Trabalho 5

Money, Credit, and Prices in a Real Business Cycle, Análise
Bruno Dias - 010401236,
Sebastião Mota - 010401263 ,
Pedro Albergaria - 010401232
Resumo
Este artigo analisa a interacção entre preços, moeda e um ciclo de negócios real na sua
origem, tentando adoptar uma perspectiva diferente das utilizadas tradicionalmente.
Com esse objectivo, King e Plosser (1984) introduzem no modelo de ciclos reais de
negócios a moeda e o sector bancário. A moeda é tornada endógena, sendo função da
actividade económica e não o contrário (causalidade reversa), sendo, portanto, os ciclos
do produto que geram os ciclos de moeda. À luz deste modelo a política monetária não
tem qualquer efeito no controlo do ciclo económico.
Palavras chave: expectativas racionais, neutralidade da moeda, ciclos económicos
reais, sistema bancário, causalidade reversa.
Código jel: E13, E31, E32, E52, E58
Introdução
A teoria dos ciclos reais (TCR) afirma que as flutuações no produto e no emprego
decorrem de uma série de choques reais que atingem a economia, com os mercados
ajustando-se rapidamente e permanecendo sempre em equilíbrio. A TCR é uma escola
de pensamento macroeconómico que assume que os ciclos económicos são causados
por flutuações aleatórias da produtividade. Ao contrário de outras teorias do ciclo
económico, ela vê as recessões e períodos de crescimento económico como respostas
eficientes do produto a choques nas variáveis exógenas. A TCR argumenta que em
qualquer ponto do tempo, o nível do PIB maximiza necessariamente a utilidade dos
agentes, e o governo não deveria intervir através das políticas fiscais e monetárias a fim
de compensar efeitos de uma recessão ou de uma rápida expansão económica. O
conceito de choque tecnológico (ou de produtividade) reflecte diversos factores além
dos estritamente ligados à inovação tecnológica. Pode reflectir, por exemplo, choques
de oferta em sentido mais genérico, como variações climáticas, aumento dos preços de
produção das matérias primas, alterações de factores institucionais (p.ex: mudança de
regime político de um país).
Muitos modelos de ciclos reais nem sequer incluem a moeda como variável, e, portanto,
não tem nada a dizer sobre o modo como políticas monetárias devem ser conduzidas.
King e Plosser (1984) desenvolvem um modelo de ciclo real, com a introdução do
sector bancário e a análise de políticas monetárias, com o objectivo de testar a
correlação observada entre as variáveis reais e nominais.
“Real business cycle models have changed the way many
macroeconomists approach economic fluctuations. I do not belive
that profession will ever go back. The models have stressed the
importance of analysing dynamic general equilibrium models and
have advanced our technical abilities in ways that make quantitative
investigations feasible. The future lies not in going back to the old ways,
but elaborating and enriching these new models in ways that make them
representations of economics phenomena.” Charles Plosser (1994)
Modelo
Parte1: A Economia Real
Nesta parte é apresentado um modelo simples em que os ciclos de negócios decorrem
do comportamento de optimização intertemporal dos agentes económicos. É um modelo
com dois sectores produtivos, um de bens intermediários, e outro de bens finais. O
produto da indústria de bens finais é uma variável estocástica, que podemos considerar
como bem de consumo, ou como um input para produção futura. O produto do sector
financeiro é um bem intermediário denominado “serviços de transacção”, estes são
usados na indústria de bens finais e pelos agentes privados. A procura por “serviços de
transacção” ocorre porque estes fazem com que se poupe tempo e outros recursos
necessários para que haja troca de bens.
Indústria de Bens e Serviços para consumo final
- O produto desta indústria é utilizado como bem de consumo, ou como input para
produção futura;
- Produção com rendimentos constantes à escala;
- Estrutura de mercado perfeitamente concorrencial.
Yt+1=F( kyt, nyt, dyt).Φt.ξt+1
Factores produtivos: kyt- capital; nyt - trabalho; dyt - serviços de transacção(numa
lógica de actividade que proporciona uma redução nos custos); Rendimentos
decrescentes á escala para cada um dos factores produtivos.
Choques aleatórios:
Φt - altera o produto esperado para t+1; afecta as decisões (em t) para os níveis de
input, através de alterações do custo de oportunidade intertemporal;
ξt+1 - representa a incerteza associada ao processo produtivo, resultante de uma
alteração inesperada do produto.
Problema de maximização (estocástico) de cada firma:
Vt.F( kyt, nyt, dyt) – wt.nyt –qt.kyt –pt.dyt
Vt - preço de mercado das acções( firmas vendem acções com base na produção futura,
utilizando esse procedimento para adquirir os factores produtivos);
wt; qt; pt - remunerações dos factores produtivos.
Indústria de Serviços Financeiros
Bem intermediário (serviços de transacção), que facilita a troca de bens e serviços
através da redução do tempo e outros recursos que doutra forma seriam dispendidos em
transacções no mercado.
dt =H( ndt, kdt).λt
- Rendimentos constantes á escala;
- λt capta a inovação tecnológica nesta indústria;
- Remunerações dos factores produtivos: wt; qt.
Hipótese: a produção de serviços de transacção requer menos tempo do que a produção
do bem de consumo-capital do sector de bens e serviços
Agentes Privados
Os agentes privados do modelo são consumidores, fornecedores de trabalho e bens de
capital, compradores de serviços de transacção, e detentores de riqueza. O agente
individual representativo assume-se que viva infinitamente, e tem a seguinte função
utilidade intertemporal:
Ut = Σj(o;∞).β.u( xt+j, ň-nt+j)
β - factor constante de desconto de utilidade;
u(…)- função utilidade que depende do consumo (xt+j) e do lazer (ň-nt+j);
ň - número de horas disponível em cada período.
A utilidade maximizada é dada pela medida Et*Ut, em que Et representa a expectativa
racional, baseada em toda a informação disponível em t. Os agentes privados combinam
tempo e serviços de transacção de forma a adquirirem bens de consumo e de
investimento.
Equilíbrio, preços e quantidades
A análise de equilíbrio geral em modelos dinâmicos e estocásticos é uma tarefa difícil.
A estratégia aqui utilizada passa por considerar um conjunto de hipóteses
simplificadoras, de forma a obter certas correlações em equilíbrio geral.
Variáveis de estado para determinado t:
Yt- produto;
(1-δ).kt-1 - depreciação do stock de capital;
Φt - factor tecnológico que influencia em t, as oportunidades de transferência de
recursos intertemporalmente;
λt - factor tecnológico associado á produção de serviços de transacção.
Vector de variáveis de decisão do agente:
nyt - trabalho na indústria de bens finais;
ndt - trabalho na indústria de serviços financeiros;
nτt - trabalho/tempo necessário para actividades fora do mercado;
dht - procura por serviços de transacção;
dyt - quantidade de serviços de transacção usados na indústria de bens finais;
kyt - capital na indústria de bens finais;
kdt - capital na indústria de serviços financeiros.
Hipóteses:
1.
taxa de depreciação=100%;
2.
λt=1 qualquer que seja t; implica que os agentes usam o tempo e compram
serviços de transacção em proporções fixas;
3.
Restringir a indústria de bens para consumo final de forma a empregar serviços
financeiros de uma forma simétrica aos agentes privados.
Da solução do problema resultam regras de decisão que são funções estacionárias das
variáveis de estado: Yt; Φt. Importa aqui analisar as interacções entre a indústria de
bens e serviços para consumo final e a indústria de serviços financeiros, para isso são
empregues restrições (baseadas em preferências e possibilidades de produção) ás
variáveis de decisão:
0‹ ∂kyt/∂Yt ‹1; ∂kyt/∂Φ t ≈0; ∂nyt/∂Yt>0; ∂nyt/∂Φ t>0
Uma vez definido o comportamento das quantidades, os preços de equilíbrio dos
factores produtivos, taxas de juro e preços de acções, são imediatamente encontrados.
M1 (“inside money”), Crédito e o Ciclo de negócios real
No nosso modelo, uma correlação positiva entre a produção real, crédito e serviços de
transacção advêm das decisões, de produção e consumo em equilíbrio, das firmas e dos
agentes privados. Os padrões temporais destas variações dependem, contudo, da fonte
de variação do produto real. Choques inesperados no produto (ξt) alteram as condições
iniciais em que os agentes económicos baseiam os seus planos de consumo,
investimento e horas de trabalho.
Vejamos um aumento inesperado de riqueza (ξ >1), origina um investimento líquido
superior, além disso o número de horas de trabalho também aumenta, de tal forma que o
produto real cresce. Estes movimentos na indústria de bens e serviços induzem um
aumento no volume de serviços de transacção procurados pelas firmas e agentes
privados. Por último, as taxas de juro reais movem-se numa direcção contra-cíclica,
uma vez que as possibilidades de distribuir riqueza ao longo do tempo estão sujeitas a
rendimentos decrescentes (tempo é fixo).
Importa aqui estabelecer uma relação entre serviços de transacção e depósitos, a
hipótese considerada é de que o stock de depósitos (ydt) é proporcional ao fluxo de
serviços de transacção, esta hipótese implica que o volume de M1 (depósitos), está
positivamente correlacionado com o produto, com uma coincidência irregular ao longo
do tempo.
Contudo, pelo menos alguns episódios cíclicos, assentam em padrões temporais
diferentes, estes podem ser vistos como resultado de mudanças no custo de
oportunidade intertemporal para a economia como um todo. Choques deste tipo (Φ t)
operam alterando as escolhas de consumo e lazer, entre presente e futuro, para um dado
nível de riqueza nacional.
Vejamos o caso de um choque superior à média (Φ t >1), origina um aumento das
horas de trabalho com apenas uma pequena alteração no consumo e capital. O facto da
produção de serviços de transacção requerer menos tempo que a produção do bem final,
leva a uma expansão na quantidade desses serviços, e nos depósitos bancários.
Consequentemente, movimentos nas horas de trabalho, taxas de juro, serviços/depósitos
financeiros e crédito ocorrem antes da expansão do produto.
Os autores prevêem que as fases iniciais das flutuações cíclicas incorporam uma
combinação dos dois tipos de choques.
Parte 2: Circulação, Depósitos e Preços
- Análise da relação entre quantidade moeda em circulação, depósitos e preços com a
introdução de um sistema bancário.
É agora introduzido o conceito de uma injecção de moeda fiduciária em circulação por
parte das autoridades governamentais, livre de qualquer custo. De modo a que essa
moeda seja considerada um bem económico, e logo, que tenha um preço, é necessário
que se encontre uma função procura que reflicta o seu valor para os agentes económicos
(por simplificação assume-se que a procura de moeda é feita essencialmente pelos
agentes privados). Esta moeda é vista como um substituto, não perfeito, dos serviços de
transacção providenciados pelas instituições financeiras.
Ora, os agentes privados podem optar por utilizar esse stock de moeda disponível (ct) e,
por outro lado, adquirirem junto do sistema bancário uma certa quantidade de serviços
financeiros (dht). Denomina-se neste modelo o total de transacções feitas no mercado
por (yt). Estes agentes de modo a minimizarem os custos de transacção (nτt) vão
escolher a melhor combinação entre as quantidades de ct, dht.
Formulando: nτt = τ ( dht/yt, ct/yt). yt
A procura de cada input é função de: um preço de utilização de moeda em circulação,
Rt/(1+Rt); custo efectivo dos serviços financeiros, ^pt; custo de oportunidade do
tempo, wt. Na formação desse preço de utilização de moeda entram dois pressupostos
importantes: existe um mercado de títulos nominais remunerados à taxa Rt (taxa real
(rt) + inflacção esperada (Eπt)); o retorno ganho pelos depositantes pode não igualar as
taxas de mercado se queremos que os bancos tenham incentivo em receber depósitos.
Na minimização do custo dos agentes privados podemos inferir em que sentido variam
as suas decisões dadas as flutuações dos diferentes custos, se:
- Rt(1+Rt) aumentar os agentes aumentam a sua preferência por depósitos (variação
no sentido de aumentar dht);
- ^pt e/ou wt aumentarem a propensão aos depósitos diminui.
Analisemos agora as implicações de diferentes estruturas do sistema bancário no
comportamento dos preços, depósitos e da moeda em circulação. Esta análise é feita no
pressuposto de que as autoridades monetárias mantêm uma política de controlo sobre a
oferta nominal nominal de moeda em que o stock de moeda (Ct=Pt.ct) é uma variável
exógena.
-Moeda e Preços: sector desregulado.
Pressupõe-se aqui que os Bancos praticamente não possuem moeda, consequentemente
o nível de preços será dado pela igualdade entre a oferta real de moeda e a procura real:
Ct/Pt=F(Rt/(1+Rt),^pt, wt)yt «» Pt=Ct/ (F(Rt/(1+Rt), ^pt, wt) yt)
Deste modo podemos verificar que os preços aumentam com uma variação positiva do
stock de moeda disponível, ceteris paribus, tal como com um aumento na taxa de
remuneração dos títulos nominais. Por outro lado o nível de preços diminui com uma
variação positiva: no total de transacções feitas no mercado, no custo efectivo dos
serviços financeiros e no custo de oportunidade do tempo.
Num ambiente desregulado não há necessidade da intervenção do governo para fixar um
determinado nível de preços. Os bancos apenas remuneram os depositantes cobrando
uma taxa ^pt=pt, sendo este o único modo do sector financeiro influenciar o nível de
preços. Esta perspectiva sugere que alterações na quantidade de moeda sejam neutrais,
além de que, como já foi sugerido na primeira parte do texto, a quantidade de serviços
de transacção e de depósitos sejam influenciados pela actividade económica real.
Por outro lado aumentos sustentados na taxa de crescimento do stock de moeda podem
ter efeitos reais: ↑ Eπt → ↑ R → ↓ procura de ct → ↑ dht → ↑ uso de recursos
económicos → ↑ da dimensão do sector financeiro. Podendo-se aqui afirmar que,
apesar de num sector desregulado a moeda ser neutral ainda não goza da superneutralidade.
-Moeda e Preços: sector regulado.
O impacto dos regulamentos impostos pelas autoridades ao sector bancário e a sua
influência na determinação dos preços dependem essencialmente de dois factores:
interacção da regulação bancária com a política de oferta de moeda do banco central; a
medida em que as políticas do governo são contrariadas pelas escolhas dos agentes
privados.
Existem tipos de medidas que podem, ou não, desempenhar um papel importante na
formação dos preços:
- Regulação de carteiras de negócios: se as autoridades definirem os portfolios com que
os bancos contrapõem os seus depósitos, os agentes irão ajustar as suas carteiras de
negócios, redistribuindo a sua riqueza entre aplicações no sector bancário e outros
gestores de portfolios. Não tendo qualquer impacto nas variáveis reais ou no preço.
- Reservas mínimas legais: ao impor que os bancos detenham uma fracção do seu
portfolio sob a forma de reservas, as autoridades asseguram que ^pt>pt. Ou seja, o
custo efectivo dos serviços de transacção não será apenas uma taxa de utilização de
recursos associados directamente ao serviço, mas também incorpora o custo de
formação dessas reservas. Deste modo esta taxa “inflacionada” irá conduzir os agentes a
aumentarem a procura por moeda em circulação e numa diminuição do sector bancário.
O impacto deste mecanismo na determinação do nível de preços depende da política do
banco central. (exemplo do texto em análise: se o banco central emitir moeda e a puser à
disposição dos agentes (quantidade de moeda exógena sem qualquer tipo de relação
com o sector bancário) o nível de preços será determinado da mesma forma como no
sistema bancário sem regulação: procura real de moeda = oferta real de moeda.
Outras políticas levadas a cabo pelo banco central também influenciam a definição de
preços, tais como:
- Controlo da base monetária (Reservas + Circulação). Uma política deste tipo implica
que o nível de preços seja determinado no mercado, para esta quantidade nominal de
moeda exógena. Por consequência os serviços de depósitos reais e a própria quantidade
de depósitos serão neutrais a mudanças da base monetária.
- O banco central pode escolher tornar a quantidade de reservas bancárias nominais
exógenas e emitir moeda à procura. Neste caso o nível de preços será determinado no
mercado das reservas, isto é, pela oferta nominal exógena de reservas e a procura total
de serviços de depósitos.
O Ciclo de Negócios Real e o Nível de Preços
A variação do nível de preços em reposta aos dois choques aleatórios (Φt e ξt) envolve
dois importantes factores. Primeiro, existe o impacto do movimento do produto real na
procura por “outside money”. Segundo, existe o impacto da taxa de juro nominal na
procura por “outside money”. Como a variação de nível de preços depende da política
monetária, é analisado o caso de um sector bancário regulado com a hipótese na qual o
banco central acaba por estabelecer como exógena a base monetária. Assim um
inesperado aumento inesperado superior à média de qualquer um destes choques resulta
numa igualmente inesperada possibilidade de o nível preços ser contra-cíclico, pondo
em causa a regularidade empírica de preços pró-cíclicos, e consequentemente obrigar a
uma rejeição da TCR. Contudo, tal pode ser contrariado por: uma política monetária que
se encontra contemplada no modelo e uma resposta positiva desta à evolução da
actividade económica suficiente para gerar movimentos pró-cíclicos dos preços; ou da
consideração de uma estrutura tecnológica alternativa.
Análise Empírica do Modelo
Descrito teórica e analiticamente o modelo de ciclos económicos, simplístico e real na
sua origem, a consequente e lógica investigação empírica revela a capacidade de
providenciar uma coerente relação entre moeda, inflação e actividade económica. Não
deixando de ser pertinente destacar o facto de que, alternativamente a Lucas (1973) e
Fischer 1977), a indústria financeira e respectiva regulação se encontrar inserida no
modelo. Assim, e apesar disso, o trabalho estatístico e econométrico realizado comprova
algumas das principais correlações avançadas e esperadas entre as diversas variáveis em
questão.
Primeiro, a mais importante conclusão é que é realmente com os depósitos bancários
reais (M1) que a actividade económica real principalmente se correlaciona, inferindo-se
aqui a existência duma causalidade reversa entre produto e moeda. No entanto, existe
um ponto que permanece em questão, que é o de haver uma correlação positiva ainda
que pequena entre a evolução do produto real e do agregado monetário M0 (“outside
money”), a qual pode ter uma explicação prevista pelo modelo, ou então uma outra
sugerindo a possibilidade da não super-neutralidade da moeda.
Uma outra importante confirmação é referente à inflação, à qual é associada uma forte
dependência em relação à base monetária e igualmente, mas menos e inversamente, com
a actividade económica real. Outras variáveis existentes na equação do nível de preços
descrita pelo modelo também vêem comprovadas a sua significância e direcção,
nomeadamente os salários reais, reservas mínimas legais e taxa de juro real. Contudo,
uma importante premissa do modelo, os custos de transacção dos serviços bancários e
designadamente a sua proxy (custos directos dos depósitos bancários) produz resultados
não totalmente em consonância com os avançados pelo modelo.
Pistas de investigação
Algumas pistas de desenvolvimento podem emergir de críticas em relação a
pressupostos base, nomeadamente as fundações microeconómicas em que assentam os
modelos de ciclos económicos reais.
A primeira crítica tem a ver com a consideração da hipótese de se assumirem agentes
representativos para agregar um conjunto vasto, heterogéneo e complexo, de decisões
individuais. A segunda é a interpretação fundamentalista dos pressupostos de
concorrência perfeita e escoamento de stocks nos mercados.
A resposta pode passar por uma evolução semelhante à microeconómica, com a
utilização da teoria dos jogos para representar o comportamento estratégico dos agentes,
e pela consideração de modelos de mercados imperfeitos e de informação assimétrica.
De forma a obter uma aproximação à realidade.
No que diz respeito a este modelo em concreto, seria interessante verificar as conclusões
retiradas de uma análise dos efeitos da aplicação de outras políticas monetárias, como
operações de mercado aberto e taxas de redesconto, sendo estes os instrumentos mais
utilizados hoje em dia na política do banco central.
Conclusão
Apesar dum trabalho empírico simplista, chega-se a duas conclusões principais.
Primeiro que muita da correlação existente entre a actividade económica e moeda dá-se
com o “inside money” (M1), sendo que a inflação resulta principalmente de variações
de moeda fiduciária (“outside money”) e variações na actividade real. Segundo, e numa
apreciação final, é opinião do próprio Charles L. Plosser (1989) que a importância da
moeda para TCR ainda é uma questão em aberto, sugerindo que o seu trabalho de
investigação, apesar de inovador, não consegue totalmente explicar o papel da moeda
nos ciclos económicos reais e que mais trabalho de pesquisa será necessário,
designadamente na distinção entre “inside” e “outside money” assim como na
consideração de políticas monetárias alternativas.
Bibliografia
Hoover, Kevin D. (ed.) (1992), “Introduction”, The new classical macroeconomics I,
pp. 11-23. Edward Elgar Publishing;
Kydland, Finn E. and Edward C. Prescott. 1982. “Time to Build and Aggregate
Fluctuations.” Econometrica, 50, 1345-70;
Lucas, Robert E., Jr. 1977. “Understanding Business Cycles.” Carnegie-Rochester
Conference Series on Public Policy, 1, 19-46;
Plosser, Charles I. 1989. “Understanding real business cycles.” Journal of Economic
Perspectives, 3, 51-77;
Nelson, Charles and Plosser, Charles, “Trends and Random Walks in Macroeconomic
Time Series: Some Evidence and Implications,” Journal of Monetary Economics,
September 1982, 10, 139-62