07- ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

07- ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA
07.01- A Função do Administrador Financeiro
O principal objetivo de qualquer empresa privada é a obtenção
de lucros para os seus proprietários, mediante a produção de bens e
serviços para venda no mercado.Para que tal meta possa ser alcançada, a
empresa adquire os fatores de produção e com eles produz venda. A parte
essencial da administração financeira é a formulação de uma estratégia
empresarial para se determinar a utilização mais eficiente dos recursos,
disponíveis a qualquer momento, bem como selecionar as fontes mais
adequadas de fundos adicionais, que eventualmente possam tornar -se
necessários.
Do nosso ponto de vista, o administrador financeiro desempenha
uma função operacional. É um dos membros da alta administração,
incumbido de assumir responsabilidades de planejamento, organização,
execução e controle das atividades financeiras da empresa. Em firmas de
maior porte, é designado vice-presidente para assuntos financeiros,
tesoureiro ou “controler”. Em firmas menores, tal função é geralmente
desempenhada pelo presidente, no caso de sociedade anônima, ou pelo
proprietário, quando a empresa é organizada de outra forma; neste caso,
essa função é exercida cumulativamente com outros encargos que
normalmente lhe competem. O bom ou mau desempenho que o
administrador financeiro dá a seus encargos determinam o êxito ou o
insucesso da empresa.
I. FUNÇÕES DO ADMINISTRADOR FINANCEIRO
O conjunto de responsabilidades do administrador financeiro
reúne cinco funções principais:
1. Análise
financeira
em
profundidade
dos
registros
e
demonstrativos contábeis.
2. Estimativa do movimento (entrada e saída) de caixa, para o
trimestre ou ano seguintes, com o objetivo de determinar o
provável grau de liquidez da empresa.
3. Escolha do investimento mais interessante, de retorno rápido,
para os excedentes de caixa ou quase moeda da empresa.
4. Fornecimento à alta administração de informações relativas
às condições financeiras atuais e futuras da firma, como base
para a tomada de decisões sobre operações de compra,
comercialização e fixação de preços.
5. Por último e como função mais importante, a elaboração de
planos financeiros detalhados para a obtenção (fontes) e
utilização (aplicações) de fundos pela firma, tanto a longo
quanto
a
curto
prazo.
O
administrador
financeiro
é
responsável pela avaliação do custo provável dos recursos,
comparado com o lucro previsto na aplicação desses fundos
em diferentes unidades operacionais.
1. Dados Contábeis. O contador registra os resultados das
atividades econômicas da empresa. Enumera todas as receitas, as despesas
explícitas (ou observáveis) e os lucros ou prejuízos resultantes. O
administrador financeiro analisa, além de todos esses itens, os custos
implícitos (ou não observáveis). Enquanto o contador registra somente as
variações de valor dos ativos que estão “de perfeito acordo com os
princípios contábeis”, o administrador financeiro analisa a importância de
outros fatores, que podem afetar a posição de crédito da empresa, sua
capacidade de obtenção de empréstimos, bem como sua avaliação, na
eventualidade de uma fusão ou venda. O administrador financeiro
preocupa-se, ainda, com as causas específicas dos lucros ou prejuízos
apresentados pela firma. Por exemplo, poderá interessar-se em saber se os
lucros obtidos decorreram de um nível mais alto de eficiência ou
simplesmente do fator “sorte”, no caso de seus principais concorrentes
terem sofrido paralisação temporária, resultante de greve, incêndio ou
qualquer outro transtorno inesperado. Procura igualmente projetar as
condições e necessidades financeiras da empresa para os meses
subseqüentes, baseado em dados recentes sobre vendas, lucros ou
prejuízos.
2. Fluxo de Fundos. O administrador financeiro deve estimar a
entrada de caixa decorrente das vendas efetuadas, bem como as s aídas de
caixa resultantes de pagamentos de salários, serviços, compra de
mercadorias, impostos etc. Êste fluxo de fundos pode ser projetado tanto
em bases semanais, quanto mensais, constituindo ponto de partida para a
determinação da necessidade, ou não, de empréstimos de fundos para
fazer frente a um déficit de caixa, caso em que deverá ser determinado o
período de tempo deste empréstimo. O administrador financeiro também é
responsável
pela
avaliação
das
vantagens
financeiras
de
outras
alternativas, além da tomada de empréstimo. Por exemplo, deveria a
empresa, quando necessário, adquirir mercadorias e materiais auxiliares
em pequenas quantidades, sem aproveitar o desconto concedido pela
aquisição de maior quantidade? Ou deveria aproveitar integralmente o
crédito concedido pelos fornecedores ao invés de obter um desconto pelo
pagamento das mercadorias, alguns dias após o seu recebimento?
3. Fundo Excedente. A existência de um saldo substancial de
caixa em relação às necessidades financeiras programadas, con stitui
experiência bastante comum para uma firma, especialmente em se
tratando de empresa de grande porte. Tal situação surge periodicamente
por influências de caráter sazonal; em outras palavras, registra -se no
período de ritmo mais lento de produção e/ou volume de vendas mais
reduzido. Saldos de caixa superiores às necessidades conhecidas podem
provir da venda, pela firma, de um ativo fixo, ou do lançamento de ações
ou “bonds”. Embora esses recursos possam ser posteriormente aplicados
em novos ativos fixos, constituem-se em fundos excedentes, até que
sejam desembolsados. São tarefas do administrador financeiro: 1) a
estimativa do período de tempo em que a firma poderá dispor desses
recursos monetários excedentes, e 2) a escolha dos projetos de
investimento temporário, para os quais esses recursos poderão ser
canalizados. Dentre outros, poderia o investimento ser feito sob a forma
de depósito bancário, de certificado de depósito ou de obrigações
governamentais a curto prazo, aplicações essas que apresentam e levado
grau de liquidez, rendem juros e envolvem riscos mínimos.
4. Perspectivas Financeiras. Em qualquer empresa, cabem aos
diversos membros da administração áreas específicas de supervisão,
planejamento e tomada de decisões, e todos os atos administrati vos
exercem influências
diretas
sobre
a
disponibilidade
de
recursos
financeiros da empresa. Compete ao administrador financeiro avaliar os
efeitos de tais atos sobre as condições financeiras da firma e comunicar
suas
descobertas
e
conclusões
aos
demais
membros
da
equipe
administrativa. Enquanto as principais preocupações dos gerentes de
compras ou produção restringem-se às suas respectivas esferas de
responsabilidade, o administrador financeiro analisa uma dada iniciativa
em função de uma perspectiva empresarial global. Uma despesa que
poderá ser considerada conveniente para um determinado departamento,
poderá privar um outro dos recursos necessários ao seu adequado
funcionamento.
5. Planejamento Financeiro. Por último, mas não menos
importante, cabe à alta administração a tomada de decisões quanto ao
momento, fonte e forma de obtenção de fundos para aumentos da
produção corrente ou expansão da planta, ou mesmo para ambos, seja em
intervalos regulares de tempo ou esporadicamente. Ao administrador
financeiro compete avaliar as fontes alternativas de fundos, seus
respectivos custos, e a extensão em que a obtenção de recursos de uma
determinada fonte pode influir sobre as condições futuras da política de
dividendos, da capacidade de obtenção de empréstimos ou do s poderes
decisórios da alta administração.
6. Resumo. As três primeiras funções são, por sua natureza,
fundamentalmente financeiras. Sua execução efetiva exige competência
em assuntos financeiros e adequados conhecimentos analíticos. Não
envolvem decisões muito importantes da parte do presidente da firma e
nem a aprovação da diretoria. Contrastando com as três primeiras
funções, as duas últimas exigem a tomada de decisões pela alta direção.
Isto é particularmente verdadeiro no caso do planejamento finance iro.
Decisões relativas à obtenção de fundos mediante a venda de ações ou
“bonds” não exigem apenas a aprovação da diretoria; muitas vezes
requerem, também, a aprovação dos próprios acionistas. O administrador
financeiro prepara a proposta e reúne os argumentos e dados subsidiários,
mas a solução final escapa à sua autonomia decisória.
7. Tipos de Ativos. Constitui axioma, tanto em Contabilidade
como em Finanças, dizer-se que cada ativo da firma gera automaticamente
um passivo. A tudo que uma firma possui deve corresponder um débito
para com terceiros, sejam estes seus credores ou proprietários.
Os ativos das empresas privadas dividem-se, comumente, em
duas categorias: ativos correntes (ou circulantes) e ativos fixos (ou
imobilizados). A administração financeira trata do problema da obtenção
de fundos para a posse ou uso de ativos pela firma ao custo mais reduzido
possível. No caso dos ativos correntes, a firma desembolsa numerário
para a compra de matérias-primas, materiais auxiliares e pagamento de
salários e honorários. Estas despesas mantêm uma reação funcional com o
volume de vendas previsto, o qual, por sua vez, é afetado por fatores
sazonais e influências de caráter cíclico. Representam estas despesas o
custo variável da firma. Considerando-se o resultado final verifica-se que
o montante de fundos e o período pelo qual estes são necessários variam
de mês para mês e, em muitos casos, mesmo de um dia para outro. As
decisões de maior relevância que competem ao administrador financeiro envolvendo as fontes e aplicações de fundos - são conseqüentemente, por
sua natureza, decisões a curto prazo.
Contrastando com o que vimos acima, os ativos fixos de uma
firma tornam-se parte integrante da empresa, até que os respectivos itens
tenham alcançado o limite de sua vida útil. Os custos do ativo imobilizado
- envolvendo depreciação, manutenção e consertos - são de caráter fixo.
Se um ativo fixo foi adquirido com fundos obtidos de terceiros, os custos
fixos deverão também englobar os juros sobre a dívida contraída com os
fornecedores de seguros.
Os ativos de uma empresa, seja qual for sua forma, constituem
seu sangue vital. Vitaliza toda a anatomia empresarial. Daí existir uma
íntima relação entre o administrador financeiro e cada uma das divisões
da firma. O administrador financeiro deve estar disposto e capacitado a
comunicar-se com os demais membros da alta administração, tanto no que
respeita à elaboração, como à execução do programa financeiro.
8. Alocação de Fundos. Ao contrário dos demais executivos da
firma, o administrador financeiro avalia o êxito de sua atuação em uma
perspectiva global, ou seja, tomando a firma como um todo. O gerente do
departamento de produção pode referir-se ao nível de produção e ao custo
unitário, como padrão de medida de sua capacidade e eficiência. O
gerente de vendas pode aferir, pelo volume de vendas alcançado, a
medida de seu próprio êxito. O diretor de pesquisas e desenvolvimento
pode apresentar, por sua vez, as melhorias experimentadas pelos produtos
da firma ou os novos projetos e inovações que se tenham originado em
seu departamento, como prova de sua participação específica no progresso
alcançado pela empresa.
A contribuição do administrador financeiro, porém, não se
restringe a determinado setor da empresa, prontamente identificável. Sua
função e responsabilidade abrangem todas as operações da firma. Uma de
suas tarefas consiste em avaliar, em termos monetários, o desempenho de
cada departamento ou divisão, em função dos objetivos específicos. Ao
mesmo tempo, cabe-lhe estimar o efeito financeiro das operações de um
dado departamento sobre os fundos exigidos por outros departamentos.
Deve, por fim, avaliar o rendimento, o desempenho da empresa como um
todo.
Imaginemos o caso de uma firma varejista ou de uma empresa
industrial, que possui três divisões principais: A, B e C. Admitamos que,
baseado nas previsões de vendas, o gerente da divisão A solicita um
aumento substancial de fundos para expandir seus estoques e realizar uma
agressiva campanha promocional, enquanto que as divisões B e C não
prevêem qualquer modificação significativa nos seus respectivos volumes
de vendas. Suponhamos, entretanto, que o administrador financeiro
verificou ser impossível a obtenção de recursos adicionais para atender à
solicitação feita pela divisão A. Deverá aprovar o pedido de fundos
adicionais? No caso da resposta ser o reajustamento da alocação de
fundos deverá ser feito na divisão B, C ou em ambas? Em que medida
deverá isso ocorrer? De que forma a redução de recursos disponíveis
poderá afetar os lucros da divisão (ou divisões) que a tiver sofrido, e
quais os efeitos sobre a firma como um todo? A redução de recursos
disponíveis a B ou C irá prejudicar a “imagem” da firma? Provocará
reações desfavoráveis da parte de clientes que normalmente compram n as
três divisões, mas que reduzirão suas compras, em A, se B e C não mais
oferecerem uma linha completa?
Do ponto de vista do administrador financeiro, uma divisão
isolada constitui apenas parte de uma entidade integrada a que
denominamos firma ou empresa. Enquanto o administrador ou gerente de
cada divisão se preocupa com a rentabilidade do segmento da empresa
pelo qual responder, o administrador financeiro - e isto também é válido,
para a alta administração - deve sempre analisar a divisão, estabelecendo
sua relação com a firma em seu conjunto.
O administrador financeiro prepara a análise que serve de base à
alta administração, na tomada de decisões concernentes à distribuição dos
fundos disponíveis pelos diversos departamentos ou divisões da empresa.
Cada elemento operacional da firma exige recursos monetários, e dele se
espera que contribua para o lucro total. Entretanto, os fundos disponíveis
podem ser limitados. Para garantir o emprego mais proveitoso desses
recursos, o administrador financeiro deve examinar e comparar cada uma
das alternativas de usos. Se, por exemplo, for o caso de fundos adicionais
serem utilizados em pesquisa e desenvolvimento, essa decisão provocará
uma redução das somas disponíveis para as outras divisões da firma.
Admitiremos, por hipótese, que uma firma disponha de $100.000 para
despesas de capital e que a alta administração esteja levando seriamente
em consideração os seguintes fatos: 1) uma despesa de $50.000 para a
compra de uma frota de caminhões para entrega de mercadorias; espera-se
que essa compra represente substancial economia de recursos, comparada
com o atual custo dos serviços de transporte prestados por outra empresa;
2) a compra de novas máquinas, no total de $50.000, para substituir
equipamentos menos eficientes; 3) uma despesa de $30.000 para
instalação de um sistema moderno de ar condicionado e calefação, com o
objetivo de aumentar o grau de eficiência da força de trabalho empregada;
e 4) a instalação de um moderno sistema de contabilização e controle por
$20.000. Os recursos exigidos totalizam $150.000, sendo que a firma
dispõe apenas de $100.000. Um dos membros da alta administração
deverá definir a forma de distribuição dos recursos disponíveis. O
administrador financeiro deverá avaliar e comparar a rentabilidade
relativa de cada alternativa e recomendar, dentre as solicitações
concorrentes, a alocação de fundos mais promissora.
Na verdade, uma das tarefas básicas do administrador financeiro
é, em relação aos fundos utilizados na empresa, a comparação dos seus
usos alternativos. Seu objetivo consiste em fazer com que a empresa
obtenha “a máxima quilometragem” de cada unidade monetária utilizada
em suas operações diárias, bem como dos fundos investidos em ativos
fixos, tais como planta, equipamentos, maquinaria e outros ativos.
9. Fontes de Fundos. Os fundos que o administrador financeiro
pode distribuir pelos diversos departamentos da firma provêm de duas
fontes. A principal fonte provém do capital investido pelos proprietários
da firma e dos lucros nela reinvestidos. Além disso, qualquer empresa tem
acesso às mais variadas fontes externas. Estas últimas incluem o crédito
concedido por seus fornecedores; empréstimos obtidos de instituições
financeiras,
de
emprestadores
particulares
ou
de
instituições
governamentais de empréstimos; e ainda, as receitas obtidas pela venda
de títulos (“bonds”, debêntures), ou de novas ações emitidas.
Geralmente, a decisão de recorrer a fontes externas de fundos
envolve a tomada de empréstimos, o que gera custos sob a forma de
pagamentos de juros. Além disso, os fundos tomados por empréstimo são
obtidos por um dado período de tempo e exigem, com freqüência, o
pagamento de prestações em determinados intervalos. Isto obriga o
administrador financeiro a determinar que o uso de fundos obtidos de
fontes externas gere, com razoável probabilidade, um lucro bruto superior
ao seu custo. Cabe-lhe ainda estimar a probabilidade de a firma dispor de
recursos suficientes para resgatar o empréstimo ou pagar suas prestações
nas datas preestabelecidas.
Os supridores externos de fundos oferecem uma escala de taxas
de juros e discriminam os prazos pelos quais se dispõe a conceder crédito
ou fazer empréstimos, assim como o montante do empréstimo (ou crédito)
que pretendem conceder a uma empresa de determinado vulto. Além do
mais, as políticas e critérios para a concessão de empréstimos não se
mantêm inalterados indefinidamente. Mesmo no âmbito de um dado grupo
de supridores de recursos, podem existir instituições que decidam reduzir
seus empréstimos, por um certo período, enquanto outros bancos mantêm
uma política “liberal”. Destarte, cada fornecedor em potencial, de
recursos e emprestador representa uma, dentre numerosas fontes de
fundos externos, a curto ou a longo prazo.
A seleção da fonte externa de recursos, tida como mais favorável
dentre as várias que estejam à disposição da firma, constitui -se em mais
uma importante tarefa da competência do administrador financeiro. O
efetivo desempenho dessa tarefa exige, em primeiro lugar, adequado
conhecimento das políticas e condições vigentes dos diversos tipos de
fontes externas de recursos. Em segundo lugar, requer a avaliação dos
efeitos financeiros de diversos métodos concorrentes para a obtenção de
fundos dessas fontes externas, seus custos, e os compromissos de resgate
assumidos pela empresa. Por exemplo, o uso de capital de terceiros
deverá afetar a disponibilidade e o custo do financiamento mediante
capital próprio, ou seja, a venda de ações ordinárias.
Em certas ocasiões, apresenta-se o problema adicional da
escolha entre fontes internas e externas de recursos. Geralmente esse
problema aparece conjugado à decisão relativa a pagamento de
dividendos, quando a firma pretende realizar amplo programa de
expansão. Se a empresa decidir-se pelo não-pagamento de dividendos e,
ao invés disso, reinvestir os lucros em instalações adicionais, poupará o
custo dos fundos a serem obtidos por empréstimo e não será obrigada a
efetuar pagamentos de amortização pelo empréstimo. Por outro lado, o
não-pagamento de dividendos poderá provocar reação desfavorável nos
acionistas e determinar a queda do preço das ações. Não há dúvida,
portanto, de que a escolha, dentre diversas alternativas da maneira de
agir, constitui problema dos mais importantes.
II. OBJETIVOS DO ADMINISTRADOR FINANCEIRO
O objetivo da empresa é a maximização da riqueza nela aplicada
pelos seus proprietários.Na maioria dos casos, esta meta pode ser
alcançada pela adoção de uma política de maximização de lucros.
Entretanto, as decisões alternativas referentes à produção, volume e
preços desta, podem envolver resultados potenciais com riscos variáveis.
A alternativa que prometer lucros máximos poderá não conduzir à
maximização da riqueza, se os resultados não corresponderem às
expectativas. Como uma das funções do administrador financeiro
compreende o planejamento da alocação de fundos, cabe-lhe avaliar não
apenas a taxa de lucro previsto, correspondente aos usos alternativos de
recursos nas diferentes divisões operacionais da firma, mas, também,
estimar as probabilidades relativas de detenção do lucro previsto. Êste
problema será analisado mais detalhadamente em capítulos posteriores.
Outro objetivo básico, particularmente relacionado às operações
a curto prazo da firma, diz respeito à manutenção de adequado grau de
liquidez. A empresa precisa dispor de recursos monetários suficientes
para pagar salários e honorários, cumprir suas obrigações para com,
fornecedores de bens e serviços, de conformidade com os termos da
compra, e pagar, nas épocas determinadas, os impostos devi dos. A firma
pode possuir ativos de valor bastante superior a esses passivos. Mas, se os
ativos consistirem em prédios, máquinas e equipamentos, a firma será
“solvente”, ou seja, disporá de ativos que excedem, em valor, o total de
seus compromissos em relação aos credores — mas “não liquida”, visto
não ter possibilidades de pagar suas dívidas a curto prazo na ocasião
apropriada.
1. Maximização do Lucro. Um dos enfoques fundamentais
baseia-se no conceito de ciclo único. Segundo esta abordagem, a política
da firma referente a lucros e preços é analisada apenas em relação ao
ciclo de vendas mais imediato, ou seja, estudam-se as condições da
empresa no ciclo ou período presente de vendas. Neste caso, a alta
administração procura obter um lucro máximo, em função das condições
correntes de mercado, sendo mínima, senão nula, a preocupação com o
período subseqüente. Tal situação predomina, por exemplo, no caso dos
produtores de artigos baratos de vestuário, como roupas de baixo e no dos
atacadistas de frutas e legumes frescos.
A segunda abordagem poderia ser denominada política de lucros
e preços decrescentes. O produto analisado é inicialmente vendido a um
preço máximo em mercado limitado. A seguir, o preço vai sendo
reduzido, com o objetivo de englobar progressivamente um segmento
maior do mercado. Um exemplo evidente desta técnica é a indústria
cinematográfica. Um filme que espera conseguir sucesso será apresentado
inicialmente em pequeno número de casas de espetáculo, cobrando -se
entrada relativamente alta. Após essa exibição especial por vários meses,
o filme será liberado para os cinemas de primeira classe a preços ainda
elevados. Finalmente, um ou dois anos depois de sua estréia, estará sendo
apresentado a preços normais em todos os cinemas. A publicação de obra s
de escritores renomados é inicialmente feita em edições encadernadas,
sendo em seguida apresentada em brochuras a preços bastante inferiores
ao original.
A terceira abordagem exige penetração máxima no mercado a
preços que proporcionem uma taxa uniforme e prefixada de lucro, 10%
por exemplo. Ao fixar essa taxa de lucro, a alta administração deseja
conseguir para a firma uma participação no mercado que se estenda por
toda uma série de ciclos de vendas e não apenas para o período analisado.
A firma é constituída para proporcionar lucros aos seus
acionistas — mais exatamente aos portadores de suas: ações ordinárias.
Assim sendo, o melhor objetivo de rentabilidade que pode ser escolhido
pela direção da empresa é a maximização, a longo prazo, dos lucros dos
portadores de suas ações ordinárias.A política de maximização dos lucros
a curto prazo pode provocar nos clientes uma reação capaz de prejudicar a
existência da empresa a longo prazo. A busca de preços em situações de
escassez de oferta, por exemplo, deverá ser mais indicada para conseguir
mantos clientes até que esse período termine. Uma política visando o
máximo preço possível no mercado poderá proporcionar lucros vultosos a
curto prazo, mas provocar, ao final, uma redução do volume de vendas.
2. Custo Explicito e Implícito de Fundos. Sendo um recurso
escasso, o capital empregado na empresa possui um valor econômico. No
mercado, esse valor é expresso pelo pagamento de juros. No caso de
fundos obtidos por empréstimo, a taxa de juros estabelecida representa o
custo explícito do capital. A prática contábil leva em conta tal custo,
reconhecido pela legislação fiscal como despesa passível de dedução no
cálculo do rendimento (lucro) tributável da empresa.
Mas, que dizer do custo do capital investido pelos proprietá rios
da firma ou acionistas? As autoridades fiscais não permitem a dedução
desse montante do rendimento total da firma. Portanto, segundo as
normas fixadas pelo “Internal Revenue Service”, o contador não deduz o
custo do capital dos proprietários da empresa (capital próprio).
Do
ponto
de
vista
da
firma
como
contribuinte,
esse
procedimento é lógico. Suponhamos, por exemplo, que a empresa obtenha
uma receita total de $500.000, sendo suas despesas totais, com exclusão
do custo do capital próprio, de $350.000. Seu lucro é, portanto, de
$150.000. Admitamos ainda que os proprietários tenham investido
$500.000, que poderiam ter rendido 6% num investimento de risco
relativamente pequeno. Se o contador lançasse os 6% ou $30. 000 como
despesa, o lucro total da empresa seria tão-somente de $120.000.
Entretanto, o rendimento tributável da firma seria de $120.000 (lucro) +
$30.000 = $150.000. As autoridades fiscais não fazem distinção alguma
entre “lucro” e “juros”, para efeito de pagamento de imposto, pois êste é
tributo lançado sobre rendimentos e não sobre o lucro econômico.
O administrador financeiro interessa-se pelo lucro da firma.
Além dos custos explícitos, leva em conta todos os custos implícitos em
que a firma incorre ao aplicar os fatores de produção. Os custos implícitos
incluem, por exemplo, o valor de mercado dos serviços prestados pelo
proprietário de uma firma individual ou pelos sócios, no caso de uma
sociedade de pessoas, o valor correspondente ao aluguel dos prédios ou
equipamentos pertencentes aos proprietários ou sócios da empresa e os
juros que poderiam ser obtidos sobre os recursos monetários aplicados na
empresa por seus proprietários.
A importância dos custos implícitos evidencia-se imediatamente
ao se considerar a venda de uma empresa. Suponhamos que duas firmas
do mesmo ramo apresentem cada uma, no encerramento do exercício, um
volume de vendas igual a $1.000.000. O lucro da firma A antes do
pagamento de impostos é de $60.000, ao passo que o da firma B é de
$90.000. A firma A é uma sociedade anônima, aluga suas instalações por
$20.000 anuais e o seu presidente recebe honorários no total de $15.000
por ano. Os dois itens mencionados, aluguel e honorários, são despesas
dedutíveis para efeito de imposto lançadas pelo contador, portanto, como
custos explícitos. A nossa hipótese seguinte é a de que a empresa B é uma
firma individual. Seu proprietário retira $15.000 como remuneração;
pertence-lhe o imóvel em que a firma opera e as respectivas instalações
têm um valor locativo de $20.000.
Neste caso, o contador lançará
somente a depreciação da propriedade, os impostos municipais, custos de
manutenção, seguros, e se a propriedade estiver hipotecada, as prestações
de juros. Suponhamos que todos esses itens totalizem $10.000. Nesta
hipótese, o lucro de $90.000 da firma B omite custos implícitos de
$15.000, retirados por seu proprietário a titulo de remuneração e $20.000,
valor locativo líquido da propriedade. Se esses dois itens forem subtrai
dos do lucro contábil de $90.000, ficará comprovado que a firma B obte ve
lucros inferiores aos da firma A, sendo a diferença de $5.000.
Afora
a
circunstância
especial
de
venda
ou
fusão,
a
determinação do lucro da empresa como elemento distinto de seu
rendimento, desempenha importante papel em questões administrativas
relacionadas com: a rentabilidade da empresa comparada com a de
concorrentes de proporção aproximadamente iguais, a rentabilidade
relativa dos vários produtos fabricados ou distribuídos, a conveniência ou
não do acréscimo de um novo produto ou da descontinuidade da
fabricação de produtos já existentes.
3. Liquidez versus Rentabilidade. O administrador financeiro
deve estar sempre preparado para assegurar a liquidez da firma.
Literalmente falando, qualquer empresa é um devedor constante. Compra
a prazo de seus fornecedores. Obtém empréstimos de instituições
financeiras. Suas instalações operacionais podem ser alugadas e parte de
seu equipamento arrendado de outras empresas. Na medida em que uma
firma vai operando, cria-se uma obrigação fiscal para com as autoridades
federais, estaduais e municipais. Se fabrica ou distribui produtos sob
licença ou concessão, incorre em débito representado por royalties.
Qualquer que seja a natureza de tais débitos, devem ser pagos nas datas
predeterminadas. Se o pagamento correspondente não for feito na data
estabelecida de vencimento, a firma passa a ser “inadimplente”. Na
melhor das hipóteses, a reputação da firma fica comprometida e, na pior,
o credor poderá levar a firma a encerrar suas atividades.
Em essência, a liquidez é representada pelos fundos não
utilizados nas operações da firma. Na realidade, o administrador
financeiro “troca” rentabilidade por liquidez. Se dá ênfase excessiva à
liquidez, a empresa deixa de aproveitar oportunidades que poderiam
elevar sua rentabilidade. Dando destaque demasiado à obtenção de lucro,
o administrador financeiro põe em perigo a capacidade da firma para
pagar suas contas e títulos dentro dos prazos de vencimento. A relação
entre moeda, quase-moeda e o exigível a curto prazo reflete a capacidade
do administrador financeiro para manter um equilíbrio efetivo entre
liquidez e rentabilidade.
A “administração” dos assuntos financeiros da firma deve ser
efetuada de forma a proporcionar uma disponibilidade de fundos não
apenas para atendimento de necessidade interna — salários, honorários e
comissões — mas, também, para saldar compromissos externos. Se o
administrador financeiro for bem sucedido nessa tarefa, a firma poderá ser
considerada em posição favorável de liquidez. É capaz de satisfazer seus
compromissos para com terceiros. O não-pagamento de contas dentro do
prazo tem efeitos desfavoráveis sobre a posição de crédito da firma. A
reincidência na impontualidade pode levar a procedimentos visando a
decretação da falência da empresa.
III. DIMENSÕES DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA
O administrador financeiro interessa-se pelo desempenho, tanto
passado quanto futuro, da firma. Analisa os registros financeiros da
companhia relativos ao último ano, trimestre ou mês, conforme exigirem
as circunstâncias, e elabora a previsão das condições financeiras
prováveis da empresa para os próximos meses, trimestres ou anos.
A função de exame dos acontecimentos passados, essencial mente analítica, compreende o estudo do fluxo de fundos: pagamentos a
fornecedores ou somas recebidas de clientes, pagamento de salários,
imposto de renda etc. A mais importante tarefa do administrador
financeiro — o ponto central da administração financeira — é o
planejamento. Avalia as necessidades presentes e futuras de numerário, os
diferentes departamentos em função das possibilidades de gerar entradas
de recursos, as fontes disponíveis de capital e seus custos, as alternativas
de levantamento de fundos externos e outros problemas correlatos. Estes
aspectos serão expostos detalhadamente nos diversos capítulos dêste
livro.
Entretanto,
complementado
pelo
é
indispensável
controle.
Os
que
o
resultados
planejamento
obtidos
seja
devem ser
confrontados com as projeções efetuadas. Por exemplo, estará o volume
real de vendas acompanhando o nível previsto para o período? Se não
estiver, como poderá a firma saldar suas dívidas para com os
fornecedores? Admitindo-se que o volume de vendas corresponda ao
previsto, o pagamento de contas pelos clientes estará correndo na
proporção prevista? Os custos de produção estarão sendo mantidos dentro
dos limites estabelecidos? Estará a firma acumulando estoques, superiores
ao volume exigido pelas vendas? Estas e numerosas outras perguntas
acabam surgindo. Em cada um dos casos o efeito poderá ser o
desequilíbrio dos planos financeiros, inicialmente formulados para o
período. O único modo, de restaurar o equilíbrio entre a saída e a entrada
de fundos consiste na implantação de um adequado controle de despesas e
receitas.
Rentabilidade
O controle e o planejamento possuem um denominador comum
— o lucro.Cabe ao administrador financeiro examinar com freqüência —
normalmente em bases mensais ou trimestrais — as condições de
rentabilidade do funcionamento da empresa. No caso da firma obter lucro,
deverá verificar se a taxa alcançada é adequada e satisfatória. Cabe-lhe
verificar se o desempenho da firma permitiu-lhe superar, igualar ou se
colocar em posição de inferioridade em relação ao nível fixado pela
administração como meta a ser atingida no período. O exame do último
trimestre constitui, portanto, a avaliação retrospectiva dos planos e
realização da firma nesse período de tempo. Igualmente, ao estimar as
necessidades de recursos das diversas divisões, o administrador financeiro
avalia: 1) a rentabilidade projetada, 2) a adequação da taxa de lucro
previsto e 3) o custo financeiro de obtenção dos fundos necessários.
A atribuição das funções de planejamento e controle a um só
indivíduo ou sua distribuição por dois ou mais membros da administração,
é mera questão de organização administrativa da empresa. Seja qual for o
caso, o objetivo fundamental da administração financeira permanece
inalterado, no sentido de tornar mais eficaz o uso dos recursos aplicados
nas operações da firma. No desempenho da função dupla de planejamento
e controle, o administrador financeiro leva em consideração três
dimensões ou períodos de tempo: passado e presente, o futuro próximo ou
curto prazo e o futuro mais distante ou longo prazo.
1. Diagnóstico. Como indicamos anteriormente neste capítulo, o
administrador financeiro responde pela obtenção de fundos e aplicação
dêstes
nas
operações
diárias;
da
empresa.
Para
desincumbir-se
adequadamente dessas tarefas, é necessário que conheça, principalmente,
os fundos à disposição da empresa no momento. Em seguida, d eve estimar
o movimento provável de entrada e saída de caixa nos dias ou semanas
subseqüentes. Assim, passado, presente e futuro combinam-se em fluxo
contínuo de fontes e aplicações financeiras de recursos. Entretanto,
embora contínuo, êsse fluxo apresenta-se desigual, num período qualquer
de tempo, digamos uma semana, as receitas de vendas podem exceder de
muito os pagamentos feitos a fornecedores, empregados e outras pessoas,
das quais a empresa adquire produtos e obtém serviços. O inverso também
poderá ocorrer em período posterior.
Para determinar a importância dessas flutuações do movimento
de caixa e seus prováveis efeitos sobre a liquidez da firma, o
administrador financeiro prepara uma projeção do movimento de caixa
para um ano, digamos. Essa projeção, por sua vez, é parcelada
mensalmente (e algumas vezes também em semanas), com a indicação dos
valores dos fluxos positivos (saldo de caixa) e negativos (déficit de
caixa). Posteriormente, o administrador financeiro compara a experiência
real com a previsão originalmente formulada. Se descobrir uma
defasagem substancial entre os dados reais e os que foram projetados,
deverá determinar se as diferenças verificadas devem-se a elementos não
considerados na projeção inicial.
Ao elaborar a projeção do movimento de caixa, o administrador
financeiro utiliza como ponto de partida os demonstrativos financeiros
mais recentes da firma: o balanço e os demonstrativos de lucros e perdas.
O balanço assemelha-se aos dados biométricos de altura, pêso, idade e
sexo de um paciente, usados pelo médico como ponto de partida de sua
análise. O demonstrativo de lucros e perdas é análogo, por sua vez, aos
diferentes testes de pulsação, respiração, pressão sanguínea e tudo que
possa dar ao médico uma idéia da anatomia de seu paciente como
organismo vivo.
Entretanto, o administrador financeiro poderá não se satisfazer
apenas com o exame do balanço e dos demonstrativos de lucros e perdas e
aceitá-los como totalmente representativos da situação corrente da
empresa. Tal como o médico, o executivo financeiro deverá, em seguida,
examinar os dados da vida pretérita da empresa. Deverá interpretar os
dados contábeis à luz aos diferentes elementos que afetaram favorável ou
desfavoravelmente as operações da companhia e que produziram os
resultados expressos nos demonstrativos financeiros.
2. Interpretação. A segunda questão é a seguinte: oferece o
desempenho passado da firma uma base sólida às operações previstas para
os
seis
ou
doze
meses
subseqüentes?
Na
análise
anterior
os
demonstrativos financeiros refletem os resultados de operações passadas.
São inadequados para determinar as causas específicas desses resultados.
O administrador financeiro deve examinar o significado dos valores
obtidos e assinalar os fatores específicos que levaram a empres a às
condições atuais.
Suponhamos que o lucro obtido pela Companhia XY no ano
passado tenha sido substancial. Um exame mais acurado dos fatos
subjacentes aos valores numéricos indica ao administrador financeiro que
as vendas e os lucros da empresa se elevaram rapidamente em virtude de
dificuldades que seu principal concorrente, a L. M. Inc., enfrentou ao se
ver obrigado a reduzir a produção e o volume de suas vendas por vários
meses, em conseqüência de uma prolongada greve na fábrica de seu
principal fornecedor. A redução das vendas teve efeitos adversos sobre os
lucros. No momento em que é feito o exame ao fim do último ano fiscal
para ambas as empresas, a situação da XY parece bem melhor do que a da
L. M. Inc. Mas, se analisarmos o que poderá ocorrer nos próximos meses,
não haverá dúvidas de que o volume de vendas e a taxa de lucro da XY
poderão reduzir-se, enquanto que a L. M. Inc. poderá ter esperanças de
recuperar seu volume de vendas e nível de produção, assim como obter
lucro adequado.
3. Planejamento. A administração financeira preocupa-se não
apenas com as perspectivas do mercado e as necessidades financeiras das
semanas ou meses vindouros. Ocasionalmente, a alta administração da
empresa deve pensar em termos de períodos de vários anos. Há decisões a
tomar que criam compromissos e obrigações que se estendem por diversos
anos. A consumação de um projeto de arrendamento da fábrica, loja ou
escritório envolve, normalmente, um período de cinco, dez ou mais anos.
O arrendamento é apenas uma alternativa em relação à compra de uma
fábrica já existente ou à construção de uma nova planta. É função do
administrador financeiro estimar as conseqüências de natureza financeira
de cada uma dessas alternativas. Se a companhia adquire uma fábrica já
existente, é provável que o custo anual de impostos, consertos e seguros,
mais os juros e a amortização da hipoteca, sejam inferiores ao aluguel
anual de um prédio comparável. Entretanto, a aquisição de uma fábrica
significa normalmente que a firma será obrigada a investir certa soma, ou
seja, a diferença entre o preço de compra e o valor da hipoteca. Este
investimento em fábrica implica no desvio de fundos que poderiam ser
utilizados em outras operações da firma. Se esta não puder acumular o
dinheiro necessário para o investimento (o preço de compra menos
hipoteca) sem incorrer em escassez de disponibilidades, a economia
representada pela compra da fábrica, em relação ao seu arrendamento,
pode ser mais do que anulada pela “deseconomia” oriunda da
insuficiência de recursos monetários para as atividades de produção,
comercialização dos produtos e outras. Contudo, mesmo que a firma
disponha
de
fundos
inativos,
em
quantidade
suficiente
para
o
investimento, poderão surgir outras questões que deverão ser respondidas
pelo administrador financeiro, antes de se chegar a uma decisão racional.
Os mesmos problemas básicos surgem no planejamento em
longo prazo da expansão de instalações para atividades de produção, seja
pela compra de novas máquinas, arrendamento ou em decorrência de
subcontratos efetuados com outras firmas para a produção adicional, total
ou parcial. Quando se trata de pesquisa e desenvolvimento de produtos, a
empresa defronta-se com alternativas iguais, ou monta instalações
próprias ou contrata com outra firma a realização das tarefas necessárias.
Os resultados da programação das despesas a longo prazo são
expressos
pelo
Orçamento
de
Capital.
Este
orçamento
mostra
detalhadamente: 1) as despesas propostas para cada modalidade de ativo
(ou seja, melhorias em plantas, máquinas e equipamentos); 2) a
distribuição, no tempo, de cada uma das despesas; 3) a previsão das
receitas em cada projeto de investimento; 4) o custo dos recursos a serem
aplicados nesses projetos; 5) o lucro liquido, antes de deduzidos os
impostos, a ser obtido pela firma na execução desses projetos de
investimentos.
IV. ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA NA TOMADA DE DECISÕES
Um programa financeiro, como qualquer outro plano, não é
melhor do que as pessoas incumbidas de sua execução. Depois do
administrador financeiro ter elaborado o programa, é necessária sua
aprovação pela alta administração antes de ser executado. Em seguida, os
diversos chefes de departamento devem transformar o programa em um
adequado conjunto de normas de ação. Freqüentemente mais fácil de se
dizer do que fazer.
A. Desejabilidade versus Rentabilidade
Ao analisar o desempenho passado da empresa e ao preparar o
programa financeiro para o futuro, o administrador financeiro raciocina
principalmente em termos de custos e lucros. Expressa em cifras as
atividades passadas e futuras da empresa. Políticas alternativas recebem
igual tratamento e são expressas em termos de despesas, receitas e lucros
prováveis, de valores monetários, portanto. Em outras palavras, o
administrador financeiro indica à alta administração da empresa as somas
envolvidas em cada uma das diferentes propostas ou alternativas, o custo
dessas somas ou as dificuldades em sua obtenção e o lucro que se pode
esperar.
Basicamente, portanto, as sugestões do administrador financeiro
devem orientar-se por um critério impessoal, objetivo e racional. Esse
executivo procura determinar a solução que promete o maior retorno
(lucro) em termos monetários e, ao mesmo tempo, assegurar a liquidez da
firma. O grau de liquidez da empresa é medido em termos monetários.
Oferecendo-se opção, por exemplo, pela alternativa de compra de
componentes acabados ou pela produção na própria fábrica, as questões
que se colocam, para o administrador financeiro, são: quanto poderemos
poupar e, assim, acrescentar os lucros da firma, se produzirmos nós
mesmos as peças? Qual será o custo de obtenção dos empréstimos, se não
dispusermos de dinheiro para pagamento de salários e matérias -primas
adicionais? Se o custo de fabricação mais o de obtenção do empréstimo
for inferior ao preço pago pelos componentes produzidos por terceiros, a
resposta matemática é evidente (a menos que existam outros fatores que
devam ser levados em consideração): produzir internamente as peças, ao
invés de adquiri-las prontas. Em termos quantitativos e impessoais, esta é
a melhor alternativa do ponto de vista financeiro.
Fatores
Qualitativos.
Existe
outro
aspecto
igualmente
importante neste campo: o aspecto qualitativo da atividade empresarial. A
equação (receita menos custo igual a lucro) não reflete diretamente a ação
do fator humano. Enquanto o administrador financeiro trabalha, pelo
menos inicialmente, com valores monetários, os chefes de departamento
devem preocupar-se com relações humanas. Clientes, fornecedores,
empregados, dirigentes sindicais e os próprios executivos são pessoas
humanas. Denotam emoções, atitudes, preferências e preconceitos,
expressos em seu comportamento econômico na firma ou no mercado.
Estas atitudes pessoais acrescentam uma dimensão qualitativa, que traz à
baila o confronto do que é desejável e do que é possível ou praticável.
Embora um determinado plano seja o mais desejável do ponto de vista dos
lucros prováveis, pode mostrar-se pouco viável por outro motivo.
O seguinte caso simplificado ilustra uma situação em que a
desejabilidade de um projeto entra em conflito com a sua viabilidade. O
administrador financeiro de uma companhia com receitas anuais de
vendas no total de $3 milhões conclui que sua firma é demasiadamente
liberal na concessão de crédito aos clientes. É muito grand e a soma de
recursos imobilizados em valores a receber, sendo que parcela substancial
desses valores representa contas já vencidas. Portanto, sua proposta à alta
administração é a de não permitir que os clientes, cujos pagamentos
estejam atrasados no fim do período de concessão de crédito, recebam
qualquer mercadoria, até que as contas já vencidas sejam pagas. Insiste
ainda em que se exija pagamento imediato para se aceitar novas aberturas
de crédito da clientela inadimplente.
Aparentemente, essa sugestão parece ser racional e válida.
Suponhamos, porém, que o gerente de vendas apresente a seguinte contra argumentação. Em primeiro lugar, as contas atrasadas pertencem a
clientes com longa tradição de pontualidade no pagamento de seus
débitos. Infelizmente, uma queda repentina do nível local de emprego ou
qualquer outra circunstância desfavorável, como o caso de condições
climatéricas anormalmente adversas, provocaram redução súbita e
temporária das cobranças desses clientes. A diminuição de novas entregas
iria agravar, ao invés de melhorar, as perspectivas de negócio da empresa.
Em segundo lugar, o gerente de vendas chama a atenção para o fato de
que os concorrentes da firma adotaram política mais liberal de concessão
de crédito. Tornar as condições de crédito mais rigorosas, nesta altura,
poderia provocar substancial queda do volume de vendas da firma. Por
último, o gerente de vendas destaca o fato de que a modificação da
política de crédito poderá tender a apresentar efeitos desestimulantes na
organização de vendas, que se arriscará a perder as comissões sobre
vendas dos atuais clientes.
Os argumentos apresentados pelo gerente de vendas podem e
devem pesar, até certo ponto, nas decisões analisadas pela alta
administração da empresa. Esta deve procurar decidir-se por uma
alternativa que ofereça a melhor combinação entre o desejável e o
praticável.
B. Flexibilidade e não Rigidez
Antes de tomar uma decisão final, a alta administração necessita
avaliar todos os elementos envolvidos no funcionamento das diversas
divisões da empresa. Uma decisão segura exige, portanto, muita
flexibilidade.
Embora seja importante que a empresa preserve sua liquidez, por
exemplo, isto não deve constituir objetivo totalmente inflexível. Diversos
fatores subjetivos e de mercado exigem com freqüência a modificação de
normas rigidamente estabelecidas. No exemplo anterior, a firma poderia
eliminar a defasagem entre contas a pagar e valores a receber, adotando
qualquer uma das diferentes normas de ação. Poderia pedir aos seus
fornecedores para prorrogarem o prazo de vencimento das contas a pagar
ante as razões expostas pelo gerente de vendas. Ou poderia tentar obter
empréstimo
bancário
a
curto
prazo
e
absorver
o
seu
custo.
Alternativamente, poderia decidir-se pela obtenção de fundos de
companhia financeira a uma taxa de juros mais elevada do que a de um
banco. Qualquer dessas alternativas, se bem sucedida, resultaria na
manutenção das boas graças dos clientes, em especial daqueles que
estivessem em más condições de liquidez. Manteria, igualmente, o moral
da organização de vendas, fato de grande importância para a alta
administração da firma.
Maior flexibilidade também contribui para a coordenação dos
esforços desenvolvidos pela alta administração. Muitas vezes, os
melhores planos financeiros podem desarticular-se, ameaçando as
relações entre departamentos. Este problema pode ser evitado por
reuniões realizadas antes e depois da elaboração do plano pelo
administrador financeiro. Um plano poderá ser eficientemente executado
somente se as pessoas por ele responsáveis 1) compreenderem claramente
o objetivo estabelecido e sua razão básica, 2) estiverem dispostas a
desempenhar seus respectivos papéis, e 3) forem capazes de fazê-lo.
C. “Feedback” no Processo de Planejamento
Suponhamos que nenhuma das pessoas que trabalham na firma
seja: especializada em todos os setores de seu funcionamento. Se aceita
essa premissa, cada membro da administração poderá oferecer uma
contribuição pessoal importante para a formulação de um programa
financeiro global. E poderemos concluir que cada um dos membros da
equipe terá possibilidade de melhor compreender seu papel específico, se
puder fazer uma auto-análise e examinar a sua tarefa do ponto de vista da
empresa como um todo. Este processo de passagem do específico para o
geral, e depois do geral para o específico, assemelha-se ao que na
moderna tecnologia denomina-se “feedback”: um fluxo constante em dois
sentidos destinado a promover um equilíbrio entre seus componentes.
Neste processo de “feedback” administrativo, a função do
administrador financeiro compreende a elaboração e apresentação de sua
análise financeira objetiva como meio de comunicação entre os diversos
setores funcionais da empresa.
O Processo de “Feedback”: Exemplo. O seguinte caso pode
ilustrar a natureza do processo de “feedback” e sua aplicação a um
importante problema financeiro.
A Companhia XY fabrica equipamento de escritório, cujo preço
varia de $500 a $10.000. Seus clientes são repartições do governo federais
grandes empresas, instituições de ensino e estabelecimentos comerciais
do ramo gráfico. Suas vendas, no último exercício fiscal, totalizaram
aproximadamente $2,5 milhões. As vendas do corrente ano são
aproximadamente 20% superiores às do ano passado. A alta administração
deseja uma projeção do volume de produção, de vendas e das
necessidades financeiras para o próximo exercício. Numa reunião da
administração, cada chefe de divisão apresenta suas previsões referentes
às perspectivas dos doze meses seguintes.
O gerente de vendas está certo de poder elevar o volume de
vendas em mais 20%. O chefe do setor de produção afirma que o
equipamento existente é capaz de produzir êsse excedente utilizando
cerca de 5 horas semanais de trabalho extraordinário. Naturalmente,
prevalecendo a taxa de salário igual a uma vez e meia o salário-horário
padrão para cada hora extra trabalhada. Como alternativa desse trabalho
extraordinário, o gerente de produção julga-se apto a aumentar 20% do
volume de atividade no caso de ser possível expandir a força de trabalho
em 10% e acrescentar duas máquinas novas. O gerente de pessoal informa
que a oferta de mão-de-obra no mercado pode apresentar problemas no
tocante ao recrutamento dos operários necessários, e que o custo do
treinamento na própria fábrica, dos novos operários, tenderá a alcançar,
em média, o equivalente a três semanas de salário para cada um deles. O
departamento de entregas de mercadorias afirma ser preciso arrendar
espaço externo mais amplo para armazenar parte do estoque adicional de
peças e matérias-primas, bem como para o maior volume de produtos
acabados.
Ao administrador financeiro impõe-se responder várias questões,
antes de ter condições para executar sua tarefa. São elas: 1) Concordarão
os atuais operários e seu sindicato em trabalhar horas extras por várias
semanas? 2) Quanto custarão as duas máquinas novas? 3) Em quanto
tempo poderá o gerente de pessoal assegurar, se for necessário, o
recrutamento de novos empregados? 4) Existe disponibilidade de espaço
externo para arrendamento em local adequado e qual será o aluguel
mensal?
Cada um dos participantes do processo aceita o encargo de
contribuir com argumentos próprios para responder a essas perguntas em
reunião marcada para a próxima semana. O administrador financeiro
recebe, então, as informações e as estimativas de custos desejadas.
Prepara, em seguida, uma série de tabelas indicando os diferentes custos e
necessidades financeiras.
Um aumento de 20% do volume de vendas, conforme demonstra
o administrador financeiro, exige fundos adicionais desde um mínimo d e
$75.000 até um máximo de $125.000, destinados a financiar o aumento de
espaço, de estoques, da folha de pagamento e assim por diante. É de
opinião que seria bastante difícil obter de fontes externas empréstimos
superiores a $50.000. Convoca, então, uma nova reunião. Nessa ocasião,
sugere as seguintes alternativas para exame pelos chefes dos respectivos
departamentos: 1) revisão da programação de compras de matérias -primas
para que se mantenha um nível mais baixo de estoques; 2) manutenção de
menor suprimento de produtos acabados; 3) redução dos, estoques
existentes responsáveis pela inatividade de alguns recursos, mediante a
promoção de venda especial a preços inferiores aos normais; ou 4)
obtenção de contratos de crédito mais liberais aos fornecedores. Ma is uma
vez entra em ação o processo “feedback”. Desta vez, dirige-se do
administrador financeiro para os chefes dos vários departamentos. As
relações dêstes representam outra fase do processo. Este intercâmbio de
ações e reações prossegue até que se chegue a uma convergência de
idéias.
D. O Processo de Tomada de Decisões
Chegando-se ou não a um acordo, a decisão final deve ser
tomada pelo presidente da firma ou pela diretoria desta, ou então por
ambos. Em problemas de menor importância, esta responsabilid ade
administrativa da tomada de decisões pode ser delegada a executivos de
escalões menores. Entretanto, quando se trata de questões de maior
importância, a palavra final normalmente é dada pelo presidente.
Admitamos que o programa defendido pelo administrador
financeiro — após uma série de reuniões — exija: 1) a compra de duas
máquinas novas e 2) um empréstimo bancário de $50.000. No que se
refere ao item (2), a negociação do empréstimo cabe, normalmente, ao
presidente da firma. Sendo concedido o empréstimo, o presidente e um ou
mais executivos autorizados da empresa deverão assinar o instrumento da
dívida — uma nota promissória — em nome da empresa. O presidente
deverá decidir se realmente deseja aprovar um investimento dessa
natureza em que estará comprometida por vários anos uma parte dos
recursos da firma.
1. Avaliação da Previsão de Vendas. Quais os fatores que,
neste caso, devem ser levados em consideração pelo presidente da firma?
Em primeiro lugar, deve decidir-se pela aceitação ou não da previsão
otimista formulada pelo gerente de vendas. Cada previsão contém sempre
um elemento de incerteza. Além disso, baseia-se em determinadas
hipóteses relativas ao provável nível geral da atividade econômica, seja
no sistema econômico como um todo, seja num de terminado setor de
negócios, ou em ambos. Estará o presidente preparado para aceitar estas
hipóteses? Coincidem elas com a sua própria visão das perspectivas
futuras? Se não coincidirem, serão suficientemente convincentes para
levá-lo a modificar seu ponto de vista?
Em segundo lugar, o presidente necessita avaliar os resultados
desta previsão no caso de que os fatos reais se mostrem menos favoráveis
do que o previsto. Qual a importância relativa dos compromissos
financeiros fixos, ou seja, o aluguel anual de um armazém? Existem
alternativas que permitam reduzir os riscos, mesmo que a algum preço?
Por exemplo, seria mais aconselhável pagar um aluguel mensal do que
fazer um contrato anual de arrendamento para o espaço a ser usado como
depósito de materiais?
2. Avaliação das Vantagens Fiscais. Em terceiro lugar, quais as
vantagens ou desvantagens fiscais dos diversos caminhos possíveis?
Estaria muito além dos limites de um simples capítulo introdutório a
análise mais profunda de assunto tão complexo como êste. Entretanto, à
guisa de ilustração, um conjunto bastante simplificado de alternativas
poderá ser suficiente.
Se a firma obtiver fundos por empréstimo e adquirir as
máquinas, será obrigada a pagar a amortização a ele correspondente e os
juros, o que poderá fazer de uma só vez ou periódica e parceladamente. O
pagamento das prestações de amortização e dos juros deverá ser feito na
data de vencimento, quer as máquinas sejam integralmente utilizadas,
quer sejam empregadas em nível aquém de sua capacidade máxima. N o
caso de arrendamento, pode-se admitir que caberá à empresa o direito de
rescindir o contrato mediante notificação com três meses de antecedência.
O arrendamento de máquinas normalmente envolve um pagamento mensal
mais elevado do que as prestações pagas no caso de compra direta.
Como indicamos anteriormente neste capítulo, o custo mais
elevado do arrendamento, quando comparado com o de aquisição — se as
máquinas forem utilizadas durante todo o período da vida útil projetada
—, poderá ser parcialmente compensado pelo pagamento de impostos
mais reduzidos. No presente exemplo, a firma poderá comprar as duas
máquinas a um preço de $50.000 ou pagar um aluguel que supomos estar
fixado em $15.000 anuais. Para simplificar, iremos admitir que a firma
possui recursos excedentes no valor de $50.000 passíveis de serem
aplicados na compra dessas máquinas. As alternativas são as seguintes:
1. Investir $50.000 ;em duas máquinas, cuja estimativa de vida útil
é de cinco anos e cujo valor residual é nulo, sendo a depreciação anual de
$10.000.
2. Alugar as duas máquinas e pagar, por cinco anos, o aluguel anual
de $15.000.
No caso (1) as despesas anuais da firma sofrerão uma redução de
$5.000 e, supondo que o lucro tributável seja de 50%, a despesa relativa
ao imposto de renda será da ordem de $2.500 por ano sobre essa
economia de $5.000. A diferença líquida em termos de lucros depois de
deduzidos os impostos será, desta maneira, de $2.500, se as máquinas
forem compradas ao invés de alugadas. Por outro lado, sendo escolhida a
segunda alternativa, a empresa disporá dos $50.000 para quaisquer
necessidades futuras que não tenham sido previstas.
Advertência.
No
presente
caso,
analisamos
o
papel
do
administrador financeiro e do presidente da empresa como indivíduos
distintos. A situação pode não ser esta. Varia de uma firma para outra. Em
algumas empresas, o presidente poderá incumbir-se do desempenho de
ambas as funções. Em outras, o planejamento financeiro pode ser
delegado a um executivo, reservando-se o presidente o direito de aceitar,
modificar, ou rejeitar as sugestões apresentadas.
V. RESUMO
A administração financeira compreende a função dupla de
planejamento e controle. Constitui importante instrumento do processo de
formulação das políticas operacionais da empresa. Na execução de suas
tarefas, o administrador financeiro utiliza como ponto de partida os
demonstrativos elaborados pelo contador ou contadores da firma. O
diagnóstico resultante da análise desses demonstrativos deverá procurar
revelar as razões, favoráveis ou não, do desempenho passado da empresa.
Enquanto o balanço fornece uma visão dos recursos (ativos) e
compromissos (passivos) da firma, os demonstrativos de lucros e perdas
indicam a rentabilidade das operações de exercícios passados.
Á análise do desempenho passado da firma segue-se a
interpretação de sua situação atual. A principal questão, neste caso, é a
seguinte: qual a situação atual da companhia e como se compara com as
demais empresas de tamanho equivalente, na mesma indústria e operando
no mesmo mercado? Esta interpretação é, simultaneamente, absoluta e
relativa. É absoluta no sentido de procurar determinar a solidez, ou não,
da atual posição financeira da firma. A interpretação destina-se também a
mostrar sob que aspectos a firma pode ser comparada, em termos
favoráveis ou desfavoráveis, a suas concorrentes, bem como em que
medida isto ocorre. O principal aspecto da administração financeira é a
formulação da estratégia da empresa, determinando-se o uso mais
adequado dos fundos à disposição da empresa no momento e procedendose à escolha da fonte mais apropriada de recursos adicionais de que o
empreendimento necessitará no futuro. A análise e a interpretação dos
demonstrativos financeiros constituem as bases da formulação dos planos
futuros da empresa. Ao preparar a estimativa das necessidades financeiras
da firma para os meses ou anos seguintes, o administrador financeiro
deverá trabalhar em contato direto com os diferentes chefes de
departamentos, tanto em termos individuais como coletivos. Este processo
deverá compreender um “feedback” administrativo. Em primeiro lugar, é
necessário colocar em termos monetários o volume de atividade previsto
para cada departamento. Pela comparação das entradas mensais de caixa
projetadas com as previstas para cada mês — valendo-se da projeção do
movimento de caixa — o administrador poderá estimar o provável
excesso ou escassez de fundos em qualquer mês em que se considere. Em
seguida, deverá avaliar as várias alternativas para eliminar a defasagem
entre entradas e saídas de fundos. Um conjunto de alternativas poderá ser
apresentado, graças a uma combinação de qualquer dos seguintes
elementos: volume de estoques, prazos de créditos concedidos por
fornecedores e dos concedidos a clientes ou o volume do saldo mínimo de
caixa da firma. Outra alternativa consiste em obter empréstimo de uma
instituição financeira.
Ocasionalmente, uma firma poderá considerar a necessidade de
aumentar suas instalações físicas de operação, ou seja, edifícios,
máquinas e equipamentos. No caso de máquinas e equipamentos, o
administrador financeiro trabalhará com projetos de investimento cuja
vida útil estimada é de três a dez ou mais anos. São investimentos que
envolvem financiamento a médio prazo. Os edifícios apresentam
perspectivas de vida útil bem mais prolongada, até mesmo de várias
décadas. Tais investimentos são financiados por títulos a longo prazo:
ações, “bonds” ou debêntures. Esses instrumentos de crédito são algumas
vezes utilizados também no processo de obtenção de fundos a médio
prazo.
A aprovação final, modificação ou rejeição definitiva do plano
ou dos planos apresentados pelo administrador financeiro cabem ao
presidente da empresa. É da competência dêste a decisão final, que é
tomada com ou sem a aprovação da diretoria. A tomada de decisões c om
ou sem a aprovação da diretoria depende do alcance das propostas e da
autoridade atribuída pela própria diretoria ao presidente. Em qualquer
caso, para que sua ação seja eficaz, a alta administração deve ser
competente em assuntos financeiros.
A análise efetuada pelo administrador financeiro serve ainda
como valiosíssimo meio de comunicação entre os vários departamentos.
Proporciona um denominador comum (moeda) e um padrão uniforme de
medida (custo dos fundos e rendimento). Além disso, a análise financei ra
fornece à alta administração um instrumento de avaliação de desempenhos
passados e dos planos futuros.
Apêndice A
I. A SOCIEDADE ANÔNIMA
Os objetivos da administração financeira são exatamente os
mesmos, qualquer que seja a forma jurídica de organização da empresa:
firma
individual,
sociedade
por
quotas
ou
sociedade
anônima:
maximização dos lucros. Entretanto, os recursos colocados à disposição
de uma firma de determinado vulto dependem da sua forma jurídica de
organização. Isto é especialmente válido em se tratando de financiamento
a longo e médio prazos. É ,neste caso que a sociedade anônima
desempenha papel de relêvo. A Tab. 1.1 indica a importância relativa das
três formas jurídicas de organização de empresa, em termos de volume de
vendas e lucros.
Natureza Jurídica
A sociedade anônima é uma pessoa jurídica. Cada estado tem
adotado legislação própria, ao regulamentar a emissão de certificados de
incorporação quando da organização das sociedades anônimas. Embora
difiram quanto a alguns detalhes, tais leis revelam grande uniformidade
no que diz respeito à organização estrutural, direitos e obrigações da
sociedade anônima. Como entidade criada por lei, a sociedade anônima é
uma pessoa jurídica. Em outras palavras, a sociedade anônima pode
mover processos e ser acionada judicialmente, pode assumir obrigações e
adquirir direitos. Deve-se ressaltar, entretanto, que cada estado tem
adotado leis especiais para regulamentar a organização de bancos, outras
instituições financeiras, companhias de seguro e empresas de utilidade
pública.
07.02- ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA DE VALORES A RECEBER
Como afirmamos no capítulo anterior, a maior parte das
transações das empresas norte-americanas são feitas a crédito. Além
disso, essas vendas a crédito são realizadas em conta corrente. Em outras
palavras, a nota recebida pelo comprador é o documento comprobatório
da transação e das condições por ele aceitas. Entretanto, ao contrário do
pagador, no caso de um título negociável (como uma nota promissória), o
devedor em uma transação em conta-corrente poderá utilizar vários
recursos legais em defesa do não-pagamento; por exemplo, mercadorias
defeituosas, impossibilidade de o fornecedor realizar consertos ou
reposições, atrasos do vendedor no cumprimento de alguns dos itens d o
contrato de venda. Assim sendo, uma transação em conta corrente envolve
sempre um certo elemento de risco, além da possibilidade de falência do
cliente; é possível que o pagamento não seja efetuado na data do
vencimento e que possa haver uma perda considerável de tempo e custos
elevados, envolvendo ações legais para a cobrança da dívida.
Em geral, as vendas a crédito significam que o vendedor está
financiando a compra de seu cliente, por um período que vai do envio da
mercadoria até o recebimento da quantia expressa na nota de compra.
Todo
e
qualquer
volume
de
vendas
a
crédito
transforma-se
automaticamente em igual montante de valores a receber, nos lucros
contábeis da firma vendedora. Este capítulo procura examinar o papel do
administrador financeiro na formulação de uma política empresarial de
vendas a prazo e práticas de concessão de crédito.
I. CAUSAS DA EXISTÊNCIA DE VALORES A RECEBER
O objetivo do administrador financeiro consiste em manter um
equilíbrio entre a demanda dos clientes que dá origem a vendas a crédito e
a oferta de fundos (recursos) da firma em um nível de vendas capaz de
maximizar os lucros e reduzir a um mínimo os riscos assumidos;
examinaremos, primeiramente, os fatOres determinantes da procura dos
clientes interessados nas vendas a crédito.
A. Análise da Demanda de Bens Vendidos a Prazo
A procura dos produtos de uma empresa é influenciada
substancialmente pelos prazos de concessão de crédito oferecidas aos seus
clientes. Estes dispõem de uma certa quantia em mãos, quer se trate de
empresas ou de consumidores finais. Se suas compras forem superiores a
essa, disponibilidade de caixa, poderão conseguir a diferença mediante
transações a crédito. Esse crédito pode ser fornecido pela firma vendedora
ou por uma instituição financeira em condições de adiantar as somas
necessárias.
A empresa que compra a crédito, pretende saldar seus
compromissos (contas a pagar) com o resultado da venda das mercadorias
por ela oferecidas no mercado. Assim, a disposição da firma vendedora ao
aceitar o pagamento dentro de 30 dias após o recebimento da nota pelo
cliente, por exemplo, significa conceder a êste último aproximadamente
um mês para realizar a venda de seus produtos e obter, os recursos
suficientes para saldar sua dívida. Se êsse cliente obtiver um prazo de 60
dias para realizar êsse pagamento, a probabilidade de revenda dentro
desse período será evidentemente superior, à de apenas um mês. Quanto
mais liberais as condições de crédito, maior será a probabilidade de
aumento das vendas — no caso de o cliente sentir-se razoavelmente
seguro de vender seus produtos antes do prazo de concessão do crédito;
ou, alternativamente, de poder recorrer a um empréstimo bancário para
efetuar os devidos pagamentos ao fornecedor.
Influências
caracteriza-se
por
Cíclicas.
O
um conjunto
nível
de
de
atividade
oscilações
econômica
denominado
ciclo
econômico.
Suas
quatro
principais
fases
são:
1)
expansão
ou
prosperidade, 2) declínio, 3) depressão, 4) recuperação. Ao mesmo tempo
em que o sistema econômico experimenta a repetição dessas oscilações,
para cima e para baixo, cada indústria também passa por essas mesmas
quatro fases. Entretanto, a amplitude da oscilação entre o máximo de
prosperidade e o mínimo da recessão ou depressão, bem como a duração
de cada uma das fases ou do ciclo completo diferem de indústria e de uma
indústria em relação à economia como um todo.
Nas fases de declínio e depressão, o índice de insolvabilidade e
falências eleva-se substancialmente. A firma que vende a crédito assume,
portanto, maior risco de prejuízos resultantes de dívidas incobráveis.
Contas consideradas aceitáveis em termo de risco na fase de prosperidade,
poderão apresentar-se menos favoráveis na fase de declínio. Neste caso,
impõe-se ao administrador financeiro determinar as possibilidad es de a
firma assumir riscos de não-pagamento de contas e de absorver os
prejuízos decorrentes de dívidas incobráveis, e em que medida tal poderá
ocorrer.
O primeiro sintoma visível da recessão econômica consiste,
normalmente, em uma redução acentuada das vendas, freqüentemente
acompanhada de uma queda de preços e lucros. Se a firma decidir
restringir suas vendas a crédito somente aos clientes que representam
menores riscos, poderá automaticamente perder uma parcela substancial
de sua clientela, o que resultará em maior agravamento da redução das
vendas e dos lucros. Outra alternativa consistiria em tentar resistir à
queda do volume de vendas mediante a concessão de crédito mais liberal
a todos os clientes regulares da firma. Entretanto, pode ocorrer que nes te
caso o banco, ou companhia financeira, não estejam dispostos a
proporcionar os empréstimos necessários. Portanto, em um período de
recessão, uma das responsabilidades do administrador financeiro consiste
em estimar até que ponto sua empresa poderá avançar para satisfazer à
procura de crédito de seus clientes.
Entretanto, também os períodos de recuperação e prosperidade
criam problemas para o administrador financeiro. Em primeiro lugar,
existe a tendência de novas firmas entrarem no mercado, quando os
negócios encontram-se em fase ascensional. É perfeitamente concebível
que um novo estabelecimento seja mais progressista e agressivo em seus
métodos de comercialização. Em conseqüência, esses clientes em
perspectiva poderão exigir condições mais liberais de crédito para
sustentar seu crescente volume de vendas. O administrador financeiro é
responsável pela atitude assumida pela firma na concessão de crédito,
tanto a novos clientes, quanto aos mais antigos. Além disso, mesmo
dentre os clientes antigos, a taxa de expansão deverá variar em períodos
de recuperação ou prosperidade. Nessas circunstâncias, é igualmente
necessário que se determine a medida em que uma firma poderá atender à
procura adicional de produtos vendidos a prazo.
B.
Variações Sazonais
Na maior parte dos ramos de atividade, o volume de vendas
sofre
influências
favoráveis
ou
desfavoráveis,
decorrentes
de
modificações sazonais. Enquanto os aparelhos de ar condicionado são
vendidos, com certa facilidade, no final da primavera, muito poucos são
negociados nos meses mais frios do ano, período em que se registram os
níveis máximos das vendas de aquecedores a gás ou a óleo. As festas de
Páscoa e Natal exercem fortes influências sazonais sobre os gastos dos
consumidores na compra de presentes.
Do ponto de vista do administrador financeiro, as variações
sazonais do volume de vendas dos clientes da firma apresentam as
seguintes implicações. Sendo previsto um aumento sazonal do volume de
vendas, os clientes da empresa tenderão a fazer encomendas maiores, com
instruções para entrega no início da temporada, ou mesmo antes. Além
disso, em muitos casos, tanto o comerciante atacadista como o varejista,
desejam obter uma linha completa (isto é, maior seletividade) e um
estoque amplo de cada um dos produtos, tendo em vista a maximização do
seu potencial de vendas, no momento em que a demanda sazonal alcançar
seu nível máximo. Para a firma, isto significa que a procura de
mercadorias a crédito também se elevara substancialmente.
O fator estacional decorre da estrutura básica do fator cíclico.
Assim, se a projeção efetuada indicar um crescimento generalizado da
economia ou de uma determinada indústria, a influência sazonal deverá
provocar um correspondente efeito intensificador. Em conseqüência, o
administrador financeiro deverá prever um crescimento das vendas e da
demanda de transações a crédito atribuído, em parte, à expansão cíclica da
economia e, em parte, ao elemento sazonal. Ao mesmo tempo, o
administrador financeiro necessita estimar o aumento dos fundos exigidos
pelo maior volume de produção – ou, no caso de uma firma distribuidora,
de estoques — que antecede essa venda mais intensa.
O passo subseqüente consiste em determinar o grau de
adequação dos recursos possuídos pela firma para: 1) assumir os
compromissos representados por um maior volume de compras e 2)
financiar os valores a receber até que sejam cobrados. É perfeitamente
concebível que a projeção de vendas, cobranças e lucros da firma não seja
compartilhada pela sua fonte tradicional de fundos (por exempl o, um
banco ou uma companhia financeira). Nesses casos, uma política
empresarial errônea seria estimular o departamento de vendas a aceitar
tantas encomendas quanto possível e, em seguida, deixar de entregar as
mercadorias, por não estar a firma em condições de conceder crédito,
mesmo
a
clientes
que
não
Inversamente, seria uma tolice
representam
riscos
muito
grandes.
— em termos de oportunidades
desperdiçadas de lucros — restringir antecipadamente o volume de
encomendas porque a administração da empresa não poderia dispor de
fontes externas de fundos, a curto prazo, em volume suficiente.
Como as variações sazonais são, por natureza, acontecimentos
que se repetem periodicamente, até certo ponto previsíveis, o papel do
administrador financeiro pode ser prontamente definido. Qual aumento
das vendas sazonais a crédito poderá ser esperado pela firma, e qual o
volume máximo capaz de financiar, recorrendo às mais diversas fontes?
C. Condições de Crédito e Concorrência
A concessão de crédito, em comparação com uma transação a
vista, significa uma redução invisível de preço. Suponhamos que a
Companhia ABD receba duas ofertas de mercadorias de crédito a preços
idênticos, uma delas devendo ser paga no momento do recebimento da
mercadoria, e outra após trinta dias. Permanecendo constantes outros
fatores, não há dúvida de que a Companhia ABD escolherá a oferta que
possibilita o pagamento dentro de 30 dias.
Como se vê, a concessão de crédito é um importante instrumento
de concorrência no mercado. Na verdade, algumas firmas podem estar
dispostas a pagar um preço ligeiramente mais alto, em troca de condições
de crédito mais liberais. Este fato deve ser observado na prática adotada
por muitas firmas de fixar dois preços distintos: um, a vista e outro, a
crédito. Uma das técnicas consiste, por exemplo, em fixar um preço de $5
e oferecer um desconto de 1%, no caso do pagamento ser efetuado dentro
de 10 dias e, estabelecendo prazo máximo de 30 dias para pagamento sem
desconto.
Embora cada firma estabeleça suas próprias condições de venda,
estas são, em grande parte, determinadas pela concorrência. Em um
mercado concorrencial, a estrutura básica das condições de venda tende a
ser relativamente uniforme. Ao mesmo tempo, porém, uma firma poderá
modificar suas condições de venda, no intuito de conseguir vantagem em
relação a seus concorrentes.
Analisando novamente o problema do ponto de vista do
administrador financeiro, surgem de imediato duas questões. Em primeiro
lugar, qual a vantagem que uma firma poderá oferecer a seus clientes, n o
caso de um pagamento dentro de 10 dias? Em segundo lugar, qual será o
custo em juros, reais e estimados, e de outras despesas possíveis, se a
firma concordar em manter a conta aberta por 30, 45 ou mais dias? Esses
problemas constituem-se em uma reafirmação, em termos financeiros, do
princípio econômico da utilidade marginal — o acréscimo de receitas
líquidas decorrente do crescimento das vendas, possibilitado pela
concessão de crédito — em relação à desutilidade marginal, representada
pelo custo do financiamento dessas vendas adicionais.
II. AVALIAÇÃO DE VALORES A RECEBER
Para muitas firmas, os valores a receber representam o item mais
vultoso dentre seus ativos correntes, diferindo dos demais por substancial
margem. A liquidez desses ativos — refletida na taxa de entrada de
pagamentos, comparada com o prazo concedido pela firma — determina,
em grande parte, a capacidade da firma para saldar seus compromissos em
relação a fornecedores de matérias--primas e fontes de recursos
financeiros. O papel estratégico dos valores a receber exige do
administrador financeiro uma avaliação periódica da política creditícia da
empresa.
Classificação de Clientes
Os dados relevantes para êste trabalho são extraídos dos
registros de vendas da firma. O primeiro passo consiste em dividir os
clientes em categorias, segundo vários tipos. Dependendo do mercado em
que a firma opera, seus clientes normalmente situam-se em uma ou mais
das quatro categorias básicas abaixo apresentadas: 1)
instituições
não
empresariais, ou seja, organismos governamentais (federais, estaduais e
municipais) e seus departamentos, agências e repartições; sociedades de
fins não-lucrativos (universidades, organizações de pesquisa, associações
de caridade, hospitais, entidades religiosas e outras organizaçõe s
semelhantes); 2) empresas privadas, clientes compradores dos produtos da
firma para utilização direta; 3) distribuidores, ou seja, atacadistas e
varejistas
que compram para revenda a outras
empresas
ou
a
consumidores finais; e 4) consumidores finais.
Cada uma dessas quatro categorias pode ser subdividida em
grupos mais específicos. Proceder-se ou não a um,a classificação mais
detalhada dependerá das operações da firma ou de suas experiências
anteriores. O objetivo da classificação dos clientes é duplo. Pr oporciona
ao administrador financeiro um instrumento estatístico para medir o
provável período de tempo (dias) necessário ao pagamento das compras
de determinados tipos de clientes. Em segundo lugar, permite a avaliação
da qualidade de algumas contas.
Deve ser salientado que um cliente que normalmente não paga
suas contas no vencimento ou antes dêste prazo, não representa,
necessariamente, elevado risco de crédito. Na verdade, alguns clientes
que representam menores riscos, podem ser pagadores de contas
reconhecidamente lentos. As prefeituras de algumas das maiores cidades
do país são conhecidas pelo seu habitual atraso no pagamento de compras
de bens ou serviços; às vezes levam seis ou mais meses para saldá -las.
Isto, de certo modo, pode ser atribuído ao excessivo trabalho burocrático
realizado em um dado departamento, até que o pagamento da conta seja
aprovado e processado. Situação semelhante encontra-se em alguns dos
departamentos do Governo Federal. Mesmo em grandes firmas, não é raro
o fato de uma divisão fazer uma compra e, posteriormente, pedir ao
vendedor para pós-datar de 30 dias ou mais a nota de compra, visto seus
recursos já estarem comprometidos em outras atividades, nos dois ou três
meses subseqüentes.
Mediante a classificação das vendas por tipos de clientes e por
período decorrido, da data de vencimento à de pagamento, poderá o
administrador financeiro ter uma imagem realista da taxa de liquidez dos
vários tipos de valores a receber. Esta informação, por sua vez, fornece
uma base para a estimativa do período de tempo em que essas contas
atrasadas deverão ser financiadas.
1. Instituições não Empresariais. A Tab. 5.1 apresenta uma
especificação de clientes não empresariais, realizada por um fabricante de
equipamento especializado para escritório, cujos clientes incluem-se em
todas as categorias anteriormente mencionadas. Esta companhia classifica
suas vendas segundo: a) o tipo de cliente, b) o valor das vendas anuais, c)
o período de tempo decorrido até o pagamento e d) a percentagem do total
vendido, representada pelos pagamentos recebidos em diferentes prazos.
Ao analisar essa tabela, o administrador financeiro examina, em
primeiro lugar, a linha inferior. Verifica que 35% de todas as contas
foram pagas no período de 10 dias. No outro extremo, acima de 60 dias,
percebe que 10% das vendas foram realizadas a clientes classificados
nessa categoria. Analisando a coluna correspondente, observa que as
prefeituras municipais foram as que mais se atrasaram no pagamento. O
mesmo pode ser feito para outros períodos e percentagem de todas as
contas. A próxima seção deste capítulo analisará as várias alternativas que
podem ser exploradas pelo administrador financeiro para reduzir o
“período de espera”, ou, não sendo isto possível, para levantar os fundos
necessários para o financiamento dos clientes que mais se atrasam em
seus pagamentos. É necessário chamar a atenção do leitor para a
importância da especificação existente na Tab. 5.1, no processo de análise
das alternativas existentes. Todas as encomendas do Governo Federal e
seus departamentos ou agências estipulam, expressamente, que o
vendedor não pode transferir os seus direitos a terceiros. Esse dispositivo
contratual impede automaticamente, que a firma vendedora obtenha
empréstimos em uma companhia financeira ou de um comissário, os quais
exigem que o empréstimo seja garantido pela transferência desses
direitos. Entretanto, essa cláusula não proíbe a firma de conseguir um
empréstimo bancário, visto muitos bancos comerciais concederem
empréstimos não-garantidos, ou seja, sem a adjudicação específica ou
penhora de valores a receber, por exemplo. A classificação dos clientes é
uma das formas de orientação, utilizada pelo administrador financeiro ao
elaborar seus planos.
Outra vantagem reside no fato dessa análise de clientes conduzir
freqüentemente, a um reexame da política de vendas. Por exemplo, uma
revisão das condições de venda para uma repartição governamental ou
associação de fins não-lucrativos, ampliando o prazo de desconto de 10
para 20 dias, poderá ocasionalmente fazer milagres. Elevando a vigência
do desconto para 20 dias, a firma poderá aumentar substancialmente a
probabilidade da nota de compra chegar até o encarregado do pagamento,
antes desse prazo ter-se esgotado. Muitas vezes, essas notas recebem
aprovação para pagamento, enquanto outras, que ultrapassaram o
estipulado são arquivadas, retardando-se, então, seu pagamento por várias
semanas, ou mesmo por alguns meses. A principal razão desta
desigualdade de tratamento dos fornecedores reside na complexidade do
processo burocrático. As faturas devem passar por vários níveis
administrativos até chegarem às mãos da pessoa encarregada de autorizar
o pagamento. Enquanto alguns departamentos podem processar faturas,
com relativa rapidez, seja por possuírem uma equipe adequada ou
trabalharem com um número relativamente pequeno de notas, outros
exigem períodos consideráveis de tempo para a mesma atividade.
2. Empresas Privadas. Num certo sentido cada firma é um
“consumidor” de bens duráveis. Máquinas, ferramentas, móveis e muitos
outros itens representam os ativos fixos de uma empresa. São adquiridos
para expandir a capacidade instalada de produção ou para substituir ativos
totalmente inúteis. A compra desses ativos, que possuem uma vida útil de
alguns anos, é muitas vezes “financiada” pelo vendedor mediante a
concessão de um crédito por vários meses, ou estabelecimento de um
contrato de compra a prestação pelo período de um ou mais anos. No
último caso, o vendedor normalmente consegue de antemão, vender os
títulos comprobatórios da venda a prazo a uma instituição financeira, um
banco ou companhia financeira, por exemplo. O efeito é idêntico ao de
uma transação a vista, exceto, no tocante ao fato do vendedor poder ser
obrigado a assumir o compromisso do pagamento no caso do comprador
não pagar a mercadoria adquirida. Se a venda fôr a prazo, o vendedor
deverá decidir-se quanto à manutenção da conta até o vencimento da
fatura ou a tomada de empréstimos garantidos por valores a receber, em
uma instituição financeira, pagando os custos daí resultantes, ou seja, os
juros do empréstimo.
3. Distribuidores. Os comerciantes atacadistas e varejistas são
agentes intermediários. Compram mercadorias para revender. A taxa de
rotação de estoques e das condições de suas vendas determinam, em
grande parte, a possibilidade de aproveitar o desconto oferecido pelo
vendedor das mercadorias, no caso de pagamento a vista.
Muitos atacadistas operam em áreas geográficas que abrangem
parte de um estado, diversos estados, ou toda uma região do país. Cada
atacadista deverá ajustar suas condições de venda às condições vigentes
no comércio varejista, de sua área de ação. Estas condições, no entanto,
variam de estado para estado e de região para região. Em uma área
predominantemente agrícola, os varejistas concedem créditos por períodos
consideravelmente longos aos seus clientes-fazendeiros. Por sua vez, os
varejistas esperam que as condições oferecidas pelos atacadistas sejam
mais liberais. Os varejistas de centros urbanos, com exceção das g randes
lojas especializadas e das lojas de departamentos, vendem a prazos mais
curtos.
Um fabricante que vende seus produtos por intermédio de
atacadistas, em diferentes regiões econômicas, poderá verificar que seus
distribuidores apresentam distintos padrões de comportamento em relação
ao pagamento de suas contas. Alguns aproveitarão os descontos
oferecidos no caso de pagamentos a vista. Outros, freqüentemente,
excederão o prazo estipulado, em virtude de condições locais do comércio
varejista.
Os registros financeiros da empresa poderão ou não revelar as
diferenças de comportamento dos clientes no tocante ao pagamento de
suas contas, decorrentes de práticas comerciais locais ou regionais. Se tal
ocorrer, uma especificação regional dos clientes atacadistas p ermitirá ao
administrador financeiro verificar, prontamente, dois fatos: 1) os
montantes relativos às regiões em que os pagamentos são efetuados com
maior lentidão e 2) a defasagem entre o prazo normal oferecido pela firma
— 30 dias, por exemplo — e o número de dias realmente decorridos até o
pagamento ser recebido. Além disso, o administrador financeiro poderá
elaborar uma projeção da taxa de entrada de caixa dos diferentes
territórios, baseado na previsão do gerente de vendas relativa ao volume
de transações das várias regiões. Suponhamos que o gerente de vendas de
uma firma preveja, para a região D, 10% das vendas no próximo ano.
Admitamos ainda que no ano anterior, a média do período transcorrido
desde a data da entrega das mercadorias até seu efetivo pagamento tenha
sido de 50 dias. O administrador financeiro poderá, então, estimar que, no
próximo exercício fiscal, dez por cento de todos os valores a receber terão
um pagamento “lento”, admitindo-se ser de 30 dias líquidos o prazopadrão de crédito da firma.
O mesmo processo aplica-se a fabricantes e atacadistas que
vendem a comerciantes varejistas. Neste caso, uma nova classificação dos
varejistas por região, poderá revelar tendências de afastamento das
condições normais de crédito da empresa.
4. Consumidores Finais. Os varejistas que vendem a prazo a
consumidores finais, defrontam-se com um problema mais sério do que os
fabricantes e atacadistas que também assim procedem. As únicas exceções
referem-se aos varejistas que operam segundo determinados planos de
venda a prestação, e que tenham efetuado contratos prévios para
financiamento integral desse plano com instituições financeiras. Nesses
casos, o administrador financeiro não se defronta com problema algum. O
consumidor paga a vista ou assina um contrato de comprar a prazo, que
em seguida é transferido para a instituição financeira. Esta última entrega
ao varejista o valor nominal da conta e responsabiliza-se pelos custos de
cobrança e os riscos de não-pagamento. Esses custos são cobertos pela
diferença entre os juros fixados no contrato e a taxa normal de juros de
empréstimos bancários, ou por um desconto sobre o valor nominal da
conta. Uma parcela substancial do crédito ao consumidor concedido pelo
comércio
varejista
assemelha-se
às
transações
em
conta-corrente
realizadas entre empresas. Por exemplo, muitos varejistas oferecerão
crédito por três meses, sem juros, se um terço do valor da compra for
mensalmente pago. Outra modalidade de crédito é representada pela
“charge account” sem despesas de juros, se o pagamento fôr efetuado
dentro de 30 dias a contar do recebimento da nota. Freqüentemente,
muitos varejistas anunciam vendas a crédito fora de estação, sem entrada
e com parcelamento do preço, em duas ou três prestações, a partir do
início da estação, embora esta possa estar distante vários meses. Os
varejistas de equipamentos de calefação normalmente oferecem-se para
fazer a instalação na primavera, sendo o pagamento iniciado no outono.
Ao contrário de muitas empresas, o consumidor médio pouco se
preocupa com atrasos no pagamento de compras a crédito. Isto ocorre,
principalmente, em transações a crédito entre varejistas e consumidor,
mas igualmente se registra em contratos de venda a prestação.
A avaliação periódica da experiência da firma em relação à
concessão de crédito direto ao consumidor toma-se, portanto, problema de
grande relevância para o administrador financeiro. Na verdade, o varejista
pode e deve conseguir uma linha de crédito de uma instituição financeira,
para financiar as contas de seus clientes. O varejista, entretanto,
responsabiliza-se por quaisquer falhas no pagamento pelo cliente. Além
disso, espera-se que o varejista restitua o montante do empréstimo nos
prazos estabelecidos. Se suas receitas não se verificarem no momento e
volume previstos, poderá encontrar-se em uma situação que não lhe
permita saldar seus compromissos dentro dos prazos estipulados.
Mediante uma análise do registro dos vários tipos de crédito e do
ritmo de entrada de caixa desses valores a receber, o administrador
financeiro poderá ter uma visão importante da magnitude e da modalidade
dos fundos a curto prazo, necessários a financiamentos das vendas a
crédito. Poderá negociar empréstimos com prazos que coincidam quase
que perfeitamente com os períodos reais de crédito e não com os prazos
contratuais concedidos aos clientes da empresa.
III. APERFEIÇOAMENTO DA ESTRUTURA DE VALORES A
RECEBER
O levantamento de fundos externos para financiamento de
vendas a crédito, a curto prazo, não apresenta maiores problemas para o
administrador financeiro de uma grande empresa, que vende somente a
outras firmas. Pelo menos neste caso, uma grande empresa poderá,
normalmente, estar segura quanto à obediência de seus clientes às
condições de crédito fixadas. Os clientes mais importantes costumam
pagar suas contas sem atraso, aproveitando-se dos descontos que lhes
serão oferecidos, ou efetuar seus pagamentos na data de vencimento. As
firmas menores procurarão não colocar em risco sua posição creditícia
perante um grande fornecedor, esforçando-se para efetuar pontualmente
seus pagamentos. É bastante difícil, portanto, que uma grande empresa
encontre dificuldades na obtenção de empréstimos bancários a curto prazo
para financiar seus valores a receber.
A pequena empresa goza de poucas dessas vantagens. Seus
clientes de maior porte deverão, também nesse caso, aproveitar -se do
desconto por pagamento a vista ou pagar até a data de vencimento.
Entretanto, os clientes menores não hesitarão em se atrasar no pagamento
de suas contas. Um plausível motivo é o fato de o pequeno fornecedor
estar freqüentemente sob pressão concorrencial, tanto em relação a
preços, quanto condições de crédito, ou mesmo ambos. Além disso, o
pequeno fornecedor, ao contrário da grande empresa não suspende com
facilidade o crédito concedido a um cliente habitualmente atrasado em
seus pagamentos, caso não haja possibilidade de insolvência do devedor.
Finalmente,
a
pequena
empresa
nem
sempre
pode
contar
com
empréstimos bancários em volume suficiente para o financiamento de
seus valores a receber.
Em conseqüência, seu administrador financeiro estará sempre
envidando esforços para reduzir o volume de valores a receber, sem criar
obstáculos ao potencial de, vendas da empresa. Se fôr bem sucedido,
poderá proporcionar duas vantagens à sua firma: o volume de valores a
receber a serem financiados por empréstimos a curto prazo se reduzirá;
além disso, a capacidade de obtenção de fundos a custos mais baixos e de
uma parcela maior de seus valores a receber tenderá a ser apreciavelmente
superior. Existem várias alternativas capazes de proporcionar ao
administrador financeiro meios de alcançar êste duplo objetivo.
1. Modificações do Desconto no Caso de Pagamento a Vista.
Uma das alternativas envolve aumento do desconto de caixa, oferecido no
caso de pagamento de contas dentro de um período estabelecido. Assim,
ao invés de oferecer, por exemplo, um desconto de 1%, poderá a firma
julgar que um aumento para 1½% induzirá apreciável número de clientes
a aproveitar essa maior vantagem. O administrador financeiro verificará
que mesmo um modesto aumento da taxa do desconto de caixa representa
substancial elevação do custo de concessão de crédito pela empresa.
Assim, se as condições oferecidas pela firma forem de 1% em 10 dias, e
30 dias líquidos, ela estará indiretamente pagando aos seus clientes uma
taxa anual de 18%, pelo fato de dispor do numerário somente 20 dias
antes da data de vencimento. Se a taxa de desconto for elevada para 1,5%,
para pagamento dentro de 10 dias, o efeito dessa alteração correspon derá
a uma taxa anual de 27%. Evidentemente, se a firma puder obter
empréstimos de uma instituição financeira a 8% ao ano, por exemplo, será
melhor não oferecer desconto algum, mas esperar até o pagamento das
contas na data de vencimento.
Entretanto, o administrador financeiro não poderá deixar de
reconhecer a existência de dois fatores que levam a firma a oferecer um
desconto de caixa bastante superior à taxa cobrada pelos bancos e outras
instituições financeiras. Um deles é a concorrência existente entre
vendedores. Na maior parte dos ramos de atividade, uma tradição de há
muito estabelecida, é a de as firmas oferecerem descontos de caixa.
Quaisquer que sejam as condições normais vigentes em sua indústria, uma
dada firma deverá geralmente aceitar tais condições como diretrizes de
sua política nesse setor. Portanto, uma empresa que disponha de recursos
internos suficientes para financiar os 20 dias adicionais da concessão de
crédito, renunciando à oferta de um desconto de caixa, estará mais
propensa a perder clientes, que se dirigirão aos seus concorrentes. Muitos
clientes consideram esses descontos como uma parcela substancial da sua
própria margem de lucro.
Outro
fator importante é a capacidade da firma
obter
empréstimos de fontes externas, em quantidade suficiente para saldar seus
compromissos com fornecedores e financiar suas contas até a data de
vencimento dos valores a receber. Explica, em grande parte, a prática
adotada na concessão de descontos e a magnitude dos descontos
oferecidos nas diferentes indústrias. Em uma indústria dominada por
poucas empresas de grande porte, as condições podem ser de 1½% para
pagamentos dentro de 10 dias, sem desconto, no caso de pagamentos
efetuados até 30 dias; entretanto, em uma indústria caracterizada por um
grande número de firmas relativamente pequenas, as condições podem ser
de 11/2% para pagamentos dentro de 10 dias e sem desconto para
pagamentos realizados até 30 dias.
Embora exista uma tendência no sentido de uniformização das
condições de crédito em uma indústria, pelo menos em uma área
geográfica limitada, tal não significa que uma firma não possa oferecer
condições mais liberais a seus clientes. Mediante a elevação do desconto
de 1% para 1½%, a empresa oferece, na verdade, o equivalente a mais 9%
ao ano. O administrador financeiro deverá comparar o preço que a firma
paga pela utilização dos recursos, em menor período de tempo — ao final
de 10 e não de 30 dias com o custo da obtenção de fundos em fontes
externas. Além disso, deverá analisar a vantagem, em termos de vendas,
proporcionada pelo aumento do desconto. Também deverá levar em
consideração a outra face da moeda. Em outras palavras, é concebível que
a vantagem obtida em termos de aumento do volume de vendas possa
constituir-se em um ganho apenas temporário, no caso de os concorrentes
oferecerem as mesmas condições de crédito. A determinação da provável
reação dos concorrentes é a principal responsabilidade dos membros da
administração
encarregados
da
formulação
de
políticas
de
comercialização.
Se a decisão tiver sido a de experimentar uma política mais
liberal de concessão de crédito, o administrador financeiro deverá
comparar o preço pago ao comprador pela antecipação do pagamento com
as poupanças da firma decorrentes da obtenção de empréstimos pelo prazo
de apenas 10 dias, e não de 30.
A antecipação do pagamento pelos clientes, em virtude da oferta
de um desconto mais elevado, poderá redundar em importante vantagem
auxiliar ao vendedor, sob a forma de maior capacidade de obtenção de
empréstimos. Suponhamos que os ativos e passivos correntes de uma
firma possibilitem a obtenção de um empréstimo a curto prazo, no valor
máximo de $100.000, à taxa de 6,% ao ano. Neste caso, pareceria ser mais
proveitoso para a firma, utilizar a totalidade do empréstimo oferecido e
financiar seus valores a receber por 40 dias, ao invés de proporcionar a
seus clientes um desconto de 1%, válido por 10 dias. As receitas líquidas
de vendas aumentariam de 1%, admitindo que o cancelamento do
desconto não exercesse qualquer efeito desfavorável sobre o volume de
vendas.
Suponhamos que uma parcela significativa das contas não seja
paga no fim de 30 dias, mas que se atrase, 10, 20 ou mais dias. Isto
automaticamente reduzirá, em idêntico montante, o volume de novas
vendas que poderiam ser financiadas no segundo mês, visto a firma já ter
alcançado o limite de crédito de $100.000 e não poder, ao mesmo tempo,
financiar contas atrasadas e mais $100.000, representados por vendas
adicionais. A perda desse volume potencial de vendas facilmente poderá
superar o custo implícito em um desconto mais liberal de caixas.
2. Prorrogação do Prazo de Desconto. Outra alternativa referese a prorrogação do período de validade do desconto. Por exemplo, a
empresa pode oferecer desconto a pagamentos efetuados dentro d e 30
dias, sendo possível o pagamento sem desconto até 45 dias. Este tipo de
procedimento freqüentemente é eficaz para acelerar os pagamentos feitos
por agências governamentais e instituições de finalidades não -lucrativas.
Como já foi dito, o encarregado da autorização do pagamento poderá não
receber a nota de compra antes do término do período tradicional de 10
dias, para pagamento com desconto. Este indivíduo pouco teme em
relação a uma possível perda de reputação creditícia do organismo
governamental ou instituição de fins não-lucrativos, decorrente de um
atraso no pagamento de contas. Como também já foi observado, as ?aturas
que concedem desconto por um período suficientemente extenso para
contrabalançar o atraso decorrente de processamento burocrático,
apresentam maior probabilidade de serem pagas, de imediato, do que
outras faturas cujo prazo de vencimento estejam mais próximas. Estas
últimas, indubitavelmente, serão pagas, mas talvez com um atraso de
algumas semanas ou mesmo meses.
Nas empresas de maior porte tem sido dado um enfoque
diferente ao pagamento de notas de compra de mercadorias. Este enfoque
resume-se na prática de se insistir em que as faturas e as condições de
crédito refiram-se ao último dia do mês (FDM — “fim do mês”) em que
as mercadorias são recebidas. Por exemplo, a firma entrega as
mercadorias ao cliente no início do mês, oferecendo um desconto de 1%,
para pagamento em 10 dias, e sem desconto para pagamento em 30 dias,
“FDM”. O período de dez dias, para desconto inicia-se, portanto, no
primeiro dia do segundo mês, e os 30 dias para pagamento sem desconto
coincidem com o último dia desse mesmo mês.
Mediante a oferta de condições “FDM”, a firma poderá estimular
alguns de seus clientes a efetuar pagamentos a vista, com desconto, em
uma data anterior à do pagamento feito, em outras circunstâncias.
Basicamente o faturamento “FDM” provoca as mesmas conseqüências
oriundas de um aumento médio do prazo de desconto para 15 dias. A
diferença essencial reside no seguinte: uma prorrogação do prazo d e
desconto é aplicada uniformemente a partir da data real de entrega. Por
exemplo, um prazo de 20 dias para desconto de 1% inicia-se no dia em
que o cliente recebe os produtos. Por outro lado, um prazo de dez dias
para desconto idêntico, “FDM”, pode representar um prazo máximo de 40
dias, se as mercadorias forem entregues no primeiro dia do mês, e um
mínimo de 15 dias, se entregues no dia 25 desse mês.
O problema com que se defronta o administrador financeiro pode
ser colocado nos seguintes termos: Se a firma adotar o faturamento
“FDM”, quantos clientes anteciparão seus pagamentos, aproveitando o
desconto oferecido? Inversamente, quantos utilizarão integralmente o
prazo de trinta dias, a contar não da data de entrega, mas do final do mês?
As respostas a estas duas questões fornecerão os elementos para a
determinação do andamento do nível médio de valores a receber, em
função de um dado volume de vendas, decorrente da prorrogação do prazo
de concessão de crédito.
Uma prorrogação do período de validade do desconto objetiva,
normalmente,
acelerar
os
pagamentos
dos
clientes
habitualmente
atrasados. Apesar disso, provoca um retardamento dos pagamentos dos
clientes pontuais, visto aproveitarem os benefícios do período mais
dilatado, além de um desconto mais alto. Cabe ao administrador
financeiro comparar ai vantagens e desvantagens dessa política.
3. Política de Compras. O problema do financiamento de
valores a receber pode ser minorado por uma modificação na política de
compras, com vistas a ampliar o prazo para pagamento das contas devidas
pela empresa. Neste caso, o administrador financeiro necessitará de
fundos a curto prazo para saldar os compromissos da firma com seus
fornecedores, bem como para pagar outras despesas correntes, ao mesmo
tempo em que aguardarão o recebimento das quantias correspondentes às
vendas efetuadas a seus clientes. As datas de vencimento das contas a
pagar, relacionadas com as de valores a receber, determinam o intervalo
ou período em que a firma necessita recorrer a fontes internas ou ex ternas
de financiamento.
Suponhamos que uma firma tenha, tradicionalmente, utilizado o
desconto oferecido por seus fornecedores para pagamento de compras
dentro de 10 dias, enquanto seus próprios clientes têm usado
integralmente o prazo de 30 dias. Admitamos ainda que, em média,
transcorram 20 dias desde o recebimento de matérias-primas e peças até
sua transformação em produtos finais e seu envio aos clientes da empresa.
Neste caso, a firma necessitará de fundos a curto prazo, em primeiro lugar
para o período de 10 dias que completam o ciclo de produção (20 menos
10 dias, correspondentes ao prazo do desconto) e, em segundo lugar, para
os 30 dias referentes à concessão de crédito a seus clientes.
Suponhamos, como exemplo, que a firma seja capaz de obter um
prazo de crédito de 50 dias concedido por seus fornecedores. Embora seus
valores a receber não se alterem, será necessário à firma menor financiamento
de vendas a crédito por um banco ou companhia financeira. Seus fornecedores,
na verdade, terão proporcionado à empresa parte dos fundos exigidos a curto
prazo. Entretanto, ainda seria preciso obter fundos para o pagamento de salários,
materiais auxiliares e para cobrir outros custos diretos, excetuando-se a compra
de matérias-primas ou peças. Como se observa na Tab. 5.2, a utilização do
crédito comercial como fonte de recursos financeiros difere bastante de indústria
para indústria, bem como entre fabricantes, atacadistas e varejistas de uma
mesma indústria.
Tabela 5.2
CRÉDITO COMERCIAL COMO PERCENTAGEM DOS PASSIVOS
TOTAIS EM INDUSTRIAS SELECIONADAS
Manufaturas:
Artigos femininos de vestuário
Bebidas alcoólicas
Caixões e materiais funerários
Drogas e remédios
Carnes congeladas
Jóias
Máquinas e implementos agrícolas
Latas
Livros
Concreto e Cimento
23,38%
6,68
12,53
9,84
10,39
13,52
8,49
9,72
9,94
9,40
Comércio atacadista:
Aparelhos elétricos
Flores
Alimentos congelados
Móveis
Ferragens
28,22
16,17
21,71
19,49
19,61
Comércio varejista:
Aviões (novos e usados)
Livros e artigos de papelaria
Materiais de construção
Lojas de departamentos
Drogarias
13,21
14,78
12,23
11,78
16,47
Fonte: Zobert Morris Associates, Annual Statement Studies, 1966
Suponhamos, em seguida, que a firma suspenda sua política em
relação ao aproveitamento do desconto e, ao invés disso, decida pagar
suas contas somente no fim do prazo de 30 dias. Isto reduzirá o período
de financiamento de compras de matérias-primas de 40 para 20 dias; ou
seja, 20 dias para produção e envio dos produtos, mais 30 dias de
concessão de crédito aos clientes, menos 30 dias correspondentes ao
crédito concedido por fornecedores. Serão observados dois resultados: em
primeiro lugar, a firma provocará levantar fundos a curto prazo em uma
instituição financeira por apenas 20 dias, em média. Em conseqüência,
haverá uma redução das despesas de juros compensando, parcialmente, a
perda do desconto. E, além disso, a empresa estará em condições de
suportar um volume maior de valores a receber em relação a um dado
montante de empréstimos a curto prazo, como demonstraremos em
seguida.
Montante do empréstimo
$ 100.000
a) Período médio de 40 dias (= rotação anual de nove
vezes) correspondendo a vendas anuais de
$ 900.000
ou
b) Período médio de 20 dias
(= rotação anual de dezoito vezes) correspondendo
a vendas anuais de
$1.800.00
Indubitavelmente, o exemplo acima é uma simplificação
exagerada, visto levar em consideração apenas uma fonte de recursos.
Apesar disso, permite chamar a atenção para o fato de uma modificação
na política de compras proporcionar meios de expandir o volume de
vendas, dada uma certa disponibilidade de fundos para a empresa.
IV. CUSTO DE FINANCIAMENTO DE VALORES A RECEBER
O preço que uma firma paga pelos fundos utilizados no
financiamento de seus valores a receber representa uma parcela do custo
direto de venda de seus produtos. Como a escolha da fonte externa de
fundos a curto prazo é de responsabilidade do administrador financeiro,
defronta-se ele com um problema duplo. Em primeiro lugar, deverá
manter-se informado em relação às políticas e condições vigentes nos
organismos financeiros acessíveis à sua firma. E, em segundo lugar,
deverá comparar e analisar as taxas de juros e respectivos prazos com as
exigências de sua própria firma.
A. Comparação de Custos
Ao analisar os custos de fundos para empréstimo das mais
diversas fontes, precisa o administrador financeiro levar em consideração
vários elementos que, em conjunto, representam o custo total do
financiamento. São os seguintes: 1) a taxa efetiva ou real de juros, que
não deve ser confundida com a taxa nominal; 2) outras despesas além dos
juros cobrados; 3) a existência de cláusula contratual prevendo a
renovação automática ou negociável do empréstimo; e 4) o volume do
empréstimo realmente colocado à disposição da empresa.
1. Taxa Efetiva de Juros. No caso de companhias financeiras e
comissários, as taxas efetiva e nominal de juros são idênticas.
O tomador do empréstimo paga uma taxa estipulada de juros
diários sobre o valor fixado do adiantamento ou das faturas. Neste caso,
os juros serão calculados sobre os fundos obtidos e em função do número
real de dias em que esses recursos foram utilizados. Se a firma retirar, por
exemplo, $25.000 no primeiro dia do mês, $50.000 no décimo, reduzir seu
débito para $30.000 no décimo-quinto dia, retirar mais $45.000 no
vigésimo dia e resgatar o empréstimo no último (trigésimo) dia do
período, seus custos serão: os abaixo mencionados, admitindo -se que a
taxa diária de juros é de 1/20 de 1%.
10/20 de
1%
5/20 de
1%
5/20 de
1%
10/20 de
1%
Total do período
sobre
sobre
sobre
sobre
$25.000
$50.000
$30.000
$75.000
(10 dias)$125
(5 dias) $125
(5 dias) $ 75
(10 dias) $375
$700
A taxa efetiva de juros no exemplo acima permaneceu inalterada
ao nível anual de 18% (1/20 de 1% por dia = 1,5% por mês = 18% ao
ano).
A situação é diferente no caso de um empréstimo bancário a
curto prazo. Os bancos comerciais efetuam dois tipos de empréstimo às
empresas. Um deles consiste em um empréstimo simples de uma
determinada soma, por um dado período, a uma taxa fixa de juros. Os
juros são pagos sobre o valor nominal do empréstimo, não importando o
montante utilizado pelo seu tomador e o número de dias de sua utilização
efetiva. Suponhamos uma taxa de 6% ao ano para um empréstimo de
$75.000, por 30 dias. Seu custo será, portanto, de $375. Entretanto, qual
será a taxa real de juros cobrada pela utilização dos recursos efetivamente
aplicados na empresa? Admitiremos utilização de recursos idêntica à do
caso anterior. Para calcular a taxa efetiva de juros, determinaremos,
primeiramente, a retirada diária feita do empréstimo concedido.
$25.000.(10) + $50.000.(5) + $30.000.(5) + $75.000.(10) = $46.667.
30
Juros de $357 por 30 dias sobre um débito diário médio de
$46.667 representam 0,8%; ou seja, uma taxa anual de 9,6%.
Alguns bancos, particularmente os de menor porte, insistem na
conservação de um saldo mínimo em depósito de aproximadamente 20%
do
valor
do
empréstimo.
Utilizando
os
mesmos
valores
acima
mencionados, verificamos que a firma deverá tomar um empréstimo de
aproximadamente $95.000 a 6%, para poder dispor de um máximo de
$75.000, durante os 10 últimos dias do mês. O custo correspondente a
essa operação será de $475. Essa quantia, paga pelo uso de $46.667
diários
em
média,
por
um
período
de
30
dias,
representa
aproximadamente 1% ao mês, ou seja, pouco mais de 12% em termos
anuais. Como observamos anteriormente neste capítulo, a exigência de um
saldo
mínimo
é
contrabalançada
na
medida
em
que
a
firma
costumeiramente mantenha saldos de caixa em depósito no banco.
Admitamos, a seguir, que a firma necessita de $100.000 por 10
dias, e $20.000 por 20 dias. Um empréstimo obtido em uma companhia
financeira, sendo a taxa diária de 1/20 de 1%, ainda representaria uma
taxa anual de 18%. No caso do empréstimo bancário de $100.000 por 30
dias, à taxa nominal de 6% ao ano, os juros de $500 correspondem ao
preço mensal da utilização de $46.667 por dia, em média. Assim teríamos
uma taxa efetiva de 1,08% ao mês ou, aproximadamente, 13% ao ano. Da
mesma forma, se a firma utilizasse os $100.000 durante os trinta dias, a
taxa nominal de 6% ao ano seria equivalente à taxa efetiva de juros.
Outra
modalidade
de
empréstimo
bancário
consiste
no
estabelecimento de uma linha de crédito. Em nosso exemplo, a firma seria
autorizada a retirar, durante o mês, qualquer soma até o limite máximo de
$75.000. Os juros, à taxa anual de 6%, seriam cobrados sobre o(s)
montante(s) efetivamente retirado(s) e calculados em função do número
de dias utilizados. As taxas nominal e efetiva de juros seriam portanto
idênticas.
2. Outras Despesas além de Juros. Alguns bancos podem,
ainda, cobrar uma taxa fixa de 1/4 de 1% sobre o valor nominal de uma
linha de crédito. Assim, se essa linha for estabelecida para o período de
um mês, a taxa será de 6% ao ano, mais a comissão de 1/4 de 1%, o que
elevará a taxa efetiva para 9% ao ano.
As companhias financeiras costumam cobrar uma taxa única — a
taxa diária de juros. Esta taxa pode variar de 9 a 20% ou mais por ano.
Existem três fatores básicos determinantes da taxa cobrada por uma
companhia financeira: 1) o volume das necessidades financeiras
projetadas e aprovadas pela firma; 2) a percentagem dos valores a receber
correspondente ao montante do adiantamento efetuado; e 3) a qualidade
das contas a serem financiadas.
O
contrato
normalmente
estabelecido
exige
o
seguinte
procedimento: o tomador do empréstimo notifica a companhia financeira
do total dos valores a receber adjudicados à medida em que as
mercadorias vão sendo enviadas aos clientes. A firma poderá, então, fazer
retiradas de fundos contra os valores a receber, digamos, na proporção de
80% de seu valor nominal. A taxa cobrada dos clientes, cuja média
mensal de adiantamentos é superior oi.i igual a $400.000, normalmente
varia de 9 a 11%, ao ano, dos fundos efetivamente utilizados. Os
tomadores que aplicam menos de $400.000 por mês deverão pagar uma
taxa variável entre 11 e 15%, na hipótese de que seus clientes efetuaram
prontamente seus pagamentos. Essa taxa poderá, entretanto, ultrapassar
15% ou mesmo 20% ao ano, se tais clientes não tiverem tradição de
pagamento imediato.
Referindo-se mais uma vez ao exemplo anterior, verifica-se que
a firma será provavelmente obrigada a pagar uma taxa efetiva entre 12 e
15%. Admitimos que os clientes, em geral, são rápidos em seus
pagamentos; em caso contrário, a firma teria dificuldades para obter
empréstimos bancários não-garantidos contra seu saldo de valores a
receber. Enquanto o banco cobra taxas relativamente iguais pela
concessão de empréstimos à totalidade ou à maioria das empresas sujeitos
a riscos semelhantes, uma única companhia poderá apresentar uma
enorme variedade de taxas. Isto significa, na realidade, que uma firma que
utiliza menos intensamente os serviços de uma companhia financeira, em
relação a outra empresa de mesmo tamanho e volume comparável de
vendas, é obrigada a oferecer uma compensação pela tomada de
empréstimos em quantidade inferior à fornecida pela companhia
financeira.
Finalmente, o comissário cobra uma taxa efetiva de juros de 6%
ao ano, em relação aos adiantamentos efetuados, além de uma comissão
de 1 a 2% sobre o valor nominal dos valores a receber, que resolveu
adquirir. Esta taxa ou comissão representa uma compensação, em parte,
pelos recursos fornecidos à firma e, também em parte, pelo desempenho
de suas funções de analista de crédito e cobrança.
3. Renovação de Empréstimos. Em geral, os bancos comerciais
acham-se preparados para negociar empréstimos únicos para períodos de
um a vários meses, ou empréstimos automaticamente renováveis pelo
prazo de um ano. Um empréstimo para um único ciclo apresenta como
vantagem o fato de a firma pagar juros apenas pelo período de tempo em
que necessita de fundos. Se, posteriormente, houver necessidade de
recursos financeiros adicionais, a firma deverá fazer novo pedido de
empréstimo ao banco. Este fato poderá ou não constituir-se em
desvantagem para a firma, o que dependerá das políticas de empréstimo
do banco, no momento considerado.
As companhias financeiras e os comissários normalmente
exigem a elaboração de um contrato anual. Garante-se à firma a obtenção
de fundos, de acordo com as condições do contrato, pelo menos durante
êsse período de tempo. Entretanto, a firma perde sua mobilidade no
mercado de fundos a curto prazo. Em outras palavras, não poderá passar
para uma nova fonte de recursos financeiros — um banco, companhia
financeira ou comissário — pela simples verificação de que condições
mais favoráveis são oferecidas por outras instituições.
4. Volume do Empréstimo. Tanto a companhia financeira como
o comissário, normalmente estão em condições de oferecer um
empréstimo mais vultoso do que um banco, considerada a mesma garantia
colateral. Isto ocorre porque a companhia financeira e o comissário
efetuam suas próprias avaliações dos clientes da empresa, o que lhes
garante condições mais propícias para estimar o fator risco, isto é, a
probabilidade de falhas no pagamento e de dívidas incobráveis, enquanto
que ao banco só resta confiar na firma tomadora do empréstimo.
Ao determinar o volume de empréstimos que um banco está
disposto a conceder, o encarregado da seção de crédito basicamente
procura examinar as condições financeiras passadas e presentes da firma.
Avalia os índices de liquidez corrente e de liquidez seco, bem como seu
capital de giro. Para um banco, o elemento de importância decisiva na
concessão de um empréstimo é a reputação creditícia da firma tomadora
do empréstimo.
Por outro lado, a companhia financeira e o comissário
preocupam-se principalmente com a qualidade, em termos de crédito,
apresentada pelos clientes da firma. O capital de giro da empresa pode
estar imobilizado em estoques, ou representar insignificante parcela de
seus ativos correntes. O que realmente importa a esses fornecedores de
recursos é o risco apresentado pelos clientes da empresa. Sendo êste
aspecto satisfatório, poderão fornecer à firma 70 ou 80% do montante dos
valores a receber, não se preocupando muito com o fato de a margem de
lucro obtida nessas vendas ser muito baixa ou os estoques muito grandes
em relação ao volume de vendas, ou a empresa não cumprir pontualmente
suas obrigações em relação a alguns fornecedores.
B. Avaliação das Fontes Potenciais de Fundos
Assim sendo, o administrador financeiro da empresa vê-se diante
de uma enorme tarefa. Se quiser determinar o volume máximo de
empréstimos e os custos mínimos possíveis, deverá examinar todas as
fontes imagináveis de fundos. Os gerentes de crédito de diferentes
bancos, mesmo que essas instituições sejam de porte quase equivalente,
nem sempre utilizam os mesmos padrões para determinar o limite máximo
de empréstimos a serem concedidos a um cliente. Do mesmo modo, os
bancos não são muito estáveis em suas políticas e práticas de
empréstimos. Enquanto alguns desenvolvem esforços agressivos no
sentido de atrair empresas industriais e comerciais, como. tomadores de
fundos, outros preferem aplicar seus recursos financeiros em hipotecas
imobiliárias, “bonds” e crédito ao consumidor, sob a forma de
financiamento de vendas a prestação. Dentre as instituições organizadas
para conceder empréstimos a empresas, existem variações consideráveis
quanto à habilidade analítica e ao “know-how” financeiro de seus
gerentes de crédito.
Essas diferenças são
ainda mais
pronunciadas
entre os
companhias financeiras e os comissários. Enquanto os bancos estão
sujeitos à regulamentação, supervisão e controle por parte das autoridades
bancárias federais e/ou estaduais, as companhias financeiras e os
comissários não sofrem essas limitações. Fixam seus próprios padrões,
utilizam as técnicas analíticas que preferem e cobram o que o mercado
permitir.
Esta ausência de uniformidade de políticas e de condições de
concessão de empréstimo obriga o administrador financeiro a realizar
estudos relativamente profundos. Neste sentido, os fornecedores de
fundos assemelham-se aos fornecedores de bens e serviços e, tal como
ocorre com o encarregado das compras da empresa, o administrador
financeiro deverá negociar, com as diferentes instituições financeiras, o
prazo e o montante dos empréstimos. Além disso, os fornecedores de
fundo alteram suas políticas e prazos no correr do tempo. Uma
reavaliação periódica das diversas fontes poderá, portanto, propiciar a
transferência para outras fontes fornecedoras de recursos. Isto é
particularmente válido para uma firma que apresente elevada taxa de
expansão. Esta modalidade de empresa poderá crescer, além da
capacidade de sua fonte normal de fundos fornecer recursos suficientes
para atender suas crescentes necessidades financeiras a curto prazo. Ao
mesmo tempo, a firma poderá muito bem atingir um nível operacional
capaz de interessar a ela uma fonte de fundos anteriormente indiferente.
Mais importante, porém, é o fato de a análise ampla das fontes
potenciais de recursos e da reavaliação periódica pelo administrador
financeiro
deverem
ser
realizadas
muito
antes
de
surgirem
as
necessidades de fundos. O estabelecimento de contatos com fornecedores
de recursos e a discussão das necessidades financeiras previstas da
empresa demandam algum tempo. Maior tempo ainda é consumido pelo
fornecedor de fundos para estudar os registros financeiros da firma e
determinar o montante e o prazo dos empréstimos que está disposto a
conceder. Por fim, o administrador financeiro deverá proceder a uma
seleção dentre os diversos possíveis fornecedores. Freqüentemente, uma
firma limita suas investigações a uma ou duas fontes de fundos. Esta
limitação deve-se, em parte, ao desconhecimento da administração da
empresa quanto à natureza e às práticas operacionais dos diferentes tipos
de fornecedores de recursos financeiros e, em parte, ao fato de que a
firma somente inicia sua própria análise no momento em que a
necessidade de fundos já é premente. O tempo é que se constitui,
portanto, em problema fundamental. E indispensável tomar-se uma
decisão, o mais rápido possível. Os resultados são inevitáveis. Uma
precipitação qualquer poderá levar a um desperdício de oportunidades. A
firma não obterá o montante máximo e as melhores condições de
financiamento que poderiam ter sido oferecidas por outros fornecedores
de recursos ou uma instituição financeira que tivesse analisado mais
adequadamente as suas potencialidades. Na verdade, a firma coloca -se em
uma posição em que o fornecedor de fundos assume as vantagens
características de um agente da oferta em um mercado de vendedores.
V. ANÁLISE MARGINAL DO FINANCIAMENTO DE VALORES A
RECEBER
A análise até aqui efetuada baseou-se na hipótese de que o
volume total dos empréstimos concedidos à firma pelas diferentes fontes
de recursos financeiros era idêntico, sendo, porém, variáveis os prazos.
Esta é uma hipótese raramente verificada na prática. O administrador
financeiro que se preocupa em examinar as condições oferecidas por todas
as fontes existentes descobre, em geral, que uma companhia financeira é
mais liberal do que um comissário e que um banco é relativamente menos
liberal em relação ao montante que está disposto a emprestar. Por sua vez,
o fornecedor “liberal” de fundos, mantidos constantes outros fatores,
deverá, normalmente, cobrar uma taxa de juros mais elevada e/ou taxas
especiais superiores às de um fornecedor “conservador”.
No
processo
de
determinação
dos
custos
dos
fundos
provenientes das diferentes fontes, o administrador financeiro deverá
comparar os custos marginais, e não os custos totais dos, fundos obtidas
por empréstimo a curto prazo. Além disso, é necessário que esses custos
marginais sejam posteriormente confrontados com as receitas marginais.
Análise Marginal dos Custos. Suponhamos que uma dada firma
tenha sido capaz de financiar seus valores a receber com recursos cedidos
por seus proprietários. A administração da empresa prevê uma expansão
das vendas e um aumento de $100.000 dos valores a receber. A firma não
dispõe dos recursos internos exigidos por esse volume adicional de
valores a receber. Entrando em contato com: 1) um banco, 2) uma
companhia financeira, e 3) um comissário obterá as seguintes propostas:
1. O banco está disposto a abrir uma linha de crédito de $80.000,
não garantida, a 6% ao ano, exigindo o depósito de um saldo mínimo de
$10.000.
2. A companhia financeira propõe o estabelecimento de uma
linha de crédito de $90.000 à taxa de 1/40 de 1% por dia sobre os valores
efetivamente utilizados.
3. O comissário está disposto a comprar valores a receber até um
máximo de $100.000, na data de vencimento, por uma comissão de 3/4 de
1%, propondo-se a fazer adiantamentos de até $100.000, antes dessa data,
à taxa de 6% ao ano.
Os custos reais das três hipóteses deverão ser os seguintes,
supondo-se que a empresa esteja em condições de utilizar integral mente
os montantes oferecidos.
A. Empréstimo bancário: $70.000 (efetivamente utilizados);
custo: $400 por 30 dias (1/2 de 1% ao mês, sobre o empréstimo de
$80.000).
B. Companhia financeira: $90.000; custo: $900 por 30 dias.
C. Operador: $100.000; custo: comissão de $750 mais juros de
$500 = $1.250.
A Tab 5.3 sintetiza os valores marginais envolvidos neste caso
hipotético.
Tabela 5.3
Valores a
receber que
podem ser
financiados ($)
A 70.000
B 90.000
C100.000
Custo ($)
400
900
1.250
Acréscimo de
valores a
receber ($)
20.000
10.000
Custo Marginal Custo adicional
($)
como % dos
valores a
receber
adicionadas
500
350
2,5%
3,5%
Se os custos marginais fossem traduzidos em percentagens do
total de valores a receber, descobriríamos que os $20.000 adicionais
proporcionados pela companhia financeira deveriam equivaler a 2,5% dos
valores a receber adicionais. A obtenção do acréscimo de $10.000 de
valores a receber envolveria um custo de 3,5%. A comparação acima
realizada entre vendas e custos adicionais de fundos baseia-se na hipótese
de que a firma não dispõe de outras fontes de fundos para financiar a
expansão de suas vendas.
Surge, então, o problema de se saber se o lucro adicional
correspondente aos níveis, $90.000 a $100.000, respectivamente, poderá
ou não exceder os acréscimos de custos. Se o lucro adicional, isto é, a
eficiência marginal do capital (obtido por empréstimo a curto prazo) —
superar o acréscimo de custos, a firma deverá conseguir um lucro liquido
decorrente do acréscimo de seus valores a receber, acima de $70.000.
Suponhamos que a margem de lucro da firma, antes de
descontados os juros sobre recursos tomados por empréstimo, seja de 5%.
Se o volume de vendas for de $70.000, seu lucro alcançará $3.500.
Descontado o custo do empréstimo bancário, o lucro líquido antes do
pagamento de impostos será de $3.100. Ao nível de vendas de $90.000, o
lucro será de $4.500. Depois de pagos $900 de juros, a firma disporá de
um lucro de $3.600. E, no caso de valores a receber, no total de $100.000,
seus lucros serão de $5.000 menos $1.250 de juros, ou seja, 3.750
líquidos. Por outro lado, se sua margem de lucros fosse de 3% das vendas,
os valores passariam a ser:
para o volume de vendas de $
70.000 - $2.100 menos $ 400 = $1.700
para o volume de vendas de $
90.000 - $2.700 menos $ 900 = $1.800
para o volume de vendas de $1.000.000 - $3.000 menos $1.250 = $1.750
Neste caso, os lucros serão maximizados quando o volume de
vendas atingir $90.000.
RESUMO
A maior parte das transações entre empresas, nos Estados
Unidos, é feita sob a forma de operações de crédito em conta corrente.
Uma transação em conta corrente envolve sempre um certo elemento de
risco para o credor, visto o devedor dispor de uma série de argumentos
legais para justificar o não-pagamento de contas, além do perigo de
falência. As vendas a crédito significam, em geral, que o vendedor
financia a compra efetuada pelo cliente, durante o período compreendido
entre o envio dos produtos e o efetivo pagamento da transação.
O administrador financeiro deverá esforçar-se no sentido de
manter um equilíbrio entre a procura de bens vendidos a crédito e os
recursos financeiros da firma em um nível de vendas capaz de possibilitar
a maximização dos lucros e minimização dos riscos assumidos. O
administrador financeiro deverá, em primeiro lugar, analisar a procura de
bens vendidos a prazo. O nível de atividade econômica (abrangendo a
teoria do ciclo econômico) deverá ser examinado. Além disso, não se
pode deixar de lado possíveis variações estacionais. As condições de
crédito dos concorrentes também deverão ser analisadas, por constituírem
elementos importantes da procura dos produtos de uma firma.
Os valores a receber deverão ser cuidadosamente analisados pelo
administrador financeiro, visto representarem, freqüentemente, o ativo
corrente de maior valor, além de determinarem, em grande parte, a
capacidade da empresa pagar suas contas aos fornecedores e saldar suas
dívidas com os credores. FatOres tais como a estrutura dos valores a
receber e o custo de seu financiamento deverão ser cuidadosamente
analisados pelo administrador financeiro.
O administrador financeiro de cada firma, e em especial de
pequenas empresas, deverá esforçar-se por reduzir o volume de valores a
receber, sem contudo diminuir o potencial de vendas da empresa. Deverão
ser exploradas algumas alternativas referentes à modificação do desconto
oferecido, à prorrogação do prazo de validade do desconto, e à alteração
da política de compras da firma.
Igualmente, impõe-se a comparação entre os custos e a
adequação do financiamento dos valores a receber. Neste caso, é
necessário analisar as taxas efetivas de juros e outras despesas, as
possibilidades de obtenção do empréstimo, o montante disponível e a
reputação da fonte fornecedora de recursos. Por fim, também poderão ser
aplicadas na execução dessas tarefas, as técnicas de análise marginal dos
custos, utilizados pelos economistas.
07.03- ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA DE ESTOQUES
Dentre os ativos correntes, os estoques situam-se acima ou logo
abaixo dos valores a receber, em termos de magnitude. Apenas êsse fato
bastaria para justificar a necessidade de dedicar maior atenção aos
aspectos financeiros do volume dos estoques e da concorrência. Existem,
no entanto, características próprias dêste item do ativo, que aumentam a
complexidade do problema e elevam o risco financeiro de falhas em seu
planejamento, sua administração e seu controle.
Os prejuízos potenciais de uma firma, em decorrência de uma
administração deficiente dos estoques, freqüentemente superam os
prejuízos que podem resultar de dívidas incobráveis. Por exemplo, em um
período de expansão, uma firma pode sofrer prejuízos provocados por
dívidas incobráveis de, no máximo, um ou dois por cento de seus valores
a receber. Este índice poderá dobrar, ou mesmo triplicar, em um período
de recessão. Por outro lado, não é raro uma firma sofrer prejuízos de dez
por cento ou mais do valor de seus estoques, mesmo em épocas
favoráveis, e uma percentagem ainda mais elevada em uma recessão, em
virtude de mau planejamento e deficiente administração, de estoques.
I. ANÁLISE E AVALIAÇÃO DOS ESTOQUES
O volume dos estoques mantidos por uma firma é função de seu
volume de vendas projetado. Esta projeção poderá alcançar um mês, um
trimestre, ou mesmo um período de tempo mais longo, dependendo da
imediata disponibilidade dos itens componentes dos estoques, da duração
do ciclo de produção e dos hábitos de compra dos clientes da firma. Os
fabricantes de cigarros deverão comprar sua matéria-prima por ocasião da
safra de fumo. As destilarias poderão manter estoques por vários anos, até
que o produto atinja sua “idade” mais adequada. Por outro lado, uma
grande panificadora poderá precisar de um estoque de farinha e de vários
ingredientes, necessários à produção de apenas uma semana.
O
departamento de alimentos, em uma loja de departamentos, poderá operar
eficientemente com um estoque equivalente ao volume de vendas de uma
semana, enquanto a seção de joalheria da mesma loja talvez requeira um
estoque igual ao volume de vendas de um semestre.
Os
estoques,
sejam de
matérias-primas
ou
bens
finais,
representam imobilização de fundos até o momento em que os produtos
são vendidos e transformam-se em valores a receber. Além de seu custo
(preço de compra), os estoques poderão exigir um certo processamento, o
que implica despesas adicionais correspondentes a salários, materiais
auxiliares etc. Também existem alguns custos de armazenagem, despesas
de seguros e possíveis perdas resultantes de deterioração. Estes custos
tomam-se cada vez mais elevados, quanto mais longo for o período entre
o momento da compra de matérias-primas e a venda do produto final. A
Tab. 6.1 apresenta a relação percentual entre os estoques e o total dos
ativos de uma série de indústrias selecionadas. Essas percentagens variam
de um mínimo de 11,33%, para os fabricantes de cerveja, até um máximo
de 57,74% (drogarias).
A firma espera poder vender seus estoques e conseguir um preço
que cubra todos seus custos e ainda lhe proporcione lucro. Esta
expectativa envolve, entretanto, um elemento de incerteza ou risco. O
administrador financeiro é responsável pela determinação da magnitude
financeira dêste risco, bem como pela escolha da linha de ação capaz de
minimizar os custos daí decorrentes. O desempenho dessas duas funções,
o administrador financeiro deverá, primeiramente, analisar os estoques
mantidos pela firma. Este processo de análise destina-se a responder
questões tais como as seguintes: Quanto e quando a firma espera gerar
entradas de caixa, pela venda de seus estoques? É provável que essa
venda proporcione lucros? Possui a firma estoques excessivos de alguns
itens, em relação às suas necessidades imediatas, ou seja, para um ou dois
ciclos de vendas? Deverá a companhia vender parte de seus estoques a
preço de compra ou mesmo com prejuízo, ao invés de conservar os itens
estocados até a temporada seguinte, cujo início pode estar distante vários
meses?
Quais os custos reais diretos do processo de estocagem, e quais
os custos de oportunidade dos fundos imobilizados em estoques duran te
êsse mesmo período?
Além de seu interesse pelos estoques existentes, o administrador
financeiro deverá calcular o custo do financiamento de um estoque
programado, isto é, o custo de compras planejadas para o futuro. Do
ponto de vista financeiro, será mais desejável comprar pequenas
quantidades mensalmente, pagando um preço unitário mais alto, ou fazer
encomendas maiores para atender às necessidades previstas para os
próximos três meses, conseguindo apreciável desconto sobre o preço da
lista?
O problema de análise do estoque disponível da firma será
discutido
nesta
seção.
Trataremos,
posteriormente,
dos
aspectos
financeiros do planejamento de estoques.
Tabela 6.1
ESTOQUES COMO PERCENTAGEM DO TOTAL DOS ATIVOS DE ALGUMAS
INDUSTRIAS SELECIONADAS
Manufaturas:
Artigos femininos de vestuário
Bebidas alcoólicas
Caixões e materiais funerários
Drogas e remédios
Carnes congeladas
Jóias
Máquinas e implementos agrícolas
Latas
Livros
Concreto e cimento
36,53%
11,33
30,36
29,45
24,20
40,69
42,15
31,23
25,87
16,44
Comércio Atacadista:
Aparelhos elétricos
Flores
Alimentos congelados
Móveis
Ferragens
41,24
24,53
37,93
35,99
49,44
Comércio Varejista:
Aviões (novos e usados)
Livros e artigos de papelaria
Materiais de construção
Lojas de departamentos
Drogarias
40,23
43,89
28,72
35,53
57,74
Fonte: Robert Morris Associates, Annual Statement Studies,1996
A. Heterogeneidade na Composição dos Estoques
O balanço de uma firma manufatureira comumente apresenta um
único item para “estoques”, não indicando, porém, a sua composição. Em
tais empresas, êsse ativo normalmente compreende três categorias
distintas: 1) matérias-primas, 2) bens em processamento; e 3) bens finais.
Essas distinções desempenham papel importantíssimo no caso de
a firma repentinamente julgar necessário dispor de parte de seus estoques.
Os bens finais acham-se prontos para venda. Se preciso, a firma poderá
desfazer-se desses bens, reduzindo moderadamente o preço. As matérias primas, antes de mais nada, devem ser processadas envolvendo gastos
com mão-de-obra e outros itens, além do tempo dispendido. E
perfeitamente concebível que a firma decida ser o volume de vendas
previsto, para os meses seguintes, muito pequeno em relação ao
fornecimento de matérias-primas programado para fins de transformação
em bens finais. Neste caso, surge o problema da viabilidade da venda do
excedente de matérias-primas. A solução dêste problema depende, em
grande parte, da adequação dessas matérias-primas, ou componentes, às
atividades de outros fabricantes. Por exemplo, peças e componentes de
tamanho padronizado normalmente poderão ser vendidos a outros
fabricantes, com pequena redução de preço. Por outro lado, componentes
de tamanho especial, ou já com marca da firma, não apresentam utilidade
alguma para outros produtores e, se não forem mais necessários à
empresa, deverão ser literalmente “jogados no lixo”.
Os
estoques
de
comerciantes
atacadistas
ou
varejistas
encontram-se freqüentemente nessa situação. Embora um distribuidor não
processe as mercadorias mantidas em estoque, estas podem ser
representadas por produtos de consumo corrente, artigos de primeira
necessidade, enquanto outras podem estar sujeitas a variações da moda,
influências sazonais, ou serem perecíveis. Os estoques ainda podem
incluir itens de consumo comum, de tamanho ou formato especial, cuja
procura seja esporádica, e não permanente.
Seja qual for a composição dos estoques, o administrador
financeiro deverá preocupar-se com o seu grau de liquidez. Qual é o
índice de rotação dos estoques e quanto poderão proporcionar em termos
de receita?
B. Avaliação de Estoques
Os processos contábeis tradicionais exigem a avaliação dos
estoques de acordo com o seu preço de compra (custo) ou com o preço
(corrente) do mercado, qualquer que seja o mais baixo. Suponhamos que
uma empresa tenha comprado, em janeiro, uma certa quantidade de tecido
ao preço de $3 a jarda, e que ainda o possua em estoque no fim do
exercício fiscal. Admitamos que, nesse momento, o preço de lista do
fornecedor seja $2,50. O contador avaliaria o tecido em $2,50 a jarda. Por
outro lado, se o preço corrente de lista for superior a $3 a jarda, o
contador usará o preço de compra de $3 como valor-base.
Este método de avaliação de estoques baseia-se, claramente, na
idéia de que é preferível uma cautela excessiva a ser otimista. Se o preço
de mercado estiver acima do custo, a hipótese é a de que o preço de venda
da firma baseou-se no custo real dos estoques. Por outro lado, se o preço
de mercado for inferior ao custo, espera-se que a concorrência force a
firma a reduzir seu preço de venda, considerando a diminuição do preço
dos estoques, a serem adquiridos. Ambas as hipóteses são arbitrárias e,
como
já
afirmamos,
refletem
uma
avaliação
de
estoque
muito
conservadora.
Do ponto de vista da firma, êste método de avaliação de
estoques não é consentâneo com a realidade, em períodos de contínuas
elevações de preços de custo e de venda — ou seja, em “espiral
inflacionária” — bem como em um período de sucessivas reduções de
preço. Não há dúvida de que a tendência geral do nível de preço, nas três
últimas décadas, tem sido ascendente. Em pequeno número de indústrias,
verificou-se o inverso, em conseqüência de melhoramentos tecnológicos
que permitiram redução dos custos totais. Por exemplo os preço s de
aparelhos de televisão e de diversas utilidades domésticas, (whit goods)
têm apresentado tendência a se reduzir, nos últimos anos.
C. FIFO versus LIFO
Esses fatos reais provocaram modificações no método contábil
tradicional de avaliação de estoques. Atualmente, uma empresa dispõe de
três alternativas: 1) preço de custo ou preço de mercado, aquele que fôr
baixo, 2) FIFO, e 3) LIFO. Estas siglas são abreviaturas das expressões
“First In, First Out” e “Last In, First Out”, respectivamente. Como
indicaremos em exemplos subseqüentes, o emprego de um dos dois
métodos afeta o lucro contábil da empresa e, portanto, os impostos sobre
a renda que deverá pagar.
D.
Vantagem
Fiscal
Versus
Capacidade
para
a
Tomada
de
Empréstimos
A utilização do método LIFO, em um período de preços
crescentes oferece vantagens bastante evidentes de natureza fiscal. Se os
preços dos produtos adquiridos se elevarem, durante um determinado ano,
a firma avaliará o estoque final pelos preços mais baixos de compra
correspondentes aos valores do início do ano. Em conseqüência, as
compras que foram canalizadas para o processo de produção e posterior
venda serão avaliadas a preços mais altos. O inverso é verdadeiro para o
método FIFO.
Suponhamos, por exemplo, que os registros contábeis de u ma
empresa mostrem para o exercício fiscal recentemente encerrado, o
seguinte:
Estoque existente no início do ano:
Compras realizadas durante o ano:
500 unid. a $5,00 = $ 2.500
1º/2: 500 unid. a $6,00 =
$ 3.000
1º/5: 1.000 unid. a $6,50= $ 6.500
1º/7: 3.000 unid. a $6,50 = $19.500
1°/11:2.000unid. a $7,00 = $14.000
Estoque existente no fim do exercício: 31/12: 800 unid.
Lançando-se as compras como parte do custo dos produtos
vendidos, os resultados obtidos serão os seguintes:
FIFO
FIFO
500 unidades a
$5,00
$ 2.500
500 unidades a
$6,00
$ 3.000
200 a $ 6,00
$ 1.200
1.000 unidades a $6,50
$ 6.500
1.000 a $ 6,50
$ 6.500
3.000 unidades a $6,50
$19.500
3.000 a $ 6,50
$ 19.500
1.200 unidades a $7,00
$ 8.500
2.000 a $ 6,50
$ 14.000
6.200
$ 41.200
6.200
$ 39.900
-
-
As cifras acima evidenciam claramente a vantagem fiscal do
emprego do método LIFO. Reduz o rendimento tributável de $1.30 0.
Segundo a legislação atualmente em vigor, uma empresa pode escolher se
prefere utilizar o método LIFO ou FIFO. Entretanto, uma vez feita a
escolha, a firma não pode abandoná-la, exceto nos casos permitidos pelas
autoridades fiscais. Deve ser ressaltado ainda que, em um período
subseqüente de reduções de preço, o método LIFO amplia o rendimento
tributável. Partindo do mesmo exemplo, admitamos que os preços dos
produtos adquiridos no ano anterior caiam. Ao calcular o custo das
compras, a firma avaliará as 800 unidades em $4.600 (500 X $5 mais 300
X $7); entretanto, de acordo com o método FIFO, o valor calculado será
de $5.600 (800 X $7).
Em termos de capacidade para a obtenção de empréstimos, o
balanço elaborado de acordo com o método LIFO indicaria a exist ência de
estoques no valor de $4.600. Na verdade, o valor corrente dos estoques é
de $5.600, a menos que tenha havido deflação logo após o encerramento
do exercício fiscal. Deve ser observado, entretanto, que o administrador
financeiro pode preparar, de imediato, um relatório suplementar dos
valores reais, ou seja, o valor corrente dos estoques, distinguindo -o das
cifras apresentadas no balanço.
E. Enfoque do Administrador Financeiro
A avaliação de estoques realizada pelo contador refere-se a uma
data particular, ou seja, , a data de encerramento do exercício fiscal. Por
outro lado, o administrador financeiro parte do ponto em que o contador
concluir sua tarefa. Em outras palavras, a principal preocupação do
administrador financeiro diz respeito ao efeito dos estoques sobre a
posição de caixa da firma, durante um período futuro. Para o
administrador financeiro, os problemas fundamentais são:
quanto custará para a firma a manutenção de um dado volume de
estoques, no próximo ciclo de produção e vendas? Quais os riscos
decorrentes desses estoques? Será possível reduzir o nível de estoques
sem afetar desfavoravelmente a continuidade das atividades de produção e
venda?
Estas questões referem-se aos estoques existentes. Em certo
sentido, envolvem o mesmo ativo avaliado pelo contador, ao elaborar o
balanço e o demonstrativo de lucros e perdas. Ao administrador
financeiro caberá, também, analisar a futura política de estoques de sua
empresa. Tal, acarreta, dentre outras, as seguintes questões: quais as
economias proporcionadas por estoques relativamente vultosos, em
termos de preço unitário mais baixo, descontos especiais e atendimento
rápido
dos
clientes?
Por
outro
lado,
poderíamos
mencionar
as
“deseconomias” decorrentes de um estoque relativamente grande. Quanto
custará para a firma a manutenção do nível de estoques proposto em
termos de juros sobre os recursos obtidos por empréstimos, custos de
armazenagem e prêmios de seguro? Além disso, quais serão os custos de
oportunidade resultantes da aplicação em estoques de uma certa soma de
recursos financeiros, ao invés de utilizá-los em propaganda ou pesquisa
de mercado, ou mesmo em outras alternativas desejadas pela companhia,
mas impossíveis de serem realizados por terem sido os recursos
canalizados para a manutenção do estoque previsto.
F. Desequilíbrio Funcional
Para um fabricante, a situação ideal relativa a matérias-primas e
materiais auxiliares é aquela em que os níveis de estoques de todos os
itens são proporcionais às quantidades consumidas no processo de
produção do bem final. Se o produto final exigir, por exemplo, 10
unidades de A, 15 de B, 40 de C etc., a firma deverá, teoricamente, fazer
encomendas dos diversos itens utilizados nas proporções exigidas. Tal
situação, porém, dificilmente poderá ser encontrada na prática. As causas
e as possíveis soluções dêste desequilíbrio são, em parte, tecnológicas e,
em parte financeiras; serão analisadas mais detalhadamente na Seç. II
dêste capítulo.
Para o administrador financeiro, um estoque desequilibrado
constitui sério problema, quando a tendência do volume de venda do
produto final fôr de queda, abaixo do nível previsto. Enquanto as vendas
permanecerem acima ou ao nível fixado como meta a atingir, a firma não
precisará se preocupar com o fato de possuir um estoque de C, D e F, por
exemplo, superior ao necessário para a produção de um dado mês. O
excedente será transferido para o mês posterior, reduzindo-se à medida
em que novas encomendas forem recebidas. Via de regra estes estoques
em “desequilíbrio” temporário, podem ser previstos, visto o programa de
compras basear-se nó volume de vendas projetado para uma série de
meses, e os pedidos relacionarem-se com as necessidades mensais da
firma.
Entretanto, quando as vendas alcançam níveis inferiores aos
esperados durante vários meses consecutivos, um desequilíbrio de
estoques constitui sério problema financeiro. Itens que possuam estoques
superiores às exigências do processo de produção transformam-se, pelo
menos durante êsse período, em investimento “congelado”. Recursos
financeiros serão imobilizados durante período mais longo do que o
previsto. Ao mesmo tempo, o menor volume de vendas diminui a taxa
prevista de rotação dos estoques dos itens que pareciam estar em
equilíbrio. Em conseqüência, será pressionada a capacidade d a firma de
pagar suas dívidas correntes. O fluxo de caixa se retardará, visto as
receitas serem inferiores às saídas de caixa previstas. Parte dos fundos da
empresa perderam as características de ativos considerados de elevada
rotação e liquidez, transformando-se em itens de baixa rotação e liquidez.
Coloca-se, pois, a seguinte questão: Devem os estoques ser
mantidos por mais tempo, ou liquidados? Se quantidades excessivas
forem mantidas em estoque, não poderão gerar o fluxo de caixa previsto,
no momento desejado. Se forem imediatamente vendidas a qualquer preço
no mercado, a companhia receberá um volume de caixa inferior ao
previsto. O administrador financeiro deverá, nesse momento, avaliar a
posição do caixa da firma, bem como o sacrifício representado por uma
entrada maior de caixa, em decorrência da liquidação de estoques
excessivos.
Estoques superiores aos níveis necessários imobilizam recursos
monetários que poderiam ser utilizados, com proveito, em outras divisões
da firma. Neste caso, os estoques darão origem a “custos de
oportunidade”, que deverão ser acrescentados aos seus custos monetários.
Se a firma não dispuzer de imediato emprego alternativo para esses
recursos, poderá reduzir seu custo de levantamento de fundos — se os
estoques tiverem sido financiados por empréstimo a curto prazo — ou,
não conseguindo financiamento externo, poderá auferir os juros de
investimento a curto prazo (fazendo depósitos a prazo fixo, aplicações em
títulos comerciais etc.). Além desses custos de oportunidade, um estoque
excessivo provoca diversas despesas de armazenagem, seguros e
deterioração.
Assim sendo, o administrador financeiro precisa avaliar: 1) a
posição corrente de caixa da firma e suas necessidades de recursos
monetários, 2) os custos de oportunidade resultantes da manutenção de
estoques até que possam ser vendidos pelo preço inicialmente previsto, 3)
outras despesas diretas. Supondo-se que a firma possa financiar o estoque
excedente até sua venda ao preço previsto, recorrendo a fontes internas ou
externas, poderemos quantificar o problema da seguinte maneira:
A diferença entre a venda futura ao preço de lista (PL) e o preço
corrente de liquidação forçada (PLF) será superior ou inferior aos custos
de oportunidade (CO) somados a outras despesas diretas (DD), tais como
juros de empréstimos, por exemplo.
Se PL — PLF  CO + DD, será vantajosa para a firma a
manutenção dos estoques. Será melhor liquidá-los quando PL — PLF =
CO
DD.
Entretanto, se a firma encontrar dificuldade no financiamento
dos estoques — ou seja, se estiver sofrendo pressões de seus fornecedores
e/ou instituições financeiras no sentido de saldar imediatamente suas
contas e/ou promissórias — o problema da decisão entre “manter e
liquidar” os estoques será automaticamente solucionado. A empresa não
conta com outra alternativa além da venda dos estoques excedentes, ao
preço que puder conseguir no mercado.
A decisão entre a manutenção e a liquidação de estoques assume
especial relevância no comércio varejista; apesar disso, o princípio básico
aqui enunciado aplica-se também a um fabricante cuja linha de produtos
está sujeito a variações estacionais (por exemplo, artigos de vestuário,
sapatos, móveis, material esportivo etc.).
À medida em que se aproxima o término do período sazonal, o
problema que se coloca é o de liquidar os estoques com substancial
redução de preços, ou conservar essa linha de produtos até o ano seguinte,
quando poderão ser vendidos pelo preço “normal” admitida a hipótese de
não ter havido obsoletismo decorrente de alterações de moda ou estilo. Na
prática, a administração não hesitará em vender os estoques sazonais a um
preço bastante inferior ao de lista, por não se considerar vantajosa a sua
estocagem até o ano seguinte. Mas, qual poderá ser essa redução de
preço? Qual será o preço mínimo, ou de “equilíbrio”, isto é, o ponto em
que o custo de oportunidade mais os gastos de armazenagem e seguros
serão iguais à redução de preço necessária à liquidação total do estoque
de mercadorias?
De imediato, ocorrerão ao leitor diversos casos em que firmas
varejistas poderão efetuar drásticas reduções de preço de gêneros de
consumo corrente, embora sazonal, no final da temporada; seria, por
exemplo, o caso de bicicletas, patins, raquetas de tênis, piscinas no final
do verão e equipamentos para esportes de inverno em fevereiro ou março.
Outros itens tradicionalmente vendidos em liquidações de fim de estação
são: móveis e artigos de vestuário.
G. Alterações Iminentes de Modelos
Se o fabricante ou distribuidor de um produto tiver programado
a exibição e oferta do modelo do ano seguinte, antes de ter tido a
oportunidade de vender todo o estoque do modelo atual, pelo seu preço
corrente, surgirá o seguinte problema: Qual a redução de preço que deverá
ser feita, e quando? A resposta inicial será dada pelo gerente de vendas.
Envolve, fundamentalmente, uma estimativa da elasticidade de preço da
procura em um dado período, ou seja, até que o novo modelo seja
colocado à venda. Por exemplo, o gerente de vendas poderá recomendar,
no presente, uma redução de 10%, um mês antes da venda do novo
modelo, estimando um aumento de 25% do número de unidades vendidas;
duas semanas mais tarde, porém, poderá ser necessária nova redução de
25% para estimular um aumento de 15% das vendas. Em ambos os casos,
a elevação do número de unidades vendidas será medida a partir do nível
previsto, baseado no preço corrente.
Algumas empresas adotam uma política de modesta redução de
preço — por exemplo, de 10 ou 15% — 2 ou 3 meses antes do final do
período para o qual foi lançado o modelo. Outras preferem esperar até o
último mês antes do lançamento do novo modelo, realizando nessa época
ofertas a preços bem mais reduzidos.
II. CAUSAS DA ACUMULAÇÃO DE ESTOQUES
Os valores a receber resultam de vendas da empresa. Os
estoques representam o volume previsto de vendas. Portanto, os fundos
imobilizados em estoques apresentam duas espécies de riscos: Em
primeiro lugar, o nível previsto de vendas pode não ser atingido. E, em
segundo lugar, essas vendas podem não se realizar ao preço unitário
fixado para o volume de unidades projetado. Os riscos de menor volume
de vendas e/ou de preços inferiores ao previsto são inerentes a todas as
projeções das futuras condições da procura, em qualquer mercado. Todo
estoque excedente resultante de redução das vendas é por definição,
inesperado e, portanto, não planejado. As alternativas para a solução
desses problemas foram analisadas na seção anterior. Trataremos agora de
casos em que uma política de estoques deliberadamente formulada pela
administração da empresa, resultando em volume superior às suas
exigências imediatas. As causas de uma política deliberada de estoques
“excessivos” classificam-se em cinco categorias: 1) internas-tecnológicas;
2) internas-financeiras; 3) externas-fornecedoras; 4) externas-cíclicas; e
5) outras causas.
A. Causas Internas: Tecnológicas
A programação das atividades do departamento de produção
baseia-se nas projeções do volume de vendas, mas a elas não se restringe.
Em muitos casos, a própria natureza tecnológica do processo de prod ução
é a causa determinante do volume mensal real de produção. Embora a
programação anual ou semestral do gerente de produção deva,
normalmente, aproximar-se bastante da projeção de vendas para o mesmo
período, não se pode afirmar que o mesmo seja válido para as quotas
mensais , de produção. O motivo fundamental dessas discrepâncias pode
ser encontrado no fato de ser o custo unitário mínimo de produção função
do volume produzido, sendo independente da taxa mensal de vendas.
Suponhamos que, para o exercício fiscal seguinte, o gerente de
vendas projete um volume total de vendas de 900.000 unidades. Tendo em
vista o caráter sazonal dos produtos, estima que as vendas mensais variem
de um mínimo de 25.000 até o máximo de 150.000. A alta administração
aceitou esses valores e transmitiu-os ao gerente de produção, de quem se
solicita a apresentação do programa de atividades de produção,
estimativas de custos e necessidades de estoques.
O principal objetivo do gerente de produção é produzir o volume
anual de 900.000 unidades ao mais baixo custo possível. Ignorando aqui
os detalhes de contabilidade de custos, que são irrelevantes para os
problemas básicos dêste caso, o gerente de produção sabe que seus custos
fixos unitários serão sempre os mesmos, não importando se a p rodução
for programada para um nível mensal regular de 75.000 unidades ou para
um nível irregular, desde que a produção total seja de 900.000 unidades.
Entretanto, o mesmo não se verifica com os custos variáveis de mão -deobra. Como o custo de mão-de-obra é, na maioria dos casos, o mais
importante elemento dos custos totais de produção, defronta -se o gerente
de produção com três alternativas para programá-la, cada uma delas
envolvendo um fluxo mensal diferente de fundos para fins de pagamento
de salários, matérias-primas e materiais auxiliares.
1. Produção em Nível Constante. De acordo com êste método,
a produção mensal é fixada em 75.000 unidades, não importando o
volume real de vendas e o envio de mercadorias efetuado em um mês
qualquer. A força de trabalho exigida é utilizada integral e regularmente.
Como, por definição, a força de trabalho disponível é suficiente para
produzir 75.000 unidades por mês, não haverá custos de trabalho extra
compreendendo o pagamento do equivalente a uma hora e meia de
trabalho normal, para cada hora extraordinária. Além disso, como a força
de trabalho é mantida em um mesmo nível, não haverá despesas relativas
a períodos de inatividade — no caso de redução da produção e
conservação de todos os empregados na folha de pagamento — ou
admissão de novos elementos, sempre que a produção elevar -se
subitamente e for necessário ampliar a força de trabalho.
Esta preocupação do gerente de produção com um nível
constante de emprego é reforçada pela recente evolução das negociações
com os sindicatos, em que são reivindicados a garantia de um salário
anual, o pagamento de indenizações baseada no tempo de serviço, e,
também, a manutenção da tradicional regra de antiguidade tanto para
promoções, quanto demissões.
Entretanto, embora os custos de mão-de-obra sejam mantidos em
um nível constante e os estoques de matérias-primas em níveis muito
próximos ao seu mínimo, admitida a hipótese de que as compras também
sejam programadas a níveis mensais constantes, o estoque de bens finais
oscilará bastante. Toda vez que as vendas sazonais caírem abaixo de
75.000 unidades por mês, o estoque de bens finais começará a se
acumular, até que as vendas e as entregas ultrapassem novamente 75.000
unidades. Este excesso de estoques imobiliza recursos financeiros que
poderiam ser gastos com mão-de-obra e matérias-primas. Além disso, a
firma incorre em custos mais elevados de armazenagem e seguros.
Evidencia-se, pois, a necessidade de compensar as reduções de
custos de mão-de-obra com os acréscimos de despesas, incluindo o custo
de financiamento do estoque excedente.
2. Produção ao Nível da Projeção de Vendas. No outro
extremo, temos a política de programação mensal da produção em função
das vendas projetadas para o período. Se, por exemplo, as vendas de um
certo mês forem inferiores ao volume previsto, a quota de produção para
o mês seguinte deverá ser ajustada para incluir o transporte do saldo
anterior. Inversamente, se as vendas superarem o volume projetado, a
produção será intensificada ou a entrega das mercadorias será suspensa
temporariamente. A alternativa escolhida dependerá da reação dos
clientes; interessa indagar se exigem entrega imediata dos produtos ou
não se importam em esperar mais uma ou duas semanas.
Entretanto, ao mesmo tempo em que os custos de estoques são
mantidos em um valor mínimo, o custo de mão-de-obra tende a oscilar
violentamente. Se a firma adotar a política de manutenção de uma força
de trabalho mínima, será obrigada a pagar horas extras no caso de a
produção ser intensificada, ou incorrer em despesas relativas à admissão
de novos operários. Tomando-se o exercício fiscal como um todo, o custo
unitário de mão-de-obra será mais elevado, segundo êste último método
de produção. A política de quotas mensais variáveis freqüentemente
também acarreta substanciais acréscimos de investimento de capital nas
instalações de fabricação, em épocas de maior volume de vendas. Por
outro lado, como afirmamos acima, os custos relacionados com a
manutenção de estoques tendem a se reduzir.
Tendo em vista a redução e, se possível, a eliminação de custos
desnecessários
para
manutenção
de
estoques
excessivos,
deve -se
coordenar as decisões de produção e compra. Este procedimento permitirá
minimizar o custo de vendas. Na prática, a decisão de ajustar a produção e
as compras freqüentemente envolve a combinação de dois objetivos
conflitantes:
preço
unitário
de compra
mais
baixo
e custo
de
financiamento. Por exemplo, o gerente de compras está ansioso por
conseguir o mais baixo preço unitário dos fornecedores. Desejará
aproveitar a oferta de preços especiais fora de estação ou, durante a
mesma, procurará conseguir descontos apreciáveis sobre quantidades. Do
ponto de vista desse individuo, uma transação dessa natureza será
vantajosa para a firma e reflete-se favoravelmente em sua habilidade em
conseguir preços de compra mais baixos do que o normal. Entretanto, as
quantidades poderão exceder às necessidades programadas pelo gerente
de produção para os meses seguintes. Em conseqüência, o excesso
resultante
provocará
automaticamente
imobilização
dos
recursos
financeiros da firma ou gerará despesas de juros, armazenagem e seguros.
A tarefa da alta administração da empresa consiste em comparar tais
custos com as economias conseguidas graças a um preço de compra mais
baixo.
3. Programação por Ciclos de Produção. Este método é uma
variante da programação da produção a um nível mensal constante. Suas
linhas gerais são as seguintes: Suponhamos que a linha de produtos da
firma compreenda seis itens diferentes. Segundo o sistema de um nível
constante de atividade, o gerente de produção iria programar, para cada
mês, a fabricação de uma décima-segunda parte da quota anual relativa a
cada um dos produtos. Se, ao contrário, utilizar o sistema de ciclos,
programará, por exemplo, o item 6 para a última semana de janeiro,
quando não mais necessitar mão-de-obra e equipamentos para a
fabricação dos outros itens, tendo em vista o atendimento das exigências
de entregas aos clientes em fevereiro. Assim sendo, a produção do item 6
poderá alcançar um nível adequado ao atendimento das necessidades da
firma pelo resto do ano. Em fevereiro, outro item poderá ser escalado para
produção por duas semanas completas, obtendo-se um estoque suficiente
para atender os requisitos estabelecidos para vários meses; e assi m por
diante. O princípio inerente ao processo de programação por ciclos é o da
minimização da substituição dos equipamentos utilizados para a
fabricação de um dado produto, por outros necessários à produção de
outro item, do tempo de ajustamento das máquinas para a fabricação de
um novo produto, e da perda de horas de trabalho em conseqüência da
reaplicação da força de trabalho em outros serviços. Mormente, a
programação por ciclos apresenta como vantagem a possibilidade de
utilização integral da força de trabalho e do conjunto de equipamentos. A
produção, segundo êsse método, também pode ser realizada quando as
vendas de um certo produto caem abaixo do nível previsto. Ao invés de se
reduzir a produção, o gerente da fábrica eleva a quota de outros produtos,
que se espera alcançarem o volume de vendas projetado. Suponhamos que
em março, a produção do item 4 seja igual às vendas previstas para o
período de abril a maio, e que as vendas desse produto, nesse período,
fiquem muito aquém dos níveis esperados estando as vendas do item 5
acima de suas quotas. Caberia ao gerente da fábrica remover o item 4 para
o mês de maio substituindo-o pelo item 5.
Em essência, portanto, a programação da produção por ciclos
objetiva proporcionar maior economia do emprego de mão-de-obra do que
a obtida pelo método do nível mensal constante de produção. O presente
método provocará, entretanto, uma elevação do estoque médio de bens
finais, especialmente se a sua aplicação fôr feita em caso de ampla
diversificação de produtos.
4. Lucro ou Liquidez? Ao preparar a programação da produção
e escolher o método a ser empregado, o gerente de produção tem como
objetivo minimizar os itens de custo sob seu controle imediato. Neste
caso, trata-se de gastos em mão-de-obra, matérias-primas utilizadas no
processo de fabricação, instalações, materiais auxiliares e possível
emprego de subprodutos. O gerente de produção considerará sua tarefa
como bem desempenhada se conseguir reduzir os custos sobre os quais
tem direto controle e autoridade.
Até certo ponto, o administrador financeiro também participa da
sua preocupação com a minimização do custo unitário de produção. Deixa
de acompanhar o gerente de produção quando a política de minimização
do custo de produção começa a ameaçar a liquidez da empresa. E m outras
palavras, mesmo que a despesa de manutenção de um estoque
excessivamente grande seja inferior às economias proporcionadas, por
exemplo, pelo método de programação da produção em ciclos, poderá o
administrador financeiro apresentar motivos válidos ao fazer objeções a
essa política de produção. É perfeitamente concebível que o levantamento
dos fundos necessários possa agir de forma adversa sobre o acesso da
firma às fontes externas. Poderá ser forçado a ir até o limite máximo de
sua capacidade de obtenção de empréstimos para conseguir o volume de
recursos necessário. Neste caso, a empresa correrá o risco de um
comportamento desfavorável imprevisto das vendas criar-lhe encargos
muito pesados em relação à manutenção de um nível razoável de liquidez.
B. Causas Externas: Fornecedores
Ao programar as necessidades de matérias-primas, peças e
materiais auxiliares do departamento de produção, seu gerente poderá
encontrar-se diante de um dilema. Poderá necessitar de X unidades de um
certo item (por exemplo, rodas dentadas, engrenagens, prensas, armários
etc.) de tamanho não padronizado, e portanto não mantido em estoque
pelos fornecedores. Será, pois, necessário que sejam produzidos
especificamente para atender às exigências da firma. Entretanto, o volume
do produto X poderá ser muito pequeno para que um fornecedor o inclua
em seu processo regular de produção. O preço de lista do fornecedor
baseia-se em uma encomenda equivalente, por exemplo, ao dobro das
necessidades da empresa para os seis meses seguintes.
Se a firma solicitar apenas X unidades, será obrigada a pagar um
preço unitário de, digamos, 50 cents, comparados com 35 cents se a
encomenda fosse duas vezes maior. Isto se deve ao fato de, em grande
parte; os custos de fabricação desse item pelo fornecedor dependerem
mais do tempo gasto para ajustamento das máquinas e dos equipamentos
às especificações dos clientes, e do tempo necessário para posteriormente
desfazer esta ajustagem especial, do que do número total de horas de uso
efetivo das máquinas neste serviço particular.
Em casos desta natureza é normalmente mais rentável fazer-se
uma encomenda maior, por um preço unitário substancialmente inferior.
Em conseqüência, verifica-se um significativo aumento dos estoques do
item em questão. Em termos de recursos totais imobilizados em estoques,
esta encomenda poderá ou não assumir alguma importância. Antes de
mais nada, dependerá muito do número de itens sujeitos a diferenciais
muito grandes de preço, em face das exigências mensais relativamente
pequenas da empresa; em segundo lugar, dependerá também do valor
monetário dessas compras em comparação com o volume total de compras
do departamento de produção.
C. Causas Externas: Cíclicas
A situação dos estoques de uma firma está sujeita a fortes
influências do ciclo econômico. Isto é válido tanto para a fase de
expansão, quanto a do declínio das atividades econômicas. Entretanto,
essas duas fases envolvem comportamentos e efeitos distintos.
1. Expansão. Nas fases de recuperação e prosperidade do ciclo
econômico, os estoques tendem a crescer mais rapidamente do que o
volume de vendas. Este fato é denominado princípio de aceleração. Seu
funcionamento será exemplificado, a seguir, para o caso de uma firma
varejista.
Esta firma havia adotado uma política de manutenção de
estoques em níveis equivalentes às vendas de dois meses. Sua previsão de
vendas mensais para março, abril e maio foi de $75.000. No fim de
março, observou-se que as vendas haviam alcançado $80.000, refletindo
um movimento cíclico ascensional. Para simplificar nossa análise,
admitamos a inexistência de qualquer influência sazonal. O volume de
vendas do mês de março reduziu os estoques de abril para $70.000
(estoque de $150.000, no início de março, menos as vendas de $80.000).
No começo de abril, a firma deveria encomendar, portanto, $10.000 de
mercadorias adicionais, para elevar os estoques de abril a $80.000, além
de igual montante de mercadorias para o mês de maio visto esperar -se que
as vendas desse mês também alcancem o volume do mês de março.
Assim, o total de encomendas, no início de abril, seria de $90. 000, em
lugar de $75. 000, quantidade a ser solicitada nesse mês, se não tivesse
havido uma expansão em março.
Assim sendo, o efeito líquido dessa expansão consiste em
aumentar 20% as compras para a constituição de estoques em abril —
$90.000 ao invés de $75.000 — enquanto se espera que as vendas desse
mês sejam 6 e 3/4% superiores à estimativa de $75.000, originalmente
feita. Se as vendas do mês de abril também ultrapassarem a nova
estimativa de $80.000, as encomendas feitas no início de maio deverão
englobar: a) o volume mais alto de vendas de abril, mais b) o excedente
das vendas de abril em relação à estimativa (modificada) para o período.
À medida em que as vendas crescerem, as novas encomendas tenderão a
aumentar ainda mais rapidamente.
A expansão das vendas também apresenta efeitos secundários.
Em resposta às perspectivas mais favoráveis do mercado, o varejista
tenderá a ampliar sua linha de mercadorias em uma ou mais das seguintes
direções. Poderá lançar produtos, estabelecendo nova linha de preços. Em
outras palavras, substituirá sua atual linha de produtos na expectativa de
aumentar a procura de produtos mais caros. Poderá além disso, expandir
os estoques dos produtos das diversas linhas de preço, objetivando
oferecer aos seus clientes maior variedade de modelos, materiais, cores,
ou quaisquer outras características especiais de suas mercadorias.
Os comerciantes atacadistas e os fabricantes tendem a apresentar
uma política de estoques semelhante à do comerciante varejista dêste
exemplo. Também nesses casos o volume de estoques tende a crescer
mais rapidamente do que as vendas.
2. Contração. Uma política oposta é a adotada pelas empresas
em período de redução das vendas, em decorrência de declínios cíclicos.
Os estoques se reduzem, não apenas porque seu nível ao fim de um mês
ou trimestre é superior ao originalmente planejado, mas, também porque a
firma prevê uma redução adicional nas vendas. Além disso a empresa
tende a diminuir o sortimento de produtos oferecidos e a variedade de
linhas de preços.
O efeito conseguido apresenta, portanto, dois aspectos. As
reduções de encomendas para estoque são feitas mais rapidamente que o
decréscimo das vendas. Além disso, a firma tende a reduzir seus estoques
pela fixação de preços mais baixos. Na economia, como um todo, esta
tendência reflete-se em uma liquidação generalizada de estoques. Trata-se
de uma recessão induzida por estoques. Em outras palavras, a acumulação
acelerada de estoques na fase de prosperidade, passou a ser demasiada ao
voltarem as vendas ao nível normal. Nesse momento, novas encomendas
foram rapidamente diminuídas pelos varejistas, que procuravam liquidar
seus estoques mediante reduções de preço. A queda do volume de novas
encomendas pelos varejistas provocou uma reação em cadeia, que afetou
os atacadistas, os produtores de bens finais e materiais auxiliares e ainda
os de matérias-primas.
D. Outras Causas
Como os estoques são acumulados e novamente encomendados
na previsão de vendas futuras, seu volume é significativamente
influenciado pelo período entre compras e vendas, denominado “lead
time”. Em alguns casos pouco comuns, a firma consegue solicitar as
mercadorias de que necessita e recebê-las em um ou dois dias. Nestas
circunstâncias, não é necessário manter mais do que um estoque mínimo
para atender às exigências imediatas de venda.
1. “Lead Time”. Normalmente, porém, a firma não consegue
repor diariamente os estoques vendidos no dia anterior. Em primeiro
lugar, porque não dispõe dos registros das operações ao fim de cada dia.
Em segundo lugar, o próprio processo de preenchimento de formulários
para encomendas consome algum tempo. Em terceiro lugar, a compra de
quantidades relativamente pequenas, ditadas pelas necessidades diárias de
produção, normalmente implicam um preço unitário mais elevado e custos
de entrega desproporcionalmente altos. Por fim, o fornecedor pode insistir
em: a) encomendas de tamanho mínimo e b) uma antecedência de alguns
dias para poder atender o pedido de seu cliente. A combinação desses
diversos fatores dá origem ao que se chama “lead time” no processo de
reposição de estoques. Esse período é determinado por: 1) o prazo mínimo
exigido pelo fornecedor e 2) a política de renovação de pedidos da
empresa compradora.
Em certas ocasiões, os fornecedores podem ter um volume tão
grande de encomendas, que se tornam impossibilitados de aceitar novos
pedidos para entrega dentro do prazo habitual. A firma que deseja dispor
de um certo volume de mercadorias em dado momento deve, portanto,
fazer seu pedido antes da época normal. Ao mesmo tempo, também é
provável que a firma deseje aumentar o volume de suas encomendas.
Desta maneira, espera evitar o risco de os novos pedidos serem satisfeitos
com atraso, em virtude do acúmulo de encomendas a serem atendidas
pelos fornecedores. Por exemplo, um fabricante normalmente pode manter
matérias-primas em quantidade suficiente para a produção de um mês. Se
tiver razões para supor que seus fornecedores não consigam a
continuidade desse fluxo, pelo motivo acima citado, deverá fazer uma
encomenda proporcional ao volume de produção de dois ou três meses.
Normalmente, um varejista pode fazer encomendas para atender metade
de suas necessidades estacionais previstas. Suponhamos que julgue estar o
fabricante totalmente ocupado até o início da temporada. É provável,
então, que faça uma encomenda superior ao nível correspondente à
metade da sua previsão de vendas.
2. Iminência de Greves. O temor de uma greve na fábrica de um
fornecedor poderá conduzir uma firma a acumular estoques superiores ao
normal. O efeito imediato desta medida é a constituição de um estoque
que, para uma pessoa estranha à empresa, poderá parecer exageradamente
grande em relação ao volume de vendas. Mesmo que êste aumento de
estoques envolva grande drenagem de recursos financeiros da firma, além
de despesas apreciáveis com armazenagem temporária, esses custos
especiais representam, basicamente, uma forma de prêmio de seguros. É o
preço que a firma deverá pagar para garantir um satisfatório fornecimento
de matérias-primas.
3. Aumentos de Preço. A acumulação de estoques além do
nível normal é um recurso comum de uma firma que prevê substancial
elevação dos preços de lista de seu fornecedor, em um futuro próximo.
Neste caso, o efeito sobre os lucros difere bastante do resultante de
ameaça de greve. No caso anterior, o preço de venda da empresa pode não
se alterar, mesmo que a fábrica de seu fornecedor deixe de funcionar em
virtude de uma greve. Os custos adicionais decorrentes da acu mulação
excessiva de estoques acabarão reduzindo os lucros obtidos pelas vendas.
Por outro lado, a acumulação de estoques decorrente da previsão
de um aumento dos preços cobrados pelos fornecedores visa proporcionar
maior lucro. A empresa espera fixar preços mais altos no futuro, baseada
na elevação dos preços das matérias-primas e dos custos de mão-de-obra.
Entretanto, como seus estoques foram adquiridos aos preços correntes,
que são inferiores, seus lucros futuros serão ainda maiores, visto serem
acrescidos da diferença entre o preço das matérias-primas e o custo de
manutenção dos estoques durante êsse período de tempo.
4. Um Modelo de Custo-Rendimento. Ao estimar as economias
e os custos prováveis, respectivamente, resultantes de diferentes políticas
alternativas de estoques, o administrador financeiro estabelece, em
primeiro lugar, os custos do estoque mínimo exigido pela firma (EM =
estoque mínimo).
Suponhamos que uma firma industrial necessite de um estoque
de matérias-primas e produtos finais correspondentes a, pelo menos, um
mês de vendas, para garantir o processo de produção e as entregas aos
clientes. Todo estoque acima desse nível mínimo poderá, pois, ser
considerado como estoque excedente (EE). O EE gera custos adicionais
de financiamento, armazenagem, controle, seguros e impostos. Por outro
lado, poderá criar oportunidades para a obtenção de um preço unitário de
compra mais reduzido, produção mais eficiente, proteção contra ameaça
de greve na fábrica de um fornecedor, aumentos de preços dos
fornecedores, e assim por diante. Cada um desses motivos para a
manutenção de estoque excedente envolve um elemento de custo e,
também, de rendimento acima do EM.
A Tab. 6.2 apresenta uma escala hipotética de custos e
rendimentos parciais, relativa a três políticas alternativas de manutenção
de estoques de matérias-primas. Estas alternativas, representando três
possíveis escalas de compras, baseiam-se nas seguintes hipóteses:
1. Estoques necessários para os próximos seis meses: 300.000
unidades; de acordo com a escala do EM, na primeira coluna.
2. Preço corrente de lista do fornecedor: $1 por unidade.
3. Desconto
por
quantidade
comprada,
oferecido
pelos
fornecedores:
Menos de 50.000 unidades:
0%
De 50.000 a 74.999 unidades: 2%
De 75.000 a 99.999 unidades: 3%
Acima de 100.000 unidades:
4%
4. Despesas (armazenagem, seguros, juros de empréstimos): 3%
ao mês.
5. Está programado para o quarto mês um aumento de 5% sobre
o preço fixado pelo fornecedor; as encomendas recebidas para entrega no
início do terceiro mês ainda serão cotadas ao preço corrente.
Como se observa na Tab. 6.2, uma programação de compras em
um nível mensal constante de 50.000 unidades deverá elevar os custos dos
estoques de $150 (rendimento líquido = $150), montante êste superior ao
obtido na programação baseada na previsão do volume de vendas. Este
valor negativo de $150 poderá ou não ser mais do que contrabalançado
pelo aumento da produtividade da mão-de-obra e/ou das máquinas, em
decorrência do método de programação da produção a um nível mensal
constante.
Do mesmo modo, uma política de compras de 200.000 unidades
no terceiro mês, tendo como objetivo evitar os problemas provocados pelo
aumento iminente de preço no quarto mês, proporcionará poupanças no
valor de $5.750 (ou seja, o desconto sobre o preço de lista), mais $7.750
(correspondentes ao diferencial do preço de compra). Estas poupanças
totais de $13.500 serão, em parte, anuladas pelos custos de manutenção
dos estoques, ou seja, $9.450, o que nos deixa um saldo líquido de
$4.050. A êste valor deverá ser acrescentado o ganho líquido resultante
dos descontos obtidos nos dois primeiros meses, deduzindo -se os custos
dos estoques, quer dizer, $650. Portanto, o ganho total líquido será de
$4.700.
III. AVALIAÇÃO DE RISCOS E CUSTOS
A responsabilidade pela definição de riscos e custos de
manutenção de um dado volume de estoques recai sobre os ombros do
administrador financeiro da empresa.
Riscos e Tipos de Avaliação
A relação a seguir é uma recapitulação dos diferentes riscos
analisados em seções anteriores.
1. Desequilíbrio funcional.
2. Procura estacional.
3. Alterações Iminentes de Modelos.
4. Influências Cíclicas.
5. Variações de Preço.
Em cada um desses casos, o administrador financeiro trabalha
com eventos que podem ou não ocorrer. É possível, mas não inevitável,
que algum desses eventos se verifique. Portanto, o problema básico
consiste em estimar o grau de certeza da ocorrência de um evento, isto é,
sua probabilidade. Uma vez feita esta estimativa, essa probabilidade
poderá ser quantificada, exprimindo-se por um valor inferior a 1,0, cifra
indicadora da certeza absoluta de ocorrência, enquanto que o valor 0,0
representa a certeza total de não-ocorrência do evento.
1. Ilustração. Por exemplo, o problema de demanda estacional,
analisado na Seç. II, poderá ser novamente discutido em termos de um
caso hipotético. Suponhamos que os estoques de um varejista, na primeira
semana de dezembro, totalizem $60.000. Sua previsão, na temporada
anterior às festas de fim de ano, fora a de um volume de vendas que
resultou em um estoque de apenas $15.000 no fim desse período. Este
estoque compreendia apenas mercadorias destinadas à venda no período
de Festas.
Uma estimativa das perspectivas de venda para o período
restante desse mesmo ano levou a direção da loja às seguintes conclusões.
Poderia adotar uma, dentre três alternativas possíveis de ação. Em
primeiro lugar, poderia supor que a procura aumentasse rapidamente,
sendo o estoque vendido aos níveis correntes de preço. As receitas seriam,
portanto, de $60.000. A segunda alternativa consistiria em uma redução
imediata de preços, da ordem de 25%. A direção da loja julgava que esta
política permitiria liquidar os estoques, proporcionando $45.000 em uma
semana. A terceira alternativa seria prever o prosseguimento da at ual
tendência das vendas em um ritmo bastante lento. Neste caso, talvez
conseguisse a firma vender somente $15.000 até as Festas de Natal. Os
produtos restantes teriam que ser vendidos, depois desse período,
mediante uma redução de preços de 75%, o que renderia apenas $11.000;
ou seja, um total de $26.000.
Reexaminando-se as três alternativas, poderemos concluir que
pelo menos uma coisa é certa em relação à direção da firma. Se for aceita
a segunda alternativa, suas receitas serão de $45.000. Se decidir nad a
fazer de imediato, acabará obtendo $60.000 (de acordo com a primeira
hipótese), ou $26.000, no terceiro caso. A questão se resume, pois, na
seguinte indagação: deverá a loja reduzir imediatamente os preços e
perder $15.000, ou esperar obter $60.000, correndo o risco de uma perda
de receitas da ordem de $33.000?
A resposta dependerá do grau de probabilidade de uma
recuperação suficientemente grande da procura, capaz de absorver todo o
estoque existente aos preços correntes. A questão apresentada pelo
administrador
financeiro
quantitativamente
colocada
à
direção
nos
da
seguintes
empresa
termos:
poderá
Qual
será
ser
a
probabilidade de uma recuperação da demanda, 75, 60, 50% ou outra
percentagem? Para que a resposta seja significativa não poderá ser
qualitativa, ou seja, definida em termos de “razoável”, “regular”, “boa”,
mas sim quantitativa. Admitamos que, para a direção da empresa a
probabilidade de ocorrência do evento seja de 70%. Isto equivale a um
nível de aceitação de 0,7 e de 0,3 de rejeição da hipótese nula de que a
procura se recupere totalmente absorvendo todo o estoque existente aos
preços correntes.
Baseado
nessa
quantificação
das
expectativas,
poderá
o
administrador financeiro passar para a construção da tabela de resultados
(Tab. 6.3).
De acordo com a alternativa A 1 , a firma tem completa certeza —
probabilidade 1,0 — de que suas receitas serão de $45.000, como pode ser
observado na última coluna. Na alternativa A 2 , a expectativa de que todo
o estoque será vendido a $60.000 apresenta a probabilidade de apenas 0,7
sendo o seu valor: $60.000 X 0,7 = $42.000. A probabilidade de vender
3/4 dos estoques com uma redução de preço de 75%, obtendo -se $26.000,
representa $7.800, ou seja, $26.000 X 0,3. Se somarmos essas duas cifras
teremos $49.800 para a segunda alternativa (A 2 ) conforme indicado na
última coluna da tabela.
Tabela 6.3
Alternativas
Ocorrência
da firma
(Resultados possíveis
(A)
(OA)
A 1 Vender agora, com um O 1 A 1 $45.000
desconto de 25%
A 2 Manter os preços O 2 A 2 $60.000
correntes
O 2 A 2 $26.000
Probabilidade
(de cada ocorrência)
(PROB)
Valor Esperado
(VE)
1,0
0,7
0,3
$45.000
=
$42.000
$ 7.800
$49.800
2. Medidas Alternativas. O valor esperado de A 2 é $50.100,
superior ao de A 1 , que é de apenas $45.000. Portanto, A 2 é uma
alternativa preferível à A 1 . Entretanto, se a administração da empresa
tivesse estimado em 50% a probabilidade da segunda alternativa, seu
valor esperado seria: ($60.000 X 0,5) + ($27.000 X 0,5) = $43.500. Isto
tornaria a primeira alternativa conveniente.
Contudo, antes de aceitarmos essa conclusão, devemos fazer
uma advertência. A conclusão acima baseia-se no conceito estatístico de
probabilidade, que a seguir demonstraremos em termos não-matemáticos.
Suponhamos que esta firma tenha escolhido a mesma alternativa
(A 2 ),
com
idêntica
probabilidade
de
ocorrência
(0,7
e
0,3,
respectivamente), em 20 oportunidades consecutivas. Se as duas
probabilidades permanecerem constantes, o resultado deverá ser:
em 70% dos 20 casos, ou 14 casos, a $60.000 cada um $ 840.000
em 30% dos 20 casos, ou 6 casos, a $27.000 cada um $ 162.000
$1.002.000
Portanto, em vinte alternativas, o retorno total obtido será de
$1.002.000, o que equivale a um retorno médio de $50.100 por tentativa
($1.002.000/20). É exatamente o resultado obtido na Tab. 6.3.
Voltemos agora à nossa firma. É esta comparação de alternativas
uma experiência rotineira? Em caso afirmativo é mais provável que a
longo prazo, o resultado mais favorável seja proporcionado pela escolha
de A 2 , em detrimento de A 1 . Entretanto, em uma única tentativa
(escolhendo-se A 2 ), ou mesmo em duas ou três, envolvendo ainda a
escolha de A 2 , a firma poderá obter um máximo de $60.000, ou um
mínimo de $26.000. (Situação idêntica à de “cara ou coroa” no
lançamento de uma moeda.) A longo prazo, se as probabilidades não se
alterarem, teremos sete resultados favoráveis ($60.000) contra três
desfavoráveis ($26.000).
A questão fundamental que se coloca é: Poderá a firma suportar
uma série de resultados desfavoráveis — obtendo $27.000, ao invés de
$45.000, pela venda imediata das mercadorias — até que se inicie uma
série de resultados proporcionando $60.000? Admitamos que a atual
situação da firma seja de grande dificuldade financeira e que sua principal
preocupação seja apenas a de sobreviver a êste período de Festas. A
decisão tomada poderá significar a absorção de uma perda de $15.000,
decorrente da venda imediata, ao invés do risco de uma perda maior, de
$34.000, apesar de 70% de probabilidade de que possam ser integralmente
recuperados $60.000.
IV. ALTERNATIVAS DE OPERAÇÃO
O diagnóstico das tendências atuais e futuras do nível de
estoques, acrescido de uma avaliação em termos quantitativos das
diversas projeções efetuadas pelos departamentos de compras, produção e
vendas constitui o quadro geral de uma política de estoques. Fornecem ao
administrador financeiro uma escala das prováveis saídas de caixa, em
face das necessidades de estoques. Dispondo dessa informação, o
administrador financeiro deverá, em seguida, responder às seguintes
questões: Poderá contar com entradas de caixa suficientes para manter
seus estoques? Se tal não ocorrer, de que modo poderá reduzir as saídas
de caixa para constituir estoques, sem prejudicar o nível de eficiência da
produção ou a entrega imediata dos artigos produzidos aos clientes da
firma? Por fim, poderá a situação dos estoques indicar produtos que
possam dar origem a problemas de estoques — por exemplo, obsoletismo
excessivo, custos de manutenção, oscilações violentas de preço — em
desacordo com o lucro que possam proporcionar?
Respostas a estas questões envolvem políticas de manutenção de
estoques. Devem ser dadas antes de o administrador financeiro procurar
levantar fundos externos, exigidos pela estocagem. É necessário que o
administrador financeiro examine as principais alternativas a serem
exploradas para minimizar os fundos comprometidos em estoques, para
cada nível de eficiência operacional da empresa.
Alteração da Política de Compras
O primeiro setor a ser explorado é o da política de compras da
empresa. Envolve três aspectos distintos: 1) o “lead time”, 2) os prazos de
crédito estabelecidos pelos fornecedores, 3) o método de pagamento.
1. “Lead Time”. Qualquer alteração no sentido de reduzir o
período de tempo decorrido entre o recebimento das matérias-primas e
dos componentes utilizados e seu emprego efetivo no processo produtivo,
pode ser considerado um recurso para diminuir o volume de estoques e,
conseqüentemente, da quantidade de recursos financeiros imobilizados
nesse ativo. Qualquer um dos motivos a seguir apresentado poderá
provocar um “lead time” muito prolongado. Alguns fornecedores podem
fixar um certo preço para encomendas com prazo de entrega de três
semanas. Fixarão preço mais elevado para pedidos mais urgentes, de
mercadorias que devam ser entregues, no máximo, dentro de uma semana.
Para tirar vantagem desse diferencial de preço, o administrador financeiro
poderá fazer os pedidos para entrega três semanas antes da ocasião
necessária. Neste caso, talvez seja muito mais proveitoso, do pon to de
vista da empresa, e não do departamento de produção, pagar um preço
mais elevado para entrega mais rápida, do que imobilizar recursos
financeiros durante mais duas semanas, em cada ciclo de produção.
Um reexame da programação de produção de uma firma poderá
também indicar a viabilidade da redução do período entre o acabamento
do produto e seu envio ao comprador. Por exemplo, o departamento de
produção poderá programar suas operações baseado em ciclos de
atividade, ou seja, concentrando-se em um artigo de cada vez, com o
objetivo de maximizar a produtividade da mão-de-obra. Entretanto, a
conseqüência poderá ser uma acumulação de bens acabados para venda,
muito antes do momento estipulado para entrega. Evidentemente, uma
alteração na programação de produção poderia reduzir apreciavelmente os
estoques de produtos que representassem uma imobilização muito grande
de fundos.
O desenvolvimento do transporte de cargas por via aérea,
acompanhado por uma redução da taxa por tonelada/milha, abriu novo
caminho para a diminuição do período de tempo compreendido entre a
produção dos bens e seu recebimento pelos clientes da empresa.
Suponhamos que uma firma localizada em Massachusetts tenha clientes
na Califórnia e que estes contem com o recebimento das mercadorias set e
dias após a encomenda. Se os produtos forem enviados por terra — trem
ou caminhão — a entrega pode levar exatamente sete dias. O fabricante
deverá portanto, manter em estoque uma dada quantidade de mercadorias,
para poder enviá-las no momento em que receber as encomendas. Talvez
isto não seja mais necessário, graças ao transporte por via aérea. Pode -se
processar um pedido proveniente da Califórnia, em quatro ou cinco dias,
e, depois, enviar as mercadorias por avião, chegando ao seu destino em
menos de 24 horas. No caso de transporte transoceânico, a economia de
tempo proporcionada pelo serviço aéreo pode ser de até três semanas.
2. Prazos de Crédito Estabelecidos pelos Fornecedores. Uma
ampliação dos prazos concedidos pelos fornecedores deverá exercer
efeitos favoráveis sobre a posição de caixa da firma, isto é, tenderá a
reduzir o período compreendido entre entradas e saídas. Admitamos que
uma firma adquira suas mercadorias com um prazo de 30 dias e que o
intervalo entre o recebimento desses produtos, sua venda e o pagamento
pelos clientes varie entre 50 e 60 dias. Nestas condições, a empresa vê -se
obrigada a financiar suas vendas durante 20 a 30 dias. Aumentando para
60 dias o prazo concedido pelos fornecedores, a firma poderá separar as
receitas de suas vendas na data de vencimento de suas contas ou mesmo
antes. Suponhamos, ainda, que essa empresa tenha anteriormente
percebido a necessidade de financiar o prazo de 20 a 30 dias por
empréstimos obtidos em fontes externas. O prazo mais longo, de 60 dias,
habilitará a empresa a: 1) poupar os custos de financiamento externo, ou
2) utilizar esses fundos para obter outras oportunidades de lucro.
Admitamos que a firma mantenha, como política de liquidez, um
depósito bancário de $5.000. Solicita e obtém desse banco um empréstimo
de $5.000 a 7% ao ano, sem a obrigação de conservar um saldo mínimo
em depósito como garantia de pagamento. Os fundos obtidos são
utilizados para financiar valores a receber e o maior volume de estoques.
Suponhamos ainda que a administração da firma esteja pensando em
tomar um empréstimo adicional de $35.000 a 7%, e também em aproveitar
o desconto de 1%, oferecido pelos fornecedores, para pagamento de
compras no ato da entrega. O banco está disposto a aumentar o atual
volume de empréstimos e conceder os $35.000 adicionais; porém, exige
em troca, a manutenção de um saldo mínimo de 20%. E, pois, necessário
um empréstimo total de $100.000 para conseguir-se um acréscimo de
$35.000: (empréstimo de $100.000 mais o depósito de $5.000) menos (o
saldo mínimo exigido, $20.000, mais $50.000 já emprestados) = $35.000.
O custo mensal dos $50.000 adicionais é de $350 (1/12 de 7% ao ano).
Este também será o custo dos recursos para empréstimo efetivamente
disponíveis, isto é, $35.000. A taxa efetiva aplicada sobre $35.000 é de
1%, igual ao desconto oferecido pelo fornecedor. Portanto, o custo
marginal do empréstimo é equivalente ao ganho marginal proporcionado
pelo desconto; isso indica que a firma tirará maior proveito se pagar suas
compras em 30 dias, do que se gozasse do desconto de 1%.
3. Operações de Limitação de Estoques. Uma modalidade
diferente de compra é conhecida por limitação de estoques. Trata -se de
um processo amplamente utilizado pelas firmas que necessitam de
quantidades muito grandes de matérias-primas ou produtos agrícolas,
negociados nas chamadas bolsas de mercadorias, sujeitos a flutuações de
preços. Basicamente, uma operação de limitação de estoques compreende,
simultaneamente, a compra imediata de um determinado número de
unidades e o estabelecimento de contratos para entregas futuras dessa
mesma mercadoria.
Suponhamos que uma certa empresa fabrique artigos de couro.
Sua programação de produção para 26 semanas exige 500 peles de
bezerro por semana, ou seja, 13.000 peles. Êsse cálculo baseia -se em
pedidos feitos por seus clientes. O preço unitário corrente das peles é $5.
No mercado de peles, também estão cotados os preços “futuros” de $5,15
para entrega em 30 dias, $5,30 em 60 dias e $5,45 em 90 dias etc.
Existem, pois, três alternativas. Poderá comprar semanalmente
500 peles e correr o risco de o preço permanecer constante ao nível de $5
ou então oscilar. No primeiro caso, obterá um lucro correspondente à
diferença entre o preço de venda e seus custos totais, incluindo o custo
das peles, calculado ao preço corrente de mercado. Se o preço da matériaprima diminuir, a firma obterá um lucro adicional não previsto. Também
poderá ocorrer o contrário, se o preço das peles aumentar.
A segunda alternativa é a compra de 13.000 peles, o mais rápido
possível, acrescentando-se ao preço de compra os custos de estocagem,
manipulação, seguros etc., calculando-se o custo médio por pele e
utilizando-se êste valor para determinar o provável lucro da empresa.
A terceira alternativa é comprar imediatamente 3.000 peles,
firmando-se cinco contratos futuros para aquisição das demais unidades,
de 2.000 peles cada um, sendo o primeiro contrato pagável 30 dias a
contar dessa data, e os outros quatro em sucessivos intervalos de um mês.
O preço pago pela firma por esses contratos, é em geral, superior ao preço
corrente, ou seja, o preço “a vista”, para entrega imediata. A diferença
entre os preços futuros e o preço corrente é, normalmente, igual ao custo
incorrido pelo vendedor para manutenção e financiamento dos estoque em
um, dois ou mais meses, além de pequena margem de lucro. Na verdade,
alguns fornecedores de peles mediante contratos futuros, não pretendem
adquiri-las e conservá-las para posterior entrega. Ao invés disso, poderão
especular
sobre
a
possibilidade
de
mais
tarde
saldarem
seus
compromissos, adquirindo-as no mercado a vista, por um preço inferior
ao que a empresa tenha concordado em pagar conforme os contratos
futuros. Às vezes, os especuladores poderão julgar que o preço futuro do
mercado seja bastante inferior ao preço corrente. Neste caso, é
perfeitamente concebível que a diferença entre o preço futuro e o preço
corrente de mercado possa ser inferior ao “markup” normal sobre o preço
a vista.
A firma que tiver a garantia de um fluxo de matérias-primas
necessárias no momento adequado, mediante o estabelecimento de uma
série de contratos futuros, reduzirá proporcionalmente seu investimento
em estoques. Ao mesmo tempo, conhecerá, com precisão, os custos
(futuros) de suas matérias-primas. Terá, portanto, certeza absoluta da
margem de lucro determinada para fins de fixação de seu preço de venda.
Em essência, a firma colocou “barreiras” em torno de seus custos de
matérias-primas e lucros prováveis.
Uma vantagem adicional da limitação de estoques é contribuir,
freqüentemente, para o fortalecimento da posição creditícia da empresa.
Como os custos futuros dos estoques já estão fixados, a firma poderá
eliminar os riscos de uma posterior elevação dos preços de matérias primas, cujo efeito poderia anular grande parte do lucro decorrente da
política de limitação de estoques.
Mediante tal política, poderá a firma especializar-se na
fabricação de artigos de couro, transferindo o risco especulativo
proveniente das flutuações dos preços das peles para aqueles que,
precipuamente, estabelecem contratos futuros.
4. Alteração na Política de Vendas. O administrador financeiro
poderá também tentar reduzir o volume de estoques mediante uma análise
da política de vendas da empresa e de acordo com as seguintes linhas
gerais:
a) Vendas de Pré-Estação. Freqüentemente, um estoque
excessivo é conseqüência de uma substancial acumulação de bens
acabados efetuada pouco antes da procura estacional de parte dos clientes.
Esta prática é bastante comum entre fabricantes ou até mesmo
comerciantes. Os fabricantes que adotam uma política de produção a nível
constante acham-se particularmente expostos à tendência de acumular
estoques substanciais, antes que o pico estacional da procura dos clientes
seja alcançado.
Uma redução de preços nas compras de pré-estação proporciona
aos clientes de uma empresa a possibilidade da obtenção de lucros
adicionais. Embora provoque uma redução, de igual valor, da margem
bruta da firma, a queda de preço permitirá diminuir os custos da
manutenção
dos
estoques.
Normalmente,
estas
poupanças
apenas
constituem parte da redução dos preços. Entretanto, a vantagem obtida em
termos de maior liquidez poderá ser bastante importante, embora não
mensurável em dólares e cents. Liberará a alta administração da
necessidade de manter um equilíbrio precário entre a entrada de recursos,
relativamente pequena antes da temporada de vendas, e os vultosos
compromissos assumidos com os fornecedores que dependem do volume
de produção. Mais especificamente, a firma reduzirá suas necessidades de
empréstimos. Este fator desempenha importante papel numa firma de
pequeno porte, ao contrário da grande empresa, que tem facilidade de
acesso a recursos bancários.
b) Aperfeiçoamento do Controle de Estoques. Um ponto que
também pode ser explorado, e que tende a proporcionar resultados
bastante proveitosos, é o método empregado pela firma para controlar
seus estoques. Controle de estoques refere-se ao método utilizado para
verificar se as estimativas de estoques disponíveis estão ajustadas às
saídas reais de mercadorias para fins de produção, venda ou ambas. Dois
casos ilustrativos mostrarão a importância e o papel desempenhado pelo
controle de estoques da firma.
c) Armazenagem. Por vários anos, a firma A manteve um único
depósito central no qual todas as encomendas eram feitas. Os produtos
eram enviados aos clientes por trem ou caminhão, dependendo da
distância que o comprador estivesse do depósito. Os estoques existentes
nesse depósito alcançavam, em média, $300.000. Esta prática foi
satisfatória até o momento em que a área de vendas da firma começou a se
expandir. Em conseqüência, as entregas de mercadorias aos clientes mais
distantes passaram a levar até uma semana, ou mesmo mais. Atrasos em
entregas tornaram-se típicos no caso de pequenas encomendas de valor
inferior a mil dólares. Começaram, então, os clientes mais distantes, a
reclamar freqüentemente contra esses atrasos. Cancelamentos tornaram-se
bastante comuns. Os vendedores também registraram inúmeros casos de
clientes que não renovaram suas encomendas dada a impossibilidade da
garantia da entrega dentro do prazo.
Para atender a tais reclamações, a firma estabeleceu dois
depósitos menores em dois novos centros geográficos. Reduziu o estoque
do depósito central para $200.000, recebendo cada um dos novos
depósitos bens acabados no valor de $100.000, o que elevou o valor
global dos estoques da empresa para $400.000. Apesar do aumento do
custo da estocagem, a firma verificou ser êste novo processo mais
lucrativo, em relação ao acréscimo do volume de encomendas e tendo em
vista a maior satisfação dos clientes.
Com a expansão do volume de vendas, o estoque armazenado
ultrapassou $500.000. Nesta altura, o administrador financeiro propôs um
reexame da política adotada. De acordo com suas recomendações, foi
realizado um estudo do custo de fretes aéreos, desde o depósito central até
os clientes atendidos pelos dois pequenos depósitos auxiliares, levando -se
em conta o volume e a freqüência dos pedidos e comparando -se o custo
do frete aéreo com os gastos correntes de transporte. Os resultados mais
importantes dessa análise mostraram que o depósito central, com um
estoque de $250.000 poderia, graças ao transporte aéreo, atender a todos
os clientes mais distantes tão eficientemente quanto no momento atual, e
a um custo total mais reduzido. As poupanças de aluguel dos depósitos,
despesas de controle de estoques, seguros etc., contrabalançariam, com
vantagem, o custo mais elevado do frete aéreo, quando comparado com os
fretes ferroviários ou rodoviários. Além disso, as necessidades de capital
para a formação de estoques seriam reduzidos à metade, permitindo
economias adicionais de gastos financeiros.
d) Coordenação do Fluxo de Estoques. No segundo caso, o
administrador financeiro procedeu a uma análise dos pedidos de peças
para reposição comparando-o com os estoques mantidos para essa
finalidade. O estudo mostrou que aproximadamente metade do estoque
correspondia a 90% dos pedidos. Em outras palavras, a rotação de metade
do estoque era nove vezes superior à da outra metade. Os itens de menor
rotação poderiam ser reduzidos, e o foram, para menos de um quarto do
seu volume anterior, sem que provocassem atrasos injustificados no
atendimento de pedidos.
Tal como no caso anterior, o custo de manutenção do estoque foi
sensivelmente reduzido, havendo liberação de recursos financeiros para
outros fins operacionais, bem como aumento da liquidez geral da firma.
RESUMO
Os estoques e os valores a receber representam um ativo de
enorme importância para o administrador financeiro. Os risco s financeiros
de inadequados planejamento, administração e controle de estoques
podem levar a prejuízos financeiros ainda maiores do que os resultantes
de dívidas incobráveis. Um planejamento deficiente de estoques poderá,
facilmente, acarretar prejuízos de 10% ou mais, em parte de seus
estoques, mesmo em épocas favoráveis. O volume de estoques é função
das vendas previstas. Assim sendo, o estabelecimento de adequados níveis
de estoques baseia-se, freqüentemente, na precisão das previsões de
vendas. Outros fatores, inclusive o dilema entre liquidez e rentabilidade,
exercem influências sobre os níveis de estoques.
Para que se proceda a uma análise realmente significativa, é
necessário classificar os “estoques” em função de seus componentes, ou
seja, matérias-primas, bens de processamento e produtos acabados. O
conhecimento do método contábil de avaliação dos estoques é necessário
ao administrador financeiro. Qual o método a ser utilizado pela firma: o
do preço de custo ou de mercado, qualquer que seja o mais b aixo, LIFO
ou FIFO?
Os fundos imobilizados em estoques apresentam o risco duplo
de impossibilidade de realização das vendas previstas ou de obtenção do
preço de venda, anteriormente calculado. Portanto, o administrador
financeiro deverá planejar cuidadosamente a política de estocagem de sua
empresa. Uma política que estabeleça a manutenção de níveis de estoques
superiores às necessidades futuras mais imediatas poderá ser conveniente
por vários motivos, tais como, por exemplo, níveis mais econômicos de
produção, receio de faltas de estoques, previsão de aumentos dos preços
de. matérias-primas, “lead time”, ou iminência de greves. Diversas
técnicas quantitativas podem auxiliar o administrador financeiro no
planejamento dos níveis de estoques. Outros métodos de controle de
estoques, como a análise das políticas relativas à armazenagem e
transporte, poderão contribuir para a redução dos níveis de estoque da
empresa.
07.04- FINANCIAMENTO DE CAPITAL DE TERCEIROS A
LONGO PRAZO
A importância do financiamento de capital de terceiros a longo
prazo para as empresas norte-americanas é demonstrada na Tab. 14.1. Em
cada um dos anos do período 1959-1966, a venda dos novos títulos de
dívida variou de 71 a 88,1% do volume total dos novos títulos emitidos
pelas sociedades anônimas. Os valores monetários absolutos oscilaram
entre um mínimo de $8.081 milhões e um máximo de $15.561 milhões.
Sem
dúvida,
estes
dados,
comprovam
o
papel
predominante
desempenhado pelos títulos de dívida, como instrumento de obtenção de
fundos a longo prazo em fontes externas de capital.
Problemas do Tomador dos Recursos
Para decidir-se pela emissão ou não de títulos de dívida, deverá
o executor financeiro considerar quatro. problemas fundamentais. Em
primeiro lugar, precisará comparar as vantagens relativas — ou seja, os
custos e a incerteza — de uma emissão de títulos de dívida a longo prazo,
com uma série de empréstimos a médio prazo. Suponhamos que uma
firma necessite de $1 milhão para investir em novas máquinas e melhorias
essenciais em sua planta, por um período de 15 anos. Um banco está
disposto a efetuar um empréstimo, por cinco anos, a uma taxa de juros
inferior à taxa corrente de emissão de títulos de dívida, com idêntico
prazo. Todavia, poderemos concluir pela permanência dessa situação
daqui a cinco anos? É perfeitamente concebível o fato de a firma
enfrentar algumas dificuldades nos meses que precedem o vencimento do
empréstimo. Nesse caso, conseguirá a firma um novo empréstimo para
resgatar o primeiro? Será a taxa de juros então vigente tão favorável
quanto a atual? E quanto à situação geral da economia? Se houver
recessão, qual a probabilidade de obter-se um empréstimo para resgate de
outro empréstimo conseguido anteriormente? Mesmo que tal seja
possível,
é
provável
que
o
emprestador
dos
recursos
exija
o
estabelecimento de condições mais restritivas e, com toda a certeza,
insista na fixação de uma taxa de juros mais elevada. Estas incertezas
deverão ser comparadas com a taxa de juros, mais reduzida, do
empréstimo a médio prazo.
Em segundo lugar, se o executivo financeiro e a alta
administração da firma decidirem-se pela emissão de títulos de divida
com prazo de 15 anos, quem será responsabilizado pela sua emissão?
Deverá a empresa procurar um comprador (por exemplo, um fundo de
aposentadoria, uma companhia seguradora), ou deverá oferecer os títulos
diretamente ao público? Será mais vantajoso utilizar os serviços de um
subscritor ou banco de investimento como intermediário?
Em terceiro lugar, se recorrermos a um intermediário, deverá a
firma abrir concorrência para propostas de vários corretores ou banco de
investimento? Ou, deverá escolher um único banco de investimento e
regatear com vistas à obtenção das melhores condições possíveis?
E, por último, embora não menos importante, de que modo
poderá o administrador financeiro avaliar os custos “invisíveis” (por
exemplo: opções, “warrants”, direitos de conversão), que poderão ser
solicitados pelo subscritor ou pelo comprador dos títulos?
As respostas a estas questões dependerão de experiências e
julgamentos pessoais. O mercado de capitais, em várias décadas, criou
grande variedade de cláusulas e condições de compra. É indispensável
conhecer estes problemas, para que a firma obtenha um acordo que
considere justo e que seja, ao mesmo tempo, aceitável para o ofertante de
recursos.
A análise a que nos propomos realizar no presente capítulo
abrange quatro áreas principais:
1. Modalidades de títulos de dívida (capital de terceiros).
2. Investidores.
3. O ponto de vista da administração da empresa.
4. O mercado de títulos de dívida (capital de terceiros).
I. MODALIDADES DE TÍTULOS DE DÍVIDA
As duas modalidades mais comumente encontradas de títulos de
dívida a longo prazo são: 1) as letras hipotecárias e 2) as debêntures.
Além desses dois tipos, outros têm surgido com o passar do
tempo, visando algum objetivo especial. As principais modalidades desses
títulos híbridos serão analisadas ao final desta parte.
Características Comuns. O acordo estabelecido entre a
sociedade anônima (que é o devedor) e os compradores dos títulos
(credores) denomina-se contrato emissão. Este instrumento apresenta, de
forma detalhada, o tipo do título emitido pela empresa, as obrigações
assumidas pelo devedor, os direitos ou privilégios especiais concedidos
aos portadores, e outras condições aceitas pelo devedor. Freqüentemente
êste documento contém várias páginas impressas.
O título propriamente dito é, normalmente, um documento de
uma página. Este documento define o título claramente e especifica o seu
valor nominal (em geral, $1.000), que representa uma fração do total da
dívida, o qual por sua vez está expresso no contrato. Enquanto o contrato
é o acordo firmado entre a empresa e os credores como um todo, o titulo
especifica os direitos básicos de seu portador; por exemplo, a t axa de
juros, a data de pagamento, a data de vencimento do principal e outras
condições importantes concernentes a relações financeiras.
Em termos práticos, seria impossível a cada um dos portadores
certificar-se do cumprimento pela empresa, de todas as obrigações
estabelecidas no contrato. Com o objetivo de proteger adequadamente o
grande número de portadores, e fazer com que seus interesses sejam
resguardados, conforme os termos do contrato, o acordo prevê a indicação
de um “trustee”, de sua confiança, agindo em seu nome.
O “trustee” é obrigado a assegurar-se de que o devedor está
cumprindo as cláusulas do contrato. Isto implica em um exame periódico
dos relatórios financeiros e outros, que o devedor tenha concordado em
apresentar, em prazos preestabelecidos. Em caso de violação das normas
fixadas no contrato, o “trustee” fica automaticamente autorizado e
obrigado a tomar as medidas necessárias.
O “trustee” também recebe, da sociedade anônima, os recursos a
serem distribuídos aos portadores dos títulos sob a forma de juros e de
pagamento do principal. Se o contrato exigir o estabelecimento de um
fundo de amortização, o “trustee” será o seu administrador. Em regra,
cabe às sociedades anônimas o pagamento dos honorários cobrados pelo
“trustee”, embora êste aja somente em defesa dos interesses dos credores.
Para minimizar os riscos de um conflito de interesses, o Trust Indenture
Act de 1939 impôs ao “trustee” uma série de obrigações específicas e
responsabilizou civil e criminalmente os violadores destas regras. Afora
isso, o “trustee” indicado no contrato deverá ser uma pessoa jurídica e
possuir, no mínimo, $150.000 de capital mais reservas. A execução dessa
lei foi atribuída à Securities and Exchanges Commission. Todavia,
cumpre notar que se aplica somente às emissões de títulos de dívida, cujo
valor é superior a um milhão de dólares.
A. Letras Hipotecárias
Como seu próprio nome indica, esta modalidade de título de
dívida é garantida pela hipoteca de certos ativos fixos da sociedade
anônima apenas. Em seus aspectos formais, a hipoteca de uma sociedade
anônima é semelhante à de uma propriedade residencial. Existem,
entretanto, importantes diferenças de conteúdo. Merecem estas, análises
mais detalhadas.
O portador de uma hipoteca sobre uma residência considera ês se
imóvel como garantia real de seu empréstimo. Sabe que poderá executar e
vender a propriedade, pelo menos, pelo valor da hipoteca. Se possuir uma
primeira hipoteca, não deverá preocupar-se com o estabelecimento de
uma segunda, ou mesmo de uma terceira hipoteca sobre essa mesma
residência. No que lhe diz respeito, possui direito prioritário sobre a
receita decorrente da venda forçada da propriedade. O portador da
primeira hipoteca espera que, mesmo no caso de uma venda mal sucedida,
a receita seja suficiente para cobrir os custos de execução, as comissões
de venda, além de todos os direitos de primeira hipoteca. Se o devedor
não puder pagar os juros correspondentes à segunda e à terceira hipotecas,
os portadores destas poderão executá-las, se assim o desejarem. Porém,
seus respectivos direitos não serão atendidos antes de o possuidor da
primeira hipoteca receber integralmente o que lhe fôr devido.
A situação é bastante diferente no caso de uma hipoteca sobre
ativos de uma sociedade anônima. Neste caso, o portador das letras
considera, como sua maior garantia, a capacidade de obtenção de
rendimentos da firma. O valor da propriedade penhorada poderá reduzir se substancialmente, se a empresa fôr levada a liquidar o ativo. Isto é
particularmente verdadeiro no caso de bens de uso industrial e que se
destinem a atender a necessidades específicas das firmas, no que se refere
a tamanho, disposição física, construção, localização etc.
Assim sendo, o portador de uma letra hipotecária de uma
sociedade anônima possui interesse vital em se proteger contra o
excessivo comprometimento dos rendimentos da firma a novos credores
privilegiados. Portanto, o contrato de uma letra de primeira hipoteca
poderá exigir que o volume total da emissão de primeira hipoteca não
seja, por exemplo, superior a $3 milhões, sobre um ativo cujo valor
estimado é de $5 milhões, digamos. Trata-se, no caso, de uma hipoteca
fechada.
É de se admitir que, neste caso hipotético, a sociedade anônima
não deseje obter mais do que $2 milhões mediante a venda d e letras
hipotecárias. Pretende, entretanto, manter aberta a porta para uma
posterior emissão, de mais de um milhão de dólares. Além disso, os atuais
planos da empresa podem prever a aquisição de novos ativos, em futuro
não muito distante. Em qualquer dos dois casos, uma oferta de segunda
hipoteca implicaria condições menos favoráveis para a empresa. O
recurso empregado, em casos como êste, é o de uma hipoteca aberta,
prosseguindo nosso exemplo, a empresa ofereceria letras de primeira
hipoteca, até o limite de 60% do valor da propriedade oferecida como
garantia. Assim sendo, se não adquirir novos ativos, poderá emitir,
posteriormente, outro milhão de dólares, sob a forma de letras. E, se mais
tarde, adquirir um ativo avaliado em $2 milhões, poderá emitir mai s $1,2
milhões de letras de primeira hipoteca. Teríamos, então, uma primeira
hipoteca totalizando $2 milhões, mais $1 milhão, acrescido de $1,2
milhões, ou seja, $4,2 milhões, garantidos por um ativo avaliado em $7
milhões.
Outro dispositivo freqüentemente encontrado em contratos de
emissão de letras hipotecárias é a cláusula de aquisição posterior. Esta
cláusula estipula que toda e qualquer propriedade subseqüente -mente
adquirida pela empresa constitui-se, automaticamente, em garantia
adicional das letras anteriormente lançadas. A cláusula em questão pode
criar sérios problemas relativos a financiamento, no caso de uma emissão
fechada de letras hipotecárias. Suponhamos, em nosso exemplo, que a
empresa tenha lançado letras de primeira hipoteca, no valor de $3
milhões, sobre um ativo avaliado em $5 milhões. Deseja adquirir um novo
ativo no valor de $2 milhões, e necessita de $1,2 milhões, sob a forma de
capital de terceiros, para financiar a transação. De acordo com a cláusula
de aquisição posterior, êste novo ativo seria incluído na garantia da
primeira hipoteca. A sociedade anônima poderia, portanto, vender títulos
não prioritários, à taxa de juros mais elevada do que a das letras de
primeira hipoteca.
Em geral, os investidores potenciais deverão exigir emissões
fechadas, enquanto as sociedades anônimas preferem as abertas. Esta
regra, entretanto, possui algumas exceções. Uma companhia distribuidora
de água, por exemplo, não encontra dificuldade alguma na venda de uma
emissão aberta de letras hipotecárias. Uma compra subseqüente de novos
ativos — ou seja, a expansão do reservatório, maior quantidade de
bombas etc. — normalmente implicará um acréscimo correspondente da
produção, das receitas, e dos lucros. Se esses ativos puderem ser
financiados por uma emissão aberta de letras hipotecárias, a taxa de juros
tenderá a ser inferior à de letras de segunda hipoteca. Por sua vez, isto
implicará em maiores lucros. Ao contrário de uma empresa de utilidade
pública, que goze de uma situação monopolística legalizada , uma firma
industrial ou comercial não tem seu campo de operações limitado a um
produto particular e não desfruta da ausência de concorrentes na oferta
desse bem. Nestes casos, portanto, o investidor geralmente reluta em
aplicar seus recursos na emissão aberta de letras “hipotecárias”.
Todavia, deve-se observar que as sociedades anônimas têm
criado diversos dispositivos para escapar à cláusula de aquisição
posterior. Basta mencionar apenas duas. O primeiro refere-se ao
arrendamento do novo ativo, e o outro estabelece a criação de uma
empresa subsidiária, que compre o novo equipamento, sujeito a uma
hipoteca do tipo “purchase-money”, no valor de $1,2 milhões.
B. Debêntures
Dois motivos principais podem impedir uma sociedade anônima
de recorrer à emissão de letras hipotecárias, para obtenção de capital de
terceiros. As companhias de financiamento, por exemplo, não possuem
ativos físicos que possam oferecer como garantia dessa emissão. As
firmas que realizam atividades de distribuição e prestação de serviços, por
exemplo, geralmente apresentam um ativo total representado por um
volume relativamente pequeno de bens imóveis. As grandes lojas de
departamentos, possuem grandes estoques, móveis e instalações diversas,
quando comparado com o montante de “real property”. Nestes casos, o
montante que pudesse ser levantado em emissão de letras hipotecárias
poderia ser insuficiente em relação às necessidades da empresa.
A segunda razão impeditiva da utilização de letras hipotecárias
poderá advir do fato de a companhia ter elevada posição creditícia no
mercado de capitais, sendo possível o levantamento dos recursos
exigidos, sem necessidade de uma hipoteca, como garantia. Em outras
palavras, a firma não é obrigada a penhorar parte ou a totalidade de seus
bens para obter o necessário volume de capital de terceiros. Sua tradição
de lucratividade e perspectivas futuras constituem suficiente garantia para
os prováveis investidores.
A debênture transforma-se, então, em instrumento de dívida.
Como a debênture está diretamente ligada ao rendimento previsto da
sociedade anônima, as cláusulas contratuais de natureza protecionista
relacionam-se, principalmente, com a distribuição dos lucros futuros da
firma, assim como o contrato de títulos refere-se, essencialmente, à
propriedade dos ativos.
O alcance e os detalhes do contrato dependem de uma série de
fatores; por exemplo, do tipo de indústria, do tamanho da empresa, da
taxa de lucro, dos futuros planos de expansão, da política de dividendos,
das condições vigentes no mercado de capitais e, por último, mas não
menos importante, do poder de regateio da firma. Basicamente o contrato
deverá incluir cláusulas abrangendo as áreas abaixo mencionadas.
Normalmente, limita a ação da firma no tocante a sua política de
dividendos, ou seja, estipula que uma determinada percentagem do lucro,
depois de deduzidos os impostos, seja retida na empresa. Além disso, a
firma não poderá emitir debêntures adicionais, a menos que estas últimas
se subordinem às originais, ou sejam debêntures com direitos não
prioritários. Freqüentemente, o contrato também conterá uma cláusula de
aquisição posterior. Segundo êste dispositivo, toda e qualquer hipoteca
sobre propriedade da firma, lavrada posteriormente, não possui prioridade
em relação à debênture, nos casos de não pagamento ou liquidação. A
debênture também possuirá direitos equivalentes aos de qualquer letra
hipotecária que venha a ser emitida. Também é bastante comum a
imposição de restrições à venda de ativos pela empresa.
As cláusulas restritivas acima citadas poderão, perfeitamente,
interferir em futuras decisões administrativas que possam fortalecer a
empresa e realmente melhorar a qualidade da debênture. Por exemplo, a
firma poderá receber uma oferta de compra de um imóvel, a um preço
altamente atraente. Os recursos levantados graças a esta venda poderiam
ser posteriormente utilizados pela firma em operações mais lucrativas.
Para impedir que a empresa fique rigidamente presa às cláusulas do
contrato, durante todo o período de vigência da debênture, poderá ser
introduzido um dispositivo que permita a alteração de determinadas
restrições, depois de aprovada por um certo número de portadores desses
títulos.
C. Instrumentos Híbridos
O administrador financeiro de uma empresa desejosa de obter
financiamento a longo prazo descobre, com freqüência, que a melhor
forma de estabelecer um acordo, em termos de custo, quanto de estratégia
a longo prazo, implica conceder ao credor alguns direitos em relação à
expansão e aos lucros futuros da firma.
Esses acordos podem ser estabelecidos de várias maneiras.
Freqüentemente, novas empresas são financiadas por transações de lotes.
Por exemplo, o investidor deve comprar, simultaneamente, debêntures de
ações ordinárias de uma firma. Quando a Belco Petroleum, produtora de
petróleo e gás relativamente desconhecida, democratizou seu capital em
1959, sua primeira oferta foi de debêntures, cujo valor unitário era de
$36, e duas modalidades de ações ordinárias de $54,30 por unidade.
Mais comuns ainda são os warrants ou opções para “atenuar”
uma emissão de títulos de dívida a longo prazo, ou refinanciamento. Os
“warrants”, geralmente concedidos em proporção ao número de títulos
garantidos, permitem ao portador a compra de ações ordinárias da
empresa, a um preço estipulado, e em um dado período.
Quando a Mack Trucks, Inc., em 1961, emitiu debêntures
subordinadas no valor total de $20 .000.000, cada título no valor de
$1.000 era acompanhado por cinco “warrants”, cada um dos quais
autorizava o portador a adquirir, por $46, uma ação ordinária da firma, até
1 o de abril de 1971. Estes “warrants”, como normalmente ocorre, podem
ser destacados do título para facilitar sua venda, sendo negociados
separadamente. No caso da Mack, os “warrants” valiam $10 cada um,
logo após a emissão. Nessas condições, o comprador de um titulo da
Mack, ao invés de pagar $1.000, realmente comprava-o por $950,
supondo-se que, logo em seguida, venderia os “warrants”. Por outro lado,
conseguiu a Mack melhor receptividade para suas emissões de títulos de
dívida, do que ocorreria em outras condições. Em contrapartida, porém, o
valor do crescimento futuro da firma, do ponto de vista de seus acionistas,
foi diluído, já que a emissão de debêntures atribuía direitos sobre sua
propriedade, a um número maior de indivíduos.
Além de serem utilizados para atenuar as emissões de títulos de
dívida e operações de financiamento, concedem-se “warrants” a
subscritores, como parte de seus honorários.
Do ponto de vista administrativo, o efeito imediato desta técnica sobre
a estrutura financeira da empresa pode ser relativamente pequeno. Na verdade,
como observamos, estes atenuantes podem minimizar os custos imediatos da
tomada de empréstimos. A longo prazo, porém, podem reduzir o valor da ação
ordinária da firma, visto aumentarem o número de ações, provocando uma
diluição dos lucros disponíveis para distribuição aos acionistas.
1. Debêntures Conversíveis. A modalidade mais comum de
instrumento híbrido de dívida é a debênture conversível. São emitidas
exatamente como as outras modalidades de debêntures, com todas as restrições
relativas à administração empresarial. Além disso, entretanto, o portador de
debêntures conversíveis tem o direito de converter tais títulos em ações
ordinárias da empresa devedora, em condições previamente estabelecidas.
Neste caso, a dívida da empresa poderá apresentar todos os
elementos de uma letra ou de uma debênture: taxa fixa de juros, cláusulas
de resgate, prazo de vencimento e de pagamento pelo devedor, fundo de
amortização, e assim por diante, além do privilégio de conv ersão, por
opção do credor, em ações ordinárias. Quase 10% das 5.000 companhias
constantes do Moody’s Industrial Manual de 1963, haviam lançado
emissões de debêntures conversíveis.
Um exemplo da utilização desta modalidade de financiamento é
a emissão de Debêntures Subordinadas Conversíveis a 4 3/8%, pela
American Greetings Corporation, no valor total de $7.500.000, em julho
de 1963. Tratando-se de um empréstimo puro de recursos, as debêntures
em questão deveriam apresentar uma taxa de juros de aproximadame nte 5
3/8%, a considerar-se a classificação Ba que lhe foi atribuída. A diferença
observada em relação à taxa de juros (um montante significativo, de
$75.000), corresponde à concessão do privilégio de conversão aos
credores. Estes poderão, quando o desejarem, desde que durante o prazo
de vencimento, converter as debêntures em ações, à razão de $41,64 do
montante do empréstimo por ação ordinária da firma.
Pode-se perguntar, a esta altura, porque o administrador
financeiro da empresa não recorreu diretamente a uma emissão de ações
ordinárias. São bastante complexos os motivos de tal estratégia.
a) Custo. Na época em que foram emitidas, as ações ordinárias
da American Greetings alcançaram o preço unitário de $37,25, Graças ao
lançamento das ações, por meio de uma emissão de debêntures
conversíveis, a companhia poderá obter um ágio de, pelo menos 12%
($41,64 contra $37,25), em relação ao preço de lançamento da ação
ordinária. E bastante provável que seu preço seja inferior ao de mercado,
para atrair novos investidores. Deve-se notar, entretanto, que a notícia do
lançamento de debêntures conversíveis pela firma tende a reduzir o preço
das ações ordinárias. Não obstante, o efeito final é relativamente inferior
ao de uma oferta direta equivalente de ações ordinárias.
A companhia pagava um dividendo de $0,67 por ação, ou seja,
aproximadamente 1,8% do seu preço de mercado. A taxa de 4 3/8%,
fixada para as debêntures conversíveis constitui, portanto, motivo de
atração de investidores potenciais para a empresa, desejosos de aumentar
o rendimento de seus recursos. Ao mesmo tempo, contudo, o custo da
emissão de debêntures da American Greetings não difere radicalmente do
que aparentemente se observa. Ao pagar $18 para cada $1 .000 de ações
ordinárias, a companhia será obrigada a conseguir um lucro de
aproximadamente $36, antes da dedução dos impostos. Como os juros
pagos sobre as debêntures, mesmo que sejam conversíveis, constituem
despesa operacional e dedutível para fins de pagamento de impostos,
correspondem a um lucro de $43,75, antes da dedução dos impostos. A
diferença real, em termos de custo, depois de levarmos em consideração o
impacto dos impostos, é de $7,75 por $1.000 ($43,75 menos $36), ou seja,
0,775%. Do ponto de vista da empresa, esta diferença é insignificante .
Além disso, os custos de subscrição das debêntures conversíveis
tendem a ser bastante inferiores aos relativos a uma emissão, de igual
valor, de ações ordinárias. A American Greetings, por exemplo, pagou
$150.000 aos seus subscritores pelos serviços por eles prestados no
lançamento das debêntures. Uma emissão de ações no montante de
$7.500.000, por outro lado, provavelmente custaria à firma, em torno de
$250 .000, em termos de honorários de subscritores.
A utilização de debêntures conversíveis, entretanto, está longe
de apresentar aspectos apenas positivos. Em troca do privilégio da
utilização desse instrumento de divida, a administração da firma
compromete-se a aceitar, pelo menos inicialmente, um credor com muitos
direitos e privilégios, que não podem deixar de ser respeitados. Ao
contrário do pagamento de dividendos aos portadores de ações ordinárias,
as despesas de juros relativos às debêntures conversíveis devem sempre
ser pagas, além de ser necessária a restituição do principal, se o portador
não converter os títulos em ações ordinárias.
b) Conversão Forçada. Se o preço da ação ordinária ultrapassar o
preço de conversão — se, por exemplo, a ação ordinária da American
Greetings subir, no futuro, para $62
— as debêntures valerão
aproximadamente $1.500 ($62/41,64 X 1.000). Existe ainda outro fator a
ser ressaltado. Se o preço da ação ordinária superar o de conversão, o
preço de mercado da debênture também elevar-se-á, proporcionalmente,
acima de seu valor nominal. O portador do título possui, portanto, d upla
vantagem. Recebe a soma correspondente à. taxa de juros convencionada,
e tem ainda a oportunidade de auferir um ganho de capital. Se a
administração chamar os títulos para resgate (como é de seu direito, de
acordo com o contrato de emissão), a um preço ligeiramente superior a
$1.000 para proteger seu investimento, os portadores serão obrigados a
convertê-los em ações ordinárias. Desta maneira, a firma poderá evitar a
restituição do empréstimo mediante a transformação de uma dívida em um
direito de propriedade.
Por outro lado, se a ação ordinária conservar-se aquém do preço
de conversão, não haverá forma possível de induzir os portadores de
debêntures a renunciarem a seus empréstimos por ações ordinárias, sendo
a empresa obrigada a operar em obediência às restrições estabelecidas no
contrato, pelo menos no que se refere às suas políticas operacionais e de
investimento. Além do mais, as exigências rígidas de taxas de juros,
fundos de amortização e resgate deverão ser cumpridas religiosamente.
Na medida em que o preço da ação ordinária permanecer abaixo
do preço de conversão das debêntures, seu portador estará imobilizado ou
“preso” à sua condição de credor.
Um dos perigos das debêntures conversíveis “congeladas” (ou
seja, quando os preços das ações são tais que impedem a companhia de
forçar a sua conversão), é a proibição da emissão de novas ações
ordinárias. Os investidores relutam, freqüentemente, em comprar novas
ações ordinárias de empresas que apresentam debêntures conversíveis
nessas condições, pois a possibilidade de conversão desses títulos no
momento em que os lucros se elevarem deverá levar a uma diluição do
lucro por ação, além de reduzir o poder de decisão: correspondente às
novas ações, uma vez ocorrida a conversão. Como os investidores não
podem saber quando as debêntures serão convertidas, tendem a evitar a
compra de ações da firma. A existência de debêntures conversíveis nessas
condições pode, também, limitar a capacidade da firma para emitir mais
títulos de dívida, visto as debêntures conversíveis “congeladas” poderem
ser consideradas, essencialmente, como parte da dívida regular da
empresa, na medida em que a probabilidade de sua conversão, em um
futuro próximo, for pequena.
A decisão de vender debêntures conversíveis ao invés de ações
ordinárias depende, freqüentemente, de uma série de outros fatores, além
de uma comparação dos respectivos custos; ou seja, poderá, igualmente,
depender de um confronto entre os dividendos, depois de deduzidos os
impostos, e os juros antes dessa dedução, mais as despesas de subscrição.
Outro fator refere-se ao problema da diluição da propriedade e, portanto,
do controle administrativo da empresa. Até as debêntures serem
convertidas em ações ordinárias, os interesses em relação ao controle da
organização permanecerão inalterados.
Outro fator importante é representado pelas condições vigentes
no mercado de títulos. Em um mercado em que ações ordinárias estejam
em baixa, uma nova emissão poderá não ser prontamente vendida, a não
ser a um preço bastante inferior ao preço corrente de mercado das ações
anteriormente emitidas pela firma. Além disso, os subscritores poderão
relutar em subscrever novas ações, mesmo a um preço relativamente mais
baixo; isto é, comprar as ações e assumir o risco de manter grande
quantidade de ações que não serão adquiridas pelos investidores ao preço
da emissão. Outrossim, é preciso ressaltar que, se novas ações forem
oferecidas a um preço inferior ao de mercado, o preço das ações “antigas”
rapidamente cairá ao nível mais baixo.
As
debêntures
conversíveis
são
altamente
atraentes
aos
investidores em um mercado em alta. Como a conversão será realizada no
momento em que o portador de debêntures o desejar, poderá jogar nos
dois lados da mesa. Como credor terá direito a uma taxa de juros fixa. Ao
mesmo tempo, poderá especular, a longo prazo, com um movimento
ascendente do valor da ação. Se êste movimento de fato ocorrer, poderá
converter em ações ordinárias os títulos que possui. Evitará, desta
maneira, os riscos de uma reversão repentina das condições do mercado
de ações. Entretanto, o investidor paga um certo preço por esta opção
entre o papel de credor e o de proprietário da empresa. Esse preço é
representado pela diferença entre o preço da debênture e o valor corrente
da ação ordinária. Lembramos que, no caso da American Greetings, êste
preço foi equivalente a 12% do preço corrente da ação ordinária.
2. Income Bonds. Os “income bonds”, também conhecidos
como “preference bonds” ou “adjustment bonds”, são normalmente
emitidos a portadores de títulos, cuja empresa encontra-se em processos
de reorganização, com o objetivo de reduzir as taxas fixas de juros dos
títulos anteriormente emitidos. Os “income bonds” estabelecem o
pagamento de juros apenas na medida da disponibilidade de lucros
líquidos. Todavia, o principal deve ser pago exatamente da mesma
maneira que as demais modalidades de títulos de dívida. Podem ser
garantidos por hipotecas ou assumir a forma de debêntures.
Em geral, os “income bonds” estipulam o pagamento de juros na
proporção dos lucros obtidos pela empresa em cada ano, algumas vezes
depois de terem sido efetuadas determinadas deduções. Os juros dos
“income
bonds”,
como
os
dividendos
preferenciais,
pedem
ser
cumulativos ou não. No primeiro caso, os juros deverão, em geral, ser
pagos para todos os períodos devidos, antes de os acionistas poderem
receber dividendos. Em alguns casos, os juros não pagos deverão sê -lo no
vencimento dos “bonds”. Os “income bonds” não cumulativos perderão
todos os direitos sobre os juros que deixarem de ser pagos em qualquer
período. Como outros tipos de títulos de dívida, suas características
particulares variarão de acordo com o documento de emissão.
Nos últimos anos, os “income bonds” têm sido utilizados, em
certos casos, em substituição a ações preferenciais, visto os juros por eles
exigidos constituírem despesa dedutível de imposto, enquanto que o
mesmo não se dá em relação aos dividendos de ações preferenciais.
Entretanto, como muitos “income bonds” são emitidas por força de
dificuldades financeiras em reorganizações de sociedades anônimas,
numerosas firmas relutam em emitir tais títulos temendo que a
comunidade financeira acredite estar a empresa em dificuldades.
D. Impacto do Capital de Terceiros
O capital de terceiros constitui a principal fonte externa de
fundos empregados por sociedades anônimas norte-americanas. O período
pelo qual esses recursos são solicitados, o tamanho da empresa e a
natureza dos ativos fixos cedidos em garantia da dívida determinam, em
grande parte, o tipo de instrumento de dívida utilizado, bem como as
condições do contrato. Em cada caso, contudo, a firma devedora sofre
restrições substanciais em relação às suas políticas – o que é definido por
cláusulas contratuais — para que o investidor ou credor sinta-se induzido
a colocar os recursos solicitados à sua disposição.
Ao negociar os termos do contrato, a administração da empresa
deve comparar a vantagem de possuir fundos a longo prazo a uma taxa
fixa de juros, embora esteja sujeita a cláusulas restritivas, com a
vantagem de menores limitações, em um empréstimo a médio prazo,
apesar da incerteza em relação às taxas futuras de juros, quando se fizer
necessária a renovação do empréstimo, além da possibilidade de
pagamento de prestações mais vultosas. Os empréstimos a curto prazo,
por um ano ou dois, são relativamente mais flexíveis, no que diz respeito
à própria limitação de período, do que os empréstimos a médio prazo.
Apesar de todos os aspectos interessantes apresentados pelo
levantamento de capital de terceiros, no tocante à parte fiscal e ao
“leverage”, deverá ser examinado e comparado com os perigos originados
da existência que deverão ser religiosamente saldados A obtenção de
capital próprio implica a divisão dos ganhos decorrentes do crescimento
futuro da firma entre seus atuais e novos acionistas. Contudo, em períodos
de lucros muito reduzidos, os dividendos poderão ser suspensos; o
pagamento de dívidas não.
A empresa também deverá levar em consideração o provável
impacto do capital de terceiros sobre o movimento de caixa. Os p aga.
mentos fixos de juros representam um escoamento de ativos monetários.
Em períodos de vendas reduzidas, êsse escoamento poderia ameaçar
seriamente a liquidez da firma. Este efeito desfavorável será ampliado
ainda mais se o contrato exigir pagamentos periódicos do principal, seja
mediante a chamada de uma proporção fixa dos títulos, seja por meio de
recolhimentos a um fundo de amortização,
II. INVESTIDORES
O proprietário de recursos de capital, que deseja aplicá-los em
uma sociedade anônima, pode escolher entre títulos de capital de terceiros
ou de propriedade. Quais as características que tornam os títulos de dívida
atraentes, e que razões específicas levam uma pessoa ou instituição a
aplicar recursos financeiros nessa modalidade de título? As respost as a
essas perguntas referem-se, em parte, aos objetivos dos investidores e,
ainda, em parte, às restrições legais ao possuidor de fundos possíveis de
investimento.
1. Segurança do Principal. Ao contrário de um título de
propriedade — ação ordinária — um título de dívida constitui uma
obrigação definitiva da parte do devedor de pagar uma certa quantia, em
uma data (vencimento) estabelecida. Se a firma devedora for solvável, e
apresentar adequado grau de liquidez na data de vencimento, o credor —
isto é, o portador do título — receberá o montante convencionado. Se o
título em questão estiver garantido por um vínculo a um ativo da firma, o
credor receberá êsse montante se a empresa não pagar sua dívida, caso o
ativo permita, mediante sua liquidação, a recuperação da soma
correspondente.
O investidor em títulos de dívida parte, portanto, da premissa de
ser a segurança do principal, o seu objetivo primordial, além de supor ser
a firma perfeitamente capaz de resgatar sua dívida. Dispõe-se a renunciar
à oportunidade de conseguir um ganho de capital, que poderia ser obtido
em um investimento em títulos de propriedade, ao mesmo tempo em que o
risco de um prejuízo, no caso de a empresa não conseguir gerar lucros
suficientes.
Existem alguns casos, entretanto, em que os títulos de dívida
também oferecem oportunidades para um ganho potencial de capital. Isto.
verifica-se, por exemplo, em um período de taxas de juros elevadas. Em
tais ocasiões, uma nova emissão de títulos de dívida deverá oferecer
elevada taxa corrente de juros, se desejar que os títulos sejam vendidos ao
seu valor nominal. Inversamente, o preço de mercados dos títulos
previamente emitidos a uma taxa de juros mais baixa, tenderá a decrescer;
por exemplo, se a taxa corrente de juros for de 6%, um título de $ 1.000,
que esteja oferecendo 4,5%, poderá ser vendido por $850. Se,
posteriormente, a taxa de juros reduzir-se para 5%, êsse título de 6%
superará o valor nominal, enquanto os demais, que haviam caído para
$850, poderão subir, digamos, a $950. Desta maneira, o investidor que
tivesse adquirido qualquer um dos dois títulos de taxas de juros elevado,
conseguiria um ganho de capital quando as taxas caíssem e o preço de
mercado dos títulos se elevasse.
2. Retornos Constantes. A segurança do principal é apenas uma
das faces da moeda. Além disso, também temos a exigência de pagamento
de uma taxa fixa de juros, em determinados intervalos de tempo, ao
portador do título. Êste compromisso de pagamento de juros não depende
dos lucros obtidos pela empresa. Mesmo que esta opere com prejuízo,
será obrigada a pagar os juros convencionados. O não pagamento desses
juros equivale ao não cumprimento das obrigações correspondentes a toda
a dívida contraída. Os portadores desses títulos poderão mover ação
contra a firma, visando uma “receivership”, ou tomar outra medida legal
prevista no contrato. Uma sociedade anônima que não consegue obter
lucros não é obrigada a deixar de cumprir, automaticamente, os
compromissos de pagamentos de juros. Poderá recorrer a recursos
externos, provenientes de lucros retidos em exercícios anteriores. Esta
medida reduzirá o patrimônio líquido da firma, apresentando efeitos
adversos à sua liquidez. Permitirá, entretanto, a conservação de seu estado
de solvência. Poderá, também, vender alguns de seus ativos, desde que
não estejam penhorados. A conseqüência será, ainda, uma diminuição de
seu patrimônio líquido, a menos que os ativos sejam vendidos a um preço
superior (ou seja, proporcionando um ganho de capital) ao seu valor
contábil. Por fim, para poder preservar sua liquidez, a empresa poderá
levantar um empréstimo e utilizá-lo para pagar os juros dos títulos
emitidos.
Ao aceitar um retorno constante, o investidor renuncia a
qualquer participação em futuros acréscimos de lucros da firma. Por outro
lado, não está sujeito a uma redução da sua taxa de retorno, se a empresa,
por qualquer motivo, não conseguir lucros.
3. Diretrizes Legais. O indivíduo que possui recursos de capital
pode investi-los em ações ou títulos de dívida. Esta escolha não se
estende às companhias de seguros de vida, aos administradores de “trusts”
e a “trust funds”, exceto nos casos em que o “settlor” — isto é, o
organizador do “trust” — autorizar especificamente o “trustee” a investir
os recursos em ações. Em muitos estados, as companhias de seguros e os
“trustees”, são obrigados, por lei, a aplicar seus recursos em determinados
investimentos; por exemplo, hipotecas, obrigações governamentais,
títulos de sociedades anônimas etc. Neste último caso, a legislação
costuma, ainda, estabelecer a “classificação” que esses títulos devem
apresentar para qualificarem-se para tal investimento. Alguns estados
permitem, atualmente, às companhias de seguros de vida, o investimento
de uma dada parcela de seus recursos em títulos de propriedade.
a) Elementos de Risco. O investidor em títulos de dívida
enfrenta dois riscos principais. O primeiro é a possibilidade de perda de
poder aquisitivo decorrente da inflação. Mesmo que seu investimento seja
integralmente restituído no vencimento, o valor real do principal, medido
em termos de poder aquisitivo, poderá ser substancialmente inferior ao da
mesma quantia, na época em que o título foi adquirido.
O segundo risco é a possibilidade de não pagamento das sornas
convencionais, pela empresa devedora. O fato de a dívida achar-se
garantida por um vínculo, ou hipoteca de um ativo fixo (terrenos e
prédios,
máquinas
e
equipamentos,
por
exemplo)
não
assegura,
automaticamente, sua total recuperação em uma execução de tais ativos.
Muito dependerá das condições de venda. Se o ativo for um prédio
altamente especializado, e destinado a um fim específico, poderão existir
poucas firmas interessadas em sua compra, a menos que seja oferecido
por um preço inferior ao custo da reprodução. Poderá ocorrer, ainda, que
as condições fiscais e trabalhistas locais sejam tais que poucas empresas
se sintam dispostas a pagar um preço superior ao de liquidação.
Portanto, a verdadeira quantia da dívida não reside tanto no
possível valor de liquidação
do ativo penhorado, mas
sim na
sobrevivência da firma devedora. Se tal ocorrer, além de serem obtidos
lucros satisfatórios, sua capacidade para saldar compromissos mediante
acumulação de reservas ou refinanciamento constituirá a melhor garantia
do pagamento da dívida. É por esta razão que os investidores dotados de
alguma experiência procuram, antes de mais nada, examinar os lucros
atuais e futuros da empresa e, somente depois de os considerarem
satisfatórios, dispõem-se a adquirir títulos de dívida não garantidos por
nenhum ativo.
Uma elevação da taxa de juros de mercado exerce influência
desfavorável sobre o valor de mercado dos títulos de dívida. Suponhamos
que um investidor tenha adquirido um título a 5%, (ou seja, rendendo $50
anualmente), pelo prazo de 20 anos, faltando, porém, apenas 2 anos e
meio para vencer. Admitamos ainda que, seis meses após a compra, a taxa
de juros de novos títulos de qualidade equivalente tenha aumentado para
6%. Nosso investidor ainda receberá $50 anualmente pelos dois anos
subseqüentes, além do principal, $1.000, na data de vencimento. Se por
algum motivo for obrigado a vender o título hoje, receberá somente $980.
Como os novos títulos renderão $60 ao ano, o título mais antigo sofrerá
uma desvalorização anual de $10, ou seja, a diferença entre os
rendimentos de $50 e $60, respectivamente.
O contrário também é verdadeiro. Se a taxa de juros de mercado
reduzir-se, o valor ou o preço de títulos com taxas mais elevadas deverá
aumentar. No caso anterior, o título era vendido com “deságio”, enquanto,
no presente caso, o é com “ágio”. Seja qual for o caso, se o investidor
conservar o título até o vencimento, deverá receber o valor nominal (ou
seja, $1.000).
b) Classificação dos Títulos de Dívida. Com o objetivo de
auxiliar o investimento em títulos de dívida, têm sido utiliz ados sistemas
de classificação, nos últimos anos. Embora tenham sido criados por
instituições privadas, os sistemas da Standard and Poor’s e do Moody’s
Financial Service alcançaram um “status” praticamente oficial na
determinação da qualidade de novas emissões. São métodos simples para
a avaliação do risco apresentado pelas principais emissões ao público,
sendo de grande utilidade para pequenos bancos do interior que não
possuem analistas de investimentos, para o advogado responsável pela
administração de um patrimônio, ou para o investidor privado. A
Moody’s, por exemplo, classifica as emissões de títulos em função da
seguinte escala:
Aaa Baa Caa
Aa
Ba
Ca
A
B
C
A categoria Aaa é reservada para um número pequeno de
grandes empresas, cuja capacidade de pagar juros e o principal de suas
dívidas está fora de qualquer dúvida, a não ser em situação de grande
catástrofe econômica. Por outro lado, na categoria C encontram-se os
títulos de empresas que freqüentemente deixam de saldar seus
compromissos, compreendendo também os casos em que a esperança de
recuperação é mínima. Na definição dos títulos classificados como Baa,
segundo a própria Moody’s, os fatores levados em consideração estão
muito bem caracterizados:
“Os títulos classificados na categoria Baa são considerados
como obrigações de nível médio inferior, ou seja: não são totalmente
protegidos contra riscos e nem insuficientemente garantidos. A segurança
do principal e os pagamentos de juros parecem não estar ameaçados,
presentemente, embora determinados dispositivos de proteção sejam
inexistentes, ou não mereçam muita confiança a prazo mais longo. Estes
títulos não apresentam determinadas características importantes a um
bom investimento, possuindo ainda alguns elementos especulativos.”
A disposição do investidor para substituir moeda corrente por
juros futuros e a promessa de retorno do capital dependem, quase sempre,
de sua confiança no futuro do devedor. Os serviços de classificação de
títulos permitem um conhecimento técnico da situação do devedor. S e
suas perspectivas forem incertas, as taxas de juros deverão ser mais
elevadas, como estímulo compensador dos riscos existentes. Em meados
de 1963, por exemplo, títulos da categoria Aaa apresentavam uma taxa de
4,21%. Os títulos Aa eram vendidos a 4,35%, enquanto os títulos
classificados como A rendiam 4,46%. O tesoureiro de uma empresa que
pretendesse emitir títulos, verificaria que os juros dos classificados na
categoria Baa eram de 4,8%, enquanto as firmas incluídas na classificação
Ba seriam obrigadas a oferecer aos credores uma taxa entre 5 e 6%. Os
custos de capital de terceiros a longo prazo, em condições ainda mais
especulativas, tendiam a ser evidentemente mais elevados.
III. A PERSPECTIVA DA ADMINISTRAÇÃO
Quando e por que deverá o administrador financeiro de uma
empresa recomendar a utilização de capital de terceiros a longo prazo, em
detrimento de outras modalidades de financiamento? Este problema não é
nada simples Numerosas questões precisam ser respondidas antes que as
decisões finais sejam tomadas.
1. Poderão as necessidades financeiras futuras da firma ser
projetadas satisfatoriamente?
2. Quais os custos imediatos diretamente resultantes da venda de
títulos de dívida a longo prazo, em comparação com outras modalidades
de financiamento?
3. Como a dívida a longo prazo implica obrigações fixas,
durante vários anos, sem alterações das despesas, será êste o momento
mais apropriado, em termos de taxas de juros, para a firma assumir êsse
compromisso, ou deverá esperar o advento de condições mais p ropícias no
mercado?
4. Que restrições de ordem operacional serão impostas à firma
pelos fornecedores de recursos, como pré-requisito de sua aplicação por
vários anos, nesta empresa?
5. De que maneira avalia o administrador financeiro o impacto
global da dívida proposta, em termos do equilíbrio financeiro da empresa
— ou seja, sua flexibilidade em face de exigências futuras?
6. Que efeito terá a nova dívida sobre o valor da firma?
Aumentará seus lucros por ação? Irá o risco adicional reduzir o índice
preço-lucro e, conseqüentemente, o preço de mercado da ação ordinária?
Estas questões, de maneira alguma, esgotam a análise exigida
por uma administração perspicaz. Por sua natureza, o empréstimo a curto
prazo normalmente exerce uma influência transitória sobre a empresa. Sua
existência encerra-se apenas alguns meses após, podendo ser utilizadas
estratégias alternativas, no caso de a abordagem inicial ter sido
insatisfatória. O capital de terceiros a longo prazo, por outro lado, exerce
influência sobre o futuro da empresa, durante vários anos, exigindo,
portanto, satisfatório conhecimento do instrumento da dívida, suas
virtudes e suas limitações. A Tab. 14.2 apresenta a relação percentual
entre o capital de terceiros e os ativos totais de uma série de indústrias
selecionadas, em 1961. Observe-se que os índices variam de um mínimo
de 6,7% até o máximo de 39,2%.
Tabela 14.2
RELAÇÃO ENTRE CAPITAL DE TERCEIROS E ATIVOS TOTAIS DE
INDÚSTRIAS, EM 1961 (EM MILHARES DE DÓLARES)
Ativos Totais
Todos os ramos
Mineração
Construção Civil
Manufaturas
Transportes,
Comunicações,
serviços de energia elétrica, gás
e saúde pública
Comércio atacadista e varejista
Finanças e setor imobiliário
Serviços
Capital de Terceiros a
longo prazo
1.289.516.071
17.943.960
17.745.002
275.963.520
165.520.929
2.977.333
1.961.593
35.133.299
Capital de Terceiros a
longo prazo como
percentagem dos Ativos
Totais
12,8
16,6
10,5
12,7
155.534.789
94.590.990
699.887.834
22.829.046
60.955.175
10.389.767
46.794.899
6.353.433
39,2
11,0
6,7
27,8
Fonte: US Treasury Departament, Internal Revenue Service, Estatistics of Income – 1962.
Declarações de Rendimentos das Sociedades Anônimas, p. 334 -335.
Princípio do “Leverage” Financeiro
As vantagens do financiamento a longo prazo mediante capital
de terceiros podem ser facilmente definidas. Permite aos proprietários de
uma empresa a obtenção de fundos adicionais, sem a necessidade de
aceitação de novos “sócios”. Se os fundos em questão proporcionarem
retorno superior ao seu custo, o acréscimo beneficiará integralmente os
acionistas da firma. Além do mais, as despesas provenientes do
pagamento de juros de empréstimos são dedutíveis para fins de impostos,
enquanto os dividendos e aumentos de capital próprio (resultantes da
retenção de lucros), que atraem compradores de ações, somente tornam-se
disponíveis após o pagamento dos impostos.
Um exemplo simples permite ilustrar o mecanismo do princípio
do “leverage” financeiro no financiamento mediante capital de terceiros,
em comparação com o financiamento por meio de capital próprio. A
empresa A, apresenta um lucro de $200.000, antes da dedução dos
impostos, e 100.000 ações ordinárias. Seu demonstrativo de lucros e
perdas (admitindo uma alíquota de 50%, em relação .ao imposto de renda)
encontra-se na Tab. 14.3.
Tabela 14.3
Lucro da empresa A antes da dedução dos impostos – impostos
(50%)
Lucro da empresa depois da dedução dos impostos
Lucro por ação (LPA) a
Lucro depois da dedução dos impostos e dividendos preferenciais ( se houver)
a
LPA =
Número de ações ordinárias
$200.000
$100.000
$
1.00
A administração da empresa defronta-se com a alternativa de
levantar um empréstimo de $1 milhão à taxa de 6%, ou lançar 100 .000
ações novas, ao preço unitário de $10. O que acontecerá se o acréscimo
do lucro, antes da dedução de juros e impostos (LAJI), for de 50%? O
demonstrativo de lucros e perdas passará a apresentar-se tal como na Tab.
14.4.
Tabela 14.4
Alternativa A $1.000.000
(títulos de dívida)
Lucro antes da dedução de juros e
impostos
- juros
Lucros antes da dedução de impostos
- impostos (50%)
Lucro depois da dedução dos
impostos
Números de ações ordinárias
Lucro por ação
$300.000
60.000
$240.000
120.000
$120.000
100.000
$ 1.20
Alternativa B
100.00 novas
ações
$300.000
$300.000
$150.000
200.000
$ 0.75
Nas condições da Alternativa A, o lucro por ação sofreu um
aumento de 20%. Os acionistas verificaram que cada ação vale, agora,
$1,20 em termos de lucro, sem ser necessário qualquer acréscimo de
investimento. De acordo com a Alternativa B, o lucro por ação seria de
$0,75.
Entretanto, o “leverage” financeiro opera nos dois sentidos. O
que ocorreria, se, ao invés de um acréscimo de 100. 000, tivesse havido
uma redução idêntica? A aplicação de novos recursos teria efeitos muito
pequenos sobre a empresa, em época de depressão, obsolescência de
produtos, ou em qualquer situação desfavorável para sua rentabilidade. O
novo demonstrativo de lucros e perdas encontra-se na Tab. 14.5.
Tabela 14.5
Lucro antes da dedução de juros e
impostos
- juros
Lucros antes da dedução de impostos
- impostos (50%)
Lucro depois da dedução dos
impostos
Lucro por ação
Alternativa A
$100.000
60.000
$40.000
20.000
$20.000
$
0.20
Alternativa B
$100.000
$100.000
50.000
$50.000
$
0.25
Na primeira Alternativa, o lucro por ação, depois da dedução dos
impostos, reduziu-se de 80%, em comparação com uma queda de 75% na
segunda. alternativa. Suponhamos, em seguida, que a empresa tenha
sofrido um prejuízo operacional de $100.000, antes da dedução de juros e
impostos. Seu demonstrativo dê lucros e perdas está apresentado na Tab.
14.6. Em termos simples, o princípio do “leverage” financeiro apenas
indica que o lucro por ação pode ser rApidamente acrescido, mediante a
utilização de capital de terceiros. Entretanto, o lucro bruto adicional
gerado por esses recursos poderá, antes de tudo, pagar o custo do
empréstimo. Se não puder fazê-lo, o capital de terceiros obtido provocará
uma diminuição dos lucros da firma, depois do pagamento de juros. O
princípio fundamental da prioridade do pagamento de dívidas em relação
à distribuição de lucros significa que, em uma empresa com elevado grau.
de “leverage”, reduções pequenas do lucro bruto podem refletir -se em
substanciais diminuições do lucro líquido à disposição dos acionistas.
Inversamente, essas empresas podem, graças a acréscimos
relativamente pequenos de lucro bruto, gerar consideráveis aumentos do
lucro líquido por ação ordinária. A utilização de reduzidos volumes de
capital próprio, decorrente de um alto índice de capital de terceiros é
tentada freqüentemente, apesar dos péssimos resultados quase sempre
apresentados por essas políticas financeiras, O exemplo mais evidente é
dado pelas “holding companies” de bens imóveis; como seu cap ital é
muitas vezes constituído por hipotecas, representando mais de 85% do
custo de suas propriedades, não é raro seus lucros dobrarem ou
desaparecerem completamente, em conseqüência de uma variação de 10%
das receitas brutas. Do mesmo modo, as empresas cuja produção esteja
sujeita a fortes oscilações no decorrer do ciclo econômico passam de
lucros substanciais, em um ano favorável, a grandes prejuízos em época
de recessão. Este fato explica a tradicional resistência das empresas das
indústrias de mineração e construção civil à utilização de uma proporção
superior à considerada modesta de capital de terceiros; veja a Tab. 14.2.
Tabela 14.6
Prejuízos antes da redução de juros e
impostos
- juros
Prejuízos depois da redução de
impostosª
Prejuízos por ação
Alternativa A
($100.000)
Alternativa B
($100.000)
60.000
($160.000)
($100.000)
($1.60)
($0.50)
ª Neste caso não haveria pagamento de impostos, já que a
empresa teve prejuízo. De acordo com a cláusula de “carry-back”, da
legislação fiscal, a empresa poderia transferir o prejuízo de $100.000 para
o ano anterior, em que (segundo a hipótese formulada) a firma obteve um
lucro tributável superior a $100.000; ou seja, permitindo a transferência
de $50.000 para o exercício precedente, admitindo-se uma alíquota de
50%. O resultado seria o seguinte:
Outras Considerações. Uma das funções do administrador
financeiro é a manutenção de um equilíbrio entre os acréscimos de lucros
resultantes do financiamento a longo prazo, mediante capital de terceiros,
e os riscos provenientes de sua utilização. Neste processo de avaliação, a
influência da legislação fiscal vigente não pode ser esquecida. Se
admitirmos que a Empresa A, no exemplo anterior, tenha sido obrigada a
pagar um dividendo de 5%, para atrair novos acionistas, os lucros brutos
prováveis dos novos recursos deverão ser de, pelo menos, 10% (supondo se uma alíquota de 50%). Na verdade, o lucro antes da dedução dos
impostos deverá ser superior a 10%, pois costuma-se não distribuir a
totalidade do lucro líquido sob a forma de dividendos - Muitas empresas
possuem um índice de “payout” de 50 a 60%. Admitindo-se que seja de
50%, a empresa será obrigada a obter um lucro de 20%, antes da dedução
dos impostos. Por outro lado, um pagamento de juros de 5% poderia ser
facilmente efetuado, se os lucros ficassem aquém de 10%, mas fossem
superiores a 5%.
A atração exercida pela possibilidade de deduzir os juros do
pagamento de impostos é indubitavelmente forte, especialmente se fôr
conjugada à não diluição do capital próprio, beneficiando integralmente
os acionistas, no caso da obtenção de lucros superiores aos juros, depois
da dedução dos impostos. Entretanto, como assinalamos anteriormente,
esta vantagem do financiamento mediante capital de terceiros deverá ser
comparada,
com
sua
rigidez,
pelo
administrador
financeiro.
Os
compromissos de pagamento de juros e constituição do fundo de
amortização deverão ser respeitados, e o resgate da dívida é obrigatório.
Por outro lado, a responsabilidade da administração face aos acionistas é
bem mais flexível. Os dividendos poderão ser omitidos — o que no
entanto apresenta um certo preço. O não pagamento de dividendos exerce
uma influência depressiva em relação ao valor de mercado da ação
ordinária. Embora isto afete diretamente o acionista — pois representa
uma diminuição do valor do seu investimento — também reduz a posição
de crédito da firma.
Em uma fase de expansão das vendas e dos lucros, a
administração poderá preferir a utilização de capital de terceiros, viSto
prometer elevar a rentabilidade das ações da firma, e, portanto, facilitar
uma subseqüente venda de ações ordinárias, tornando-a ao mesmo tempo
mais compensadora.
Entretanto, um índice de capital de terceiros excessivamente
elevado
produz
uma
série
de
efeitos
paralelos,
não
facilmente
observáveis. Uma conseqüência é o aumento do custo da obtenção de
recursos adicionais. Para poder vender novas emissões de títulos de
dívida, a empresa será obrigada a pagar taxas de juros cada vez mais
altas. Em um dado momento, o mercado poderá simplesmente recusar a
absorção de uma nova oferta de títulos. Além disso, o aumento da
proporção de capital de terceiros restringe a capacidade da empresa para
vender ações, como alternativa de um possível malogro na venda de
títulos de dívida. Em síntese, a elevação do índice de capital de
terceiros/capital próprio possui tendência para reduzir a categoria dos
títulos da empresa.
Controle da Empresa. O capital de terceiros a longo prazo
recebe, freqüentemente, a preferência da administração, em relação à
emissão de novas ações ordinárias, visto possibilitar a manutenção do
controle da empresa. Na medida em que as exigências do contrato de
empréstimo forem satisfeitas, os portadores de títulos de dívida não terão
direito de voto nas eleições da diretoria da firma, ao contrário dos
portadores de ações ordinárias. A administração de empresas “fechadas” é
particularmente sensível a êste fenômeno e, portanto, recorre ao
financiamento mediante capital de terceiros, mesmo que a utilização de
novas fontes de capital próprio pareça mais adequada.
Em uma pequena empresa, que se dedica à pesquisa e ao
desenvolvimento de produtos, os proprietários-administradores relutam
em ceder uma parcela dos lucros previstos, em decorrência da venda de
parte de seus direitos em relação ao valor corrente da firma. Em outras.
palavras, os atuais proprietários acreditam que o valor, por ação, seja
substancialmente maior após a conclusão da pesquisa. Nesse momento, a
venda de ações poderá ser efetuada a preço várias vezes superior ao que
poderia ser obtido antes da conclusão das atividades de pesquisa e
desenvolvimento do novo produto.
IV. FATORES QUE AFETAM A EMISSÃO DE TÍTULOS DE
DÍVIDA
A capacidade de obtenção de capital de terceiros de uma
empresa, e a disposição do investidor de adquirir os títulos dependem de
outros elementos importantes, além da taxa de juros e da cessão de ativos
em garantia. Esses elementos são os seguintes:
1. Fundo de amortização.
2. Cobertura de lucros.
3. Cláusulas restritivas.
4. Privilégios de conversão, opções, “warrants”.
Todos os fatores mencionados devem ser inicialmente analisados
pelo administrador financeiro e, em um último estágio, pela alta
administração da empresa.
Fundo de Amortização
Em algumas indústrias, é possível formular a hipótese de que a
demanda de um bem ou serviço nos próximos 10, 20 ou mais anos
continue aumentando. Exemplos diferentes são as firmas fornecedoras, de
serviços de água, eletricidade, gás e telefone. Além do mais, trata -se de
monopólio legal, protegendo-se assim contra eventual concorrência em
seu mercado. Ao contrário, a concorrência entre firmas é efetiva na
maioria das indústrias; freqüentemente existe entre indústrias, ou seja, no
caso em que certos bens e serviços são sucedâneos.
Para a maioria das empresas, o futuro mais distante contém um
poderoso elemento de incerteza, em relação à posição e à capacidade de
obtenção de lucros da firma nos anos subseqüentes. Para reduzir essa
incerteza, muitos contratos estabelecem a constituição de um fundo de
amortização. Os recursos transferidos a êste fundo são investidos em
obrigações governamentais ou títulos de outras sociedades anônimas;
podem ser utilizados, ainda, para readquirir parte dos títulos. Neste caso,
o contrato normalmente possuirá uma cláusula permitindo que esses
títulos possam ser “chamados para resgate”, em datas prefixadas. A
decisão de chamar ou não os portadores de títulos para resgate fica a
cargo da própria empresa. Em certas ocasiões, o contrato estabelece, em
lugar da reaquisição dos títulos pela empresa, a utilização dos recursos
transferidos ao fundo de amortização, com a finalidade de compra de
novos ativos., Estes passam a constituir, automaticamente, garantia
adicional dos títulos.
Recorreremos a dois casos para exemplificar algumas cláusulas
que estipulam a constituição de fundos de amortização Em 1962, a
Container Corporation vendeu $25 milhões de debêntures à 4,40%, com
vencimento em 1967. O seu contrato estabelecia o seguinte:
Anualmente, de 1968 até 1986, a empresa deverá resgatar, em
1º de junho, $1.000.000 em debêntures, ao valor par (isto é, $1.000.000
ao valor nominal dos títulos). A firma poderá, ao mesmo tempo, e por
decisão própria, resgatar idêntico montante adicional. As debêntures
resgatadas em conseqüência de pagamentos voluntários e outr os que não
destinados ao fundo de amortização, serão creditadas contra futuros
pagamentos compulsórios.
Além disso, foi concedido à empresa o direito de “chamar; para
resgate” parte da emissão ou sua totalidade, antes de 1987, sendo para tal
necessário aviso prévio de 30 dias, além do pagamento, aos credores, dos
seguintes preços (preço original de emissão 100%):
1963: 104,40 *
1964: 104,20
1965: 104,00
1966: 103,80 *
1967: 103,60
1968: 103,40
1969: 103,20 *
1970: 103,00
1971: 102,80
1972: 102,60 *
1973: 102,40
1974: 102,20
1975: 102,00
1976: 101,80
1977: 101,60
1978: 101,40
1979: 101,20
1980: 101,00
1981: 100,80
1982: 100,60
1983: 100,40
1984: 100,20
1987: 100,00
(O asterisco indica: não poderá ser efetuada a chamada para
resgate antes de 1º de junho de 1967, mediante fundos obtidos a menos de
4,40%.)
No mesmo ano, ou seja, 1962, a Missouri Power and Light
Company emitiu letras de primeira hipoteca, sendo estipulado o seguinte,
em relação ao fundo de amortização:
Letras de qualquer série poderão ser emitidas, de tempos em
tempos, nas seguintes condições: 1) 60% dos Acréscimos à Propriedade,
depois de reajustamentos destinados a atender eventuais exigências
financeiras; 2) o resgate de letras vinculadas ou não, será efetuado com
Fundo de Amortização; e 3) depósito de caixa. Com algumas exceções
relativas ao item (2), a emissão de letras está sujeita a lucros líquidos
reajustados, para 12 dos 15 meses precedentes, antes da dedução dos
impostos, pelo menos duas vezes superiores aos pagamentos anuais de
juros de todas as letras então existentes e outros títulos de prioridade,
incluindo-se a nova emissão. Tais lucros líquidos reajustados são
calculados com base na dedução das despesas de manutenção e provisões
para resgate, além da depreciação dos ativos; isto no caso de ser utilizado,
em lugar de uma provisão real para resgate e para a depreciação de
determinados ativos cedidos em garantia, inclusive equipamentos móveis,
um montante equivalente ao dos recursos concorrentes aplicados para fins
de amortização no período. Além disso, se a empresa possui um índice de
cobertura de lucro, o investidor pode aguardar que esta cubra o déficit, em
um ou dois anos, mediante um forte aumento subseqüente nas vendas e
nos lucros.
O índice de cobertura de juros pode ser calculado mediante a
divisão das despesas anuais de juros pelos lucros, antes da dedução de
juros e impostos (LAJI). Quando houver mais do que uma emissão de
títulos, as despesas de juros correspondentes a cada uma deverão ser
combinadas com as demais emissões de direitos prioritários ou
equivalentes, para fins de cálculo desse índice. Examinemos, por
exemplo, uma parte do demonstrativo de lucros e perdas da Toonerville
Railroad, para o exercício encerrado em 31 de dezembro de 1967:
Lucro antes da dedução de juros e impostos
$5.000.000
Juros sobre letras de primeira hipoteca
2.000.000
Juros sobre debêntures subordinadas
1.000.000
Lucro antes da dedução de impostos
2.000.000
Impostos (a 50%)
1.000.000
Lucro depois da dedução de impostos
1.000.000
Fundo de amortização das letras de primeira hipoteca 500.000
Lucro disponível aos portadores de ações ordinárias $500.000
As despesas de juros correspondentes às letras de primeira
hipoteca foram cobertas duas vezes e meia, em 1967 ($5.000.000/
$2.000.000). Se tivéssemos calculado separadamente a cobertura de
títulos de dívida com menor prioridade, o resultado seria uma cobertura
de três vezes, para os juros de primeira hipoteca [($5.000.000 —
$2.000.000/$1.000.000)]. Evidentemente, isto não seria válido, pois um
título subordinado não pode possuir proteção maior do que um título com
direitos prioritários. O único método apropriado de cálculo do índice de
cobertura, para uma emissão sem direitos prioritários, consiste na
combinação das despesas e juros a ela correspondentes, com as despesas
de juros dos demais títulos, além da comparação do resultado com o lucro
antes da dedução de juros e impostos (LAJI). No caso da Toonerville
Railroad, os juros das debêntures subordinadas foram cobertos 1,67 vezes,
em 1967 [$5.000.000/ /($2.000.000 + $1.000.000)].
Idêntica metodologia será adotada em uma sociedade anônima
que tiver emitido ações preferenciais, além de títulos de dívida.
Suponhamos que a Toonervilie Railroad possuísse $5.000 .000 em ações
preferenciais cumulativas a 6,%. Como o pagamento de dividendos está
subordinado aos pagamentos de impostos e aos recolhimentos do fundo de
amortização, o índice de cobertura seria igual a 1,11, ou seja:
$5.000.000
$2.000.000 + $1.000.000 + $1.000.000 + $500.000
Se os direitos prioritários fossem ignorados, o índice passaria
para 1,66 ($500 . 000/$300 .000), correspondendo ao quociente do lucro
depois da dedução dos impostos pelos dividendos.
Alguns analistas de títulos de dívida acrescentam os fundos
gerados pela depreciação aos lucros, antes da dedução de juros e
impostos, no cálculo do índice de cobertura de juros. Esta técnica é
justificada pelo raciocínio de que a reserva para depreciação não é um
direito imediato sobre os fundos da empresa, constituindo, destarte, uma
dedução “adiável” dos lucros futuros - A posição contrária, adotada pelos
autores dêste livro, é a de que essa possibilidade de “adiamento” é
idêntica ao pagamento de juros etc. com o capital da empresa, e não seus
lucros. Além do mais, êsse adiamento, posteriormente, provocaria uma
redução dos lucros do período, equivalente às despesas diferidas de
depreciação, até então acumuladas.
O investidor potencial em títulos de dívida também se interessa
em conhecer a cobertura de todas as despesas fixas. Entretanto, como os
recolhimentos para fins de constituição de um fundo de amortização são
efetuados após a dedução dos impostos, sendo os pagamentos de juros
dedutíveis dêstes últimos, o analista deverá converter todos os valores,
tomando como base os períodos de antes ou depois da dedução dos
impostos, para calcular os índices de cobertura dos encargos fixos. Em
geral, é mais fácil e mais útil calcular êsse índice para valores antes da
dedução dos impostos. Tal pode ser efetuado pela determinação do
número de dólares, antes do pagamento dos impostos, necessários aos
pagamentos ao fundo de amortização, acrescentando-se todas as despesas
de juros e chegando-se, por fim, ao valor total dos encargos fixos, antes
da dedução dos impostos. Êste valor pode, então, ser dividido pelo lucro
antes da dedução dos impostos para ser obtido o índice desejado. No caso
da Toonerville Railroad, exige-se um pagamento de $500.000, depois da
dedução dos impostos, ao fundo de amortização. Como a alíquota d o
impOsto é de 50%, serão precisos lucros de $1.000.000, antes da dedução
dos impostos (depois do pagamento de juros), para atender a essa
exigência. Em 1967, os encargos fixos totais da Toonervilie foram
cobertos 1,25 vezes [$5.000.000! ($2.000.000 + $1.0 00.000 + +
$1.00.000)].
Uma evolução desfavorável da economia como um todo ou de
sistema de transporte ferroviário, em particular, poderá reduzir o LAJI da
Toornerville para $3.000.000 ou até menos. Com um lucro de $3.000.000,
antes da dedução de juros e impostos, a Toornerville ainda poderá pagar
os juros devidos.
Numerosas empresas estão sujeitas a flutuações cíclicas das
vendas e dos lucros. Além disso, muitas indústrias caracterizam-se por
diferentes graus de concorrência. Desta maneira, uma empresa pod erá
apresentar, em um determinado ano, uma taxa de lucro superior à média
de sua indústria e, no ano seguinte, situar-se abaixo da média ou até
mesmo ter prejuízo, enquanto seus concorrentes obtêm taxas de lucros
satisfatórias. Um elevado índice capital de terceiros/capital próprio
poderá, portanto, constituir um encargo excessivamente pesado quando os
lucros reduzirem-se substancialmente, tornando-se insuficientes para
permitir o pagamento de débitos, estabelecidos mediante contrato. Uma
situação como esta poderá conduzir à reorganização ou concordata. Em
geral, quanto mais uma firma estiver sujeita às oscilações de vendas e
lucros, maior será o cuidado exigido pela utilização de capital de
terceiros.
O investidor, por sua vez, está perfeitamente ciente do fato de
que, em numerosas indústrias, uma redução de 20 a 25% das vendas
converterá, rapidamente, um lucro substancial em prejuízo. Assim sendo,
um elevado índice de cobertura de lucros oferece certa garantia de que
uma queda do volume de vendas e dos lucros não porá em risco os
pagamentos de juros e do fundo de amortização. Além disso, se a empresa
apresentar, em geral, índices favoráveis de cobertura de lucros, o
investidor poderá esperar que prejuízos de um ou dois anos sejam
compensados por uma subseqüente elevação dos lucros e das vendas.
Visando proteger o público em geral contra a utilização
excessiva de capital de terceiros pelas empresas privadas, a Securities and
Exchange Commission exigiu das empresas de utilidade pública a
constituição de fundos de amortização de suas dívidas. Estas exigências
não foram feitas para as firmas industriais. Em geral, como estas operam
em mercados mais concorrenciais do que as empresas de utilidade
pública, e, portanto, estão mais expostas a reduções de lucros, em vir tude
da própria concorrência ou das oscilações cíclicas, os investidores
geralmente esperam que os títulos de divida dessas firmas apresentem
índices de cobertura mais elevados. Do mesmo modo, será mais fácil, para
um investidor, aceitar um maior índice capital de terceiros/capital próprio
em uma empresa de utilidade pública, do que em outra sociedade
anônima, de tamanho e lucros equivalentes.
RESUMO
Os títulos de dívida têm desempenhado papel predominante, nos
últimos anos, como fonte externa de fundos a longo prazo para as
empresas norte-americanas. O administrador financeiro deve se manter a
par dos principais tipos de títulos de divida (letras hipotecárias,
debêntures, debêntures conversíveis e outros títulos híbridos). Deve
conhecer quais os compradores potenciais dos seus títulos, e de que
maneira poderá atraí-los (isto é, mediante colocação individual,
subscritores ou por qualquer outro meio).
As virtudes do capital de terceiros podem ser expressas em
termos bastante simples. Permite aos proprietários de uma empresa obter
fundos adicionais, sem a necessidade da inclusão de novos sócios. Se o
“leverage” financeiro for favorável, os lucros adicionais pertencerão
integralmente aos portadores de ações ordinárias. Além disso, os juros
poderão ser deduzidos do pagamento de impostos sobre a renda.
Também é preciso que o administrador financeiro leve em conta
outras modalidades de financiamento para saber se o uso de capital de
terceiros a longo prazo representa o método mais conveniente,
considerando-se as necessidades da empresa, os riscos inerentes à dívida,
e as condições previstas do mercado de capitais, na época em que planeja
lançar seus títulos.
Ao tomar uma decisão relativa à venda ou não de títulos de
dívida, o administrador financeiro deverá levar em consideração quatro
problemas fundamentais. Em primeiro lugar, impõe-se a comparação das
vantagens relativas de uma emissão de títulos a longo prazo com uma
série de empréstimos a médio prazo. Em segundo lugar, precisará decidir se a respeito do lançamento dos títulos por colocação individual, com a
ajuda de um intermediário. Em terceiro lugar, se utilizar-se um
intermediário, deverá ser tomada uma decisão entre a obtenção de várias
ofertas e a transação com um único banco de investimento. Por último
deverá ser determinado o valor monetário de custos decorrentes da
concessão de opções, “warrants” e direitos de conversão.
Entretanto, o “leverage” atua nos dois sentidos. Se os lucros
adicionais, obtidos em decorrência da utilização dos fundos levantados
por empréstimo, não forem suficientes para o pagamento de juros, os
acionistas serão prejudicados. O não pagamento de juros e o não
cumprimento das exigências de constituição de um fundo de amortização
poderão provocar um pedido de concordata, ou conduzir à reorganização
da empresa. Portanto, o administrador financeiro deverá evitar um índice
de capital de terceiros/capital próprio excessivamente elevado.
07.05- FINANCIAMENTO POR CAPITAL PRÓPRIO
CAPITAL PRÓPRIO
Os acionistas de uma sociedade anônima são proprietários
residuais do patrimônio líquido ou capital próprio da firma.Esta
propriedade confere aos acionistas determinados direitos. Tais direitos,
como freqüentemente ocorre, podem estar sujeitos a limitações expressas
no certificado de incorporação ou nos estatutos da empresa, ou na
legislação do estado ou país que concedeu o certificado a essa sociedade
anônima. A existência ou inexistência de tais limitações ao exercício
absoluto do direito de propriedade exerce influência direta sobre a escolha
da fonte de recursos a longo prazo.
I. AÇÕES ORDINÁRIAS
Basicamente, o acionista possui direitos de proprietário, dentro
dos limites estabelecidos pelo certificado de incorporação ou pela
legislação estadual, em relação ao seguinte:
1. Votar em todas as decisões importantes para sua posição de
proprietário da empresa.
2. Participar dos lucros ou prejuízos da firma.
3. Preservar sua participação na propriedade da empresa.
4. Receber o patrimônio líquido ou valor residual, no caso de
liquidação da firma.
1. Direito de Voto. O acionista exerce seus direitos de voto
principalmente na eleição dos membros da diretoria. Esta é responsável
pela nomeação dos executivos, determinação das políticas globais da
firma e declaração de dividendos, pagos aos acionistas graças aos lucros
obtidos. Além disso, as medidas da diretoria, que afetem os interesses
financeiros dos acionistas da firma, deverão ser submetidas à sua
aprovação; por exemplo, a venda da empresa ou sua fusão com outra, uma
alteração na estrutura de capital decorrente de nova emissão de ações ou
de títulos de dívida.
De acordo com o costume, a cada ação corresponde um voto.
Cabe à maioria das ações, representadas na assembléia anual, eleger os
membros da diretoria e aprovar o relatório e suas recomendações, em
relação a assuntos que exigem aprovação dos acionistas. Um acionista que
não possa estar presente à assembléia poderá nomear um procurador, que
atuará em defesa de seus interesses.
Entretanto, a regra de “uma ação, um voto” poderá ser
modificada por uma cláusula específica, incluída no certificado de
incorporação ou nos estatutos da sociedade anônima. Por exemplo, na
década dos 20, numerosas sociedades de grande porte emitiram ações
Classe A, sem direito a voto; a ação com direito a voto era Classe B. Esta
prática foi abandonada na década dos 30. A Securities and Exchange
Commission e as principais bolsas de valores do país foram, em grande
parte, responsáveis por êsse fato. As bolsas recusam-se, em regra, a
aceitar o registro de firmas que emitem ações ordinárias sem direito a
voto.
As empresas de menor porte ocasionalmente recorrem a êste
artifício, por motivos que lhes são peculiares. Neste caso, as ações
ordinárias estão em mãos de seus proprietários executivos. Suponhamos
que uma pequena empresa necessite de recursos adicionais, e que seus
proprietários não tenham capacidade para fornecê-los. É claro que não
desejam diluir seu controle acionário, mediante a venda de ações
ordinárias a pessoas estranhas à empresa. Poderão obter tais recursos
junto a amigos pessoais, conhecidos ligados a outras firmas, e mesmo
fornecedores, em troca de remuneração e garantia adequadas. A empresa
poderá, então, vender ações preferenciais a esses indivíduos e, para cada
ação preferencial, oferecer uma ação sem direito a voto, normalmente de
Classe A. Estas ações normalmente são resgatáveis, mediante chamada, a
um preço prefixado. Este preço destina-se a “atenuar” a emissão,
constituindo privilégio adicional ao dividendo fixo da ação preferencial.
Outro método utilizado, de vez em quando, pelas sociedades
anônimas é a emissão de uma categoria de ações ordinárias com múltiplos
direitos de voto; i.e., cada ação tem direito a mais de um voto. Esta ação
comumente não participa dos lucros da empresa. Seu objetivo é assegurar
a manutenção do controle acionário nas mãos dos seus portadores, mesmo
que o número de ações com direito a apenas um voto seja
substancialmente acrescido quando da emissão de tais ações. Por
exemplo, as ações Classe B da Ford Motor Company, detidas pelos
membros da família Ford, possuem direitos múltiplos de voto.
O princípio do voto majoritário poderá representar uma injustiça
bastante séria para a minoria. Pelo menos teoricamente 49% dos votos,
em uma assembléia anual, poderão ser totalmente inoperantes se forem
derrotados por uma maioria de 51%, em todos os assuntos que exigem
decisões por maioria absoluta. Recorrendo à votação cumulativa, a
sociedade anônima assegura à minoria um meio de eleger alguns membros
da diretoria e, desta forma, conseguir representação nas deliberações dos
diretores. Na verdade, as leis de vinte e um estados exigem, em termos
específicos,
que
todas
as
sociedades
anônimas
aí
incorporadas
estabeleçam um sistema de votação cumulativa.
De acordo com tal sistema, cada ação possuirá direito a tantos
votos, quantos forem os diretores a serem eleitos. O acionista poderá
fazer uso desses votos como lhe aprouver; por exemplo, poderá dar todos
os seus votos a um único diretor. Suponhamos existirem 10.000 ações,
sendo necessária a eleição de cinco diretores. Para assegurar a eleição de
um diretor, poderá ser utilizada a seguinte fórmula:
Número total de ações X Número desejado de diretores + 1
Número de diretores a serem eleitos + 1
Substituindo, caso se deseje eleger um diretor:
10.000 X 1
5 + 1 + 1 = 1.667 ações.
No caso de se pretender eleger a maioria dos diretores:
10.000 X 3
5+1 + 1 =6.00l ações.
O fato de se conseguir uma representação minoritária na
diretoria não significa, necessariamente, que os que elegem a maioria
estejam impedidos de exercer o controle da firma. A maioria da diretoria
é perfeitamente capaz de tomar todas as decisões em problemas para cuja
solução está autorizada pelos regulamentos da sociedade anônima. Não
obstante, uma minoria articulada e experiente de diretores poderá
obstaculizar as medidas tomadas pela maioria, que podem ser discutidas,
nos tribunais, como não pertinentes aos interesses da empresa. Por outro
lado, o grupo minoritário poderá utilizar sua posição para gerar
desarmonia na diretoria, com o objetivo de preparar-se para uma luta pelo
poder. Desta maneira, a votação cumulativa, em certas condições, poderá
reduzir bastante a eficiência da administração. Embora 1.001 ações
pudessem ser suficientes (utilizando o exemplo anterior) para eleger um
diretor dentre um total de nove, seriam necessárias mais ações para elegê lo, se o número total de diretores fosse reduzido a sete, por exemplo. As
leis de alguns estados podem fazer com que tais artifícios administrativos
adquiram legalidade duvidosa.
2. Prazo de Vencimento. Ao contrário dos títulos de dívida (e
mesmo de algumas ações preferenciais), as ações ordinárias não
apresentam
prazo
de
vencimento.
Com
excessão
dos
casos
de
reorganização ou concordata, os portadores de ações ordinárias não
podem ser obrigados a sacrificar seus direitos aos lucros e ativos da
emprEsa, sem consentimento prévio.
3.
Terminologia
da
Sociedade
Anônima.
Talvez
seja
interessante, a esta altura, definir os diversos termos que aparecem, no
balanço das sociedades anônimas, sob a rubrica Capital. Estes itens
encontram-se no passivo, visto representarem compromissos da empresa
em relação a seus proprietários-acionistas.
O montante de ações é o número total de ações que a empresa
está autorizada a emitir e vender. O item seguinte indica o número real de
ações emitidas. Costumeiramente, uma sociedade anônima já prevê, em
seu registro de incorporação, autorização para emitir ações além do
número previsto, em um dado período. Isto torna desnecessário alterar o
registro toda vez que os diretores decidem ser preciso vender novas ações.
A ação poderá ser emitida com ou sem valor par. O fato de uma
ação ter valor par significa que cada certificado de propriedade apresenta
um dado valor monetário — $50, digamos — que representa o montante,
em dinheiro, ou sua equivalência em termos de ativos, recebido pela
empresa no momento da venda do título. Ao contrário, a ação sem valor
par não apresenta essa cifra. O preço a que é vendida passa, dêste modo, a
representar o valor monetário desta ação, para fins de inclusão no
balanço. Os diretores registram um “valor declarado” para cada ação sem
valor par. Este valor pode ser estabelecido, à sua vontade, abaixo do
preço efetivamente obtido. A diferença seria, então, lançada na conta
“excedente de capital” ou no “paid-in surplus”. O mesmo processo deverá
ser adotado se as ações com valor par forem vendidas com ágio, ou seja, a
preço superior ao valor nominal, expresso no certificado de propriedade.
A conta treasury stock representa as ações vendidas, mas,
anteriormente devolvidas à sociedade anônima, ou readquiridas de alguns
acionistas. Uma doação de certo número de ações à empresa é
ocasionalmente efetuada por um ou mais acionistas, em caso de sociedade
anônima “fechada”. Um dos objetivos é elevar o valor contábil das ações
em circulação. Ao mesmo tempo, os diretores podem vender as ações sob
a rubrica treczsury stock, sem levar em conta seu valor ao par, ou o valor
declarado da ação sem valor par. Por outro lado, os diretores de uma
sociedade anônima poderão decidir readquirir parte das ações lançadas
quando seu preço de mercado cair muito abaixo do preço original de
emissão.
4. Direitos de Prevalência. O acionista é proprietário de uma
parte da empresa, representada pela proporção que detém do total de
ações. Sua participação nos êxitos ou insucessos da firma é proporcional a
esse número de ações. Normalmente, o acionista tem o direito de
subscrever idêntica proporção, em todo aumento de capital realizado pela
empresa. As exceções, segundo o observado na prática, referem-se às
ações da conta treasury stock, às ações não vendidas na oferta inicial da
empresa, e às ações para cuja compra foi concedida opção a diretores e
empregados.
Não existe, entretanto, uniformidade alguma em relação a est e
direito de prevalência na legislação dos diferentes estados. Poucos estados
poderão conceder registros de incorporação limitando ou eliminando o
direito de prevalência dos acionistas. Alguns estados estabelecem
expressamente a existência de tal direito, não concedendo registros de
incorporação que o excluam. Outros estados negam esse direito, a menos
que os estatutos da empresa o estabeleçam, de forma explícita.
O direito de prevalência possui valor considerável para um
acionista desejoso de manter sua posição ou influência na empresa,
embora detenha apenas uma parcela minoritária das ações. Se a sociedade
anônima em questão utilizar o sistema de votação cumulativa, às ações
desse indivíduo poderão ser suficientes para garantir a eleição de um ou
mais diretores. A emissão de novas ações, entretanto, poderá reduzir seu
poder de voto, abaixo do mínimo exigido para que possa eleger “seus”
diretores.
O direito de subscrever novas ações é importante para o
acionista, não importando a forma pela qual o tenha adquirido, visto
permitir-lhe a compra dessas ações a preço inferior ao corrente de
mercado. Isto proporciona uma vantagem ao possuidor de direitos, em
comparação com os indivíduos que são obrigados a comprar essa ação no
mercado aberto. Poderão ser concedidos direitos a qualquer categoria de
ação ou titulo de dívida, em relação à compra de título dessa ou de outra
modalidade; entretanto, são usados, predominantemente, para possibilitar
aos portadores de ações ordinárias da companhia a aquisição de novas
ações.
Uma vez anunciada uma emissão nessas condições, a negociação
das ações em bolsa será realizada com direitos. Isto significa que o
vendedor das ações concorda com o recebimento, pelo comprador, dos
direitos de compra das novas ações a serem emitidas pela e mpresa, além
dos
títulos
adquiridos
nessa
transação.
A
partir
de
uma
data
preestabelecida, os direitos deverão ser negociados separadamente,
passando as ações a serem, agora, sem direitos. Poderão ser concedidos
direitos válidos por período indeterminado, ou com valor exclusivamente
até uma certa data. Por exemplo, admitamos que em 2 de janeiro de 1967,
a Alpha Corporation tivesse anunciado a venda de direitos aos seus
acionistas, nas seguintes condições: em 10 de janeiro, cada acionista
receberia um direito correspondente a cada ação possuída; cada cinco
direitos e mais $50, possibilitariam ao acionista receber uma nova ação da
Alpha. Este título seria negociado com direitos até 6 de janeiro. Os
direitos seriam válidos até 23 de janeiro, a menos que fossem exercidos.
Se o acionista da Alpha não se preocupasse em exercer seus
direitos, poderia vendê-los em bolsa. Como a empresa estava vendendo
seus títulos sem direitos, o acionista poderia calcular facilmente o valor
de um direito. Seria a diferença entre o preço de mercado de uma ação,
sem direitos, e o preço de subscrição, dividido pelo número de direitos
necessários para a aquisição de uma ação. Utiliza-se uma fórmula para
realizar tal cálculo. Nessa fórmula, temos:
P = Valor teórico de uma ação, sem direitos.
S = Preço de subscrição.
N = Número de ações antigas, que permitem ao acionista
comprar uma nova ação.
M = Valor de mercado de uma ação, com direitos.
P—S
= Valor teórico de uma ação, sem direitos.
N
O valor teórico de uma ação também poderá ser calculado
quando estiver sendo vendida com direitos, mediante o uso da seguinte
fórmula:
M—S
N+1
= Valor teórico de uma ação, com direitos.
Tomando-se o exemplo da Alpha Corporation e admitindo-se
que o preço da ação com direitos, no encerramento das transações, no dia
5 de janeiro, seja de $85, o cálculo desse valor torna-se bastante simples:
M = $85
S=$50
N= 5
M—S
M+1
85 — 50
=
5+1
= Valor teórico de uma ação da Alpha
Corporation, com direitos.
Se admitirmos a inexistência de qualquer outra influência sobre
o preço das ações da Alpha, uma ação sem direitos deverá ser vendida
por, aproximadamente, $79 1/8, visto o preço teórico de mercado de uma
ação sem direitos, mais o valor de um direito, ser igual ao preço de
mercado de uma ação com direitos (85 — 5,83 = = $79.17).
Evidentemente, não haverá outra influência sobre o preço de mercado da
ação, além da própria oferta de direitos. Suponhamos que o preço de
mercado, sem direitos, alcance $82, em 20 de janeiro. O acionista poderá,
então, utilizar a fórmula (P — S) /N para calcular o valor do direito nessa
data. Pára o caso dessa empresa, (P — S) /N, ou seja, (82 — 50/5 =
$6,40), o que corresponde ao valor teórico de um direito no dia 20 de
janeiro. O valor real de mercado do direito poderá ser diferente, em
decorrência de especulação provocada por investidores. Note-se que, ao
haver um aumento de preço de mercado da ação sem direitos, de 79 1/8
para 82 (um acréscimo inferior a 4%), o valor de um direito subiu de
$5,83 a $6,40, no mesmo período (o que equivale a um aumento de quase
10%). Como as variações dos preços de mercado tendem a ampliar -se em
relação aos direitos, os especuladores preferem, freqüentemente, comprar
os direitos a adquirir as ações. Entretanto, quando os direitos são emitidos
com um prazo estipulado de vigência (como ocorreu no caso da Alpha),
será necessário pensar duas vezes. Os direitos deverão ser exerc idos antes
da data de encerramento desse prazo, caso contrário, perderão seu valor.
Teoricamente, o valor de um direito será igual à redução prevista
do valor de mercado da ação antiga. Portanto, se o acionista vender seus
direitos, não incorrerá em perda alguma em relação ao valor total de
mercado de seus títulos, não considerando quaisquer problemas referentes
ao pagamento de impostos sobre a renda.
A fórmula (P — S) /N poderá ser aplicada em todos os casos em
que fôr concedido o direito de subscrição de ações preferenciais ou títulos
de dívida, pois não haverá problema algum de redução do valor de
mercado.
5. Emissão de “Filhotes” O parcelamento de ações em
“filhotes” é um artifício empregado para elevar o número de ações, sem
alterar o capital próprio da empresa. Assim sendo, enquanto o número de
ações é aumentado, o valor monetário total do montante de ações
permanece inalterado. Se a empresa tiver lançado ações com valor ao par,
o número de títulos será aumentado em proporção ia-versa à redução do
valor. Por exemplo, se a firma decidir parcelar suas ações pela metade (2
por 1), e o valor ao par da ação antiga fôr de $50, cada uma das duas
novas ações possuirá um valor ao par de $25. No caso de ações sem valor
par, êsse reajustamento não é necessário.
A Tab. 15.1 apresenta uma relação parcial das 106 emissões de
“filhotes”, realizadas em 1965 por sociedades anônimas, registradas na
Bolsa de New York. Vários motivos podem ser atribuídos ao
parcelamento de ações em “filhotes”. Em primeiro lugar, e mais
freqüentemente, poderá estimular a negociabilidade das ações em mãos
dos acionistas da firma. A redução do preço das novas ações colocadas
em um nível de preço mais baixo e ao alcance, portanto, de maior número
de investidores potenciais. Qualquer investidor prefere comprar 100
novas ações de uma dada empresa, a $20 por unidade, do que 10 ações
antigas a $200 cada.
Em segundo lugar, o aumento do número de ações lançadas
possibilita um acréscimo equivalente da oferta de ações. As transações
tendem a aumentar, sendo inferior a percentagem do número total de
ações. Em conseqüência, o preço de mercado, em qualquer momento
considerado, tenderá a sofrer oscilações menos violentas do que no caso
de uma oferta de ações relativamente limitada.
Por fim, o lançamento de “filhotes” permite ocultar vultosos
lucros por ação. Ao invés de declarar um dividendo de, digamos, $20,
para cada ação antiga, a empresa poderá declarar dividendos de $2 por
ação nova, admitindo-se que as primeiras tenham sido divididas em 10
partes. Embora na análise acima o “menor” dividendo por ação seja mais
aparente do que real, algumas empresas acreditam que sua imagem,
perante o público, poderá ser prejudicada no caso de um dividendo
superior a $10 por ação, mas escaparão de qualquer reação desfavoráv el,
se o dividendo for de apenas $2 ou $3. A administração poderá sentir,
ainda, que dividendos mais reduzidos tenderão a provocar menores
exigências dos sindicatos.
6. Dividendos e Acionistas. O acionista avalia sua propriedade,
em parte, em função dos dividendos distribuídos pela empresa. Estamos
nos referindo tanto a dividendos correntemente pagos, quanto a futuros
dividendos. Idêntica abordagem aplica-se ao investidor potencial. O preço
de mercado de uma ação reflete o valor monetário atribuído aos
dividendos pelo seu proprietário-vendedor e pelo investidor-comprador.
Nos dois casos, os dividendos previstos são capitalizados, pelo menos em
parte. Entende-se por capitalização do dividendo a determinação do
montante em relação ao qual o dividendo proporciona o retorno desejado.
Suponhamos que uma dada empresa distribua a totalidade de seus lucros e
apresente uma tradição de pagamento de $5 por ação, sendo muito
provável a sua continuação nos próximos anos. A que investimento
corresponde o retorno de $5? Se o investidor estiver satisfeito com o
retorno de 5%, o valor da ação, para ele, será de $100.
Este exemplo é uma simplificação exagerada do problema da
capitalização. Tanto o portador da ação, quanto o investidor, sabem que
os diretores da empresa não são obrigados, legal ou contratualmente, a
declarar um dividendo. Também estão cientes do fato de serem os lucros
da empresa (e, portanto, seus dividendos), bastante incertos. Embora os
lucros possam ser vultosos, a diretoria da firma poderá decidir não
declarar um dividendo, e sim reinvestir todo o lucro na empresa. Neste
caso, o acionista não obterá retorno imediato sobre seu investimento,
apesar da rentabilidade apresentada pela empresa. Além disso, a taxa de
retorno aceitável depende também de outras variáveis, tais como a taxa de
juros vigente em relação a outros tipos de investimento, perspectivas de
inflação ou deflação, e da existência ou não de um vultoso saldo de lucros
retidos. O acionista também está ciente do fato de que a empresa não pode
declarar dividendos até serem pagas as somas devidas a credores —
portadores de títulos de dívida, fornecedores de empréstimos a médio
prazo etc. Se a firma tiver emitido títulos de dívida ou levantado um
empréstimo a médio prazo, o pagamento do principal e dos juro s,
estabelecido no contrato, deverá ser efetuado, prioritariamente, com os
lucros conseguidos; e, se o contrato do empréstimo o exigir, uma parcela
dos lucros restantes deverá ser transferida para uma conta de, Reserva,
antes de serem pagos os dividendos aos acionistas. Portanto, os
dividendos serão distribuídos graças aos lucros obtidos, depois de
saldados com os credores todos os compromissos contratuais obrigatórios.
7. Dividendos Pagos em Ações. Em regra, uma sociedade
anônima paga dividendos em dinheiro. Entretanto, sua diretoria poderá
decidir declarar dividendos em ações, em substituição ou complementação
ao dividendo em dinheiro. Um dividendo em ações reduz as saídas de
caixa da empresa. Além disso, não modifica a distribuição da propriedade
entre os diferentes acionistas. Entretanto, se o acionista desejar receber o
dinheiro e vender seu dividendo (constituído de ações), reduzirá sua
participação no total das ações. Suponhamos que um investidor possua
100 ações, de um total de 10.000, e que a empresa declare um dividendo,
em ações, à razão de uma ação para cada dez; a participação desse
investidor, após a venda do dividendo em ações, reduzir-se-á de 1% para,
aproximadamente, 0,9%.
O dividendo pago em ações é, freqüentemente, fonte de
confusões. Na verdade, trata-se de uma recapitulação, como poderá ser
demonstrado no exemplo a seguir, em que é pago um dividendo de 25%,
em ações:
Antes do Dividendo:
Ações ordinárias (100.000 ações de valor par de $1)
$100.000
Lucros retidos
$150.000
Depois do Dividendo:
Ações ordinárias (125.000 ações de valor par de $1)
$125.000
Lucros retidos
$125.000
O que ocorreu não passou de uma transferência de $25.000 da conta
Lucros Retidos à conta Ações Ordinárias. Do ponto de vista do acionista,
é agora maior o seu número de ações, visto deter 125, quando antes era
proprietário de apenas 100. Melhorou sua situação, em termos reais? Na
verdade, ainda dispõe da mesma participação na propriedade da empresa.
Além disso, um dividendo em ações não cria lucros adici onais para a
empresa. Em conseqüência, o acionista não poderá exigir sua distribuição.
Os lucros por ação reduzem-se, necessariamente, em função de um
dividendo pago em ações. Se os lucros fossem de $50.000 antes do
dividendo de 25%, seriam de $0,50, por ação (50.000/100.000 ações). Em
decorrência do dividendo em ações, os lucros por ação passaram a $0,40
($50.000/125.000 ações)..
Entretanto, estas alterações não exercem influência alguma sobre
os direitos dos proprietários em relação aos lucros (caso não s ejam
vendidas as ações assim recebidas). A demonstração deste fato encontra se abaixo:
Antes do dividendo
Depois do dividendo
Número de
ações possuídas X
100 X
125 X
Lucros
Total dos direitos
por ação =
sobre os lucros
$ 0,50 =
$50,00
$ 0,40 =
$50,00
8. Motivos do Pagamento de Dividendos em ações. Por que,
então, as empresas realizam pagamentos de dividendos sob a forma de
ações? Um dos motivos dessa política é o reconhecimento da retenção de
uma parcela de lucros. Outro, prende-se à conservação de recursos
monetários na empresa, ao mesmo tempo em que é oferecida “alguma
coisa” ao acionista. Aqueles que necessitarem de recursos poderão vender
as ações recebidas graças a essa distribuição de dividendos. Entretanto,
sua participação na empresa (em relação a seus lucros e seu controle)
deverá diminuir. Como os acionistas não recebem mais do que simples
pedaços de papel, numerosos administradores financeiros têm combatido
o pagamento de dividendos sob a forma de ações.
Uma das justificativas do pagamento de dividendos em ações é a
redução do preço de mercado da ação para atingir maior número de
compradores. O preço de mercado da ação também poderá ser diminuído
mediante a emissão de “filhotes”. As empresas em rápido crescimento
reconhecem a necessidade de emitir “filhotes”, de tempos em tempos,
visando manter, em nível razoável, o preço da ação. A IBM, por exemplo,
lançou “filhotes” em 1966, emitindo uma nova ação para cada duas antes
existentes, com o objetivo de ampliar seu mercado. Muito embora tal
dividendo em ações, ou distribuição de “filhotes”, não proporcione ao
acionista mais do que simples pedaços de papel representando idênticos
direitos sobre os lucros e igual participação na empresa, a redução do
preço de mercado poderá estimular a procura da ação no mercado,
provocando um aumento de preço, o que beneficiará o acionista se,
futuramente, desejar vender suas ações. Em certas ocasiões, as firmas
realizam uma redução do número de suas ações, mediante a emissão de
uma ação nova para várias ações já existentes, no caso de o título estar
sendo negociado a um preço demasiadamente reduzido, para atrair
compradores. Este processo dificilmente poderá elevar o preço de
mercado de uma ação, a menos que os lucros e/ou os dividendos também
aumentem.
9. Ganho de Capital. O investidor em ações ordinárias assume
o risco inerente à propriedade de uma empresa. Beneficia-se com os
acréscimos de lucros. O preço de mercado de uma ação depende tanto da
magnitude atual ou futura dos lucros por ação, quanto do dividendo pago
pela firma. Uma elevação de 10% do dividendo, por exemplo, poderá
provocar um aumento de mais de 10% do preço da ação, supondo -se que
os lucros, depois da dedução dos impostos, mas antes do pagamento dos
dividendos, tenham também sofrido uma elevação de, pelo menos, 10%, e
que a empresa, na opinião de investidores potenciais, apresente razoáveis
possibilidades de crescimento dos lucros.
O comprador de ações ordinárias poderá, desta maneira,
considerar o rendimento sob a forma de dividendos como meio para
atingir um fim. Seu último objetivo será, normalmente, a perspectiva de
um ganho de capital. Isto é verdade, quer o acionista esteja ativamente
identificado com a administração da empresa, quer seja um proprietário
absentista. A única diferença refere-se ao fato de o primeiro pensar em
termos de acumulação desse ganho de capital em um período de diversos
anos, enquanto o típico proprietário absentista raciocina em termos de
poucos meses ou anos.
10. Estrutura de Capital Baseada em Ações Ordinárias.
Numerosas sociedades anônimas iniciam suas atividades com ações
ordinárias e sem qualquer modalidade de capital de terceiros a longo
prazo. Exceção a esta regra é o caso de novas sociedades anônimas que
obtêm concessões para abastecimento de água ou gás e energia elétrica.
Nestes casos de monopólios legais, não será muito difícil, para uma nova
empresa, a obtenção de parte dos recursos necessários por intermédio da
venda de títulos de dívida a, longo prazo.
Uma firma nova, que deva forçar sua entrada em um setor
concorrencial, defrontar-se-á com as incertezas do mercado. Tentará,
geralmente, levantar os recursos necessários mediante venda de ações
ordinárias. A magnitude de seu capital próprio — medida pelo quociente
do patrimônio líquido sobre o exigível — determinará sua capacidade de
obter crédito, a curto prazo, de fornecedores e bancos. Estes credores não
deverão preocupar-se com os direitos prioritários sobre os lucros da
firma, pertencentes a credores a longo prazo. Além disso, a inexistência
de dívidas a longo prazo também significa a inexistência de limitações às
decisões
administrativas.
Lembramos
ao
leitor,
da
análise
dos
empréstimos a médio prazo, efetuada no Cap. 11, que tais empréstimos
normalmente impõem certas restrições contratuais. No caso de dívidas a
longo prazo, examinadas no Cap. 14, tais restrições podem tornar -se
bastante sérias.
Deve-se notar que uma estrutura baseada em ações ordinárias
não é característica pertinente apenas a empresas novas. Algumas das
maiores sociedades anônimas desenvolveram-se exclusivamente graças à
reaplicação de seus lucros e à venda de ações ordinárias adicionais. O
Moody’s Investors Service relaciona, entre outras, as empresas da Tab.
15.2, como possuidoras de apenas ações ordinárias.
Tais firmas preferiram levantar os recursos necessários a seu
crescimento mediante a venda de ações aos seus proprietários ou ao
público em geral. Empresas de pequeno porte freqüentemente dispõem
Tabela 15.2
TOTAL DOS ATIVOS, AÇÕES ORDINÁRIAS E LUCROS RETIDOS DE
EMPRESAS SELECIONADAS, EM 1967 (EM MILHÕES DE DÓLARES
Great Atlantic ande Pacific Tea Company
International Nicked Co. of Canada , Ltd.
Phelps Dogde Corp.
Ohio Oil Company
United Fruit Company
Norton American Aviation, Insc.
Pullman, Inc.
Libbey-Owens-Ford Glass Company
Freeport Sulphurt Co.
Otis Elevator Co.
Total dos
Ativos
884
1.116
591
977
398
573 *
411
291
274
340
Ações
Ordinárias
25
90
126
155
193
8
91
53
77
26
Lucros
Retidos
386
714
386
444
154
280
93
185
122
185
* Balanço em fins de 1966
de menor possibilidade de escolha da fonte de capital a longo prazo
necessário ao financiamento de sua expansão. Não possuem ativos fixos
em volume suficiente, ou seus lucros prováveis estão sujeitos a elevado
grau de incerteza; isto impede-as de oferecer satisfatória segurança a
credores a longo prazo. Em tais casos, a empresa não tem outra
alternativa
senão
conservar
uma
estrutura
de
capital
baseada,
principalmente, em ações ordinárias.
Entretanto, por que uma firma que tenha acesso a fontes de
capital de terceiros a longo prazo a elas não recorre? A resposta será
diferente em cada caso. As razões da utilização de ações ordinárias como
fonte única de capital, além da retenção de lucros, são apresentadas a
seguir.
11. Vantagens da Conservação de uma Estrutura de Capital
Baseada em Ações Ordinárias. Já fizemos menção a dois motivos, não
sendo pois, necessário analisá-los novamente: insuficiência de ativos
fixos e substanciais flutuações da taxa anual de lucro.
Uma razão importante é o desejo da administração de manter
total flexibilidade na tomada de suas decisões. Havendo lançado apenas
ações ordinárias, a administração da empresa sentir-se-á totalmente livre
para adquirir uma outra firma, mediante uma troca de ações. Poderá
vender os ativos não mais úteis ao funcionamento efetivo da empresa. A
diretoria poderá, livremente, firmar contratos de arrendamento. A
companhia poderá tomar empréstimos a curto prazo, em função de suas
necessidades
e de sua capacidade de obtê-los. Poderá levantar
empréstimos em companhias financeiras ou vender seus valores a receber,
a comissários. E, por último, mas não menos importante, a diretoria terá
total liberdade em distribuir, sob a forma de dividendos, a parcela dos
lucros que julgar mais aconselhável. Na existência de uma estrutura de
capital baseada apenas em ações ordinárias, as decisões relativas a tais
problemas são de integral responsabilidade da diretoria da firma.
Outra razão poderá ser o desejo da administração de aproveitar
completamente as vantagens de um mercado propício para a emissão de
novas ações. Existem períodos em que os proprietários de recursos de
capital encontram-se literalmente falando, ansiosos por comprar ações
ordinárias, dispondo-se a pagar um preço até mesmo vinte ou mais vezes
superior ao lucro por ação. Na terminologia do mercado de ações, a
situação é de otimismo, em relação a ações ordinárias. Esse clima
constitui forte tentação à administração necessitada de capital para fins de
expansão — ou que prevê tal necessidade em futuro não muito distante —
com o objetivo de tirar proveito da grande disponibilidade de recursos.
Também deve-se ter em mente o fato de que a decisão de emitir
e vender novas ações é tomada em um dado momento. Suponhamos que,
ao decidir entre a obtenção de maior quantidade de capital próprio e a de
capital de terceiros, a empresa prefira a primeira modalidade. Isto não a
impede de oferecer títulos de dívida para levantar recursos adicionais,
quando idêntica escolha apresentar-se no futuro. Na verdade, se a firma
tiver, em um período qualquer, efetuado duas ou três emissões
consecutivas de ações ordinárias, por exemplo, seu patrimônio líquido ou
capital próprio terá aumentado, a menos que tenha incorrido em grandes
prejuízos. Uma base mais ampla de capital próprio permitirá a obtenção
futura de capital de terceiros, quando o mercado de ações apresentar um
clima pessimista, e a empresa precisar de recursos adicionais.
II. AÇÕES PREFERENCIAIS
A ação preferencial é um título de natureza híbrida. Combina
algumas características da ação ordinária com elementos de um título de
dívida. Sua participação em relação aos portadores de ações ordinárias e
aos credores que adquiriram títulos de dívida é determinada por cláusulas
constantes de seu certificado de emissão. O alcance da “preferência” é
definido no contrato firmado entre a sociedade anônima e os compradores
desse título. Na verdade, a “preferência” oscilará entre dois extremos: de
um lado, será uma ação preferencial gozando de quase todos os
privilégios dos portadores de ações ordinárias — participação nos lucros,
direito de voto, e controle — bem como as prioridades de um credor no
que diz respeito ao recebimento de uma taxa fixa de retorno, ao resgate
em uma data de vencimento preestabelecida, além da prioridade em
relação à ação ordinária, no caso de liquidação da firma. No outro
extremo encontramos a ação preferencial que possui somente um direito
limitado de prioridade no recebimento de dividendos. Quaisquer que
sejam as características de uma ação preferencial, ela será tratada, pelas
autoridades fiscais, como parte do capital próprio da empresa. O
dividendo pago aos portadores de ações preferenciais não constitui,
portanto, despesa passível de dedução do imposto sobre a renda. Tais
dividendos são pagos, deste modo, com os lucros, após a dedução dos
impostos.
1. denominação Específica. A ação ordinária é emitida com ou
sem valor par. A ação preferencial possui, geralmente, um valor nominal
fixo. Tal valor poderá ser de $5 ou até de $100. A cifra expressa no
certificado de emissão representa uma obrigação da sociedade anônima
em relação ao portador, no sentido do resgate do título, em uma data
futura, a esse valor nominal ou outra quantia superior.
2. Vencimento. O compromisso de resgatar a ação preferencial
em data determinada estabelece um limite de tempo ao risco assumido
pelo portador do título. O não-pagamento do valor nominal equivale ao
não-cumprimento do pagamento de dívidas, O credor, neste caso o
portador da ação preferencial, poderá mover ação contra a socieda de
anônima. Em geral, as ações preferenciais não possuem data fixa de
vencimento, visto considerar-se o investimento em capital próprio como
permanente. Entretanto, como os portadores das ações preferenciais são,
num certo sentido, uma categoria especial de proprietários, estipulam-se
condições para o resgate voluntário e, algumas vezes, compulsório,
mediante a fixação de uma data de vencimento ou a constituição de um
fundo de amortização.
O resgate de uma ação preferencial poderá ser efetuado pelo
valor nominal ou por um valor superior, com a concessão de um prêmio,
portanto. Este prêmio, estabelecido contratualmente, consiste em um
dispositivo para “atenuar” a emissão. Destina-se a facilitar a venda dessas
ações, visto prometer ao comprador uma soma além dos dividendos
distribuídos durante o prazo de vigência do título. A disposição da
empresa de pagar êsse prêmio no resgate influi na taxa de dividendos
prometida ao comprador da ação preferencial. Levando em conta tal
prêmio, o investidor poderá ser induzido a aceitar uma taxa (prometida)
de dividendos mais baixa. Assim sendo, uma ação preferencial a 5%, com
prazo de 10 anos, resgatável a 115% do valor nominal, terá uma taxa
anual idêntica a outra ação preferencial, a 6%, e com igual prazo de
vencimento. Do ponto de vista da firma, sua imagem perante o público
será melhorada, se lançar ações preferenciais a 5%, ao invés de a 6%.
O contrato também estipula, freqüentemente, uma data de
chamada para resgate. De acordo com essa cláusula, a sociedade anônima
tem o direito de “chamar” os portadores de ações preferenciais e resgatar
esses títulos antes da data de vencimento (se esta existir). Normalmente, o
direito de chamada para resgate é acompanhado por um dispositivo,
estabelecendo o pagamento de um prêmio acima do valor nominal.
3. Dividendos. Costuma-se estipular uma percentagem fixa do
valor nominal das ações preferenciais, como dividendo anual prometido.
Isto não significa que a empresa seja obrigada a pagar tal dividendo, ano
após ano. A decisão de pagar ou deixar de pagar dividendos é tomada pela
diretoria. Poderá não ser pago dividendo algum, mesmo que o lucro da
empresa, depois da dedução. dos impostos, esteja acima do exigido para
distribuição de dividendos. É perfeitamente concebível que a diretoria da
firma decida pela retenção de lucros, para atender às exigências
financeiras de seus projetos de expansão.
O não-pagamento do dividendo estipulado ao portador de ações
preferenciais impede, automaticamente, o pagamento de dividendos aos
proprietários de ações ordinárias. Esta é uma das características
fundamentais da ação preferencial. Possui prioridade ou preferência, em
relação à ação ordinária. Mas esta preferência terá significado nulo se a
empresa decidir não realizar pagamentos de dividendos, durante u m ou
mais anos. A retenção de tais lucros simplesmente elevará o excedente de
capital e, portanto, o valor contábil da ação ordinária, em detrimento das
ações preferenciais, que deixam de receber dividendos.
Visando
garantir
ao
portador
de
ações
preferenciais
o
recebimento do dividendo prometido, se isso for possível, costuma -se
tornar o. dividendo cumulativo. Entende-se, por esse termo, a criação de
direitos acumulados mediante a não-realização de pagamentos de
dividendos em um ou vários anos sucessiVos. Até serem pagos os
dividendos atuais e os acumulados, não poderão ser distribuídas outras
parcelas dos lucros aos portadores de ações ordinárias. Por exemplo, se
uma ação preferencial não tiver recebido seu dividendo de $5, durante
três anos consecutivos, e a empresa decidir pagar dividendos a seus
acionistas ao final do quarto ano, deverá, primeiramente, pagar $20 aos
portadores de ações preferenciais, antes de distribuir tal dividendo aos
portadores de ações ordinárias. Além disso, quaisquer dividendos não
pagos, existentes na data de vencimento da ação preferencial, constituem
direito adicional ao seu valor nominal, se existir algum.
As ações preferenciais não cumulativas são normalmente
emitidas em casos de reorganização de empresas, em conseqüência de
processos de insolvência e falência. Nessas circunstâncias, os portadores
de títulos com direitos não-prioritários — por exemplo, títulos de terceira
hipoteca ou “income bonds” — que reconhecem a existência de reduzida
possibilidade de recuperar mais do que uma pequena parte de seus
direitos, poderão aceitar ações preferenciais, não cumulativas, em troca de
seus títulos. Mediante esta troca, esperam que a empresa seja capaz de
recuperar-se. Aceitam a ação preferencial não cumulativa como o menor
dos males.
Uma firma com premência de recursos adicionais de capital
poderá, de vez em quando, concordar em vender ações preferenciais
cumulativas de participação. Além da preferência e da acumulação de
direitos, este tipo de ação preferencial também participa dos divi dendos
pagos aos portadores de ações ordinárias. Suponhamos que uma ação
preferencial a 5% tenha um valor nominal de $10. Depois de efetuado o
pagamento desse dividendo, a cláusula de participação autoriza o portador
da ação preferencial a receber dividendo idêntico aos distribuídos aos
portadores de ações ordinárias. Se existirem 16.000 ações preferenciais, e
100.000 ordinárias, e estas obtiverem um dividendo de $2 por ação, cada
ação preferencial receberá $2, além dos $0,50, representando o dividendo
de 5% do valor nominal. A participação poderá ser ilimitada, como no
exemplo acima, ou limitada, de acordo com o que tiver sido estabelecido
no contrato de emissão.
4. Conversibilidade. Uma sociedade anônima também poderá
conceder ao portador de ações preferenciais, o direito de converter seus
títulos em ações ordinárias. Este direito de conversão normalmente é
expresso em termos de ações; por exemplo, uma ação preferencial por
duas ordinárias. Admitamos que a ação preferencial tenha um valor
nominal de $25, e que o direito de conversão seja de 1 por 2. Se o preço
da ação ordinária se elevar para $13, tudo indica que será compensador
converter a ação preferencial em duas ações ordinárias, com um valor
total de mercado de $26. Neste caso, o preço de mercado da a ção
preferencial também ascenderá para, aproximadamente, $26. Seu portador
talvez prefira aguardar uma nova elevação ou, então, que a administração
chame os portadores para resgate, antes de ser realizada a conversão.
Correrá, neste caso, o risco de conservar a ação ordinária e poderá sofrer
um prejuízo, se a ação ordinária cair abaixo de $12,50.
O direito de conversão poderá, portanto, ser anulado pela própria
empresa, mediante a distribuição de “filhotes”, parcelando a ação
ordinária em duas partes, à medida em que seu preço de mercado se
aproximar de $12,50. Um parcelamento, na razão de 2 por 1, tenderá a
fazer com que o preço da nova ação ordinária caia a $6,00, por exemplo.
Para eliminar o risco de um direito de conversão perder todo seu
significado, o contrato de emissão normalmente inclui uma cláusula
impedindo a diluição do valor da ação. De acordo com esta cláusula, a
taxa de conversão estipulada deverá ser automaticamente reajustada
quando se realizar alguma distribuição de “filhotes”. Em nosso exemplo,
cada ação preferencial poderia ser trocada por quatro ações ordinárias.
5. Direitos de Voto. Ainda neste caso, o direito do portador de
ações preferenciais está expresso no certificado de emissão do título As
ações preferenciais podem não ter direito a voto; em caso contrário, a
votação poderá ser simples ou múltipla. A Bethlehem Steei e a
Consolidated Edison, dentre outras, possuem ações preferenciais de
votação simples; i.e., a cada ação corresponde um voto. Por outro lado, a
Eastman Kodak emitiu preferenciais com direitos a 25 votos. A United
States Steel, por sua vez, possui preferenciais com direito a 6 votos.
Nestes casos de votação múltipla, o número de ações preferenciais é
bastante pequeno, em relação ao de ações ordinárias. De outro modo, os
acionistas preferenciais facilmente controlariam a firma. A votação
múltipla destina-se a proporcionar a esses acionistas uma posição
minoritária de certa importância na escolha e eleição dos diretores da
empresa.
6. Poderes de Veto. Normalmente, a sociedade anônima
concede aos portadores de ações preferenciais alguns poderes de veto, em
assuntos de vital importância para a segurança dessas ações. Por exemplo,
poderá ser exigido um voto de dois terços ou três quartos das ações
preferenciais para a aceitação de uma proposta de fusão com outra
empresa. Poderá ser requerida a aprovação de uma maioria específica dos
acionistas preferenciais, para a emissão de novas ações dessa modalidade,
com idênticos direitos, ou com privilégios adicionais. O contrato da
General Motors exige a votação de três quartos dos acionistas
preferenciais para que se considere aprovada a emissão de ações
preferenciais “prioritárias”, ou seja, ações “preferenciais”, em relação às
anteriormente emitidas. Contudo, não será necessária aprov ação para a
emissão de novas ações preferenciais com direitos idênticos. Entretanto, a
International Paper, por exemplo, deverá obter a aprovação de dois terços
das
ações preferenciais, para emitir novos títulos com direitos
equivalentes.
RESUMO
Como os acionistas de uma sociedade anônima são os
proprietários residuais de seu patrimônio líquido, possuem certos direitos.
Estes direitos de propriedade exercem influência direta sobre a escolha
das fontes de fundos a longo prazo. Uma estrutura de capital
integralmente
composta
por
ações
ordinárias
apresenta
diversas
vantagens, particularmente à empresa com ativos fixos limitados e sujeita
a grandes oscilações de sua taxa anual de lucro.
A ação preferencial é um título híbrido. Possui características
tanto da ação ordinária, quanto de títulos de dívida, podendo variar de
acordo com as cláusulas constantes de seu certificado. O administrador
financeiro deverá manter-se a par das principais características das ações
ordinárias e preferenciais.
Numerosas empresas (com exceção das concessionárias de
serviços públicos), geralmente iniciam suas atividades com uma estrutura
de capital constituída apenas por ações ordinárias. A insuficiência de
ativos fixos e as flutuações substanciais da taxa anual de lucro levam
muitas sociedades anônimas a evitar a utilização de capital de terceiros.
Um motivo importante poderá ser o desejo da administração de manter
total flexibilidade na tomada de decisões, em assuntos tais como: venda
de ativos, compra de outra empresa mediante troca de ações, e tomada de
empréstimos a curto prazo. A diretoria de uma firma nessas condições
também possui completa liberdade para distribuir qualquer percentagem
de dividendos sobre os lucros obtidos.
07.06
-
ARRENDAMENTO
-
ALTERNATIVA
PARA
O
FINANCIAMENTO DIRETO
A aquisição de ativos fixos por uma empresa normalmente exige
a obtenção de recursos adicionais, sob a forma de capital de terceiros, em
fontes externas, ou de capital próprio de acionistas, antigos ou novos, a
menos que a firma disponha de lucros retidos, em montante suficiente
possível, entretanto, que uma firma use ativos fixos sem necessidade de
adquiri-los. Esta alternativa é o arrendamento.).
No presente capítulo, trataremos somente do arrendamento como
alternativa à compra de ativos. Existem numerosos casos em que a
companhia não se defronta com essas alternativas. Por exemplo, uma
cadeia de lojas de âmbito nacional poderá desejar abrir uma filial em um
“shopping center”. A menos que compre todo o “shopping center”, o que
será uma atitude deveras incomum, somente poderá arrendar (ou seja,
alugar) a unidade que deseja ocupar. O mesmo acontece com espaço para
escritório, em um prédio ou a utilização de todo um edifício, em um
bairro industriaL Alguns fabricantes de máquinas para fins específic os, ou
material de escritório, poderão oferecer seus produtos somente por
arrendamento. Grande parte dos arranha-céus de New York, incluindo
todo o complexo do Rockfeller Center e o Empire State Building, foram
construídos em terrenos somente disponíveis para arrendamento a longo
prazo.
Existem, contudo, diversas oportunidades de uma companhia
conseguir um arrendamento, em vez de comprar e possuir o bem. Nestes
casos, o arrendamento é, de fato, embora não formalmente, um substituto
do financiamento direto da companhia. É por este motivo que, algumas
vezes, podemos nos referir ao financiamento por arrendamento.
I.
CARACTERÍSTICAS
DO
FINANCIAMENTO
POR
ARRENDAMENTO
O arrendamento consiste em um acordo contratual entre o
proprietário do ativo (arrendador) e o usuário (arrendatário), que
estabelece detalhadamente as obrigações e os direitos das partes. As
principais cláusulas dizem respeito ao prazo do arrendamento, opções de
renovação (se houver), ao aluguel, à responsabilidade pelas despesas de
manutenção, seguros e impostos. O arrendamento poderá conter também
uma cláusula concedendo ao arrendatário a opção de compra do ativo, a
um determinado preço, bem como o prazo de vigência dessa opção. Toda
melhoria sofrida pelo ativo arrendado, incluída no balanço, cons istirá em
vantagem para o arrendador, ao final do prazo do arrendamento.
A. Crescimento
O financiamento por arrendamento desenvolveu-se rapidamente
a partir da Segunda Guerra Mundial. Muitas empresas de indústrias em
crescimento encontraram grandes dificuldades ou acharam muito caro o
levantamento dos fundos necessários no mercado de capitais. Por outro
lado, as companhias de seguros, fundos de aposentadoria, bancos e outras
instituições de investimento têm aplicado parte de seus recursos, que têm
sofrido rápida expansão, no financiamento de transações seguras de
arrendamento. Em resposta à esta situação de procura e oferta,
desenvolveu-se
um
novo
tipo
de
instituição:
a
companhia
de
financiamento para arrendamento.
A companhia de financiamento para arrendamento atua como
intermediária entre o provável arrendatário e o fornecedor de fundos.
Suponhamos que uma empresa deseje obter o uso de um equipamento
relativamente dispendioso, uma fábrica construída especialmente para
atender suas necessidades, ou ativos necessários, mas inacessíveis devido
ao preço. Neste caso, a empresa entrará em contato com uma companhia
de financiamento para arrendamento. Esta última, por sua vez, avaliará as
condições financeiras do arrendatário potencial, sua posição creditícia e
outros elementos importantes. Se os riscos da transação forem aceitáveis,
a empresa pagará ao vendedor o preço do ativo desejado, e assumirá a
posição
de
arrendador.
Seus
recursos
serão
obtidos
nas
fontes
previamente mencionadas. Estas fontes consideram vantajosos os serviços
da companhia financeira, visto não
serem obrigados
a realizar
investigações próprias e não se envolverem em negociações a respeito das
condições do arrendamento, não sendo também necessário um exame
periódico do arrendatário.
Empresas de maior porte poderão decidir organizar suas próprias
companhias de financiamento para arrendamento, como subsidiária. Estas
últimas normalmente conseguem parte substancial de seus recursos das
mesmas instituições acima citadas.
B.
Modalidades de Arrendamento
Os contratos de arrendamento dividem-se em duas categorias: 1)
arrendamentos financeiros e 2) arrendamentos operacionais.
Um arrendamento financeiro consiste em um acordo mediante o
qual o arrendatário concorda em realizar uma série convencionada de
pagamentos periódicos, em um prazo determinado, abrangendo a maior
parte da vida útil do ativo utilizado. Normalmente, o arrendador espera,
durante esse período, ressarcir-se do preço pelo qual o ativo poderia ser
vendido, além dos juros e outros custos que concordou em pagar; por
exemplo,
seguros,
impostos,
manutenção
etc.
Normalmente,
um
arrendamento financeiro não pode ser cancelado por qualquer das partes,
exceto no caso de o acordo não ser respeitado.
Um arrendamento operacional é freqüentemente estabelecido por
período substancialmente inferior à vida útil do ativo. No final do
período, e sujeito a notificação prévia de qualquer uma das partes, o
arrendamento é concluído e o ativo reverte ao arrendador. Em geral, o
arrendador espera recuperar, neste período, montante inferior ao preço
integral de compra do ativo. Entretanto, deverá ressarcir-se de outros
custos (por exemplo, juros, impostos etc.) e, talvez, obter um lucro, a
menos que o arrendatário vá à falência ou deixe de cumprir os
compromissos de pagamento.
Um exemplo bastante simples destas duas modalidades de
arrendamento é o de uma companhia que aluga caminhões. O
arrendamento de um caminhão, pelo período de 5 anos, é um
arrendamento financeiro. Se for por alguns dias ou meses, tratar -se-á de
um arrendamento operacional.
Arrendamentos operacionais, ou a curto prazo, ao invés da
compra do ativo, mesmo a um custo substancialmente mais elevado, por
unidade de tempo, serão especialmente desejáveis se o arrendatário não
tiver muita certeza em relação à necessidade futura do ativo. Esta situação
verifica-se, freqüentemente, em contratos com o Departamento de defesa.
A firma que obtiver uma encomenda não poderá ter certeza de sua
repetição no futuro. Se sua execução exigir equipamentos não possuídos
pela firma no momento, e que não serão utilizados se não forem recebidas
novas encomendas, será vantajoso conseguir os equipamentos mediante
um arrendamento operacional. As pequenas empresas de construção
obtêm a maior parte de seu equipamento pesado, se não a to talidade,
graças a arrendamentos operacionais. As firmas de maior porte, ao
contrário,
“possuem”
equipamento
pesado
em
decorrência
de
arrendamentos financeiros, visto estarem razoavelmente seguras da
necessidade de utilizá-lo, durante vários anos, abrangendo, assim, a maior
parte de sua vida útil.
C.
Venda-retorno de Arrendamento
Esta nova técnica de levantamento de recursos adicionais
desenvolveu-se
rapidamente
após
a
Segunda
Guerra
Mundial,
constituindo setor importante das atividades das companhias de
financiamento para arrendamento. O processo em questão envolve,
simultaneamente, a venda de um ativo a uma companhia de financiamento
para arrendamento e seu posterior arrendamento, pelo próprio vendedor.
O efeito é a colocação de recursos adicionais de capital à disposição da
empresa, ao invés de ativos fixos. A firma é inteiramente livre para
utilizar tais recursos, como capital de giro, na aquisição de ativos fixos,
ou ambos. A companhia financeira torna-se, desta maneira, o proprietário
legal e o arrendador de ativos existentes, já operados pelo arrendatário.
O processo de venda-retorno em arrendamento tornou-se
também importante instrumento para o investimento de recursos, por
instituições educacionais, fundações isentas do pagamento de impostos,
fundos de aposentadoria e companhias de seguros. Estes compradores arrendadores diferem da companhia de financiamento para arrendamento
no tocante ao tipo de ativo que poderão adquirir e arrendar ao vendedor.
Enquanto a companhia financeira poderá aceitar equipamentos, máquinas,
caminhões e outros itens duráveis, os investidores acima mencionados
normalmente restringem suas transações a bens de raiz. Como a
instituição adquire esse bem, poderá pagar seu valor integral, ao contrário
do empréstimo hipotecário, que seria substancialmente inferior ao valor
de mercado dessa propriedade. Muitos estados, por exemplo, permitem
que as companhias de seguros invistam até 5% de seus ativos totais em
imóveis, embora limitem os empréstimos hipotecários, em geral, até 75%
do valor de mercado do item hipotecado.
II. COMPRAR OU ARRENDAR
A decisão de comprar ou arrendar depende da resposta dada a
duas questões. Quais os custos explícitos e implícitos das duas
alternativas? Quais as vantagens secundárias, se houver, que a firma
poderá obter em uma operação de arrendamento ou venda-retorno em
arrendamento?
A. Custos Explícitos
Devemos ressaltar, de início, que um arrendamento financeiro
representa, de fato, embora não formalmente, o mesmo que a compra do
ativo desejado. Ao firmar um contrato a longo prazo, a empresa assume o
compromisso de realizar os pagamentos periódicos convencionados, da
mesma maneira que procederia em relação a títulos de dívida. Uma
comparação dos custos das duas alternativas exige, antes de mais nada, a
determinação das despesas relativas à obtenção de capital de terceiros.
Estas despesas são: 1) custos de preparação dos vários documentos
exigidos para a emissão de títulos; 2) pagamento, se houver, de comissões
aos “finders”, aos intermediários entre a empresa e um subscritor; 3)
despesas do subscritor ou banco de investimento; 4) deságio, se houver,
do valor nominal dos títulos; e 5) por último, mas não menos importante,
a taxa efetiva de juros; por exemplo, os juros pagos pela companhia sobre
a receita líquida proveniente da venda dos títulos.
No
caso
de
uma
companhia
de
financiamento,
para
arrendamento, os custos explícitos envolvem o pagamento periódico
estipulado, que compreende: 1) juros sobre o montante investido pela
companhia financeira e 2) amortização do investimento. Esta amortização
é um pagamento direto, enquanto sua contrapartida, no caso da obtenção
de capital de terceiros, é representada pela depreciação, que não passa de
um lançamento contábil, exceto no caso de uma provisão para a
constituição
de
um
fundo
de
amortização,
que
também,
exige
transferências periódicas de caixa.
A magnitude dos custos é função do tamanho da firma e de seu
acesso às fontes de capital a longo prazo. Uma grande sociedade anônima,
por exemplo, não encontrará dificuldades em negociar diretamente com
uma companhia de seguros, uma instituição educacional, ou uma
fundação, tendo em vista a venda privada de títulos de dívida. Ao
contrário, uma empresa menor poderá precisar utilizar os serviços de um
subscritor ou de um banco de investimento. Do mesmo modo, também é
pouco provável que uma grande firma seja solicitada por um banco a
manter um saldo mínimo de garantia, para um empréstimo a médio prazo,
ao passo que uma empresa menor poderá ser obrigada a aceitar essa
condição. Por fim, o simples volume dos recursos necessários a uma
empresa de grande porte excede, freqüentemente, os recursos disponíveis
a uma companhia de financiamento para arrendamento.
B. Custos Implícitos
O Certificado de Emissão, que representa o fundamento legal da
emissão de títulos de dívida, estabelece condições além das relativas a
taxas de juros e resgate da dívida. Essas cláusulas poderão criar restrições
à política de dividendos, à compra de novos ativos fixos e outros
empréstimos garantidos por esses ativos (ou seja, uma cláusula de
aquisição posterior), ou estipular a conversibilidade dos títulos em ações
ordinárias. Estas restrições constituem custos implícitos que deverão ser
levados em conta pela administração, após analisar os custos explícitos.
As
empresas
de
pequeno
porte
não
se
encontram,
freqüentemente, em condições de escolher entre capital de terceiros e
financiamento por arrendamento. Seu tamanho e a natureza de suas
operações poderão impedir-lhes o acesso ao mercado de títulos. Ao invés
disso, lhes é possível escolher entre a obtenção de capital próprio e o
financiamento, através de um contrato de arrendamento. A emissão de
novas ações exige, pois, a avaliação do seu efeito sobre os acionistas, no
que diz respeito à diluição da propriedade e do controle da firma.
C. Vantagens Especiais em Termos de Custo
As firmas que operam em contratos de produção, pelo custo mais
comissão, com uma entidade governamental ou empresa privada,
freqüentemente descobrirão ser um arrendamento financeiro
mais
vantajoso do que a compra do ativo desejado, mediante recursos obtidos
no mercado de capitais. Se a empresa adquirir esse ativo, poderá depreciá lo somente a uma taxa anual durante sua vida útil. Na verdade, poderá
utilizar um método de depreciação acelerada, amortizando dois terços do
preço de compra, durante metade da vida útil normal do ativo. Esta
depreciação anual consiste em um item de custo passível de dedução para
fins de pagamento de imposto sobre a renda.
Ao recorrer a um arrendamento financeiro, ao invés de comprar
o ativo necessário, a firma poderá ajustar o prazo do arrendamento ao
período previsto do contrato acima mencionado. Os pagamentos
periódicos, realizados em um contrato de arrendamento, poderão ser
deduzidos integralmente, como despesa operacional. Admitamos que o
ativo em questão apresente uma vida útil de 12 anos, sendo seu preço de
compra de $120.000. Se adquiri-lo diretamente, poderá a firma eliminar,
como despesa dedutível de imposto (depreciação), aproximadamente
$65.000, nos primeiros cinco anos. Suponhamos, ainda, que o custo
efetivo do capital de terceiros seja de 8% ao ano. O contrato é firmado
por quatro anos, exigindo a companhia de financiamento 16 pagamentos
trimestrais de $7.100 cada. Uma tabela dos custos das duas alt ernativas
indicaria o seguinte:
Se o ativo for comprado:
Custo do ativo
Depreciação (saldo decrescente)
durante quatro anos
Valor contábil ao fim de quatro anos
Custo do capital de terceiros, a 8% ao ano
Se o ativo for arrendado:
16 pagamentos trimestrais de $7. 100
$120.000
$74.100
74.100
$45.900
38 400
$112.500
$113 .600
A primeira vista, pareceria haver pequena vantagem na compra,
em termos de custo; aproximadamente $1.100 no período de quatro anos.
Entretanto, o problema consiste em saber se a empresa conseguirá
recuperar o valor contábil de $45.900 se o contrato não fôr renovado e o
ativo tornar-se supérfluo. Nesse momento, a firma terá recuperado apenas
$74.100 (mais juros sobre esses fundos), em relação ao resgate da dívida
de $120.000. A venda forçada do ativo, no fim de quatro anos, poderá
facilmente resultar em um preço bastante inferior ao valor contábil. Esta
diferença terá de ser adicionada ao custo de $112.500, para atingir o custo
total, no caso da compra do ativo. Por outro lado, a firma proteger-se-á
contra tal custo adicional, aceitando as condições da companhia
financeira. É. concebível que esta última possa dispor-se a conceder à
firma uma opção de renovação, a bem menos de $7.100 por trimes tre.
A companhia de financiamento poderá oferecer condições ligeira
ou substancialmente inferiores — digamos, pagamentos trimestrais de
$6.500, que totalizariam $102.000, ao final do período de quatro anos —
por três razões. Em primeiro lugar, achar-se-á, freqüentemente, em
condições de obter recursos a uma taxa de juros inferior à conseguida pela
empresa, especialmente se tratar de uma firma de pequeno porte. Em
segundo lugar, a companhia de financiamento poderá reduzir seus débitos
periodicamente, graças aos pagamentos recebidos da firma, ou reinvestir
os pagamentos em outros arrendamentos, com retornos superiores aos
juros pagos pela companhia de financiamento. Por fim, a companhia de
financiamento normalmente encontrar-se-á em melhores condições do que
a firma para recuperar o valor contábil integral do ativo. Isto tenderá a
ocorrer especialmente quando a companhia de financiamento especializar se neste campo de atividade ou for uma subsidiária do fabricante do
equipamento. Por exemplo, as maiores companhias de aluguel de
caminhões e automóveis, além de conseguirem adquiri-los com descontos
especiais, mantêm suas próprias instalações de manutenção.
1. Obtenção de Ganhos de Capital. A técnica de venda-retorno
em arrendamento oferece à empresa a oportunidade de obter lucros em
conseqüência da valorização do ativo fixo, sem perder a possibilidade de
utilizá-lo. Suponhamos que uma firma possua e ocupe um prédio, pelo
qual pagou $1 milhão e cujo valor contábil é de $600.000, descontada a
depreciação (baseado no custo histórico). Em conseqüência da inflação,
do aumento dos preços de terrenos ou ambos, a propriedade em questão
possui um valor de mercado de $1,3 milhões. Mediante sua venda -retorno
em arrendamento, a empresa poderá obter $1,3 milhões em caixa,
montante que poderá ser utilizado na compra de ativos operacionais, ou
para aumento do capital de giro. O lucro de $700.000 (diferença entre o
preço de venda e o saldo do valor contábil) está sujeito a um imposto de
25% sobre ganhos de capital. Em conseqüência, o capital próprio da
empresa, de acordo com os procedimentos contábeis tradicionais, deverá
aumentar de $525.000.
Situação semelhante verificar-se-á se uma empresa possuir um
ativo totalmente depreciado, em termos contábeis, mas que ainda possa
ser utilizado por vários anos. Também neste caso, uma operação de
venda-retorno em arrendamento representará uma fonte de recursos
adicionais, além de redundar em um acréscimo do patrimônio líquido, no
balanço da firma.
2. Redução de Prejuízos Contábeis. É possível que alguns
ativos tenham sofrido uma redução de valor superior à depreciação
acumulada, indicada no balanço. Um exemplo seria o de um computador
ou outro equipamento adquirido pela empresa, anos antes, e que se tivesse
tomado bastante inferior aos modelos novos, vendidos a preço igual ao
custo original do computador. Outro exemplo seria o de uma redução,
superior à depreciação indicada no balanço, do valor de mercado de um
prédio possuído e ocupado pela firma, em conseqüência de deterioração
da vizinhança. Se a firma estiver planejando utilizar o equipamento ou o
prédio por mais alguns anos, o prejuízo não poderá ser anulado por lucros
operacionais, a não ser quando o ativo for efetivamente vendido, havendo,
então, um prejuízo contábil.
A
operação
de
venda-retorno
em
arrendamento
permite
determinar imediatamente o prejuízo, e anulá-lo mediante lucros
operacionais; i. e., aproximadamente metade do prejuízo poderá ser
absorvido pelo imposto sobre os lucros da firma. Se o exercício fiscal
corrente for excepcionalmente lucrativo, a administração poderá, então,
decidir contabilizar o prejuízo, ao invés de fazê-lo no futuro, quando
poderá coincidir com uma taxa normal de lucro operacional, afetando
desfavoravelmente a imagem da firma no mercado.
Entretanto, para que a venda possa anular os prejuízos, graças
aos lucros operacionais obtidos, para fins de pagamento de impostos,
deverá ser negociada a um preço de mercado razoável, não podendo o
retorno em arrendamento exceder o prazo de 30 anos, incluindo as opções
de renovação. Além disso, o acordo de retorno em arrendamento não
poderá conter a cláusula de opção de recompra do ativo, pelo vendedor arrendatário, a um determinado preço. Poderá, todavia, conceder ao
arrendatário uma opção para readquirir o ativo, ao fim do prazo de
arrendamento, e a um preço equivalente a qualquer outra oferta recebida
pelo arrendador nessa época.
3. Vantagens em Termos de Apresentação do Balanço. Os
recursos obtidos mediante um empréstimo a médio prazo ou a venda de
títulos de dívida aparecem, no balanço, como itens do passivo. As
obrigações fixas de pagamento periódico de juros e do principal dos
empréstimos a médio prazo, ou juros e fundo de amortização, no caso de
títulos de dívida afetam a posição creditícia da firma e sua capacidade de
obter recursos adicionais, sob a forma de capital de terceiros. Contudo, as
obrigações resultantes de um contrato de arrendamento não são, em geral,
apresentadas nos demonstrativos financeiros, com exceção, talvez, de
notas de rodapé. O investidor comum, que é obrigado a depender
exclusivamente de demonstrativos financeiros para tomar decisões de
adquirir títulos de dÍvida ou ações da empresa, não encontra -se em
condições de determinar o valor exato do título. O mesmo acontece com
fornecedores e outros credores a curto prazo, cujas decisões tendem a
fundamentar-se, quase integralmente, em demonstrativos financeiros.
Ao contrário, os fornecedores de empréstimos a médio prazo,
subscritores e bancos de investimento, bem como analistas financeiros,
quase sempre exigem informações e dados concernentes a contratos de
arrendamento, com prazo superior a 3 anos para ser concluído, quando
avaliam uma empresa. Entretanto, existem muitas discrepâncias quanto ao
tratamento analítico dispensado aos pagamentos periódicos. A dificuldade
encontrada resulta do fato de serem tais pagamentos obrigações fixas
semelhantes aos juros pagos sobre títulos de dívida, sendo, portanto,
registrados no demonstrativo de lucros e perdas, como parte dos custos
operacionais. Entretanto, diferentemente dos títulos de dívida, que são
incluídos no balanço como passivos da firma, os arrendamentos não são
geralmente identificados como tal, de acordo com as práticas contábeis
atualmente em voga.
Além disso, os pagamentos estipulados por um contrato de
arrendamento refletem-se na rubrica despesas operacionais. Entretanto,
para fins de determinação do efeito desses pagamentos sobre o índice de
capital de terceiros, “leverage” e cobertura de encargos da firma, é
importante que tanto a administração quanto o analista financeiro
determinem o impacto de tais pagamentos sobre a empresa.
D. Obrigações Decorrentes de Arrendamentos e Cobertura de Dívidas
Juros, transferências para fundos de amortização e o resgate
final de títulos de dívida representam “encargos” que gravam os
rendimentos da empresa, devendo ser eliminados antes de qualquer
distribuição de lucros aos acionistas. Na verdade, tais encargos deverão
ser suprimidos mesmo que a empresa não obtenha lucros.
Basicamente, processo idêntico é aplicável ao tratamento dos
pagamentos estipulados em um contrato de arrendamento. Neste caso,
porém, é necessário determinar, em primeiro lugar, o valor do ativo
envolvido no arrendamento. Este montante deverá ser considerado, então,
como passivo imputado, contrabalançado pelo lançamento de um ativo
imputado equivalente ao valor atribuído ao item arrendado. Admitamos
que uma empresa apresente os passivos indicados na Tab. 19.1.
Tabela 19.1
Passivos a longo prazo:
Letras hipotecárias a 6%, vencimento em 1980
Capital próprio:
75.000 ações ordinárias, valor ao par $10
Lucros retidos
$1.000.000
750.000
450.000
$2.200.000
Informações extraídas do demonstrativo de lucros e perdas:
Lucros antes da dedução de juros e impostos
Lucros antes da dedução de juros e impostos
Menos juros sobre letras hipotecárias
$ 260.000
60.000
Lucros depois da dedução de juros
Menos impostos (50% de lucros)
Lucro líquido
$ 200.000
100.000
$ 100.000
Índices calculados:
Capital próprio ($1.200.000 / $1.000.000)
Cobertura de dívidas ($260.000/$60.000
Utilização de capital de terceiros:
(B - 1)
(E)
(B)
=
(1,2) (3,33)
(1,2) (3,33)
1,2/1E
4,33 B
0,92
Suponhamos, em seguida, que o valor do ativo arrendado seja de
$250.000, e que os pagamentos anuais de aluguel totalizem $40.000. A
Tab. 19.2 apresenta o balanço e o demonstrativo de lucros e perdas, já
ajustados a esses valores.
Os valores ajustados, nos demonstrativos financeiros, refletem
claramente o grau de redução da cobertura dos compromissos fixos,
decorrente dos pagamentos de aluguel. Indicam ainda que a empresa está
utilizando capital de terceiros com intensidade maior do que a indicada
nos demonstrativos não ajustados. Tal como ocorre com títulos de dívida,
a companhia não poderá fugir aos compromissos do contrato de
arrendamento, uma vez assinado. Os pagamentos anuais de aluguel
deverão ser efetuados, quer o ativo arrendado gere lucros adicionais
equivalentes, superiores, ou inferiores a esses pagamentos.
Do ponto de vista do planejamento financeiro, a identificaç ão
dos pagamentos de aluguel no balanço e no demonstrativo de lucros e
perdas oferece várias vantagens. Em primeiro lugar, desempenha
importante papel na tomada de uma decisão entre compra e arrendamento.
Neste momento, as obrigações decorrentes do arrendamento poderão ser
estimadas em relação ao balanço e aos índices mais importantes. Estes
itens deverão ter grande importância em futuras negociações de
empréstimos a médio prazo e emissões de títulos. A alta administração
deverá, portanto, analisar cuidadosamente os efeitos
Tabela 19.2
Passivos a longo prazo:
Letras hipotecárias a 6%
Valor do equipamento arrendado
Capital próprio:
Ações ordinárias
Lucros retidos
Informações extraídas do demonstrativo de lucros e perdas:
Lucros antes da dedução de juros e impostos
Menos juros sobre letras hipotecárias
Aluguel
Lucros antes da dedução de impostos
Impostos
Lucro líquido
Índices calculados:
Capital próprio ($1.200.000 / $1.250.000)
Cobertura de dívidas ($300.000/$100.000
Utilização de capital de terceiros:
(0,96)
(2,00)
(1,00)
(3,00)
$1.000.000
250.000
750.000
450.000
$2.450.000
$ 300.000 a
$60.000
40.000
100.000
$ 200.000
100.000
$ 100.000
0,96/1
3/1
0,64
a
O aluguel foi somado aos lucros, e depois lançado contra os mesmos, para que lhe
fosse dispensado tratamento idêntico ao dos juros sobre letras hipotecárias.
prováveis dos pagamentos decorrentes do arrendamento sobre a futura
posição creditícia da empresa.
Em segundo lugar, se o contrato de arrendamento já tiver sido
assinado, os valores e índices ajustados poderão ser levados em conta na
determinação do índice de “pay-out”; i.e., na política de dividendos.
Geralmente, a prática adotada — na verdade, é uma exigência expressa no
contrato de emissão de debêntures — é a retenção de parcela razoável dos
lucros líquidos, como reserva contra possíveis quedas de lucros, ou
prejuízos, de maneira a permitir o pagamento, pela firma, do aluguel
estipulado, sem reduzir seu capital. Além disso, os lucros retidos
reduzem, proporcionalmente, a dependência da empresa em relação a
fontes externas de recursos. O ajustamento do demonstrativo de lucros e
perdas e do balanço permitirá à alta administração visualizar mais
claramente o grau de redução do índice de “pay-out”, exigido pelo
acréscimo do aluguel a pagar, aos juros de outras dívidas.
E.
Rigidez do Arrendamento
Ativos que pertencem à empresa poderão ser vendidos sempre
que, na opinião da administração, essa operação for lucrativa, em virtude
da sua valorização, ou se permitir a minimização de prejuízos, caso não
seja mais possível utilizá-los proveitosamente em operações da firma.
Esta alternativa não existirá no caso de um ativo arrendado. A companhia
será obrigada a realizar os pagamentos anuais convencionados, até o
encerramento do prazo do arrendamento. Esta rigidez poderá ser reduzida
por cláusulas que permitam o subarrendamento. Entretanto, se o
subarrendatário não realizar seus pagamentos, o responsável por eles será
o arrendatário primitivo.
Esta rigidez não existirá se a empresa tiver financiado a compra
de um ativo mediante a obtenção de capital de terceiros e não tiver
intenção alguma de vendê-lo durante sua vida útil. Ainda disporá de uma
alternativa, se tiver emitido títulos de dívida. Poderá consolidar sua
estrutura de capital de terceiros, se as taxas de juros se reduzirem durante
o prazo de vencimento da dívida. Poderá vender novos títulos à taxa mais
baixa, utilizando as receitas para resgatar a dívida inicial. Normalmente,
os títulos de dívida a longo prazo possuem uma cláusula permitindo
“chamada” para resgate; em outras palavras, após uma data especificada,
durante o prazo de vencimento dos títulos, a firma tem o direito de
resgatá-los.
A
prática,
cada
vez
mais
comum,
do
arrendamento
e
disponibilidade crescente de firmas fornecedoras desse serviço, abriram
novos caminhos a empresas que não desejam emitir novos títulos ou
aumentar sua dívida a longo prazo. O crescimento contínuo do
arrendamento, como alternativa ao financiamento direto, deverá conduzir
a modificações das atuais práticas contábeis, visando indicar o encargo
implícito, decorrente do arrendamento.
RESUMO
O arrendamento possibilita a uma empresa utilizar ativos fixos
sem adquiri-los. Um arrendamento é um acordo contratual entre o
proprietário de um ativo (arrendador) e o usuário (arrendatário),
estipulando detalhadamente as obrigações e direitos das duas partes. O
administrador financeiro deverá conhecer as cláusulas mais importantes
do contrato — prazo, opções de renovação, aluguel, responsabilidade por
despesas de seguros e impostos e opções de compra.
O financiamento por arrendamento desenvolveu-se rapidamente
desde a Segunda Guerra Mundial. As companhias de seguros, os fundos
de aposentadoria, bancos e outros investidores institucionais têm utilizado
parte de seus recursos para o financiamento de transações seguras de
arrendamento.
Um
novo
tipo
de
instituição,
a
companhia
de
financiamento para arrendamento, desenvolveu-se para atuar como
intermediário entre o arrendatário em perspectiva e o fornecedor de
fundos.
Os contratos de arrendamento podem ser divididos em duas
categorias: arrendamentos financeiros e arrendamentos operacionais. Um
arrendamento financeiro é um acordo em que o arrendatário aceita
realizar uma série convencionada de pagamentos periódicos, em um prazo
que abrange a maior parte da vida útil do ativo. Um arrendamento
operacional normalmente é efetuado durante um período bastante inferior.
Os custos e as vantagens auxiliares do arrendamento deverão ser
levados em conta pelo administrador financeiro, quando da decisão entre
a compra de um ativo e seu arrendamento.