Depuração - Banco Pine

Cenário Econômico: Depuração
Maio 2016
Economia Internacional
No mês passado, a novidade relevante entre os 3 Cs que comandam o cenário internacional
atual - China, commodities e “central banks” – foi a melhora da atividade chinesa vis-à-vis as
expectativas de mercado e a redução (momentaneamente, a nosso ver) dos riscos de
downside contidos nas projeções de crescimento. Podemos ver abaixo a “zeragem” de seu
índice de surpresa – sinalizando que os dados obervados estavam consistentemente abaixo das
expectativas de mercado (esquerda) – e a estabilização das projeções para o PIB das
principais casas internacionais (direita).
100
Índice de surpresa econômica
50
7.5
7.0
0
6.5
-50
6.0
PIB China - 2016
10 casas internacionais
-100
-150
jan-15
5.5
out-15
abr-15
China
jul-15
o ut-15
Mediana
jan-16
no v-15
dez-15
jan-16
fev-16
mar-16
abr-16
+/- DP
Máxima / Mínima
Média
Fontes: Diversos ; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
Sendo a melhora o resultado do acúmulo de estímulos creditícios, nós entendemos que o
alívio relacionado à economia chinesa será temporário. Os desafios econômicos seguem os
mesmos – alavancagem pública, inadimplência e excesso de capacidade instalada – e ainda
sugerem um crescimento entre 5,5% - 6,5%. Nada alarmante, mas próximo do intervalo
inferior apontado acima. A nossa visão ficará mais clara a partir do 2S16.
Para finalizar, é interessante destacar estudo recente1 que aponta o aumento na correlação
entre diversos ativos de países emergentes (EM) e ativos chineses mais ligados ao seu
crescimento vis-à-vis drivers como os juros norte-americanos, o preço do petróleo e os riscos
de nova desvalorização do CNY. É verdade que o viés dovish do FOMC (sem pressa para subir
os juros novamente) dá suporte à tomada de riscos. No entanto, fora os dias de grande
surpresa de Yellen e cia., a relação entre as Treasuries e moedas emergentes, renda variável,
juros e CDS EM se tornou positiva, diferente, por exemplo, do período de tapering até a
primeira alta dos Fed Funds.
Sendo assim, podemos concluir que a evolução do mercado doméstico, além das questões
internas, mostra maior resiliência aos movimentos dos juros norte-americanos e está mais
vulnerável ao noticiário chinês. O curto prazo segue mais positivo que o médio prazo.
Setor Externo
Sem novidade nas contas externas. O déficit em transações correntes no acumulado em 12
meses até março/16 é o menor desde 2010 para o intervalo em questão; a balança comercial
1
“Identifying the causes of the EM rally, one day at a time”, Goldman Sachs, 28/04/2016
1
abr-16
1.40
tem seu maior superávit desde 2008 – sempre para o intervalo em questão – com o déficit na
balança de serviços em seu menor patamar desde 2011. Proporcionalmente, dos US$ 61
bilhões de redução no déficit em conta corrente em comparação com 2015, aproximadamente
60% vieram da virada na balança comercial, 25% da redução do déficit de serviços (ie, viagens
internacionais) e 15% da redução no déficit de rendas (ie, lucros e dividendos). Como vemos
abaixo, os termos de troca parecem ter estabilizado, enquanto o quantum
exportado/importado continua recuperando.
1.30
1.20
1.30
1.10
1.20
1.00
0.90
1.10
0.80
1.00
0.70
0.60
0.90
0.80
1995
0.50
2000
2005
2010
Preço s Exportações / Importações
2015
MM12m
0.40
1995
2000
2005
2010
Quantum Exportações / Importações
2015
MM12m
Fonte: BCB; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
Dentro da conta financeira, os investimentos diretos no país seguem próximos a US$ 80
bilhões no acumulado em 12 meses, contra uma saída acumulada de estrangeiros via
investimentos em carteira de US$ 4,8 bilhões. Contudo, na “ponta”, mesmo os investimentos
em renda fixa e variável mostraram melhora em março. Para 2016, mantemos a expectativa
de déficit em transações corrente próxima a 1,0% do PIB, com superávit comercial em US$ 55
bilhões (3,2% do PIB) e investimento direto no país em 4,0% do PIB.
Tem sido recorrente a dúvida sobre a perenidade do processo de ajuste das contas externas
em um cenário de valorização do real na esteira do otimismo com a provável mudança de
governo. Alguns pontos devem ser comentados: (1) considerando a relativa escassez de
poupança doméstica bruta em comparação aos investimentos, o país tende a conviver com
déficits em conta corrente; a questão é seu nível necessário x seu nível sustentável; (2) em
geral, os movimentos das contas externas são lentos, de forma que um certo patamar de
câmbio demora para refletir no balanço de pagamentos; em outras palavras, eventual
patamar longe daquele correspondente ao equilíbrio das contas causa problemas com
defasagem longa (algo a partir de 12 a 18 meses). Sendo assim, (3) o câmbio pode ficar um
bom tempo longe desse nível de equilíbrio, isto é, sua estimativa não é boa previsão para o
câmbio de curto prazo.
Dito isso, no exercício abaixo calculamos o câmbio nominal resultante do nosso cenário de
necessidade de financiamento externo (NFE) que, de forma simplificada, seria a diferença
entre os investimentos (formação bruta de capital) e a poupança bruta doméstica. Vale
perceber que essa diferença tem relação direta com o déficit em conta corrente, a qual nos
sugere o influxo de divisas. O primeiro gráfico abaixo mostra a relação positiva entre a
variação do câmbio e a NFE defasada em um ano, enquanto o segundo traz uma comparação
entre o câmbio observado e aquele resultante na necessidade de poupança externa. Olhando
para frente e considerando nossas estimativas para investimentos e poupança, concluímos (1)
que um câmbio nominal ao redor de R$ 3,50/US$ é consistente com níveis equilibrados de
2
déficit em conta corrente2 e – conclusão clássica para a economia brasileira – que (2) o país
poderá incorrer em restrições externas ao crescimento se não incrementar a poupança
doméstica: o crescimento dos investimentos pedirá, tudo mais constante, mais poupança
externa; déficits em conta corrente (e consequente aumento no passivo externo) pedem um
câmbio mais desvalorizado em um segundo momento que, enfim, termina em redução dos
investimentos via, por exemplo, a necessidade de políticas anticíclicas para conter seus
efeitos inflacionários (como vemos, mais uma vez a solução consistente dos nossos desafios
passa pela elevação da poupança pública, o chamado superávit primário).
50%
4.0
∆ BRL
R$ / US$
40%
R² = 0.7186
3.5
30%
3.0
20%
2.5
10%
NFE / PIB [t-1]
0%
2.0
-10%
1.5
2000
-20%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
2004
2008
BRL
2012
2016
Mo delo NFE(-1)
Fontes: IBGE e Banco Central do Brasil; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
Política Fiscal
Para 2016, mantemos a nossa expectativa de que o déficit primário fique próximo a -1,5% do
PIB. Da mesma forma, a relação dívida bruta/PIB deve seguir sua trajetória de alta e atingir
75% no final do ano. Do lado da receita, o único componente que ainda apresenta crescimento
real anual são as provenientes de operações financeiras; os destaques negativos vêm da
produção, salários e lucros. Já entre as despesas, fora a conta da equalização dos passivos do
Tesouro no final de 2015, os benefícios do Regime Geral de Previdência Social seguem
expandindo acima do IPCA; PAC/PPI e outro investimento, diferentemente, recuam
expressivos 15% a/a real.
Contudo, em um provável governo Temer importará a construção de um cenário de inflexão
do endividamento público em período razoavelmente longo para não sabotar a retomada a
atividade, porém curto o suficiente para ser crível. Não se deve exigir para os próximos dois
anos o cumprimento de superávits que já estabilizem a relação dívida/PIB, mas sim o seu
encaminhamento; deve-se exigir medidas que desenhem primários crescentes a cada ano e
em velocidade suficiente para atingirmos esses dois objetivos.
As medidas expressivas não fugirão das seguintes frentes: (a) elevação da receita via (a.1)
elevação de impostos, tanto via maior crescimento da atividade (algo que não se controla)
quanto via elevação de tributos, (a.2) via venda de ativos (concessões), (a.3) por redução das
desonerações tributárias e (b) limitação das despesas.
Alguns comentários sobre esses pontos sem no estendermos muito. (1) Segundo as nossas
estimativas, apenas taxas de crescimento do PIB acima de 2% ajudariam as receitas de forma
significativa, algo ainda fora do radar. (2) Entre as concessões, destacamos a retomada do
Programa de Investimentos em Logística (PIL), cuja 2ª etapa previa a concessão de R$ 198
2
O exercício correto trabalharia com o câmbio real, mas preferimos apontar o câmbio nominal
correspondente por ser um preço mais conhecido pelo público geral.
3
bilhões (0,8% do PIB). (3) Já a CPMF nos moldes de 2007 agregaria algo entre 1 e 1,5 ponto
percentual do PIB de receita por ano. (4) Fechamos 2015 com pouco mais de R$ 100 bilhões
em desonerações tributárias; apenas de “reoneração” da folha de pagamentos podemos
esperar um resultado primário extra de R$ 20 bilhões. (5) A aprovação da Desvinculação de
Receitas da União (DRU) aumentaria o espaço de manobra para limitar do crescimento das
despesas em relação ao crescimento do PIB. Hoje, as despesas discricionárias – passíveis de
cortes – representam pouco mais de 20% das despesas totais do governo central, enquanto a
proposta atual prorroga por 8 anos a DRU e eleva o percentual desvinculado de receita para
30%.
Não agrega em nada afirmar que o ajuste será difícil e que as medidas são impopulares. Isso
já está bem claro. O que vale perceber é a “menor dificuldade”, com o perdão da impressão,
que Temer poderá enfrentar. Segundo levantamento do DIAP, Temer enfrentará a menor
oposição desde o governo Itamar (abaixo). Sendo assim, há ambiente para uma relação
cooperativa entre Executivo/Legislativo, o que abriria espaço para a construção de maiorias
qualificadas para a aprovação de emendas constitucionais.
21%
Oposição na Câmara (% de postos)
% PIB
20%
37.0%
36.4%
19%
31.3%
18%
26.5%
25.3%
17%
21.6%
20.0%
16%
17.5%
15%
10.0%
14%
98
00
02
04
RECEITA LÍQUIDA
06
08
10
12
14
16
DESPESA TOTAL ex-"despedaladas"
Co llor Itamar FHC I
FHC II
Lula I
Lula II Dilma I Dilma II Temer
Fontes: BCB e DIAP; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
Câmbio
A tramitação do impeachment na Câmara dos Deputados ao longo do mês de abril seguiu
conforme descrevemos no último Relatório Mensal “Purgatório”3. Mês passado afirmamos que
“passou a preponderar o cenário de troca de governo, em um processo que, no entanto,
seguirá não linear. O desembarque ainda parcial do PMDB, com as negociações entre o
governo e os demais partidos do chamado “centrão”, além das interferências (dentro do
script) do STF, atuam neste sentido. Em momento algum ficará claro que 2/3 do Congresso é
favorável ao impeachment. Contudo, os custos percebidos de permanecer no governo são
crescentes (...) Além disso, as negociações de cargos perdem eficiência quando um ente
externo como a Lava Jato segue minando capital político e interferindo na lógica política”.
De fato, apenas na última semana vimos o desembarque em massa de deputados do
famigerado “centrão”, tendo como ápice a saída do PP. Também ficou clara a fraqueza
política de Lula, cuja atuação trouxe poucos votos além dos aliados históricos.
Também não vemos motivos para alterar o nosso comentário anterior. Repetindo: “em nosso
cenário base, que contempla a troca de governo, o primeiro estágio do câmbio seria, de
fato, ao redor de R$ 3,50/US$ (...) onde, no entanto, o BC mostraria apetite para acelerar a
saída dos swaps, refreando a convergência. (...) Uma queda consistente do BRL em direção a
R$ 3,20/US$ - correspondente a um desconto frente ao CDS consistente com nossa nota demandaria (i) a normalização da política e (ii) o endereçamento apropriado das nossas
3
https://www.pine.com/Download.aspx?Arquivo=FF4oNGG9YHfxXv+A1vEMaQ==
4
questões fiscais”. De fato, vimos um câmbio médio ao redor de R$ 3,55/US$ sustentando
justamente, segundo nossos modelos, pelas atuações massivas do Banco Central: saímos de
março com um estoque total de swaps de aproximadamente US$ 100 bilhões e terminamos o
mês em US$ 70 bilhões. Sem as atuações, nossas estimativas sugerem um câmbio médio de R$
3,45/US$ em abril.
Ao atualizarmos as projeções para o 2T16 com os números observados em abril, passamos a
nossa projeção média para R$ 3,45/US$ no 2T16. Consideramos um CDS de 5 anos médio ao
redor de 330, valorização de 5% do CRB até o junho e elevação contida dos juros do Treasury
Notes de 2 anos para uma média de 0,8% no período em questão. A perda de momentum dos
dados de atividade dos EUA sugere nova manutenção dos Fed Funds em junho.
Para o final do ano, mesmo contemplando uma redução relevante do prêmio de risco Brasil,
passamos a nossa projeção média para R$ 3,70/US$ no 4T16 considerando uma atuação mais
proeminente do BC no desmonte dos swaps cambiais - ferramenta de exceção desnecessária
em ambiente de descompressão de prêmios – e até duas novas elevações dos juros nos EUA.
Atividade econômica
Um conjunto maior de dados antecedentes ao PIB sugere que o fundo do posso foi atingido.
Em termos anuais, deveremos observar a sua maior queda no 1T16 e iniciar uma redução do
seu ritmo de queda que, no entanto, não será capaz de evitar uma queda de 4% em 2016.
Para o 1T16, mantemos a estimativa de retração de 1,2%.
Em exercícios simples mostramos no mês passado que a normalização da confiança ao final de
2017 sugeriria um crescimento de 2,2% do PIB em 2017, enquanto que se a normalização se
desse ao final de 2018 o crescimento do PIB poderia ser de 0,8%. Já o exercício abaixo mostra
como “estatisticamente” o cenário de 2017 está em aberto. Supondo estarmos corretos sobre
o caminho do PIB em 2016 (primeiras 4 linhas), quanto seria o PIB de 2017 (últimas 4 linhas,
coluna a direita) para diferentes crescimentos trimestrais médios (últimas 4 linhas, coluna da
esquerda)? Como vemos, o carrego estatístico das nossas projeções – quanto cresceríamos em
2017 se o nível do PIB permanecesse estável no nível final de 2016 – é praticamente zero.
Isso acontece em decorrência (1) de 2,5 pontos percentuais da queda de 4,0% de 2016 virem
do carrego de 2015 (e, portanto, é algo que “sai dos números” conforme os trimestres
passam) e (2) da perspectiva do 2S16 ser melhor que o 1S16, o que mantém seus efeitos por
mais tempo nos números acumulados em quatro trimestres de 2017.
PIB t/t dessaz.
1T16
-1.2%
2T16
-0.5%
3T16
-0.2%
4T16
0.2%
PIB 2016
-4.0%
Média tri 2017
PIB 2017
-1.00%
-2.6%
-0.50%
-1.4%
0.00%
-0.2%
0.50%
1.1%
1.00%
2.4%
100%
75%
50%
25%
0%
2011
2012
2013
Difusão dados atividades
2014
2015
MM3m
2016
MM12m
Fontes: Diversos; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
Assim, considerando (1) a descompressão já observada no risco país, (2) a redução do juro
real (discutida abaixo), (3) a continuidade da retomada da confiança industrial, pontos que
5
atuarão sobre a formação bruta de capital fixo, e (4) a sucessiva contribuição das exportações
líquidas (que, em verdade, pouco mudou em nossas estimativas desde março), nós revisamos
o crescimento do PIB de 2017 de 0,0% para +1,0%. Nosso número já contempla uma nova
queda do consumo da família na esteira da defasagem entre a melhora do PIB e da massa
salarial.
Inflação
Mudanças metodológicas em itens importantes e novos reajustes pontuais devem manter
pressionada a inflação de curtíssimo prazo. Se antes a melhora da perspectiva inflacionária que comentamos anteriormente aqui – já levava o Boletim Focus a testar a nossa projeção
para 2016, com números abaixo dos nossos 7,0%, agora a tendência deve arrefecer. Mantemos
a nossa estimativa para este ano.
Nossos cálculos para 2017 também não mudaram. Contudo, nós entendemos que o viés é
positivo (em termos de menor inflação); é maior a chance observarmos um IPCA abaixo de
5,5% em 2017. Os riscos estão diretamente atrelados ao cenário político, o qual, como
discutido acima, melhorou. Está claro que apenas a perspectiva de mudança para uma
condução mais austera da política econômica já tem ajudado a “desentupir” alguns canais de
transmissão da política monetária para a inflação, tanto pela via cambial quanto pelas
expectativas. Em nossos cálculos os efeitos cumulativos e defasados da política fiscal seguirão
inflacionário até 2018. No entanto, é relevante a perspectiva de redução dos déficits
primários ano após ano. Sendo assim, o enorme excesso de capacidade da economia já
prepondera sobre os preços, que cederão de forma mais clara a partir da virada do semestre.
13%
8.0
7.5
IPCA - Mediana Focus
12%
11%
7.0
6.5
10%
Efeito austeridade Levy
6.0
9%
5.5
8%
5.0
7%
4.5
6%
4.0
jan-15
Acum. 12 m
5%
abr-15
2016
jul-15
2017
o ut-15
jan-16
abr-16
2018
2019
2020
2011
2012
Serviços - total
Serviços diversos
2013
2014
2015
2016
Intensivos em trabalho
Alimentação fora do domicílio
Fontes: BCB e IBGE; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
Política Monetária
O COPOM prossegue na sinalização de que não há espaço para corte de juros no curto prazo,
em linha com a nossa visão. A inflação corrente elevada e as expectativas inflacionárias ainda
longe do centro da meta são as principais justificativas para a cautela. Duas mudanças de
postura foram importantes na ata de sua última reunião: (1) o BC finalmente admite que a
política fiscal é expansionista e, mais alinhados com o mercado, trabalha com déficit primário
de 1,6% esse ano e de 0,9% em 2017; (2) o cenário do BC que mantém câmbio em R$ 3,55/US$
e Selic em 14,25% até 2018 já sinaliza IPCA ao redor de 4,5%. Quando juntamos o ponto 2 e a
afirmativa do BC de que “o cenário central não permite trabalhar com a hipótese de
flexibilização das condições monetárias”, percebemos o quanto esse COPOM mudou sua
postura: em outros tempos, o mercado leria a convergência dos seus modelos de IPCA para
4,5% como sinal de corte iminente. Não é mais o caso.
6
De qualquer forma, mesmo com um tom mais duro, nós entendemos que a nossa visão de
estabilidade da Selic ao longo de todo ano de 2016 começa a enfraquecer: a mudança de
política econômica com Temer reduzirá ainda mais as expectativas de inflação futura e
melhorará a trajetória fiscal, o que, somados com a (surpreendente) convergência citada no
ponto 2 acima, deverá abrir espaço para cortes de juros ainda este ano.
Por exercícios de regras de política monetária à la Taylor há espaço para cortes a partir do
segundo semestre. Mais interessante, concluímos que as reuniões de outubro e novembro são
as mais relevantes para uma discussão sobre corte: quanto maior a postergação, dada a meta
de 4,5% para o IPCA, maior seria o orçamento total de queda. Ou seja, poderíamos terminar o
ano com 100 a 150 pontos base de corte. Cortes já em junho/julho limitariam o ajuste total a
algo próximo a 200 pontos base; já retardar a queda abriria espaço para um ciclo de 300 a
400 pontos. Para tanto, os eventos a serem monitorados são a capacidade do governo de
endereçar a questão fiscal e a intensidade da redução das expectativas de inflação.
Em resumo, esperamos que a Selic feche 2016 em 13,25% ao ano e em 11,25% ao final de
2017, o que levaria o juro real para níveis expansionistas e daria suporte ao fechamento do
hiato do produto em um contexto de redução da expectativa de inflação em direção à meta.
Juro real equilíbrio →
4.50%
5.00%
5.50%
6.00%
6.50%
7.00%
4.00%
8.50%
9.00%
9.50% 10.00% 10.50% 11.00%
4.50%
9.25%
9.75% 10.25% 10.75% 11.25% 11.75%
5.00%
10.00% 10.50% 11.00% 11.50% 12.00% 12.50%
5.50%
10.75% 11.25% 11.75% 12.25% 12.75% 13.25%
6.00%
11.50% 12.00% 12.50% 13.00% 13.50% 14.00%
6.50%
12.25% 12.75% 13.25% 13.75% 14.25% 14.75%
↓ Expectativa IPCA
Fontes: Diversos; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
Marco Caruso
Economista
Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco Pine
INDICADORES ECONOMICOS
2011
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
Crescimento do PIB Real (%)
3.9%
1.9%
3.0%
0.1%
-3.9%
-4.0%
1.0%
R$/US$ (final de período)
1.83
2.08
2.35
2.65
3.87
3.70
3.25
R$/US$ (média)
1.67
1.95
2.16
2.35
3.33
3.70
3.49
IPCA
6.5%
5.8%
5.9%
6.4%
10.7%
7.0%
5.5%
IGP-M
5.1%
7.8%
5.5%
3.5%
10.5%
6.7%
5.9%
Selic (fim de período)
11.00%
7.25%
10.00%
11.75%
14.25%
13.25%
11.25%
Selic (média)
11.71%
8.46%
8.44%
11.02%
13.58%
14.04%
11.63%
29.8
19.4
2.6
-3.9
19.7
55.3
40.0
Saldo comercial (US$bn)
Conta corrente (US$bn)¹
-73.2
-78.4
-83.0
-103.6
-58.9
-14.4
-10.0
Conta corrente (% do PIB)¹
-2.8%
-3.5%
-3.8%
-4.8%
-3.3%
-0.8%
-0.5%
Investimento direto no país (US$bn)¹
Superávit primário (% do PIB)
Dívida bruta/PIB
101
87
69
97
75
70.0
60.0
3.1%
2.4%
1.9%
-0.5%
-2.0%
-1.5%
-1.0%
51.3%
54.8%
53.3%
58.9%
66.4%
75.6%
80.4%
7
Disclaimers
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e recomendações. O analista de investimento, seu cônjuge ou companheiro não detém, direta ou
indiretamente, posições em valores mobiliários emitidos pelas empresas analisadas nestes
comentários e recomendações em sua carteira de investimentos pessoal, não têm interesse
financeiro e não estão pessoalmente envolvidos na aquisição, alienação ou intermediação de tais
valores no mercado. O analista de investimento, seu cônjuge ou companheiro não atua como
administrador, diretor ou membro do conselho consultivo das empresas analisadas nestes
comentários e recomendações.
3. A remuneração do analista de investimento é determinada pelos diretores do Banco Pine. Como
todos os funcionários do Banco Pine e suas empresas afiliadas, a remuneração dos analistas de
investimento é influenciada pelo resultado geral desta(s) companhia(s). Sendo assim, a remuneração
do analista de investimento pode ser considerada indiretamente relacionada a estes comentários e
recomendações, entretanto o analista de investimento responsável pelo conteúdo destes
comentários e recomendações garante que nenhuma parcela de sua remuneração esteve, está ou
estará, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas
contidas nestes comentários e recomendações ou ligada a precificação de quaisquer dos valores
mobiliários discutidos nestes comentários e recomendações.
4. O Banco Pine, suas controladas, seus controladores ou sociedades sob controle comum podem
possuir participação acionária, direta ou indireta, igual ou superior a 5% (cinco por cento) do capital
social das empresas analisadas nestes comentários e recomendações, e podem estar envolvidas na
aquisição, alienação ou intermediação de tais valores no mercado. O Banco Pine, suas controladas,
seus controladores ou sociedades sob controle comum declaram que recebem, ou pretendem
receber,remuneração por serviços prestados para as empresas analisadas nestes comentários e
recomendações ou para pessoas a ela ligadas.
5. Os instrumentos financeiros discutidos nestes comentários e recomendações podem não ser
adequados para todos os investidores. Estes comentários e recomendações não levam em
consideração os objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades específicas de
qualquer investidor. Os investidores devem obter orientação financeira independente, com base em
suas características pessoais, antes de tomar uma decisão de investimento baseada nas informações
contidas nestes comentários e recomendações. Caso um instrumento financeiro seja expresso em
uma moeda que não a do investidor, uma alteração nas taxas de câmbio pode impactar
adversamente o preço, valor ou rentabilidade do instrumento financeiro e o leitor destes
comentários e recomendações assume quaisquer riscos de câmbio. A rentabilidade de instrumentos
financeiros pode apresentar variações e seu preço ou valor pode, direta ou indiretamente, aumentar
ou diminuir. Os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros,
e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é feita nestes comentários e
recomendações em relação a desempenhos futuros. O Grupo Pine se exime de qualquer
responsabilidade por quaisquer prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilização
destes comentários e recomendações ou de seu conteúdo.
6. Estes comentários e recomendações não podem ser reproduzidos ou redistribuídos para qualquer
pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito
do Banco Pine. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos nestes
comentários e recomendações estão disponíveis sob consulta.
Certificação de analistas
Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório de análise são certificados de acordo com a
regulamentação brasileira.