Trabalho 5

Money, Credit, and Prices in a Real Business Cycle (1984)
“MONEY, CREDIT, AND PRICES IN A REAL BUSINESS CYCLE” (1984): uma análise
Catarina Isabel Oliveira 070401064
Helena Ramos Lopes 060401256
Joana Marília Silva 060401126
Maria Amélia Carvalho 070401067
Faculdade de Economia do Porto
Turma 6 – Grupo V
17 de Dezembro de 2009
Resumo: King e Plosser (1984) analisa a interacção entre a moeda, actividade económica e o nível
de preços ao longo do ciclo económico real. Os autores recorrem à teoria do ciclo económico de
Kydland e Prescott (1982) utilizando fundamentos microeconómicos, em que o consumidor procura
maximizar a sua utilidade sujeita a uma determinada restrição orçamental e o produtor procura
maximizar os lucros da empresa dada uma determinada restrição tecnológica. E estendem esta
teoria com a introdução do sector bancário chegando à conclusão que a moeda é função da
actividade económica e não o contrário.
Palavras-chave: Ciclo económico real, expectativas racionais, moeda, preços, produto, inside
money, outside money.
Classificação JEL: B29, E31,E32, E40, E50
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Money, Credit, and Prices in a Real Business Cycle (1984)
1. Introdução
Os modelos desenvolvidos no âmbito da teoria dos ciclos económicos reais foram utilizados por
diversos autores (e.g. Kydland e Prescott, em 1982), para efectuar simulações sobre a economia
real. Inicialmente, a aplicação destes modelos confinou-se à economia americana. Os modelos
iniciais dos ciclos económicos reais partiam de economias simplificadas, que tinham como
objectivo explicar oscilações de curto prazo da economia (ciclos), a partir do equilíbrio geral
walrasiano1. A teoria dos ciclos económicos reais reconhece que existem variações ao longo do
tempo no stock de capital e que ocorrem choques reais sobre a função de produção, afectando
permanentemente os níveis do produto, do investimento e de outras variáveis reais.
Na literatura dos ciclos económicos reais a concepção predominante é a de Lucas (1977), que
identifica o ciclo económico real como “movements about trend in gross national income” (Lucas,
1977, p. 87).
Os modelos foram, posteriormente, aperfeiçoados e alargados, nomeadamente, para integrar o
papel da moeda nos ciclos económicos. O artigo Money, Credit, and Prices in a Real Business
Cycle por King e Plosser (1984) utiliza uma versão desta classe de modelos, relacionando a moeda,
a inflação e a actividade económica, sendo este o artigo que analisamos neste trabalho.
2. Contextualização
O período compreendido entre meados da década de 60 e início da década de 70, do século XX,
foi uma época em que a teoria macroeconómica era representada pelo chamado “Consenso
Keynesiano”2.
Durante a década de 70, o mundo assistiu a uma série de eventos que incidiram sobre a economia
de diversos países. A taxa de inflação aumentou consideravelmente nos Estados Unidos. Na procura
de um elevado crescimento económico, o défice orçamental aumentou em 1971 e 1972 (Nixon na
presidência dos EUA) , novamente em 1975 e 1976 (já com Gerald Ford na presidência) e a
Reserva Federal levou a cabo uma política monetária expansionista. Como se pode verificar pelo
1
Choques exógenos podem acontecer, mas devido à existência de racionalidade dos agentes, que são detentores de todas
as informações necessárias à maximização de sua função objectivo, os mercados ajustam-se instantaneamente via
alteração nos preços.
2 A expressão “Consenso Keynesiano” é utilizada para designar a ortodoxia keynesiana que estava consolidada nos
Estados Unidos ao longo das décadas de 50 e 60, do século XX. O Consenso equivalia a todo um grupo de economistas
pertencentes à chamada “Síntese Neoclássica”, termo utilizado pela primeira vez por Paul Samuelson, na 3ª edição do seu
livro “Economics”, para designar uma síntese entre todos os elementos da teoria económica “antes de Keynes” e das
modernas teorias.
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gráfico das taxas de juro reais (obtidas pela diferença entre as taxas de juro nominais e a taxa de
inflação) e pelo crescimento da massa monetária.
Gráfico 1 – Evolução da taxa de juro real homologa nos EUA
Fonte: The Federal Reserve Board
Gráfico 2 – Evolução da Massa Monetária no EUA (1960-2002)
Fonte: The Federal Reserve Board
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Apesar das taxas de juro nominais terem estado em tendência de subida durante toda a década,
desde meados de 1974 até início de 1980, as taxas reais foram negativas, estimulando um ambiente
inflacionista. O resultado disto foi um cenário económico de estagflação3, uma situação onde era
possível observar, ao mesmo tempo, taxa
de desemprego e taxa de inflação
elevadas; situação esta, no mínimo
incompatível com o trade-off proposto
pela versão estática da curva de Phillips,
equivalente
a
uma
relação
inversa
(estável) entre a taxa de desemprego e a
taxa de inflação.
Gráfico 3 - Curva de Phillips (versão estática)
Fonte: “Macroeconomics”, 10th Edition, Gordon, Robert J. (2006)
A comunidade académica da época passou a questionar as premissas e proposições relacionadas
a esta abordagem, com algumas falhas - tanto a nível teórico como empírico. A nível teórico,
questionava-se a ausência de fundamentação microeconómica do modelo IS-LM, bem como um
tratamento inadequado das expectativas nos modelos keynesianos e monetaristas (tidas em geral,
como constantes e adaptativas, respectivamente). Em termos empíricos, o problema principal
relacionava-se com a ausência de uma relação empírica negativa entre taxas de inflação e
desemprego no período. Um grupo de economistas opostos à Síntese representou a principal fonte
de identificação de tais falhas. Estes eram os chamados economistas novos-clássicos, liderados por
Lucas4.
Este grupo procurava construir toda uma teoria macroeconómica baseada em princípios
microeconómicos (fundamentação microeconómica da macroeconomia). Com base em Muth (1961)
tratavam as expectativas dos agentes de forma mais consistente, adoptando a hipótese de
expectativas racionais5. Os agentes em questão utilizam toda a informação disponível e suas
previsões não são enviesadas, isto é, não contem erros de previsão sistemáticos de previsão.
Um dos mais conhecidos modelos novo-clássicos está contido em Lucas (1972; 1973), onde o
autor, baseado em Friedman (1968) e na ideia da “parábola das ilhas” de Phelps, deriva uma curva
3
Ocorre simultaneamente estagnação da actividade económica e inflação
As principais críticas de autores novos-clássicos à ortodoxia então vigente na época podem ser encontradas em Lucas e
Sargent (1979).
5 e.g. Barro (1979, 1984) e Fischer (1987)
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de Phillips como resultado da existência de informação imperfeita a respeito do nível geral de
preços da economia6. A classe de modelos que teve origem a partir deste artigo, juntamente com
Sargent e Wallace (1976), é tida sob a denominação comum de “modelos de ciclos monetários”, já
que a moeda é a principal variável geradora de ciclos económicos nesses modelos.
A abordagem novo-clássica não produziu apenas os modelos de ciclos monetários. Na década de
80 (do século XX), uma nova geração de economistas ligados a esta abordagem, adoptando as
mesmas hipóteses básicas utilizadas pelos seus antecessores (expectativas racionais e marketclearing7), passaram a construir uma série de modelos onde os ciclos eram explicados não devido a
variáveis nominais como a moeda ou salários nominais fixos, mas devido a variáveis reais. No
início da década, Nelson e Plosser (1982) publicaram um artigo demonstrando que a maior parte das
variáveis macroeconómicas sofrem poucas flutuações temporais (numa tendência de longo prazo)
em relação a flutuações permanentes. Para estes teóricos, o estudo do ciclo económico pode ser
realizado a partir do modelo de crescimento neoclássico, o modelo de Solow.
Posteriormente, partindo de uma versão modificada do modelo de Solow, Kydland e Prescott
(1982) conseguem obter novos resultados. Para tal elaboraram uma economia artificial simples com
agentes optimizadores que substituem lazer e trabalho ao longo do tempo, mercados competitivos e,
adicionalmente, supõem que o stock de capital do modelo está completamente constituído após
determinado período de tempo (quatro trimestres, no modelo).
Long e Plosser (1983) também partem de um modelo simplificado para explicar alguns dos
principais factos estilizados dos ciclos económicos. Consideram, no entanto, uma economia
artificial composta por vários sectores, e acabam por demonstrar a maneira pela qual os choques
sectoriais específicos se transformam em choques incidentes sobre o produto agregado.
Adicionalmente, em termos de bem-estar social, chegam a conclusões opostas à opinião dominante
até a década de 70 (do século XX), de que os ciclos económicos eram prejudiciais ao bem-estar
social de uma nação. Assim, a maioria dos economistas da época parecia concordar que as políticas
monetária e fiscal podiam ser utilizadas de forma a neutralizar parte desse comportamento cíclico
da economia. Contrariamente a essa visão, Long e Plosser (1983) vêem as flutuações económicas
como um aspecto natural de uma economia de mercado, não havendo qualquer conotação negativa
– em termos de bem-estar social - ligada ao fenómeno.
6
Segundo a parábola, as empresas e os trabalhadores actuam numa série de ilhas, entre as quais a comunicação não é
perfeita. Assim, os agentes percebem apenas o aumento de preço do produto gerado na sua própria ilha, e não o aumento
do nível geral de preços, tendo que inferir a respeito deste último aumento, de modo a decidir a quantidade de produto que
ofertarão.
7 A economia está constantemente em equilíbrio walrasiano.
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Apesar das controvérsias existentes em alguns pontos da teoria novo-clássica dos ciclos
económicos reais, existe um consenso sobre a neutralidade da moeda. Com este objectivo, King e
Plosser (1984) introduzem no modelo de ciclos económicos reais, a moeda e o sector bancário.
3. Análise e interpretação
3.1 Identificação de pressupostos
King e Plosser (1984) descrevem um modelo económico que surgiu como consequência da
optimização do comportamento intertemporal dos agentes económicos e utilizam dois sectores
produtivos, onde um deles é de bens de consumo final e outro de bens de consumo intermédio. O
output da indústria de bens finais serve de bem de consumo final ou input na produção de outros
bens, já o output de bens intermédios é um produto financeiro designado por serviços de transacção,
que facilita as trocas de bens pela redução da quantidade de tempo. As empresas actuam em
concorrência perfeita.
Ao nível da indústria de bens finais é produzido um único produto (y), que apresenta rendimentos
constantes à escala, e incorpora trabalho, capital e transacções de serviços como inputs. Desta
forma, a produção é sumarizada por:
yt+1=f(kyt,nyt,dyt)фtξt+1 ,
Onde o k é a quantidade de capital, n é a quantidade de trabalho, d é a quantidade de serviços de
transacção e y a quantidade de serviços transaccionados usados nas indústrias de bens finais. O
capital é medido como uma unidade de mercadoria alocados à produção no momento t, o trabalho é
medido em horas de trabalho e os serviços transaccionados podem ser vistos como o número de
contabilizações. O processo de produção está ainda sujeito a duas acções aleatórias ф e ξ, que são
estimadas na altura em que ocorrem.
Os serviços de transacção são encarados como compras de bens intermédios por produtores de
bens finais. Desta forma, os serviços de transacção não se encontram alocados à produção, no
mesmo sentido que o trabalho e o capital, constituindo um custo reduzido da actividade produtiva.
No que diz respeito à indústria financeira produtora de bens intermédios, designados por serviços
de transacção, é resumida pela seguinte função de produção na qual ndt e kdt são, respectivamente, as
quantidades de trabalho e capitais alocadas ao sector bancário:
dt=h(ndt,kdt)λt
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A inovação tecnológica é captada por λt e a função produção assume rendimentos constantes à
escala. O sistema bancário é introduzido sob o pressuposto que o Banco Central mantém uma
política para controlar a quantidade de moeda nominal, de modo a que o stock de moeda (Ct=Ptct)
seja uma variável aleatória exógena. Esta hipótese significa que o comportamento do nível de
preços pode ser analisado através do equilíbrio do mercado monetário. Num sistema bancário não
regulamentado a determinação do nível de preço implica que a procura real seja igual à oferta real
de moeda, o que significa que as únicas alterações relevantes, para determinação do nível de preços,
sejam as variações do custo financeiro dos serviços, o que implica que todas as alterações na
quantidade da moeda sejam neutrais. Assume-se também que o aumento da dimensão do sector
financeiro não tem implicações importantes para o equilíbrio geral. E num sistema bancário
regulamentado assume-se uma política de controlo do banco central através da base monetária, onde
esta é considerada super-neutral, isto é, mudanças na taxa de crescimento da oferta de moeda não
influenciam o produto e a actividade económica é independente do crescimento monetário.
No que diz respeito às famílias, estas são consumidoras, prestadoras de serviços de trabalho e de
bens de capital, compradoras de serviços de transacção e detentores de riqueza. O agente
representativo possui uma vida infinita e a seguinte função de utilidade intertemporal,
_
∞
j
Ut =∑ β u(xt+j, n – nt+j),
J=0
onde β é um factor fixo de desconto de utilidade, u é um período da função utilidade que depende
_
do consumo (xt+j) e de lazer (n-nt+j) e n é o número de horas totais disponíveis em cada período. A
maximização da utilidade é definida na medida da utilidade EtUt, onde Et denota as expectativas
racionais baseadas na informação disponível no momento t.
As famílias têm que combinar horas e serviços de transacção para realizar compras de bens de
consumo e investimento. Relativamente, ao tempo dedicado às actividades não mercantis este é
dado por:
n‫ז‬t=‫(ז‬dht/(xt+it))(xt+it),
onde T` <0, T`` <0 e it representa as compras de bens de investimento. A nossa selecção individual da
transacção de serviços dht é minimizar o total das transacções wt nTt +ρt dht.
A minimização do custo total das actividades de transacção implica uma derivada da procura de
serviços de transacção dht* = g (ρt /wt) (xt+it), onde g’ = (‫ )``ז‬-1 <0. Igualmente, as horas alocadas às
actividades de transacção são proporcionais aos gastos, sendo representada por:
n‫ז‬t* = ‫(ז‬g(ρt/wt)) (xt+it),
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onde wt é o custo de oportunidade.
Com a introdução do sector bancário e de moeda no modelo, as famílias passam a procurar
moeda8. A seguinte função representa o que as famílias gastam nas suas actividades de transacção:
n‫ז‬t=‫(ז‬dht/yt, ct/yt)yt,
Onde yt representa o total das transacções do mercado das famílias, ct representa o poder de compra
de moeda, e dht representa o fluxo das compras dos serviços financeiros da indústria financeira.
Operações de minimização do custo pelas famílias implica uma procura real para a moeda e
serviços financeiros das seguintes formas,
ct=l (Rt/1+Rt),ρt,wt)yt,
-
+ +
dht=δ (Rt/(1+Rt)ρt,wt)yt.
+
- -
Os sinais abaixo dos argumentos denotam o sinal da primeira derivada (por exemplo dc t/dρt> 0), se
‫(ז‬.) for tal que o poder de compra da moeda e dos serviços financeiros é igual.
A presença dos custos de transacção para a compra de bens de consumo e de investimento
implica que o custo total de uma unidade de bens de consumo ou de bens de investimento em
unidades do produto, seja maior que um, isto é, 1+ [wt‫( ז‬g (ρt/wt)) +ρtg (ρt/wt)]. A selecção de um
padrão óptimo de consumo (xt), do esforço total (nt=nyt+ndt+nTt), e do portfólio envolve condições
habituais de eficiência intertemporais com excepção desta modificação.
Em relação, às quantidades e preços de equilíbrio, King e Plosser (1984) assumem simplificações
em relação ao framework proposto por Lucas (1978). Assim, o estado da economia no momento t é
resumido por quatro variáveis yt, rendimento nacional; (1-d) kt-1, stock de depreciação de capital no
momento actual; фt, factor tecnológico que afecta as oportunidades de transferência de recursos
intertemporalmente; e λt, factor tecnológico que influência a realização dos serviços de transacção.
Relativamente a estas variáveis é assumido que a taxa de depreciação é de 100%, eliminando (1-d)
kt-1; λt é igual a 1, em todo o momento t. A utilização de uma produção determinística dos serviços
elimina λt, sendo os preços de mercado definidos por ρt = wth0, o que implica que as famílias usem
tempo e compra de serviços de transacção em proporções fixas. Por último, é assumido também
que a função de produção de bens de consumo final é restringida, de forma a utilizar os serviços
financeiros de modo simétrico à das famílias, isto é, as empresa (como as famílias) compram
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A moeda é considerada um substituto não perfeito das compras de serviços de transacção.
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serviços de transacção, dyt, e alocam os serviços de trabalho às actividades de transacção em
quantidades fixas. Assim, elimina-se n‫ז‬t, dht, dyt e kdt.
Deste modo, no modelo de ciclo económico real existe uma correlação positiva entre produto
real, crédito e serviços de transacção. É conveniente assumir que o stock de depósitos é
proporcional ao fluxo de transacções de serviços e pode ser representado por γdt. Sob esta hipótese
o modelo implica que o volume de inside money está positivamente correlacionado com a
actividade económica.
3.2 Compreensão das conclusões
Este artigo descreve um modelo de ciclo económico real capaz de explicar a relação entre moeda,
inflação, e actividade económica, fornecendo uma teoria alternativa à teoria monetária dos ciclos
económicos avançados por Lucas (1973) e Fischer (1977). Assim, partindo de uma estrutura de
mercado monetário e de serviços financeiros análoga à estrutura de Fama (1980), onde o nível de
preços é determinado se o Banco Central fixar a quantidade nominal de moeda, não sendo
necessária a regulação directa ou indirecta das características do sector financeiro (e.g., o mercado é
eficiente). Contudo, as regulações são importantes, na medida em que influenciam o nível de
preços, alterando o preço efectivo dos serviços de transacção. E por outro lado, produzem uma
classe diferenciada de fornecedores de serviços financeiros (bancos), cujos depósitos são descritos
como inside money9.
No sistema bancário não regulamentado o volume das transacções de serviços e os depósitos são
determinados unicamente pelas variações da economia real. Todavia, a quantidade nominal dos
depósitos está positivamente correlacionada com a actividade real, se a moeda for determinada
exogenamente e os preços sejam cíclicos. Assim, aumentos da base monetária resultam em
aumentos dos preços e consequentemente em aumentos da taxa de juro, o que implica uma
diminuição da procura real de moeda, aumentos dos serviços de transacção e do tempo alocado a
estas transacções.
Num sistema bancário regulamentado, as regulamentações servem para distinguir bancos de
outros intermediários financeiros e assim distinguir inside money de crédito. O impacto das
regulamentações, depende da interacção da regulação bancária com a política de oferta de moeda do
banco central e das políticas dirigidas pelos governos. Como já referido, o nível de preços do
Inside Money reflecte o papel dos depósitos como “armazém”de riqueza ou de elementos do processo
temporário de crédito.
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mercado é determinado se o banco central assumir criar uma quantidade de moeda exogenamente.
No entanto, há outros métodos de controlo: criação de reservas nominais e manipulação da base
monetária. No primeiro caso, o equilíbrio do nível de preços é determinado pela oferta exógena de
reservas nominais e pela procura real dos serviços de depósitos. No segundo caso, o equilíbrio do
nível de preços é determinado exogenamente no mercado, de modo a controlar a quantidade
nominal de moeda e consequentemente a actividade real é neutral no que diz respeito às variações
da base monetária.
O estudo empírico das implicações de uma politica monetária seguida pelo Banco Central,
através do controlo da quantidade nominal de moeda é realizada por King e Plosser (1984) no
período de 1953 até 1978 (através do estudo do ciclo económico americano durante o pós-segunda
Guerra Mundial), que fornece evidências empíricas relevantes para o estudo teórico. Dos estudos
econométricos realizados por King e Plosser (1984) resultaram as tabelas 1, 3 e 4.
A partir da análise da tabela 3 podemos observar que existe uma correlação positiva entre o
crescimento da base monetária e a actividade real (equação vi). Contudo, a interpretação conjunta
das tabelas 1 e 3 permitiu aos autores chegar à conclusão que existe uma correlação entre moeda e
actividade económica, apenas em termos de inside money.
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Um outro resultado empírico apontado por King e Plosser (1984) diz respeito à inflação, esta
resulta de variações no stock de outside money10 (nomeadamente, as moedas e notas que são
emitidas pelo banco central para financiar o sector público) e na actividade económica real. O
modelo teórico prevê que variações no stock de outside money, actividade real, taxas de juro
nominal e custos dos serviços bancários são importantes na determinação das alterações dos preços.
A tabela 4 apresenta os resultados empíricos relativos às medidas de outside money (moeda e base
monetária), como medidas de determinação do nível de preços. A variável ρt representa o custo
real dos serviços de transacção, contudo a sua análise e interpretação, neste período,
encontra-se limitada. Durante parte do período, os bancos enfrentaram restrições nas taxas
de juro, de forma a evitá-las reduzem os custos dos serviços de transacção. Assim, King e
Plosser afirma que “we are not completely comfortable with our interpretation of this
variable” (King e Plosser, 1984, p. 377).
10
Moeda emitida pelo Banco Central.
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Na parte A11 da tabela 4 podemos verificar que não existe autocorrelacção. Na parte B12, da mesma
tabela, é patente a significância negativa dos coeficientes das equações ii e iv, demonstrando que as
reservas reais dos bancos influenciam negativamente o nível de preços.
4. Críticas
Ao artigo de King e Plosser (1984) são apresentadas duas críticas: usar o senso comum e não
considerar as falhas de mercado na análise dos ciclos económicos reais.
A primeira crítica apontada ao artigo reside no facto de os autores realizarem uma análise
baseada no “senso comum”, o que leva muitos autores (e.g. Grossman, em 1982) a preferir modelos
alternativos como descritivos da realidade. Perante esta crítica King e Plosser (1984) nas conclusões
do seu artigo argumenta que o modelo foi elaborado com base na fundamentação empírica,
rejeitando com base nestas, as teorias pré-keynesianas dos ciclos económicos, que sublinham as
causas reais das flutuações económicos.
Relativamente à segunda crítica, ela assenta na premissa que as falhas de mercado são uma
componente necessária numa teoria de flutuações económicas. Contudo, King e Plosser (1984)
argumenta na sua conclusão que a falha generalizada do mercado não é uma componente necessária
e que o equilíbrio do ciclo económico real contribui para a economia positiva13.
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A. Currency as External Money
B. High-Powered Money as External Money
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Ramo da economia que se preocupa com a descrição e explicação dos fenómenos económicos.
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5. Conclusão
King e Plosser (1984), enquadra-se na economia novo-clássica, onde descreve uma classe de
modelos de ciclos económicos que relacionam a moeda, a inflação e a actividade económica. Dando
uma nova visão sobre a teoria dos ciclos económicos reais, onde os resultados empíricos apontam
para uma correlação entre moeda e actividade económica, apenas em termos de inside money. E, a
inflação resulta de variações no stock de outside money e na actividade real. Basicamente, esta
correlação entre variáveis nominais e reais é explicada através da chamada causalidade reversa, isto
é, variações no nível de produção afectam o produto, o qual por sua vez, via função procura de
moeda, afecta a quantidade nominal de moeda.
Os autores consideram que variações exógenas do stock nominal de moeda não desempenham
um papel relevante na explicação dos ciclos económicos. Por outras palavras, a moeda, em vez de
ser uma fonte exógena de flutuações do produto, é, pelo contrário, determinada endogenamente pela
própria evolução do produto.
Atendendo a todo este enquadramento teórico, King e Plosser (1984) rejeita a interpretação
monetarista, de que uma mudança de quantidade de moeda, no curto prazo, provoca um aumento do
nível de produto e no longo prazo apenas aumenta os preços. Para os autores, a neutralidade da
moeda existe no curto e no longo prazo, uma vez que as expectativas dos agentes económicos são
racionais, logo a política monetária é antecipada pelos agentes e não produz efeitos sobre o produto,
apenas gera inflação.
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