REGULAÇÃO DO
MERCADO FINANCEIRO
Thiago Brandão
Modelo de Laffont and Tirole
Modelo
Um único período
Mercado Financeiro Completo
Portfolio Agregado de Mercado cujo retorno é rm.
Sem perda de Generalidade:
Retorno de ativo sem risco
Prêmio de risco do mercado
Choque aleatório (média zero e desvio padrão finito)
Firma
Firma com produto único
Função Custo:
Parâmetro exógeno e aleatório de eficiência
Nível de esforço do gerente para redução de custos
Cash Flow da firma:
Desutilidade de exercer esforço :
Firma
Os parâmetros e podem assumir valores baixos
ou altos e possuem correlação ρ
J = L, H ; k = L, H
A tecnologia da firma é parcialmente determinada
pela performance agregada da economia
A probabilidade do estado
é:
A probabilidade conjunta garante que a probabilidade marginal de cada
choque ser alto ou baixo é a mesma.
Consumidores
Função de demanda inversa
Parâmetro de gosto
Reflete o quão sensível é a demanda ao choque aleatório
Excedente bruto de um consumo de q unidades
Modelo de Laffont and Tirole (86, 93)
Modelo de regulação com seleção adversa e perigo
moral, no qual o custo realizado e quantidade produzida
são observados, porém esforço e eficiencia não são
Nesse modelo, o regulador reembolsa o custo de
produção C(q; e; ϴj) e paga um subsídio t para a firma
usando fundos do governo que possui custo marginal λ >
0.
Regulador é Utilitarista, maximizando bem estar:
Modelo de Laffont and Tirole (86, 93)
(qjk; ejk; Ujk) denotam a quantidade, esforço e
utilidade da firma no estado (ϴj ;mk).
A firma opera sob limited liability, e foi normalizado
seu ex-post cash flow para ser não negativo sempre.
I ≥0 é a capacidade necessária.
Não há capacidade de produção no início do período e o valor total desse
investimento será arcado pela firma. Capacidade leva tempo para ser
construida, então deverá ser feita ex-ante.
Modelo de Laffont and Tirole (86, 93)
A política de regulação explica o nivel de
capacidade, estado da produção e as rendas
A política de regulação deve ser revelada para a
firma no início do período, para que ela possa
decidir sua entrada no negócio regulado. A decisão
da firma de entrar ou não é modelada em seguida.
Sendo V o valor da Firma no início do período
Modelo de Laffont and Tirole (86, 93)
Em equilíbrio no CAPM:
Os sócios da firma somente investirão se:
Conseqüentemente:
Modelo de Laffont and Tirole (86, 93)
O denominador da equação anterior é
simplesmente o valor da firma multiplicado pela
variance de rm, então será sempre positivo em
equilibrio (A firma não existe se V<0), e o sinal de
B será determinado pelo sinal da covariância entre
o cash flow da firma e os choques do mercado,
E[Um]
O papel do regulador é escolher uma política que
maximize o bem estar esperado
Modelo de Laffont and Tirole (86, 93)
Quando o regulador consegue prover confiancia
em sua política não há problema de induzir à firma
o investimento I no início do período.
A firma possui a certeza de receber a renda de
Ujk quando o estado é (j ;mk) e consequentemente
seu valor será no mínimo igual ao investimento
inicial.
Não há risco de falência do regulador
Informação Completa
Encontramos resultados first-best de quantidade
produzida e níveis de esforço sem restrições de
capcidade ou de financiamento, quando
maximizamos a função
Informação Completa
Em qualquer caso, os melhores outputs são
encontrados quando os custos são baixos e a
demanda é alta. Dessa forma, assume-se uma
capacidade de produção fixada:
Informação Completa
A maximização da Função Objetivo resulta no
mesmo esforço e quantidade produzida que
encontramos quando não havia restrição de
capacidade.
O preço que prevaleceria se os consumidores
pagassem diretamente o bem seria:
Informação Completa
Quando o custo do esforço é muito alto, o preço tende
para o custo marginal social basico:
O perfil de pagamento ótimo é um valor não negativo
de retorno que miniza o valor esperado E[U] sujeito a
restrição de financiamento de I:
O perfil ótimo requer renda zero nos “estados bons”
quando m~ = mH
EX. in U.S. Capital Markets
Considerando um ciclo de maturidade de 5 anos no
mercado financeiro americando, podemos usar para o
restorno risk-free o short-term Treasury bonds e o S&P 500
para retorno de mercado.
rf = 31%, λ = 34% and ϭm = 54%
A compensação do valor da firma seria aproximadamente
80% do valor de investimento
O regulador possui custo baixo de induzir o investimento
por tranformar a firma numa hedge asset com os resultados
de first best.
Informação Completa
• Regulador Fornece:
{I, (qjk; ejk; Ujk)j;k=L;H}
para firma decidir sua
entrada
Regulador
Firma
• Decide se participa
do negócio e
constrói sua
capacidade I
• (ϴj ;mk) é realizado
e observado por
todos os agentes . A
firma produz, {ejk;
qjk} e recebe Ujk.
Resultado
A regulação no Brasil
Os produtos são promessas
A captação de recursos do público para devolução,
sob certas condições:
Esta
é a característica essencial e comum aos mercados
financeiro, securitário, previdenciário e de capitais.
Esta característica comum unifica o principal risco
ao interesse do público investidor em tais mercados:
O
grande risco ao interesse público é o
descumprimento da promessa.
Os produtos são promessas
O descumprimento da promessa:
Afeta
diretamente o público investidor ,
Pode afetar, sistemicamente e em cascata, credores de
promessas que, por sua vez ,tenham também feito
promessas ao público.
Os produtos são promessas
Insolvência:
O
promitente não tem capacidade econômica de
pagar, no momento ajustado.
Iliquidez:
O
promitente tem patrimônio suficiente, mas não
consegue convertê-lo a tempo em recursos necessários
ao cumprimento da promessa.
Fraude:
O
promitente não tinha ou deixou de ter a intenção de
cumprir a promessa, e se apropriou dos recursos.
Agentes Regulados
Investidores
Emissores
Administradores
Intermediários
Agentes Auxiliares
Auditores
Analistas
Bolsas e Mercados de Balcão Organizados
Quem é a CVM?
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é uma
autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, tem
como objetivo disciplinar, fiscalizar e auxiliar a
desenvolver o mercado de valores mobiliários
nacional.
O papel da CVM
De acordo com a lei que a criou, a Comissão de
Valores Mobiliários exercerá suas funções, a fim de:
Assegurar o funcionamento eficiente e regular dos
mercados de bolsa e de balcão;
Proteger os titulares de valores mobiliários contra emissões
irregulares e atos ilegais de administradores e acionistas
controladores de companhias ou de administradores de
carteira de valores mobiliários;
Evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação
destinadas a criar condições artificiais de demanda, oferta
ou preço de valores mobiliários negociados no mercado;
O papel da CVM
De acordo com a lei que a criou, a Comissão de
Valores Mobiliários exercerá suas funções, a fim de:
Assegurar o acesso do público a informações sobre valores
mobiliários negociados e as companhias que os tenham
emitido;
Assegurar a observância de práticas comerciais eqüitativas
no mercado de valores mobiliários;
Estimular a formação de poupança e sua aplicação em
valores mobiliários;
Promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular
do mercado de ações e estimular as aplicações
permanentes em ações do capital social das companhias
abertas.
Regulação Privada
A ANBIMA - Associação Brasileira das Entidades dos Mercados
Financeiro e de Capitais é a representante das instituições que
atuam nos mercados financeiro e de capitais.
Representa mais de 340 instituições , dentre bancos comerciais,
múltiplos e de investimento, asset managements, corretoras,
distribuidoras de valores mobiliários e consultores de investimento.
Atua como agente regulador privado
Criou e supervisiona o cumprimento das regras de seus Códigos de
Regulação e Melhores Práticas , atuando conjunta e
construtivamente com as instituições públicas brasileiras para
regular as atividades das entidades que atuam nos mercados
financeiro e de capitais.
Regulação Privada
A ANBIMA é um dos principais provedores de pesquisas e
estatísticas sobre os mercados que representa, produzindo e
divulgando informações sobre os mercados de capitais, de fundos
de investimento e de produtos de tesouraria.
Visando estimular a transparência dos mercados secundários de
títulos públicos e privados, a entidade divulga diariamente índices e
taxas médias, utilizados como parâmetros de referência para os
agentes destes mercados, cotações de fundos de investimento, além
de publicar mensalmente boletins técnicos sobre seus mercados.
A Associação também possui importantes iniciativas na área de
Educação, como o site www.comoinvestir.com.br, e os prêmios de
Mercado de Capitais e de Renda Fixa, ambos com o objetivo de
estimular a produção e disseminação de conhecimento por meio do
incentivo a pesquisas que abordem temas relevantes para o
desenvolvimento dos mercados financeiro e de capitais.
Regulação e a Crise Subprime
O início
As hipotecas subprime ofereciam empréstimos para
aquisição de residências com elevado risco de crédito.
Baixas taxas iniciais de juros e sem entrada. Hipotecas
com taxas ajustáveis (ARM).
As taxas de juros eram reajustadas para mais elevadas
Proprietários não eram capazes de pagar.
As execuções de hipotecas residenciais nos Estados
Unidos cresceram em 75% de 2006 para 2007
O início
Existem várias implicações para outras áreas do mundo
financeiro.
Os bancos concediam hipotecas e as mantinham em suas
carteiras, recebendo pagamentos por 15 ou 30 anos até
que o saldo devedor fosse zerado.
Mas na metade dos anos 90, as restrições foram relaxadas
para esforço de estender a propriedade de casas
O resultado foi que passou a ser possível comprar e vender
hipotecas facilmente.
Adquiridas por corretoras de ações, agrupadas em
carteiras de investimentos e vendidas em forma de títulos.
O início
O risco de problemas de inadimplência se espalhou por
todo o setor financeiro.
À medida que as taxas de juros subiam nas ARMs, as
prestações mensais das hipotecas cresciam.
Com a contribuição de fatores, como pesadas
demissões de operários pela indústria automobilística e
a especulação imobiliária praticada com casas
adquiridas em contratos de ARM, logo alguns
compradores passaram simplesmente a abandonar
suas casas - e o pagamento dos empréstimos com que
as haviam comprado
O início
Mas as grandes empresas que efetivamente desembolsavam o dinheiro
descobriram repentinamente que a receita de pagamentos mensais estava caindo
rapidamente.
Em 2006, antes da crise do subprime, a Countrywide havia registrado lucro de
mais de US$ 2,5 bilhões.
No segundo semestre de 2007 reportou perda de receita de US$ 1,5 bilhão.
Quase todas as áreas do mercado financeiro foram infectadas por hipotecas de
valor nulo.
Ainda pior, porque investidores de todo o mundo haviam adquirido hipotecas
subprime em forma de títulos, a economia de todo o mundo sofreu as conseqüências
da crise do mercado subprime norte-americano.
Grandes bancos de investimento e empresas de empréstimo começaram a quebrar.
As pessoas se prepararam para o pior: um crash do mercado de ações.
Mais problemas...
Bancos não lidavam com o devedor diretamente.
Existiam empresas independentes (“corretoras”) que
intermediavam. Resultado = Explosão de
documentos inadequados
Tais empresas, não reguladas, estão no mercado há
mais de um século.
O Joint Economic Committee sugeriu estabelecer
responsabilidade fiduciária as empresas
independentes para com os seus clientes e torná-las
sujeitos a sanções federal.
Mais problemas...
Através de determinação de aplicação de
requisitos mínimos de capital para os balanços dos
bancos, que necessitavam de proteção mais dos
ativos mais arriscados, em 1988 o Acordo de
Basileia encorajou os bancos a deixarem as
atividades de risco fora do balanço.
Reduz a transparência das atividades arriscadas
Incentivo a riscos excessivos, falta de transparência
e deficuldade para regulação
Mais problemas...
Com o Federal Reserve mantendo as taxas de juros
em níveis abaixo de 2% por longo período - Os
bancos de investimento e os hedge funds (fundos de
hedge) inovaram e criaram produtos novos em
busca de maior rentabilidade
Papel dos Hedge Funds
A indústria de fundos de hedge é mais de meio
século de idade, mas nunca foi tão proeminente e
bem capitalizado, como atualmente.
Regulação próxima de zero
Muitas perdas, porém muitos ganhos. Objetivo de
reduzir riscos.
Deve ser regulamentado?
E agora?
A crise do subprime é a primeira crise da era da
massa securitização. Alguns concluem, com base
nessa experiência que os custos de titularização de
créditos, na forma de riscos para a estabilidade
financeira, excedem os benefícios.
Devemos voltar aos dias mais simples de "banca à
moda antiga", no qual os bancos comerciais são
originários de empréstimos às famílias e às
empresas e mantê-los em seus balanços?
E agora?
Esse back-to-the-1960-fórmula ignora as
realidades econômicas - que não há como voltar o
relógio em tecnologia financeira e, mais ainda, nos
progressos da informação e comunicação.
E agora?
Claramente, existe muito mais a fazer além de reforçar
a regulação do sistema bancário.
Além disso, há a necessidade de uma regulamentação
mais eficaz para proteger os consumidores contra
práticas enganosas de bancos e corretores de
hipotecas, caso existam, considerando as mudanças no
tratamento fiscal da remuneração dos executivos do
sector financeiro a fim de melhor alinhar os incentivos
dos gestores, os accionistas e outras partes interessadas
Maior concorrência na indústria de rating
Os problemas foram revelados recentemente no
sistema financeiro...
Conclusão
Transparência
Bibliografia
Essays on Regulation and Risk - Régio Soares
Ferreira Martins , Humberto Luiz Ataíde Moreira
Origins and Regulatory Consequences of the
Subprime Crisis - Barry Eichengr
Sites da CVM, AMBIMA
