Política de Dividendos

Política de Dividendos
Breve Sumário da Teoria
Formas de Dividendos
• Dividendos em dinheiro
– Regular
– Especial
• Recompra de ações
–
–
–
–
Compra em mercado
Oferta de compra (preço mais alto)
Leilão
Negociação privada
• Dividendos em ações (bonificação)
• Juros sobre o Capital Próprio
Dividend & Stock Repurchases
$ Billions
U.S. Data 1980 - 2002
Fatos Estilizados
• As firmas têm metas de valores de dividendos
de longo prazo
• Os gestores se preocupam com mudanças no
valor dos dividendos e não o nível relativo ao
lucro dos dividendos
• Os dividendos só são alterados em função de
mudanças permanentes no LPA
• Os gestores não gostam de mudanças
temporárias nos dividendos
• Nos EUA, as empresas recompram ações
quando estão com caixa em excesso ou quando
querem alterar a proporção de endividamento.
No Brasil
• Recompras de ações foram muito usadas
para expropriar os acionistas minoritários
depois de tomadas de controle (squeeze
outs, freeze outs)
• Não há vantagem tributária para as
recompras (ganhos de capital são
tributados)
Política de Dividendos
• Pagar o máximo possível
– DeAngelo & DeAngelo: 100% do FCL
– Graham & Dodd: quanto mais melhor
• Pagar o mínimo possível
– Posição nos EUA é de vantagem tributária dos
ganhos de capital porque dividendos são bitributados. No Brasil ganhos de capital são tributados
e os dividendos não são tributados.
• Brasil 2010: algumas companhias anunciam que vão
pagar dividendo mínimo de 50% ou mais.
Miller & Modigliani (MM)
• Com várias suposições pouco realistas,
MM desenvolveram uma teoria sobre a
política de dividendos que,
essencialmente, dizia que o valor da firma
é função somente da capacidade de seus
ativos de gerar caixa.
• A política de dividendos não alteraria o
valor da firma e é irrelevante
• Hoje esta visão está ultrapassada.
Dividendos e Sinalização
• Distribuir caixa é um sinal forte de que a
gestão não vai investir em projetos de
baixa rentabilidade, de gosto pessoal ou
que destruam riqueza.
• Quando o controle é concentrado,
distribuir dividendos indica que a firma
reduz o FCL em vez de gastá-lo em TPR
ou outras formas de desviar recursos para
os controladores.
Efeitos Clientela
• Onde os dividendos são tributados, como nos
EUA, pode ser que haja investidores isentos
(fundos de pensão, etc.) que prefiram firmas
que paguem dividendos altos.
• Investidores tributados em alíquotas altas
prefeririam firmas com baixos dividendos que
ofereçam ganhos de capital ou recompra.
• O nível de dividendos no mercado para as
diversas firmas seriam determinados pelo
equilíbrio entre a demanda por dividendos e a
oferta de firmas que podem pagá-lo.
Motivos para Recompra de Ações
• As ações da companhia estão subavaliadas
• O controlador quer aumentar sua
participação em detrimento dos demais
acionistas
• Sinalizar boas perspectivas
• Redução dos conflitos de agência
• Reter ações para compensar executivos
Estudos de Eventos no Brasil
• Anúncios de recompra de ações são
recebidos como uma notícia negativa e
acompanhados de uma queda no preço
da ação
• Efeito tributário adverso para recompras
(ganho de capital é tributado)
• Anúncios de aumento de dividendos são
acompanhados de aumento no preço das
ações
Survey de Brav & al (2005)
• We survey 384 financial executives and conduct
in-depth interviews with an additional 23 to
determine the factors that drive dividend and
share repurchase decisions.
• Our findings indicate that maintaining the
dividend level is on par with investment
decisions, while repurchases are made out of
the residual cash flow after investment
spending. Perceived stability of future earnings
still affects dividend policy as in Lintner (1956)
• However, 50 years later, we find that the link
between dividends and earnings has weakened.
Survey de Brav & al (2005)
• Many managers now favor repurchases
because they are viewed as being more flexible
than dividends and can be used in an attempt to
time the equity market or to increase earnings
per share.
• Executives believe that institutions are indifferent
between dividends and repurchases and that
payout policies have little impact on their
investor clientele.
• In general, management views provide little
support for agency, signaling, and clientele
hypotheses of payout policy. Tax considerations
play a secondary role.
Palavra Final
• Os estudos sobre reação de mercado ao
anúncio de aumento ou diminuição de
dividendos indicam que há uma relação positiva
entre dividendos e valor
• A literatura hoje favorece os conflitos de agência
como grandes motivadores para uma política de
dividendos generosa que aumente o valor da
firma, mas a visão dos executivos financeiros
não corresponde a isso.
Referências
• Brav, Graham, Harvey, Michaelly, 2005. Payout
policy in the 21st century. Journal of Financial
Economics 77.
• DeAngelo & DeAngelo, 2007. Payout policy
pedagogy. What matters and why? European
Financial Management.
• Procianoy, 2006. A política de dividendos e o
preço das ações. In Varga & Leal, Gestão de
Investimentos e Fundos.
• Saito, 2002. Share repurchase rules and
expropriation of minority shareholders. Enanpad.
Brealey, Myers, Allen. Principles of Corporate Finance, 8ª ed.
EXERCÍCIOS SOBRE DIVIDENDOS
Que tipo de companhia você esperaria que distribuísse uma proporção
relativamente maior ou menor dos lucros?
a.
b.
c.
d.
Companhias de alto risco
Companhias que sofreram um declínio inesperado nos lucros
Companhias que esperam sofrer um declínio nos lucros
Companhias que estão crescendo e que têm oportunidades de
investimento futuras valiosas
Que tipo de companhia você esperaria que tivesse uma taxa
relativamente mais alta ou baixa de P/L?
Comente: “Está tudo muito bem ao se dizer que se podem
vender ações para cobrir necessidades de caixa, mas isto pode
significar emitir quando o mercado está em baixa. Se a
companhia paga dividendos em dinheiro regularmente, os
investidores não correm este risco”.
Comente: “Um número cada vez maior de empresas estão
descobrindo que o melhor investimento que elas podem fazer
hoje em dia é em si próprias”. Como que a atratividade da
recompra de ações é influenciada pelas perspectivas da
companhia e pelo preço de sua ação?
Comente: “Diferentemente das empresas estadunidenses, que
estão sempre sendo pressionadas pelos seus acionistas para
aumentar os dividendos, as empresas japonesas distribuem
uma proporção muito menor dos lucros e, por isso, desfrutam
de um custo de capital menor”.
Comente: “Diferentemente de capital acionário novo, que
precisa de um novo fluxo de dividendos para compensá-lo, os
lucros retidos têm custo zero”.
Comente: “Se uma companhia recompra ações em vez de
pagar dividendos, o número de ações cai e o lucro por ação
sobe. Por isso, a recompra de ações deve sempre ser preferida
em relação a pagar dividendos”.
Os moderados acreditam que há um efeito clientela
para dividendos que está em equilíbrio. A diversidade
de oferta em termos de políticas de dividendos
atendem às demandas por mais, menos ou nenhum
dividendo. As empresas que pagam mais dividendos,
portanto, não ganhariam nada se transformando em
empresas que pagam menos dividendos e vice-versa.
Suponha que o governo reduza a tributação sobre os
dividendos. Como isto mudaria o total de dividendos
pagos pelas companhias e a proporção de
companhias que pagam dividendos altos e baixos? A
política de dividendos ainda seria irrelevante depois
dos ajustes?
Uma empresa acaba de anunciar seu dividendo regular
de $1 por ação.
a.Quando o preço da ação vai cair para refletir o
pagamento do dividendo?
b.Sem impostos, de quanto cairá o preço da ação?
c.E se os dividendos fossem tributados em 30% e o
ganho de capital fosse isento?
d.E se dividendos e ganhos de capital fossem tributados
a 30%