Avaliação de Empresas - Antonio Lopo Martinez

Introdução à Análise de Valor e Modelos de
Avaliação
Avaliação de Empresas
Ponto 1
1046
Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez
Valor é a relação entre os benefícios esperados no futuro e
a alocação de recursos financeiros no presente.
Definições de Valor
Valor da Liquidação
Valor de Continuidade
“... ou seja, pelo que valem seus ativos
avaliados a preços de venda, diminuídos
dos gastos para se efetuar esta venda
(comissões, impostos, etc.) e o valor
necessário para saldar seu passivo com
terceiros...”
“... ou seja, o valor dos resultados futuros
que a empresa é capaz de produzir,
advindo das suas receitas diminuídas
dos seus custos de funcionamento
(custos diretos, despesas, etc.),
resultando em um fluxo de caixa...”
O valor de uma empresa sempre é resultado de uma negociação, ou em outras
palavras, do encontro da oferta (alguém querendo vender) com a demanda
(alguém querendo comprar). No entanto é importante identificar um valor
“objetivo”para a empresa, por motivos econômicos ou legais. Neste momento
entra em cena as teorias de finanças e as técnicas de avaliação!
Antonio Lopo Martinez
2
A principal diferenciação quanto ao critério de valor de
empresas pode ser definida sob uma perspectiva histórica e
geográfica.
O Contexto da Avaliação de Empresas (I)
Propriedade
Permanente
Donos
têm
Grande
Força
Propriedade
Temporária
Donos
têm
Pequena
Força
Perspectiva
Relacional
Perspectiva
Transacional
Continental
Negociação
baseada em
Preços de
Ativos
Informações
Internalizadas
Negociação
baseada em
Preços de
Mercado
Capital
Concentrado
Anglo - Saxão
Informações
Simétricas
Capital
Fragmentado
O Valor de Mercado (V) e o Valor Econômico do Patrimônio (W) convergem baseados
nas informações disponíveis para avaliação, de tal forma que o Valor de Mercado é a
melhor referência de valor da empresa?
Antonio Lopo Martinez
3
A resposta depende da estrutura deste mercado de capitais.
O Contexto da Avaliação de Empresas (II)
•
Empresas listadas como um percentual do total de empresas relevantes na economia do
mercado é muito maior no mundo Anglo-Saxão do que na Europa Continental;
•
No Continente o capital na bolsa não é suficiente para permitir compra do controle e da
gestão da empresa. Como conseqüência, o valor das ações em bolsa não representa o valor
pelo qual a empresa poderá ser negociada (prêmio pelo controle);
•
A informação disponível a respeito das empresas é mais abundante e aberta nos países com
bolsas desenvolvidas e com acionistas dispersos, como é o caso nos países Anglo-Saxões;
•
No mundo Anglo-Saxão a maior parcela da poupança da população está alocada em ações,
enquanto no mundo Continental estes recursos estão principalmente em renda fixa;
•
A remuneração dos executivos nos EUA e Reino-Unido tem sido cada vez mais baseada em
opções e ações, face a remuneração tradicional no Continente;
•
Os analistas de mercado são significativamente diferentes. No Continente as empresas são
avaliadas por acadêmicos; nos países Anglo-Saxões por bancos e consultorias.
Antonio Lopo Martinez
4
De uma forma esquemática podemos perceber que o valor
de mercado e o valor econômico da empresa podem divergir
devido à ineficiência no processo de difusão de valor.
Modelos de Avaliação de Empresas: Uma Visão Teórica
Eventos Externos
(Não Controláveis)
Econômicos
Taxas de Juros;
Inflação;
Choques Fiscais;
Eventos Internos
(Controláveis)
Política Empresarial;
Estratégia;
Sistemas;
Setoriais
Valor Econômico do
Patrimônio
•
Difusão do Valor
•
Valor de Mercado
Antonio Lopo Martinez
•
5
•
•
Eficiência dos Mercados
Financeiros;
Demanda / Oferta de
ações da empresa;
Assimetria de
Informações;
Custos de Transação;
...
O “ruído” no processo de difusão do valor da empresa para
os acionistas faz com que o valor do mercado possa ter
uma evolução diferente do valor econômico do patrimônio.
Valor de Mercado e Valor Econômico do Patrimônio
•
O preço depende muito mais dos eventos externos
e da eficiência do mercado que o valor econômico
da patrimônio;
W, V
•
Preços são voláteis por natureza e geralmente se
movem sem uma razão que possa ser traçada
diretamente ao desempenho da empresa. Valor é
muito mais estável ao longo do tempo;
•
Preços são influenciados pelo comportamento dos
investidores. Em geral podemos diferenciar dois
modelos:
–
Investidores diversificam seus investimentos
mantendo uma parcela pequena de uma
empresa sob seu poder e trocando a “mão”
com facilidade;
–
Investidores que concentram seus
investimentos em empreendimentos
mantendo seu capital dedicado.
Antonio Lopo Martinez
Tempo
6
Neste contexto é objetivo das técnicas de avaliação permitir
que se possa calcular uma referência objetiva de valor de
uma empresa.
Objetivos da Avaliação de Empresas
•
Geral: Implica que o valor não será influenciado por fatores específicos tais como poder de
barganha dos participantes da transação ou demanda / oferta. O valor calculado também não
será influenciado por outras transações similares. De uma forma genérica está regra não está
alinhada com o fato de que as expectativas de futuro afetam, de alguma forma, o valor da
empresa.
•
Racional:O valor identificado deve ser resultado de uma lógica e de procedimentos
padronizados, acordados por ambas as partes envolvidas e passíveis de repetição.
•
Demonstrável: As informações utilizadas, tais como direcionamento, resultados financeiros e
hipóteses devem estar baseados em fontes confiáveis e objetivas, aceitas pelos
intervenientes da transação. Este é um ponto fundamental na escolha de métodos que se
baseiam em projeções futuras versus métodos que só olham para trás.
•
Estável:O valor da empresa deve ser relativamente estável ao longo do tempo e caso as
condições de contorno não se alterem.Efeitos no valor da empresa em decorrência de
eventos externos ou não recorrentes devem ser eliminados.
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7
Estas técnicas acabam por direcionar a decisão dos
executivos de uma empresa que são orientados pelo
impacto das suas decisões no valor da empresa.
Dinâmica de Criação de Valor
Desempenho no
Mercado de Capitais
Valor Intrínseco
da Empresa
Indicadores
Financeiros
Direcionadores de
Valor
Ex.:Retorno Total
para o Acionista
(TRS).
Ex.: Fluxo de Caixa
Descontado,
Opções Reais,
MVA.
Ex.: Crescimento,
Spread, ROIC,
EVA.
Ex.: Market share,
Custos, Riscos.
Análise de Valor é a capacitação que permite aos executivos entender estes impactos.
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8
Os métodos de análise de valor devem ser avaliados de
acordo com os ambientes de negócio nos quais serão
utilizado.
Tipologia dos Métodos de Avaliação
•
Métodos Independentes
Dependem da projeção de resultados
futuros. Podem ser definidos como
“Avaliações de Dentro”.
•
Métodos Comparativos
Dependem da comparação com negócios
existentes. Podem ser definidos como
“Avaliações de Fora”.
•
Relevância
Métodos Independentes
Métodos Comparativos
Embora os dois tipos de métodos fazem
sentido, a sua utilização varia de acordo com
a existência de mercados e de modelos de
negócios já maduros.
Antonio Lopo Martinez
Existência de mercado e
maturidade do modelo de negócio
9
O quadro abaixo mostra algumas das principais técnicas de
avaliação de valor utilizadas pelo mercado financeiro.
Métodos de Avaliação
Valor de Transação
Métodos Comparativos
Valor Comparável de Cliente
Preço (Ação) / Lucro (ou
Vendas ou etc.)
Técnicas
Alternativas
de Avaliação
Método baseado em Ativos
Métodos
Contábeis
Método baseado em Lucro
Valor do Ciclo de Vida do
Cliente
Métodos Independentes
Valor Presente das Opções de
Crescimento
Métodos
Financeiros
Valor de Franquia
Fluxo de Caixa Descontado
Opções Reais
Valor de Mercado Adicionado
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10
De uma maneira simplista podemos indicar os métodos
comparativos para situações de bastante certeza e os
métodos independentes para situações de maior incerteza.
Orientação de Uso dos Diferentes Métodos
•
Métodos independentes podem ser
usados em:
Alto
– mercados maduros e para firmas
com histórico operacional bem
determinado
– mercados incipientes com
operações inovadoras onde
comparações não são possíveis
•
•
Entre os métodos independentes o
nível de certeza e a sofisticação
metodológica também deve ser
avaliada
Métodos comparativos são
recomendados para mercados e
firmas que possuam informações
comparáveis e transparência
Antonio Lopo Martinez
Comparaçõe
s Baseadas
em Receitas
Métodos
Baseados
em Fluxo de
Caixa
Descontado
Métodos
Baseados
em Incerteza
(Simulação,
Opções,...)
Comparaçõe
s Baseadas
em Lucro
Maturidade
do
Mercado
Baixo
Baixo
11
Maturidade
do Negócio
Alto
A análise de valor é fundamental para planejar e avaliar o
desempenho de uma empresa, de suas unidades de negócio
ou de seus projetos.
Porque Utilizar Métodos de Avaliação
Futuro
Estratégia

Planejamento Estratégico

Alocação de Recursos

Fusões e Aquisições
Negócios
Processos
Pessoal
Histórico
Antonio Lopo Martinez

Medições da performance de
negócios

Planejamento de negócios e
mercados

Gerenciamento de ativos

Medições das performances de
atividades e processos

Re-engenharia dos processos
operacionais

Remuneração / Bonificação
Outro enfoque importante da aplicação de análise de valor é
na gestão de uma empresa.
Porque Utilizar Métodos de Avaliação: Gestão Estratégica das Operações
Vendas
Receitas
Preço
Fluxo de
Caixa
Criação de
Valor
Custo Merc.
Vendida
Custos
Ocupação
– Fluxo de
Caixa Livre
Despesas
Capital de Giro
– P/CF
Capital
Investido
– P/EBITD
A
– P/BV
– P/E
Custo do
Capital
– ROE
– ROCE
– EVA
Antonio Lopo Martinez
Ativos Fixos
Leasing
Custo do
Capital
Estrutura de
Capital
– WACC
– Custo Oportunidade
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• O foco é entender quais são as origens do valor de uma
empresa: Fluxo de Caixa e Custo do Capital
• Os modelos de avaliação se baseiam em informações
referentes as diversas etapas de criação de valor
• O primeiro conjunto de métricas ajudam a compreender
como uma empresa gera valor em comparação com
operações similares
• O segundo conjunto de métricas avalia como a empresa
utiliza seu capital para obter resultados econômicos. A
idéia central é que empresas devem obter retornos
maiores do que o custo de capital utilizado
• O terceiro conjunto de métricas permite entender a
capacidade de geração de caixa, baseado nas suas
receitas e custos, e a estrutura de capital determinante
para o custo de capital. Neste momento podemos
começar a propor ações que visem aumentar caixa e
reduzir custo de capital.
Métodos Clássicos de Avaliação de Empresas:
Ativos, Lucro e Múltiplos
Avaliação de Empresas
Ponto 2
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Informações financeiras são a principal referência, interna e
externa, para tomada de decisões por parte de todos os
envolvidos com o negócio em questão.
Quem usa as Informações de Análises Financeiras?
Internamente
Presidente
Externamente
Os gestores da empresa...
Os indivíduos que não estão
diretamente envolvidos com a
empresa...
• Estão envolvidos com decisões
estratégicas e operacionais do
Diretor Financeiro
negócio
Auditores
Diretores
Gerentes de
Produtos
• Estão diretamente relacionados
as decisões referentes a
empresa
• Têm acesso completo as
informações necessárias dentro
da empresa
• Não possuem acesso irrestrito
aos sistemas e informações de
negócio
• Utilizam relatórios financeiros
específicos para as suas
necessidades
• Utilizam relatórios financeiros
padronizados, de uso genérico
Demonstrativos
Financeiros
MIS / EIS
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15
Investidores
Fornecedores
Clientes
Conselho
Credores
Regulamentação
Auditores
Empregados
A principal fonte de informação de dados financeiros é o
Relatório Anual da empresa, que contém informações
contábeis e gerenciais.
O que é o Relatório Anual?
•
Para empresas listadas, o relatório anual é um documento legal que sumariza o desempenho
financeiro do ano fiscal anterior.
•
Um ano fiscal não é necessariamente igual a um ano calendário, de 1 de janeiro a 31 de
dezembro.
•
A estrutura do relatório anual é definida pelo órgão de regulamentação que possui jurisdição
sobre a empresa.
•
A estrutura do relatório está geralmente alinhada com as recomendações do GAAP, ou
Princípios Contábeis Geralmente Aceitos. GAAP é diferente em diversos países, mas com a
globalização dos mercados financeiros existem esforços no sentido de se ter um GAAP
internacional.
Antonio Lopo Martinez
Princípios Básicos de Contabilidade:
Contabilidade Deve Ser:
•
Batimento
•
Relevante
•
Prudência
•
Confiável
•
Consistência
•
Comparável
•
Atualidade
•
Auditável
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O Relatório anual contém um conjunto vasto e rico de
informações referentes a empresa, geralmente podendo ser
dividido em três seções.
O que é o Relatório Anual?
 Mensagem do Presidente
 Informações Gerais da Empresa
Análise Qualitativa
 Relatório Executivo de Desempenho
 Balanço
 Lucros e Perdas
Demonstrativos Financeiros
 Fluxo de Caixa
 Notas Contábeis
 Relatório do Auditor Externo
Outras Informações Importantes
 Nomes dos Executivos
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O balanço financeiro é uma fotografia de um momento na
vida da empresa.
Demonstrativo Financeiro: Balanço
Ativos
Passivos
Estrutura de
Financiamento
Passivo Correntes
Ativos Correntes
Dívidas
Liquidez
Para aonde o
dinheiro está indo
De onde o dinheiro
vem?
Ativos Fixos
Patrimônio Líquido
Intangíveis
Estrutura de
Capital
Itens Fora de Balanço
Antonio Lopo Martinez
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Além do Balanço, outra fonte importante de informações é o
Lucros e Perdas, usado para mostrar as receitas e as
despesas incorridas durante o ano fiscal.
Demonstrativo Financeiro: Lucros e Perdas
Receita
• Todas as receitas e despesas são
tratadas com base em competência,
i.e. uma receita ou despesa é
contabilizada quando acontecem , não
quando a transação financeira ocorre.
Custo
Mercadoria
Vendida
Despesas Administrativas,
de Vendas e Gerais
Juros
Lucro antes de Imposto
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O Método de Avaliação baseado em Ativos parte das
informações do Balanço para avaliar o valor da empresa.
Método Baseado em Ativos
Principio Básico 1: O valor da firma é o valor de mercado dos ativos
Principio Básico 2: Valor do acionista é o valor residual após o pagamento de todas as suas obrigações
Ativos
Ativos
Fixos
Passivos
Propriedades
Instalações
Equipamentos
Investimentos
Ativos
Correntes
Estoques
Contas a Receber
Dívida de Longo Prazo
Passivos LP
Dívida de Curto Prazo
Contas a Pagar
Outros Passivos
Correntes
Passivos
Correntes
Passivos “Fora de
Balanço”
Caixa
Ativos “Fora de
Balanço”
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=
Patrimônio
dos
Acionistas
Esta avaliação patrimônial com base nos registros
contábeis deve estar baseada nos valores de troca ou
conversão dos ativos e passívos da empresa.
Valores de Troca
Segmento de
mercado aonde a
Empresa capta
recursos
Empresa:
Agregação de valor
aos recursos
Valores de Entrada:
• Passado: custo original ou
histórico;
• Presente: custo corrente;
• Futuro: custo de reposição
Antonio Lopo Martinez
Segmento de
mercado aonde a
Empresa fornece
recursos
Valores de Saída e Goodwill:
• Passado: valor realizado;
• Presente: valor corrente de
venda, valor realizável líquido,
valor de liquidação;
• Futuro: valor de realização
futuro, valor presente líquido
21
O Método baseado em Ativos pode ser classificado quanto a
complexidade das informações consideradas na análise.
Taxonomia do Método Baseado em Ativos
Ativos
Simples
Considera apenas os
Ativos menos os Passivos
tangíveis reavaliados a
valor de mercado.
Complexo
Analítico
Considera os Ativos
menos os Passivos
incluindo os intangíveis
que possuam um valor
presumido de mercado
(ex. Marca).
Antonio Lopo Martinez
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A questão é como calcular o
valor de mercado dos ativos
intangíveis! Sugestões:
• Valor Residual do Custo
dos Intangíveis;
• Valor Teórico de
Reprodução;
• Valor dos Resultados ou
Perdas Diferenciais
Empírico
Considera os Ativos
menos os Passivos
incluindo os intangíveis
que possuam ou não um
valor presumido de
mercado (ex. Gestão).
A utilização do Método de Avaliação baseado em Ativos
ainda apresenta aspectos positivos dependendo do caso a
ser avaliado.
Utilização do Método baseado em Ativos
Em 1996
você tem
50 mil reais
e resolve
investir em
duas
empresas.
Para
montar sua
carteira
você pega
um empréstimo. Este é
seu
portfolio!
Balanços dos Fundos
em 31/12/1996:
Empresa A
Banco
20,000
50,000
7%
Patrimônio
80,000
3,737
Empresa B
988
100,000
100,000
Total
em 31/12/2002:
Dividendos Pagos
Empresa A
12,967
87,818
Banco
30,015
3,737
100,785
Total Empresa A
59,510
Empresa B
Patrimônio
218,098
1,975
Total
Antonio Lopo Martinez
50,000
248,113
23
248,113
Após 6 anos
o valor das
empresas
cresceu no
mercado. O
empréstimo
também
cresceu,
devido aos
juros.
Porém seu
retorno foi
positivo!
Devemos estar cientes de que a contabilidade surgiu devido
às necessidades fiscais e dos credores. Ajustes devem ser
feitos nos valores contábeis utilizados.
Possíveis Distorções Contábeis
•
•
•
A contabilidade registra os valores dos ativos a custo ou a mercado, sempre por aquele que for menor.
Como resultado, o valor verdadeiro dos ativos no balanço não é refletido e distorções acontecem:
– Custos históricos não refletem inflação, custo de reposição ou custo de venda de um ativo
– Valor das ações podem não refletir o valor de realização da empresa
– Ativos “fora do balanço” (ex. leasing, derivativos, SPCs, ...) e intangíveis não aparecem na fotografia
– Contas a receber podem não refletir créditos recuperáveis
– Contabilidade de aquisições (ex. pooling vs. custo)
– Utilização de modelos de custeio podem distorcer os custos (ex. PEPS vs. PEUS)
– Goodwill pode estar sendo tratado de maneira inadequada
Além disso, outras distorções estão presentes:
– Padrões de contabilidade diferentes (ex. US GAAP vs. BR GAAP)
– Taxa de depreciação geralmente não reflete a taxa de utilização (“vida”) do ativo
– Passivos podem não estar sendo contabilizados
Finalmente, o fluxo de caixa direciona sua análise para a capacidade da empresa cumprir suas obrigações
com o caixa disponível.
Atualmente existem diversas discussões em questões de disponibilização de
informações, conforme crises acontecem e o mercado se desenvolve.
Antonio Lopo Martinez
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Os analistas e acadêmicos perceberam que o valor de uma
empresa pode depender da capacidade de geração futura de
resultados e não dos seus bens atuais.
Método Baseado em Lucro
O método baseado exclusivamente em lucro pressupõe que o valor da empresa é a somatória dos
lucros futuros descontados:
W = f(R) = Σ R * ( 1 + k ) - t
W = f(R) = R / k
Alguns parâmetros são fundamentais na avaliação da empresa:
1. Qual o período da avaliação? (N anos, Perpetuidade, ...)
2. Qual medida de lucro deve ser considerado? (Livre, Médio, Normalizado, ...)
3. Qual a taxa de desconto a se aplicar?
Algumas observações:
• É importante desconsiderar efeitos externos ou extraordinários nos lucros da empresa!
• Também é importante reverter os efeitos contábeis e avaliar potenciais lucros não considerados!
• Finalmente, é importante estar fundamentado na projeção de lucros (histórico, orçamentos,
inovação)
Este é o principio que irá direcionar a análise de valor para modelos como MVA e DCF
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25
Índices calculados a partir dos dados financeiros podem
fornecer informações sobre o valor da empresa.
Tipologia de Índices e Múltiplos Financeiros
Tipo de Índice
Questão Respondida
• A empresa é capaz de cumprir com as
Liquidez
suas obrigações de curto prazo?
• A empresa utiliza seus ativos da maneira
Atividade
mais eficiente?
• A empresa gera resultados financeiros
Lucratividade
que paga o custo da oportunidade do
capital empregado?
• A empresa é capaz de cobrir suas
Alavancagem /
Cobertura
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dívidas e equilibrar os custos e
benefícios do pagamento de juros?
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Múltiplos são amplamente usadas devido a facilidade dos
cálculos e a alta disponibilidade das informações
necessárias.
Múltiplos
EPS
Earnings per Share
É o lucro líquido dividido pela quantidade
de ações disponíveis no mercado
P/E
Price-to-Earnings Ratio
É o preço da ação dividido pelo lucro por
ação (Earnings per Share – EPS)
P/S
Price-to-Sales Ratio
É o preço da ação dividido pelo receita
bruta por ação
M/BV
Market-to-Book Ratio
É o preço da ação dividido pelo valor de
“livro por ação” (Book Value) da empresa.
Book Value = total de ativos – ativos intangíveis – total
de passivos – valor das ações preferencias disponíveis
no mercado
ROE
Return on Equity
É o termo genérico de diferentes métricas
da eficiência de um negócio em gerar
lucros (ou fluxo de caixa) em relação ao
capital empregado:
Importante: São baseados em métricas contábeis.
Antonio Lopo Martinez
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ROIC – Return on Invested Capital
ROCE – Return on Capital Employed
ROA – Return on Assets
O valor de mercado de uma empresa é o resultado da
capitalização de suas ações no mercado caso esta seja
cotada.
Múltiplos Relacionados ao Preço da Ação
Principio Básico #1: Mercados de capitais são eficientes. Os preços das ações são
resultantes das expectativas de retorno futuro de uma empresa, e refletem todas
informações disponíveis.
Capitalização =
Preço por Ação x
Número de Ações
Principio Básico #2: Para uma empresa sem cotação em bolsa, o valor desta empresa
pode ser inferido por comparação com empresas similares.
•
Empresas de uma mesma indústria participam do mesmo ambiente competitivo. Expectativas
de crescimento, de retorno e de risco devem convergir em uma avaliação de valor
•
As expectativas de valor são capturadas por múltiplos, como o de Preço / Lucro (P/E) e
podem ser extrapolados para empresas similares
Valor da Empresa = Lucros “Ajustados” x P/E “Industria”
Antonio Lopo Martinez
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Outra medida extremamente popular de avaliação de valor
de uma empresa está relacionada a eficiência de como a
empresa emprega o patrimônio dos acionistas.
Retorno sobre o Patrimônio (Return on Equity - RoE)
Principio Básico #1: O investidor espera receber por sua participação na iniciativa um
retorno sobre o capital investido.
RoE = Lucro Liquido /
Patrimônio Liquido
Principio Básico #2: O retorno sobre o investimento é resultado da operação da empresa.
A operação de uma empresa pode ter seu resultado extraido de três elementos de controle:
•
Margem de vendas, isto é o resultado extraído de cada 1 real de vendas realizadas;
•
Giro, isto é as vendas resultantes de cada 1 real de ativos empregados;
•
Alavancagem, isto é a quantidade ativos para cada 1 real de patrimônio investido
RoE = Margem X Giro X Alavancagem
Antonio Lopo Martinez
29
Considerando o modelo de RoE entende-se que as ações
com foco em aumentar o valor da empresa está alinhado a
uma das três categorias abaixo.
Modelo de DuPont
Vendas
Margem
Lucro
-
÷
Custos e
Despesas
Vendas
X
Vendas
RoE
Giro
÷
Ativos Fixos
Estoques
Ativos
+
+
Ativos
Circulantes
Valores a
Receber
÷
Patrimônio
Liquido
Alavancagem
÷
Ativos
Antonio Lopo Martinez
30
+
Caixa
Múltiplos são extremamente simples. Porém é importante
reconhecer suas limitações.
Questões relacionadas aos Múltiplos
•
É um retrato em um momento específico.
•
São orientados para o passado.
•
São distorcidos por práticas contábeis
•
Não representam a realidade para conglomerados, sendo necessária uma avaliação
para cada unidade de negócio
•
São de pouco ou nenhum valor quando lucros são pequenos ou quando há prejuízos
•
Apresentam apenas um julgamento implícito de risco e expectativas
Antonio Lopo Martinez
31
O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte I
Introdução e Modelo de Dividendos Descontado
Avaliação de Empresas
Ponto 3
1046
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O valor de uma empresa, e conseqüentemente das suas
ações, é o valor presente dos fluxos de caixa futuros que
serão gerados pela operação da empresa.
Determinantes de Valor ao Acionista
Fluxo de Caixa Descontado é baseado no cálculo do Valor Presente de um investimento, descontando-se os
fluxos futuros de caixa ao valor presente através de uma taxa que reflita o custo do dinheiro para a empresa,
isto é, o valor no tempo do dinheiro (o que o acionista poderia ganhar livre de risco apenas comprando títulos
do governo como: Treasury Bills, LTN etc…), a inflação (o que o acionista precisa ganhar apenas para
empatar) e o risco (o que o acionista precisa ganhar para compensar o risco de perder todo o seu
investimento).
+
Ano 0
+
Ano 1
+
Ano 2
Ano 3
Taxa de Desconto
Antonio Lopo Martinez
+ …+
+
Ano 4
Valor Terminal representando
todos os anos
futuros
• Princípio do Fluxo
de Caixa (valor do
dinheiro no tempo)
• Princípio da
Relevância (valores
Incrementais)
O fluxo de caixa é decorrência da operação da empresa,
fundada com o capital inicial dos seus acionistas e de seus
credores.
Caixa e o Ciclo de Negócios
Depreciação
Ativos Fixos
Investimentos
Vendas a Prazo
Estoques
Contas a Receber
Vendas a Vista
Produção
Recebimentos
Caixa
Impostos
Passivos
Dívida
Ativos
Juros
Patrimônio
Líquido
Antonio Lopo Martinez
Capital
Dividendos
34
As fontes e usos de caixa são decorrente das variações do
balanço.
Antonio Lopo Martinez
Passivos
Venda de Equipamento
Acréscimo no Contas a Pagar
Redução de Estoques
Aumento de Empréstimos
Redução no Contas a Receber
Operando com Lucro
Liquidação de Aplic. Financeiras
Venda de Ações
Ativos
Passivos
Investindo em Equipamentos
Redução da Contas a Pagar
Compra de Empresas
Pagamento de Empréstimos
Aumento de Aplic. Financeiras
Operando com Prejuizo
35
Aumento de Passivos
Ativos
Redução de Passivos
Redução de Ativos
Aumento de Ativos
Uso de Recursos
Fontes de Recursos
Fontes e Usos de Recursos
A utilização do modelo de fluxo de caixa descontado segue
uma metodologia já testada em diversas ocasiões que parte
do entendimento do negócio sendo analisado.
Metodologia de Aplicação do Método de Avaliação usando o DCF
Entender o contexto
de negócio
Calcular o
fluxo de
caixa atual
para o
acionista /
empresa
Antonio Lopo Martinez
Aplicar a análise
de fluxo de caixa
descontado
Selecio
nar um
período
explicit
o de
projeçã
oe
projetar
os fluxo
de caixa
Selecionar
métodos
alternativos para
comparação
Prever o
valor
terminal
ou de
continui
dade
para o
acionist
a/
empres
a
36
Interpretar os
resultados
obtidos
Comunicar os
resultados
para os
intervenientes
Definir
uma
taxa de
descont
o
apropria
da
Descont
ar os
fluxos
de caixa
projetad
os e o
valor
terminal
Em um primeiro momento, o fluxo de caixa esperado pelos
acionistas é a expectativa de receber dividendos.
Modelo de Dividendos Descontados
D1
D2
Pn
Dn
...
P0
Valor da Ação pode ser expresso por:
aonde:
Dt = Dividendos esperados no ano t
P0 = Σ Dt / ( 1 + r ) t + Pn / ( 1 + r ) n
r = Taxa de desconto = Ke
Pn = Preço ao final do ano n
Preço Final da Ação pode ser expresso por:
aonde:
gn = Crescimento esperado constante para
Pn = ( En * ( 1 + gn ) *
dividendos e lucro após o ano n
En = Lucro por ação no ano n
Payout ) / ( r - gn )
Antonio Lopo Martinez
Payout = Dn / En
37
Caso consideremos o investimento na empresa como uma
perpetuidade e os dividendos esperados cresçam de forma
constante podemos aplicar o Modelo de Gordon.
Modelo de Gordon
P0 = D1 / ( r - g )
Aonde:
D1 = Dividendos esperados no ano 1
r = Taxa de desconto = Ke
g = Crescimento esperado constante anual
Regra Genérica:
g = RoE * Taxa de Lucros Retidos
Observações Relevantes:
O crescimento de uma empresa está relacionado a situação econômica geral do ambiente aonde a empresa
esta operando, de forma a não poder superar a expectativa de crescimento do PIB em mais do que 1% a 2%.
Uma análise de sensibilidade mostra que o Crescimento de Longo Prazo e Taxa de Desconto são
fundamentais na determinação do preço. Considerando a Taxa de Desconto é uma função do Premio
Esperado de Mercado observamos que uma bolha de mercado reflete prêmios de mercados extremamente
baixos ou taxas de crescimento exageradamente otimistas.
Antonio Lopo Martinez
38
O desempenho do valor da empresa é extremamente
dependente das expectativas de crescimento e do prêmio de
mercado.
Sensibilidade do Valor da Ação / Empresa
Variação g => Preço Ação
250
-
200
E (dPM) : decresce
E (dg) : cresce
E (dPM) : decresce
E (dg) : decresce
Trending markets
+-
Volatile Markets
--
150
100
Prêmio
de
Mercado
(PM)
50
0
0%
E (dPM) : cresce
E (dg) : cresce
E (dPM) : cresce
E (dg) : decresce
Volatile Markets
++
Crash Scenario
(1987 Nasdaq)
-+
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Variação Prêmio => Preço Ação
90
80
70
60
+
50
40
30
+
Taxa de Crescimento de
Longo Prazo (g)
-
20
10
0
0.0%
Antonio Lopo Martinez
39
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
O conjunto de informações necessário para calcular o valor
de uma ação com base no MDD é relativamente simples.
Aplicação do Modelo de Dividendos Descontados
Dados Primários
Informações Empresa
EPS (2000)
5.72
DPS (2000)
1.60
Beta
1.00
Cálculos Intermediários
Taxa de Retorno (Ke):
10.24%
( B7 + B8 * B4 )
Informações Mercado
Taxa Livre de Risco
5.24%
Prêmio de Mercado
5.00%
Crescimento Inicial
RoE
20.80%
Payout
27.97%
Taxas de Crescimento
g (2001 - 2005)
14.98%
Crescimento Sustentável
RoE
12.50%
Payout
44.00%
Taxas de Crescimento
g (2006 - OO)
7.00%
Antonio Lopo Martinez
( B11 * ( 1 - B12 ) )
( B15 * ( 1 - B16 ) )
40
Cálculos do Valor da Ação MMD
Fluxo de Dividendos
DPS
PV of DPS
2001
1.84
1.84
2002
2.12
1.92
2003
2.43
2.00
2004
2.80
2.09
2005
3.22
2.18
2006
3.70
Valor Terminal
2006
Tv
PV of Tv
114.12
70.09
Preço da Ação
Po
80.12
Enquanto o métodos de DDM refletem o retorno para o
acionista, o FCFF representa o retorno para todos os
intervenientes no capital da empresa.
Resumo dos Métodos Baseados em Fluxo de Caixa
Taxa de
Desconto
Modelo de Dividendos
Descontados
Fluxo de Caixa Livre
(Firma)
Fluxo de Caixa Livre
(Acionista)
Custo do Patrimônio = Ke
Custo do Capital = WACC
= [Kd (1-t) (D/D+E) + Ke
Custo do Patrimônio = Ke
= Rf + ß(Rm – Rf)
(E/D+E)]
Fluxo de Caixa Livre
= Dividendos
Acionistas Controladores
Aonde:
Antonio Lopo Martinez
Fluxo de Caixa Firma
= EBIT (1-%Impostos)
- Investimentos de Capital
+ Depreciação
- Variação no Capital de Giro
Fluxo de
Caixa
Partes
Interessadas
= Rf + ß(Rm – Rf)
Acionistas Controladores
Debenturistas / Credores
Acionistas Preferenciais
Ke = Custo do Patrimônio
Rf = Taxa Livre de Risco
Rm = Retorno do Mercado
ß = beta
Fluxo de Caixa Acionista
= EBIT (1-%Impostos)
- Investimentos de Capital
+ Depreciação
- Variação no Capital de Giro
- Juros pagos
- (Dividendos)
Acionistas Controladores
Kd = Custo da Dívida
D = Valor de Mercado da Dívida
E = Valor de Mercado do Patrimônio
EBIT = Resultado antes de Juros e Impostos
41
1046
O Método Baseado em Fluxo de Caixa –
Parte II
Determinação do Custo de Capital
Avaliação de Empresas
Ponto 4
O WACC é a taxa de desconto que reflete o custo de
oportunidade de todos os provedores de capital ponderados
às suas respectivas participações na empresa.
Cálculo do WACC
WACC = Kd ( 1 - T ) ( D / ( D + E )) + Ke ( E / ( D + E ))
Onde:
–
Kd
=
custo da dívida da empresa
–
T
=
imposto de renda da empresa
–
Ke
=
custo de capital da empresa
–
D
=
valor da dívida corrente*
–
E
=
valor do capital corrente*
–
V
=
D+E =
capital total da empresa*
Somente usamos o WACC
quando estamos avaliando o
FCFF.
Para avaliações considerando
o FCFE devemos considerar
como taxa de desconto
apenas o custo do capital da
empresa
As principais variáveis são os retorno esperados pelo acionista (Ke) e pelos credores (Kd).
* Estes valores devem ser calculados baseados em valor de mercado (ao invés de valor de balanço). A dívida também
deveria incluir os financiamentos off-balance sheets. Quando o valor de mercado não está disponível, podemos
utilizar o book value ou um múltiplo de uma outra empresa comparável como indicador.
Antonio Lopo Martinez
43
O CAPM define o retorno esperado pelo investidor, baseado
na relação de risco/retorno de uma carteira diversificada.
Custo do Capital Próprio
Custo de Capital (Ke) = Taxa Livre de Risco ( Rf ) + ( Prêmio por Risco de Mercado ) *Beta ( ß )
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
 Um portfólio diversificado remove todos os
riscos específicos de empresas individuais,
deixando apenas os riscos devido aos
movimentos gerais de mercado, não
diversificado, medido pelo Beta (β);
 Um investidor em ações espera ganhar a taxa
livre de risco, que ele poderia ter ganho em
títulos do governo, somados ao prêmio do
risco de mercado que ele assume por investir
em ações. Estas são as situações A e B;
 Podem ocorrer situações de desequilíbrio. X
apresenta um risco menor e um retorno maior
do que o de mercado, tornando-se atraente.
Conforme a demanda por X aumentar o
retorno esperado diminui por causa do
aumento do preço do ativo. Com Z ocorre a
situação inversa.
Antonio Lopo Martinez
Retorno
Esperado
pelo
Investidor
(%)
Retorno
Esperado do
Mercado
Rm
Security
Market Line
B
X
A
Z
Prêmio pelo
Risco de
Mercado
( Rm - Rf )
Taxa Livre de
Risco
Rf
O Mercado
(S&P 500,
IBovespa)
44
Risco do
Investidor
(β)
A base do modelo é a taxa livre de risco, geralmente os
retornos esperados no investimento em títulos públicos.
Taxa Livre de Risco
•
•
•
Taxas Livres de Risco
(Tesouro Americano)
A premissa central é que títulos públicos (dos Estados
Unidos) não possuem risco de default. A taxa de retorno
destes títulos, considerando o horizonte de tempo da
análise pode ser considerada a taxa livre de risco.
7%
Devemos considerar a estrutura a termo da taxa de
juros, isto é o comportamento destas taxas com relação
ao seu vencimento. Alguns fatores que determinam este
comportamento são: (i) expectativa de comportamento
futuro das taxas de juros; (ii) prêmios por liquidez; (iii)
ineficiências nos fluxos de mercado. Para avaliação de
uma empresa o sugerido é usar a taxa equivalente para
o maior horizonte de tempo.
6%
5%
Para avaliação de empresas fora dos Estados Unidos
podemos usar várias composições de avaliação. Entre
elas:
–
Adição do risco soberano e outros referentes ao
pais em análise;
–
Utilização de títulos locais.
Antonio Lopo Martinez
Vencimento
4%
1 ano
45
5 anos
30 anos
O prêmio por risco de mercado é a diferença entre a taxa de
retorno esperado da carteira de mercado e a taxa livre de
risco.
Prêmio por Risco
•
•
•
•
Baseado em dados históricos, assumindo que o
futuro será uma repetição do passado ou como
base para estimativas para o futuro;
1926-1998
1974-1998
1964-1998
Deve-se estimar o prêmio considerando o maior
período possível, baseado em médias
aritméticas das taxas de retorno da carteira de
mercado por representarem uma expectativa de
retorno futuro;
Prêmio
baseado em
médias
aritméticas
de retorno
7.5%
5.5%
4.1%
Deve-se ajustar o prêmio calculado em 1 ou 2
pontos porcentuais, porque taxas históricas são
distorcidas positivamente devido ao bias dos
sobreviventes;
Prêmio
baseado em
médias
aritméticas
de retorno
5.9%
4.9%
3.6%
Finalmente deve-se subtrair as taxas dos títulos
de longo prazo do governo americano para
sermos consistentes.
Antonio Lopo Martinez
46
Este prêmio deve ser ajustado as expectativas de retorno e
risco do ativo sendo considerado, esperando um
comportamento neutro em relação ao risco.
Comportamento Frente ao Risco
RA = 1
Utilidade
3,0
• Aversão a Risco (RA) =
(Área da Curva de Utilidade
Esperada) / (Área Triangulo)
• Onde Área Curva Utilidade
Esperada:
b
2,5
x
2,0
 E(u(ci))dci
a
1,5
• Prêmio a risco mede o
quanto um indivíduo deve
receber para deixa-lo
indiferente entre o retorno
arriscado e o retorno certo
RA = 0
1,0
0,5
0
0
Antonio Lopo Martinez
17
33
50
67
47
83
100
Probabilidade de Estado
(Receita / Perda)
O β é a medida do risco de um título, baseado na correlação
dos retornos deste título e da carteira de mercado.
Determinação do Fator de Risco ß
•
•
β mede a sensibilidade individual das
ações em relação aos movimentos de
mercado. Um β igual a 1 significa que uma
mudança de 1% no índice acarreta
mudança de 1% no preço do ativo;
Ra
11%
10%
9%
Matematicamente, o β pode ser
determinado de duas formas:

8%
β é o coeficiente angular da
regressão linear da mudança do
preço da ação vs. a mudança do
valor do índice de mercado:
6%
5%
4%
3%
2%
Ra = a + a * Rm + ea


1%
β é também a co-variância do retorno
das ações com o retorno do mercado
dividido pela variancia do retorno do
mercado:
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
Rm
a = σa,m / σm2
Antonio Lopo Martinez

7%
48
β=1
1% de mudança na carteira
1.0% de mudança no título
β = 1.5
1% de mudança na carteira
1.5% de mudança no título
β = 0.5
1% de mudança na carteira
0.5% de mudança no título
O β está associado ao negócio no qual a empresa atua, às
características operacionais e às características financeiras
da empresa.
Características Determinantes do ß
•
Características do Negócio - Ciclos de Venda:
Negócios diferentes estão sujeitos a ciclos de expansão e retração diferentes. Por exemplo, o
segmento de high tech, varejo e automóveis são negócios que tendem a crescer mais que a média
em momentos de expansão e a sofrer mais em momentos de recessão do que empresas de
alimentação e energia;
•
Características Operacionais - Alavancagem Operacional:
A aplicação de processos e tecnologias de negócios diferentes, que resultam em alavancagem
operacionais diversas, para empresas que atuam no mesmo setor afetam a percepção de risco do
mercado. Considere uma empresa com custos fixos maiores e custos variáveis menores do que a
média do segmento. Esta empresa é dita mais alavancada operacionalmente, e portanto mais
arriscada;
•
Características Financeiras - Alavancagem Financeira:
A estrutura de financiamento de uma empresa também afeta a percepção de risco de mercado que
ela possui. Quanto mais alavancada financeiramente, isto é, quanto maior a dívida em relação ao
patrimônio da empresa, maior o risco associado a esta empresa. A alavancagem financeira nos
permite estimar o ß “desalavancado”, uma excelente referência para estimar riscos de empresas
atuando em indústrias similares, mas com estrutura financeira distintas.
ßL = ßU ( 1 + ( ( 1 - T ) * ( D / PL ) )
Antonio Lopo Martinez
49
O custo da dívida é, em principio, o custo marginal de tomar
emprestado um Real adicional. Na prática o custo da dívida
é mais difícil de calcular do que o custo do capital próprio.
Custo da Dívida
•
Média dos custos das dívidas existentes
Este é o método mais fácil e mais utilizado, porém confunde o custo passado com o custo futuro
antecipado de captação de recursos.
(All market figures in million $)
Long-term debt
Short-term debt and current portion of long-term debt
Total debt
1998 interest expense
Interest as percentage of average 1997-1998 debt
•
End-1998
End-1997
1,339.7
938
1,759.1
1,781.4
3,098.8
2,719.4
159.8
5.49% <-- =B8/AVERAGE(B6:C6)
Retorno (yield) de títulos de empresas com risco similar
Se uma empresa tem um rating atribuido a sua dívida, por exemplo “A”, e sua dívida tem prazo médio de
vencimento, podemos usar o retorno esperado para títulos de renda-fixa com mesmo prazo e classificação.
Este método difere do custo real da dívida da empresa uma vez que o retorno do título é um retorno
prometido, mais alto do que o retorno esperado da dívida uma vez que considera os riscos de default.
•
Aplicação do CAPM para a dívida
Podemos estimar o β da dívida da firma e então estimar o custo da dívida usando o modelo de CAPM
apresentado anteriormente.
Antonio Lopo Martinez
50
Em um mercado eficiente, o efeito da estrutura de capital na
capacidade de criação de valor está limitado ao efeito fiscal
advindo do pagamento de juros.
Estrutura de Capital e Criação de Valor - Modigliani e Miller (I)
Na situação inicial analizada, em 1958, uma empresa não tem seu valor alterado por causa da estrutura de capital
uma vez que não há pagamento de impostos. Considerando uma empresa que gera R$ 150 mil em caixa. O valor
da empresa não é alterado com a contratação de uma dívida de R$ 500 mil, com juros de 5% a.a.
Balanço
Vf = 2,000
Vf = FCFF / Ko = 150 / 7.5% = 2,000
Ve = Vf = 2,000
Vf = FCFF / Ko = 150 / 7.5% = 2,000
Balanço
Vd = 500
FCFD = Kd * D = 5% * 500 = 25
Vf = 2,000
Ve = Vf - Vd = 1,500
Ke = FCFE / Ve = 125 / 1,500 = 8.3%
Porém, o retorno para o acionista aumenta com a alavancagem financeira, assim como o risco!
Antonio Lopo Martinez
51
Em um mercado eficiente, o efeito da estrutura de capital na
capacidade de criação de valor está limitado ao efeito fiscal
advindo do pagamento de juros.
Estrutura de Capital e Criação de Valor - Modigliani e Miller (II)
Na situação analizada posteriormente, em 1963, uma empresa tem seu valor alterado por causa da estrutura de
capital, devido ao escudo fiscal (tax shield). A empresa gera R$ 150 mil em caixa e paga imposto de 40% e tem
seu valor alterado em R$ 333 mil com a contratação de uma dívida de R$ 500 mil.
Balanço
Vf = 1,200
Vf = FCFF * (1-T) / Ko = 90 / 7.5% = 1,200
Ve = Vf = 1,200
Vf = ((FCFF – FCFD) * (1-T) + FCFD) / Ko =
= (75 + 25) / 7.5% = 1,333
Balanço
Vd = 500
FCFD = Kd * D = 5% * 500 = 25
Vf = 1,333
Ve = Vf - Vd = 833
Ke = FCFE/ Ve = 75 / 833 = 9%
O valor da firma é aumentado em R$ 333 mil, devido ao escudo fiscal que aumenta o FCFF após impostos.
Antonio Lopo Martinez
52
Por que não alavancar infinitamente a empresa? Os custos
de falência e os custos dos agentes implicam na ineficiência
de captar recursos usando somente dívida.
Estrutura Ótima de Capital
•
Custos diretos de falência: custos legais e administrativos com a
falência, estimado por Altman (1984) em menos de 3% do valor da
empresa;
•
Custos indiretos de falência: custos de mercado com evasão de
clientes e outros custos de oportunidade;
•
Custos dos agentes: Consideremos dois investimentos, sendo (a)
conservador e (b) agressivo:
Resultado
Probabilidade
Ações
Dívida
Pessimista
0,5
0
200
Otimista
0,5
200
200
Pessimista
0,5
0
100
Otimista
0,5
280
200
Valor
Vf Teórico
Valor da Falência
Vf Real
Vo
•
Credores preferem o projeto A, mas os donos preferem o projeto B.
Por isso há um aumento de custo da dívida conforme o aumento da
alavancagem.
•
Além disso há incentivos para os donos investirem menos do que o
necessário ou então retirar mais do que o possível nestes casos.
D*
Dívida
Escolhendo o Mix de Capital: A determinação de uma estrutura de capital ótima para uma
empresa depende fortemente do momento de mercado e da percepção dos investidores.
Antonio Lopo Martinez
53
O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte III
Estruturação do Fluxo de Caixa
Avaliação de Empresas
Ponto 5
1046
Semestre 1º / 2004
O primeiro passo em uma análise de DCF é calcular o Fluxo
de Caixa Livre para a Firma, isto é, a quantidade de caixa
gerado e que está disponível para financiar a operação.
Valor Corrente dos Fluxos de Caixa Livres para a Firma
•
Depreciação e amortização
são contas contábeis que
não afetam caixa, mas
afetam o imposto a ser pago;
•
Impostos são despesas de
caixa, e devem considerar o
efeito de proteção fiscal
mencionado acima;
•
•
Variações negativas de
capital circulante (ou “de
giro”) representam
financiamento para a
empresa;
Compras e/ou vendas de
ativos fixos, ou seja, as
variações no capital, também
afetam caixa e impostos.
Antonio Lopo Martinez
- Investimentos
Líquidos
+ Obrigações que não
Afetam o Caixa
Outras
despesas que
não afetam o
caixa
Imposto
 Capital
Circulante
Empregado
Amortização
Depreciação
EBIT
Resultado
operacional dos
ativos em uso
pela empresa na
sua operação
Receita –
(CMV +
Despesas)
55
Variações no
Capital
Fluxo de
Caixa
Livre
para a
Firma
A estruturação do Fluxo de Caixa está baseada em uma
Modelagem Financeira que permite obter um Balanço
Patrimonial e um Demonstrativo de Resultado Pro-Forma.
Balanço e Demonstração de Resultados Pro-Forma
SETTING UP THE FINANCIAL STATEMENT MODEL
Sales growth
Current assets/Sales
Current liabilities/Sales
Net fixed assets/Sales
Costs of goods sold/Sales
Depreciation rate
Interest rate on debt
Interest paid on cash and marketable securities
Tax rate
Dividend payout ratio
Year
Income statement
Sales
Costs of goods sold
Interest payments on debt
Interest earned on cash and marketable securities
Depreciation
Profit before tax
Taxes
Profit after tax
Dividends
Retained earnings
10%
15%
8%
77%
50%
10%
10.00%
8.00%
40%
40%
1
1,000
(500)
(32)
6
(100)
374
(150)
225
(90)
135
1,100
(550)
(32)
9
(117)
410
(164)
246
(98)
148
<-- =B16*(1+$B$3)
<-- =-C16*$B$7
<-- =-$B$9*(B37+C37)/2
<-- =$B$10*(B28+C28)/2
<-- =-$B$8*(C31+B31)/2
<-- =SUM(C16:C20)
<-- =-C21*$B$11
<-- =C22+C21
<-- =-$B$12*C23
<-- =C24+C23
Balance sheet
Cash and marketable securities
Current assets
Fixed assets
At cost
Depreciation
Net fixed assets
Total assets
1,070
(300)
770
1,000
1,264
(417)
847
1,156
<-- =C33-C32
<-- =B32-$B$8*(C31+B31)/2
<-- =C16*$B$6
<-- =C33+C29+C28
Current liabilities
Debt
Stock
Accumulated retained earnings
Total liabilities and equity
80
320
450
150
1,000
88
320
450
298
1,156
<-- =C16*$B$5
<-- =B37
<-- =B38
<-- =B39+C25
<-- =SUM(C36:C39)
Antonio Lopo Martinez
Geralmente a modelagem financeira é
orientada pelo Demonstrativo de
Resultado, ou Lucros & Perdas.
•
Uma visão da evolução do Balanço
Patrimonial também é importante. Uma
variável fundamental na modelagem
financeira é o chamado “plug”, isto é, o
item do Balanço que irá fechar as contas
no modelo. Geralmente este item é a
conta caixa.
•
Outro possível plug do modelo é a dívida
da empresa, principalmente se o caixa da
empresa passa a ser negativo. Atenções
devem ser dadas quanto à manutenção
da alavancagem financeira e ao
pagamento do principal da dívida.
•
Finalmente deve-se projetar os dados do
ano base para os anos seguintes.
Parâmetros
0
80
150
•
144 <-- =C40-C29-C33
165 <-- =C16*$B$4
L&P
Balanço
56
A projeção dos demonstrativos pró-forma é um assunto que
merece atenção e é determinante no cálculo de valor da
empresa.
Projeção dos Fluxos de Caixa Livres Futuros
Other non
cash
expenses
Capital
Expenditures
Other non
cash
expenses
 Net
Working
Capital
Amortization
Depreciation
NOPAT
Other non
cash
expenses
 Net
Working
Capital
Amortization
Depreciation
Free Cash
Flow
(Net Income +
(Interest * (1 - t))
Capital
Expenditures
NOPAT
FCF1
Depreciation
NOPAT
FCF3
Capital
Expenditures
 Net
Working
Capital
Amortization
Depreciation
Free Cash
Flow
(Net Income +
(Interest * (1 - t))
FCF2
Other non
cash
expenses
 Net
Working
Capital
Amortization
Free Cash
Flow
(Net Income +
(Interest * (1 - t))
Capital
Expenditures
NOPAT
Free Cash
Flow
(Net Income +
(Interest * (1 - t))
...
FCFn
Período de Projeção
Quanto tempo e como projetar?
•
O ciclo de vida do negócio também é uma outra alternativa para as indústrias com ciclos longos ( o
problema é como definir o ciclo do negócio?)
•
A melhor solução é parar as previsões quando ambos os custos e benefícios atingem um patamar
constante.
•
Lembre-se que sempre haverá o cálculo da perpetuidade e por isso não realize projeções infinitas.
Antonio Lopo Martinez
57
Nenhuma previsão consegue acertar o futuro. Ferramentas
de análise estatística de projeções servem como referência.
Modelos de Projeção
Modelos Intrínsecos: Séries temporais (ver anexo a esta apresentação)
Quais são:
- Médias móveis
- Amortecimento
- Regressões lineares e decomposições
- Séries de Fourier
- Curto/Médio prazo
- Custo baixo
- Períodos semanais/mensais
- Aplicação operacional
- Uso de dados internos e objetivos
Dependem do
comportamento
de vendas ao
longo do tempo
Modelos Extrínsecos: Modelos causais (ver Benninga)
Quais são:
- Regressão múltipla
- Econometria
- Médio/Curto prazo
- Custo alto
- Períodos trimestrais/anuais
- Aplicação estratégica
- Uso de dados externos e objetivos
Modelos Qualitativos (ver Copeland [et al.])
Quais são:
- Delphi
- Pesquisa de Mercado
- Experts
- Analogia histórica
- Modelos Estratégicos (Porter, etc.)
Antonio Lopo Martinez
- Longo prazo
- Custo alto
- Períodos anuais
- Aplicação estratégica
- Uso de dados externos e subjetivos
58
Relacionam
variáveis macroeconômicas ao
comportamento
futuro
Baseiam-se na
experiência e no
bom senso de
pessoas
envolvidas no
processo
A partir dos balanços e demonstrativos pró-forma podemos
determinar o fluxo de caixa livre para a empresa.
Fluxo de Caixa Livre para a Firma
Year
Free cash flow calculation
Profit after tax
Add back depreciation
Subtract increase in current assets
Add back increase in current liabilities
Subtract increase in fixed assets at cost
Add back after-tax interest on debt
Subtract after-tax interest on cash and mkt. securities
Free cash flow
•
•
•
•
•
0
1
246
117
(15)
8
(194)
19
(5)
176
2
270
137
(17)
9
(222)
19
(9)
188
3
295
161
(18)
10
(254)
19
(12)
201
4
323
189
(20)
11
(291)
19
(16)
214
5
352
220
(22)
12
(333)
19
(20)
228
Outro modo de calcular o fluxo de caixa livre para a empresa é partir do lucro líquido após impostos.
As despesas contábeis que não afetam caixa, principalmente depreciação, amortização e provisões
devem ser “devolvidas”.
A variação do capital circulante deve ser considerada como uma utilização de caixa. O capital
circulante é a diferença entre os ativos circulantes, geralmente contas a receber e estoques, e os
passivos circulantes, geralmente contas a pagar. Quanto maior o aumento nos ativos circulantes maior
o consumo de caixa e vice-versa.
Os investimentos de capital devem ser considerados como consumo de caixa. Vale dizer que um
bom parâmetro é o aumento dos ativos fixos da empresa a custo.
Por fim, por estarmos partindo do lucro líquido, devemos devolver os interesses dos credores, isto é os
juros pagos, e desconsiderar receitas não operacionais.
Antonio Lopo Martinez
59
Devemos nos lembrar que o Fluxo de Caixa Livre para a
Firma não representa os recursos disponíveis ao acionista.
Valor Corrente dos Fluxos de Caixa Livres para o Acionista
•
O pagamento de juros é a
remuneração esperada
pelo credor da empresa;
•
Pagamento de dívidas
representam alterações na
disponibilidade de caixa e
são retorno do capital dos
credores (novas dívidas
têm o papel inverso);
•
O acionista preferencial
tem prioridade sobre o
acionista ordinário, e
considerando a
obrigatoriedade de
pagamento de dividendos,
podemos deduzi-lo
também do fluxo de caixa
livre.
Antonio Lopo Martinez
- Interesses dos
“Minoritários”
Juros
Pagamentos
de Principal
Fluxo de
Caixa
Livre para
a Firma
60
Dividendos
Preferenciais
Fluxo de
Caixa
Livre para
o
Acionista
Enquanto o métodos de DDM refletem o retorno para o
acionista, o FCFF representa o retorno para todos os
intervenientes no capital da empresa.
Resumo dos Métodos Baseados em Fluxo de Caixa
Taxa de
Desconto
Modelo de Dividendos
Descontados
Fluxo de Caixa Livre
(Firma)
Fluxo de Caixa Livre
(Acionista)
Custo do Patrimônio = Ke
Custo do Capital = WACC
= [Kd (1-t) (D/D+E) + Ke
Custo do Patrimônio = Ke
= Rf + ß(Rm – Rf)
(E/D+E)]
Fluxo de Caixa Livre
= Dividendos
Acionistas
Aonde:
Antonio Lopo Martinez
Fluxo de Caixa Firma
= EBIT (1-%Impostos)
- Investimentos de Capital
+ Depreciação
- Variação no Capital de Giro
Fluxo de
Caixa
Partes
Interessadas
= Rf + ß(Rm – Rf)
Acionistas Controladores
Debenturistas / Credores
Acionistas Preferenciais
Ke = Custo do Patrimônio
Rf = Taxa Livre de Risco
Rm = Retorno do Mercado
ß = beta
Fluxo de Caixa Acionista
= EBIT (1-%Impostos)
- Investimentos de Capital
+ Depreciação
- Variação no Capital de Giro
- Juros pagos
- (Dividendos)
Acionistas Controladores
Kd = Custo da Dívida
D = Valor de Mercado da Dívida
E = Valor de Mercado do Patrimônio
EBIT = Resultado antes de Juros e Impostos
61
O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte IV
Valor de Continuidade e Considerações Finais
Avaliação de Empresas
Ponto 7
1046
Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez
O valor de continuidade representa o valor da empresa após
o período de projeção considerado na análise de valor.
Valor de Continuidade (I)
Valor da empresa = Valor dos fluxos de caixa livre durante o período de projeção +
Valor dos fluxos de caixa livre após o período de projeção
A fórmula mais comum assume que o crescimento dos fluxos de caixa é constante a uma taxa g:

FCFFnt
FCFFn  1  g  FCFFn  1  g 
TVn  


t
t
Ko  g
1  Ko 
1 1  K o 
1

Onde:
t
Ko = taxa de desconto
g = taxa de crescimento permanente
FCFFn = valor do último ano de projeção explicita do fluxo de caixa livre
Antonio Lopo Martinez
63
Podemos reescrever o cálculo do valor de continuidade
considerando a taxa de crescimento natural de uma
empresa.
Valor de Continuidade (I)
A expressão anterior pode ser reescrita a partir de dois pressupostos:
•
FCFFt = NOPAT * (1-IR), onde IR é a taxa de re-investimento necessária para a continuidade da
firma;
•
g = RoIC * IR
Temos então:
g 

NOPATn 1  1 

 RoIC 
TVn 
Ko  g
Onde:
NOPAT = EBIT * (1 – T)
RoIC = NOPAT / Capital Investido
Antonio Lopo Martinez
64
O valor de continuidade é crítico para a análise de valor e
pode ser uma parcela substancial do valor total do
empreendimento.
Representatividade do Valor de Continuidade
Pressupostos
Valor de Continuidade em relação ao valor total calculado
 Estrutura de capital 100%
patrimônio liquido
Periodo de Projeção
5 Yr.
10 Yr.
15 Yr.
20 Yr.
0%
59%
41%
30%
24%
5%
72%
54%
43%
35%
10%
90%
80%
72%
65%
 Fluxo de Caixa Livre no Ano 1=
100
 Taxa de desconto de 12%
g
 Crescimento de 10% até o fim do
período de projeção
A taxa de crescimento é crítica para a avaliação do valor terminal. Mas o período de projeção não pode
afetar o valor total da empresa. Assim é necessário que o período de projeção seja longo o suficiente
para que o negócio se estabilize e que o valor terminal represente uma continuidade dos negócios.
Antonio Lopo Martinez
65
O Método de Fluxo de Caixa é o mais utilizado no meio
acadêmico e na indústria, mas novos modelos estão
surgindo para eliminar imperfeições existentes.
Imperfeições do Método de Fluxo de Caixa Descontado
•
O risco associado à uma avaliação está todo representado na taxa de desconto, o WACC, que
também representa o valor do dinheiro no tempo;
•
Além disso, o WACC está relacionado à uma estrutura de capital específica, que pode variar ao
longo do período de vida da empresa e mais especificamente com a aquisição de uma operação
por terceiros;
•
O fluxo de caixa também é afetado pelas decisões de estrutura de financiamento, conhecido por
efeito fiscal (tax shield). Esta decisão não tem relação com a operação que está sendo avaliada;
•
O fluxo de caixa a ser avaliado depende de pressupostos de projeção que trazem margens de erros
implícitas ou explícitas. Estes fluxos também são influenciados por ações gerenciais, tais como
exploração da marca, inovação tecnológica e contratações de pessoas. As ações gerenciais e as
margens de erros não são consideradas no valor final calculado;
•
É difícil definir qual é o estágio correto para calcular a perpetuidade, podendo haver uma distorção
do resultado da avaliação;
•
A taxa contínua de crescimento altera significativamente o exercício de avaliação de uma empresa.
Uma sugestão é sempre tornar explicita a taxa de crescimento e avaliar o alinhamento com o
mercado e a economia.
Antonio Lopo Martinez
66
O método do Valor Presente Ajustado considera
separadamente os componentes de criação de valor na
análise, isolando a operação dos efeitos financeiros.
Valor Presente Ajustado (APV)
Valor do Efeitos Financeiros
Efeito Fiscal dos Juros
Valor do Caso Base
APV
Valor do projeto como
se fosse financiado por
patrimônio
Custos de Falência
Subsídios
Hedges
Custos de Emissão
Outros Custos Financeiros
•
O modelo de avaliação de Valor Presente Ajustado (APV) avalia a operação como se esta fosse
inteiramente financiada por patrimônio e avalia em separado o valor do efeito fiscal.
•
Com isso temos dois grandes ganhos no processo de avaliação:
•
–
As fontes de valor passam a ser vistas de forma explícita;
–
Elimina-se a necessidade de ponderar os diferentes custos de oportunidade para chegar-se a um
valor que possa ser aplicado para toda a operação.
Uma desvantagem no modelo de APV é a necessidade de se descontar mais de um fluxo de caixa.
Antonio Lopo Martinez
67
Análises de cenário e simulações de Monte Carlo permitem
que elementos de incerteza sejam introduzidas na análise
de valor de uma empresa.
Cenários e Simulações
Cenários
Simulações de Monte Carlo
•
Atribuição de valores esperados médios
para as variáveis chave da avaliação

Utiliza distribuição de probabilidades para
avaliar as variáveis chave da avaliação
•
Resulta em um valor discreto para o Fluxo
de Caixa Descontado

•
Avaliação da volatilidade é obtida de uma
análise de sensibilidade sobre os cenários
definidos (base, pior, melhor caso)
Resulta em uma distribuição de
probabilidades para o valor obtido com o
Fluxo de Caixa Descontado
Monte Carlo Based
Scenario Based
15
15
10
Worst Case
5
Base Case
0
Best Case
NPV
NPV
10
Results
0
-5
-5
Run
Antonio Lopo Martinez
5
Run
68
Valores aleatórios são calculados a partir das distribuições
de probabilidade para as variáveis de incerteza que resultam
em uma distribuição de probabilidade do valor da empresa.
Simulação de Monte Carlo
•
•
•
Variável:
Preço por
Unidade
Vendida
Frequência
Relativa
Números
Aleatórios
200
250
300
350
400
450
500
550
600
0.05
0.06
0.17
0.05
0.30
0.15
0.06
0.14
0.02
00-04
05-10
11-27
28-32
33-62
63-77
78-83
84-97
98-99
Número Gerado = 71
Preço Assumido = 450,00
O conceito fundamental de Monte Carlo é que ao menos uma variável é determinada por distribuição
probabilidade
O computador coleta valores para esta variável repetidamente dentro de um intervalo permitido e calcula o
resultado com base nas relações definidas entre as variáveis e os parâmetros assumidos
O computador sintetiza a distribuição de probabilidade do resultado (p.ex. valor presente liquido) com base
em diversas interações executadas. Poucas interações não possibilitam avaliar a distribuição do resultado.
Antonio Lopo Martinez
69
Valor Econômico Adicionado e Valor de Mercado
Adicionado
Avaliação de Empresas
Ponto 8
1046
Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez
Criação de valor para o acionista pode ser explicado através
da combinação de “Spread” e de Crescimento.
Criação de Valor para o Acionista
Margem
Operacional
Retorno sobre
Capital Investido
(RoIC)
Eficiência do
Capital
Spread
Custo do Capital
(WACC)
Criação de
Valor
Retorno Total
p/o Acionista
Orgânico
Crescimento
Aquisições
Antonio Lopo Martinez
71
Um modelo alternativo para avaliar o “Spread” gerado por
uma empresa é o Valor Econômico Adicionado (EVA).
Valor Econômico Adicionado (I)
EVA = NOPAT – (Custo de Capital x Capital Investido)
NOPAT
Quantidade
de “dinheiro”
que a
empresa
ganha depois
dos impostos
Antonio Lopo Martinez
Obrigação
de Capital:
Capital Investido
Net
Operating
Profit
After
Tax
X
Custo de Capital
Quantidade de capital
mínima necessária para
remunerar o acionista e
os credores pelo
investimento realizado
EVA
72
Retorno econômico em
um dado período de
tempo
O Valor Econômico gerado por uma empresa é afetado por
pelas características do negócio.
Valor Econômico Adicionado (II)
EVA = NOPAT – (Custo de Capital x Capital Investido)
Aumentar o Retorno sobre
o Capital Investido
Reduzir o Custo do Capital com
melhor Gestão de Risco
Investir ou desinvestir capital de
acordo com o retorno esperado
de diversos ativos
Retornos
Riscos
Estrutura de Capital
• Margens
• Mercado
• Investimentos
• Custos Diretos
• Crédito
• Spin-offs
• Despesas Gerais
• Operacional
• M&As
• Efeitos Fiscais
• Legal
Antonio Lopo Martinez
73
Um EVA positivo significa retorno econômico real ao
acionista, compensando-o pelo uso de seu capital. Um EVA
negativo significa destruição de valor do capital investido.
Valor Econômico Adicionado (III)
NOPAT
Obrigações
de Capital:
US$ 200.000,00
US$ 120.000,00
Razões para EVA
negativo
 Necessidade
intensiva de capital
EVA (1)
+
US$ 80.000
US$ 120.000,00
EVA (2)
(US$ 40.000)
Cálculo das Obrigações de Capital
Capital Investido
x
Custos de Capital
=
Obrigações de Capital
(1) US$ 1.000.000
x
12,0%
=
US$ 120.000
(2) US$ 1.000.000
x
24,0%
=
US$ 240.000
Antonio Lopo Martinez
 Estrutura e
alavancagem de
capital subotimizada
 Investimento em
ativos não
produtivos
 Crescimento nulo
Os valores aplicados à fórmula devem ser ajustados para
eliminar distorções contábeis e representar o retorno
econômico da empresa.
Ajustes para o cálculo do NOPAT
+ Receitas Líquidas
+ Provisão para imposto
de renda
- Custos Operacionais
(-)
Impostos
Operacionais
- Despesas Gerais
Lucro
Operacional
Antes de
Impostos
- Depreciação(1)
+ Despesas com Juros de
Leasing Operacional
+ Aumento em Reservas
de Estoques
+ Outras Receitas /
Reservas
(=)
NOPAT
- Aumento em impostos
deferidos
+ Benefício fiscal com
juros
Obs.: De forma prática
podemos considerar para
avaliação do EVA um NOPAT
simplificado, calculado através
da fórmula:
NOPAT = EBIT * (1-T)
(1) Depreciação é considerada por representar despesas econômicas reais, uma vez que a operação depende destes ativos.
O NOPAT representa o valor residual do lucro para os credores e os donos da
empresa, após o pagamento de todas as outras despesas operacionais.
Antonio Lopo Martinez
75
Os valores aplicados à fórmula devem ser ajustados para
eliminar distorções contábeis e representar o capital
equivalente da empresa.
Ajustes para o cálculo das Obrigações de Capital
+ Retorno para o
Acionista (Ke)
+ Ativos Líquidos
+ Reservas de Estoque
(x)
Custo do
Capital
(WACC)
- Passivos s/ Juros
+ Ativos Fixos Líquidos
(incluindo VPL do
Leasing)
Capital
Investido
+ Intangíveis
Capitalizados Líquidos
(=)
Obrigações de
Capital
+ Outros Ativos
(2) Goodwill é investimento real de capital para comprar uma operação.
Antonio Lopo Martinez
76
+ Custo da Dívida da
Empresa (Kd)
x Valor da Dívida Corrente
(Wd)
x Imposto de Renda da
Empresa (T)
+ Goodwill (incluindo não
registrado)2
+ Resultado
Extraordinário
Acumulado após
Imposto
x Valor do Capital Próprio
Corrente (We)
O Valor Econômico Adicionado (EVA) é a medida de
desempenho mais diretamente relacionada ao Valor de
Mercado Adicionado (MVA).
Explicando a Variação do Valor de Mercado
Lucro Liquido
Variação
em 5
anos
em...
EPS
Valor de
Mercado
Adicionado
(MVA)
3%
6%
Valor de
Mercado
21%
RoE
25%
RoA
Capital
Investido
40%
EVA
Variação em 5 anos no Valor de Mercado...
Inclui o valor da
dívida e do
patrimônio
Fonte: Uyemura et al (JoACF 1996)
Inclui todo o
capital
operacional
investido
MVA é a diferença entre o valor de mercado e o capital investido na empresa!
Antonio Lopo Martinez
77
Em outras palavras, o MVA de uma empresa é o valor
presente do montante pelo qual investidores esperam que o
Lucro futuro exceda o custo de capital.
MVA
Valor de
Mercado
Valor da
Operação Atual
EVAtn
PV (EVAt1tn)
EVAt...
EVAt1
EVAt0/Ke
Capital
Investido
Antonio Lopo Martinez
Valor de Crescimento Futuro
Relacionamento MVA e EVA
Capital
Investido
78
EVAt2
Descontar @ Ke
Anos
Implicação Direta
Não é o crescimento que cria valor,
mas sim o crescimento em
conjunto com retornos adicionais
Do ponto de vista teórico, a utilização do MVA somado ao
capital equivalente investido na empresa equivale à
utilização do conceito de fluxo de caixa descontado.
MVA e a Avaliação de Valor da Empresa (I)
MVA
Fluxo de Caixa Descontado (Acionista)
EVAtn
FCFEtn
EVAt...
EVAt2
EVAt1
FCFEt...
MVA
Valor
de
Mercado
Valor
de
Mercado
Descontar @ Ke
FCFEt2
DCF
FCFEt1
Capital
Investido
Descontar @ Ke
Antonio Lopo Martinez
79
A utilização do MVA equivale à utilização do conceito de
fluxo de caixa descontado considerando os ajustes
necessários para as duas metodologias.
MVA e a Avaliação de Valor da Empresa (II)
Investimento Inicial
Receita
Despesas
Depreciação
EBIT
Impostos
Lucro após Impostos
Depreciação
Fluxo de caixa
Valor Econômico
Fluxo de Caixa Descontado (DCF)
0
1
2
(100.00)
5%
80.00
84.00
5%
(13.33)
(14.00)
4
(25.00)
(25.00)
41.67
45.00
15%
(6.25)
(6.75)
35.42
38.25
25.00
25.00
60.42
63.25
25% 151.13
Capital Empregado
Custo do Capital
Obrigações de Capital
NOPAT
EVA
MVA
Capital lnvestido
Valor Econômico
Market Value Added (MVA)
0
1
2
100.00
75.00
25%
25%
25.00
18.75
35.42
38.25
10.42
19.50
25%
51.13
100.00
151.13
Antonio Lopo Martinez
80
3
4
88.20
(14.70)
(25.00)
48.50
(7.28)
41.23
25.00
66.23
92.61
(15.43)
(25.00)
52.18
(7.83)
44.35
25.00
69.35
3
50.00
25%
12.50
41.23
28.73
4
25.00
25%
6.25
44.35
38.10
A diferença entre as duas
metodologias está no tratamento
dado ao investimento inicial. O
DCF atribui o custo total do
investimento no tempo 0. O MVA
ignora o custo inicial mas atribui
uma depreciação anual mais o
custo de carregamento
equivalente ao WACC multiplicado
pelo valor do ativo não
depreciado. Porém o valor
presente deste carregamento
sempre irá ser igual ao custo do
investimento inicial, independente
do método de depreciação
escolhido. Assim, as duas
metodologias devem sempre
equivaler. Note que não há dívida
na estrutura de capital da empresa
em questão.