POLÍTICA DE DIVIDENDOS

POLÍTICA DE DIVIDENDOS
INTRODUÇÃO
Existem dois destinos possíveis para os lucros gerados por uma empresa:
Serem distribuídos para os seus acionistas ou reinvestidos na empresa,
podendo essa divisão ser total ou parcial. O que norteia essa decisão é a
política de dividendos adotada pela empresa. A parcela de lucros que é
distribuída para os acionistas é denominada de DIVIDENDOS, e compõe
parte da remuneração que os acionistas recebem pelo capital investido na
empresa. De acordo com a fórmula de Gordon, o preço de uma ação é dado
por:
P0 = D1 / ( ks - g )
onde,
ks =
D1 =
P0 =
g =
custo do capital próprio da empresa
dividendos por ação esperados no ano 1
preço corrente da ação ordinária
taxa anual de crescimento constante nos dividendos e lucros
Assim, um aumento de dividendos (D1) tende a aumentar o valor das ações da
empresa. Mas por outro lado, se mais lucros são distribuídos como
dividendos, haverá menos dinheiro disponível para investimentos da empresa,
e suas perspectivas de crescimento futuro são negativamente afetadas (g),
reduzindo o valor de suas ações. O aumento dos dividendos tem então dois
efeitos contrários. Considerando que o objetivo da empresa é maximizar o
seu valor para os acionistas, a política de dividendos ideal será aquela que
maximiza o valor da empresa, através do correto equilíbrio entre dividendos
correntes e o crescimento futuro.
FATORES QUE INFLUENCIAM A POLÍTICA DE DIVIDENDOS
Diversos fatores influenciam a política de dividendos da empresa, entre eles:
 Oportunidades de investimento da empresa
 Capacidade de levantar empréstimos
 Preferência dos acionistas para receita corrente ou futura
 Tributação
ADMINISTRAÇÃO DE DIVIDENDOS
Existem três teorias que tentam explicar como se processa a interação entre
esses fatores para determinar qual a política de dividendos ideal para uma
empresa.
TEORIA DA IRRELEVÂNCIA DOS DIVIDENDOS
Franco Modogliani e Merton Miller ( M e M), em trabalho que se tornou um
clássico na literatura financeira, estabeleceu grande controvérsia sobre o
assunto, ao afirmarem que o valor de uma empresa depende apenas do fluxo
gerado pelos seus ativos e do seu risco econômico, e que portanto, a maneira
como esse fluxo é dividido entre dividendos e lucros retidos
(e
consequentemente, crescimento) é irrelevante para a questão.
O argumento básico de MM é de que as diferenças entre políticas de
dividendos atuais e futuras não pode afetar o valor de mercado da empresa,
uma vez que o seu determinante, o valor presente do seu fluxo de caixa
líquido futuro, não é alterado.
Para desenvolver esse trabalho teórico diversas premissas foram
estabelecidas, entre elas a de que o mercado era perfeito, e os seguintes
pressupostos seriam válidos:
 Não há IR para pessoas físicas nem jurídicas.
 Não há custos para lançar ações no mercado.
 A política de endividamento da empresa não afeta o seu custo de capital.
 Tanto investidores como os gerentes da empresa têm o mesmo nível de
informação.
 A divisão do lucro entre dividendos e lucros retidos não tem nenhum efeito
sobre o custo de capital da empresa.
 A política de investimento de capital da empresa é independente de sua
política de dividendos.
Obviamente essas premissas não são válidas para o mundo real, mas todas as
teorias partem de uma simplificação da realidade e são provadas ou não em
testes empíricos. As críticas à teoria da irrelevância têm se centrado
principalmente nas imperfeições do mercado, que são ignoradas por MM.
Uma das premissas da teoria é a de que a divisão do lucro entre dividendos e
lucros retidos não tem nenhum efeito sobre o custo de capital da empresa (ks):
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ADMINISTRAÇÃO DE DIVIDENDOS


P0 = D1 / ( ks - g ) , donde ks = D1 / P0 + g
O argumento de MM é de que qualquer redução de dividendos (D1) será
compensado pelo aumento das perspectivas de crescimento (g) devido à maior
quantidade de recursos disponíveis para investimento, de modo que (k s )se
manteria constante.
TEORIA DE PÁSSARO NA MÃO
A teoria de MM é amplamente contestada dor Myron Gordon e John Litner.
Eles argumentavam que o custo de capital (k s) aumenta à medida que os
dividendos caem porque os investidores têm menos certeza de receber os
ganhos de capital futuros que resultariam do reinvestimento dos lucros, do
que receber dividendos correntes. Assim (D1) seria menos arriscado que (g),
e portanto, uma redução de dividendos aumenta o risco para o investidor ao
jogar esse fluxo mais para o futuro em forma de ganho de capital com a
valorização da ação. Para aceitar ações de uma empresa com baixa taxa de
dividendos, os investidores então exigiriam um retorno maior do que numa
empresa com alta taxa de distribuição de dividendos. Em outras palavras, o
pagamento de dividendos correntes resolve uma incerteza na mente dos
investidores, e portanto o investidor não é indiferente entre receber
dividendos agora ou auferir ganhos de capital no futuro. Ele prefere
dividendos. Esta é a teoria do pássaro na mão, uma vez que o investidor
preferiria ter um dividendo na mão do que a incerteza de um ganho de capital
futuro.
A RÉPLICA
MM reafirmaram que o investidor é indiferente a dividendos (D 1) ou a ganhos
de capital (g) , pois de qualquer forma, a maioria dos investidores irá
reinvestir os dividendos recebidos em ações da mesma empresa ou outra de
risco semelhante. Além disso, o fluxo de caixa da empresa para investidores,
no longo prazo, só depende do risco operacional da empresa, e não de sua
política de dividendos.
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ADMINISTRAÇÃO DE DIVIDENDOS
Mesmo que os dividendos correntes fossem percebidos como menos
arriscados do que dividendos futuros, os investidores podem vender parte de
suas ações
para obter um caixa equivalente aos dividendos que queria. Dessa forma, os
investidores são capazes de
“fabricar” dividendos
para
si,
independentemente
da política de dividendos adotada pela empresa. Logo, segundo MM, o
argumento de Gordon não procede e a política de dividendos não cria valor.
EFEITOS DA TRIBUTAÇÃO
A existência de impostos causa diversos efeitos sobre a política de
dividendos de uma empresa. A principal delas é devido ao fato de que os
dividendos e os ganhos de capital são tributados através de alíquotas
diferentes. Essa tributação diferenciada pode levar o investidor a preferir uma
opção que lhe minimize os impostos a pagar. Nos EUA, atualmente, os
dividendos são taxados a uma alíquota de 35 %, enquanto os ganhos de
capital são taxados a 28 % no máximo. Assim, os investidores podem preferir
receber seus rendimentos através de ganhos de capital ao invés de dividendos,
e neste caso eles estariam dispostos a pagar mais por ações de empresas com
baixa taxa de distribuição de dividendos, efetivamente reduzindo a sua taxa
de retorno (ks). Além disso, o imposto sobre ganhos de capital é na prática
diferido até que ele seja realizado, na época da venda das ações.
OUTRAS CONSIDERAÇÕES
Além dessas teorias, dois fatos são relevantes para a tomada de decisão da
empresa quanto à política de dividendos que ela deve seguir.
1. EFEITO DE SINALIZAÇÃO
Se existe uma expectativa que a empresa pague um determinado dividendo, e
ela em seguida anuncia e confirma esse valor, observa-se que geralmente não
ocorrem mudanças no valor das suas ações, pois o mercado já havia
incorporado esse expectativa e ajustou-se a ela anteriormente. Mas se a
empresa anuncia um dividendo maior que o esperado, observa-se que o valor
das ações tendem a subir em conseqüência. Esse fato, de que o aumento de
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ADMINISTRAÇÃO DE DIVIDENDOS
dividendos acarreta o aumento no preço das ações, leva a crer que os
investidores preferem dividendos a ganhos de capital, como afirmou Gordon.
MM argumentam que essa interpretação é errônea. Sabe-se que as empresas
não gostam de anunciar aumentos de dividendos em um ano, e ter que reduzílos no ano seguinte devido a um mau resultado. Assim, eles só anunciam
aumentos quando têm confiança que podem mantê-los no futuro, e
portanto,
um aumento de dividendos sinaliza para o mercado que a expectativa de
crescimento futuro melhorou. Uma redução de dividendos sinaliza uma
expectativa contrária. Dessa forma, os investidores na verdade estariam
reagindo ao conteúdo das informações que a empresa está divulgando sobre
as suas perspectivas futuras, e não apenas ao valor do dividendo em si. Nesse
caso, os dividendos são usados pelos investidores como indicadores da
perfomance futura da empresa. No entanto, note que o fator básico que afeta
o valor da empresa não são os dividendos, mas a expectativa de desempenho
futuro que eles anunciam.
2. EFEITO CLIENTELA
Observa-se também que anúncios de mudança de política de dividendos
tendem a afetar o preço das ações de uma empresa e MM sugeriu que isso se
deve ao efeito clientela, em que uma empresa ao adotar uma determinada
política de dividendos, atrai uma clientela específica que tem preferência por
essa política em particular. MM concluiu que cada tipo de investidor se sairá
melhor se investir no tipo de empresa que tenha a política de dividendos que
melhor se adeqüe ao seu padrão de consumo. Quem precisasse de receita
corrente investiria em ações de empresas com alta taxa de distribuição de
lucros, e quem não precisasse, procuraria ações de empresas que reinvestem a
maior parte de seus lucros. Assim, as empresas devem estabelecer qual é a
política que julga melhor para a empresa, e daí em diante evitar fazer
mudanças com freqüência, pois cada mudança acarreta perda para seus
acionistas. No entanto, caso a empresa julgue ser absolutamente necessária, e
que há suficientes investidores interessados na nova política da empresa,
então é possível que a demanda pelas ações cubra os custos da mudança,
valorizando o preço.
3. POLÍTICA RESIDUAL DE DIVIDENDOS
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ADMINISTRAÇÃO DE DIVIDENDOS
Na prática, a política de dividendos é muito influenciada pelas oportunidades
de investimento que existem para a empresa, e a disponibilidade de recursos
de que dispõe para financiar novos investimentos. Essa política está baseada
no fato de que os investidores preferem que a empresa retenha e reinvista os
seus lucros, se a taxa de retorno que ela consegue nos seus projetos seja maior
do
que os investidores conseguiriam eles mesmos em outros investimentos de
risco semelhante.
Se a política de dividendos é irrelevante para o efeito de aumentar o valor da
empresa, conforme afirmaram MM, a empresa deverá então adotar a sua
política de investimentos visando unicamente a aproveitar todas as
oportunidades disponíveis de investimento a longo prazo.
Assim, enquanto a empresa tiver oportunidades de investimento com retorno
acima da taxa exigida pelos acionistas, vale mais a pena reinvestir os lucros
do que distribuir dividendos.
Uma empresa em fase de expansão que esteja crescendo a uma taxa maior do
que a sua geração de recursos próprios, não deveria pagar dividendo algum.
Por outro lado, se a empresa estiver num mercado estabilizado ou em queda,
com um projeto maduro, onde existam poucas ou nenhuma nova oportunidade
de investimento, melhor faria se distribuísse 100 % dos lucros gerados, sem
nada reinvestir na empresa. Dessa forma, a política de dividendos seria uma
decisão passiva determinada pelas oportunidades de investimento que a
empresa detém.
CONCLUSÃO TEÓRICA
A principal questão em política de dividendos é se, dada uma determinada
política de investimento, os dividendos tem alguma influência sobre o valor
da empresa. Se os dividendos são irrelevantes, como propuseram MM, a
empresa deve então reter apenas os lucros necessários para financiar os seus
investimentos de capital. Se não houver suficientes oportunidades de
investimento com taxas maiores do que seu custo de capital, os lucros não
utilizados devem ser distribuídos como dividendos.
Por outro lado, se dividendos forem mais do que apenas um meio de distribuir
recursos não necessários para os investimentos da empresa, então a política de
dividendos afetaria o próprio valor da empresa, e haveria uma política de
dividendos ótima. Nesse caso, a preferência dos investidores a dividendos
correntes em relação a ganhos de capital futuros deve ser levada em
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ADMINISTRAÇÃO DE DIVIDENDOS
consideração, assim como os custos de venda de ações em relação ao
reinvestimento dos ganhos.
Face às dificuldades de se isolar os efeitos da política de dividendos e se
comparar os resultados na prática, sendo todos os testes inconclusivos, não há
um veredicto sobre qual a teoria mais apropriada. De um modo geral,
considera-se que MM estavam teoricamente corretos e a dúvida é sobre os
efeitos que as imperfeições de mercado tem sobre as suas conclusões.
TIPOS DE POLÍTICA DE DIVIDENDOS
Dada a sua necessidade de recursos para investimento a longo prazo, a firma
pode estabelecer então a sua política de dividendos de longo prazo. Essa taxa
de distribuição de dividendos deve ser determinada tendo sempre em mente o
objetivo de maximizar o valor da empresa para os seus acionistas. Embora a
taxa de distribuição de dividendos payout) seja um dos principais aspectos da
política de dividendos, existem outros fatores que também podem afetar o
valor da empresa na prática.
1. Crescimento Constante
Os investidores preferem empresas que mantém uma certa estabilidade ao
longo do tempo no valor dos dividendos distribuídos. A empresa define um
valor e uma taxa de crescimento anual real e mantém essa programação
mesmo que os lucros flutuem.
2. Dividendos Constantes + Dividendo Extra.
Para períodos favoráveis sem se comprometer de maneira permanente.
3. Liquidez e Capacidade de Endividamento.
Quanto maior a liquidez de uma empresa maior a capacidade de pagar
dividendos. Uma empresa rentável em crescimento pode ter baixa liquidez
devido às necessidades de financiar o seu crescimento, mas talvez queira
manter o pagamento de dividendos de qualquer forma e então ela recorre ao
endividamento par pagar os dividendos.
4. Dividendos pagos em Ações
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Estudos têm mostrado que o valor das ações tende a crescer apenas se o
pagamento de dividendos em ações for acompanhado de crescimento nos
lucros.
5. Oferta de recompra de ações.
Tendo recursos para distribuir, a empresa recompra ações ao invés de pagar
dividendos. Para o acionista significa uma troca de dividendos por ganhos
de
capital. Ou tem muito capital próprio, ou excesso de recursos e falta de
oportunidades de investimento. Os efeitos são positivos no mercado, sem
custos de corretagem, todos são atendidos, aumenta o valor das ações.
FATORES QUE AFETAM A POLÍTICA DE DIVIDENDOS
A empresa precisa considerar certos fatores ao estabelecer sua política de
dividendos:
RESTRIÇÕES LEGAIS, CONTRATUAIS E INTERNAS
PERSPECTIVAS DE CRESCIMENTO
CONSIDERAÇÕES DOS PROPRIETÁRIOS
CONSIDERAÇÕES DE MERCADO
RESTRIÇÕES LEGAIS, CONTRATUAIS E INTERNAS
Restrições Legais - há quatro restrições legais básicas referentes à empresa,
no que diz respeito aos pagamentos de dividendos em dinheiro:
 a integridade do capital - Nos EUA, a maioria dos Estados proíbem as
empresas de distribuir como dividendos em dinheiro qualquer porçãode
capital representada pelo valor nominal das ações ordinárias ou pelo valor
nominal das ações ordinárias + ágio na venda das ações.
 os lucros
 insolvência
 acumulação de lucros em excesso
Restrições contratuais Restrições internas -
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