Principais Fatores de Crédito para a Indústria de Construção

Data de Publicação: 3 de fevereiro de 2014
Critérios
Principais Fatores de Crédito para a Indústria de Construção
Residencial e Desenvolvimento Imobiliário
Analistas principais:
Bei Fu, Hong Kong, (852) 2533-3512, [email protected];
Fernanda F Hernandez, Mexico City, (52) 55-5081-4423, [email protected];
Christopher Lee, Hong Kong, (852) 2533-3562, [email protected];
Matthew Lynam, CFA, Nova York, (1) 212-438-8002, [email protected];
Anna Overton, London, (44) 20-7176-3642, [email protected];
Lisa R Sarajian, Nova York, (1) 212-438-2597, [email protected];
George A Skoufis, Nova York, (1) 212-438-2608, [email protected];
Scott Sprinzen, Nova York, (1) 212-438-7812, [email protected]
Global Criteria Officers, Corporates:
Mark Puccia, Nova York, (1) 212-438-7233, [email protected];
Gregoire Buet, Nova York, (1) 212-438-4122. [email protected]
ÍNDICE
I. ESCOPO DO CRITÉRIO
II. SUMÁRIO DO CRITÉRIO ATUALIZADO
III. IMPACTO NOS RATINGS VIGENTES
IV. DATA EFETIVA E TRANSIÇÃO
V. METODOLOGIA
Parte I - Análise do risco de negócios
Parte II - Análise do risco financeiro
Parte III - Modificadores de ratings
Critérios e Artigos Relacionados
1. A Standard & Poor's Ratings Services está atualizando seu critério para a indústria global de
construção residencial e desenvolvimento imobiliário. Estamos publicando este critério para ajudar
os participantes do mercado a entenderem melhor nossa abordagem para análise dos principais
fatores de crédito (KCF, na sigla em inglês para key credit factors) nesse segmento da indústria
imobiliária. Este artigo está relacionado ao nosso critério global corporativo (veja Corporate
Methodology, publicado em 10 de novembro de 2013) e ao artigo Principles Of Credit Ratings, de
16 de fevereiro de 2011.
2. Este critério substitui aquele intitulado Key Credit Factors: Global Criteria For Single-Family
Homebuilders, de 27 de setembro de 2011.
I. ESCOPO DO CRITÉRIO
3. A Standard & Poor's está aprimorando seu critério para a indústria global de construção
residencial e desenvolvimento imobiliário (ou “incorporadoras”). Definimos como construtoras
residenciais aquelas empresas que obtêm 50% ou mais de seu EBITDA da venda de residências
familiares recém-construídas e independentes. Definimos como incorporadoras aquelas empresas
que obtêm 50% ou mais de seu EBITDA do desenvolvimento e venda de outros tipos de
propriedades residenciais ou comerciais recém-construídas, inteiras ou na forma de condomínios.
Em ambos os casos, a empresa oportunisticamente desenvolve (ou adquire) e vende as
propriedades. Os períodos de detenção de propriedades concluídas em geral são curtos –
normalmente não excedem alguns meses para as construtoras residenciais e de até um ano para
as incorporadoras.
4. Este critério não visa ser aplicado às empresas do setor imobiliário que obtêm a maioria de seu
EBITDA da receita gerada do aluguel de propriedades, embora não seja incomum para as
construtoras residenciais e incorporadoras terem algumas atividades de negócio desse tipo (veja
Key Credit Factors For The Real Estate Industry, de 19 de novembro de 2013). Para as
construtoras residenciais e incorporadoras que participam de outros negócios, incluindo a indústria
imobiliária, nossa abordagem para avaliação de seu risco-país, risco da indústria e posição
competitiva é a mesma descrita em nosso critério corporativo global.
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II. SUMÁRIO DO CRITÉRIO ATUALIZADO
5. Nosso critério global para analisar as construtoras residenciais/incorporadoras utiliza o nosso
critério corporativo global. Quando avaliamos os vários riscos de uma indústria, atribuímos uma
classificação a cada risco, que vai de 1 (risco muito baixo) até 6 (muito alto). Vemos a indústria de
construção residencial e desenvolvimento imobiliário como sendo de “risco moderadamente
alto” (4), de acordo com o nosso critério, dados o seu “alto” (5) risco de ciclicidade e grau
“intermediário” (3) de risco competitivo e de crescimento. Ao avaliar a posição competitiva de uma
construtora residencial/incorporadora, colocamos ênfase em particular na posição de mercado,
diversificação geográfica e de produto e na eficiência operacional. As exigências de capital de giro
– incluindo o estoque de propriedades em construção e aquelas concluídas – são uma
consideração essencial na nossa avaliação do risco financeiro, bem como as necessidades de
captação de recursos (funding) relacionadas.
III. IMPACTO NOS RATINGS VIGENTES
6. Não esperamos que este critério, por si só, resulte em alterações nos ratings.
IV. DATA EFETIVA E TRANSIÇÃO
7. Este critério se torna efetivo imediatamente na data de sua publicação.
V. METODOLOGIA
Parte I - Análise do risco de negócios
A) Risco da indústria
8. Dentro da estrutura geral de critérios da Standard & Poor's para avaliar o risco da indústria,
vemos a indústria de construção residencial e desenvolvimento imobiliário como sendo de “risco
moderadamente alto” (4), com o subsetor de incorporadoras tendo um risco de certa forma mais
alto do que o subsetor de construtoras residenciais. Obtemos nossa avaliação do risco da indústria
da nossa visão do risco de alta ciclicidade (5) da indústria e da nossa avaliação de que a indústria
possui uma avaliação de risco competitivo e de crescimento “intermediário” (3).
9. Os principais propulsores da ciclicidade no desenvolvimento de propriedades residenciais
(incluindo o desenvolvimento de residências familiares) incluem confiança do consumidor, renda
disponível, níveis de emprego e crescimento, formação de famílias e outras tendências
demográficas, condições de oferta de propriedades (incluindo a disponibilidade de propriedades
vagas), a disponibilidade de empréstimos hipotecários e taxas de financiamento para o
consumidor, e a amplitude da demanda do investidor no mercado. A disponibilidade de
empréstimos hipotecários, por sua vez, às vezes depende em parte dos programas do governo
que visam dar suporte ao setor habitacional e facilitam a compra da casa própria pelos
consumidores. Alterações nesses programas podem afetar significativamente a demanda e, em
alguns países, até questionar os modelos de negócios de certas construtoras
residenciais/incorporadoras. O desenvolvimento de propriedades comerciais (em especial,
escritórios e varejo) está estreitamente vinculado ao crescimento do Produto Interno Bruto (PIB), à
visão da administração da empresa sobre as perspectivas de crescimento econômico e aos níveis
de emprego e crescimento, bem como às condições de oferta de propriedades no mercado. Para o
desenvolvimento de edifícios ou outras propriedades de grande escala, a disponibilidade de
financiamento hipotecário e relacionado à construção também é um fator-chave. Em alguns
mercados, a compra (ou desenvolvimento) e venda de propriedades por investidores não
estratégicos também pode afetar o mercado em alguns momentos.
10. A competição no preço de venda pode ser intensa, com variação ao longo do ciclo. As
chamadas bolhas imobiliárias ocorrem, às vezes, com elevações de preços – alimentadas com
frequência pela demanda especulativa e financiamento de dívida prontamente disponível –
seguidas de colapsos e crises de longa duração. A competição de preços pode se manifestar na
forma de descontos e incentivos. No limite extremo, o mercado dos EUA tem visto declínios ao
longo do período de pico ao de baixa do ciclo (PTT, na sigla em inglês para peak-to-trough)
superiores a 30%. Além disso, os preços no mercado de Hong Kong caíram mais de 50% entre
1997 e 2003 à medida que as incorporadoras endividadas buscavam liquidar seus estoques. Em
alguns mercados, os segmentos de mercado com preços mais altos experimentaram menos
ciclicidade na demanda e nos preços quando comparados aos de preços menores.
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1. Ciclicidade
11. Avaliamos a ciclicidade para a indústria de construção residencial/de desenvolvimento
imobiliário como sendo de “risco alto” (5). Dado o alto grau de variabilidade nos níveis de vendas e
nos valores de preços/propriedades, essa indústria tem demonstrado alta ciclicidade em termos de
receita e rentabilidade, que são as duas principais medidas que utilizamos para obter a avaliação
de ciclicidade de uma indústria (veja Methodology: Industry Risk, de 19 de novembro de 2013).
(Muitas de nossas construtoras residenciais/ incorporadoras avaliadas se localizam em mercados
emergentes onde os dados históricos da indústria são limitados. Portanto, utilizamos os dados
referentes à construção residencial como uma aproximação – ou proxy – para todo o setor,
reconhecendo que alguns mercados geográficos – e que o desenvolvimento de propriedades em
geral – podem ser mais voláteis). Com base em nossa análise dos dados globais do Compustat
(sobretudo aqueles relacionados aos EUA), as construtoras residenciais experimentaram um
declínio médio PTT nas receitas de aproximadamente 20% durante os períodos recessivos desde
1972. O declínio médio PTT ao longo desse período de aproximadamente 40 anos foi em torno de
20%. Em três dos períodos de recessão, as reduções na receita excederam significativamente
20%, com o declínio mais acentuado (uma queda de 45% nas receitas) ocorrendo durante a
desaceleração mais recente (2007-2009). No mesmo período, as construtoras residenciais
experimentaram um declínio médio PTT na margem EBITDA de 26% durante os períodos de
recessão, com declínios PTT na margem EBITDA ultrapassando muito a média em quatro dos seis
períodos. A maior queda PTT na rentabilidade foi de 55% e ocorreu no período recessivo mais
recente (2007-2009). (Mercados fora dos EUA foram afetados de maneira diferente pela recessão
mais recente. Por exemplo, na China, o mercado de desenvolvimento de propriedades foi afetado
de maneira muito menos severa).
12. Com uma queda média nas receitas de 20% e uma redução média na rentabilidade de 26%, a
ciclicidade das construtoras residenciais é considerada de “risco alto” (5). Geralmente
consideramos que quanto mais alto o nível de ciclicidade na rentabilidade de uma indústria, maior
o risco de crédito das entidades que operam nela. No entanto, o efeito geral da ciclicidade no perfil
de risco de uma indústria pode ser mitigado ou exacerbado pelo ambiente competitivo e de
crescimento de uma indústria.
2. Risco competitivo e crescimento
13. Avaliamos a indústria de construção residencial e de desenvolvimento imobiliário como de risco
competitivo e de crescimento “intermediária” (3). Para determinar o risco competitivo e de
crescimento, avaliamos quatro subfatores como de risco baixo, risco médio ou risco alto. Esses
subfatores são:




Eficácia das barreiras à entrada da indústria.
Nível e tendência das margens de lucro da indústria.
Risco de mudança permanente e substituição de produtos, serviços e tecnologias.
Risco nas tendências de crescimento.
a) Eficiência das barreiras à entrada na indústria de construção residencial/de
desenvolvimento imobiliário - risco médio
14. As barreiras à entrada são relativamente modestas (resultando em alta competição tanto dos
participantes existentes quanto dos potenciais entrantes novos em muitos mercados locais) e
grande parte da indústria é constituída por operadores locais. No entanto, a indústria demanda
capital considerável, acesso a terrenos e gestão de projetos de construção e capacidade de
marketing para competir em nível nacional/projetos múltiplos. Nos períodos de condições de
mercado difíceis, o acesso a capital pode ser um diferenciador particularmente importante,
favorecendo participantes maiores. Isso pode ser ainda mais pronunciado durante uma
recuperação do setor imobiliário se o capital de terceiros que suporta a construção necessária de
capital de giro não estiver disponível ou se for muito oneroso para os participantes menores da
indústria privada obterem. Dados a escala muito maior, os desafios técnicos e de marketing, e as
exigências de funding relacionadas a projetos maiores de desenvolvimento em comparação com
residências familiares independentes, as barreiras à entrada para as incorporadoras são
normalmente mais altas do que para as construtoras residenciais.
b) Nível e tendência das margens de lucro da indústria de construção residencial/de
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desenvolvimento imobiliário - risco alto
15. Flutuações cíclicas na demanda resultam em um alto grau de volatilidade nos lucros das
construtoras residenciais e incorporadoras. Para atender a demanda, as construtoras
residenciais/incorporadoras devem manter estoque suficiente de terrenos (por meio de controle
direto, acordos de compra ou o uso de opções) e estoque de projetos em andamento. Isso requer
investimentos significativos em capital de giro, que podem limitar a geração de fluxo de caixa
operacional livre conforme aumenta a atividade de negócios. Em uma desaceleração repentina, as
construtoras residenciais/incorporadoras também ficam expostas a desvalorizações e custos
(carrying costs) onerosos relacionados a terrenos e propriedades não vendidos. Nesse sentido, as
incorporadoras que assumem projetos de grande escala podem enfrentar riscos muito maiores do
que as construtoras residenciais familiares pelo seguinte:



Os projetos de grande escala geralmente demandam compromissos de capital
significativamente maiores no início.
Os projetos podem levar vários anos para ser concluídos, o que significa que sem a prévenda da propriedade, ou com a pré-venda ocorrendo em fases, a incorporadora está
exposta a mudanças adversas nas condições de mercado por um período de tempo
prolongado.
Os custos associados com a suspensão de uma construção em andamento podem ser
substanciais.
16. Além das flutuações cíclicas, em certas regiões a demanda está sujeita a um alto grau de
sazonalidade, e as condições climáticas podem ter um efeito de curto prazo significativo nos níveis
de vendas. Além disso, a demanda em certos países pode ser altamente sensível a mudanças nas
políticas governamentais com relação a suporte para o mercado hipotecário, controle de
disponibilidade de terrenos, restrição do desenvolvimento imobiliário e de compras pelos
consumidores (tal como na China), e tributação de transações imobiliárias.
17. Construtoras residenciais e incorporadoras podem às vezes estar sujeitas a aumentos no custo
dos materiais de construção e de mão-de-obra, que pressionam as margens se as empresas forem
incapazes de repassá-los aos clientes por meio de aumento nos preços de venda. As
incorporadoras que realizam empreendimentos de grande escala que demandam expertise técnica
podem estar sujeitas a problemas e atrasos inesperados na construção, os quais resultam em
revisão nos custos de obra (cost overruns).
18. Ainda, além dos custos relacionados a estoques não vendidos e a projetos de construção em
andamento, a parcela da base de custos de uma construtora residencial ou incorporadora que é
realmente fixa geralmente é baixa. À medida que as empresas conseguem conter custos de
pessoal e de manutenção de estoques e gerenciar estruturas de vencimento de dívidas
cautelosamente, algumas construtoras residenciais/incorporadoras conseguem demonstrar uma
capacidade considerável de resistir a desacelerações prolongadas.
c) Risco de mudança permanente e substituição dos fornecedores das construtoras
residenciais e incorporadoras por produtos, serviços e tecnologias - risco médio
19. Embora vejamos a necessidade básica por moradia como imutável, os consumidores podem
ter certa capacidade de alternar as formas de habitação, com base nas considerações de
acessibilidade, preferências e estrutura do mercado local. Portanto, opções podem incluir
propriedades recém-construídas ou aquelas já existentes como residências familiares
independentes, casas geminadas (townhouses), apartamentos de aluguel, apartamentos de
cooperativas, condomínios, casas pré-fabricadas e casas populares. Existe certa fluidez dentro
dessas categorias e entre outras categorias de propriedade. Por exemplo, a conversão de
apartamentos, edifícios de escritórios, ou hotéis em condomínios oferece mais uma alternativa para
residências tradicionais familiares. Dados a amplitude e o escopo dos participantes da indústria,
qualquer fornecedor de unidades habitacionais – para venda ou aluguel – pode ser considerado
um competidor.
20. Da mesma forma, usuários de propriedades comerciais geralmente possuem diversas
alternativas, tais como usar propriedades construídas recentemente ou existentes, alugar ou
comprar, e vários tipos de propriedades que são normalmente caracterizadas por um sistema de
graduação de propriedade local.
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d) Risco nas tendências de crescimento da indústria de construção
residencial/desenvolvimento imobiliário - risco médio
21. A demanda está sujeita a choques temporários. Por exemplo, subsídios do governo podem
estimular a propriedade de residências familiares e, assim, impulsionar as vendas de residências
novas, mas mudanças, ou a expiração desses programas podem afetar o mercado. Além disso,
conforme mencionado acima, a construção de residências e outras formas de desenvolvimento de
propriedades são altamente cíclicas. No entanto, a indústria está bem estabelecida e, em nossa
visão, as tendências demográficas de longo alcance suportam o crescimento contínuo e favorável
da demanda para o desenvolvimento de propriedades residenciais e comerciais no longo prazo.
Por consequência, geralmente esperaríamos que o crescimento da receita ultrapassasse o do PIB
durante períodos de expansão econômica, embora as desacelerações também possam ser mais
severas do que aquelas sofridas pela economia em geral.
B) Risco-país
22. O risco-país desempenha um papel crítico na determinação de todos os ratings das empresas
em um dado país: fatores de risco-país podem ter um efeito substancial na qualidade creditícia da
empresa. Ao avaliar o risco-país para uma construtora residencial ou uma incorporadora,
utilizamos a mesma metodologia empregada para outros emissores corporativos (veja o critério
corporativo global). Um fator-chave na nossa análise do risco de negócios para emissores
corporativos é a avaliação do risco-país, a qual inclui uma grande variedade de riscos econômicos,
institucionais, de mercado financeiro e legais que surgem ao se fazer negócio em um país.
23. Ao avaliar o risco-país para construtoras residenciais ou incorporadoras, geralmente
determinamos a exposição ao risco-país usando as receitas ou EBITDA, pois essas informações
são as mais consistentemente disponíveis.
C) Posição competitiva (incluindo rentabilidade)
24. Sob o nosso critério corporativo global, a posição competitiva de uma empresa é avaliada
como (1) excelente, (2) forte, (3) satisfatória, (4) regular, (5) fraca, ou (6) vulnerável. Ao avaliar a
posição competitiva para incorporadoras, revisamos individualmente o seguinte:




Vantagem competitiva.
Escala, escopo e diversificação.
Eficiência operacional; e
Rentabilidade.
25. Os três primeiros componentes são avaliados de maneira independente como 1) “forte,” 2)
“forte/adequada,” 3) “adequada,” 4) “adequada/fraca,” ou 5) “fraca.” Após avaliar separadamente a
vantagem competitiva; escala, escopo e diversificação; e a eficiência operacional, determinamos a
avaliação da posição competitiva preliminar atribuindo um peso específico a cada componente. As
ponderações aplicáveis dependerão do perfil de grupo da posição competitiva (CPGP, na sigla em
inglês para competitive position group profile) da empresa.
No caso de construtoras residenciais e incorporadoras, o CPGP geralmente aplicado é o "intensivo
em capital ou em ativos," no qual ponderamos os três primeiros subfatores da posição competitiva
conforme a seguir: vantagem competitiva (30%); escala, escopo e diversificação (30%); e eficiência
operacional (40%).
26. Algumas incorporadoras possuem carteiras substanciais de propriedades de investimento que
geram receita de aluguel recorrente e, em alguns casos, taxas de administração recorrentes.
Dentro desse contexto, definimos como "substancial" aquelas que respondem por mais de 20% do
EBITDA esperado em média durante o ano completo atual e nos próximos dois anos. Nesses
casos, ao avaliar o risco da indústria e a posição competitiva da empresa, aplicamos a essa linha
de negócios nosso critério para a indústria imobiliária (veja Key Credit Factors For The Real Estate
Industry, de 19 de novembro de 2013). Obtemos nossa avaliação geral do risco da indústria e
posição competitiva combinando nossas avaliações dos negócios das construtoras
residenciais/incorporadoras com a da indústria imobiliária utilizando a metodologia descrita em
nosso critério corporativo global.
2. Vantagem competitiva
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27. Ao avaliar a vantagem competitiva de uma construtora residencial ou de uma incorporadora,
consideramos sua posição de mercado. Avaliamos a posição de mercado em termos do seguinte:





O tamanho e a participação de mercado da empresa.
A eficácia de sua estratégia de marketing.
Sua abordagem para a aquisição de terrenos.
Sua capacidade de oferecer suporte às vendas.
A execução de sua estratégia de negócio.
28. Tamanho e participação de mercado. Embora tamanho também seja relevante na avaliação de
escala, escopo e diversificação de uma construtora residencial/incorporadora, porte grande
também pode conferir uma vantagem competitiva. Consideramos o tamanho geral de uma
construtora residencial/incorporadora (em termos da base de receita e volume de vendas unitárias)
e a participação de mercado porque eles podem constituir elementos importantes da vantagem
competitiva. As empresas com maiores escala e participação de mercado podem ser mais capazes
de atrair capital para suportar o crescimento, ganhar economias de escala, desfrutar de melhor
acesso às parcelas de terrenos bem localizadas, obter alguma vantagem de preço, preservar
acesso aos melhores subempreiteiros e fornecedores, manter melhor desempenho de vendas em
meio a ambientes de mercado adversos e suportar investimentos em sistemas para melhorar a
eficácia das vendas e entender melhor o seu mercado-alvo final.
29. Eficácia da estratégia de marketing. Avaliamos a eficácia da estratégia de marketing de uma
construtora residencial/incorporadora conforme refletido em sua reputação, a variedade e apelo
dos designs das propriedades oferecidas e a atratividade de suas áreas ou comunidades em
desenvolvimento, incluindo o local e as comodidades. Outro componente da estratégia de
marketing é a estratégia de preços. As estratégias de preços das construtoras
residenciais/incorporadoras podem variar de alguma forma. Em alguns casos, nos períodos de
fraca demanda, as empresas são particularmente agressivas na redução dos preços de vendas ou
na oferta de incentivos de vendas, como características de propriedades gratuitas ou aprimoradas,
pagando os custos de fechamento ou pontos de hipotecas ou subsidiando custos fiscais. Tais
medidas poderiam levar à menor rentabilidade e à diluição do valor de franquia. (Para fins de
emissão de relatórios financeiros, tais incentivos são contabilizados de maneiras diferentes como
contra-receita ou despesas). Ao considerar a eficácia relativa da estratégia de marketing de uma
construtora residencial/incorporadora, consideramos esses indicadores de desempenho como a
taxa de novos pedidos, o valor da carteira de obras (backlog) de contrato, as taxas de
cancelamento de pedidos pelo mercado e o preço médio de venda por unidade em comparação
com as médias do mercado. (Essas medidas possuem um grande valor ao fazer comparações
entre pares semelhantes). Para incorporadoras, ter uma reputação de conclusão dos seus projetos
de construção no prazo e com a qualidade acordada do ativo pode servir para melhorar sua
reputação e a imagem da marca e levar à repetição do negócio dos compradores finais. Porém, em
termos amplos, acreditamos que a capacidade de atingir uma vantagem competitiva por meio da
reputação e do reconhecimento da marca é limitada quando comparados à maioria dos setores da
indústria relacionados ao consumidor.
30. Aquisição de terrenos. Outro elemento importante da posição de mercado de construtoras
residenciais/incorporadoras é a capacidade de adquirir parcelas de terrenos localizadas em áreas
atraentes em quantidade suficiente para suportar o crescimento. Isso pode ser uma consideração
particularmente crítica no caso das incorporadoras que operam principalmente em áreas urbanas
densamente povoadas, onde os terrenos disponíveis para o desenvolvimento são raros. Ao buscar
atingir vantagem competitiva, as empresas perseguem estratégias diferentes de aquisição de
terrenos:


Algumas construtoras residenciais/incorporadoras mantêm posições de terrenos muito
longas. Isso reduz o risco de a receita ser restringida por suprimento limitado de terrenos.
No entanto, essa estratégia é relativamente de capital intensivo. Além disso, os preços dos
terrenos são invariavelmente até mais voláteis do que os das propriedades, e existe o risco
das posições de terrenos perderem valor se houver uma queda significativa nas vendas da
indústria durante uma recessão ou caso ocorram mudanças populacionais/de mercado.
Alternativamente, algumas construtoras residenciais/incorporadoras empregam a chamada
estratégia land-light, pela qual elas asseguram um suprimento de terrenos usando
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principalmente opções ou elas mantêm um suprimento de lotes relativamente curto (dois ou
três anos) em seus próprios balanços. Essa abordagem minimiza as necessidades de
capital e os custos de capital relacionados, e facilita ajustes rápidos de estoque durante
desacelerações da indústria. No entanto, isso pode ser difícil de orquestrar, demandando
sólidos relacionamentos com proprietários de terrenos e outros fornecedores. Também pode
se tornar mais difícil de sustentar durante períodos de crescimento rápido da indústria,
quando a competição por parcelas de terrenos bem localizados se intensifica.
31. Suporte de vendas. Algumas construtoras residenciais/incorporadoras oferecem serviços de
financiamento hipotecário ou de corretagem hipotecária, que permitem uma vantagem competitiva
ajudando os clientes a obter financiamento de maneira tempestiva e a termos favoráveis, além de
gerar receita de tarifas para a empresa. Embora as exigências de funding são dessa forma
aumentadas para a construtora residencial/incorporadora, na maioria dos casos os empréstimos
são rapidamente repassados a instituições financeiras sob vários acordos. (Exceção são os
programas rent-to-own oferecidos pelas construtoras residenciais em certos países, que são
efetivamente um financiamento de longo prazo). Embora os empréstimos sejam geralmente
repassados sem direito de regresso, avaliamos as contingências contínuas de "representação e
garantia" suportadas por construtoras residenciais/incorporadoras, pelas quais a empresa poderia
ser forçada a recomprar empréstimos problemáticos, mediante certas circunstâncias. Vemos um
histórico de representação excessiva e reivindicações de garantia versus os pares como um fator
negativo em nossa avaliação da vantagem competitiva.
32. A execução da estratégia de negócios é um aspecto crítico da posição competitiva de uma
construtora residencial/incorporadora. Para as incorporadoras, em particular, a capacidade da
administração de planejar e implementar projetos de desenvolvimento que obtenham retornos
adequados sem oferecer riscos indevidos é uma área essencial para a nossa análise. A
capacidade da incorporadora de realizar projetos de grande escala, complexos (por exemplo,
incorporar múltiplos tipos de propriedade) pode ser um diferenciador competitivo importante, porém
tais projetos também acrescentam riscos de execução da entrega e de concentração. As
incorporadoras em certos mercados também devem gerenciar o equilíbrio entre construir imóveis
residenciais ou comerciais e determinar se vendem as propriedades para retornos imediatos ou se
as retêm para receita recorrente. Para construtoras residenciais/incorporadoras, a necessidade de
se adaptarem às mudanças nas condições do mercado — particularmente em mercados
emergentes que são sujeitos à aceleração ou desaceleração rápida da demanda e onde os dados
de mercado confiáveis podem não estar disponíveis – aumenta os desafios da administração.
33. Uma construtora residencial/incorporadora com uma avaliação de vantagem competitiva "forte"
ou "forte/adequada" é normalmente caracterizada por uma combinação do seguinte:






Estratégia de negócios consistente, comprovada e adaptável, incluindo uma capacidade
para acessar mercados novos ou crescentes com produtos que são atraentes para os
compradores finais.
Volume grande, detendo posição de liderança no mercado.
Certo grau de reconhecimento do nome/marca e diferenciação de produto.
Controle de terrenos suficientes em locais atraentes para suportar seu crescimento, com
capacidade de reabastecer reservas de terrenos de alta qualidade.
Solidez demonstrada em suas capacidades de suporte de vendas.
Uma capacidade demonstrada de superar o desempenho do mercado em termos de volume
de vendas e preço das unidades (líquido de incentivos) e de se adaptar rapidamente às
mudanças nas condições do mercado.
34. Uma construtora residencial/incorporadora com uma avaliação de sua vantagem competitiva
"fraca" ou "adequada/fraca" é normalmente caracterizada por uma combinação do seguinte:





Estratégia de negócios inconsistente ou agressiva.
Volume pequeno e falta de liderança ou quase liderança nas posições de mercado.
Falta de marcas diferenciadas e ofertas de produtos.
Controle insuficiente de terrenos em locais atraentes para suportar o crescimento.
É normalmente uma seguidora de preços.
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

Falta de solidez demonstrada em suas capacidades de suporte de vendas.
Normalmente possui um desempenho abaixo do mercado em termos de volume de vendas
e preço das unidades (líquido dos incentivos) e mostra um grau de inflexibilidade em se
adaptar às mudanças nas condições de mercado.
2. Escala, escopo e diversificação
35. Ao avaliar a escala, escopo e diversificação de uma construtora residencial/incorporadora,
consideramos:




Diversificação geográfica.
Atratividade relativa dos mercados atendidos.
Diversificação no tipo de produto.
Diversificação no segmento de preço.
36. A diversificação geográfica é importante porque uma empresa que participa de vários
mercados está menos exposta a desacelerações cíclicas ou a mudanças permanentes nas
condições competitivas que afetam mercados regionais específicos.
37. Consideramos a atratividade dos mercados atendidos por uma construtora
residencial/incorporadora em termos de tamanho e crescimento esperado da demanda (por
exemplo, conforme direcionado por tendências demográficas e crescimento de empregos).
Consideramos as dinâmicas competitivas, incluindo a extensão pela qual a atividade da
construtora residencial/incorporadora é fragmentada entre participantes locais relativamente fracos
ou concentrada entre os participantes maiores da indústria. Além disso, consideramos o grau
provável de correlação entre oferta e demanda nos mercados atendidos.
38. Como parte da nossa avaliação da atratividade dos mercados atendidos por uma construtora
residencial ou incorporadora, consideramos a natureza da regulamentação e política do governo
local/regional/nacional com relação ao setor imobiliário, pois isso afeta o ambiente operacional para
as construtoras residenciais/incorporadoras, e também a demanda. Nossa avaliação inclui:



A facilidade e a previsibilidade dos processos de autorização/licenciamento/aquisição
relacionados ao desenvolvimento imobiliário e às vendas.
O quanto o governo busca estimular ou atenuar a compra de propriedades por esses meios
como alteração de disponibilidade de créditos tributários e reembolsos e programas de
subsídios de financiamento hipotecário.
O histórico da participação do governo no setor de propriedades e até que ponto as ações
do governo estabilizaram ou desestabilizaram o mercado.
39. A capacidade de uma empresa mudar o seu foco entre mercados geográficos para se adaptar
às mudanças nas condições de mercado pode ser uma fonte importante de vantagem competitiva.
40. Consideramos a diversificação do tipo de produto, incluindo o escopo de ofertas da construtora
residencial/incorporadora. Por exemplo, ofertas no desenvolvimento de propriedades residenciais
podem incluir propriedades independentes, casas geminadas, de altura média ou edifícios altos.
Ter capacidades mais amplas de produtos pode permitir uma reação mais ágil com relação às
mudanças tanto nas preferências dos compradores quanto regulatórias, embora um grau maior de
diversificação nos tipos de produtos também pode acrescentar desafios à administração. A
capacidade de uma incorporadora mudar o seu foco entre segmentos de propriedade – entre
propriedades residenciais e comerciais, por exemplo – para se adaptar às mudanças nas
condições de mercado pode ser uma fonte importante de vantagem competitiva.
41. Finalmente, também consideramos como uma construtora residencial/incorporadora está
posicionada com relação aos segmentos de preços. Em alguns mercados residenciais,
consumidores mais sofisticados podem ser de certa forma menos afetados por recessões (e
acesso a financiamento), e o preço de venda mais alto poderia proporcionar à empresa um colchão
maior em uma desaceleração; no entanto, acreditamos que um foco mais sofisticado forneceria
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apenas uma vantagem competitiva limitada, pois o grau de correlação entre os segmentos
geralmente é alto. Além disso, em alguns casos os custos de terrenos e de construção
relacionados a propriedades mais sofisticadas podem ser altos. Em alguns mercados, também, as
compras feitas por consumidores sofisticados podem ser mais discricionárias do que o contrário,
como, por exemplo, quando se trata da segunda residência. Notamos que é difícil para uma
construtora residencial/incorporadora ser eficaz ao longo do espectro de preços porque os
recursos requeridos para oferecer uma gama abrangente de produtos atraentes podem ser
proibitivos. Nossa avaliação da diversificação das ofertas de produtos leva em conta o equilíbrio
(tradeoff) entre expertise e diversificação.
42. Uma construtora residencial/incorporadora que garante uma avaliação "forte" ou
"forte/adequada" de escala, escopo e diversificação é normalmente caracterizada por uma
combinação do seguinte:



Participação em vários mercados com fundamentos favoráveis de oferta/demanda com
mercados que não são estreitamente correlacionados.
A capacidade operacional de fornecer uma ampla gama de tipos de produtos.
Solidez demonstrada em mercados/segmentos/pontos de preços que fornecem
rentabilidade melhor que a média.
43. Uma construtora residencial ou incorporadora que possui uma avaliação "fraca" ou
"adequada/fraca" de escala, escopo e diversificação é normalmente caracterizada por uma
combinação do seguinte:




Participação somente em poucos mercados.
Concentração em mercados com perspectivas limitadas de crescimento.
Concentração em mercados intensamente competitivos.
Capacidades limitadas em termos de tipos de produtos oferecidos.
3. Eficiência operacional
44. Ao avaliar a eficiência operacional de uma construtora residencial ou incorporadora,
consideramos o seguinte:



A capacidade de adquirir parcelas de terrenos localizadas em áreas atraentes em termos de
eficiência de custo.
Gestão de capital de giro, incluindo o controle do estoque de terrenos e de construção.
Estrutura de custos, conforme influenciada pela construção, marketing e custos de pessoal.
45. Para as incorporadoras, o histórico de concluir projetos de construção no prazo e dentro dos
custos orçados, com custos de construção abaixo da média em comparação aos dos pares, pode
ser um diferenciador-chave de eficiência operacional.
46. Um aspecto-chave da eficiência operacional de uma construtora residencial/incorporadora é
sua capacidade de adquirir parcelas de terrenos bem localizadas e a preços competitivos.
Conforme discutido na seção acima referente à "Vantagem Competitiva", as diferenças na
estratégia com relação à aquisição de terrenos têm ramificações significativas para o grau de
intensidade de ativos e os riscos operacionais resultantes de uma construtora
residencial/incorporadora.
47. O custo de terrenos é frequentemente o maior componente da estrutura de custos de uma
construtora residencial/incorporadora. Para as incorporadoras, o terreno ser arrendado ou
comprado pode ser um reflexo da sua estratégia operacional ou características do mercado local.
Independente da forma de controle do terreno, é essencial que os compradores finais da
propriedade sejam capazes de exercitar plenos direitos de controle se a propriedade for atraente
sob a perspectiva do comprador.
48. Ao avaliar a eficiência operacional para uma construtora residencial/incorporadora, também
9/18
consideramos sua gestão de capital de giro, histórico de construção e entrega dos
empreendimentos dentro do cronograma e do orçamento, e a execução de projetos e gestão de
custos com relação aos pares. Como parte da nossa avaliação, consideramos a capacidade da
construtora residencial/incorporadora de repassar os aumentos potenciais de custos de
construção. Particularmente para empresas com projetos múltiplos em diversos locais, a gestão
padronizada e integrada das operações (incluindo design, aquisição, construção e vendas) pode
ser benéfica para a eficiência operacional.
49. A estrutura de custos de uma construtora residencial/incorporadora depende dos seus custos
de terrenos relativos, custos de construção unitários, custos de marketing, custos corporativos de
pessoal e custos de financiamento. Embora a escala possa proporcionar à empresa apenas um
poder de precificação limitado, ela pode contribuir para a eficiência operacional e as margens, pois
os competidores de grande escala podem de forma melhor:








Competir por parcelas de terrenos escolhidas.
Obter preços melhores de fornecedores de material de construção, alavancando funções de
compras centralizadas.
Atrair os melhores subempreiteiros (normalmente se depende bastante de subempreiteiros
ao longo do processo de construção) e evitar cost overruns e atrasos na construção por
causa desses subempreiteiros.
Manter os custos de pessoal em níveis competitivos.
Repassar os aumentos nos custos de insumos.
Gerenciar de maneira eficiente custos fixos e variáveis em uma desaceleração cíclica.
Manter sistemas de suporte de marketing, incluindo sites na internet que possuem interface
com o consumidor.
Contratar designers melhores capacitados para oferecer design diversificado e atualizado.
50. A gestão do estoque de propriedade é outro aspecto importante da eficiência operacional. No
caso das construtoras residenciais em alguns mercados, a construção de uma propriedade
geralmente começa apenas quando um cliente fecha um contrato de vendas, e isso geralmente
envolve o pagamento de uma parcela significativa. Mesmo assim, um certo número de residências
especulativas (spec) é construído para servir como modelos para fins de marketing e para atender
clientes que não se importam de esperar o período da construção. Se uma construtora residencial
permite que o nível de estoque de unidades habitacionais especulativas se torne substancial, ela
será exposta de maneira desproporcional a uma desaceleração repentina do mercado.
Normalmente avaliamos o estoque de unidades habitacionais especulativas como uma
porcentagem do estoque total, levando em conta as normas do grupo de pares da indústria.
Quando, sob essa base, uma empresa possui uma quantia relativamente alta de estoque
especulativo, esse é um fator negativo em nossa consideração da eficiência operacional. No
entanto, em certos países, a pré-venda de moradias antes da construção não é a norma do
mercado, particularmente nos casos em que o foco da construtora residencial está nos programas
de moradias econômicas patrocinados pelo governo. Isso aumenta os riscos para todas as
construtoras residenciais/incorporadoras, dada a defasagem entre a construção e o tempo da
venda. Em alguns casos, a regulamentação realmente proíbe a pré-venda de propriedades antes
de se atingir certos benchmarks de construção. Por exemplo, em Shanghai, China, de acordo com
a regulamentação local, as incorporadoras de edifícios residenciais precisam chegar a, no mínimo,
dois terços da altura planejada do prédio antes de poder iniciar as pré-vendas. Novamente, isso
eleva o risco para todas as construtoras residenciais/incorporadoras que operam nesse mercado.
51. As incorporadoras que realizam projetos de grande escala geralmente terceirizam uma parte
da gestão do projeto e da construção para terceiros. Isso origina o risco de desempenho de
contrapartes e risco de reputação, e a qualidade e confiabilidade das construtoras terceiras
utilizadas é crucial. Quando relevante, consideramos os principais termos dos contratos que regem
a relação da incorporadora com suas construtoras, incluindo provisões que regem a
responsabilidade por cost overruns e as penalidades por atrasos. No entanto, somos sensíveis a
contratos que são difíceis de executar em certas jurisdições, aumentando os riscos para a
incorporadora.
52. Uma construtora residencial/incorporadora com uma avaliação "forte" ou "forte/adequada" de
eficiência operacional é normalmente caracterizada por uma combinação do seguinte:
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



Economias de escala, padronização de processos e eficiências que levam a margens de
rentabilidade "acima da média" e "médias" (medidas pelo EBITDA sobre receitas e retorno
sobre capital), considerando as diferenças no mix de vendas e nos preços médios de
vendas.
Um alto nível de espaço pré-vendido em seus projetos de desenvolvimento, com níveis de
trabalho em andamento ou concluído, mas um estoque de propriedades não vendidas bem
equilibrado com a demanda futura.
O estoque de terrenos é gerenciado de maneira eficiente, e é mantido em níveis suficientes
para suportar o crescimento durante vários anos em um ambiente de mercado estável, sem
excesso, e com a detenção da carteira de terrenos sendo gerenciada ativamente com
relação às alterações nas condições de mercado.
Custos de pessoal em níveis competitivos (medidos por meio de vendas, em geral, e
despesas administrativas [SG&A] como uma porcentagem das receitas).
53. Uma construtora residencial/incorporadora com uma avaliação "fraca" ou "adequada/fraca" de
eficiência operacional é normalmente caracterizada por uma combinação do seguinte:





Falta de economias de escala e outras ineficiências que levam a altos custos de construção
e margens de rentabilidade abaixo da média em comparação com os pares, levando em
consideração diferenças no mix de vendas e nos preços médios de vendas.
Um nível baixo de espaço pré-vendido em seus projetos em desenvolvimento, com níveis
excessivos de trabalho em andamento ou concluído, mas com estoque de propriedades não
vendidas.
O estoque de terrenos que é insuficiente ou excessivo para suportar crescimento durante
vários anos em um ambiente de mercado estável.
Custos de pessoal em níveis não competitivos (medido por meio de SG&A como um
percentual das receitas).
O estoque de terrenos é gerenciado de maneira ineficiente, e mantido em níveis que são
excessivos com relação às prováveis exigências ao longo dos próximos anos.
4. Rentabilidade
54. A avaliação da rentabilidade pode confirmar ou modificar a avaliação preliminar da Posição
Competitiva. A avaliação da rentabilidade consiste de dois componentes: o nível de rentabilidade e
a volatilidade da rentabilidade. Combinamos os dois componentes na avaliação final da
rentabilidade utilizando uma matriz (veja o critério corporativo global). Para avaliar a volatilidade,
geralmente consideramos sete anos de dados históricos. Quando não temos esses dados
históricos, desempenhamos a avaliação da volatilidade com base na análise de pares.
a) Nível de rentabilidade
55. O nível de rentabilidade é calculado em uma escala de três pontos: “acima da média,” “médio”
e “abaixo da média.”
56. Utilizamos a margem EBITDA e o retorno sobre capital (ROC, na sigla em inglês para return on
capital) como indicadores primários do nível de rentabilidade de uma construtora residencial ou
incorporadora. Dadas as flutuações cíclicas muito amplas que caracterizam o desempenho
financeiro das construtoras residenciais e incorporadoras, e as diferenças estruturais na indústria
de um país para outro, não existem variações fixas para essas medidas financeiras que são úteis
em uma base global como benchmarks ao longo do ciclo como um todo. Portanto, ao avaliar se a
rentabilidade de uma empresa é "acima da média," "média" ou "abaixo da média," enfatizamos
comparações com pares constituídos similarmente (inclusive nos casos em que a base contábil é a
mesma, em termos de base de custo dos ativos: veja a seção D abaixo), classificando as
empresas com base na média de cinco anos da margem EBITDA e do ROC, englobando os
resultados reais dos dois anos anteriores, e a nossa projeção de caso-base para o ano atual e os
dois anos seguintes. Na maioria dos casos, avaliamos a margem EBITDA para medir a
rentabilidade das construtoras residenciais e incorporadoras. Porém, nos casos em que a empresa
segue uma estratégia de asset churn enfatizando uma alta rotatividade de ativos, o ROC é um
indicador de rentabilidade mais significativo.
11/18
b) Volatilidade da rentabilidade
57. Avaliamos a volatilidade da rentabilidade em uma escala que vai de “1” a “6”, em que “1” é a
menos volátil. Assim como o nível de rentabilidade, avaliamos a volatilidade da rentabilidade dentro
do contexto da indústria.
58. Determinamos a volatilidade utilizando o erro-padrão de regressão (SER, na sigla em inglês
para standard error of regression), de acordo com o nosso critério corporativo global. Utilizamos a
métrica da margem EBITDA para determinar o SER para construtoras residenciais e
incorporadoras. De acordo com o critério corporativo global, podemos – sujeitos a certas condições
– ajustar a classificação SER em uma ou duas categorias para melhor ou pior. Apenas
determinamos o SER quando as empresas possuem pelo menos sete anos de dados anuais
históricos para assegurar que os resultados sejam significativos. Se não tivermos informações
históricas suficientes para determinar o SER, seguimos as diretrizes do critério corporativo global
para determinar a volatilidade.
Parte II - Análise do risco financeiro
D) Contabilidade e ajustes analíticos
59. Nossa análise das demonstrações financeiras de uma empresa começa com uma revisão da
contabilidade para determinar se as demonstrações medem precisamente o desempenho de uma
empresa e sua posição com relação a seus pares e o universo maior de entidades corporativas.
Para permitir análises financeiras consistentes e comparáveis globalmente, nossa análise de
ratings pode incluir ajustes quantitativos para os resultados reportados pela empresa. Esses
ajustes também permitem um alinhamento melhor dos números reportados por uma empresa com
a nossa visão das condições econômicas subjacentes. Além disso, eles permitem uma retratação
mais precisa do negócio contínuo de uma empresa. Ajustes amplamente relacionados a todos os
setores corporativos, incluindo esse setor, são discutidos no artigo “Metodologia Corporativa:
Índices e Ajustes”. As características contábeis e os ajustes analíticos que são exclusivos para
esse setor são discutidos abaixo.
60. Abordagens para a aquisição de terrenos. Se uma construtora residencial/incorporadora
acumula uma posição considerável de terrenos e financia isso "no balanço patrimonial," faz opções
de terrenos, fecha acordos com preço fixo para comprar terrenos ou depende de compras
contínuas para atender suas necessidades, pode ter um efeito significativo em suas características
financeiras, conforme refletido nas demonstrações financeiras reportadas. Mesmo quando vemos
opções de terrenos e compromissos de compra como inflexíveis ou com alta probabilidade de
serem exercidos/honrados, não ajustamos as demonstrações financeiras históricas por eles, a fim
de refleti-los como equivalentes à dívida. Em vez disso, em nossas projeções financeiras – que
servem como base, em parte, de nossa avaliação do fluxo de caixa/alavancagem e liquidez —
incorporamos nossas expectativas com relação ao custo de compra de terrenos e o mix de
financiamento esperado relacionado.
61. Encargos de impairment. O estoque (constituído de residências ou prédios em construção,
residências concluídas ou prédios que não foram vendidos, terrenos em desenvolvimento, e
terrenos retidos para desenvolvimento futuro) é quase sempre o maior ativo único no balanço
patrimonial de uma construtora residencial ou incorporadora e é geralmente avaliado no menor
nível de custo ou de mercado. Em desacelerações da indústria, a avaliação de estoque no
mercado pode levar a altos encargos na demonstração de resultados. Dada a incerteza desses
encargos, geralmente os adicionamos novamente às nossas medidas de rentabilidade e de
aproximação do fluxo de caixa. Tratando essa atividade como não recorrente por natureza, não
significa, no entanto, que vemos como não sendo um evento operacional. A marcação do valor
mais baixo pode prejudicar o cumprimento de cláusulas contratuais restritivas (covenants) e
descrever as visões da administração sobre a rentabilidade futura, que podem fornecer
informações para nossas projeções.
Encargos de impairment - procedimentos de ajuste
62. Exigências de dados:

Remarcações relacionadas ao estoque no período considerado como não recorrente.
12/18
63. Cálculos:


EBITDA e EBIT: Adicionar ao EBITDA e EBIT os encargos de remarcação de estoque
considerados como sendo não recorrentes.
Geração interna de caixa (FFO, na sigla em inglês para Funds From Operations): Nossa
definição de FFO é o EBITDA menos as despesas líquidas de juros menos as despesas
fiscais atuais, após ajustar cada um dos três componentes de acordo com o nosso critério.
Portanto, o FFO é impactado pelos ajustes no EBITDA.
64. Ganhos e perdas de reavaliação. Nos casos em que as empresas marcam suas propriedades
a mercado de maneira contínua (conforme as normas Contábeis Internacionais com base no
International Financial Reporting Standards ou IFRS), geralmente excluímos os ganhos e perdas
resultantes de reavaliação não realizada de nossas medidas de rentabilidade e de aproximação do
fluxo de caixa. Acreditamos que esses ganhos e perdas não realizados, que derivam de atividades
operacionais, resultam em distorções para as métricas de desempenho financeiro da empresa. De
qualquer forma, levamos em conta os fatores de mercado que originam os ganhos e perdas de
reavaliação, por exemplo, ao determinar nossas premissas de projeção – porque elas podem ser
indicadores importantes das tendências de mercado.
Ganhos e perdas de reavaliação - procedimentos de ajuste
65. Exigências de dados:

Ganhos e perdas de reavaliação relacionados ao inventário no período.
66. Cálculos:


EBITDA e EBIT: Subtrair de/adicionar aos ganhos e perdas de reavaliação de EBITDA e
EBIT.
FFO: Nossa definição de FFO é o EBITDA menos a despesa líquida de juros menos a
despesa fiscal atual, após o ajuste de cada um dos três componentes de acordo com o
nosso critério. Portanto, o FFO é impactado pelos ajustes feitos no EBITDA.
67. Juros capitalizados. Construtoras residenciais e incorporadoras podem capitalizar um montante
significativo de seus custos de juros-caixa para estoque (incluindo construção de propriedades em
andamento), pois a aquisição de terrenos e os custos de construção são normalmente
capitalizados até os prédios serem construídos nos lotes. O reconhecimento de custos de juros na
demonstração de resultados é, portanto, diferido até o estoque relacionado ser vendido e o título
transferido. Para fins analíticos, semelhante ao nosso tratamento de juros capitalizados como parte
de propriedades, plantas e equipamentos, buscamos reconhecer os custos de juros como uma
despesa no período quando incorridos em vez de quando o estoque é vendido e fazemos ajustes
para reverter a contabilidade.
68. Em termos de análise dos fluxos de caixa, consideramos incluir todo o caixa pago em juros
como um fluxo de caixa operacional. Sob as normas contábeis do US GAAP, os juros capitalizados
como parte do estoque devem ser reportados como um fluxo de caixa operacional e, portanto,
nenhum ajuste é necessário. Sob o IFRS e outros regimes contábeis, a classificação de caixa pago
em juros pode variar. Coerente com a nossa visão abrangente de custos de juros como fluxos de
caixa operacional, fazemos ajustes a fim de reclassificar para operacionais quaisquer custos de
juros pagos que são classificados como sendo de investimento ou de financiamento.
Procedimentos de ajuste de custos de juros capitalizados
69. Exigências de dados:



Montante de juros capitalizados como parte do estoque do período.
Montante de juros capitalizados anteriormente como parte do estoque que foi reconhecido
como parte dos custos de bens vendidos no período.
Caixa pago em juros que é capitalizado como parte do estoque reportado como atividades
de investimento ou de financiamento.
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70. Cálculos:





Os juros capitalizados são subtraídos do custo de bens vendidos.
EBITDA e EBIT: Acrescentar ao EBITDA e EBIT o montante de juros que foi capitalizado
anteriormente e liberado para o custo dos bens vendidos no período.
Despesas de juros: Adicionar às despesas de juros o montante de juros capitalizados no
período.
FFO: Nossa definição de FFO é o EBITDA menos despesas líquidas de juros menos
despesas fiscais atuais, depois de ajustar cada um dos três componentes de acordo com o
nosso critério. Despesas líquidas de juros incluem os juros capitalizados durante o período,
conforme descrito no item anterior.
Fluxo de caixa das operações (CFO, na sigla em inglês para cash flow from operations):
Subtrair do CFO quaisquer juros reportados como sendo de investimento ou financiamento.
71. Afiliadas não consolidadas. É comum para as incorporadoras e, em menor extensão, às
construtoras residenciais conduzirem uma parte significativa de seus negócios por meio de
subsidiárias ou joint ventures parcialmente controladas, compartilhando assim riscos e
investimentos com outros controladores. Essas entidades são frequentemente organizadas em
torno de propriedades individuais ou grupos de propriedades e possuem seu próprio financiamento
de dívida externa. Sob as normas contábeis atuais do IFRS e dos EUA, essas afiliadas são
geralmente contabilizadas utilizando o método de equivalência se a participação acionária da
empresa for inferior a 50%. Em linha com o critério geral, podemos refletir a contribuição das
afiliadas não consolidadas acrescentando pagamentos de dividendos recebidos dessas afiliadas
para o EBITDA.
72. Em geral, utilizamos a consolidação pro rata quando vemos a alavancagem da afiliada
reconhecida pelo método de equivalência patrimonial como sendo substancial. Em alguns casos, o
método de equivalência patrimonial pode subestimar a real extensão da alavancagem financeira
sendo empregada dentro do grupo mais amplo sob uma perspectiva analítica. Nesses casos, a
consolidação pro rata mais significativa mostra a realidade econômica e, muito frequentemente,
ajustamos as demonstrações financeiras para refletir a dívida pro rata, lucros e despesas de juros,
se tais informações estiverem disponíveis. Por outro lado, se for improvável que uma empresa
suporte a dívida de uma afiliada em crise, a análise pode excluir a dívida em questão dos índices
de alavancagem. No outro extremo do espectro, se uma empresa muito provavelmente vai
suportar as obrigações de todas as afiliadas – dada a falta de alinhamento entre os incentivos ou
meios financeiros por parte da empresa versus seus parceiros – a análise pode consolidar
plenamente a afiliada para fins analíticos.
73. Reconhecimento de receita. Sob o US GAAP e o IFRS, a receita e a rentabilidade relacionadas
de construtoras residenciais/incorporadoras são geralmente reconhecidas no momento do
fechamento da venda, quando o título e a posse da propriedade são transferidos ao comprador.
Algumas empresas baseadas na América Latina, Sudeste da Ásia e Austrália têm usado
historicamente o reconhecimento das receitas de maneira menos conservadora pelo Método da
Percentagem Completada (POC, na sigla em inglês para percentage of completion), que pode
acarretar divergências significativas entre as receitas e o fluxo de caixa em alguns ambientes de
mercado. Nesses casos, ao fazer comparações entre pares globais, somos sensíveis à
possibilidade de que certas métricas de rentabilidade e de fluxo de caixa/alavancagem podem ser
relativamente sobrestimadas ou subestimadas.
E) Análise do fluxo de caixa /alavancagem
74. Ao avaliar a adequação do fluxo de caixa de uma construtora residencial ou incorporadora,
nossa análise utiliza a mesma metodologia aplicada a outros emissores corporativos (veja o critério
corporativo global). Avaliamos o fluxo de caixa e a alavancagem em uma escala que vai de
“1” (mínima) a “6” (altamente alavancada). Fazemos isso combinando as avaliações de diversos
índices de crédito, predominantemente baseados em fluxo de caixa, que complementam uns aos
outros focando a atenção nos diferentes níveis da cadeia de pagamento (waterfall) do fluxo de
caixa de uma empresa com relação às suas obrigações.
1. Índices principais
75. Para cada empresa, determinamos de acordo com os critérios de Índices e Ajustes da
14/18
Standard & Poor's, dois principais índices de retorno: FFO sobre dívida e dívida sobre EBITDA.
2. Índices complementares
76. Além da nossa análise dos principais índices de uma empresa, consideramos os índices
complementares para desenvolver um entendimento melhor sobre o seu perfil de risco de crédito e
refinar nossa análise do fluxo de caixa de acordo com o critério corporativo global. Os índices de
retorno complementares – CFO/dívida, Fluxo de caixa operacional livre (FOCF, na sigla em inglês
para free operating cash flow)/dívida e fluxo de caixa discricionário (DCF, na sigla em inglês para
discretionary cash flow)/dívida – são importantes na consideração, pois embora sujeitos a grandes
oscilações, eles levam em conta até que ponto o capital de giro afeta a geração de caixa.
Empresas sustentando um crescimento permanente podem experimentar um FOCF negativo por
um longo período, aumentando os riscos. Consideramos dois índices de cobertura – FFO +
juros/juros-caixa e EBITDA/juros – porque eles se focam na capacidade da empresa de atender as
exigências contínuas do serviço da dívida.
77. Para construtoras residenciais e incorporadoras, incluímos um índice complementar adicional,
que é a medida tradicional da alavancagem financeira: dívida sobre dívida mais capital. Em nossa
experiência, às vezes essa é uma boa medida de como a empresa escolheu financiar suas
operações e quanto de colchão ela possui para sustentar perdas. Quando existe uma divergência
entre resultados indicados pelos índices principais e complementares, esse pode ser um fator
decisivo. Avaliamos isso de acordo com o abaixo:
Índice de dívida sobre dívida mais capital
Dívida/dívida + capital (base de custo histórica)
(%)*
Dívida/dívida + capital (base de valor justo)
(%)¶
Mínimo
Menos de 25
Menos de 20
Modesto
25-35
20-30
Intermediário
35-45
30-40
Significativo
45-50
40-45
Agressivo
50-60
45-55
Altamente alavancado
Acima de 60
Acima de 55
*Para ser usado apenas para as empresas de base de custo histórica. ¶Para ser usado apenas para as empresas que marcam os
valores das propriedades a mercado, tais como mediante o IFRS.
78. Utilizamos benchmarks de certa forma mais restritos no caso de empresas que marcam suas
propriedades a mercado, pois acreditamos que normalmente seus ativos são refletidos em valores
mais altos do que se utilizassem a contabilidade com base no custo histórico.
Parte III - Modificadores de ratings
F) Diversificação/Efeito-portfólio
79. Ao avaliar a diversificação/efeito-portfólio de uma construtora residencial ou incorporadora,
nossa análise usa a mesma metodologia empregada para outros emissores corporativos (veja o
critério corporativo global).
G) Estrutura de capital
80. Ao avaliar a estrutura de capital de uma construtora residencial ou incorporadora, nossa
análise utiliza a mesma metodologia empregada para outros emissores corporativos (veja o critério
corporativo global). Para algumas incorporadoras, a consideração de seus investimentos de
capital, um fator dentro da nossa metodologia de estrutura de capital, é particularmente importante.
H) Política financeira
81. Ao avaliar a política financeira de uma construtora residencial ou incorporadora, nossa análise
utiliza a mesma metodologia empregada para outros emissores corporativos (veja o critério
corporativo global).
I) Liquidez
82. Ao avaliar a liquidez de uma construtora residencial ou incorporadora, nossa análise utiliza a
15/18
mesma metodologia empregada para outros emissores corporativos (veja o critério corporativo
global e Methodology And Assumptions: Liquidity Descriptors For Global Corporate Issuers, de 19
de novembro de 2013).
83. Uma métrica complementar que consideramos útil na avaliação da liquidez das construtoras
residenciais é caixa + estoque/dívida não ajustada. Em nossa experiência, a utilização dessa
métrica tem sido importante para credores e outros constituintes, e quando os credores
consideraram essa medida como sendo relativamente alta, ela melhorou a capacidade de uma
construtora residencial para levantar capital. Acreditamos que quando uma empresa é vista no
limite entre dois descritores de liquidez (conforme refletido na relação entre suas fontes em relação
aos usos e nas fontes menos os usos) e possui caixa superior à média + estoque/dívida não
ajustada comparado com pares similarmente constituídos, isso ajuda a dar suporte à avaliação
melhor de liquidez em vez da mais fraca. Em contrapartida, quando uma incorporadora, dada a
natureza normalmente menos líquida de seu estoque (e o potencial maior do estoque sofrer perda
em seu valor em uma desaceleração), não consideramos essa medida como sendo pertinente.
84. Ao considerar a liquidez de uma incorporadora, geralmente assumimos que o investimento
relacionado a propriedades em que a construção já está em andamento ou que está sob contrato
com suas construtoras terceiras não será diferido nem reduzido. Além disso, considerando as altas
exigências de capital relacionadas a projetos de desenvolvimento, um fator-chave qualitativo é o
quanto a empresa possui relações bem estabelecidas e sólidas com credores de construção e uma
posição favorável nos mercados de crédito. Como parte dessa avaliação, consideramos os termos
e as condições dos empréstimos de construção existentes, incluindo garantias e provisões com
direito de regresso, as circunstâncias pelas quais os empréstimos poderiam ser pagos, e como os
potenciais cost overruns e atrasos na conclusão são provisionados.
85. Em algumas jurisdições, construtoras residenciais e incorporadoras frequentemente precisam
fornecer cartas de crédito e/ou surety bonds para certas obrigações relacionadas ao desempenho
(por exemplo, para municípios, agências do governo e empresas de serviços de utilidade pública
relacionadas à construção de estradas, esgotos e outra infraestrutura). Se não for capaz de obter
cartas de crédito e surety bonds de terceiros, a empresa deve providenciar garantia de caixa,
reduzindo o caixa disponível para outros usos de liquidez. Quando esperamos que uma empresa
terá de apresentar garantia de caixa, tratamos isso como um uso de caixa em nossa análise da
liquidez.
86. Quando construtoras residenciais e incorporadoras operam em mercados sazonais, originando
exigências substanciais de capital de giro durante o ano, as saídas de capital de giro no pico do
ano projetadas são tratadas como um uso de caixa, de acordo com o nosso critério corporativo
global.
87. Nosso critério geral de liquidez especifica certos testes para definir cada categoria de liquidez
(“excepcional”, “forte”, “adequada”, “menos que adequada” e “fraca”), incluindo as exigências que
fontes definidas cobrem usos definidos de liquidez, mesmo com um declínio de porcentagem
especificado do EBITDA, e que haverá folga nos covenants suficiente para o EBITDA projetado
reduzir para uma porcentagem especificada sem a empresa descumprir os testes de cobertura de
covenant. Como vemos a indústria de construção residencial/desenvolvimento imobiliário como
sendo volátil, aplicamos padrões que são mais restritos do que aqueles utilizados na avaliação da
maioria das outras indústrias:


Excepcional. Para a liquidez ser avaliada como “excepcional”, a segunda condição em
nossa estrutura de liquidez corporativa (#28) é: Positiva A-B, mesmo se o EBITDA projetado
declinar 50%, percentual que aumentamos para 70% para as construtoras
residenciais/incorporadoras. Além disso, a terceira condição em nossa estrutura de liquidez
é para haver folga de covenant suficiente para sustentar uma redução de, pelo menos, 50%
no EBITDA, índice que aumentamos para 70% para construtoras
residenciais/incorporadoras.
Forte. Para a liquidez ser avaliada como “forte”, a segunda condição em nossa estrutura de
liquidez corporativa (#29) é: Positiva A-B, mesmo se o EBITDA projetado declinar 30%,
percentual que aumentamos para 50% para as construtoras residenciais/incorporadoras.
Além disso, a terceira condição em nossa estrutura de liquidez corporativa é para existir
folga de covenant suficiente para sustentar uma redução de, pelo menos, 30% no EBITDA,
16/18


índice que aumentamos para 50% para as construtoras residenciais/incorporadoras.
Adequada. Para a liquidez ser avaliada como “adequada”, a segunda condição em nossa
estrutura de liquidez corporativa (#30) é: Positiva A-B, mesmo se o EBITDA projetado
declinar 15%, índice que aumentamos para 30% para as construtoras
residenciais/incorporadoras. Além disso, a terceira condição em nossa estrutura de liquidez
corporativa é para existir folga de covenant suficiente para sustentar, pelo menos, 15% de
redução no EBITDA, índice que aumentamos para 30% para as construtoras
residenciais/incorporadoras.
Menos que adequada. No caso das construtoras residenciais/incorporadoras, para a liquidez
ser avaliada como “menos que adequada”, a segunda condição em nossa estrutura de
liquidez corporativa (#33) é alterada conforme a seguir: Deve existir A-B positiva, mesmo se
o EBITDA projetado declinar 20%. Além disso, a terceira condição em nossa estrutura de
liquidez corporativa é alterada conforme a seguir: Deve existir folga de covenant suficiente
para sustentar uma redução de, pelo menos, 20% no EBITDA.
88. Os padrões de colchão no EBITDA acima são mais relevantes no ponto médio do pico para um
ciclo imobiliário, pois as trajetórias de crescimento das vendas (ascendentes ou decrescentes) são
moderadas, e o caixa gerado internamente pode financiar a maioria do reabastecimento do
estoque. O EBITDA pode ser insignificante na baixa de um ciclo, portanto estressar ainda mais
essa métrica normalmente não é relevante.
J) Administração e governança corporativa
89. Ao avaliar a administração e governança de uma construtora residencial ou de uma
incorporadora, nossa análise utiliza a mesma metodologia empregada com outros emissores
corporativos (veja o critério corporativo global e Methodology: Management And Governance Credit
Factors For Corporate Entities And Insurers, de 13 de novembro de 2012).
K) Análise de ratings comparáveis
90. Ao avaliar a análise de ratings comparáveis de uma construtora residencial ou de uma
incorporadora, utilizamos a mesma metodologia empregada com outros emissores corporativos
(veja o critério global corporativo). Ao comparar empresas dentro de uma indústria, uma maior
quantidade que a média da receita recorrente de aluguel ou de taxas de administração às vezes é
um diferenciador positivo. Se não for capturado em outro lugar da análise, esse benefício é
refletido em nossa avaliação da análise de ratings comparáveis.
Critérios e Artigos Relacionados
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Corporate Methodology, 19 de novembro de 2013.
Corporate Methodology: Ratios And Adjustments, 19 de novembro de 2013.
Country Risk Assessment Methodology And Assumptions, 19 de novembro de 2013.
Key Credit Factors For The Real Estate Industry, 19 de novembro de 2013.
Methodology And Assumptions: Liquidity Descriptors For Global Corporate Issuers, 19 de
novembro de 2013.
Methodology: Industry Risk, N19 de novembro de 2013.
Methodology: Management And Governance Credit Factors For Corporate Entities And
Insurers, 13 de novembro de 2012.
Analytical Adjustments For Captive Finance Operations, 27 de junho de 2008.
91. Este critério representa a aplicação específica dos princípios fundamentais que definem o risco
de crédito e as opiniões de rating. O uso dele é determinado pelos atributos específicos do emissor
ou emissão, bem como pela avaliação da Standard & Poor’s Ratings Services do crédito e, se
aplicável, dos riscos estruturais para um determinado rating de emissor ou de emissão. A
metodologia e as premissas podem mudar de tempos em tempos como resultado de condições de
mercado e econômicas, de fatores específicos ao emissor ou à emissão, ou de novas evidências
empíricas que afetariam nosso julgamento de crédito.
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