando dizemos que a moeda é neutra significa que não afecta o produto de
uma economia (Y) de forma permanente – ou seja, podemos considerar que um aumento da quantidade de
moeda gera um aumento do produto real no curto prazo, mas esse efeito é de curto prazo e não deixa efeitos
permanentes na actividade produtiva real.
2. Velocidade de Circulação da moeda é estável (V).
3. Exogeneidade da Moeda. A Autoridade Monetária tem total controlo sobre a oferta de moeda porque
controla M e, como V é estável, pode com M contrapor os movimentos de V.
Segundo estes pressupostos, vemos que um aumento na quantidade de moeda se reflectirá somente e
integralmente no nível de preços (já que V é estável e M não afecta Y). O ponto 3 implica, então, que a Autoridade
Monetária é responsável pelo processo inflacionário.
7
Ilustração 1: Curva de Phillips vertical, no longo prazo, representada a vermelho.
Wicksell6 afirma tal situação tendo em conta uma curva de Phillips vertical7 o que não
acontece no nosso modelo.
IV.
Informação vantajosa para a autoridade monetária
A informação é algo de valor, uma vez que quem possuir mais informação poderá obter
maiores ganhos ainda que subtis. Assim, existindo diferenças de informação na economia entre
os agentes económicos e a autoridade monetária pretende-se saber se a autoridade monetária
tem vantagem de informação. No caso de possuir vantagem de informação, a autoridade
monetária deve usá-la com certos limites, de forma correcta, e de forma subtil para que as
politicas utilizadas sejam, tanto quanto possível, as mais eficazes.
Mesmo que exista estas diferenças de informação com a actuação da autoridade
monetária através das políticas de estabilização os agentes económicos ficam a saber o estado da
economia. Assim, a autoridade monetária deve saber concretamente a diferença de informação
que possui em relação aos agentes económicos.
No entanto, segundo Sargent e Wallace (1975), a autoridade monetária não consegue
identificar essas discrepâncias de informação, na medida em que a entidade não tem forma de
conhecer qual a informação detida pelos agentes. Podemos ainda assim dizer que, a regra
óptima é a autoridade monetária ter a mesma informação que os agentes.
6
Wicksell, 1935
Distingue a "taxa de juro de mercado", determinada no mercado de crédito bancário, da "taxa natural de
juro", concebida como a taxa que equilibra a poupança e o investimento. Para Wicksell, o equilíbrio do nível geral de
preços apenas ocorre quando as duas taxas de juro são iguais. Por exemplo, a inflação é originada pela discrepância
entre as duas taxas.
7
No longo prazo, a relação entre inflação e desemprego não é válida uma vez que a taxa de desemprego é
independente da taxa de inflação e a inflação observada tornar-se-á igual à esperada, o que não acontece no curto
prazo (curvas de cor azul tal como está representado na ilustração 1).
8
V.
Aplicação da regra de oferta de moeda
Hoje em dia, o Banco Central Europeu define uma estratégia de política monetária que
passa por estabelecer o objectivo primordial da estabilidade de preços. Esse objectivo é
apresentado de uma forma quantitativa: estabilidade de preços é definida como o crescimento
anual do índice de preços no consumidor harmonizado não superior (mas próximo) de 2%.
Saliente-se que a estabilidade de preços deve ser mantida no médio prazo. O compromisso com
um valor estipulado para a estabilidade de preços reflecte a visão que defende que no longo
prazo a moeda apenas pode afectar as variáveis nominais e não as variáveis reais, logo a
política monetária dever ser afecta ao objectivo que verdadeiramente pode atingir – o controlo
da taxa de inflação.
Para fornecer um referencial para a evolução futura da quantidade de moeda, o BCE
anuncia um valor de referência para o crescimento do agregado monetário M3. Note-se que o
agregado M3 não é um objectivo intermédio de política monetária. De facto, a política
monetária não reage automaticamente a desvios do crescimento de M3 em relação ao valor de
referência, ou seja, a política monetária não obedece a valores alvo, sendo que M3 apenas
funciona como indicador de política monetária em conjunto com outras variáveis financeiras e
não financeiras.
A abordagem do BCE para organizar, avaliar e comparar a informação relevante na
avaliação dos riscos para a estabilidade de preços baseia-se em duas perspectivas analíticas
sobre os determinantes da inflação, referidas como os dois pilares da estratégia de política
monetária: análise monetária e análise económica. No nosso contexto concentrar-nos-emos na
análise monetária pois, esta centra-se num horizonte de mais longo prazo da inflação,
acentuando a ligação existente entre a quantidade de moeda em circulação e os preços.
Fonte:www.ecb.int
9
Esta análise monetária, em determinadas circunstâncias, pode fornecer informações
antecipadas sobre o desenvolvimento da situação financeira. Esta informação é relevante para a
política monetária, já que a ocorrência de desequilíbrios financeiros ou de bolhas especulativas
nos preços dos activos pode ter efeitos destabilizadores sobre a actividade económica e, em
última instância, sobre os preços a médio prazo.
A fim de alcançar o seu objectivo primordial de manutenção da estabilidade de preços,
o Eurosistema dispõe de um conjunto de instrumentos de política monetária, tais como as
operações de mercado aberto que servem para controlar as taxas de juro de muito curto prazo
(taxa praticada nos leilões de cedência/absorção de liquidez de taxa fixa e taxa mínima dos
leilões de taxa variável), gerir a situação de liquidez no mercado monetário e sinalizar a
orientação da política monetária.
Neste ponto é importante referir a equação de Fisher8:
i = π+r*
i – taxa de juro nominal
π – taxa de inflação
r* – taxa de juro real
Fisher analisou a relação existente entre a taxa de juro e a inflação. No longo prazo, a
taxa de juro real converge para o nível de pleno emprego, r*, e a inflação esperada e efectiva são
iguais (πe=π). Também, no longo prazo, quando todos os ajustamentos tiverem já ocorrido, um
aumento da inflação reflectir-se-á, completamente, nas taxas de juro nominais.
Esta equação demonstra-nos a forma como o BCE actua. Como vimos atrás não
podemos controlar directamente a taxa de juro pois não teríamos controlo sobre os preços, mas
podemos controlar a inflação e deixar flutuar a taxa de juro real através de operações de
mercado aberto, isto é, operações de injecção ou absorção de liquidez que controlam a subida
dos preços sem fixar um valor para a taxa de juro.
8
Irving Fisher, The Rate of Interest, Nova Iorque, Macmillan, 1907.
10
Este gráfico mostra-nos que nos últimos anos tem havido um esforço do Banco Central
Europeu em estabilizar a inflação nos 2%. Quanto às componentes que a integram podemos
dizer que os serviços assumem um papel fundamental, principalmente nos períodos mais
recentes.
Conclusão
Sargent e Wallace (1975) verificam que para estabilizar a economia é necessário aplicar
regras óptimas de política monetária com o objectivo de atenuar os ciclos económicos, isto é,
aproximar o mais possível a realidade económica da tendência.
Tendo em conta as expectativas racionais dos agentes económicos, uma regra de taxa de
juro nominal causará indeterminação dos preços e do produto, enquanto que uma regra de oferta
de moeda controlará o nível geral de preços, mas não o produto dada a neutralidade da moeda
no longo prazo. Este ponto é crucial para percebermos a actuação dos últimos anos das
11
autoridades monetárias que procuram controlar os preços com vista à minimização das perdas
económicas através de regras de oferta de moeda.
Em suma, as autoridades monetárias procuram agir no sentido de minimizar as perdas
económicas decorrentes de políticas discricionárias, compreendendo que não são capazes de
detectar as discrepâncias de informação pois não conseguem avaliar as expectativas dos agentes
económicos.
VI.
Bibliografia
 European Central Bank, The implementation of monetary policy in the euro area:
General Documentation on Eurosystem monetary policy instruments and
procedures, Novembro 2008, verificado em 24/11/2009
 Burda & Wyplosz, Macroeconomics- A European text, 4th edition, Oxford, 2005
 Dornbusch, Rudiger, e Stanley Fischer, e Richard Startz, Macroeconomia, 7ª
edição, Mc Graw Hill, 1998
 Gordon, J. Robert, Macroeconomics, 11th edition, Pearson International Edition.
 Fisher, Irving, The Rate Interest, Nova Iorque, Macmillan, 1907
 Lucas, Robert E. Jr., Some International Evidence on Output-Inflation Trade-offs,
American Economic Review, 63 (June 1973)
 Muth, John F., Rational Expectations and The Theory of price movements,
Econometrica 29 (June 1961)
 Poole, William, Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simple
Stochastic Macro Model, Quarterly Journal of Economics, 84 (May 1970)
12