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Demanda insuficiente e austeridade
O default fiscal é iminente, insistem as cassandras: arrependei-vos e cortai
gastos antes que seja tarde demais. Mas tenho uma pergunta: será que
acreditamos que os mercados são incapazes de estimar corretamente o preço
das coisas, até mesmo da dívida pública nos maiores países avançados do
mundo, que são os ativos mais bem compreendidos e mais líquidos no mundo?
Sugiro que não. Os mercados estão dizendo algo importante.
Na segunda-feira, o rendimento dos títulos do governo do Tesouro com
maturação em 10 anos estava em 1,1% no Japão, 2,6% na Alemanha, 3% nos
EUA e 3,3% no Reino Unido. Com base nos rendimentos de títulos vinculados
a índices, as taxas de juros reais sobre empréstimos contraídos por esses
governos estão muito baixas (1,2% ou menos nos EUA, Alemanha e Reino
Unido). Os investidores estão dizendo que veem o risco de depressão e
deflação como maior do que o de inadimplência e inflação.
Por que deveria ser tão fácil financiar déficits fiscais tão enormes, mesmo
depois de os bancos centrais terem cessado suas compras de títulos
governamentais? Em resposta, apresento aqui um cálculo que pode ser
deduzido dos valores das balanças em conta corrente e fiscal publicados no
mais recente Panorama Econômico da Organização para Cooperação e
Desenvolvimento Econômico (OCDE): prevê-se que o setor privado - famílias e
empresas - nos países avançados, deverão registrar um excesso de rendas em
relação aos gastos, neste ano, de 7% do PIB. Em números redondos, serão
US$ 3 trilhões. Nos EUA e na zona euro, o excedente privado pressuposto será
de aproximadamente US$ 1 trilhão, em cada caso. No Japão, são
aproximadamente US$ 500 bilhões. No Reino Unido, US$ 200 bilhões.
Concentremo-nos nos US$ 3 trilhões: esse é o montante previsto para o
incremento dos créditos líquidos do setor privado nos países avançados,
resultantes de sua exposição a governos e a estrangeiros em 2010.
Aonde poderia ir esse dinheiro? Uma possibilidade poderia ser: para os países
emergentes. Poderíamos imaginar, por exemplo, que os países avançados
eliminassem seus déficits fiscais, porém mantivessem esses superávits
privados. Isso significaria um superávit agregado em conta corrente de US$ 3
trilhões (ou 7% do PIB). A região da OCDE se tornaria um mega-Alemanha. Os
países ricos estariam despejando capital nos mais pobres.
Na prática, porém, isso não acontecerá. Longe de incorrer num déficit em conta
corrente de US$ 3 trilhões, as previsões são de que os países emergentes
incorrerão em superávits: a estimativa mais recente, do Institute for
International Finance (IIF), em Washington, é de um superávit agregado de
aproximadamente US$ 300 bilhões, dois terços dos quais serão gerados pela
China. Esse montante é menor do que dois anos antes. Mas isso ainda
significa que o mundo emergente será um provedor líquido de capital para os
países avançados, e não o contrário.
Isso não é tudo. Segundo o IIF, o fluxo líquido de fundos privados dos países
desenvolvidos para os países emergentes ficará em torno de US$ 700 bilhões
neste ano. Mas isso será quase inteiramente compensado por uma saída
oficial, mobilizando reservas em moeda estrangeira, próximas de US$ 600
bilhões. Essas enormes intervenções oficiais impedem o surgimento de de
grandes afluxos líquidos de capital para os países emergentes. Em vez disso,
os setores privados dos países avançados acumularão créditos líquidos junto
ao setor privado de países emergentes, ao passo que os governos de países
emergentes, em compensação, acumularão créditos junto aos governos dos
países avançados.
A conclusão é clara: não existe, atualmente, um gigantesco fluxo líquido de
fundos focado em passivos dos governos dos países avançados.
Naturalmente, alguns países ainda podem entrar em dificuldades. Mas é
completamente errôneo afirmar que as dificuldades de uma Grécia ou de uma
Espanha implicam dificuldades mais à frente para os EUA ou mesmo para o
Reino Unido. O contrário é mais provável: fugir de riscos implica fugir para algo
menos arriscado. Qual é o ativo menos arriscado para o investimento de
gigantescos superávits financeiros privados? A única resposta é: a dívida
pública dos grandes países avançados.
Esses fluxos de fundos consistem apenas de identidades. Então, quais são os
fatores causais? Talvez o colapso nos gastos privados na esteira da crise
financeira tenha sido causado pelo terror em face do déficit fiscal por vir. Ou
talvez a lua seja feita de queijo verde. Também não há praticamente nenhum
sinal de que o déficit público esteja ocupando o espaço dos mercados de
capital. A hipótese plausível, então, é que os déficits fiscais foram uma reação
ao colapso do desejo de gastar do setor privado impactado pela crise. A
política fiscal poderia ter sido mais apertada. Mas o resultado teria sido uma
depressão.
Qual é, então, o futuro? Suponha que não haja nenhuma mudança significativa
de política econômico-financeira nas economias emergentes. Então, para que
uma contração fiscal nos países avançados não provoque um desaquecimento,
ou até mesmo uma segunda recessão, ela precisa vir acompanhada de uma
escalada nos gastos privados.
O argumento tem de ser o de que maior confiança na sustentabilidade das
finanças públicas no longo prazo resultaria em maior consumo privado e em
gastos com investimentos agora, mesmo se não houver efeitos significativos
sobre os juros ou sobre o câmbio. Sou extremamente cético em relação a esse
argumento . Mas admitamos que isso seja verdadeiro. Então, a melhor política
é desacelerar o crescimento de longo prazo dos gastos com foco etário. Essa
conclusão fica bem clara como resultado da discussão das tendências fiscais
de longo prazo no excelente novo relatório anual do Banco para
Compensações Internacionais (BIS).
Os argumentos em defesa de uma enorme contração fiscal em curto prazo,
porém, são frágeis. Sim, estamos desfrutando de uma recuperação. Mas as
economias ainda estão muito abaixo dos níveis de pico de atividade e também
abaixo de quase qualquer estimativa plausível para a tendência de longo prazo.
Isso é particularmente verdadeiro nos EUA, onde as taxas de desemprego
dispararam bem mais do que em outros países avançados. A menos que os
EUA tenham repentinamente se convertido em Europa continental, por que
deveria o desemprego de equilíbrio ter subido tanto assim?
Minha conclusão, portanto, é que os países avançados continuam
extremamente carentes de demanda. Nesse ambiente, cortes rápidos no apoio
fiscal faz sentido se, e somente se, a política monetária puder, ela mesma, ser
eficaz e se expandir as partes da economia elásticas em relação aos juros for a
melhor maneira de sair do buraco. Há razão para duvidar de ambas as ideias.
Na cúpula do G-20, no Canadá, os líderes comprometeram-se a "reduzir à
metade o déficit fiscal até 2013 e estabilizar ou reduzir a dívida pública como
percentual do PIB até 2016". Faria muito mais sentido, para os governos,
concentrarem seus esforços em alterar a trajetória dos gastos no longo prazo.
Os governos podem torcer para que os cortes de gastos agora impulsionarão
os gastos privados. Mas qual é o plano deles caso isso não aconteça?
Martin Wolf - Editor e principal comentarista econômico do FT. Artigo publicado
no jornal Valor Econômico em 07/07/10.