Macro Latam Mensal

Macro Latam Mensal
Revisão de cenário
junho de 2013
Página
Economia global
Um mundo assimétrico
3
As perspectivas de crescimento nos EUA são melhores do que nas outras principais economias
desenvolvidas e que nas economias emergentes em geral
Brasil
Crescimento menor e câmbio mais depreciado
7
Com o PIB abaixo do esperado no primeiro trimestre, reduzimos as projeções de crescimento em
2013 e em 2014. Esperamos também um câmbio mais depreciado e uma inflação maior
Argentina
Presa em suas políticas
12
O banco central perdeu 4,8 bilhões de dólares de suas reservas internacionais em 2013, apesar
dos controles cambiais. Intervenções do governo reduziram a diferença entre as taxas de câmbio
paralelas e a taxa de câmbio oficial
México
Sem cortes adicionais
15
Esperamos agora um ritmo mais lento de apreciação da taxa de câmbio e não esperamos novos
cortes na taxa básica de juros
Chile
Crescimento menor abre espaço para corte de juros
18
A economia chilena desacelerou nos primeiros quatro meses do ano. Crescimento abaixo do
potencial e inflação benigna permite taxas de juros mais baixas
Peru
Sol mais fraco
20
A economia desacelerou no início deste ano. Parte do enfraquecimento é temporário. O aumento
nos juros de mercado dos EUA levou a uma taxa de câmbio mais depreciada
Colômbia
Peso enfraquece, reformas continuam
22
O governo parece confortável com a queda do peso nas últimas semanas. Ajustando para efeitos
de calendário, o crescimento econômico segue fraco, mas em linha com nosso cenário
Commodities
Superávits agrícolas a caminho
Preços sobem em maio, com baixos estoques de grãos e preocupações com o atraso do plantio
nos EUA, mas fundamentos macroconômicos continuam a ser consistentes com queda dos preços
de commodities
Pesquisa macroeconômica – Itaú
Ilan Goldfajn – Economista-Chefe
Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site:
http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/
A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não
devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
25
Macro Latam Mensal – junho de 2013
Crescimento menor
América Latina
e
depreciação
cambial
na
O mundo de dólar forte e retirada de estímulos nos EUA veio para ficar. As perspectivas de crescimento
nos Estados Unidos são melhores do que em outras economias desenvolvidas (Europa, Japão) e, mais
recentemente, que em muitos países emergentes. A China tem desacelerado um pouco mais que o
esperado (reduzimos a projeção para este e para o próximo ano), outros emergentes também. Essa
assimetria fundamenta respostas diferentes de política monetária. Enquanto o Fed já pensa em retirada
de estímulos - antecipamos para setembro nossa expectativa de desaceleração do estímulo monetário
(QE) - os demais bancos centrais ainda permanecem com viés mais expansionista. Os juros nos EUA
tendem a subir mais.
Neste cenário de crescimento assimétrico e taxas de juros americanas maiores, o dólar se aprecia frente
à maioria das moedas, e o preço das commodities tende a recuar, tanto pelo dólar forte quanto pela
desaceleração dos emergentes.
Este é um ambiente diferente para a América Latina. Desaceleração, depreciação cambial e menor
espaço para queda de juros vão definindo o novo cenário.
Após um período de bonança, a desaceleração finalmente atinge a maioria dos países, ainda que em
intensidades diferentes. O México, mesmo próximo aos EUA, desacelerou no primeiro trimestre. A
Colômbia, mais ligada à China, também está mais fraca. Chile e Peru sentem menos, em parte pela
continuidade dos investimentos em mineração. No entanto, os fundamentos sólidos e a perspectiva de
reformas nesses países sugerem que a desaceleração será temporária. A aliança comercial do Pacífico
também é um avanço que beneficia a todos.
Na América Latina, estamos agora projetando moedas mais depreciadas. Com inflação baixa, a
depreciação do câmbio é bem-vinda, pois ajuda a competitividade.
No Brasil, a desaceleração veio antes, e a recuperação do crescimento é lenta. Reduzimos nossas
projeções de crescimento para este e o próximo ano. A esperança é a recuperação do investimento que,
caso se mantenha, vai na direção de um rebalanceamento saudável para a economia, apenas
lentamente. Diferente de outros países da região, a inflação mais alta limita o tamanho da depreciação
do câmbio, o que leva a intervenção cambial e retirada de controles cambiais (IOF). A perspectiva é a de
um câmbio não muito mais depreciado, juros em alta, e superávit primário em queda.
A Argentina, por sua vez, segue em seus problemas particulares. A rápida perda de reservas evidencia a
inconsistência do modelo atual, ainda que haja sinais recentes de crescimento um pouco melhor. O
congelamento de preços ajuda na inflação de curto prazo, mas promete dificuldades no futuro.
Cordialmente,
Ilan Goldfajn e equipe de macroeconomia
Revisão de Cenário
PIB - %
Mundo
2013
Atual
Anterior
2,8
2,9
2014
Atual
Anterior
3,4
3,5
PIB - %
BRL / USD (dez)
Taxa de Juros - (dez) - %
IPCA - %
Atual
2,4
2,07
8,75
5,8
Brasil
2013
Anterior
2,8
2,00
8,25
5,6
Atual
2,8
2,10
8,75
6,0
2014
Anterior
3,3
2,00
8,25
6,0
PIB - %
ARS / USD (dez)
BADLAR - (dez) - %
IPC - % (estimativas privadas)
Argentina
2013
Atual
Anterior
2,0
2,0
5,9
5,9
21,0
21,0
30,0
30,0
Atual
2,0
7,7
25,0
35,0
2014
Anterior
2,0
7,7
25,0
35,0
PIB - %
COP / USD (dez)
Taxa de Juros - (dez) - %
IPC - %
Colômbia
2013
Atual
Anterior
3,8
3,8
1880
1850
3,25
3,25
2,8
2,8
Atual
5,0
1820
4,50
3,0
2014
Anterior
5,0
1800
4,50
3,0
Página 2
América Latina e Caribe
2013
Atual
Anterior
3,0
3,2
Atual
3,4
2014
Anterior
3,6
PIB - %
MXN / USD (dez)
Taxa de Juros - (dez) - %
IPC - %
México
2013
Atual
Anterior
3,2
3,5
12,0
11,8
4,00
3,50
3,5
3,3
Atual
3,6
11,8
4,00
3,5
2014
Anterior
3,6
11,5
3,50
3,5
PIB - %
CLP / USD (dez)
Taxa de Juros - (dez) - %
IPC - %
Atual
4,5
485
4,25
2,2
Chile
2013
Anterior
5,3
460
5,00
2,5
Atual
4,7
475
4,25
2,8
2014
Anterior
4,8
460
5,00
3,0
PIB - %
PEN / USD (dez)
Taxa de Juros - (dez) - %
IPC - %
Atual
6,0
2,60
4,25
2,5
Peru
2013
Anterior
6,2
2,55
4,25
2,5
Atual
5,9
2,55
4,25
2,3
2014
Anterior
5,9
2,50
4,25
2,5
PIB - %
Macro Latam Mensal – junho de 2013
Economia global
Um mundo assimétrico
• As perspectivas de crescimento nos EUA são melhores do que nas outras principais economias
desenvolvidas.
• Com uma melhor perspectiva de curto prazo e o comunicado recente do FOMC, esperamos agora
que o Fed comece a diminuir suas compras de ativos em setembro, ao invés de dezembro.
• O menor afrouxamento do Fed tende a fortalecer o dólar norte-americano contra as moedas de
outras economias, tanto avançadas quanto emergentes.
• A tendência de crescimento também é melhor nos EUA do que na China e nas economias
emergentes em geral. Esta assimetria torna mais difícil para tais economias lidar com a política
expansionista do Fed.
As perspectivas de crescimento nos EUA são melhores do que nas outras principais
economias desenvolvidas. O crescimento mundial moderado e assimétrico, com os EUA
melhorando e a Europa ainda enfrentando problemas, é um dos nossos principais temas para a
economia mundial este ano.
Revisamos para cima nossas previsões de crescimento para os EUA e Japão, e mantivemos
as previsões inalteradas para a zona do euro (ver tabela abaixo). Indicadores recentes sugerem
que a desaceleração econômica que esperamos para meados do ano nos EUA será mais suave do
que havíamos previsto. Apesar dos sinais indicando melhora na área do euro, continuamos
esperando que a recessão chegue ao fim apenas no segundo semestre deste ano. O Japão, com
fortes estímulos impulsionando a economia, está se tornando uma surpresa positiva.
Dólar americano apreciou contra moedas dos principais países
Variação no valor das moedas em relação ao dólar americano em maio
Retorno em %
-1,2
Economias desenvolvidas
-2,9
Canadá
-2,9
Japão
Austrália
-7,7
-1,3
Mercados emergentes
Taiwan
-2,5
Coréia do Sul
-2,5
Cingapura
-2,6
Russia
-3,4
-4,1
-4,4
-4,8
-5,3
Peru
Colômbia
Turquia
Índia
México
Chile
-5,9
-10,9
Zona do euro
Reino Unido
-2,2
-6,5
Brasil
África do Sul
Um mundo assimétrico implica diferentes
posturas de política monetária. Nos EUA, se a
média mensal de criação de empregos se
mantiver em pelo menos 175.000 (em linha com
nosso cenário e abaixo da média dos últimos seis
meses), o discurso recente de alguns membros do
FOMC indica que o Fed vai começar a
desacelerar gradativamente o afrouxamento
quantitativo em setembro, ao invés de dezembro.
Ao mesmo tempo, vemos o Banco Central
Europeu em compasso de espera, mas com um
viés expansionista, dados os riscos de baixa para
a economia. Quanto ao Japão, a melhora na
perspectiva econômica ainda é muito incipiente e
o Banco do Japão deve continuar adicionando
estímulo aceleradamente.
Fonte: Bloomberg, Itaú
O dólar norte-americano se fortaleceu contra a maioria das principais moedas (ver gráfico),
em resposta à expectativa de redução na expansão do QE. Esperamos que a tendência continue
em relação ao euro e ao iene. Vemos o euro em 1,25 e o iene em 105 no final do ano.
Outro tema que ganha importância é a assimetria na tendência do crescimento dos EUA e da
China. A economia chinesa se manteve em ritmo lento em abril. Apesar do crescimento menor, os
formuladores de política econômica não sinalizam novos estímulos. Portanto, revisamos para baixo
nossa projeção de crescimento para a China, de 7,7% para 7,6% em 2013 e de 7,7% para 7,5% em
2014.
Página 3
Macro Latam Mensal – junho de 2013
A assimetria entre EUA e China
representa uma tendência mais ampla,
t/t, dessazonalisado e anualizado
em que o crescimento melhora no
9%
mundo desenvolvido e desacelera nas
Crescimento do PIB de emergentes (ex China)
economias emergentes? As economias
7%
da América Latina desaceleraram mais
5%
que o esperado no 1T13. Efeitos de
calendário relacionados ao feriado da
3%
Páscoa podem explicar parte do
movimento, mas o desempenho fraco
1%
levanta dúvidas. A Europa emergente
-11,2%
-1%
permanece próxima da estagnação, na
-8,1%
esteira da recessão da zona do euro. E
-3%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
muitas economias emergentes da Ásia
Fonte: Haver, Itaú
também desaceleraram no 1T13. O
Países: Índia, Coréia do Sul, Cingapura, Taiwan, Malásia, Indonésia, Tailândia, Brasil, México, Chile, Colômbia,
Rússia, Ucrânia, Polônia, Hungria, República Tcheca, Turquia e África do Sul
crescimento agregado nas economias
emergentes ex-China recuou de 3,3% no 4T12 para 1,7% (anualizado, com ajuste sazonal) no 1T13
(ver gráfico).
Ritmo de crescimento de emergentes diminuiu no 1T13
Crescimento trimestral em mercados emergentes excluindo China
Com o crescimento menor nas economias emergentes, reduzimos a projeção de crescimento do PIB
mundial de 2,9% para 2,8% em 2013 e de 3,5% para 3,4% em 2014.
O menor crescimento da China e um dólar mais forte não favorecem os preços das
commodities. Os EUA provavelmente terão uma boa colheita, e devem também pressionar para
baixo os preços dos grãos no segundo semestre do ano. Revisamos a projeção de queda dos preços
do nosso Índice Itaú de Preços de Commodities em 2013 (frente ao final de 2012) de -1,9% para 3,8%.
O Fed deve, com muita cautela, começar a reduzir o ritmo de expansão
monetária em setembro
A desaceleração econômica que esperamos para o meio do ano nos EUA - devido ao aumento
da contração fiscal no período - parece mais suave do que havíamos previsto. Os indicadores
de atividade divulgados em maio surpreenderam positivamente. A menor inflação dos preços ao
consumidor e as condições financeiras favoráveis estimulam o consumo das famílias.
Projetamos agora o PIB dos EUA crescendo uma média de 2% (anualizado com ajuste
sazonal) no 2T13 e no 3T13, acima dos 1,6% que esperávamos um mês atrás. Além disso,
vemos as melhores condições financeiras se estendendo até 2014. Revisamos para cima nossa
projeção de crescimento de 1,8% para 1,9% em 2013 e de 2,4% para 2,5% em 2014.
A melhor perspectiva no curto prazo e o comunicado recente do FOMC nos levaram a
antecipar nossa expectativa para o início da redução das compras de ativos pelo Fed de
dezembro para setembro. Em seu depoimento à Comissão Conjunta da Câmara e Senado, Ben
Bernanke afirmou que se o FOMC perceber uma melhora real na economia e estiver confiante na
sustentabilidade desta melhora, o Comitê poderá reduzir o ritmo da compra de ativos em breve. A
ata da reunião do FOMC de 1º de maio revelou que a maioria dos membros viu uma melhora na
perspectiva para o mercado de trabalho. Muitos indicaram, no entanto, que o progresso adicional,
uma melhora na confiança de empresários e consumidores, ou menores riscos de baixa seriam
necessários para a redução do ritmo de expansão monetária.
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Macro Latam Mensal – junho de 2013
Crescimento do emprego nos EUA consistente com menos afrouxamento
Nonfarm payrolls (NFP)
350
325
variação mensal, milhares
Crescimento mensal
média móvel de 3 meses
300
275
250
225
200
175
150
125
100
Nosso cenário sugere desaceleração
da expansão monetária em setembro.
Acreditamos que se a economia dos EUA
sustentar o ritmo de 2% (anualizado, com
ajuste sazonal) e a média de criação
mensal de empregos alcançar pelo menos
175.000 - abaixo da média móvel dos
últimos seis meses (ver gráfico) - o Fed
estaria disposto a começar a reduzir o
ritmo do QE em setembro.
75
É importante notar que o FOMC será
cauteloso e flexível. O banco central
0
jan-11
jul-11
jan-12
jul-12
jan-13
quer manter um controle rigoroso sobre as
Fonte: BLS, Haver, Itaú
expectativas de mercado e evitar um
aperto prematuro das condições financeiras. Vemos o comitê reduzindo a expansão do QE aos
poucos, começando com um abrandamento para 60 bilhões de dólares por mês em setembro, em
relação aos 85 bilhões de dólares atuais. Ajustes para cima ou para baixo podem ser feitos de
acordo com dados econômicos. Além disso, o risco para o nosso cenário é mais inclinado no sentido
do Fed atrasar o abrandamento para dezembro - se a economia fraquejar novamente nos próximos
meses - do que antecipar para junho ou julho.
50
25
Europa – Em recessão, mas com sinais de crescimento tímido no 2S13
A zona do euro continua em recessão, com o PIB caindo 0,22% sobre o trimestre anterior no
1T13, ligeiramente abaixo de nossa expectativa de -0,15%. Esperamos outra contração de 0,10%
neste trimestre.
Apesar da recessão persistente, vemos alguns sinais de que a região pode apresentar algum
crescimento no 2S13, em linha com nosso cenário. A maioria dos indicadores antecedentes
melhorou em maio. O Índice dos Gerentes de Compras (PMI) melhorou para 47,7 em maio, contra
46,9 em abril. O nível do PMI ainda aponta para uma contração do PIB. No entanto, o ganho em
maio foi relevante, e representou o segundo aumento consecutivo.
Entre os países, a Alemanha parece pronta para uma recuperação já no 2T13. A economia
cresceu apenas 0,06% sobre o trimestre anterior no 1T13. Porém, o crescimento do consumo foi
forte (0,8%). O investimento em equipamentos caiu 0,6%, enquanto a construção recuou 2,1%
devido a um inverno mais frio. A construção deve se recuperar no 2T13. E a queda do investimento
em equipamentos é cada vez menos intensa, e pode se tornar positiva conforme os riscos
associados com a crise do euro diminuem. Finalmente, exportações líquidas, despesas públicas e
estoques também tiveram contribuição negativa no último trimestre. Todos esses componentes
poderiam se tornar positivos no 2T13. No geral, a economia alemã deve crescer 0,3% sobre o
trimestre anterior no 2T13.
No entanto, o balanço de riscos é negativo. O ajuste fiscal nos países periféricos da zona do euro
ainda não está completo, e alguns países centrais também precisam passar por reformas.
A situação na França é particularmente preocupante. Após permanecer estagnada em 2012, a
economia francesa contraiu 0,2% no 1T13. Mercado de trabalho rígido, excesso de regulamentação,
e um estado grande - cujos gastos atingem 56% do PIB - sufocam a competitividade do país. Estes
problemas tornam-se mais evidentes à medida que a periferia se ajusta. Ao mesmo tempo, o
presidente francês François Hollande completa um ano no poder, e já se encontra sem apoio popular
para realizar reformas significativas. O país tem tempo para se ajustar, dado que o ajuste fiscal
necessário para manter a dívida pública estável é modesto. Nossas estimativas apontam que com
um ajuste de 0,8% do PIB no déficit estrutural a dívida pública se estabiliza em 95% do PIB em 2020.
No entanto, a necessidade de reformas mais profundas na economia continua. Além disso, manter a
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Macro Latam Mensal – junho de 2013
sustentabilidade de uma dívida elevada é mais difícil, porque mesmo choques moderados passam a
ter efeitos grandes.
Japão – Crescimento melhorando
O Japão cresceu 0,9% sobre o trimestre anterior no 1T13, superando nossa expectativa de
0,6%. O consumo privado e as exportações líquidas foram os principais motores do crescimento no
período. Elevamos a projeção do crescimento do PIB no 4T12 de 0,0% para 0,3%.
Elevamos o crescimento para 1,5% em 2013 e 1,3% em 2014. Incorporando tanto a surpresa no
primeiro trimestre quanto a revisão dos dados passados, revisamos nossa projeção de crescimento
do PIB de 1,0% para 1,5% em 2013. Para 2014, esperamos uma resposta um pouco melhor da
atividade aos atuais estímulos fiscais e monetários. Esperamos agora que o PIB avance 1,3% ano
que vem, ante 1,1% projetado anteriormente.
China – Governo mantém o foco em reformas, enquanto o crescimento
enfraquece
A economia chinesa continuou crescendo em ritmo mais lento em abril. A expansão da
produção industrial melhorou ligeiramente, de 8,9% para 9,3% em março, mas principalmente por
conta de efeitos de base. Enquanto isso, o investimento em ativos fixos desacelerou de 20,7% para
20,1%. Finalmente, o consumo está se recuperando, embora a um ritmo moderado. As vendas no
varejo subiram 12,8% em abril, em relação ao ano anterior, acima dos 12,6% registrados no mês
passado, porém abaixo dos 14,5% observados no 4T12.
Apesar do ritmo lento, os formuladores de política econômica não sinalizam novos estímulos.
As autoridades deixaram claro que estão mais preocupadas com as reformas estruturais do que com
o crescimento no curto prazo. O primeiro-ministro Li Keqiang afirmou que a possibilidade de se
apoiar em políticas de estímulo é limitada, e que o país deve contar com mecanismos de mercado. O
presidente Xi Jinping afirmou que a China não vai sacrificar o meio-ambiente para garantir o
crescimento. O presidente do banco central da China, Zhou Xiaochuan, disse que o país precisa abrir
mão de crescimento no curto prazo para conseguir avançar com as reformas.
Revisamos para baixo nossa projeção de crescimento de 7,7% para 7,6% em 2013, e de 7,7%
para 7,5% em 2014.
Commodities – Excedentes agrícolas à frente
Nosso Índice Itaú de Preços de Commodities (ICI) subiu 0,3% na média de maio, impulsionado
por preços agrícolas mais elevados. Estoques baixos e algum receio residual relacionado a
problemas de plantio nos EUA pressionaram para cima os preços dos grãos para entrega antes da
próxima safra no Hemisfério Norte. Este movimento levou o sub-índice de agricultura do ICI a
registrar alta de 1,0% no mês.
Enquanto isso, os preços de metais básicos e de energia mostraram alguma recuperação em
maio, mas não suficiente para compensar a forte queda observada desde meados de abril.
Dessa forma, os preços médios de metais e energia, em maio, ainda ficaram respectivamente 1,2% e
0,5% abaixo do observado no mês anterior.
Olhando para frente, os fundamentos macro continuam sugerindo queda dos preços. O
crescimento mais fraco na China e em outras economias emergentes, o dólar mais forte e o recuo
das expectativas de inflação são consistentes com preços mais baixos das commodities cíclicas.
Em particular, as perspectivas macro reforçam nossa expectativa de preços mais baixos para
os metais básicos. Revisamos para baixo nossa previsão de preço do minério de ferro no fim do
ano, de US$ 125 para US$ 115 por tonelada. Mantivemos nossas previsões abaixo do consenso
para os outros metais básicos.
Página 6
Macro Latam Mensal – junho de 2013
Para as commodities agrícolas, esperamos uma forte oferta à frente, o que deve pressionar os
preços para baixo. Condições climáticas favoráveis na Europa e na China, assim como
perspectivas de uma safra maior nos EUA em relação ao ano passado, sugerem excedentes de
milho e soja. Excedentes globais também são observados para outras commodities agrícolas, como
o café e o açúcar. Assim, reduzimos nossas projeções para o sub-índice de agricultura do ICI de 3,3% para -6,5% no final de 2013.
O crescimento mais forte do que o esperado nos EUA está levando a spreads mais baixos
entre as cotações do petróleo dos tipos WTI e Brent, na medida em que os preços do petróleo
do tipo Brent se recuperam de forma lenta, em linha com nosso cenário. Olhando à frente, a
produção de petróleo bruto pode retomar sua tendência de alta, pressionando o desconto a aumentar
novamente. No entanto, as perspectivas de um crescimento mais forte nos EUA provavelmente
impedirão que a diferença volte aos níveis observados em 2012 (cerca de US$ 17,5/bbl). Enquanto
isso, mantemos nossa previsão de preço do barril de petróleo do tipo Brent inalterada em US$
110/bbl no fim do ano, na medida em que a capacidade operacional das refinarias se recupera e a
oferta de petróleo sofre algum impacto de questões geopolíticas.
Projeções: Economia mundial
Economia mundial
Crescimento do PIB Mundial - %
EUA - %
Zona do Euro - %
Japão - %
China - %
Taxas de juros e moedas
Fed funds - %
USD/EUR - final de período
YEN/USD - final de período
Índice DXY*
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
2,8
-0,3
0,3
-1,0
9,6
-0,6
-3,1
-4,4
-5,5
9,2
5,2
2,4
2,0
4,7
10,4
4,0
1,8
1,5
-0,6
9,3
3,2
2,2
-0,5
1,9
7,8
2,8
1,9
-0,7
1,5
7,6
3,4
2,5
0,7
1,3
7,5
0,2
1,40
90,3
83,1
0,1
1,43
92,1
76,8
0,2
1,34
81,5
80,0
0,1
1,30
77,6
79,6
0,2
1,32
86,3
79,8
0,2
1,25
105,0
86,2
0,2
1,20
105,0
88,8
* O DXY é um índice para o valor internacional do dólar americano, que mede seu desempenho em relação a uma cesta de moedas incluindo:
euro, iene, libra, dólar canadense, franco suíço e coroa sueca.
Fontes: FMI, Haver e Itaú.
Brasil
Crescimento menor e câmbio mais depreciado
• Após a divulgação do resultado do PIB abaixo do esperado no primeiro trimestre, reduzimos as
projeções de crescimento em 2013 para 2,4% e em 2014 para 2,8% (de 2,8% e 3,3%,
respectivamente). Com a apreciação global do dólar, elevamos nossa projeção para a taxa de
câmbio no final deste ano de 2,00 para 2,07 reais por dólar.
• Diante de uma inflação corrente mais alta e da perspectiva de um câmbio mais depreciado,
elevamos a projeção para o IPCA este ano de 5,6% para 5,8%. Passamos a esperar também 1,5
ponto percentual de ajuste na taxa básica de juros Selic este ano.
• Reduzimos nossa projeção para o saldo comercial em 2014 de US$ 12 bilhões para US$ 8 bilhões.
Para este ano, mantemos a projeção em US$ 6 bilhões. Nossas projeções para o superávit primário
do setor público ficaram inalteradas em 1,5% do PIB este ano e em 0,9% do PIB em 2014.
Crescimento econômico mais baixo
PIB surpreendeu para baixo no primeiro trimestre. Não houve a esperada aceleração do
crescimento, num trimestre de grande contribuição do aumento da safra agrícola. A economia
cresceu 0,6% no primeiro trimestre deste ano em relação ao quarto trimestre de 2012, após ajuste
sazonal, repetindo a alta do trimestre anterior. O PIB da agropecuária avançou 9,7%, explicando
praticamente toda a alta do PIB nos primeiros três meses do ano. A decepção foi com o setor de
Página 7
Macro Latam Mensal – junho de 2013
serviços. O setor mostra crescimento mais baixo, provavelmente reflexo defasado da fraqueza da
atividade industrial e do crescimento mais lento da renda.
Revisamos para baixo as nossas projeções de
crescimento em 2013 e em 2014. Reduzimos a
%, var. trimestral
dessazonalizada
projeção de crescimento do PIB este ano de 2,8%
para 2,4% e do próximo ano de 3,3% para 2,8%
2,0
2
(Macro Visão - Revisamos a projeção de crescimento
do PIB do Brasil para 2,4% em 2013). Após a
1,2
1,0 1,0
surpresa negativa no primeiro trimestre, esperamos
0,8
1
0,8
0,7 0,7 0,7 0,7
0,6
0,6
0,6
0,5
alguma aceleração do crescimento no segundo
0,5
0,3 0,3
0,1 0,1
trimestre. No entanto, nos períodos seguintes a
0
economia deve crescer a um ritmo mais lento em
-0,1
função dos baixos níveis de confiança dos
empresários e do crescimento mais lento da
-1
produtividade. Dados dos últimos trimestres mostram
2010.I 2010.IV 2011.III 2012.II 2013.I 2013.IV 2014.III
que a economia brasileira, apesar dos diversos
Fonte: IBGE, Itaú
estímulos, não tem crescido, mesmo que temporariamente, acima de suas taxas de longo prazo. Isso
reforça um cenário de crescimento mais lento da produtividade, mesmo controlando para fatores
cíclicos. Os programas de concessões de serviços públicos (rodovias, ferrovias, aeroportos, portos e
extração de petróleo, etc.), alguns avançando no curto prazo, podem contribuir para o aumento dos
investimentos e ganhos de eficiência que podem melhorar a capacidade de crescimento no longo
prazo.
PIB: crescimento trimestral moderado
3
Consumo desacelerou e investimento teve forte alta no primeiro trimestre. O consumo cresceu
abaixo do esperado no primeiro trimestre. O crescimento mais lento da renda real já tinha contribuído
para a moderação das vendas no varejo, e provavelmente afetou também a demanda por serviços. O
investimento, por outro lado, cresceu a taxas elevadas. O aumento do crédito a taxas subsidiadas
teve papel importante na aceleração da formação bruta de capital fixo no começo do ano. Caso a
composição do crescimento do primeiro trimestre se mantenha adiante - mais investimento e menos
consumo – isto contribuirá para a recuperação do crescimento sustentado. No entanto, a confiança
dos empresários continua em patamar baixo, o que pode moderar o crescimento do investimento nos
próximos trimestres.
Mercado de crédito volta a mostrar sinais de arrefecimento. Em abril, as concessões
desaceleraram, provavelmente em função do arrefecimento da demanda, mas talvez também em
razão da desalavancagem em algumas faixas de renda. Na comparação com o mesmo mês de 2012,
houve queda de 0,5% na média das concessões em termos reais. O arrefecimento é mais evidente
no crédito livre à pessoa jurídica. Esse crédito é sensível a mudanças na atividade, e pode ser um
efeito do cenário de expansão mais lenta da atividade econômica. Outro fator que também pode
estar contribuindo para o menor crescimento do crédito livre é a substituição por crédito direcionado,
que possui taxas de juros mais baixas e tem crescido a um ritmo mais forte. A inadimplência total
acima de 90 dias se manteve constante, com a continuidade da melhora na inadimplência do crédito
livre PF, que caiu pelo quarto mês consecutivo, e aumento de 0,1 p.p. na do crédito livre PJ, que
estava estável há quatro meses.
Dólar se fortalece e estabelece novo patamar para o câmbio
Seguindo um movimento de apreciação global do dólar, o real se depreciou em 6,5% em maio
e chegou a ser negociado a 2,15 por dólar. O mês de maio foi marcado pela perspectiva de
redução no afrouxamento monetário nos Estados Unidos antes do esperado, o que tende a fortalecer
o dólar.
Banco Central volta a intervir no câmbio e IOF é retirado. Preocupado com o impacto na inflação,
o Banco Central interveio por meio de swaps cambiais, vendendo US$ 880 no mercado, no total das
intervenções. Além disso, o governo retirou o IOF de 6% sobre investimentos estrangeiros em renda
fixa, que vigorava desde 2010. Esperamos que o cenário global de dólar forte persistirá, mas
Página 8
Macro Latam Mensal – junho de 2013
Câmbio se deprecia
2,20
Câmbio nominal bilateral e multilateral
reais por
dólar
índice
110
Multilateral (dir.)
vs. Dólar
2,15
105
2,10
2,05
100
2,00
95
1,95
1,90
jun-12
set-12
dez-12
mar-13
90
jun-13
Fonte: Bloomberg
Reações à depreciação cambial
2,15
reais por
dólar
2,10
2,05
2,00
Compra de dólares*
Venda de dólares*
Afrouxamento de
controle de capitais
1,95
1,90
jun-12
set-12
dez-12
* operações de swap
mar-13
jun-13
avaliamos também que a depreciação do real será
limitada pela preocupação com a inflação. Revisamos
nossa projeção para o câmbio. Embora possa
permanecer em patamar mais fraco no curto prazo,
projetamos que o dólar terminará 2013 em torno de
2,07 reais. Para o fim de 2014, esperamos que o
câmbio alcance 2,10 reais por dólar (antes, 2,00 reais
em ambos os períodos).
O fluxo cambial foi um destaque do mês de maio,
somando US$ 10,8 bi, sendo US$ 14,1 bi em fluxo
comercial. Esses dólares provavelmente possuem
ligação com o elevado volume de captações que
ocorreram ao longo do mês, somando US$ 13
bilhões, dos quais US$ 750 milhões em bônus
soberanos.
Déficit em conta corrente alcança 3% do PIB. Em
abril, o déficit em conta corrente somou US$ 8,3
bilhões, com contribuição negativa de US$ 1 bilhão
da balança comercial. Acumulado em doze meses, o
déficit soma US$ 70 bilhões ou 3,0% do PIB. O
investimento estrangeiro direto (IED), por sua vez,
surpreendeu positivamente e atingiu US$ 5,7 bilhões,
dos quais 75% vieram de participação no capital.
Mantemos nossas projeções de US$ 75 bilhões de
déficit em conta corrente e US$ 58 bilhões em IED,
em 2013.
Fonte: BCB, Itaú
Saldo comercial de maio foi positivo em US$ 760 milhões, mesmo com exportações recordes
de soja. A exportação de petróleo se recuperou levemente, mas não o suficiente para registrar
superávit dessa commodity: houve déficit mensal de US$ 335 milhões. Do lado das importações,
destacou-se o fim do registro atrasado de combustíveis comprados em 2012. Acreditamos, contudo,
que a balança comercial melhorará ao longo do ano e mantemos nossa projeção de superávit de
US$ 6 bilhões em 2013. Para 2014, reduzimos a projeção de saldo comercial de US$ 12 bilhões para
US$ 8 bilhões. Esta mudança resultou da revisão das projeções para as exportações de grãos e de
produtos da extrativa mineral, além de mudanças nos preços dos principais produtos exportados.
Com a mudança no saldo, nossa expectativa para a conta corrente em 2014 subiu para US$ 83
bilhões.
Inflação corrente mais pressionada e câmbio mais depreciado levam à alta da
projeção do IPCA
Inflação deve desacelerar no 2º semestre
7,6%
IPCA e núcleos
variação em 12 meses
7,0%
6,4%
5,8%
5,2%
4,6%
IPCA
Média 3 núcleos
4,0%
dez-07 dez-08 dez-09 dez-10 dez-11 dez-12 dez-13
Fonte: IBGE, Itaú
Os preços dos alimentos devem começar a
reverter parte da forte alta dos meses anteriores.
O repasse da queda dos preços dos grãos e a
normalização da oferta de alimentos in natura vão
contribuir para o arrefecimento da inflação nos
próximos meses. Produtos como tomate, batata e
cebola, responsáveis pelo aumento de 64% nos
preços do item tubérculos, raízes e legumes de
janeiro a abril, entrarão numa fase sazonalmente
favorável, em função do período seco e da entrada da
safra de inverno. Isso deve garantir uma importante
queda nos preços até o mês de setembro, pelo
menos. No entanto, esta queda deve ser menos
intensa do que em períodos anteriores, haja vista que
Página 9
Macro Latam Mensal – junho de 2013
parte do movimento recente refletiu efeitos mais permanentes, relacionados à redução na área
plantada e à elevação dos custos com frete e mão de obra. Projetamos variação média de 0,34% do
IPCA de junho a outubro, em meio à perda de fôlego de alta dos alimentos.
Elevamos a nossa projeção para o IPCA em 2013 de 5,6% para 5,8%. Incorporamos no cenário a
inflação um pouco mais pressionada na margem e a taxa de câmbio mais depreciada no final do ano.
Nossa projeção aponta alta de 7,0% para os preços livres (6,6% em 2012) e de apenas 2,0% para os
preços administrados (3,7% em 2012). Os preços livres, excluindo alimentação, deverão subir 6,3%,
contra 5,1% no ano passado. O desconto nas contas de luz será o grande responsável pela queda
na inflação dos preços administrados neste ano, com impacto de -2,4 p.p. no grupo e de -0,6 p.p. no
IPCA. Para 2014, nossa projeção para a elevação do IPCA continuou em 6,0%, com variação de
6,5% dos preços livres e de 4,5% dos preços administrados.
Apesar do arrefecimento nos índices de preços ao consumidor nos próximos meses, a
inflação subjacente segue pressionada. Os núcleos de inflação devem se manter ao redor de
6,0% ao ano. Mesmo com o crescimento mais baixo da economia, as condições no mercado de
trabalho devem continuar apertadas, o que tende a manter elevada a inflação de serviços. A postura
mais firme da política monetária deve ter efeitos favoráveis nas expectativas de inflação. Porém, a
elevação das expectativas mais longas de inflação ocorrida nos últimos anos contribuirá para manter
a inflação em patamar mais alto.
Política monetária: aceleração no combate à inflação
Banco Central acelera o ritmo de alta dos juros. O Copom elevou a taxa de juros básica (Selic)
em 0,50 ponto percentual, para 8,0% ao ano, em sua reunião de maio. A decisão foi unânime. A
ação sinaliza uma postura mais assertiva do Comitê no combate às pressões inflacionárias.
A persistência da inflação está no centro do debate, das preocupações e dos discursos do
governo. Apesar do recuo recente, a inflação continua pressionada e merece atenção do Banco
Central e do governo. O impacto das desonerações e a queda cíclica dos preços dos alimentos têm
reduzido a inflação, mas em um ritmo menor que o esperado.
Em declarações públicas, os membros do Copom sinalizam maior determinação no combate à
inflação. O objetivo é “colocar a inflação em declínio no segundo semestre" e "assegurar que essa
tendência persista no próximo ano”. A decisão unânime do Copom sinaliza com mais força o
compromisso do Comitê com a estratégia de combate à inflação.
Nosso cenário é de uma alta total de 1,5 p.p na taxa Selic. Esperamos uma subida adicional de
0,50 p.p. na próxima reunião e uma última elevação de 0,25 p.p. em agosto.
Política fiscal: na direção de um superávit primário menor
Os resultados orçamentários do setor público seguem apontando na direção de uma redução
no esforço fiscal. O superávit primário de abril foi de 10,3 bilhões de reais, ou 2,6% do PIB, abaixo
da média registrada para o mesmo mês no pós-Lehman (5,2%, de 2009 a 2012). O saldo primário
recorrente, que controla para receitas e despesas que julgamos atípicas, atingiu a marca de 1,45%
do PIB no acumulado em 12 meses, o valor mais baixo em mais de dois anos.
Queda no resultado fiscal reflete a fraca arrecadação e o aumento das despesas. A lentidão na
recuperação das receitas do governo central deve-se ao elevado volume de desonerações tributárias
e à gradual retomada da atividade econômica. Ao mesmo tempo, os gastos crescem a um ritmo que
supera o crescimento potencial da economia. As maiores contribuições para a expansão das
despesas do governo central vêm das linhas de custeio e transferências. Com o investimento federal
total se expandindo ainda de forma tímida, configura-se um quadro onde o estímulo orçamentário via
gasto ainda parece se direcionar mais para o consumo do que para o investimento.
Governo anunciou o decreto de contingenciamento. O governo anunciou no dia 22 de maio o
decreto de contingenciamento de recursos do orçamento da União, que bloqueou 28 bilhões em
Página 10
Macro Latam Mensal – junho de 2013
despesas inscritas na lei orçamentária de 2013. As receitas também foram revisadas para baixo, em
torno de 68 bilhões de reais, do quais 20 bilhões implicam em menores transferências para estados e
municípios.
A sinalização dada foi de que a programação orçamentária buscará um resultado primário
mais baixo. O governo projeta um superávit primário do setor público em 2013 de 2,3% do PIB,
contra uma estimativa anterior de 2,6%. Esta revisão conta com um uso maior de abatimentos da
meta fiscal via gastos com o PAC (Programa de Aceleração do Crescimento) ou desonerações
tributárias, saindo de 25 bilhões de reais (0,5% do PIB) para 45 bilhões de reais (0,9% do PIB).
Há três elementos que sugerem um resultado primário do setor público inferior ao da projeção
orçamentária. Primeiro, a hipótese de saldo primário dos governos regionais da ordem de 1,0% do
PIB parece otimista, dado que o resultado anual vem rodando em torno de 0,4% do PIB. Além disso,
há uma série de incentivos para que os estados e municípios acelerem os gastos, especialmente
com investimentos, o que parece inconsistente com uma consolidação fiscal regional no curto prazo.
Segundo, mudanças recentes indicam que o governo central não terá mais a obrigação de
compensar resultados abaixo do orçado de estados e municípios, o que reduz os incentivos para o
governo central formar uma poupança precaucional ou buscar mecanismos para garantir um maior
esforço fiscal dos entes regionais. Terceiro, a lei orçamentária permite um volume de abatimentos da
meta fiscal de 2013 de até 65 bilhões de reais (1,3% do PIB), o que sugere um espaço adicional para
o governo reduzir o superávit federal para até 0,9% do PIB (contra uma projeção oficial de 1,3%).
Mantemos a projeção para o superávit
primário do setor público em 1,5% do
Governo Central
1,2%
1,7%
PIB para 2013. A maior parte da diferença
Governos Regionais
0,3%
1,0%
entre a nossa projeção e a programação
Setor Público
1,5%
2,6%
Meta Primária Cheia
3,2%
3,1%
orçamentária se deve à nossa estimativa
Abatimentos (PAC + Desonerações)
1,3%
0,5%
de um superávit primário de governos
Meta Primária Ajustada*
0,9%
2,6%
* Nossa projeção leva em consideração a desobrigação do Tesouro Nacional de compensar
regionais de 0,3% do PIB neste ano.
resultado abaixo do orçado para estados e municípios. Na prática, a meta fiscal aplica-se apenas
Nosso cenário considera crescimento real
ao governo central (2,2% do PIB menos abatimentos de 1,3%), resultando em meta ajustada de
0,9% do PIB.
de receitas do governo central em torno
de 2% e gasto federal expandindo-se a uma taxa real próxima a 5%. Em ambos os casos, um ritmo
inferior ao estimado pelas projeções orçamentárias oficiais revisadas.
Resultado Primário
Proj. Itaú
Decreto
LOA
2013
1,3%
1,0%
2,3%
3,2%
0,9%
2,3%
Receitas com os leilões de campos petrolíferos representam a possibilidade de surpresa
positiva nas contas fiscais este ano. Se a receita for superior à nossa estimativa de 17 bilhões de
reais, o resultado fiscal pode ser melhor que o esperado. Outro risco é o adiamento nas negociações
sobre a mudança no indexador das dívidas de governos regionais com a União, que poderia reduzir
a velocidade de queda no desempenho fiscal regional. Um risco de baixa é a (remota) possibilidade
de o Tesouro emitir dívida em nome da CDE (Conta de Desenvolvimento Energético) acima dos
valores de 4,5 bilhões de reais sinalizados por fontes oficiais.
Página 11
Macro Latam Mensal – junho de 2013
Projeções: Brasil
Atividade Econômica
Crescimento real do PIB - %
PIB nominal - BRL bi
PIB nominal - USD bi
PIB per capita - USD
Taxa de desemprego - média anual
Inflação
IPCA - %
IGP–M - %
Taxa de Juros
Selic - final do ano - %
Balanço de Pagamentos
BRL / USD - dez
Balança comercial - USD bi
Conta corrente - % PIB
Investimento estrangeiro direto - % PIB
Reservas internacionais - USD bi
Finanças Públicas
Resultado primário - % do PIB
Resultado nominal - % do PIB
Dívida pública líquida - % do PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
5,2
3.032
1.652
8.874
7,9
-0,3
3.239
1.620
8.600
8,1
7,5
3.770
2.142
11.228
6,7
2,7
4.143
2.473
12.853
6,0
0,9
4.403
2.252
11.610
5,5
2,4
4.812
2.336
11.946
5,5
2,8
5.234
2.510
12.748
5,5
5,9
9,8
4,3
-1,7
5,9
11,3
6,5
5,1
5,8
7,8
5,8
4,2
6,0
6,0
13,75
8,75
10,75
11
7,25
8,75
8,75
2,40
25
-1,7
2,7
194
1,75
25
-1,5
1,6
239
1,69
20
-2,2
2,3
289
1,84
30
-2,1
2,7
352
2,08
19
-2,4
2,9
379
2,07
6
-3,2
2,5
400
2,10
8
-3,3
2,5
410
3,4
-2,0
38,5
2,0
-3,3
42,1
2,7
-3,3
39,1
3,1
-2,6
36,4
2,4
-2,5
35,2
1,5
-3,4
36,1
0,9
-3,7
36,8
(Para ver nossas projeções mensais de Brasil, clique aqui)
Fontes: FMI, IBGE, BCB, Haver e Itaú.
Argentina
Presa em suas políticas
• O banco central perdeu 4,8 bilhões de dólares de suas reservas internacionais em 2013, apesar
dos controles cambiais. Revisamos nossa projeção para uma queda de 4,0 bilhões de dólares nas
reservas este ano.
• Intervenção no "blue-chip swap", controles mais apertados sobre as transações no "blue" e taxas
de juros um pouco mais altas reduziram a diferença entre as taxas de câmbio paralelas e a taxa de
câmbio oficial.
• Fiscais de preços são o novo componente do kit de ferramentas anti-inflacionárias. Mantemos
nossa previsão de inflação (30%) para 2013, apesar dos riscos negativos resultantes dos controles
de preços. Para 2014 vemos a inflação atingindo 35%.
Reservas internacionais em queda, dólar "blue" menos depreciado
Queda livre
54
bilhões de dólares
52
50
Reservas internacionais
48
46
44
42
40
38
jan-11
ago-11
mar-12
Fonte: BCRA
out-12
mai-13
O superávit comercial acumulado em 12 meses
diminuiu para 10,5 bilhões de dólares em abril,
de 12,4 bilhões de dólares em dezembro. A
recuperação prevista para as exportações (12,7%
sobre o ano anterior), devido aos maiores
embarques de milho e soja, não foi suficiente para
compensar o forte aumento das importações
(32,0%). A piora na balança de energia explica a
queda na balança comercial. De fato, o superávit
comercial acumulado em 12 meses excluindo
energia está estável, em 15,4 bilhões de dólares,
desde o final de 2012. Esperamos um superávit
comercial de 11 bilhões de dólares em 2013 e 8
bilhões de dólares em 2014.
Página 12
Macro Latam Mensal – junho de 2013
As reservas internacionais continuaram caindo em maio. O banco central já perdeu 4,8 bilhões
de dólares desde o início do ano, apesar dos controles cambiais. Superávits comerciais menores são
apenas parte da explicação. A escassez de linhas de crédito externas para a Argentina levou a
rolagem da dívida externa privada para perto de zero. Além disso, uma taxa de câmbio oficial
sobrevalorizada e expectativas de desvalorização representam um incentivo para que os devedores
antecipem o pagamento de suas dívidas externas. A amortização da dívida do banco central e a
queda dos depósitos em dólar também estão contribuindo para reduzir as reservas brutas.
Esperamos agora que as reservas internacionais caiam 4,0 bilhões de dólares este ano (2,0
bilhões de dólares anteriormente). Notamos que superávits comerciais sazonalmente mais fortes
ao longo dos próximos meses provavelmente aumentarão as reservas em relação ao nível atual.
Intervenção oficial no “blue chip swap” (através da venda de títulos públicos em dólar na
carteira da administração nacional de segurança social), taxas de juros ligeiramente mais
altas e controles mais apertados sobre o mercado "blue" reduziram a diferença entre a
cotação do dólar nos mercados paralelos e a taxa de câmbio oficial. O spread no mercado
"blue" caiu para 70%, de um pico de 100% alcançado no início de maio. Enquanto isso, o peso
continua desvalorizando em um ritmo anualizado de 20% no mercado de dólar oficial. Esperamos
que a taxa de câmbio chegue a 5,90 pesos por dólar em 2013 e desvalorize mais rápido em 2014, a
uma taxa de 30%. A taxa Badlar aumentou para 16,5%. Nossas previsões para a taxa Badlar
permanecem inalteradas em 21% para 2013 e 25% para o próximo ano.
O governo também reagiu às reservas mais baixas e à maior desvalorização nos mercados
paralelos através do envio de um projeto de lei ao Congresso propondo anistia fiscal para os
ativos externos não declarados. De acordo com o projeto de lei, o banco central e o Tesouro
emitirão títulos denominados em dólares que podem ser adquiridos com os recursos captados
através da anistia fiscal. Os incentivos para a participação na anistia não são claros, portanto não
esperamos que a nova lei leve a um aumento significativo nas reservas internacionais.
Atividade mais fraca em abril
Em abril, a atividade econômica caiu 0,4% em relação a março, compensando o aumento de
0,4% registrado no mês anterior. O ritmo lento da economia está levando a uma alta do
desemprego. Durante o 1T13, a taxa de desemprego subiu para 7,9%, de 7,1% um ano atrás.
Mantemos nossa previsão de crescimento do PIB em 2,0% tanto para 2013 quanto para 2014.
No entanto, vemos riscos negativos significativos para esse cenário. O índice antecedente de
atividade da Universidad Di Tella permaneceu estável em março. O índice de confiança do
consumidor registrou uma queda de 5,5% em maio (-6,1% em abril) e está 10,3% abaixo do nível
observado um ano atrás. O índice de confiança para consumidores de baixa renda atingiu seu nível
mais baixo desde que o indicador começou a ser publicado.
Fiscais de preços
Devido ao controle de preços, a inflação anual caiu pelo terceiro mês consecutivo, para 23,7%
(de 24,4% em março, 25,3% em fevereiro e 26,3% em janeiro). O acordo firmado entre o governo,
os supermercados e outras lojas de grande porte do país para congelar os preços se estenderá por
mais tempo do que o inicialmente anunciado, mas será limitado a 500 itens básicos, incluindo carne
bovina, carne de aves, laticínios e produtos de limpeza.
Segundo a presidente Kirchner, fiscais e ativistas pró-governo irão verificar o cumprimento do
congelamento de preços. Em nossa opinião, controles de preços só conseguem impactar a inflação
no curto prazo. Assim, ao mesmo tempo em que os controles de preços mais rígidos representam
um risco negativo para nossa previsão de inflação para este ano (30%), também acrescentam riscos
de alta para nossa previsão de 35% em 2014.
Enquanto isso, uma parte dos principais sindicatos trabalhistas concordou com aumentos de
salários de cerca de 24% para o ano, próximo da inflação corrente. O acordo inclui setores
Página 13
Macro Latam Mensal – junho de 2013
relevantes (bancos, empresas de metalurgia, transporte, ferrovias e setor público), atingindo quase a
metade do total da população empregada coberta por acordos coletivos. O governo está esperando
que este acordo defina o tom para as negociações salariais restantes, aliviando a pressão
inflacionária.
Maiores transferências de lucros do banco central contêm o aumento do
déficit fiscal
O saldo fiscal do setor público federal registrou um déficit de 3.576 milhões de pesos em
março (2.392 milhões de pesos há um ano). O resultado acumulado em 12 meses aumentou para
56,1 bilhões de pesos, de 55,0 bilhões de pesos no mês anterior. A receita total subiu 21,3% face ao
ano anterior (34,6% em fevereiro), afetada pelo mau desempenho dos impostos sobre as
exportações nesse mês, e apesar do forte aumento das transferências de lucros do banco central.
Despesas primárias desaceleraram para 22,8%, de 36,6% anteriormente, devido ao menor número
de transferências para o setor privado e gastos com consumo mais baixos.
Esperamos que o déficit fiscal caia para 1,9% do PIB em 2013 e 2014, de 2,6% em 2012,
puxado por maiores transferências de lucros do banco central. A depreciação da taxa de câmbio
no ano passado elevou o valor em pesos das reservas internacionais do país, aumentando dessa
forma o superávit do banco central.
Litígio Pari Passu: a falta de notícias é uma boa notícia?
Não houve novas notícias por parte do Tribunal de Apelações dos EUA. No entanto, o tribunal
pode emitir uma decisão antes do início do verão no hemisfério norte. O tribunal tem de decidir
sobre a fórmula de pagamento para os holdouts, e se os bancos intermediários poderão continuar a
pagar o serviço da dívida reestruturada sem que o país regularize a dívida em default. Apesar de
esperarmos uma decisão negativa para a Argentina, possivelmente levando a um default técnico,
alguns peritos jurídicos acreditam agora que o governo pode "comprar tempo" após a emissão da
decisão, apelando para o Supremo Tribunal.
Projeções: Argentina
Atividade Econômica
Crescimento real do PIB (Estimativa privada) - %
PIB nominal - USD bi
População (milhões hab.)
PIB per capita - USD
Taxa de desemprego - média anual
Inflação
IPC (Estimativa privada) - %
Taxa de Juros
Taxa BADLAR - final do ano - %
Balanço de Pagamentos
ARS / USD - final de período
Balança comercial - USD bi
Conta corrente - % PIB
Investimento estrangeiro direto - % PIB
Reservas internacionais - USD bi
Finanças Públicas
Resultado nominal - % do PIB
Dívida pública bruta - % PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
3,4
324,8
39,7
8.171
7,9
-4,2
305,5
40,1
7.611
8,7
8,2
368,7
40,5
9.100
7,8
5,8
446,0
40,9
10.904
7,2
-0,4
475,5
41,3
11.518
7,2
2,0
530,6
41,7
12.737
7,6
2,0
582,4
42,0
13.856
8,1
20,3
14,9
26,4
22,8
25,6
30,0
35,0
19,75
10,00
11,25
17,19
15,44
21,00
25,00
3,45
12,6
2,1
3,0
46,4
3,80
16,9
3,6
1,3
48,0
3,98
11,6
0,8
1,9
52,2
4,30
10,0
-0,4
2,2
46,4
4,92
12,7
0,1
2,6
43,3
5,90
11,0
-0,2
2,4
39,3
7,67
8,0
-0,7
2,3
35,9
1,4
44,9
-0,6
48,2
0,2
44,7
-1,7
40,1
-2,6
39,2
-1,9
36,8
-1,9
34,7
Fontes: Banco Central, Haver, INDEC e Itaú.
Página 14
Macro Latam Mensal – junho de 2013
México
Sem Cortes Adicionais
• Fatores temporários levaram a uma forte desaceleração da economia durante o 1T13. Esperamos
uma recuperação ao longo dos próximos trimestres, trazendo o crescimento para 3,2% este ano e
3,6% em 2014.
• Com os mercados precificando uma antecipação da retirada de estímulos monetários nos EUA, o
peso desvalorizou. Esperamos agora um ritmo mais lento de apreciação da taxa de câmbio (para
12,0 pesos por dólar no final deste ano e 11,8 no final de 2014). Assim, não esperamos novos cortes
na taxa básica de juros.
• Um peso temporariamente mais fraco irá pressionar a inflação este ano. Revisamos nossa
expectativa de inflação para 3,5% em 2013. Para 2014, nossa previsão de 3,5% segue inalterada.
• O governo anunciou um projeto de lei para reformar o setor financeiro. Enquanto isso, divisões
dentro do PAN surgiram, representando um novo risco para o conjunto de reformas que deve ser
enviado para aprovação pelo congresso durante a segunda metade do ano.
Economia temporariamente lenta no 1T13
O IGAE (proxy mensal para o PIB) caiu, em março, 1,8% em relação ao mesmo período do ano
anterior, reduzindo o crescimento durante o 1T13 para 0,8%. A indústria foi o setor da economia
com pior desempenho durante o primeiro trimestre (-1,5%), mas os serviços também tiveram uma
performance ruim (1,9%). A desaceleração a partir do 4T12 resultou principalmente de efeitos de
calendário (2012 foi um ano bissexto, e a semana santa daquele ano foi em abril). De fato, na
margem, a atividade durante o 1T13 foi fraca, mas não tão ruim quanto os números citados sugerem.
O IGAE cresceu 0,25% em fevereiro, após uma alta de 0,21% no mês anterior. Com isso, o PIB no
1T13 cresceu 1,8% (anualizado) sobre o trimestre anterior.
A queda nos gastos públicos também reduziram o crescimento durante o 1T13. No período, as
despesas primárias nominais contraíram 7,7% em relação ao ano anterior.
Esperamos que a atividade se recupere durante o 2T13. Vemos a fraqueza no crescimento
durante o 1T13 como transitória, não apenas por conta dos efeitos de calendário. O setor industrial
lento não é consistente com os dados sólidos da indústria nos EUA no período. Além disso, os
mercados de trabalho e de crédito continuam fortes, apontando para taxas de crescimento no
consumo robustas. Por fim, o orçamento público definido para este ano sugere que os gastos
públicos não poderão continuar crescendo a taxas negativas por muito mais tempo.
A melhor perspectiva para a economia dos EUA também joga a favor de uma recuperação à
frente. Revisamos recentemente nossa expectativa de crescimento para os EUA, de modo que
esperamos taxas de crescimento mais fortes para a economia desse país ao longo dos próximos
trimestres.
Esperamos que a economia do México cresça 3,2% este ano. Em 2014, vemos o crescimento
em 3,6%. O crescimento no próximo ano provavelmente será influenciado positivamente pelas
reformas.
Sem cortes adicionais na taxa básica de juros
Os dados de balanço de pagamentos mostram que o déficit em conta corrente vem
aumentando em 2013, mas continua num nível confortável. O saldo em conta corrente registrou
um déficit de 5,5 bilhões de dólares durante o 1T13, elevando o déficit acumulado em quatro
trimestres para 14,4 bilhões de dólares (1,2% do PIB), contra 11,4 bilhões de dólares em 2012. O
déficit em conta corrente maior deve-se principalmente aos saldos comerciais mais baixos.
Página 15
Macro Latam Mensal – junho de 2013
Em relação à conta de capital, o investimento
estrangeiro em carteira caiu, mas continuou forte,
5,0%
em 13,9 bilhões de dólares durante o 1T13.
Durante os últimos quatro trimestres, as entradas de
4,5%
investimento estrangeiro em carteira ficaram em 71,1
bilhões de dólares, abaixo dos 81,3 bilhões de
dólares registrados em 2012. O investimento
4,0%
estrangeiro direto ficou em 5,0 bilhões de dólares
durante o 1T13 e em 13,8 bilhões de dólares nos
últimos quatro trimestres. No entanto, o investimento
3,5%
direto líquido (isto é, o investimento estrangeiro direto
Diferencial de juros Swap 10 anosMéxico vs. U.S.
excluindo os investimentos mexicanos no exterior)
3,0%
continuou baixo, em 1,3 bilhões de dólares durante o
jun-10
jun-11
jun-12
jun-13
1T13. Ao longo dos últimos quatro trimestres, o
Fonte: Bloomberg, Itaú
investimento direto registrou saídas líquidas de 9,9 bilhões de dólares.
Diferencial de juros deixa a mínima histórica
Vemos agora o peso em 12 por dólar ao final deste ano. Para 2014, nossa previsão para a taxa
de câmbio está em 11,8. Anteriormente esperávamos a taxa de câmbio em 11,8 por dólar no final
de 2013 e em 11,5 no final de 2014. Em maio, o peso se enfraqueceu fortemente em relação ao
dólar, na medida em que os mercados começaram a precificar a remoção de estímulo monetário nos
EUA mais cedo do que o esperado. Apesar dos juros mais altos nos EUA, ainda vemos espaço para
valorização do peso. A taxa de câmbio provavelmente continuará a se beneficiar do debate em torno
das reformas estruturais. Além disso, notamos que a melhor perspectiva para a economia dos EUA
combinada com as surpresas negativas recentes na atividade da China ajudará o peso a se apreciar
também em relação às demais moedas da região.
Não esperamos mais cortes na taxa básica de juros. De fato, o banco central vinha comunicando
claramente que as políticas monetárias frouxas no exterior representavam a principal motivação para
um corte potencial nos juros. Dessa forma, com a elevação da curva de juros nos EUA, é pouco
provável que o comitê de política monetária implemente cortes na taxa básica. Em nosso cenário
anterior, esperávamos que o banco central fizesse dois cortes de 0,25% durante o 2T13.
Fatores transitórios mantem a inflação acima do intervalo da meta
O índice de preços ao consumidor do México registrou uma queda de 0,35% na primeira
metade de maio. A deflação resultou principalmente de fatores sazonais (descontos de energia
elétrica que ocorrem em abril e maio e são posteriormente revertidos em outubro e novembro).
Apesar da deflação na margem, a inflação acumulada em 12 meses aumentou, atingindo
4,72% (contra 4,58% na segunda quinzena de abril). A inflação está portanto muito acima do
intervalo da meta, mas isso se deve principalmente a efeitos de base. Notamos também que o índice
de preços ao consumidor de maio incorpora os novos pesos derivados da Pesquisa de Orçamento
Familiar de 2010. Como o peso da eletricidade caiu, os descontos mencionados acima contribuíram
menos para a redução da inflação na margem em comparação com 2012, pressionando a inflação
acumulada em 12 meses.
O núcleo da inflação anual permaneceu baixo, em 2,89%, menor do que o centro da meta.
Dentro do núcleo, a inflação de bens ficou em 3,54% (3,53% na quinzena anterior). A inflação de
bens excluindo alimentos, álcool e tabaco ficou em 2,87%, ajudada pela valorização cambial,
enquanto a inflação de alimentos continua acima do intervalo da meta (em 4,38%). A inflação de
serviços caiu 1 ponto base (para 2,34%), permanecendo abaixo do centro da meta.
A partir de junho, a inflação deve começar a convergir para o intervalo da meta. Efeitos de base
serão favoráveis e o vencimento dos descontos de energia elétrica pressionará menos a inflação em
comparação ao ano anterior.
Página 16
Macro Latam Mensal – junho de 2013
Esperamos agora que a inflação termine este ano em 3,5% (anteriormente esperávamos a
inflação em 3,3%). Para 2014, nossa previsão para a inflação permanece inalterada em 3,5%. A
apreciação cambial mais lenta do que esperávamos anteriormente é a principal razão por trás da
revisão.
O Governo apresenta a reforma do setor financeiro
Em maio, Enrique Peña Nieto anunciou - juntamente com os líderes dos principais partidos
políticos - um projeto de lei para reformar o setor financeiro. O governo pretendia anunciar o
projeto algumas semanas antes, mas voltou atrás após o partido governante PRI ser acusado de
usar recursos públicos para fins eleitorais. As tensões políticas diminuíram, permitindo que o governo
avançasse com a agenda de reformas.
O objetivo básico da reforma é aumentar os empréstimos, e reduzir os spreads bancários.
Considerando que o crédito é escasso no México, há espaço para aumentar a produtividade
ampliando a intermediação financeira. Com o projeto de lei, o governo vai reforçar as leis de falência
(melhorando o processo de execução de garantias, por exemplo), reduzindo incerteza para os
credores. A criação de uma agência de crédito nacional unificada também vai ajudar os credores a
avaliar melhor o risco de crédito das famílias. Ao mesmo tempo, a reforma deverá fomentar a
competição no sistema financeiro, por exemplo através da melhora na transparência dos preços para
os usuários do sistema financeiro e do aumento na "portabilidade de crédito". Além disso, as
agências reguladoras se fortalecerão. Por fim, a reforma tem como objetivo também aumentar a
participação do banco de desenvolvimento nas atividades de empréstimo.
As divisões que vieram à tona dentro do PAN (um dos dois principais partidos de oposição do
México) representam um novo risco para as reformas energética e tributária (ambas a serem
enviadas para aprovação do Congresso durante o segundo semestre deste ano). Enquanto a
reforma do setor financeiro pode ser interpretada como mais um sinal de que os políticos no México
conseguem chegar a um acordo para aprovar reformas politicamente difíceis, o PAN foi
recentemente atingido por uma disputa interna de poder entre o presidente do partido, Gustavo
Madero, e o líder do partido no Senado (e ex-ministro da Fazenda) Ernesto Cordero. A disputa
acentuou a divisão entre os legisladores do PAN que apoiam o Pacto pelo México e aqueles que
acreditam que o PAN, usando as palavras de Cordero, "não pode ser um satélite do PRI". Como
resultado, Madero decidiu trocar a liderança do partido no Senado. O apoio do PAN é essencial para
as mudanças constitucionais necessárias para uma reforma significativa do setor energético.
Projeções: México
Atividade Econômica
Crescimento real do PIB - %
PIB nominal - USD bi
População (milhões de hab.)
PIB per capita - USD
Taxa de desemprego - média anual
Inflação
IPC - %
Taxa de Juros
Taxa de política monetária - final do ano - %
Balanço de Pagamentos
MXN / USD - final de período
Balança comercial - USD bi
Conta corrente - % PIB
Investimento estrangeiro direto - % PIB
Reservas internacionais - USD bi
Finanças Públicas
Resultado nominal - % do PIB
Dívida pública líquida - % do PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
1,2
1.094
109,5
9.993
4,0
-6,0
883
111,3
7.935
5,5
5,3
1.034
112,9
9.166
5,4
3,9
1.159
114,3
10.142
5,2
3,9
1.177
115,6
10.184
5,0
3,2
1.324
116,8
11.342
5,0
3,6
1.492
117,9
12.653
4,8
6,5
3,6
4,4
3,8
3,6
3,5
3,5
8,25
4,50
4,50
4,50
4,50
4,00
4,00
13,54
-17,3
-1,7
2,5
85,4
13,06
-4,7
-0,7
1,9
90,8
12,36
-3,0
-0,2
2,1
113,6
13,99
-1,5
-0,8
1,9
142,5
13,01
0,2
-0,8
1,1
163,5
12,00
-5,0
-1,4
2,0
193,0
11,80
-7,0
-1,5
2,5
208,0
-0,1
18,2
-2,3
29,0
-2,8
30,6
-2,5
32,2
-2,6
33,7
-2,0
33,6
-2,0
33,3
Fonte: IMF, Haver, Banxico, INEGI e Itaú
Página 17
Macro Latam Mensal – junho de 2013
Chile
Crescimento mais fraco cria espaço para juros mais baixos
• A economia chilena desacelerou nos primeiros quatro meses do ano. Apesar de esperarmos uma
recuperação à frente, reduzimos nossas previsões de crescimento para 4,5% neste ano e para 4,7%
em 2014.
• Com os mercados precificando uma retirada de estímulos monetários na economia americana
mais cedo, o peso chileno depreciou rapidamente contra o dólar. Vemos agora a taxa de câmbio em
485 pesos por dólar no final deste ano e em 475 no final de 2014.
• Apesar do câmbio mais depreciado, reduzimos nossas projeções de inflação. Projetamos agora a
inflação em 2,2% no final deste ano e em 2,8% no final de 2014.
• Crescimento abaixo do potencial num contexto de inflação baixo irá permitir juros mais baixos.
Esperamos que a taxa básica de juros encerre o ano em 4,25%.
A economia enfraquece
A economia do Chile registrou um crescimento lento durante o primeiro trimestre do ano. O
PIB cresceu 4,1% sobre o ano anterior, após uma alta de 5,7% no trimestre anterior. Embora efeitos
de calendário tenham contribuído significativamente para a desaceleração, o PIB ajustado
sazonalmente e por efeitos de calendário também foi fraco, crescendo modestos 2,1% (anualizado)
em relação ao trimestre anterior, após uma alta de 7,9%.
Todos os componentes da demanda apresentaram um padrão similar de crescimento: lento
durante o primeiro trimestre, após taxas de crescimento muito acima do potencial no trimestre
anterior. O consumo privado cresceu 2,9% no 1T13 (9,1% no 4T12). O investimento, excluindo
variação de estoques, contraiu 18,8%, após uma forte alta de 26,4% no 4T12. As exportações reais
de bens e serviços também caíram (-10,1%), após um aumento de 44% no 4T12.
Em abril, o IMACEC (proxy mensal para o PIB) também foi fraco. O indicador com ajuste sazonal
teve uma alta modesta de 0,2% em relação a Março. Dessa forma, a atividade contraiu 2,1%
(anualizado) no trimestre encerrado em abril. O crescimento fraco no mês ocorreu apesar do forte
crescimento das vendas no varejo (11,2%).
Esperamos agora que a economia do Chile cresça 4,5% neste ano e 4,7% em 2014. Com a
revisão para baixo tanto para este ano quanto para o próximo (anteriormente esperávamos uma
expansão de 5,3% neste ano e um crescimento de 4,8% em 2014), a economia cresceria abaixo do
potencial.
Mais uma vez, a inflação fica muito abaixo do que era esperado
O índice de preços ao consumidor do Chile ficou muito abaixo das expectativas de mercado
em abril, registrando uma deflação de 0,5% na margem. O mercado esperava uma deflação de
0,1%. A inflação mais baixa resultou principalmente dos preços menores de energia (-4,4%), com
tanto as tarifas de eletricidade (-9,4%) quanto o preço da gasolina (-3,8%) caindo acentuadamente.
Os preços dos bens comercializáveis tiveram queda de 0,9%, enquanto a inflação dos bens não
comercializáveis ficou em 0%. A inflação excluindo alimentos e energia - a medida de núcleo
acompanhada mais de perto pelo banco central - também foi negativa (-0,1%).
Como resultado, a inflação anual caiu para 1,0%, de 1,5% em março. Os preços dos bens
comercializáveis caíram 0,7% em relação ao mesmo período do ano anterior (-0,1% em março),
enquanto a inflação de bens não comercializáveis recuou para 3,1% (de 3,6% em março). A inflação
excluindo alimentos e energia caiu 0,8%, de 1,1% no mês anterior. Assim, a inflação no Chile
continua muito baixa, agora 100 pontos base abaixo do limite inferior do intervalo da meta, apesar do
mercado de trabalho apertado. Enquanto parte da explicação para o descolamento entre o hiato do
Página 18
Macro Latam Mensal – junho de 2013
produto e a inflação vem do impacto do preço de commodities e da apreciação cambial sobre os
preços de bens comercializáveis, a inflação de não comercializáveis (que, a princípio, guarda relação
próxima com a evolução da demanda e oferta internas) voltou para perto do centro da meta.
Esperamos agora que a inflação do Chile termine este ano em 2,2% (2,5% no nosso cenário
anterior). Para 2014, projetamos agora a inflação em 2,8%. De um lado, nossas novas previsões
levam em conta as revisões em nossa expectativa de crescimento do PIB e a grande surpresa
negativa no índice de preços ao consumidor de abril. A taxa de câmbio mais fraca atua no outro
sentido.
Cortes de juros à frente
Um trade-off favorável à redução dos juros
12%
9%
6%
3%
0%
O banco central do Chile manteve a taxa de juros
inalterada em sua reunião de política monetária
de maio, mas introduziu um viés de cortes. De
acordo com a ata da reunião, o conselho de política
monetária considerou reduzir a taxa de juros em
0,25%. A ata mostra que os membros do conselho
querem ver mais evidência de que tanto a atividade
quanto a demanda interna estão de fato fracas o
suficiente para justificar uma redução de juros.
IMACEC (variação trimestral)
Inflação (variação ante o
mesmo período do ano
anterior)
Nós esperamos que o banco central inicie um
ciclo de afrouxamento monetário em junho.
-3%
Esperamos três cortes de 0,25% em cada uma das
mai-11
nov-11
mai-12
nov-12
mai-13
próximas três reuniões, de forma que a taxa de
Fonte: Haver, Itaú
juros encerraria 2013 e 2014 em 4,25%. É
importante notar que a última decisão de política monetária ocorreu antes da divulgação do PIB
mensal de abril e antes da revisão para baixo do PIB do 1T13. Na nossa visão, o banco central irá
interpretar esse conjunto de indicadores de atividade como evidência de que há mais que fatores
temporários atuando para reduzir o crescimento no Chile.
O peso enfraquece com a perspectiva de juros mais elevados nos EUA
Durante o 1T13, a conta corrente registrou um déficit de 1,7 bilhão de dólares, levando o
déficit acumulado em quatro trimestres para 11 bilhões de dólares (4% do PIB), de 9,5 bilhões
de dólares em 2012. Termos de troca mais baixos, combinados com a demanda interna ainda
sólida, continuam pressionando as contas externas.
O investimento direto líquido continua muito forte, porém já não está financiando o déficit em
conta corrente integralmente. O investimento estrangeiro direto ficou em 8,8 bilhões de dólares no
1T13 e em 34,2 bilhões de dólares acumulados em quatro trimestres. No entanto, como o
investimento chileno direto no exterior também foi forte, o investimento direto líquido ficou em 9,6
bilhões de dólares nos últimos quatro trimestres. Por outro lado, a conta de investimento em carteira,
que registrou uma saída líquida de 3,4 bilhões de dólares em 2012, registrou uma saída de apenas
0,1 bilhão de dólares no 1T13, trazendo o saldo acumulado em quatro trimestres para um superávit
de 0,2 bilhão de dólares.
Prevemos o déficit em conta corrente em 5,0% do PIB neste ano e em 5,3% em 2014. De fato,
os números da balança comercial de abril mostram que o superávit comercial acumulado em 12
meses continua diminuindo, atingindo 1,2 bilhões de dólares (de 1,5 bilhão no 1T13 e 3,4 bilhões em
2012).
Com os mercados precificando a retirada de estímulos monetários na economia dos EUA
mais cedo que o esperado, o peso chileno, junto com a maioria das moedas flutuantes,
enfraqueceu fortemente em relação ao dólar. Com a queda nos preços de cobre observada ao
Página 19
Macro Latam Mensal – junho de 2013
longo dos últimos meses, as baixas taxas de juros globais eram o principal fator sustentando o peso
chileno.
Esperamos agora que o peso chileno termine este ano em 485 por dólar e em 475 por dólar no
final de 2014. Em nosso cenário anterior, esperávamos a moeda em 460 por dólar tanto no final
deste ano e quanto no do próximo. No novo cenário, a taxa de câmbio não aprecia o suficiente para
acionar uma intervenção, de modo que agora não esperamos que o banco central anuncie um
programa de acumulação de reservas.
Projeções: Chile
Atividade Econômica
Crescimento real do PIB - %
PIB nominal - USD bi
População (milhões de hab.)
PIB per capita - USD
Taxa de desemprego - média anual
Inflação
IPC - %
Taxa de Juros
Taxa de política monetária - final do ano - %
Balanço de Pagamentos
CLP / USD - final de período
Balança comercial - USD bi
Conta corrente - % PIB
Investimento estrangeiro direto - % PIB
Reservas internacionais - USD bi
Finanças Públicas
Resultado nominal - % do PIB
Dívida pública líquida - % do PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
3,3
179,6
16,8
10.715
7,8
-1,0
172,3
16,9
10.180
9,6
5,8
217,6
17,1
12.727
8,3
5,9
251,2
17,2
14.563
7,2
5,6
267,5
17,4
15.375
6,5
4,5
288
17,6
16.435
6,2
4,7
312
17,7
17.601
6,2
7,1
-1,5
3,0
4,4
1,5
2,2
2,8
8,25
0,50
3,25
5,25
5,00
4,25
4,25
629
6,1
-3,2
8,6
23,2
506
15,4
2,0
7,5
25,4
468
15,6
1,5
7,1
27,9
521
10,5
-1,3
9,1
42,0
479
3,4
-3,5
11,3
41,6
485
-1,0
-5,0
7,0
43,0
475
-4,0
-5,3
7,0
45,0
4,7
-22,6
-4,3
-12,0
-0,3
-7,8
1,5
-10,7
0,6
-7,8
0,7
-7,9
0,7
-9,2
Fonte: IMF, Haver, INE, Banco Central
Peru
Sol mais fraco
• A economia desacelerou no início deste ano. Parte do enfraquecimento é temporário, em nossa
opinião. Ainda assim, reduzimos nossa projeção para o crescimento do PIB neste ano de 6,2% para
6,0%.
• A confiança dos empresários e a popularidade do presidente recuaram nos últimos meses,
período em que Humala estudou comprar os ativos da Repsol e apoiou a eleição de Nicolas Maduro
na Venezuela.
• O aumento nas taxas de juros de mercado dos EUA levou a uma taxa de câmbio mais
depreciada. Esperamos agora o sol em 2,60 por dólar no final deste ano e em 2,55 em 2014.
• A inflação no próximo ano provavelmente será menor do que o estimado anteriormente, por conta
de uma queda esperada nos preços das commodities agrícolas. Esperamos que os preços
aumentem 2,3% em 2014.
PIB desacelera no 1T
Reduzimos nossa projeção para o crescimento do PIB este ano de 6,2% para 6,0%. O PIB
cresceu 4,8% sobre o ano anterior no primeiro trimestre, abaixo dos 5,9% registrados no quarto
trimestre do ano passado. O número foi menor do que esperávamos, mas parte do enfraquecimento
decorre do menor número de dias úteis: o feriado da Páscoa ocorreu em março este ano (em vez de
abril) e 2012 foi um ano bissexto. Ajustado para sazonalidade, o PIB cresceu 6,3% anualizado sobre
o trimestre anterior, após os modestos 2,5% registrados no 4T12. Os primeiros sinais para abril são
Página 20
Macro Latam Mensal – junho de 2013
Consumo de cimento se recupera em abril
30%
20%
positivos, com o consumo de cimento crescendo
24,7% em relação ao ano anterior, e a produção
de eletricidade subindo 7,0%. Ajustados à
sazonalidade, os dados indicam que a economia
peruana continua crescendo a um ritmo robusto
na margem.
10%
0%
Var. ante o mesmo mês
do ano anterior
Var. ante o mês mês do
ano anterior, média 3
meses
Crescimento trimestral
-10%
-20%
mar-11 jul-11 nov-11 mar-12 jul-12 nov-12 mar-13
Fonte: Haver, Itaú
Confiança dos empresários recua em abril
80
75
70
65
60
55
50
45
40
Estado da economia
nos próximos 3 meses
35
30
abr-03
abr-05
abr-07
abr-09
Fonte: Haver, Itaú
abr-11
abr-13
A confiança dos empresários e a popularidade
do presidente recuaram nos últimos meses. O
índice do banco central que mede como as
empresas percebem o estado da economia nos
próximos três meses diminuiu de 65 para 60
pontos em abril. A taxa de aprovação de Humala
medida pela IPSOS caiu para 46% em maio, de
51% em abril. A indicação de Humala no sentido
de comprar ativos da Repsol no Peru e seu apoio
à eleição de Maduro na Venezuela foram as
principais causas da queda de ambos os índices,
em nossa opinião. Provavelmente em resposta às
críticas de analistas locais, o governo desistiu do
negócio com a Repsol. Além disso, Humala
anunciou que o governo está agora trabalhando
em medidas para estimular o investimento, tais
como maior rapidez na concessão de licenças
ambientais para construção. O nível de confiança
dos empresários ainda é favorável, indicando um
forte crescimento do investimento, e a
popularidade do presidente continua mais alta do
que a de seus antecessores em estágios similares
do mandato presidencial.
Um sol mais fraco
Continuamos esperando uma apreciação do sol, porém para um patamar mais depreciado do
que antes. A indicação do Fed dos EUA, de que pode reduzir o ritmo de compras de ativos nos
próximos trimestres, causou um impacto significativo sobre as moedas de mercados emergentes. O
sol peruano depreciou de 2,60 para 2,72 em duas semanas. Incorporamos o ambiente de um dólar
mais forte em nosso cenário, e agora esperamos a taxa de câmbio em 2,60 no final deste ano (de
2,55) e em 2,55 no final de 2014 (de 2,50). É importante ressaltar que o banco central peruano
possui várias ferramentas para conter um enfraquecimento excessivo do sol, como 33% do PIB em
reservas internacionais e uma taxa alta de depósito compulsório para depósitos em dólares. De fato,
na semana passada o banco central vendeu certificados de depósitos denominados em dólar, numa
tentativa de conter a desvalorização do sol.
O maior déficit em conta corrente não representa uma fonte de preocupação significativa, em
nossa opinião. O déficit em conta corrente aumentou significativamente para 4,6% do PIB nos
quatro trimestres acumulados no 1T13, contra 3,6% no 4T12. O saldo comercial foi o principal fator
por trás do resultado, registrando um déficit de 223 milhões de dólares no primeiro trimestre.
Enquanto isso, o investimento estrangeiro direto atingiu 6,3% do PIB, portanto, mais do que
suficiente para financiar integralmente o déficit externo. Olhando à frente, os investimentos no setor
de mineração deverão impulsionar as exportações de minérios a partir de 2014. A balança comercial
deverá melhorar, fazendo com que o déficit em conta corrente pare de aumentar. Projetamos o déficit
em conta corrente em 4,0% do PIB neste ano e 3,5% em 2014.
Página 21
Macro Latam Mensal – junho de 2013
Inflação sob controle
Esperamos agora que a inflação do Peru fique em
2,3% em 2014, abaixo dos 2,5% no nosso cenário
anterior. A inflação no Peru vem registrando uma
tendência de queda desde o início do ano passado. A
queda da inflação de alimentos, que atingiu um pico
de 8.0% (anual) no início de 2012 e agora está em
2,4%, tem contribuído fortemente para esta
tendência. Na seção de commodities deste relatório,
defendemos que a melhor perspectiva para a oferta
de grãos nos EUA provavelmente resultará em
preços mais baixos de grãos nos próximos trimestres.
Nossos modelos estimam que essa queda terá
impacto sobre a inflação peruana no início de 2014.
Revisamos para baixo nossa projeção para a inflação
de alimentos e bebidas, de 2,2% para 1,8%, e para a inflação cheia, de 2,5% para 2,3% em 2014.
Oscilações na inflação de alimentos são mais relevantes para o Peru do que para a maioria de seus
pares, por conta do elevado peso da inflação de alimentos e bebidas no índice total (38%).
Projeções: Peru
Atividade Econômica
Crescimento real do PIB - %
PIB nominal - USD bi
População (milhões de hab.)
PIB per capita - USD
Taxa de desemprego - média anual
Inflação
IPC - %
Taxa de Juros
Taxa de política monetária - final de período - %
Balanço de Pagamentos
PEN / USD - final de período
Balança comercial - USD bi
Conta corrente - % PIB
Investimento estrangeiro direto - % PIB
Reservas internacionais - USD bi
Finanças Públicas
Resultado nominal Gov Central - % do PIB
Dívida bruta do gov. central - % PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
9,8
127,1
28,8
4.412
8,4
0,9
127,3
29,1
4.371
8,4
8,8
153,9
29,5
5.225
7,9
6,9
176,7
29,8
5.931
7,7
6,3
203,6
30,1
6.757
6,8
6,0
225
30,5
7.558
6,6
5,9
243
30,9
8.281
6,4
6,7
0,2
2,1
4,7
2,7
2,5
2,3
6,50
1,25
3,00
4,25
4,25
4,25
4,25
3,11
2,6
-4,2
4,9
31
2,88
5,9
-0,5
4,7
33
2,82
6,8
-2,5
5,3
44
2,70
9,3
-1,9
4,6
49
2,55
4,4
-3,6
6,2
64
2,60
1,5
-4,0
5,0
72
2,55
4,0
-3,5
5,0
80
2,4
24,2
-1,3
27,3
-0,2
23,5
1,9
21,2
2,1
18,4
1,5
16,5
1,2
15,7
Fontes: Banco Central, Haver, INE, Itaú
Colômbia
Peso enfraquece, reformas continuam
• O governo parece confortável com a queda do peso nas últimas semanas. Esperamos agora um
câmbio mais depreciado, em 1880 no final deste ano e 1820 no final de 2014.
• Ajustando para efeitos de calendário, o crescimento econômico segue fraco, mas em linha com
nosso cenário. Mantemos nossa projeção de crescimento do PIB em 3,8% este ano.
• Apesar da fraqueza da atividade econômica, principalmente na indústria, a Colômbia continua seu
processo de abertura para o comércio internacional. E um acordo de paz com as FARC parece mais
próximo. Esses dois processos são positivos para as perspectivas de longo prazo do país, em nossa
opinião.
Página 22
Macro Latam Mensal – junho de 2013
Mais compras de dólar e taxa básica de juros estável
O banco central continua comprando dólares no mesmo ritmo, apesar da forte depreciação do
peso nas últimas semanas. Em sua última reunião, o banco central assumiu o compromisso de
comprar "pelo menos" 2,5 bilhões de dólares de junho a setembro. Isso representa cerca de 30
milhões de dólares por dia, praticamente o mesmo montante que o banco vem comprando nos
últimos meses. O comitê notou que a desvalorização do peso e de outras moedas latino-americanas
está relacionada à perspectiva de redução do afrouxamento quantitativo nos EUA, termos de troca
mais baixos e crescimento econômico mais lento. A decisão de manter o ritmo de compras de
dólares revela que o banco central está confortável com a recente depreciação do peso. Revisamos
nossa projeção da taxa de câmbio para 1880 no final deste ano (de 1850) e para 1820 no final de
2014 (de 1800).
De fato, o cenário de baixa inflação abre espaço para enfraquecimento do peso. A inflação na
Colômbia está atualmente em 2,0%, o limite inferior do intervalo da meta. A inflação de bens
comercializáveis (excluindo alimentos), que é o componente mais afetado pela dinâmica cambial,
está em 1,0%. A inflação de alimentos também está baixa, em 1,6%. Apesar de nossa expectativa de
um peso mais fraco, esperamos que a inflação permaneça abaixo do centro da meta nos próximos
trimestres e termine este ano em 2,8%.
Esperamos que a taxa básica de juros permaneça inalterada em 3,25% até o final deste ano. O
banco central manteve a taxa de juros inalterada em suas duas últimas reuniões, como
esperávamos. Os membros do conselho esperam que a economia acelere ao longo deste ano,
impulsionada pelo afrouxamento monetário já realizado e pelo pacote de medidas do governo
anunciado em abril. O banco central manteve sua projeção para o crescimento do PIB em 4,3% para
2013. Acreditamos que a taxa de juros permanecerá inalterada até o final deste ano. Nossa projeção
de crescimento do PIB este ano (3,8%) é menor do que a projeção do banco central (4,3%), mas
dado o nível mais depreciado do peso, acreditamos que os riscos para o cenário de taxas inalteradas
estão equilibrados.
Economia fraca no 1T, como esperado
Esperamos fraqueza no PIB do primeiro trimestre. Vemos o crescimento do PIB desacelerando
para 2,2% sobre o ano anterior no primeiro trimestre, abaixo dos 3,1% registrados no quarto trimestre
do ano passado. O resultado está previsto para 20 de junho. Esta projeção é para a série ajustada
para sazonalidade elaborada pelo DANE, o departamento nacional de estatística. O ajuste sazonal
do DANE leva em consideração feriados, mas não as diferenças em número de dias úteis que não
resultem de feriados. O primeiro trimestre deste ano teve 4 dias úteis a menos do que no 1T12, mas
metade dessa diferença não é relacionada ao feriado móvel. Portanto, ajustado para a diferença total
em dias úteis, o crescimento ficaria em torno de 2,7% sobre o ano anterior, ainda fraco, mas em linha
com o ritmo que havíamos estimado anteriormente. Além disso, o crescimento lento não foi
disseminado entre os diferentes setores da economia. Mantemos nossa projeção de crescimento
para o ano todo em 3,8%.
A indústria de transformação continua fraca, enquanto a mineração acelera. A produção
manufatureira declinou 11,5% em relação ao ano anterior em março, com efeitos de calendário
desempenhando um papel importante (março de 2013 teve 3 dias úteis a menos que março de
2012). Nosso próprio ajuste sazonal estima que a produção caiu 6,0% anualizados sobre o trimestre
anterior, aproximadamente o mesmo ritmo observado em fevereiro. Enquanto isso, os dados
mensais do Ministério de Minas e Energia revelaram que, no início do ano, a produção de petróleo
chegou a 1 milhão de barris por dia pela primeira vez na história. No trimestre encerrado em abril, a
produção cresceu 7,7% sobre o ano anterior. A produção de petróleo representa cerca de 70% do
total da produção do setor de mineração.
Página 23
Macro Latam Mensal – junho de 2013
O investimento parece estar se recuperando,
enquanto o consumo desacelera. As importações
30%
de bens de capital, que possuem forte correlação
Var. ante o mesmo
mês do ano anterior,
com o investimento em máquinas e equipamentos
20% média móvel 3
meses
(50% do investimento total) se recuperaram no
primeiro trimestre, para 5,5% sobre o ano anterior. Na
10%
margem, nossos próprios ajustes para sazonalidade
0%
apontam para um crescimento de 29% anualizado
sobre o trimestre anterior. O consumo, por outro lado,
-10%
continua desacelerando, mas a fraqueza parece
-20%
concentrada no segmento de veículos. As vendas no
Produção manufatureira (com ajuste sazonal)
varejo cresceram 0,9% sobre o ano anterior em
Produção de petróleo
-30%
mar-01
mar-04
mar-07
mar-10
mar-13 março, enquanto as vendas no varejo excluindo
veículos expandiram 6,4%. Com ajuste para
Fonte: Haver, Itaú
sazonalidade, vemos também que, na margem, as vendas desaceleraram durante o 1T13, enquanto
o índice excluindo veículos cresceu fortemente.
Mineração continua crescendo mais que a
indústria
Abertura comercial e acordo de paz trazem
confiança à nossa visão de longo prazo para a
80%
Var. ante o
Colômbia. Apesar da fraqueza da atividade
Investimento em
70%
mesmo mês
máquinas e
do ano
econômica,
especialmente
na
indústria
de
60%
equipamentos
anterior
Importação de bens
transformação,
o
governo
continua
engajado
no
50%
de capital
processo de abertura da economia ao comércio
40%
global, o que aumenta a competitividade e estimula a
30%
produtividade no longo prazo. A Aliança do Pacífico
20%
anunciou que, em julho, vai eliminar tarifas para 90%
10%
dos produtos comercializados entre seus membros:
0%
Colômbia, Chile, Peru e México. A Colômbia também
-10%
assinou um acordo de livre comércio com a Costa
-20%
mar-03 mar-05 mar-07 mar-09 mar-11 mar-13 Rica. Além disso, no dia 26 de maio, o governo e as
FARC anunciaram que chegaram a um acordo sobre
Fonte: DANE, Itaú
a reforma agrária, um dos cinco pontos da agenda que está sendo discutida nas negociações de paz.
As FARC continuam dizendo que a paz não será acordada até o prazo estipulado pelo presidente
Santos (Nov/13), mas os desenvolvimentos recentes aumentaram as possibilidades de um acordo
ser alcançado em algum momento.
Recuperação do investimento
Projeções: Colômbia
Atividade Econômica
Crescimento real do PIB - %
PIB nominal - USD bi
População (milhões de hab.)
PIB per capita - USD
Taxa de desemprego - média anual
Inflação
IPC - %
Taxa de Juros
Taxa de política monetária - final do ano - %
Balanço de Pagamentos
COP / USD - final de período
Balança comercial - USD bi
Conta corrente - % PIB
Investimento estrangeiro direto - % PIB
Reservas internacionais - USD bi
Finanças Públicas
Resultado nominal - % do PIB
Dívida pública bruta - % do PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
3,5
214
44,5
4.814
11,3
1,7
247
45,0
5.489
12,0
4,0
284
45,5
6.242
11,8
6,6
317
46,1
6.882
10,8
4,0
368
46,6
7.901
10,4
3,8
383
47,1
7.943
9,0
5,0
408
47,7
8.723
8,5
7,7
2,0
3,2
3,7
2,4
2,8
3,0
9,50
3,50
3,00
4,75
4,25
3,25
4,50
2244
0,4
-2,8
4,3
24,0
2044
1,7
-2,1
3,1
25,4
1914
1,4
-3,1
2,4
28,5
1943
5,0
-2,8
4,0
32,3
1767
4,9
-3,1
4,3
37,4
1880
4,5
-3,2
3,8
42,3
1820
4,0
-3,6
4,0
47,8
-0,5
30,9
-2,2
36,1
-2,7
36,4
-2,9
34,2
-2,4
32,2
-2,2
30,9
-2,1
30,0
Fonte: FMI, Haver, Banrep e Dane.
Página 24
Macro Latam Mensal – junho de 2013
Commodities
Superávits agrícolas a caminho
• Preços sobem em maio, com baixos estoques de grãos e preocupações com o atraso do plantio
nos EUA.
• Fundamentos macroeconômicos continuam a ser consistentes com queda dos preços de
commodities.
• Agrícolas: perspectivas favoráveis da oferta (milho, soja, açúcar e café) nos levam a revisar para
baixo as projeções para o final do ano. O balanço do trigo está próximo do equilíbrio.
Perspectiva de forte safra agrícola leva à
queda na projeção do ICI
Índice de Commodities Itaú (jan/00=100)
330
300
Anterior
270
Atual
240
210
180
mai-10
mai-11
mai-12
Fonte: Itaú
mai-13
Os preços médios de commodities subiram 0,3%
em maio (de acordo com o Índice de Commodities
Itaú, ou ICI), influenciados por preços mais altos
dos grãos. Níveis baixos de estoques e
preocupações com os atrasos no plantio nos EUA
levaram a altas nos contratos futuros para entrega
antes da próxima colheita no hemisfério norte,
fazendo o ICI-Agrícola subir 1,0%.Enquanto isso, os
sub-índices de metais e energia recuaram 1,2% e
0,5% em relação à média de abril, respectivamente. A
média mais baixa ainda é reflexo da forte queda
observada em meados de abril, a qual foi
parcialmente
compensada
por
uma
ligeira
recuperação em maio.
Revisão para baixo nos preços de commodities agrícolas, devido à perspectiva favorável da
oferta. Condições climáticas favoráveis na Europa e na China, bem como a perspectiva de uma
safra nos EUA maior do que no período anterior, apontam para superávits nos balanços globais de
milho e soja. Os fundamentos de café e açúcar também sugerem superávits. Com isso, estamos
revisando para baixo a projeção do ICI-Agrícola para o fim do ano. A projeção para o sub-índice
passa a ser de uma queda de 6,3% em 2013 na comparação anual (antes, projetávamos queda de
3,3%). O relatório traz seções específicas de milho, soja, trigo, café e açúcar, com mais detalhes
para cada commodity.
Os fundamentos macroeconômicos são consistentes com quedas dos preços de
commodities: (i) as projeções de crescimento da China e outras economias emergentes continuam
a ser revisadas para baixo; (ii) o dólar segue apreciando ante uma cesta ampla de moeda; e (iii) as
expectativas inflacionárias continuam diminuindo. Todos estes fatores são consistentes com a queda
de commodities mais afetadas por fatores macroeconômicos e reforçam o ajuste para baixo que
fizemos nos preços de metais básicos em nosso último relatório (Preços de metais seguirão baixos,
maio de 2013).
Estamos revisando para baixo a projeção de fim de ano para os preços de minério de ferro e
manutenção das projeções abaixo do consenso para outros metais básicos. Diminuímos a
projeção de preços de minério de ferro de US$125,0/ton para US$115,0/ton, devido à perspectiva de
crescimento menor da demanda (crescimento econômico mais baixo na China e outras economias
emergentes). As projeções para os outros metais foram mantidas nos mesmos níveis, dado que já
incorporavam a deterioração dos fundamentos macroeconômicos.
O crescimento econômico nos EUA está levando a descontos menores do petróleo WTI em
relação ao Brent; preços do Brent se recuperam lentamente, em linha com nosso cenário. O
crescimento acima do esperado dos EUA está levando o petróleo WTI a ser negociado com um
desconto menor do que no ano passado. Olhando à frente, a produção de petróleo nos EUA deve
voltar a crescer, pressionando o desconto a aumentar novamente. Contudo, a perspectiva de um
crescimento econômico maior nos EUA deve limitar que o desconto retorne aos níveis observados
em 2012 (média de US$17,5 por barril). Enquanto isso, os preços do petróleo do tipo Brent estão se
Página 25
Macro Latam Mensal – junho de 2013
recuperando lentamente, em linha com nosso cenário. Continuamos projetando preços em US$110,0
por barril no fim de 2013, com a volta da capacidade operacional de refino (o que leva a mais
demanda por petróleo cru) e quedas na produção causadas por conflitos em diversos países
produtores.
Milho e soja: perspectiva de superávits no próximo ano-safra
EUA: mesmo com recuperação no plantio de
milho, riscos permanecem
100
Área plantada
(% do total)
80
60
Plantio de milho nos EUA se recupera, mas
chuvas devem prejudicar resto do plantio e levar
a safra menor. O plantio de milho nos EUA avançou
em um ritmo forte em meados de maio,
compensando boa parte do atraso observado até o
começo do mês, enquanto o plantio da soja está
próximo do padrão sazonal. Contudo, a perspectiva
de chuvas acima da média ao longo de junho deve
prejudicar o resto do plantio. A consequência deve
ser uma área plantada abaixo das expectativas
iniciais.
40
Média 2007-12
2012
2013
20
0
13
14
15
16
17 18 19
Semana
20
21
22
23
Fonte: USDA, Itaú
Milho: perspectiva de forte superávit
1000
900
Milhões de
toneladas
40%
Produção
Demanda
Estoque-uso final
(direita)
800
30%
20%
15%
600
10%
500
5%
400
A oferta da América do Sul deve ser maior do que
no ano passado, de modo a atender a demanda
global até a colheita americana. O ritmo de
embarques brasileiros de soja acelerou em maio para
8 milhões de toneladas, o maior volume mensal da
história. Este ritmo pode continuar em junho e julho,
abrindo espaço nos portos para a exportação da
safrinha de milho. A safrinha de milho deve ser
novamente maior do que a safra de verão e, com o
atraso no plantio dos EUA, deve voltar a ser usada
para atender uma demanda externa acima do padrão
verificado antes de 2012. Esta perspectiva da
América do Sul reduz, mas não elimina, a pressão de
alta nos contratos de curto prazo.
35%
25%
700
Os preços médios de milho e soja (1º
vencimento) subiram em maio, indo de 649
centavos de dólar por bushel em abril para 672 no
caso do milho, e de 1409 em abril para 1476 no caso
da soja. A alta nos preços é causada pela
combinação de baixos estoques com atrasos no
plantio da safra americana.
Apesar da alta nos preços, o mercado de futuros
precifica uma forte queda dos contratos para
entrega após a colheita nos EUA. Os contratos
futuros de milho e soja para entrega após a colheita
nos EUA são negociados a cerca de 570 e 1310
centavos de dólar por bushel, respectivamente,
refletindo expectativas de superávits no próximo anosafra com uma produção maior no hemisfério norte.
0%
Primeiras estimativas oficiais são de forte
superávit no balanço do milho. O Ministério da
Fonte: USDA, Itaú
Agricultura dos EUA (USDA) divulgou as primeiras
estimativas para o balanço entre oferta e demanda no ano-safra 2013-14. A expectativa inicial é de
um superávit de 29,2 milhões de toneladas (mi t), levando a patamares mais elevados do que nos
últimos 3 anos, graças a um forte aumento na safra americana (de 272 para 360 mi t), e algum
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Página 26
Macro Latam Mensal – junho de 2013
aumento em outros países do hemisfério norte. O superávit ocorre mesmo com um aumento de 13%
na demanda global.
Nosso cenário também é de superávit no milho, mas com uma produção menor e uma
demanda mais fraca. Esperamos que a produção americana seja de 340 mi t, abaixo da primeira
estimativa do USDA. Por outro lado, o aumento na demanda global deve ser menor, cerca de 5%
acima da média dos dois últimos anos-safra. O saldo é um superávit equivalente, com a razão
estoque-uso subindo de 14,5% para 16,5% ao longo do ano.
Soja: aumento dos estoques
300
250
Milhões de
toneladas
40%
Produção
Demanda
Estoque-uso
final (direita)
35%
30%
25%
200
20%
15%
150
10%
5%
100
0%
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
As primeiras estimativas oficiais são de mais um
ano de superávit no balanço da soja. O USDA
também divulgou as primeiras estimativas para o
balanço entre oferta e demanda no ano-safra 201314. A expectativa inicial é de um superávit de 12,5
milhões de toneladas (mi t), levando a mais um ano
de aumento dos estoques. O aumento da produção
é estimado em 16 mi t, liderado pelos EUA (+10 mi
t), mas seguido pelos produtores do hemisfério sul.
Dado o cenário de aumento da produção global em
relação ao período anterior, o superávit ocorre
mesmo com um aumento de 4,4% na demanda
global.
Fonte: USDA, Itaú
Projetamos um aumento menor da produção e a
mesma demanda, ainda levando a um superávit no balanço. Nossas estimativas atuais são de 4
milhões de toneladas a menos na produção combinada de EUA, Brasil e Argentina, e o mesmo
aumento na demanda. É possível que os estoques de passagem do ano-safra 2012-13 para o
próximo período seja revisado para baixo, dado que o USDA ainda não reconheceu safras menores
no Brasil e na Argentina.
Dadas as perspectivas favoráveis para a produção, estamos revisando para baixo as
projeções de milho e soja, de 638 e 1350 centavos de dólar por bushel para 600 e 1300 centavos
de dólar por bushel, respectivamente.
Trigo: próximo do equilíbrio
Preços estáveis em maio, compatíveis com ausência de novidades em relação aos
fundamentos do setor. Os preços de trigo (1º vencimento) mantiveram em maio níveis próximos de
700 centavos de dólar por bushel, assim como em abril. A estabilidade dos preços é consistente com
a ausência de novidades relevantes em relação aos fundamentos para o grão.
Estamos revisando nossa projeção de 750 para 730 centavos de dólar por bushel, devido à
revisão para baixo na projeção do milho. Os preços mais baixos de milho causam uma
substituição de parte da demanda do trigo pelo mesmo.
Perspectiva para o próximo ano-safra de balanço global próximo do equilíbrio entre oferta de
demanda. O USDA divulgou as primeiras estimativas do balanço global do ano-safra 2013-14 no
relatório mensal de oferta e demanda global (WASDE) de maio. A expectativa inicial é de
manutenção da razão estoque-uso final, em patamar baixo se comparado às safras anteriores. Dado
o conjunto de informações atual, não temos viés em relação a estas estimativas.
A produção global estimada no WASDE é de 701 milhões de toneladas (mi t), uma forte
recuperação ante à safra anterior (656 mi t). A expectativa de recuperação da produtividade na
Europa contribui com cerca de 70% do aumento esperado. A safra dos EUA é estimada em 56 mi t,
ante 62 na safra 2012-13. Tal queda é compatível com a baixa qualidade do trigo de inverno. A
estimativa preliminar para Argentina e Brasil é de safras de 13 mi t e 5 mi t, respectivamente, em um
cenário de recuperação da produtividade após a quebra na safra 2012-13.
Página 27
Macro Latam Mensal – junho de 2013
Trigo: balanço global próximo do equilíbrio
800
750
Milhões de
toneladas
50%
Produção
Demanda
Estoque-uso final
(direita)
700
45%
40%
35%
30%
650
25%
20%
600
15%
10%
550
5%
500
0%
A demanda é compatível com recuperação na
produção e com alguma substituição do consumo
pelo milho. A demanda global projetada para o anosafra 2013-14 no WASDE (694 mi t) é 20 mi t acima
da demanda no período anterior, mas abaixo da
demanda no ano-safra 2011-12 (697 mi t). No ano
passado, a quebra da safra no Leste Europeu levou a
uma forte alta nos preços, reduzindo o consumo em
países emergentes. A baixa em relação à safra 11/12
é parcialmente explicada por alguma substituição da
demanda pelo milho, em resposta ao prêmio elevado
do trigo.
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Fonte: USDA, Itaú
Açúcar: equilíbrio no balanço global depende do Brasil
Os preços do açúcar mantiveram a tendência de queda em maio, em movimento consistente
com os fundamentos do setor. O preço do açúcar bruto (1º vencimento) manteve a tendência de
queda dos últimos 8 meses, ficando abaixo de US$0,17 por libra-peso ao longo da segunda metade
do mês. A queda nos preços é consistente com (i) a perspectiva de mais um ano safra com acúmulo
de estoques, acentuada pelo forte ritmo de colheita brasileira de cana-de-açúcar na segunda
quinzena de abril, e (ii) a desvalorização do Real ante o dólar desde março. Esperamos que os
preços permaneçam levemente abaixo de US$0,18 (dez/13: US$0,1765) por libra-peso até o fim do
ano.
Queda de preços dos últimos anos gera incentivos para que o setor volte a ficar em equilíbrio.
Desde janeiro de 2011,os preços já acumulam uma queda de mais de 50%. A queda nos preços gera
incentivos para que o balanço global do setor volte a ficar em equilíbrio. No lado da
demanda, incentiva um consumo maior. Do lado da oferta, a queda reduz as margens de lucro,
levando ao deslocamento de área plantada para outras culturas e menos investimentos na área
mantida.
A reação ante os preços menores ainda não parece suficiente para reverter o superávit no
balanço global. Nosso cenário básico é de uma queda na produção global ex-Brasil de 5 milhões de
toneladas e um aumento de 3 milhões de toneladas no consumo. Estes ajustes não são suficientes
para evitar que o ano-safra 2013-14 seja mais um ano de acúmulo de estoques. O equacionamento
entre oferta e demanda depende de surpresas climáticas afetando a produção de alguma região
produtora ou de um forte ajuste na produção brasileira. No médio prazo, é possível que os preços
atuais já estejam até abaixo do nível de equilíbrio, mas a incerteza e a lentidão da produção podem
levar a um cenário de volatilidade à frente.
A perspectiva para o Brasil é de uma colheita de cana-de-açúcar maior, porém mais voltada
para o etanol. Ao contrário do ano passado, os preços relativos favorecem a produção de etanol em
detrimento do açúcar. Além disso, períodos com chuvas prolongadas nas regiões produtoras podem
reduzir a safra esperada para a região centro-sul (aproximadamente 595 milhões de toneladas, ante
532 em 2012). Como resultado, a produção de açúcar do país pode ser um pouco menor do que no
ano anterior, mesmo com o aumento na safra de cana-de-açúcar e a possível melhora no ATR
(Açúcar Total Recuperável).
A colheita da safra esperada no centro-sul do Brasil depende de condições climáticas
favoráveis. Graças ao tempo seco nas regiões produtoras, a colheita de cana avançou em um ritmo
forte entre 15 de abril e 15 de maio. Contudo, as chuvas verificadas na segunda quinzena de maio
devem ter levado a um ritmo menor da colheita neste período. A perspectiva para os próximos meses
ainda é favorável, mas há riscos: chuvas por um período longo podem atrasar a colheita e inviabilizar
uma safra próxima do esperado no Centro-Sul. Uma colheita menor no centro-sul facilitaria o ajuste
para baixo na produção brasileira de açúcar e poderia levar a preços internacionais mais elevados.
Página 28
Macro Latam Mensal – junho de 2013
Mercado brasileiro de etanol hidratado não
garante o fim da queda dos preços
25
Preços açúcar-equivalente (dólares)
Etanol hidratado
Etanol anidro
23
Açúcar
Piso estimado
21
19
17
15
mai-12
set-12
jan-13
mai-13
Fonte: Bloomberg, Itaú
Mercado brasileiro de etanol hidratado não
garante o fim da queda dos preços de açúcar. A
intensidade do deslocamento da produção brasileira
de açúcar para etanol depende da evolução dos
preços relativos dos produtos, de limitações físicas
nas usinas e do volume já comercializado do açúcar.
Destes fatores, acreditamos que apenas o primeiro
será determinante nesta safra. Mantidos os preços
atuais da gasolina na bomba, os preços pagos ao
produtor para o etanol hidratado podem cair para
cerca de US$0,16 por libra-peso em açúcarequivalente. Logo, a manutenção de preços do
açúcar próximo dos preços do etanol hidratado não
garante o fim da queda dos preços internacionais de
açúcar.
Café: safra brasileira e mudança de preferências derrubam preços
Queda acentuada nos preços. Em maio, os preços do café do tipo arábica apresentaram forte
queda (6%), chegando a atingir o patamar de US$127,25 por libra peso na InterContinental
Exchange (ICE) , cotação mais baixa observada desde outubro de 2009. No mercado doméstico, os
preços do CEPEA atingiram R$ 283,75 por saca, valor bem abaixo dos R$340 por saca estipulado
pela Companhia Nacional de Abastecimento (CONAB) como média do custo de produção do café
brasileiro. Essa queda acentuada nos preços foi resultado da expectativa de forte safra brasileira.
Nossa expectativa para o fim do ano é de US$132 por libra peso.
Produção brasileira recorde e aumento de estoques. Segundo dados da CONAB, a estimativa de
colheita da safra 2013-14 do Brasil, maior produtor de café do mundo, é próxima a 48,6 milhões de
sacas. Mesmo representando um volume 4,4% menor do que o observado no ano passado, trata-se
da maior safra de ciclo de baixa bienalidade já produzida no país. Desse total, o café arábica seria
responsável por 75% da produção. Na Colômbia, terceiro maior produtor mundial, a estimativa de
colheita, segundo o departamento de agricultura dos Estados Unidos (USDA), seria de 9 milhões de
sacas, representando um aumento de 8,5% em relação ao ano anterior. Caso essas estimativas se
confirmem, a elevada produção nesses países seria mais do que suficiente para compensar a quebra
de safra observada na América Central e Caribe (responsáveis por 14% da produção mundial), que
levou a perda de 2,3 milhões de sacas de café na região. Do lado da demanda, os estoques mais
altos observados nos Estados Unidos e na União Europeia indicam maior fraqueza na demanda dos
principais consumidores de café do mundo, pressionando ainda mais a redução dos preços.
Mudanças de preferências contribuem para a
tendência de queda nos preços do café arábica.
R$ por saca
Adicionalmente, outro fator que vem influenciando a
332
queda dos preços do café arábica é o aumento no
Diferença de preços
292
do café tipo arábica
consumo de café do tipo robusta. Tradicionalmente, o
em relação ao
café arábica, consumido principalmente pelos países
robusta
252
desenvolvidos, é cotado a um preço superior ao tipo
212
robusta devido à sua maior qualidade. Contudo,
mesmo com a diminuição de 5,9% dos preços de
172
robusta em relação ao mês anterior, o que vem sendo
132
observado é uma sustentação de seu preço desde o
início do ano passado, levando a uma redução no
92
jan-12
mai-12
set-12
jan-13
mai-13 prêmio pago pelo café do tipo arábica (ver gráfico).
Fonte: Bloomberg, Itaú
Essa firmeza dos preços estaria associada ao
aumento no consumo de café robusta, principalmente nos países emergentes. Dessa maneira, esse
movimento de substituição do consumo de café arábica para o tipo robusta também contribuiria para
a queda nos preços do arábica.
Diferencial de preços menor entre cafés tipo
arábica e robusta
Página 29
Macro Latam Mensal – junho de 2013
Acreditamos na estabilização do preço de café até o fim do ano. À medida que os bons
resultados das safras de café forem se confirmando nos próximos meses, uma pressão de baixa nos
preços pode ser observada. No entanto, nosso cenário é de recuperação nos preços do café arábica
até o final do ano. Isso porque, na nossa visão, a perspectiva de safra forte para o ano já estaria
precificada no mercado. Ademais, caso a queda nos preços continue e o desconto entre o café
arábica e robusta se reduza, dada a maior qualidade do primeiro tipo de café, é provável que os
preços relativos mais baixos voltem a favorecer seu consumo, não existindo, portanto, espaço para
queda mais acentuada do preço do café arábica.
Projeções: Commodities
Commodities
Índice CRB - a/a - %
Índice CRB - var. média anual - %
Índice de Commodities Itaú (ICI) - a/a - %**
Índice de Commodities Itaú (ICI) - var. média - %**
Metais - var. média anual - %
Energia - var. média anual - %
Agrícolas - var. média anual - %
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
-25,7
6,2
-32,9
14,6
-12,5
32,2
28,6
35,4
-14,6
44,8
-20,8
-27,2
-41,3
-10,1
21,9
25,1
28,4
21,8
31,5
23,2
20,6
-5,2
19,5
-17,2
25,0
12,2
29,1
31,4
0,8
-9,5
7,8
-7,8
-15,9
-3,5
-12,3
-4,1
-2,8
-3,8
-4,0
0,7
0,8
-7,1
2,8
-0,5
1,4
0,5
2,3
3,5
-1,2
** O Índice de Commodities Itaú é um índice proprietário composto pelos preços das commodities, medidas em dólares e transacionadas nas
bolsas internacionais, que são relevantes para a inflação brasileira ao consumidor. Ele é formado pelos sub-índices Metais, Energia e Agrícolas.
Fontes: Bloomberg e Itaú.
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1.
* Custo de uma Chamada Local
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