RegulAÇÃO DO MERCADO FINANCEIRO

REGULAÇÃO DO
MERCADO FINANCEIRO
Thiago Brandão
Modelo de Laffont and Tirole
Modelo
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Um único período
Mercado Financeiro Completo
Portfolio Agregado de Mercado cujo retorno é rm.
Sem perda de Generalidade:
Retorno de ativo sem risco
Prêmio de risco do mercado
Choque aleatório (média zero e desvio padrão finito)
Firma
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Firma com produto único
Função Custo:
Parâmetro exógeno e aleatório de eficiência
Nível de esforço do gerente para redução de custos
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Cash Flow da firma:
Desutilidade de exercer esforço :
Firma
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Os parâmetros e podem assumir valores baixos
ou altos e possuem correlação ρ
J = L, H ; k = L, H
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A tecnologia da firma é parcialmente determinada
pela performance agregada da economia
A probabilidade do estado
é:
A probabilidade conjunta garante que a probabilidade marginal de cada
choque ser alto ou baixo é a mesma.
Consumidores
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Função de demanda inversa
Parâmetro de gosto
Reflete o quão sensível é a demanda ao choque aleatório
Excedente bruto de um consumo de q unidades
Modelo de Laffont and Tirole (86, 93)
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Modelo de regulação com seleção adversa e perigo
moral, no qual o custo realizado e quantidade produzida
são observados, porém esforço e eficiencia não são
Nesse modelo, o regulador reembolsa o custo de
produção C(q; e; ϴj) e paga um subsídio t para a firma
usando fundos do governo que possui custo marginal λ >
0.
Regulador é Utilitarista, maximizando bem estar:
Modelo de Laffont and Tirole (86, 93)
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(qjk; ejk; Ujk) denotam a quantidade, esforço e
utilidade da firma no estado (ϴj ;mk).
A firma opera sob limited liability, e foi normalizado
seu ex-post cash flow para ser não negativo sempre.
I ≥0 é a capacidade necessária.
Não há capacidade de produção no início do período e o valor total desse
investimento será arcado pela firma. Capacidade leva tempo para ser
construida, então deverá ser feita ex-ante.
Modelo de Laffont and Tirole (86, 93)
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A política de regulação explica o nivel de
capacidade, estado da produção e as rendas
A política de regulação deve ser revelada para a
firma no início do período, para que ela possa
decidir sua entrada no negócio regulado. A decisão
da firma de entrar ou não é modelada em seguida.
Sendo V o valor da Firma no início do período
Modelo de Laffont and Tirole (86, 93)
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Em equilíbrio no CAPM:
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Os sócios da firma somente investirão se:
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Conseqüentemente:
Modelo de Laffont and Tirole (86, 93)
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O denominador da equação anterior é
simplesmente o valor da firma multiplicado pela
variance de rm, então será sempre positivo em
equilibrio (A firma não existe se V<0), e o sinal de
B será determinado pelo sinal da covariância entre
o cash flow da firma e os choques do mercado,
E[Um]
O papel do regulador é escolher uma política que
maximize o bem estar esperado
Modelo de Laffont and Tirole (86, 93)
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Quando o regulador consegue prover confiancia
em sua política não há problema de induzir à firma
o investimento I no início do período.
A firma possui a certeza de receber a renda de
Ujk quando o estado é (j ;mk) e consequentemente
seu valor será no mínimo igual ao investimento
inicial.
Não há risco de falência do regulador
Informação Completa
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Encontramos resultados first-best de quantidade
produzida e níveis de esforço sem restrições de
capcidade ou de financiamento, quando
maximizamos a função
Informação Completa
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Em qualquer caso, os melhores outputs são
encontrados quando os custos são baixos e a
demanda é alta. Dessa forma, assume-se uma
capacidade de produção fixada:
Informação Completa
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A maximização da Função Objetivo resulta no
mesmo esforço e quantidade produzida que
encontramos quando não havia restrição de
capacidade.
O preço que prevaleceria se os consumidores
pagassem diretamente o bem seria:
Informação Completa
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Quando o custo do esforço é muito alto, o preço tende
para o custo marginal social basico:
O perfil de pagamento ótimo é um valor não negativo
de retorno que miniza o valor esperado E[U] sujeito a
restrição de financiamento de I:
O perfil ótimo requer renda zero nos “estados bons”
quando m~ = mH
EX. in U.S. Capital Markets
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Considerando um ciclo de maturidade de 5 anos no
mercado financeiro americando, podemos usar para o
restorno risk-free o short-term Treasury bonds e o S&P 500
para retorno de mercado.
rf = 31%, λ = 34% and ϭm = 54%
A compensação do valor da firma seria aproximadamente
80% do valor de investimento
O regulador possui custo baixo de induzir o investimento
por tranformar a firma numa hedge asset com os resultados
de first best.
Informação Completa
• Regulador Fornece:
{I, (qjk; ejk; Ujk)j;k=L;H}
para firma decidir sua
entrada
Regulador
Firma
• Decide se participa
do negócio e
constrói sua
capacidade I
• (ϴj ;mk) é realizado
e observado por
todos os agentes . A
firma produz, {ejk;
qjk} e recebe Ujk.
Resultado
A regulação no Brasil
Os produtos são promessas
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A captação de recursos do público para devolução,
sob certas condições:
 Esta
é a característica essencial e comum aos mercados
financeiro, securitário, previdenciário e de capitais.

Esta característica comum unifica o principal risco
ao interesse do público investidor em tais mercados:
O
grande risco ao interesse público é o
descumprimento da promessa.
Os produtos são promessas
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O descumprimento da promessa:
 Afeta
diretamente o público investidor ,
 Pode afetar, sistemicamente e em cascata, credores de
promessas que, por sua vez ,tenham também feito
promessas ao público.
Os produtos são promessas

Insolvência:
O
promitente não tem capacidade econômica de
pagar, no momento ajustado.

Iliquidez:
O
promitente tem patrimônio suficiente, mas não
consegue convertê-lo a tempo em recursos necessários
ao cumprimento da promessa.

Fraude:
O
promitente não tinha ou deixou de ter a intenção de
cumprir a promessa, e se apropriou dos recursos.
Agentes Regulados
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Investidores
Emissores
Administradores
Intermediários
Agentes Auxiliares
 Auditores
 Analistas
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Bolsas e Mercados de Balcão Organizados
Quem é a CVM?
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A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é uma
autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, tem
como objetivo disciplinar, fiscalizar e auxiliar a
desenvolver o mercado de valores mobiliários
nacional.
O papel da CVM
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De acordo com a lei que a criou, a Comissão de
Valores Mobiliários exercerá suas funções, a fim de:
Assegurar o funcionamento eficiente e regular dos
mercados de bolsa e de balcão;
 Proteger os titulares de valores mobiliários contra emissões
irregulares e atos ilegais de administradores e acionistas
controladores de companhias ou de administradores de
carteira de valores mobiliários;
 Evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação
destinadas a criar condições artificiais de demanda, oferta
ou preço de valores mobiliários negociados no mercado;

O papel da CVM

De acordo com a lei que a criou, a Comissão de
Valores Mobiliários exercerá suas funções, a fim de:
Assegurar o acesso do público a informações sobre valores
mobiliários negociados e as companhias que os tenham
emitido;
 Assegurar a observância de práticas comerciais eqüitativas
no mercado de valores mobiliários;
 Estimular a formação de poupança e sua aplicação em
valores mobiliários;
 Promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular
do mercado de ações e estimular as aplicações
permanentes em ações do capital social das companhias
abertas.

Regulação Privada
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A ANBIMA - Associação Brasileira das Entidades dos Mercados
Financeiro e de Capitais é a representante das instituições que
atuam nos mercados financeiro e de capitais.
Representa mais de 340 instituições , dentre bancos comerciais,
múltiplos e de investimento, asset managements, corretoras,
distribuidoras de valores mobiliários e consultores de investimento.
Atua como agente regulador privado
Criou e supervisiona o cumprimento das regras de seus Códigos de
Regulação e Melhores Práticas , atuando conjunta e
construtivamente com as instituições públicas brasileiras para
regular as atividades das entidades que atuam nos mercados
financeiro e de capitais.
Regulação Privada
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A ANBIMA é um dos principais provedores de pesquisas e
estatísticas sobre os mercados que representa, produzindo e
divulgando informações sobre os mercados de capitais, de fundos
de investimento e de produtos de tesouraria.
Visando estimular a transparência dos mercados secundários de
títulos públicos e privados, a entidade divulga diariamente índices e
taxas médias, utilizados como parâmetros de referência para os
agentes destes mercados, cotações de fundos de investimento, além
de publicar mensalmente boletins técnicos sobre seus mercados.
A Associação também possui importantes iniciativas na área de
Educação, como o site www.comoinvestir.com.br, e os prêmios de
Mercado de Capitais e de Renda Fixa, ambos com o objetivo de
estimular a produção e disseminação de conhecimento por meio do
incentivo a pesquisas que abordem temas relevantes para o
desenvolvimento dos mercados financeiro e de capitais.
Regulação e a Crise Subprime
O início
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As hipotecas subprime ofereciam empréstimos para
aquisição de residências com elevado risco de crédito.
Baixas taxas iniciais de juros e sem entrada. Hipotecas
com taxas ajustáveis (ARM).
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As taxas de juros eram reajustadas para mais elevadas
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Proprietários não eram capazes de pagar.
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As execuções de hipotecas residenciais nos Estados
Unidos cresceram em 75% de 2006 para 2007
O início
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Existem várias implicações para outras áreas do mundo
financeiro.
Os bancos concediam hipotecas e as mantinham em suas
carteiras, recebendo pagamentos por 15 ou 30 anos até
que o saldo devedor fosse zerado.
Mas na metade dos anos 90, as restrições foram relaxadas
para esforço de estender a propriedade de casas
O resultado foi que passou a ser possível comprar e vender
hipotecas facilmente.
Adquiridas por corretoras de ações, agrupadas em
carteiras de investimentos e vendidas em forma de títulos.
O início
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O risco de problemas de inadimplência se espalhou por
todo o setor financeiro.
À medida que as taxas de juros subiam nas ARMs, as
prestações mensais das hipotecas cresciam.
Com a contribuição de fatores, como pesadas
demissões de operários pela indústria automobilística e
a especulação imobiliária praticada com casas
adquiridas em contratos de ARM, logo alguns
compradores passaram simplesmente a abandonar
suas casas - e o pagamento dos empréstimos com que
as haviam comprado
O início
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Mas as grandes empresas que efetivamente desembolsavam o dinheiro
descobriram repentinamente que a receita de pagamentos mensais estava caindo
rapidamente.
Em 2006, antes da crise do subprime, a Countrywide havia registrado lucro de
mais de US$ 2,5 bilhões.
No segundo semestre de 2007 reportou perda de receita de US$ 1,5 bilhão.
Quase todas as áreas do mercado financeiro foram infectadas por hipotecas de
valor nulo.
Ainda pior, porque investidores de todo o mundo haviam adquirido hipotecas
subprime em forma de títulos, a economia de todo o mundo sofreu as conseqüências
da crise do mercado subprime norte-americano.
Grandes bancos de investimento e empresas de empréstimo começaram a quebrar.
As pessoas se prepararam para o pior: um crash do mercado de ações.
Mais problemas...
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Bancos não lidavam com o devedor diretamente.
Existiam empresas independentes (“corretoras”) que
intermediavam. Resultado = Explosão de
documentos inadequados
Tais empresas, não reguladas, estão no mercado há
mais de um século.
O Joint Economic Committee sugeriu estabelecer
responsabilidade fiduciária as empresas
independentes para com os seus clientes e torná-las
sujeitos a sanções federal.
Mais problemas...
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Através de determinação de aplicação de
requisitos mínimos de capital para os balanços dos
bancos, que necessitavam de proteção mais dos
ativos mais arriscados, em 1988 o Acordo de
Basileia encorajou os bancos a deixarem as
atividades de risco fora do balanço.
Reduz a transparência das atividades arriscadas
Incentivo a riscos excessivos, falta de transparência
e deficuldade para regulação
Mais problemas...
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Com o Federal Reserve mantendo as taxas de juros
em níveis abaixo de 2% por longo período - Os
bancos de investimento e os hedge funds (fundos de
hedge) inovaram e criaram produtos novos em
busca de maior rentabilidade
Papel dos Hedge Funds
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A indústria de fundos de hedge é mais de meio
século de idade, mas nunca foi tão proeminente e
bem capitalizado, como atualmente.
Regulação próxima de zero
Muitas perdas, porém muitos ganhos. Objetivo de
reduzir riscos.
Deve ser regulamentado?
E agora?
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A crise do subprime é a primeira crise da era da
massa securitização. Alguns concluem, com base
nessa experiência que os custos de titularização de
créditos, na forma de riscos para a estabilidade
financeira, excedem os benefícios.
Devemos voltar aos dias mais simples de "banca à
moda antiga", no qual os bancos comerciais são
originários de empréstimos às famílias e às
empresas e mantê-los em seus balanços?
E agora?
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Esse back-to-the-1960-fórmula ignora as
realidades econômicas - que não há como voltar o
relógio em tecnologia financeira e, mais ainda, nos
progressos da informação e comunicação.
E agora?
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Claramente, existe muito mais a fazer além de reforçar
a regulação do sistema bancário.
Além disso, há a necessidade de uma regulamentação
mais eficaz para proteger os consumidores contra
práticas enganosas de bancos e corretores de
hipotecas, caso existam, considerando as mudanças no
tratamento fiscal da remuneração dos executivos do
sector financeiro a fim de melhor alinhar os incentivos
dos gestores, os accionistas e outras partes interessadas
Maior concorrência na indústria de rating
Os problemas foram revelados recentemente no
sistema financeiro...
Conclusão
Transparência
Bibliografia
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Essays on Regulation and Risk - Régio Soares
Ferreira Martins , Humberto Luiz Ataíde Moreira
Origins and Regulatory Consequences of the
Subprime Crisis - Barry Eichengr
Sites da CVM, AMBIMA