Avaliação de Empresas

Formação à Distância
Avaliação
de Empresas
DIS3212
Ana Isabel Martins
Novembro 2012
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
FICHA TÉCNICA
Título: Avaliação de Empresas
Autores: Ana Isabel Martins
Capa e paginação: DCI - Departamento de Comunicação e Imagem da OTOC
© Ordem dos Técnicos Oficiais de Contas, 2012
Impresso por Pré&Press, em novembro de 2012
Depósito-Legal: 351019/12
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
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Nota Prévia:
Este documento foi preparado para servir de apoio à acção de formação segmentada promovida
pela Ordem dos Técnicos Oficiais de Contas, sob o tema “Avaliação de Empresas”. Não é permitida a utilização deste trabalho, para qualquer outro fim que não o indicado, sem autorização
prévia e por escrito da OTOC, entidade que detém os direitos de autor”.
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ÍNDICE
1. CONCEITOS INTRODUTÓRIOS FUNDAMENTAIS
1.1 O contexto da avaliação
9
9
1.2 A relação valor / cotação / grau de eficiência do mercado
16
2. RECOLHA DE INFORMAÇÃO E TRABALHOS PREPARATÓRIOS
25
2.1 O diagnóstico
25
2.2 Estudo previsional e o crescimento
29
2.3 Remuneração do capital investido
42
2.4 O custo de oportunidade do capital
49
2.5 Estrutura ótima de financiamento
62
3. ABORDAGENS DE AVALIAÇÃO
3.1 Avaliação com Base no Mercado
66
66
3.1.1 O modelo de base: o Modelo de Gordon
66
3.1.2 Price Earning Ratio (PER)
69
3.1.3 Price Book Value (PBV) ou Preço/Valor Contabilístico (PVC)
76
3.1.4 Price Sales Ratio (PSR) ou Preço/Vendas (PV)
77
3.2 Avaliação com Base no Rendimento
79
3.2.1 Métodos dos Dividendos Atualizados
80
3.2.2 Métodos dos Fluxos de Caixa Atualizados
84
3.3 Outras Abordagens de Avaliação
3.3.1 Avaliação com base no Património
3.3.2 Avaliação dos Lucros Supranormais Atualizados
4. CRIAÇÃO DE VALOR PARA O ACIONISTA
98
98
100
109
4.1 A gestão orientada para a criação de valor
109
4.2 Fatores determinantes do valor
112
4.3 Indicadores de criação de valor
114
BIBLIOGRAFIA
129
5
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ÍNDICE DE FIGURAS
Figura 1: Prémios de risco por países
52
Figura 2: Tabelas de rating
56
Figura 3: Exemplo de rating (sintético)
57
Figura 4: Esquematização dos submodelos do Método dos Fluxos de Caixa
84
Figura 5: Criação de Valor pela diferenciação
110
Figura 6: Cadeia de Valor
110
Figura 7: Decomposição da cadeia de valor
111
ÍNDICE DE EXERCÍCIOS
6
Exercício 1: Extrapolação de tendência - Mercado Informático
34
Exercício 2: Custo do capital próprio
55
Exercício 3: Empréstimo Bancário Interno
59
Exercício 4: Leasing
60
Exercício 5: Indicadores de mercado (PER)
74
Exercício 6: Modelo H dos Dividendos
83
Exercício 7: Alternativas de investimento
88
Exercício 8: Modelo dos Capitais Próprios (FCFE)
90
Exercício 8: Modelo da Entidade (FCFF)
95
Exercício 8: Goodwill pelo Método dos Lucros Excedentes
108
Exercício 8: Indicadores de criação de valor
122
Exercício 9: Indicadores de criação de valor
120
Exercício 10: Alternativas de financiamento e a criação de valor
123
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1. NOTA INTRODUTÓRIA
Objetivos
O objetivo principal desta ação consiste em familiarizar os formandos com as diferentes
metodologias de avaliação de empresas, de modo que compreendam as suas vantagens e
limitações e que consigam selecionar o(s) método(s) mais adequado(s) a cada caso.
Deste modo, pretende-se que os formandos no final da ação de formação consigam:
•
Identificar os principais problemas relacionados com a avaliação de empresas;
•
Conhecer as diversas fases do processo de avaliação;
•
Compreender a importância do diagnóstico e identificar as suas principais funções no processo de avaliação;
•
Conhecer as diversas noções de Valor;
•
Avaliar a influência do grau de eficiência do mercado;
•
Calcular os diversos custos de oportunidade do capital, os principais indicadores de rendibilidade e taxas de crescimento;
•
Conhecer os diversos métodos de previsão do plano de exploração;
•
Dominar os diversos métodos de avaliação de empresas;
•
Identificar as vantagens e limitações dos diversos métodos de avaliação;
•
Saber selecionar e aplicar o método mais apropriado a cada caso de avaliação;
•
Identificar e caracterizar os fatores determinantes da criação de valor;
•
Determinar a criação / destruição de Valor para o Acionista;
•
Definir orientações para a tomada de decisão de modo a criar valor, através de políticas que
permitam:
•
Aumentar a rendibilidade;
•
Minimizar os gastos financeiros com a estrutura;
•
Maximizar a remuneração dos capitais investidos.
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Duração
A ação de formação tem a duração de 16 horas, na modalidade de formação presencial e à distância.
Material de Apoio
Os conteúdos programáticos encontram-se desenvolvidos neste manual de formação que será
disponibilizado a todos os formandos.
Na modalidade de formação à distância, o curso é ministrado numa plataforma de formação à
distância (Blackboard), sendo a apresentação teórica das matérias efetuada através de vídeos,
complementados com diapositivos em power point e com exemplos ou casos práticos incluídos no
manual de formação.
Na sessão presencial será efetuada a exposição teórica e a consolidação da matéria é realizada recorrendo a exemplos ou casos práticos sobre empresas de diversos setores de atividade, incluídos
no manual de formação.
Agenda das Sessões de Formação
Blocos
8
Programa
Horas Estudo
B1
1. Conceitos Introdutórios Fundamentais
2
B2
2. Recolha da Informação e Trabalhos Preparatórios
4
B3
3. Abordagens de Avaliação
6
B4
4. Criação de Valor para o Acionista
4
TOTAL
16
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1. CONCEITOS INTRODUTÓRIOS FUNDAMENTAIS
Objetivos Principais:
• Identificar os principais problemas relacionados com a avaliação de empresas;
• Conhecer as diversas fases do processo de avaliação;
• Conhecer as diversas noções de Valor;
• Avaliar a influência do grau de eficiência do mercado
1.1 O CONTEXTO DA AVALIAÇÃO
O objetivo de uma avaliação é determinar o valor da empresa, tendo em conta a sua situação particular.
Bastardo e Gomes (1996)
A avaliação de empresas e negócios consiste no processo usado para determinar o valor de uma
entidade comercial, industrial, de serviços ou de investimento com o intuito de exercer uma atividade económica.
Neves (2002a)
Avaliar significa apurar ou estimar o valor de determinada coisa, sendo a avaliação um processo essencialmente subjetivo dado que depende de variados fatores, nomeadamente:
• da ótica do avaliador (se este está numa situação de comprador, vendedor ou analista “neutro”);
• das características pessoais do avaliador (as suas preferências, valores, interesses, objetivos,
motivações, etc.);
• do contexto económico, social e político em que a avaliação é efetuada (clima de instabilidade,
crise, prosperidade, crescimento, etc.);
• das circunstâncias que promovem a necessidade da avaliação (fusão, reestruturação, liquidação,
etc.);
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• da seleção e aplicação dos próprios modelos de avaliação (métodos bom base no rendimento,
património, mercado, regulamentar, etc.);
• da definição dos parâmetros dos modelos de avaliação aplicados (em termos de risco, rendibilidade, crescimento esperado, etc.).
Falcini (1992) identifica dois tipos de fatores que influenciam um processo de avaliação: fatores
objetivos ou intrínsecos (realidade dos números envolvidos no processo) e fatores subjetivos, que
são mais difíceis de quantificar, pois decorrem dos desejos e interesses e que, na maioria das vezes,
não são conversíveis para números com perfeição.
A avaliação de empresas como parte integrante da análise financeira
A avaliação das empresas deve ser sempre precedida da sua análise económica e financeira.
Bastardo e Gomes (1996)
O balanço e a demonstração de resultados são os documentos de síntese mais importantes e que
melhor refletem a situação de uma empresa; é sobre estes que incide uma boa parte do esforço de
avaliação, o que é compreensível uma vez que estes documentos refletem a verdadeira situação
patrimonial da empresa e a formação dos lucros.
Bastardo e Gomes (1996)
A avaliação de empresas é parte integrante da análise financeira. Em Portugal, surgiram nos últimos anos alguns manuais de autores portugueses sobre a temática da avaliação de empresas.
Contudo, ainda há bem poucos anos que esta temática se encontrava (pouco) desenvolvida em
manuais de análise financeira, nos quais eram reservados um ou dois capítulos onde se apresentavam, basicamente e de uma forma sucinta, os diversos modelos de avaliação.
Sendo a informação financeira uma das principais a tomar em consideração num processo de avaliação, podemos identificar alguns dos contributos prestados pela análise financeira no processo
de avaliação, nomeadamente: a preparação da informação contabilística; a realização do diagnóstico financeiro; o uso de técnicas similares para determinar a capacidade de gerar lucros e a determinação do custo do capital considerado na atualização dos resultados ou dos dividendos futuros.
Segundo Cohen (1996) a análise financeira pode ajudar na determinação do valor da empresa
dado que pode ajudar a determinar o valor do património da empresa, através do ajustamento dos
elementos contabilísticos fornecidos pelo Balanço, ou seja, apura a situação líquida corrigida de
modo a determinar o valor económico dos ativos da empresa. Além disso também avalia a capacidade da empresa de gerar lucros de forma duradoura, fornecendo informações importantes para
a elaboração de uma estimativa do valor de rendimento, obtido pela capitalização dos resultados
esperados e fornece informações sobre a solvabilidade, rendibilidade, pontos fortes e pontos fracos da empresa na ótica financeira.
Problemas de fundo da avaliação
Um dos principais problemas de fundo do processo de avaliação prende-se com a pluralidade e a
divergência da noção de Valor. Apresentamos no ponto seguinte algumas noções de Valor. Para
cada uma dessas noções existe pelo menos um método de cálculo. Diferentes autores caracterizam
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a mesma noção de Valor com uma denominação diferente. Desta forma, pode tornar-se bastante
confusa a avaliação de uma empresa se não for identificada e caracterizada à partida o tipo de “Valor” que se pretende quantificar.
Além disso e de acordo com a subjetividade afeta ao processo de avaliação, podemos identificar
diversos fatores que influenciam o processo de avaliação de uma forma significativa. São eles:
•circunstâncias da avaliação (motivos que justificam a necessidade de se proceder à avaliação:
fusão, liquidação, reestruturação, sucessão, etc.);
•entidades que iniciaram o processo de avaliação (comprador, vendedor ou analistas independentes);
•dimensão da empresa (pequenas empresas ou negócios demasiado específicos podem ter dificuldade em obter determinadas informações sobre o seu mercado);
•fase em que a empresa se encontra (lançamento, crescimento, maturidade ou declínio);
•mercado onde a empresa desenvolve a sua atividade (em termos de setor de atividade e em termos macroeconómicos);
•tecnologia utilizada (nível de desenvolvimento e equipamento disponibilizado).
Necessidade de avaliação de empresas
Avaliar uma empresa é um ato muito frequente na vida económica contemporânea. De facto, num
mundo submetido às leis do mercado (talvez de forma excessiva), tudo se compra e vende nos
nossos dias, a um ritmo muito rápido. As empresas não escapam aos mecanismos de transações
aceleradas. De tal forma que, em França, 50.000 empresas mudam de mãos todos os anos.
Adicionalmente, em muitos países, a intensificação do liberalismo, frequentemente acompanhada por privatizações, multiplica o número de empresas que podem ser objeto de alienação.
Tournier e Tournier (2002)
São diversos os casos em que se torna necessário proceder a uma avaliação da empresa. A especificidade de cada situação condiciona os métodos de avaliação a aplicar e a definição dos respetivos
parâmetros de avaliação.
Pode ser necessário recorrer a uma avaliação de empresa nos seguintes casos:
•Análise de projetos de investimento (um dos principais indicadores de viabilidade de projetos de
investimento constitui um indicador de valor: o Valor Atual Líquido (VAL). Neste caso, o analista
deverá centrar-se em métodos de avaliação que avaliem as capacidades de criação de rendimento
futuro);
•Liquidação (se não existe intenção de continuidade do negócio, não faz sentido a aplicação de
métodos que avaliem a capacidade de criação de rendimento futuro, mas sim a valorização dos
bens patrimoniais existentes);
•Fusões, aquisições e cisões (nestes casos considera-se a continuidade do negócio pelo que será
pertinente a avaliação da empresa em termos da sua capacidade futura de gerar rendimento, bem
como do património existente e criado até à data);
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•Capacidade de gestão dos gestores (a medição periódica do valor de uma empresa pode constituir
uma forma de avaliação do desempenho dos gestores responsáveis pela mesma);
•Avaliação de estratégias (a medição periódica do valor de uma empresa pode constituir uma forma de avaliação do sucesso ou fracasso de estratégias implementadas na empresa);
•Privatizações e processos de entrada em Bolsa (a avaliação nestes casos é fortemente influenciada
pelos métodos baseados no mercado e pelas condições dos mercados financeiros nesse momento);
•Reestruturação (a análise da variação ocorrida no valor da empresa após a implementação e conclusão do processo de reestruturação);
•Sucessão e divórcio (em ambos os casos surge a necessidade de avaliar a empresa a fim de fornecer dados concretos para fins legais).
Fases do processo de avaliação
Podemos identificar as seguintes fases do processo de avaliação:
1. Definição dos objetivos da avaliação
Tomando em consideração o contexto da avaliação, torna-se imprescindível definir o tipo de “Valor” que se pretende avaliar. O valor total da empresa depende, largamente, do(s) objetivo(s) e do
contexto da avaliação.
2. Recolha de informação
Nesta fase deve proceder-se à recolha de toda a informação contabilística e extracontabilística
sobre a empresa e respetivo negócio, setor ou mercado que tenham no passado ou possam, direta
ou indiretamente, influenciar ou condicionar o atual e/ou o futuro desempenho da empresa. É a
fase em que se desenvolve o diagnóstico.
3. Seleção de modelos de avaliação
De acordo com o(s) objetivo(s) definido(s) e com a informação recolhida, deve proceder-se à seleção do(s) modelo(s) mais apropriado(s) para avaliar a empresa.
4. Estimação das variáveis e fixação dos parâmetros de avaliação
Após selecionado o(s) modelo(s) de avaliação a aplicar é necessário estimar as respetivas variáveis
e definir os parâmetros de avaliação em termos de rendibilidade, risco, crescimento, etc.
5. Cálculo do valor da empresa
A aplicação do(s) modelo(s) permite o cálculo do valor da empresa.
No final de qualquer processo de avaliação, mesmo no mais cuidado e detalhado, haverá sempre
incertezas quanto ao valor final obtido. Embora o processo seja assente em modelos quantificados,
os parâmetros introduzidos nesses modelos dependem em larga escala da perceção do analista,
quer em termos de previsões sobre a performance futura da empresa (cash-flows, custo de capital,
taxas de crescimento, rácios, etc.), quer sobre a atividade da economia em geral (taxa de inflação,
taxa de crescimento, taxa de juro, etc.). Deste modo, não é realista a expectativa de obtenção de
precisão num processo de avaliação, dado que não é possível eliminar todo o “erro” de previsão. A
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
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subjetividade estará sempre presente e o próprio analista deverá ser capaz de incluir uma razoável
margem de erro nas suas considerações finais. O mercado financeiro comporta sempre incerteza
e, consequentemente, risco.
Além disso, a qualidade da avaliação é diretamente proporcional à qualidade dos dados, informações e
do tempo despendido em compreender a empresa a ser avaliada. Desta forma, o foco mais importante
deve estar no processo de avaliação e não no seu resultado final.
Costa (2008)
A fase final do processo de avaliação consiste na elaboração do Relatório de Avaliação.
Não existe, em Portugal, um guião típico para o Relatório de Avaliação, optando a maioria dos
avaliadores por seguir as linhas gerais de orientação compostas pela American Society of Appraisers
(ASA) (www.bvappraisers.org).
Segundo Neves (2002a) e de acordo com as normas da ASA, devem constar no Relatório de Avaliação as seguintes informações:
• Definição do serviço de avaliação
• Objeto da avaliação (identificação da empresa e da sua forma jurídica)
• Identificação do avaliador e da sua relação com a empresa
• Propósito da avaliação (objetivos, contexto, noções de valor)
• Data da avaliação
• Descrição do Negócio
• Resenha histórica da empresa
• Produtos e serviços prestados
• Mercados e clientes
• Competitividade no setor / concorrência
• Órgãos de gestão
• Informações contabilísticas (Balanço, Demonstração Resultados, rácios)
• Principais Ativos (tangíveis e intangíveis) e Passivos
• Perspetivas sobre o setor e economia em geral
• Análise e Planeamento Financeiro
• Correções / ajustamentos efetuados às peças contabilísticas
• Análise das peças contabilísticas dos últimos 3 a 5 anos
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• Projeção de tendências e planeamento futuro
• Análise comparativa da empresa com as principais concorrentes / setor
• Metodologia de Avaliação
• Justificação dos métodos de avaliação selecionados
• Justificação dos parâmetros de avaliação (rendibilidade e risco)
• Descrição dos pressupostos para a projeção futura de variáveis-chave
• Análises de sensibilidade e risco
• Conclusão
• Certificação do Avaliador
• Declaração de Condicionantes e Limitações
• Independência do avaliador
• Credibilidade das fontes de informação utilizadas
• Qualidade dos dados
Negociação
Como já vimos anteriormente, são diversos os motivos que poderão promover a necessidade de se
avaliar uma empresa, assim como são diversos os intervenientes num processo de avaliação e os
contextos em que as mesmas se processam. Posteriormente serão desenvolvidas diversas noções
de valor e diversos modelos de avaliação.
Esta diversidade inerente ao processo de avaliação promove a omnipresença da subjetividade.
Neste contexto, não consideramos a negociação uma fase “obrigatória” do processo de avaliação,
dado que nem em todos os casos se estabelece uma obrigatoriedade de cedência de uma parte a
favor de outra. A negociação torna-se imprescindível em processos em que existe uma parte que
pretende vender (vendedor) e alguém interessado em comprar (comprador).
Embora não seja uma técnica de avaliação é uma perspetiva de encarar o valor da empresa, e dela
vai resultar o valor de transação. Na realidade, as técnicas de avaliação (…) servem apenas para
definir os intervalos de negociação considerados razoáveis pelos analistas. É com o processo negocial que o preço será acordado entre as partes.
Neves (2002a)
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
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Segundo Neves (2002a) é importante para ambas as partes, durante o processo de negociação,
refletir nos interesses comuns e nas diferenças de interesses, ou seja, reconhecer as similaridades
e as diferenças em termos de argumentos, de objetivos e de estratégias, de forma a promover a
conciliação e o acordo. É essencial ter capacidade para redefinir a sua posição através de uma negociação cooperante, resolvendo conflitos iniciais. A falta de flexibilidade na negociação poderá
inviabilizar o acordo e a transação.
Devem ser respeitadas as seguintes regras de negociação:
• Começar por definir uma estratégia de negociação cooperante1;
• Definir os objetivos que satisfazem as necessidades das duas partes em jogo;
• Em face do aparecimento de problemas durante a negociação devem, primeiro, ser inventadas as
soluções e só depois devem vir as decisões;
• Focalizar a negociação nos interesses de cada um e não tomar posições rígidas à partida;
• Separar sempre, de forma clara, os problemas das pessoas;
• Saber ouvir e questionar.
Neves (2002a)
Questão: o valor final de uma empresa a ser adquirida num processo de fusão depende
sempre de uma negociação apropriada?
Resposta: sim dado que o valor resulta de uma análise profunda de várias características
da empresa, o que promove a necessidade de se efetuar uma avaliação conjunta das diversas metodologias, que nos apresentam valores de referência segundo diferentes perspetivas. Esses diferentes valores de referência constituem uma base de apoio ao processo
de negociação, que nunca pode ser dispensado, dado que o valor obtido num processo de
avaliação é subjetivo, pois depende da perceção do analista. Além disso, numa operação
de fusão temos, pelo menos, 2 entidades com diferentes expectativas e perceções e, logo,
com diferentes avaliações do valor da empresa em causa.
Segundo Fernández (2007) os erros mais comuns, cometidos nos processos de avaliação pelos
analistas, são os seguintes:
•
•
•
•
•
•
•
Erros na estimativa da taxa de atualização/risco;
Erros na estimativa dos fluxos esperados;
Erros no cálculo do valor residual (renda perpétua);
Inconsistências e erros conceptuais;
Erros de interpretação do valor calculado;
Erros de interpretação de valores contabilísticos;
Erros organizacionais.
1 Segundo Neves (2002a) na negociação cooperante ou integrativa o negociador deve ser capaz de perceber o poder do
outro negociador.
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
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1.2 A RELAÇÃO VALOR / COTAÇÃO / GRAU DE EFICIÊNCIA DO MERCADO
Noções de Valor
Um dos problemas de fundo do processo de avaliação, identificado no ponto anterior, é a pluralidade e a divergência da noção de Valor.
A noção de Cotação, também usualmente denominada Preço, Valor de Mercado ou Valor de Bolsa
é mais simples de definir dado o seu cariz objetivo.
Segundo Costa (2008) Valor de Bolsa “é o valor de mercado de empresas de capital aberto com
ações negociadas na Bolsa de Valores. Resulta da multiplicação do preço de suas ações no mercado
bolsista pela quantidade de ações que compõem seu capital social” e o Valor de Mercado consiste
na “estimativa do preço possível da venda dos bens e direitos no mercado, no estado em que se encontram”. Ferreira (1986) considera que o valor de mercado corresponde a uma real aproximação do
lugar ocupado por um bem ou serviço na escala de valores da sociedade ou da comunidade em
geral, dependendo das condições e dos mecanismos das partes envolvidas.
Diversos autores optam por denominar o valor de bolsa por Preço, dado que este representa o valor a desembolsar por um investidor a fim de adquirir determinadas ações cotadas em bolsa e, em termos gerais, o “preço”, s.m. corresponde ao que se pede por uma coisa que se vende; valor pecuniário de um objeto (...).2
Outros autores entendem que o preço representa o valor final negociado entre as partes envolvidas
num processo de avaliação e que vai de encontro ao que Neves (2002a) define como Valor:
O valor de uma empresa ou de um bem é o resultado do equilíbrio entre o que os compradores
estiverem dispostos a pagar pela aquisição e o que os vendedores aceitarem como preço de venda
perante as alternativas que têm
Neves (2002a)
É do consenso geral que Cotação corresponde à valorização bolsista de ações cotadas e, logo,
corresponde ao valor apurado pelo mercado pela lei da oferta e da procura. Segundo diversos
autores, a noção de cotação pode ser similar à noção de preço, dado que corresponde ao montante
a desembolsar (pagar) por quem desejar adquirir ações. Também pode ser similar à noção de Valor
de Bolsa dado que corresponde ao ����������������������������������������������������������������
valor atual da cotação bolsista e ainda similar ao Valor de Mercado dado que é apurado pelas leis de funcionamento (oferta/procura) do mercado.
Já daqui se depreende porque existe pluralidade e divergência nas noções. Contudo, maior problemática se coloca relativamente às noções de Valor. Podemos identificar uma variedade substancial
de noções de valor, para as quais, diversos autores, atribuem muitas vezes, as mesmas denominações com descrições diversas.
Em termos gerais, Valor corresponde à:
apreciação feita por um indivíduo (num dado tempo e espaço), da importância de um bem, com
base na sua utilidade (objetiva ou subjetiva), levando-se em conta a limitação relativa de sua riqueza e a possibilidade da troca do bem por uma quantidade maior ou menor de outros bens. Portanto, “valor” é uma relação. Por outro lado “preço” é a expressão monetária desta relação.
Costa (2008)
2 Torrinha, Francisco (1977), Dicionário da Língua Portuguesa.
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Segundo Neves (2002a) o valor de uso refere-se à utilidade que o bem tem para o seu detentor. Do
ponto de vista económico, o valor de troca mede a quantidade de bens (ou dinheiro) com que o
bem se pode trocar. Do ponto de vista monetário, o valor de troca corresponde ao preço do bem
no mercado sendo que o este traduz o valor final acordado entre o comprador e o vendedor, após
o processo de negociação, a fim de se efetuar a transação.
Um exemplo elucidativo da diferença entre estas noções: a utilização de um computador cujo valor
de troca seja nulo, devido à existência no mercado de diversos modelos mais potentes. O computador pode continuar a ter valor de uso, pois estando em funcionamento ainda pode ser utilizado
para o processamento de algumas tarefas que possam acrescentar valor.
Em termos mais específicos, podemos evidenciar as principais noções de valor utilizadas pelos
diversos autores:
Valor da Empresa
Por Enterprise Value (valor da empresa) entende-se o valor dos capitais totais investidos na empresa líquidos de disponibilidades – capitais próprios, capital alheio (líquido de disponibilidades) e
interesses minoritários – avaliados ao preço de mercado.
Neves (2002a)
Valor Nominal
(...) o que figura na escritura pública e na ata de constituição ou de aumento de capital.
Ferreira (1986)
Valor Contabilístico
É o valor do património líquido da empresa calculado a partir dos registos contabilistas
originais ou históricos e é um valor conhecido; porém, devido às complexidades dos
métodos contabilistas (depreciação dos ativos permanentes, amortização, correção
monetária, mudanças na legislação, etc.), pode induzir a grandes erros de interpretação.
O valor contabilista, portanto, é um mero valor matemático e não representa o valor
económico da empresa.
Costa (2008)
Em termos gerais existe o consenso que o valor contabilístico corresponde à situação líquida da
empresa e é calculado a partir dos registos contabilísticos históricos, de acordo com o Sistema de
Normalização Contabilística (SNC).
Valor Contabilístico Corrigido
(…) como a contabilidade se baseia num conjunto de princípios (v.g. custo histórico, prudência)
que não têm por objetivo conhecer o valor real da empresa, para se obter um valor patrimonial significativo é necessário fazer algumas correções ao valor contabilístico. A avaliação será feita
ao preço de mercado rubrica a rubrica do balanço.
Neves (1997)
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Valor Patrimonial
É o valor do património líquido da empresa após uma reavaliação de seus ativos e passivos,
porém sem a perspetiva de alienação. Este valor situa-se entre o Valor de Substituição e o
de Liquidação.
Costa(2008)
Valor de Substituição
É o valor do total de capital que seria necessário para constituir uma empresa nova,
idêntica à existente (excluem-se, entretanto, valores de ativos intangíveis como marcas
estabelecidas, carteiras de clientes, etc.).
Costa (2008)
Deste modo e segundo Neves (1997) o valor de substituição representa o valor máximo que o comprador está disposto a pagar, no âmbito da ótica patrimonial.
Valor de Liquidação
É o valor que o empreendimento teria se tivesse de ser liquidado. Como os recursos podem
perder valor numa situação como esta (perdem a utilidade para o adquirente), normalmente
é uma avaliação do valor mínimo da empresa.
Costa (2008)
Segundo Ferreira (1986) o valor de liquidação é o montante que se pode obter se um ativo ou conjunto de ativos for alienado separadamente da empresa que o utiliza. Em termos gerais, o valor de
liquidação refere-se ao montante realizado com a venda de um conjunto de bens do ativo utilizados diretamente na atividade da empresa. Neves (1997) distingue-o do Valor Venal que, segundo
este autor, “representa a verba que se obteria pela venda do património em condições normais” (Neves,
1997).
Segundo Neves (2002a) o Valor Fundamental constitui uma noção utilizada pelos analistas financeiros no mercado de capitais, que assume que uma ação tem um valor subjacente que pode ser
determinado com base na estimativa de diversas variáveis consideradas determinantes, como é o
caso das perspetivas de mercado relativamente aos lucros, dividendos, crescimento, entre outras.
Para tomarem decisões de investimento (compra/venda ações), os analistas financeiros apuram o
valor fundamental e comparam o mesmo com o valor de cotação das ações.
Cooper e Ijiri3 (1983) mencionam que o Valor Intrínseco “representa uma opinião de valor, produzida por um avaliador ou analista financeiro, baseada na perceção das características inerentes ao investimento, sem tomar em consideração a existência de um investidor específico.” O valor intrínseco
será igual ao valor de mercado se todos os investidores tiverem a mesma opinião. Assim, pode-se
concluir que o valor intrínseco e o valor fundamental têm essencialmente o mesmo significado.
Ferreira (1986) considera que para determinar o valor intrínseco é necessário elaborar um balanço
especial, introduzindo no balanço contabilístico correções/ajustamentos, de modo a substituir os
valores contabilísticos por valores reais. Neves (2002a) refere que os métodos de determinação do
valor intrínseco na teoria financeira, se baseiam no valor esperado dos fluxos de caixa atualizados
ou dos lucros supranormais.
3 Citado por Neves (2002a).
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Segundo Neves (2002a) o Valor para o Investidor ou Investment Value é geralmente distinto do
valor intrínseco, dado que este tem em consideração variáveis específicas que dizem respeito
ao investidor. Para o investidor, o valor da empresa poderá variar consoante o seu interesse e
as suas expectativas. Esta noção parece ir de encontro ao que Costa (2008) define como Valor de
Utilização:
(…) é o que a empresa representa para os proprietários atuais ou futuros tanto em ativos materiais
quanto em potencialidades de negócio, ramo de atuação, prazer pessoal, etc..; tem uma componente objetivo (que pode ser o Valor de Substituição e de rendimentos Futuros) e uma componente
subjetivo (perceções e expectativas dos envolvidos).
Ferreira (1986) argumenta que o Valor Substancial representa o montante que seria necessário investir para reconstituir o património utilizado de uma empresa, no estado em que este se encontra
atualmente. Noutra perspetiva, Neves (2002a) refere que o valor substancial “consiste na adição das
estimativas de valor para cada item do património social da empresa, utilizando-se um critério específico de avaliação – preços históricos, preços correntes, justo valor, etc.”.
O valor substancial representa o valor dos ativos afetos à exploração independentemente da forma
de financiamento adotada. Procede-se, assim, à avaliação de todos os ativos afetos à exploração
ao seu valor de uso. (…) deve ser considerado o valor do imobilizado utilizado pela exploração,
mesmo quando financiado por leasing.
Neves (1997)
Em termos gerais existe consenso de que o Valor Rendimento (ou da Rendibilidade) representa o
valor da empresa segundo a sua capacidade de gerar fluxos (rendimentos) futuros, atualizados ao
custo do capital que reflita o risco associado à utilização dos mesmos.
Falcini (1992) refere que o Valor Potencial ou Dinâmico inclui o valor dos gestores e dos seus métodos de organização e trabalho, além do sistema de planeamento, organização da produção, das
vendas e das finanças, os métodos de controlo da gestão, a fase de vida em que a empresa e os seus
produtos se encontram, qualidade das relações sociais, etc.
[O Valor Potencial ou Dinâmico] leva em consideração que os resultados futuros do negócio baseiam-se nas estratégias e decisões táticas presentes, não se limitando apenas aos dados financeiros. É o valor mais relevante e baseia-se numa combinação do Valor de Mercado e do Valor de
Rendimentos Futuros.
Costa (2008)
Segundo Ferreira (1986) o conceito de Justo Valor é usado na análise de investimentos e corresponde ao valor atual estimado dos fluxos futuros previstos e distancia-se quer do valor contabilístico quer do valor de mercado. Por outro lado, segundo a Comissão de Normalização Contabilística
(CNC):
Justo valor é a quantia pela qual um ativo pode ser trocado ou um passivo liquidado, entre partes
conhecedoras e dispostas a isso, numa transação em que não exista relacionamento entre elas.
(§98 e) Estrutura Conceptual SNC)
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Esta definição cruza-se com a noção que Neves (2002a) atribui ao Valor de Mercado que, implicitamente se assume, ser função de fatores externos tais como a concorrência, entidades reguladoras ou a tendência da economia em geral e de fatores internos, tais como a qualidade dos produtos,
a capacidade dos seus recursos humanos ou a imagem da empresa.
Por valor de mercado esperado ou estimativa do valor de mercado entende-se o valor por que uma
coisa (ou uma empresa) poderia ser transacionada num mercado competitivo e aberto, para uma
troca justa entre um comprador e vendedor, ambos prudentes e sem urgência em efetuar a transação, com alternativas, mas interessados e conhecedores do negócio.
Neves (2002a)
Em atividades específicas e devido aos diversos obstáculos existentes para aplicar métodos exclusivamente financeiros, os analistas procuram habitualmente identificar indicadores que traduzam
o Valor da Capacidade Instalada ou atividade produtiva da empresa, como por exemplo:
• Hoteleira: número de dormidas (capacidade instalada e taxa de ocupação);
• Restauração: número de refeições servidas (capacidade instalada e taxa de ocupação);
• Jornais e outras publicações: tiragem;
• Telecomunicações: número de subscritores.
Estes indicadores servem para realizar testes ao valor de mercado e comparar estas avaliações com
outros métodos baseados no rendimento, por exemplo, pelos fluxos de caixa atualizados.
Dada a pluralidade e divergência das noções de valor e da diversidade de metodologias de avaliação existentes, torna-se imprescindível definir à partida, qual o(s) valor(es) que se pretende(m)
apurar a fim de se poder determinar o(s) modelo(s) mais apropriado(s) para cada caso. O analista
deve, sempre que possível, aplicar todos os métodos de avaliação que forem adequados à empresa.
Os diferentes métodos dão perspetivas diferentes (e logo valores diferentes) de avaliação, que permitem aos negociadores obter referências para intervalos de valores aceitáveis para a negociação.
Determinar o valor de uma empresa continua a ser uma tarefa de alguma forma empírica e apenas
o futuro justifica ou nega o preço da avaliação a posteriori.
Tournier e Tournier (2002)
Contudo, algumas empresas ou negócios, dadas as particularidades que os caracterizam, devem
ser avaliados com base em modelos específicos. Tournier e Tournier (2002) fazem referência a alguns deles, nomeadamente: empresas agrícolas e minas, de fabrico artesanal, bancos, seguradoras, imprensa, rádio e televisão, serviços informáticos e sociedades imobiliárias. Também referem
casos muito particulares sujeitos a avaliação “especial” tais como, empresas em situação difícil,
Leverage Buy Out (LBO) ou holdings.
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Mercado financeiro
Um mercado financeiro é muitas vezes entendido como o mercado ou organização onde vendedores e
compradores negoceiam ou trocam ativos financeiros. (…) Mercados Financeiros – procura e oferta
total de operações com vista à afetação eficiente de capital financeiro entre as várias alternativas de
uso físico na economia, ou seja, à criação e transferência de ativos e passivos financeiros.
Tomé (1999)
Tipos e funções dos mercados financeiros
Segundo Tomé (1999) os mercados financeiros podem ser classificados segundo vários critérios,
dos quais podemos destacar os seguintes:
• Maturidade dos Ativos neles negociados. mercado monetário (ativos de curto prazo) e mercado
de capitais (ativos de médio longo prazo);
• Natureza dos direitos que conferem: mercado de crédito (mercado de rendimento fixo, instrumentos de dívida e de crédito fixo) e mercado de ações (títulos representativos de capital);
• Posição no mercado – emissão e/ou negociação: mercado primário (corresponde à emissão de
ativos) e mercado secundário (negociação de ativos previamente emitidos).
O autor refere ainda que o Mercado de Derivados e respetivos produtos standard (forwards, futuros, opções e swaps) estão em pleno desenvolvimento e ocupam, cada vez mais, uma parcela
significativa dos mercados financeiros, em termos de contratos realizados e volume de negócios
transacionados.
Tomé (1999) identifica as cinco principais funções dos mercados financeiros:
• estabelecem um processo interativo entre compradores e vendedores, o qual determina o preço
de um ativo ou o seu rendimento – o chamado processo de descoberta do preço;
• proporcionam novos mecanismos de pagamentos fundados na liquidez;
• reduzem os custos de contratação, de pesquisa e de informação das transações;
• transformam a maturidade;
• reduzem o risco através da diversificação.
Tal como vimos anteriormente, os mercados financeiros podem ser classificados, segundo a posição no mercado, em mercados primários e secundários. No mercado primário procede-se à
emissão e à subscrição de novos títulos, que podem ser compostos em conjuntos homogéneos de
valores mobiliários, por quaisquer pessoas ou entidades, públicas ou privadas, tais como, ações,
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
obrigações do tesouro, fundos públicos, obrigações, títulos de participação, etc. No mercado secundário procede-se à negociação dos mesmos, que é assegurada pelos seguintes intermediários
financeiros:
Bolsas de Valores
“São mercados organizados que permitem a realização de operações de compra e venda de valores mobiliários de forma a assegurar os princípios fundamentais da negociação.” (Tomé, 1999). Em Portugal
existem atualmente a Bolsa de Valores de Lisboa (BVL) e a Bolsa de Derivados do Porto (BDP);
Mercado de Balcão
“Conjunto de operações de compra e venda de valores mobiliários realizadas fora das Bolsas de Valores
por intermediários financeiros ou corretores autorizados.” (Tomé, 1999);
Mercados Especiais
“Destinam-se a transações que pela sua natureza (características e dimensão) não devam ser realizados em bolsa por poderem pôr minimamente em causa algum dos princípios da máxima satisfação
do mercado, da adequação dos preços estabelecidos ou da transparência das operações realizadas ou
por questionarem de alguma forma a liberdade e a lealdade da concorrência que devem ser oferecidas
aos pequenos aforradores.” (Tomé, 1999). Em Portugal existe o Mercado Especial de Operações por
Grosso (MEOG).
Níveis de eficiência
Segundo Damodaran (2002) a eficiência do mercado foi testada em centenas de estudos ao longo
das últimas três décadas. Os resultados obtidos por estes estudos têm sido por vezes contraditórios, dado que se confirma em muitos deles a eficiência do mercado e se confirmam, em outros
tantos, ineficiências significativas nos mercados financeiros. É importante referir que estes resultados também se encontram condicionados à utilização de abordagens diferentes em relação às
mesmas questões, através da utilização de diferentes técnicas estatísticas e/ou períodos de tempo
distintos pelos diversos analistas.
Segundo Fama (1970) um mercado é considerado eficiente quando os preços dos títulos refletem todas as informações disponíveis num dado momento. Desta forma, para que o mercado
seja eficiente existe a necessidade dos preços serem justos, ou seja, temos de ter conhecimento
dos retornos futuros assim como da taxa de retorno. A determinação do preço justo está relacionada com o processo de eficiência no processamento de informações. Qualquer informação
disponível deveria estar incorporada no preço e deste modo, num mercado eficiente os preços
teriam de refletir todas as informações disponíveis para que nenhum investidor pudesse ter
algum ganho com a compra ou a venda de títulos.
Para Brealey e Myers (1998) num mercado eficiente é necessário que a informação seja acessível e
barata para os investidores e que todos os dados relevantes e suscetíveis de averiguação apareçam
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
refletidos nos preços dos valores mobiliários.
Damodaran (2002) considera que se o mercado for efetivamente eficiente então a cotação constitui
a melhor estimativa do valor e, neste caso, o processo de avaliação apenas serve para a explicar (ou
justificar) o valor de mercado. Se o mercado não for eficiente, a cotação pode diferir do valor real
e o processo de avaliação é direcionado a fim de se obter uma boa estimativa do valor. Na sua opinião, os preços de mercado não têm necessariamente de refletir o preço justo das ações em todos
os instantes, o que quer dizer que podem existir ações sub ou sobreavaliadas e apenas os analistas
que tiverem capacidade de efetuar uma boa estimativa do valor poderão obter ganhos.
Os estudos sobre a eficiência do mercado concentram-se em testar subconjuntos específicos de
ações, com o objetivo de verificar se as informações disponíveis no mercado estão refletidas na sua
cotação (preço).
Importa pois avaliar o grau de eficiência de um mercado, ou seja, medir a rapidez com que
a informação disponível é integrada na formação dos preços no mercado. Harry Roberts4
definiu 3 níveis de eficiência:
• fraca: os preços refletem toda a informação histórica (passada);
• semiforte: os preços refletem não só as informações contidas nas sucessões de cotações históricas, mas também toda a restante informação publicada;
• forte: os preços refletem não só a informação publicada, mas também toda a informação que
pode ser obtida com base numa análise profunda à empresa e à economia.
Sendo os mercados eficientes, a cotação (preço ou valor de mercado) e o valor (obtido pelo analista
através da aplicação de técnicas específicas) diferem entre si, mas espera-se que o preço reflita um
justo valor, uma vez que em mercados eficientes o preço reflete todas as informações disponíveis
no mercado.
Note-se que a hierarquia na determinação do justo valor assume especial relevância na atual IFRS 135
em referência ao mercado regulamentado.
Questão: num mercado eficiente a avaliação não reveste um processo fundamental, dado
que a cotação de mercado já reflete o justo valor?
Resposta: mesmo num mercado eficiente a avaliação reveste um papel fundamental. O
mercado pode ser eficiente mas não é perfeito. O valor é diferente da cotação e a avaliação
reveste um papel fundamental com o objetivo de justificar a mesma. Torna-se fundamental analisar essas diferenças e determinar as premissas acerca dos parâmetros (por
exemplo, taxas de crescimento, risco, etc.) que justificam a cotação de mercado. Ou seja,
além de se estabelecer previamente (com base no processo de recolha de informação)
os parâmetros do modelo selecionado, deve-se analisar o processo em sentido inverso.
Questionar-se, por exemplo sobre qual a taxa de crescimento que justifica uma cotação
mais elevada? Qual o risco considerado pelo mercado?
Na perspetiva de Quintart e Zisswiller (1994), a diferença entre valor e preço é indicativa da eficiência de mercado. Nos principais mercados financeiros, em que os intervenientes são suficientemente
numerosos para que nenhum deles possa influenciar as cotações, pode considerar-se que a eficiên4 Citado por Brealey e Myers (1998).
5 Emitido em maio de 2011, o IFRS 13 - Fair Value Measurament, define a noção de justo valor e estabelece uma estrutura
conceitual para respetiva mensuração quando este é exigido por outras normas IFRS.
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
cia se encontra garantida. Desta forma, as diferenças entre valor e preço são detetadas pelos analistas
que pretendam tirar partido delas, pressionando os ativos (ações) para alta ou para baixa, consoante
o sinal dos desvios. Na realidade, um agente económico pode adotar um comportamento à primeira
vista contraditório: por um lado, aposta na eficiência global do mercado, mas, ao mesmo tempo,
procura a sua ineficiência temporária e ganha quando o mercado regressa à eficiência.
A este fenómeno dá-se o nome de paradoxo do investidor: por um lado aposta na eficiência global
do mercado (ou seja, assume-se que o mercado seja eficiente), mas, ao mesmo tempo, procura a
sua ineficiência temporária para obter ganhos.
Além disso, também é importante referir a teoria da aleatoriedade que defende o seguinte: se os
preços refletem toda a informação relevante, então só mudarão quando forem conhecidas novas
informações. Mas as novas informações não podem ser previstas e, deste modo, as variações futuras dos preços também não podem ser previstas. Ou seja, se o preço atual já reflete tudo o que
é conhecido, então as variações futuras dos preços devem refletir só o que é imprevisível. Deste
modo, as séries de variações futuras dos preços não são previsíveis, mas sim aleatórias.
Em resumo, segundo a teoria financeira geral, o mercado é eficiente quando o preço de mercado
constitui uma boa estimativa do valor, ou seja, quando o preço reflete corretamente a informação
que circula no mercado, ajustando-se rápida e permanentemente. Dado que a informação está permanentemente a ser atualizada com novas notícias sobre a economia, o setor, a empresa, etc. (informações que direta ou indiretamente afetam a performance atual e futura da empresa) e dado que o
valor e o preço se baseiam na informação existente, estes estão permanentemente a ser atualizados.
Questão: no dia 18 de abril de 2001, um anúncio referente às descidas das taxas de juro
no mercado Americano, provocou uma subida generalizada das cotações das empresas
portuguesas, tendo o índice PSI 20 fechado com um aumento na ordem dos 1,6% relativamente ao dia anterior. Como justifica este impacto?
Resposta: Segundo a teoria financeira geral o mercado é eficiente quando a cotação de mercado constitui uma boa estimativa do valor, ou seja, quando o preço reflete corretamente a
informação que circula no mercado, ajustando-se rápida e permanentemente. No contexto de
mercado global em que se vive atualmente e sendo o mercado americano o principal impulsionador na definição do nível das taxas de juro de mercado, é natural que os analistas criem
a expectativa de que se dará também uma descida das taxas de juro em Portugal por ajustamento. Uma descida das taxas de juro implicará uma descida dos encargos financeiros nas
empresas e logo do risco financeiro, que se irá refletir na descida dos custos de capital.
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
2. RECOLHA DE INFORMAÇÃO E TRABALHOS PREPARATÓRIOS
Objetivos Principais:
• Compreender a importância do diagnóstico e identificar as suas principais funções no processo
de avaliação;
• Conhecer os diversos métodos de previsão do plano de exploração;
• Conhecer os diversos custos de oportunidade do capital, os principais indicadores de rendibilidade e taxas de crescimento.
2.1 O DIAGNÓSTICO
Um processo de avaliação implica a recolha de informações contabilísticas e extracontabilísticas,
nomeadamente, informações referentes à empresa, ao seu setor de atividade e meio envolvente,
que possam, de uma forma direta ou indireta, ajudar a compreender a sua situação financeira e os
resultados obtidos, tais como, a sua posição no mercado, as condições de financiamento obtidas, a
sua filosofia de gestão, o seu histórico, a capacidade e personalidade dos gestores, a sua atividade
e natureza jurídica, a composição do seu capital, a situação macroeconómica, etc. Deve-se portanto proceder à recolha do máximo de informação possível sobre os aspetos que tenham afetado,
estejam a afetar ou possam vir a afetar futuramente a situação patrimonial ou o desempenho da
empresa (Bastardo e Gomes, 1996). Ao processo de recolha de informações contabilísticas e extracontabilísticas dá-se o nome de diagnóstico.
O diagnóstico prepara todas as informações relevantes sobre a empresa, sobre o seu setor de atividade, contexto de mercado em termos económico-políticos, etc., efetuando um estudo aprofundado ao potencial da empresa, às condições e resultados de exploração e às relações estabelecidas
com o meio envolvente.
Níveis de aplicação do diagnóstico
Determinar o valor de uma empresa é emitir uma opinião sobre o seu potencial económico, financeiro, humano, técnico-produtivo, comercial e jurídico.
Bastardo e Gomes (1996)
A fim de caracterizar a situação atual da empresa e identificar situações que possam influenciar o
seu futuro desempenho, é necessário que o analista recorra a informações contabilísticas e extracontabilísticas. Recolher o máximo de informação possível sobre a empresa, sobre o seu setor de
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
atividade e sobre as tendências do mercado é essencial para a tomada de decisão. Segundo Cohen
(1996) é necessário efetuar uma análise em termos de risco (para evidenciar os riscos de incidentes
suscetíveis de perturbar as atividades futuras da empresa) e uma avaliação global (para realçar os
pontos fortes e fracos tendo em vista a proposta e o desenvolvimento de ações de planeamento
estratégico).
Em qualquer caso é necessário um estudo aprofundado ao potencial da empresa, das condições e
resultados de exploração e das relações estabelecidas com o meio envolvente.
Também é necessário recolher informações sobre a conjuntura nacional e internacional, em relação a fatores que influenciam ou podem vir a influenciar o desempenho da empresa, tais como,
taxas de juro, inflação, crescimento, desemprego, desvalorização da moeda, instabilidade social,
política, entre outros.
Em termos gerais, existem duas escolas de análise preliminar: a escola francesa e a americana. A
escola francesa baseia-se fundamentalmente na análise da empresa face ao mercado e aos recursos de que dispõe para desenvolver a sua atividade.
Criada no âmbito da escola americana, a Teoria dos 5 M’s: Men, Money, Merchandise, Materials e
Market, considera que para avaliar o desempenho de uma empresa é necessário efetuar uma análise ao conjunto de fatores humanos, financeiros, materiais e de mercado que fornecem à empresa
vantagens competitivas face aos seus concorrentes e logo, valor acrescentado, nomeadamente:
• Men (potencial humano, qualidade das relações, da organização e da gestão);
• Money (diagnóstico financeiro);
• Merchandise (qualidade e valorimetria dos Inventários);
• Materials (nível tecnológico, desempenho, fiabilidade dos equipamentos);
• Market (posição no mercado, imagem, rede de distribuição).
Ou seja, torna-se necessário proceder a uma avaliação global, na qual podemos identificar os
principais elementos do diagnóstico que antecede a avaliação da empresa:
I – Diagnóstico das Orientações Estratégicas
• Análise dos objetivos explícitos ou implícitos
26
•
do sistema de planificação e da gestão previsional;
•
dos dispositivos de controlo;
•
da carteira de encomendas;
•
das relações com o meio envolvente (clientes, fornecedores, instituições financeiras,…).
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
II – Diagnóstico das Estruturas
• Análise do organograma formal
• Análise do sistema de informação
III – Diagnóstico das Grandes Funções
• Compras, Aprovisionamento e Gestão dos Inventários
• Produção e Gestão Técnica
• Marketing e Vendas
• Recursos Humanos e relações dentro da empresa
• Gestão Financeira
Cohen (1996)
Este tipo de análise permite identificar as vantagens competitivas de que a empresa é detentora e
as suas limitações, ou seja, identificar os seus pontos fortes e fracos, não apenas em termos financeiros, mas também em termos comerciais, estratégicos, tecnológicos, etc.
Desta forma, a fase de recolha de informação também envolve a análise económica e financeira
das peças contabilísticas históricas. A título de exemplo e segundo Cohen (1996), o diagnóstico
financeiro permite determinar:
Pontos Fortes
• abundância de recursos e de liquidez;
• qualidade da carteira de créditos e de ativos suscetíveis de proporcionar mais-valias potenciais;
• qualidade das relações com a envolvente financeira (bancos, mercados , ....).
Pontos Fracos
• fragilidade do equilíbrio financeiro  solvabilidade duvidosa;
• falta de liquidez dos elementos ativos;
• fraca rendibilidade;
• insuficiência de autofinanciamento;
• fragilidade da estrutura financeira  insuficiência de Capitais Próprios ou Capitais Permanentes;
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
• saturação da capacidade de endividamento;
• má imagem junto do mercado financeiro;
• elevadas necessidades de Fundo Maneio de carácter estrutural.
Fases do diagnóstico
Cohen (1996) identifica as seguintes fases do diagnóstico:
1. Preparação e tratamento das fontes de informação
Recolha das informações contabilísticas e extracontabilísticas consideradas relevantes. Em termos
financeiros procede-se à aplicação dos instrumentos de análise financeira, tais como, ajustamento
ou correção das contas, cálculo dos indicadores, elaboração de mapas e quadros auxiliares, etc.
2. Identificação dos aspetos mais relevantes
Identificação dos sintomas ou síndromas das dificuldades (diagnóstico de crise) e identificação dos
pontos fortes e fracos (diagnóstico de controlo). Em termos financeiros procede-se à apreciação e
interpretação dos mapas e indicadores em termos de equilíbrio e desempenho financeiro, fontes e
custo do financiamento, estrutura e remuneração das aplicações, etc.
3. Análise explicativa
Análise explicativa das causas das dificuldades, das vantagens e desvantagens dos vários aspetos
mais relevantes.
4. Prognósticos e recomendações
Formulação das perspetivas e sugestão de soluções alternativas.
Questão: as informações contabilísticas constituem o principal suporte para a avaliação
de uma empresa?
Resposta: seria verdade apenas numa perspetiva patrimonial muito limitada. Através
do diagnóstico são recolhidas informações extracontabilísticas de extrema importância
que permitem analisar perspetivas futuras para a empresa. Torna-se necessário, num
processo de avaliação, recolher o máximo de informação, contabilística e extracontabilística, sobre os aspetos que tenham afetado, estejam a afetar ou possam vir a afetar a
empresa futuramente.
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
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2.2 ESTUDO PREVISIONAL E O CRESCIMENTO
Tal como iremos desenvolver nos pontos seguintes, existem diversas metodologias de avaliação
de empresas que seguem óticas de avaliação distintas, mediante a utilização de diversos parâmetros: a abordagem de avaliação segundo uma ótica patrimonial apura o valor da empresa essencialmente com base nos valores históricos dos registos contabilísticos; a abordagem com base no
rendimento apura o valor associado ao potencial da empresa para gerar rendimentos futuros, por
exemplo.
Embora o apuramento do valor da empresa seja efetuado com base em fórmulas de cálculo distintas de acordo com o modelo de avaliação a aplicar, em todos eles são utilizadas variáveis-chave
similares que constituem os fatores determinantes do valor de uma empresa.
Vamos apresentar seguidamente algumas das principais variáveis-chave consideradas nos modelos de avaliação a analisar e algumas observações consideradas importantes relativamente às
mesmas.
Métodos previsionais do Plano de Exploração
Nos modelos em que o valor é apurado com base em estimativas futuras para determinadas variáveis, tais como, as Vendas, os Resultados ou os Cash-flows, é necessário projetar a tendência
esperada para as mesmas, através da aplicação de técnicas ou modelos de regressão aos valores
históricos.
As previsões para as variáveis-chave a incluir nos modelos, deverão refletir o padrão de comportamento das mesmas no passado e as condições esperadas para a empresa, setor e mercado macroeconómico, em termos futuros.
O processo de gestão envolve basicamente cinco funções: planeamento, organização, recrutamento, direção e controlo. A elaboração de orçamentos e elementos previsionais insere-se nas fases de planeamento e controlo. O orçamento é uma antevisão quantificada de resultados e cash-flows futuros.
Bastardo e Gomes (1996)
Segundo Abecassis e Cabral (1991) a determinação da procura futura é efetuada através do estudo
do mercado, através do levantamento a nível de mercado quantitativo global, da quota de mercado
da empresa, dos preços praticados e da rede comercial.
Os estudos de mercado abrangem uma série de técnicas que servem para conhecer e compreender
o meio em que se enquadra a atividade da empresa e prever a sua evolução, com a finalidade desta
aí se movimentar com o máximo de sucesso.
Conhecer e Compreender:
• Dimensão do mercado e a sua taxa de desenvolvimento (mercado potencial);
• Qual a produção que a empresa pode esperar vender nos próximos anos de acordo com o número de compradores potenciais, a reação dos seus concorrentes, a ameaça de entrada de novos
concorrentes e a estrutura de gastos e preços;
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• Em que mercado geográfico e/ou setorial a empresa pensa estabelecer-se;
• Com que política de distribuição e de ação comercial a partir do conhecimento dos consumidores, do seu comportamento/intenções, suas motivações e atitudes, origem social dos consumidores, sua religião, etc.;
• Contexto económico em que se vai inserir, nomeadamente quanto ao nível de emprego e sua
evolução, direitos e taxa aduaneiras, limitações nas licenças de importação, acesso à industria
(livre ou condicionada), medidas fiscais, normas de segurança, etc.
Finalidade:
• Reunir todos os elementos para se definir as políticas do Produto, Preços, Promoção e Distribuição;
• Conhecer a clientela, comportamentos de compra, hábitos, inovações que poderão modificar
os seus desejos, etc.;
• Determinar a clientela potencial a quem se deve destinar o produto.
Estruturar o Marketing da Empresa
Harmonizar as Políticas de Produto/Produção
Harmonizar Políticas de Preços e Comunicação
Principais áreas que um Estudo de Mercado deve abranger:
30
•
Apresentação do produto, seus sucedâneos e complementares;
•
Mercado interno e externo: análise da procura passada e presente (Projeções de
Tendências);
•
Condições de comercialização previstas;
•
Atitude da clientela;
•
Quota de Mercado;
•
Mercado dos fatores produtivos (mão de obra, equipamentos, Fornecimentos Serviços
Externos, etc.).
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Prever:
Efetuar previsões de consumos futuros, basicamente por extrapolação do passado, ou seja, prever
a procura futura através da análise da procura presente e passada.
Segundo Abecassis e Cabral (1991) os processos ou métodos de previsão mais utilizados são os
seguintes:
1. Extrapolação da tendência
Os quantitativos da procura ou do consumo para um número significativo de observações passadas, permitem definir uma série temporal, representada graficamente (nas abcissas os intervalos
regulares de tempo entre cada observação, nas ordenadas os valores absolutos da procura ou consumo) por um conjunto de pontos. A união desses pontos permite empiricamente definir uma curva que prolongada para intervalos de tempo futuros dará uma primeira ideia da grandeza prevista
da procura ou consumo.
Abecassis e Cabral (1991)
Para estimar os consumos futuros com base nos registos históricos, poderão ser utilizados modelos
de regressão linear ou exponencial, sendo mais utilizados modelos do tipo:
Modelo Linear:bo + b1xi
Modelo Exponencial:bob1xi
Modelo Quadrático:bo + b1xi + b2xi2
Modelo Naíve Autoregressivo:
yi-1
A previsão será efetuada de acordo com o modelo mais apropriado, ou seja, o modelo que permitir
um melhor ajustamento de valores previsionais em relação aos valores históricos. A média dos
desvios absolutos (Mean Absolute Deviation – MAD) pode ser um dos indicadores de seleção do
modelo (após a análise da validação estatística do modelo) e é calculada da seguinte forma:
MAD =
∑ y − ŷ
i
i
n
Com:
yi : valor das observações originais
ŷi : valor das observações estimadas pelo modelo
31
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
O modelo mais apropriado para efetuar a extrapolação será aquele que apresentar o melhor ajustamento aos valores originais, ou seja, o que apresentar a menor média de desvios em termos absolutos (porque não é relevante se o modelo estimou um valor superior ou inferior ao original), ou
seja, o que apresentar a menor MAD.
Este modelo assenta em conjuntos de dados quantitativos, obtidos em períodos regulares (geralmente ao ano) através do tempo, denominados time-series. Exemplos: o histórico do Volume de
Vendas de um produto, empresa ou setor, o registo diário do preço de fecho de determinadas ações
de uma empresa, etc.
O objetivo é a obtenção da relação entre a procura (y) e uma ou mais variáveis explicativas (xn),
determinando assim o seu comportamento.
y=f(x1,x2, ...xn)
Etapas para a projeção ou extrapolação de tendências:
1º Passo: Construir o gráfico dos valores históricos
2º Passo: Verificar o tipo de tendência
valores reais
modelo ajustado
Linear
Quadrático
Exponencial
3º Passo: Ajustar vários modelos
• Modelo Linear - Método Mínimos Quadrados:
ŷi = bo + b1 xi
• Modelo Quadrático: ŷi = bo + b1 xi + b2 xi2
• Modelo Exponencial:
ŷi = bo b1xi
log ŷi = log b0 + xi log b1
• Modelo Naíve: ŷi = yi-1 (o valor ajustado corresponde ao valor real do ano anterior)
• Modelo da Média: ŷi = ȳ (o valor ajustado corresponde à média. Este modelo apenas deve ser
utilizado nos casos em que os valores observados oscilam em torno de uma determinada banda
de valores, tais como, temperaturas, valor de câmbios, valor de ações, etc.)
32
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
4º Passo: Selecionar o melhor modelo
• Mapa de Comparação de Modelos
• Cálculo do Erro de Previsão ou Valor Residual: e = y - ŷ
• Cálculo da MAD (Mean Absolute Deviation). Nota: ideal será MAD = 0
• Cálculo do Coeficiente de Correlação r e r2 em que:
• r: coeficiente de correlação entre a variável dependente e independente, ou seja, quanto
mais perto de 1 (100%) melhor.
• r2: coeficiente de determinação que indica a percentagem de variações de y explicadas pelo
modelo.
5º Passo: Fazer a projeção
No modelo selecionado (com menor MAD) substituir as variáveis xi pelos valores futuros e calcular
os valores previstos (ŷi).
2. Correlação Consumo-Rendimento per capita
Em geral o consumo dos produtos ou serviços está estreitamente relacionado com o nível de rendimento da população. A partir das observações registadas para uma certa data e para um conjunto
de países, poder-se-á estimar, empírica ou matematicamente, a curva de evolução do consumo
em função do padrão de rendimento. Determinada essa curva e estimado o nível de rendimento per
capita no futuro (de acordo, por exemplo, com o método de extrapolação da tendência), ter-se-á
uma indicação previsional do consumo futuro.
Abecassis e Cabral (1991)
3. Elasticidade da procura (consumo)
O conceito de elasticidade destina-se a esclarecer o nível de variação de uma grandeza (variável
dependente) em resposta à variação de outra grandeza (variável independente) com ela funcionalmente relacionada. A utilização da elasticidade como meio de determinação do consumo (ou procura), no futuro pressupõe que, por um lado, a evolução do consumo é satisfatoriamente explicada
pela evolução do rendimento ou preço, portanto, que existiu uma correlação aceitável, comprovada no passado, entre o consumo e o rendimento, e que tal correlação se supõe válida para o futuro.
Abecassis e Cabral (1991)
Não obstante a utilidade destes modelos de previsão e devido, normalmente, à dificuldade em recolher determinado tipo de informação mais específica, uma prática bastante comum nas empresas, a fim de determinar a previsão das suas variáveis de exploração, é simplesmente a aplicação
de taxas de crescimento aos valores históricos. Desta forma bastante simples calcula-se a previsão
das Vendas para os próximos anos, através da aplicação de uma taxa de crescimento esperada relativamente às Vendas obtidas em anos anteriores, por exemplo.
33
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Exercício 1: considerando que o mercado informático registou a seguinte evolução desde
1995, apresente uma previsão de mercado para os anos de 2012 de acordo com o melhor
modelo ajustado segundo o método de extrapolação da tendência.
Mercado Nominal
Anos
Vendas
Variação
Valor
%
1995
16.979.560
-
-
1996
25.656.925
8.677.365
51,10%
1997
37.812.500
12.155.575
47,38%
1998
55.539.435
17.726.935
46,88%
1999
77.341.415
21.801.980
39,25%
2000
144.928.960
67.587.545
87,39%
2001
200.404.530
55.475.570
38,28%
2002
287.728.620
87.324.090
43,57%
2003
444.235.420
156.506.800
54,39%
2004
479.266.820
35.031.400
7,89%
2005
677.210.000
197.943.180
41,30%
2006
876.055.000
198.845.000
29,36%
2007
914.620.000
38.565.000
4,40%
2008
1.142.848.930
228.228.930
24,95%
2009
1.334.074.800
191.225.870
16,73%
2010
2.009.496.949
675.422.149
50,63%
2011
2.264.163.777
254.666.828
12,67%
A fim de se verificar o tipo de evolução do mercado, vamos primeiro representar graficamente o conjunto de observações originais referentes ao valor das vendas históricas (reais).
Vendas do mercado informático
2,500,000,000
2,000,000,000
1,500,000,000
1,000,000,000
500,000,000
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
0
34
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Podemos verificar pela evolução histórica que o mercado apresenta um crescimento não
linear, principalmente a partir de 1999. Contudo, vamos proceder à aplicação (através de
uma folha de cálculo Excel) dos modelos mais comuns a fim de observar graficamente o
conjunto de observações estimadas pelos modelos relativamente ao conjunto de observações originais (reais).
Primeiramente deve instalar no Excel o suplemento de Análise de Dados: Analysis ToolPak, a fim de poder aceder ao menu das Regressões:
No Excel selecionar o botão do Office (canto superior esquerdo), selecionar “Opções do Excel”; “Suplementos”; “Analysis ToolPak” e instalar. Posteriormente, o acesso ao menu das
Regressões é efetuado através do menu “Ferramentas”; “Análise de dados”; “Regressões”.
Modelo Linear (Método dos Mínimos Quadrados): ŷi = bo + b1 xi
A variável y corresponde às Vendas e a variável x aos anos. Na folha de cálculo Excel,
selecionar no menu “Dados”; “Análise de dados”; “Regressão”; “ok” e definir:
. Caixa de Entrada:
Intervalo y: conjunto de células referentes às Vendas reais
Intervalo x: conjunto de células referentes aos anos
. Opções de saída: selecionar “nova folha de cálculo”
. Residuais: selecionar “residuais”
. “Ok”
Surge então uma nova folha com o sumário de estatísticas ou resultados da regressão.
Dados importantes:
r = 91,8% (coeficiente de correlação entre a variável dependente e independente, ou seja,
quanto mais perto de 1 (100%) melhor.)
r2 = 84,3% (coeficiente de determinação que indica a percentagem de variações explicadas pelo modelo e quanto mais perto de 1 (100%) melhor. Neste caso, o modelo explica
84,3% da variação das Vendas).
Coeficientes:
Intercetar (b0): -253.489.733.287 (corresponde à origem)
Variável x1 (b1): 126.877.737 (corresponde ao declive da reta)
Estes coeficientes correspondem aos valores dos coeficientes do modelo estimado (reta): ŷi = -253.489.733.287 + 126.877.737 xi
35
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Note-se que se substituirmos o x por 1995, 1996, etc. vamos obter o valor das Vendas
estimadas pelo modelo. Da mesma forma, se substituirmos o valor de x por 2012 vamos
obter o valor das Vendas estimadas (previstas) segundo este modelo.
Os valores dos “Residuais” correspondem aos erros (diferenças) entre os dados reais e
os estimados. Calculamos os seus valores absolutos (porque não interessa se o modelo
estimou um valor superior ou inferior ao real), somamos todos os valores e dividimos
pelo número de observações (neste caso 17) e obtemos a MAD, ou seja, a média dos
desvios (erros) absolutos.
MAD = 226.712.737
Vendas do Mercado Informático
2,500,000,000
}
2,000,000,000
1,500,000,000
1,000,000,000
}
0
-500,000,000
Erro= y - ŷ
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
500,000,000
Erro= y - ŷ
-1,000,000,000
Modelo Quadrático: ŷi = bo + b1 xi + b2 xi2
A variável y corresponde às Vendas, a variável x aos anos e a variável x2 ao valor dos
anos ao quadrado. Logo, temos de acrescentar na folha de dados uma coluna com o
valor dos anos ao quadrado (19952; 19962; …). Na folha de cálculo Excel, selecionar no
menu “Dados”; “Análise de dados”; “Regressão”; “ok” e definir:
. Caixa de Entrada:
Intervalo y: conjunto de células referentes às Vendas reais
Intervalo x: conjunto de células referentes aos anos e anos2 (2 colunas)
. Opções de saída: selecionar “nova folha de cálculo”
. Residuais: selecionar “residuais”
. “Ok”
36
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Surge então uma nova folha com o sumário de estatísticas ou resultados da regressão. Dados importantes:
r = 98,9% (melhor que o modelo linear)
r2 = 97,9% (melhor que o modelo linear)
Coeficientes:
Intercetar (b0): 46.677.382.667.689
Variável x1 (b1): -46.733.984.115
Variável x2 (b2): 11.697.669
Que correspondem aos valores dos coeficientes do modelo estimado:
ŷi = 46.677.382.667.689 - 46.733.984.115 xi + 11.697.669 xi2
MAD = 75.466.722 (muito menor que o modelo linear. Podemos visualizar graficamente que este modelo se ajusta muito melhor aos valores reais e logo apresenta menores erros (desvios)).
Vendas do Mercado Informático
2,500,000,000
2,000,000,000
1,500,000,000
1,000,000,000
500,000,000
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
0
Modelo Exponencial: ŷi = bo b1xi
A fim de ser possível trabalhar o modelo, temos de transformá-lo (logaritmizá-lo) no
seguinte: log ŷi = log b0 + log b1 xi
A variável y corresponde ao logaritmo (de base 10) das Vendas e a variável x aos
anos. Logo, temos de acrescentar na folha de dados uma coluna com o valor dos logaritmos das Vendas (= log(célula das vendas)). Na folha de cálculo Excel, selecionar no menu “Dados”; “Análise de dados”; “Regressão”; “ok” e definir:
37
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
. Caixa de Entrada:
Intervalo y: conjunto de células referentes ao log Vendas reais
Intervalo x: conjunto de células referentes aos anos
. Opções de saída: selecionar “nova folha de cálculo”
. Residuais: selecionar “residuais”
. “Ok”
Surge então uma nova folha com o sumário de estatísticas ou resultados da regressão.
Dados importantes:
r = 98,6% (melhor que o modelo linear mas pior que o modelo quadrático)
r2 = 97,1% (melhor que o modelo linear mas pior que o modelo quadrático)
Coeficientes:
Intercetar (b0): -256,77
Variável x1 (b1): 0,1324
Que correspondem aos valores dos coeficientes do modelo estimado:
ŷi = -256,77 + 0,1324 xi
Contudo, os valores previstos e respetivos desvios ou residuais estão logaritmizados.
Para obter o valor em unidades monetárias temos de aplicar a função inversa do logaritmo de base 10, ou seja, calcular 10x.
Por exemplo, para o ano 1995:
ŷ = 7,392218096 (vendas estimadas segundo logaritmo de base 10)
Aplicando a função inversa ao logaritmo: 107,392218096 = 24.672.781€
Residuais = Valor Real – Valor Estimado = -7.693.221
MAD = 162.463.188
38
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Vendas do Mercado Informático
3,500,000,000
3,000,000,000
2,500,000,000
2,000,000,000
1,500,000,000
1,000,000,000
500,000,000
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
0
Modelo Naíve: ŷi = yi-1
Segundo este modelo o valor estimado das Vendas corresponde ao valor real registado no ano anterior.
MAD = 140.449.014
Vendas do Mercado Informático
2,500,000,000
2,000,000,000
1,500,000,000
1,000,000,000
500,000,000
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
0
Até mesmo graficamente, conseguimos verificar que o modelo que melhor se ajusta,
quase perfeitamente, ao conjunto de observações originais, é o modelo quadrático.
Comparando os desvios (erros) absolutos:
MAD
Linear
Quadrático
Exponencial
Naíve
226.712.737
75.466.722
162.463.188
140.449.014
39
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Efetivamente, o modelo quadrático é o modelo que apresenta o melhor ajustamento ao
conjunto de observações reais e logo irá proporcionar a melhor estimativa para 2012.
Calculando, segundo o modelo quadrático, a estimativa de valor para o mercado informático para 2012 obtemos:
Ŷ2012 = 46.677.382.667.689 – (46.733.984.115 × 2012) + (11.697.669 × 20122)
Ŷ2012 = 2.455.041.097
NOTA: a versão 2007 do Excel permite, de uma forma muito simples e rápida, observar
o ajustamento dos seguintes modelos: Linear, Exponencial, Logarítmica, Polinomial,
Potencial e ainda a utilização de modelos de médias móveis.
. Desenhar o gráfico com os dados reais;
. No gráfico, selecionar a linha de série dos dados;
. Clicar no botão direito do rato;
. Selecionar “Adicionar linha de tendência”;
. Selecionar o(s) modelo(s) pretendido(s);
. Selecionar “Projeção”: x períodos: “mostrar equação no gráfico”; “mostrar o valor
de r2 no gráfico”.
Taxas de crescimento
A taxa de crescimento esperada pode ser determinada após um estudo exaustivo
ao mercado em geral e à empresa em particular e depende essencialmente da fase
em que a empresa (ou o mercado) se encontra em termos de ciclo de vida. Empresas em fase de lançamento ou crescimento ou mercados emergentes possuem
taxas de crescimento elevadas ou consideradas supranormais, enquanto que em
fase de estabilidade ou maturidade o crescimento é moderado ou baixo e em fase
de declínio é negativo.
Para as empresas que estejam em fase de maturidade (e que desta forma utilizem
um modelo de avaliação com base numa renda perpétua), a taxa de crescimento
(g) deverá ser semelhante à taxa de crescimento da economia ou do setor no longo
prazo, pois se assim não fosse, no infinito se:
•
gempresa > geconomia (a empresa superaria a própria economia, o que é, de certa
forma uma hipótese, no mínimo, irreal);
•
gempresa < geconomia(a empresa tende a perder importância na economia, o
que não representa uma situação estável).
Desta forma, quando consideramos perpetuidades, a taxa de crescimento deve ser
referenciada à taxa de crescimento de longo prazo da economia ou do setor.
Contudo, podemos definir uma outra noção de crescimento: o crescimento sustentável. É essencial determinar a capacidade financeira da empresa para conhecer o seu real potencial para sustentar o crescimento. Em termos de médio longo
prazo é necessário prever uma taxa de crescimento sustentável, para que não seja
exigido aos acionistas financiamentos adicionais para sustentar o crescimento da
40
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
empresa. Neves (2002a) considera que a taxa de crescimento dos dividendos a prazo deverá acompanhar o crescimento dos Resultados Líquidos da empresa, pois não fará sentido que os dividendos cresçam acima da taxa de crescimento dos lucros.
A taxa de crescimento sustentável (g*) traduz a taxa máxima de crescimento potencial a que é possível a empresa financiar-se sem alterar a sua estrutura financeira. Na ótica dos acionistas ou do
Capital Próprio, a taxa de crescimento sustentável deve ser calculada com base na rendibilidade
dos capitais próprios (RCP), ou seja:
g* = RCP x (1-d)
Sendo d a taxa de distribuição de dividendos, (1 - d) constitui a taxa de retenção dos resultados.
Neste contexto, a taxa de crescimento reflete a rendibilidade dos capitais retidos e reinvestidos
na empresa a fim de potenciar a capacidade da empresa para gerar rendimento futuro. Ou ainda
noutra perspetiva: a empresa tem potencial para crescer de uma forma sustentável de acordo com
os níveis de resultados retidos reinvestidos à taxa de remuneração dos capitais próprios esperada.
Logo, quanto mais resultados a empresa reter (não distribuir aos acionistas) mais capital estará
disponível na empresa para esta efetuar novos investimentos e crescer.
A rendibilidade dos capitais próprios, analisada segundo o modelo de alavanca financeira é dada
pela seguinte expressão:
⎛
⎞
P
RCP = ⎜ REA +
REA − kd ) ⎟ (1− t )
(
⎝
⎠
CP
(1)
(2)
(3)
Ou seja, a rendibilidade financeira pode ser expressa em função:
(1) Rendibilidade Económica (REA = RAJI / Ativo)
(2) Composição das Origens (Passivo (P) e Capital Próprio (CP)) e custo do endividamento (kd)
(3) Nível de incidência fiscal (t: taxa de imposto sobre lucros)
Este modelo pressupõe que o aumento de Capital Próprio tem origem exclusiva nos Resultados Retidos e, segundo Neves (2002b), pressupõe uma relação constante entre o Ativo e as Vendas, sendo
que o crescimento financeiramente sustentável depende dos seguintes fatores:
Margem de contribuição
Gestão Operacional
Efeito operacional de alavanca
Rotação do ativo
Estrutura financeira
Gestão Financeira
Custo do capital alheio
Efeitos dos resultados financeiros
Gestão Fiscal
Efeitos dos impostos sobre lucros
Politica de Dividendos
Taxa de distribuição de resultados
Neves (2002b)
41
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Neves (2002a) defende que, em termos de médio longo prazo, a taxa a utilizar deve ser a mais baixa
das duas: a taxa de crescimento sustentável ou a taxa de crescimento do mercado.
Neves (2002b) aponta como críticas ao modelo da taxa de crescimento sustentável o facto de que
este tem uma perspetiva mais económica dado que se baseia nos lucros e que se parte do pressuposto de que há um crescimento equilibrado, isto desde que o rácio de endividamento se encontre
dentro de determinados parâmetros. Este pressuposto assenta na premissa de que a estabilidade
verificada nos dados históricos se mantenha no futuro, mas tal pode não ocorrer na realidade.
Se a avaliação for efetuada na ótica da empresa ou do Capital Total, nomeadamente pela aplicação
dos Modelos da Entidade, quer pelo Custo Médio, quer pelo Valor Atual Líquido Ajustado, a taxa de
crescimento sustentável deve ser calculada com base na rendibilidade económica ou dos capitais
totais (REA’), ou seja:
g* = REA' x (1-d)
Com:
REA’: Rendibilidade Económica ou do Ativo (líquido de imposto)6
Analisando a fórmula: a empresa tem potencial para crescer de uma forma sustentável de acordo
com os níveis de resultados retidos reinvestidos à taxa de remuneração dos capitais totais esperada. Logo, quanto mais resultados a empresa reter (não distribuir aos acionistas) mais capital estará
disponível na empresa para esta efetuar novos investimentos e crescer.
Desta forma, vemos que o cálculo das taxas de crescimento sustentável está largamente dependente dos indicadores de rendibilidade esperada e da política de distribuição de dividendos. Desenvolvemos no ponto seguinte alguns aspetos considerados essenciais para nesta temática.
2.3 REMUNERAÇÃO DO CAPITAL INVESTIDO
Resultados versus Cash-flows
Durante longos anos, os resultados foram (e talvez ainda o sejam para muitas empresas e gestores...) a principal medida de performance utilizada. Contudo, o desenvolvimento da análise financeira para além da ótica contabilística introduziu alguns aspetos relevantes a considerar.
Efetivamente, ainda hoje, muitos dos modelos de avaliação assentam nos resultados obtidos e
muitos dos parâmetros de avaliação são definidos com base nos Resultados Líquidos obtidos, na
taxa de retenção de resultados, na taxa de distribuição de dividendos, etc.
Com o desenvolvimento da ótica da criação de valor, assistiu-se a um aumento da utilização dos
Cash-flows em detrimento dos resultados. Rappaport (2000) identifica algumas das lacunas mais
prementes dos resultados, nomeadamente:
a) Os resultados são significativamente dependentes dos métodos contabilísticos
6 A Rendibilidade Económica do Ativo líquida de imposto é calculada com base nos resultados económicos líquidos de
imposto, ou seja, REA’ = RAJI (1 – t) / Ativo.
42
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Os resultados podem ser moldados segundo métodos contabilísticos alternativos e legais, nomeadamente, pelos critérios de valorização dos inventários finais, pelos métodos de depreciações e
amortizações ou pelas políticas de constituição de provisões. Estas decisões podem afetar o nível
de resultados, mas não afetam os Cash-flows da empresa e consequentemente o seu valor económico. Os Cash-flows representam fluxos monetários (entradas e saídas de dinheiro) e nenhuma
das políticas acima referidas implica qualquer recebimento ou pagamento.
Além disso, a manipulação dos resultados contabilísticos pode provocar efeitos inesperados na
cotação das ações. Imagine-se uma empresa que manipula os resultados contabilísticos, provocando o seu aumento, através da alteração da valorização dos inventários finais. O mercado de
analistas pode interpretar essa alteração como uma necessidade de provocar aumentos fictícios
nos resultados, devido à insuficiente obtenção de resultados reais. A quebra das expectativas iniciais ou o clima de desconfiança gerado pode inverter o efeito desejado e provocar uma redução
da cotação da ação. Note-se que a redução da cotação não deriva da alteração da política (que até
tinha como objetivo aumentar a mesma através do aumento das expectativas por via do aumento
dos resultados) mas deriva do aumento da incerteza (e consequentemente do grau de risco) sentido pelos analistas.
“Cash is a fact, profit is an opinion.”
Rappaport (2000)
b) Os resultados não refletem necessidades de investimento
Quando um negócio cresce, assiste-se normalmente a um crescimento das respetivas contas correntes. Contudo, um aumento das rubricas do Ativo não representa, necessariamente, um aumento do valor económico ou dos Cash-flows. Os investimentos em Ativos Fixos não se refletem
automaticamente nos resultados, contudo uma empresa para crescer necessita investir. As empresas investem em determinado momento a fim de obter retorno desse investimento (através do
resultados) num momento posterior (futuro).
Por exemplo, em termos de capitais correntes:
Clientes (janeiro do ano n)
1 000 000
Vendasn
10 000 000
Cash-flow potencial
11 000 000
Clientes (dezembro ano n)
1 200 000
Cash-flow realizado ano n
9 800 000
Ou seja, um aumento do valor na rubrica de “Clientes” não correspondeu a um aumento do Cash-flow realizado nesse ano. Desta forma, é necessário considerar-se um ajustamento em termos de
Fundo Maneio Necessário em termos de exploração.
43
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Por outro lado, as Depreciações, Amortizações e Provisões não representam saídas de dinheiro
(pagamentos) mas apenas a perda de valor dos ativos respetivos.
Mais do que uma ótica de valor, os Cash-flows traduzem uma ótica de tesouraria. Desta forma,
embora se possam identificar diversas fórmulas de cálculo dos Cash-flows, a sua fórmula de base
assenta na seguinte:
Cash-flow =
Resultado Líquido
± Depreciações, Amortizações, Imparidades, Provisões e Justo Valor
- Δ Necessidades de Fundo Maneio
- Investimento em Ativos Fixos
c) Os resultados não refletem o verdadeiro Valor
O aumento de resultados não implica necessariamente um aumento do valor económico para os
acionistas. O valor para os acionistas aumenta apenas quando a taxa de retorno dos novos investimentos é superior à taxa de retorno de investimentos alternativos e de risco semelhante (em
projetos de investimento, quando a Taxa Interna de Rendibilidade (TIR) é superior ao custo dos
capitais (k)). Contudo, podem registar-se aumentos de resultados mesmo quando os investimentos proporcionam taxas de retorno inferiores ao custo de capital, ou seja, quando se verifica uma
perda de valor.
Além disso, diversos estudos empíricos demonstram que pode não existir uma relação direta entre
o aumento de resultados e o retorno dos acionistas (dividendos + variações no valor das ações). As
variações que ocorrem nas cotações refletem expectativas quanto à criação de valor futuro para os
acionistas. Mesmo que os resultados aumentem, a cotação das ações pode não acompanhar esse
aumento se o mesmo não corresponder às expectativas iniciais do mercado bolsista.
Rendibilidade Económica
O rácio da Rendibilidade do Ativo mede a rentabilização, por via dos resultados produzidos, dos
ativos investidos numa empresa. Pode ser calculado segundo várias fórmulas de cálculo, consoante se pretenda considerar, ou não, o efeito do financiamento ou da estrutura financeira, nomeadamente:
• _____
​ RAJI 
 ​ 
Ativo
• RL  GastosFinanceiros 1  t 
• RL
Ativo
Ativo
Contudo, a noção mais generalizada é a denominada Rendibilidade Económica do Ativo (REA)
(Return on Investment – ROI), ou simplesmente Rendibilidade Económica, que pela própria natureza da sua denominação está associada à rendibilidade total obtida pela totalidade dos capitais
investidos na empresa, independentemente da sua fonte de financiamento.
44
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
A fórmula de cálculo mais comum é dada pela expressão:
REA=
RAJI
Ativo Líquido
Análise: REA = x%: o total do capital investido na empresa (Capital Próprio e Alheio) proporcionou uma rendibilidade económica de x%.
A REA representa a rendibilidade obtida pelo conjunto dos meios utilizados pela empresa
(Ativo) independentemente da sua fonte de financiamento.
O REA constitui um importante indicador de performance da empresa habitualmente comparado
ao custo do capital, nos seguintes termos:
• Custo Médio do Capital Alheio (kd): a fim de se analisar o efeito financeiro de alavanca:
• REA > kd : a alavanca financeira é positiva (a empresa pode aumentar a sua rendibilidade
financeira (dos capitais próprios) recorrendo a capitais alheios, sem comprometer os seus
níveis de autonomia e solvabilidade);
• REA < kd : a alavanca financeira é negativa (não convém o aumento do endividamento)
• Custo Médio do Capital Total (km): a fim de se analisar a criação de valor para o acionista
Quando:
• REA > km: há criação de Valor para o Acionista (a rendibilidade gerada pela atividade da empresa cobre e supera os custos suportados com as fontes de financiamento);
• REA < km: há destruição de Valor para o Acionista.
Embora seja um indicador de aceitação e utilização generalizada, Rappaport (2000) aponta algumas considerações importantes sobre o mesmo:
1. O numerador representa uma rendibilidade liberta num determinado período, enquanto o denominador representa um valor acumulado de vários anos de investimento;
2. Pode ser facilmente manipulado por práticas contabilísticas;
3. Tal como qualquer outro rácio pode ser mal interpretado por falta de informação complementar.
Note-se por exemplo o seguinte caso: uma empresa que apresente exatamente a mesma atividade e
resultados em dois anos consecutivos, em que não tenha efetuado qualquer investimento, considerando o cálculo da Rendibilidade do Ativo = RL / Ativo: ano 1: 12 / 200 = 6 %; ano 2: 12 / 180 = 6,7 %
Dá-se um aumento de rendibilidade dado que com “menos” ativo se conseguiu o mesmo resultado. O problema é que este aumento é uma rendibilidade fictícia, pois na realidade a empresa não
conseguirá sobreviver a médio longo prazo com este tipo de rendibilidade;
4. As empresas com maior crescimento (e logo com maior valor no mercado) apresentam normalmente Rendibilidades do Ativo mais baixas do que empresas sem crescimento porque têm maior
45
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DIS3212 | Avaliação de Empresas
Ativo. Além disso, empresas em crescimento não têm que necessariamente apresentar maiores resultados. Pelo contrário, em fase de crescimento existe um grande peso dos gastos e depreciações
que poderão promover um sacrifício a nível dos resultados atuais;
5. Se a empresa se financiar com Capitais Alheios a um nível abaixo do ótimo (o ótimo representa
uma situação em que o custo médio ponderado do capital está minimizado) a Rendibilidade do
Ativo (RL / Ativo) aumenta por via da redução dos gastos financeiros, mas o valor para o acionista
baixa por via do aumento do custo médio ponderado do capital.
Note-se que km= Capital Próprio x ke + Capital Alheio x (1-t) x kd
Capital Total
Capital Total
Se os Capitais Alheios baixarem para o mesmo nível de Capital Total, os Capitais Próprios têm de
aumentar e como o custo do capital próprio (ke) é geralmente superior ao custo do capital alheio
(kd), o custo médio ponderado (km) aumenta7.
Rendibilidade Financeira
A Rendibilidade Financeira (Return on Equity - ROE) ou Rendibilidade dos Capitais Próprios (RCP)
mede a eficácia com que as empresas utilizam os capitais pertencentes aos sócios ou acionistas e
o valor obtido representa o equivalente à taxa máxima de remuneração obtida pelos Capitais Próprios aplicados.
A RCP tem em consideração quer o resultado económico obtido em todas as atividades desenvolvidas, quer o montante global dos capitais utilizados e respetiva origem (Capitais Próprios versus
Capitais Alheios).
RCP =
RL
CP
Análise: RCP = x%: o total do Capital Próprio investido pelos sócios ou acionistas obteve uma
remuneração máxima de x% por via dos Resultados Líquidos apurados.
Quanto mais elevado for o valor da RCP, tanto mais atraente será a empresa para os investidores e tanto maior a sua capacidade para se auto financiar. Contudo, um valor elevado pode
resultar de Capitais Próprios insuficientes.
A RCP pode ser comparada com as taxas de juro dos depósitos a prazo, a fim de se avaliar a sua
atratividade comparativamente a investimentos alternativos por parte dos investidores/acionis7 O tema referente aos custos do capital é desenvolvido no ponto seguinte.
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
tas. Também deve ser comparada com a Rendibilidade dos Capitais Permanentes para avaliar a
importância dos Capitais Alheios de Médio Longo Prazo na formação da rendibilidade da empresa.
Consideramos portanto que a Rendibilidade Financeira representa a taxa máxima de remuneração
obtida pelos Capitais Próprios (CP) aplicados, por via dos Resultados Líquidos (RL). Os Resultados
Líquidos constituem, na sua totalidade, remuneração dos Capitais Próprios, sendo compostos por
uma parcela de remuneração direta relativamente aos dividendos distribuídos e por uma parcela
de remuneração indireta relativamente aos resultados retidos e reinvestidos na empresa a fim de
potenciar a sua capacidade para gerar rendimentos futuros aos seus investidores.
Existem alguns modelos que decompõem o valor da RCP a fim de identificar alguns fatores explicativos para os valores atingidos. Por exemplo:
RL x Volume de Vendas x Ativo
CP Volume de Vendas Ativo
RL
x Volume de Vendas ÷ CP
Volume de Vendas
Ativo
Ativo
(1)
(2)
(3)
Em que a RCP pode ser explicada pela:
(1) Rendibilidade das Vendas
(2) Rotação do Ativo
(3)Autonomia Financeira8
Enquanto a Rendibilidade do Ativo pode ser utilizada como um indicador de performance a nível
divisional ou departamental, a Rendibilidade dos Capitais Próprios é utilizada essencialmente
como um indicador de performance a nível da empresa, pois embora seja possível determinar os
resultados e os ativos afetos a cada departamento ou divisão, é bastante mais difícil ou impossível
a mesma imputação em relação aos capitais próprios.
Muitas das considerações efetuadas anteriormente também são válidas para a RCP e embora este
seja um indicador de aceitação e utilização generalizada, Rappaport (2000) aponta algumas considerações específicas importantes sobre o mesmo:
1. Se a empresa for alavancada, a RCP aumenta com o aumento do endividamento, mas o valor
para o acionista pode diminuir devido ao aumento do risco financeiro.
2. A crescente percentagem de investimentos em ativos intangíveis, tais como, em imagem de
8 O rácio de Autonomia Financeira (AF) é calculado com base nos níveis de Capitais Próprios CP) e no Ativo (AF = CP/
Ativo) e determina a (in)dependência da empresa face a Capitais Alheios, medido a parcela do Ativo Líquido que é financiada por Capitais Próprios. Sendo o total do Ativo financiado ou por Capitais Próprios ou por Capitais Alheios (Passivo),
o rácio Grau de Endividamento GE = Passivo/Ativo mede a parcela do Ativo que é financiada por Capitais Alheios e é
complementar ao rácio de Autonomia Financeira, ou seja, AF + GE = 100%.
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
marca, qualidade, satisfação dos clientes, sistemas de informação ou formação, vai afetar futura
e significativamente o cálculo e a utilidade dos rácios financeiros para efeitos de análise. Os rácios
atuais não traduzem esses investimentos, mas a tendência é que venham a traduzir no futuro, pelo
que se torna premente a sua alteração.
Accounting numbers and tradicional financial ratios will be affected by the movement from industrial companies to kwonledge companies. Shareholder value calculations will not.
Rappaport (2000)
Segundo Rappaport (2000) a melhor alternativa aos rácios de rendibilidade tradicionais é a Taxa
Interna de Rendibilidade (TIR) assente nos Cash-flows e não nos resultados. A TIR:
•
é a taxa interna de retorno dos Cash-flows e deve ser superior à taxa do custo do capital;
•
é a taxa à qual o Valor Atual Líquido (VAL) é nulo;
•
representa a taxa máxima a que uma empresa se deve financiar, pois para valores superiores o
VAL passa a ser negativo.
Graficamente:
Normalmente nos estudos de projetos, a Rendibilidade do Ativo ultrapassa largamente a TIR nos
últimos anos em estudo, dado que habitualmente se considera um aumento dos resultados (pelo
aumento do nível de atividade prevista) e a diminuição do Ativo Fixo (devido à contabilização das
Depreciações e Amortizações, sendo, na maioria das vezes, ignorado o reinvestimento necessário
de alguns ativos, antes do fim de vida útil do projeto global).
Por outro lado, para cada projeto em estudo existe uma TIR global e diversas Rendibilidades do
Ativo (dado que esta última é calculada anualmente) geralmente crescente ao longo do período de
vida útil do projeto.
O indicador dos Resultados por Ação (RPA) não é mais do que uma variante da Rendibilidade dos
Capitais Próprios (RCP). Segundo Saias et al. (1998) o RPA é um rácio que se obtém pelo quociente
entre os Resultados Líquidos e o número médio de ações emitidas, nomeadamente:
RPA=
48
RL
n.º total de ações
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Vários analistas financeiros retiram o efeito de alguns resultados, a fim de obter um resultado que
traduza de forma mais fiável as atividades principais da empresa. Saias et al. (1998) apontam ainda
as seguintes considerações:
• Considere-se duas empresas com idênticas estruturas financeiras e resultados, mas com diferente valor nominal das suas ações. Para o mesmo Capital Social as empresas detêm um diferente número de ações. Esta diferença conduz a RPA distintos;
• Se uma empresa aumentar o seu Capital Realizado através da incorporação de Reservas e distribuir ações gratuitamente aos acionistas, o RPA diminui, embora o montante dos resultados
não sofra alterações bem como a sua rendibilidade;
• Habitualmente as empresas retêm parte dos seus resultados em vez de os distribuir integralmente sob a forma de dividendos. Caso a empresa consiga manter o mesmo nível de rendibilidade para este acréscimo de Capitais Próprios, o RPA aumenta, embora a RCP se mantenha
constante.
2.4 O CUSTO DE OPORTUNIDADE DO CAPITAL
Em qualquer decisão de investimento é necessário avaliar os custos de financiamento, dado que as
empresas pretendem atingir a estrutura financeira ���������������������������������������������
ótima, que permita minimizar os �������������
gastos financeiros e maximizar o seu valor. Deste modo, torna-se necessário apurar o custo do Capital Próprio, do Capital Alheio (ou endividamento) e do custo médio ponderado, que resulta da utilização
simultânea destas fontes de financiamento.
Podemos definir o custo de oportunidade do capital como “a rendibilidade que um investidor poderia
obter num investimento de risco semelhante” (Neves, 2002a). Desta forma, verifica-se que o custo de
oportunidade do capital (que constitui a taxa de atualização de fluxos futuros) incorpora quer a
noção de rendibilidade, quer a noção de risco.
Em avaliação de empresas os custos de oportunidade do capital são utilizados a fim de atualizar
fluxos financeiros futuros, constituindo, desta forma, a taxa de atualização nos diversos modelos.
Devido à existência de modelos com diferentes óticas de avaliação (em termos de capitais próprios
vs. capitais totais) é necessário proceder à definição dos seguintes custos de capital:
a) Custo do Capital Próprio (ke);
b) Custo do Capital Alheio (kd);
c) Custo Médio Ponderado (km).
Apresentamos seguidamente diferentes abordagens para o cálculo dos mesmos.
Custo do capital próprio (ke)
Vimos anteriormente que a Rendibilidade Financeira representa a taxa máxima de remuneração
obtida pelos Capitais Próprios aplicados, por via dos Resultados Líquidos.
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Numa outra perspetiva, sendo os Capitais Próprios uma fonte de financiamento da empresa
é de esperar que os respetivos proprietários do capital (sócios ou acionistas) venham a
exigir uma determinada remuneração pelo seu investimento. Neste contexto, é habitual
a aplicação do termo custo do capital próprio (ke) para a remuneração mínima exigida ou
esperada pelos mesmos.
O capital próprio não apresenta um custo explícito, ou seja, um custo estabelecido contratualmente. O capital próprio possui um custo implícito que se traduz no rendimento mínimo exigido pelos
acionistas.
Esperança e Matias (2005)
Existem diversos modelos na teoria financeira para o cálculo da rendibilidade esperada (ou exigida
pelos sócios ou acionistas) para os capitais próprios, estando todos eles estreitamente ligados ao
conceito de risco.
Um dos modelos mais simples e utilizados frequentemente, principalmente no âmbito da análise
de investimentos, recorre à seguinte expressão:
ke = ⎡⎣(1+ t1 ) × (1+ t2 ) × (1+ t3 )⎤⎦ −1
Com :
t1: taxa real de remuneração dos ativos sem risco
t2: prémio de risco associado à empresa ou ao projeto
t3: taxa anual média de inflação
A fim de avaliar a atratividade da empresa ou do projeto comparativamente a investimentos alternativos, os investidores/acionistas consideram como remuneração base a taxa de remuneração
dos ativos sem risco (como por exemplo, a taxa de remuneração dos Bilhetes ou Obrigações do Tesouro) à qual é acrescentada um prémio de risco, que representa a remuneração adicional exigida
para cobrir o risco específico associado à empresa ou ao projeto.
O Modelo do Capital Asset Pricing Model (Modelo do CAPM) ou Modelo dos Ativos Financeiros
em Equilíbrio foi desenvolvido a partir dos conceitos introduzidos por Harry Markowitz, em 1952
sobre a formação de carteiras de ações e constitui o modelo de referência na teoria financeira para
a determinação de remunerações de ações face ao seu nível de risco de mercado.
Este modelo é amplamente utilizado pelos analistas financeiros para estimar o custo do capital
próprio dado que estabelece uma relação direta entre o risco e a rendibilidade exigida pelos acionistas de uma empresa.
Segundo este modelo, o custo do capital próprio (ke) exigido aos gestores de uma empresa, representa o retorno (rendibilidade) que os investidores esperam de um investimento dado o seu risco
específico e é calculado pela expressão:
ke = R f + β × ( Rm − R f )
50
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Com:
Rf : rendibilidade dos ativos sem risco
Rm: rendibilidade esperada do mercado
(Rm - Rf): prémio de risco esperado do mercado
β: risco do ativo
O Modelo do CAPM assenta na premissa de que os mercados são eficientes, que a relação entre
risco e rendibilidade é estável no tempo e que o investidor é avesso ao risco e, deste modo, exige
para maiores níveis de risco maiores taxas de rendibilidade.
Além disso, o risco total decompõe-se em dois tipos de risco:
• Risco de Mercado ou sistemático (que afeta todas as empresas de uma economia e sobre o qual
uma determinada empresa não detém qualquer controlo, como por exemplo, o aumento das
taxas de juro, do preço dos combustíveis, ocorrência de uma crise política ou económica, etc.
Este tipo de risco não pode ser eliminado.);
• Risco Específico ou não sistemático (que respeita especificamente à empresa e à sua posição
concorrencial no mercado, como por exemplo, o lançamento de um produto inovador por um
concorrente. Este tipo de risco pode ser minimizado (ou até eliminado) através da diversificação. Se o investidor investir num conjunto suficientemente diversificado de ativos, minimiza
o risco do seu investimento global, pois perdas num negócio podem ser compensadas com
ganhos noutro investimento.)
Apresentamos seguidamente algumas considerações sobre cada uma das variáveis deste modelo:
Rf (Rendibilidade de um ativo sem risco): normalmente é referenciada a uma taxa de rendibilidade
assumida pelo Estado. Pode ser:
• A taxa de juro dos Bilhetes de Tesouro de curto prazo (os analistas que defendem esta
abordagem argumentam que o Modelo do CAPM é um modelo assente num só período de risco
e rendibilidade e, deste modo, as taxas de curto prazo são mais apropriadas);
• A taxa de juro das Obrigações do Tesouro de longo prazo (os analistas que defendem esta
abordagem argumentam que com ela se consegue ajustar o período de vida útil do ativo com o
período de rendibilidade considerada).
Rm – Rf (Prémio de risco): é geralmente baseado em dados históricos e representa a diferença entre
a média da taxa de retorno das ações no mercado e a média da taxa dos ativos sem risco num determinado período. Duas questões se colocam:
• Quão longo deverá ser o período do histórico considerado (sendo este sempre para cima de 10
anos);
• Qual das médias a utilizar: a aritmética ou a geométrica. A média aritmética é mais consistente
com a variância média do Modelo do CAPM e promove melhores previsões para o prémio de
risco do próximo período (curto prazo); a média geométrica promove melhores previsões para
a média do prémio de risco no longo prazo. Segundo Damodaran (2002) a média geométrica
fornece menores prémios de risco que a aritmética e constitui um estimador mais eficiente.
51
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Podemos identificar os fatores que, em termos gerais, mais contribuem para a dimensão do prémio
de risco:
• Variância da Economia (países com uma economia mais volátil possuem prémios de risco superiores. Deste modo, os prémios de risco para mercados emergentes, com elevadas taxas de
crescimento, terão prémios de risco superiores aos mercados desenvolvidos);
• Risco Político (mercados com potencial instabilidade política e logo, instabilidade na economia, terão prémios de risco superiores);
• Estrutura do Mercado (nos mercados com empresas cotadas de grande dimensão, diversificadas e estáveis, o prémio de risco é inferior).
Figura 1: Prémios de risco por países
Rating
País
Prémio de Risco
Moody’s.com
Estados Unidos da América; Austrália; França; Alemanha;
Suécia; Reino Unido
6,00 %
Aaa
Bélgica; Japão; Taiwan
7,05 %
Aa3
Rússia; México
8,25 %
Baa1
Brasil
8,63 %
Baa2
Espanha; Índia
9,00 %
Baa3
Portugal; Angola; Bolívia;
10,88 %
Ba3
Grécia; Cuba
16,50 %
Caa1
18,75 %
Caa2
Equador
Fonte: Adaptado de Damodaran (2012)
Damodaran (2012) apresenta uma análise comparativa dos prémios de risco geralmente aceite,
por diversos países, calculadas com base nas respetivas taxas de juro das Obrigações do Tesouro
a longo prazo e nos indicadores de risco estabelecidos nos ratings da mundialmente conhecida
consultora Moody’s9. A título de exemplo, apresentamos na figura 1 alguns dos prémios de risco
apurados. É de referir que se registou nos últimos anos um significativo aumento do prémio de
risco aceite para Portugal (era em 2009 de 5,40%).
β (Beta ou Risco do Ativo): existem diversos e complexos modelos na teoria financeira para estimar
o beta. Quintart e Zisswiller (1994) apresentam um modelo de cálculo do beta a partir das informações do mercado financeiro e com base na taxa de juro dos ativos sem risco, na rendibilidade
bolsista periódica da empresa e na rendibilidade periódica do mercado, frequentemente representada por um índice (como o índice PSI 20 por exemplo).
Em termos gerais e segundo Damodaran (2002) o beta é condicionado por três fatores:
• Tipo de Negócio (dado que os betas medem o risco da empresa relativamente ao mercado,
quanto mais sensível for o negócio às condições do mercado, mais elevado será o beta. Deste
modo, é de esperar que empresas sazonais apresentem risco (beta) superior. Quando uma empresa tem mais do que um negócio, o beta é calculado segundo uma média entre os betas de
negócio ponderados pelos respetivos valores de mercado);
9 Atualizado anualmente com base na informação constante no endereço www.moodys.com.
52
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
• Grau Económico de Alavanca (GEA) (o GEA é função da estrutura de gastos de uma empresa
e constitui a relação entre a Margem Bruta e os Resultados de Exploração. Uma empresa com
gastos fixos elevados tem um GEA elevado, o que traduz uma elevada variabilidade ou sensibilidade dos Resultados de Exploração face a variações do Volume de Atividade. Quanto maior o
GEA, maior o risco económico e, consequentemente, maior o beta);
• Grau Financeiro de Alavanca (GFA) (o GFA é função da estrutura financeira da empresa e constitui a relação entre os Resultados de Exploração e os Resultados Antes de Impostos. Uma empresa com maior nível de endividamento e logo, com gastos financeiros de financiamento mais
elevados, tem um GFA superior. Quanto maior o GFA, maior o risco financeiro e, consequentemente, maior o beta).
Neste contexto, podemos introduzir um modelo de cálculo para o beta, a partir do beta operacional (βu) ou também denominado “não endividado”, dado que este representa o risco apenas
inerente à exploração.
⎛
⎞
P
β = βu ⎜1+
1− t ) ⎟
(
⎝ CP
⎠
Com:
βu: risco operacional ou do negócio
P: Passivo ou nível de endividamento
CP: Capitais Próprios
P/CP: indicador da estrutura financeira da empresa
t: taxa de imposto sobre o rendimento
Segundo este modelo e partindo do risco operacional, o beta será tanto maior, quanto maior for o
endividamento e menor o nível de incidência fiscal (dado que a empresa obtém benefícios fiscais
por recorrer ao endividamento, por via da contabilização dos gastos financeiros de financiamento).
Segundo Neves (2002a) os valores do Passivo e do Capital Próprio devem ser expressos a preços de
mercado, mas por razões de conveniência, os valores utilizados são normalmente os contabilísticos. Contudo, a utilizar-se os valores de mercado, alerta para o seguinte:
Este modelo tem uma aplicação restrita, pois só serve a empresas cotadas. A este propósito será
de referir que, em qualquer país, neste momento, há mais empresas não cotadas do que cotadas, e
que além disso nem todos os países têm um mercado financeiro eficiente, de forma a que os preços
de cotação reflitam, a todo o momento, a perceção que os acionistas têm da empresa.
Neves (2002b)
Com este modelo pode-se facilmente estimar o risco da empresa para diferentes graus de endividamento e o impacto dos mesmos sobre a rendibilidade exigida pelo acionista; ou então estimar os
betas segundo a utilização dos parâmetros de empresas semelhantes (semelhantes em termos de
risco de negócio e de GEA).
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Questão: O custo do capital próprio (ke), calculado segundo o Modelo dos Ativos Financeiros em Equilíbrio (Modelo do CAPM), traduz essencialmente variáveis macroeconómicas que são idênticas para todas as empresas do mesmo sector?
Resposta: O ke é calculado segundo o Modelo do CAPM: ke = Rf + β (Rm – Rf). Deste modo, a afirmação está correta apenas em relação aos parâmetros Rf e Prémio de Risco (Rm – Rf). O β que
traduz o risco específico da empresa, depende do seu tipo de negócio, grau económico de alavanca
(GEA) e grau financeiro de alavanca (GFA), ou seja, variáveis muito específicas da empresa.
Outro modelo mais simplista, o Modelo dos Práticos, determina a rendibilidade mínima exigida pelos
acionistas com base na remuneração média do Capital Alheio (que, em termos gerais, é dada pela taxa
de juro do mercado), adicionada de um determinado prémio de risco. Ou seja, os investidores exigem
à empresa uma remuneração adicional pelo facto de investirem na empresa, comparativamente e em
alternativa a uma aplicação remunerada de um investimento a prazo numa instituição bancária. O principal problema que se coloca na aplicação deste modelo é a definição do prémio de risco mais apropriado.
ke = kd + δ
Com:
kd: custo do capital alheio ou do endividamento
δ: prémio de risco
As empresas cotadas em bolsa podem, através da sua cotação oficial (P0) e segundo o Modelo de
Gordon, modelo amplamente utilizado pelos analistas financeiros para explicar ou estimar o preço
de uma ação10, determinar a remuneração exigida pelos investidores implícita no valor de mercado, nomeadamente:
ke = ( D1 / P0 ) + g
Com:
D1: dividendos por ação esperados para o período seguinte
P0: preço de cotação no momento de avaliação
g: taxa de crescimento esperada para os dividendos
Modigliani & Miller definem o custo do capital próprio a partir do custo económico11 (ku) e do custo
do capital alheio (kd), nomeadamente:
ke = ku + ( ku − kd )
P
(1− t )
CP
10 Modelo de Gordon: P0 = D1 / (ke – g) desenvolvido no bloco 3.
11 O custo económico representa a rendibilidade exigida pelos investidores numa empresa sem endividamento. Neste
caso, os investidores exigem apenas um prémio de risco para compensar o risco de negócio ou económico, dado que o
risco financeiro é nulo.
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Exercício 2: A Empresa Catita, SA, líder em pronto-a-vestir infantil, recolheu a seguinte informação sobre os seus principais concorrentes:
Empresa
β
βu
Capital Próprio
(milhares €)
Vestebébé
1,23
0,987
325,9
Roupagira
1,04
0,791
467,6
As empresas estão sujeitas a uma taxa de impostos sobre os lucros de 25%.
a) Analise a estrutura financeira das empresas concorrentes.
Vestebébé: Roupagira:
b) Sabendo que a taxa de juro dos ativos sem risco é de 6% e a rendibilidade média do mercado de 14%, calcule o custo do capital próprio (ke) e o custo económico (ku) das empresas.
Custo do capital próprio (ke): ​ke​ = ​Rf​ + β × ​( ​Rm​ − ​Rf​ )​
Vestebébé: ​ke​ = 0,06 + 1,23 × ​( 0,14 − 0,06 )​ = 15,84%
Roupagira: ​ke​ = 0,06 + 1,04 × ​( 0,14 − 0,06 )​ = 14,32%
Custo económico (ku): ​ku​ = ​Rf​ + ​βu​ × ​( ​Rm​ − ​Rf​ )​
Vestebébé: ​ku​ = 0,06 + 0,987 × ​( 0,14 − 0,06 )​ = 13,9%
Roupagira: ​ku​ = 0,06 + 0,791 × ​( 0,14 − 0,06 )​ = 12,33%
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ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Custo do capital alheio (kd)
O custo do financiamento ou custo do capital alheio (kd) representa o preço a pagar para
recorrer a Capitais Alheios. É influenciado pelas seguintes variáveis:
• Taxas de Juro do Mercado (que representam a remuneração exigida pelas instituições financeiras ou por terceiros (Fornecedores ou Outros Credores) numa operação a crédito. Quanto mais
elevadas maior o kd);
• Risco específico da empresa (em mercados onde a taxa de juro pode ser livremente fixada pela
entidade emissora do crédito, a taxa de juro aplicada ou o prémio de risco definido será tanto
mais elevado quanto maior for o risco específico da empresa, derivado do seu tipo de negócio,
nível de endividamento, estrutura de gastos, etc. Para a definição do prémio de risco a entidade
credora pode recorrer a uma nota de rating atribuída à empresa por uma agência de rating ou
no caso de empresas que não tenham obrigações cotadas no mercado, atribuir a nota de rating
de um concorrente de risco semelhante);
• Taxa de Imposto sobre o Rendimento (quanto menor o nível de incidência fiscal, maior o kd
devido aos benefícios fiscais obtidos por via da contabilização dos gastos financeiros, considerando que kd = kd’ (1 – t)).
Segundo Esperança e Matias (2005) para o cálculo do custo do capital alheio devem ser considerados todos os custos explícitos e implícitos.
Os custos explícitos são mais fáceis de detetar e refletem os juros e as diversas comissões associadas à operação.
Os custos implícitos encontram-se muitas vezes dissimulados nas operações de crédito e constituem, por exemplo, a perda de desconto financeiro pelo facto de a empresa não pagar a pronto pagamento. Veja-se, a título de exemplo, o crédito obtido de Fornecedores: aparentemente o crédito
não titulado de Fornecedores tem um custo nulo. No entanto, se considerarmos a existência de
descontos de pronto pagamento, podemos associar à operação a crédito um custo efetivo implícito
por perda da obtenção desse desconto.
Figura 2: Tabelas de rating
Standard and Poor’s
Moody’s
Risco Reduzido (Investment Grade)
AAA
Muito forte capacidade de pagamento da dívida
Aaa
Baixo risco
AA
Elevada capacidade de pagamento da dívida
Aa
Baixo risco mas oferecendo menos garantias
A
Boa capacidade, mas vulnerável à conjuntura económica
A
Risco reduzido mas que pode ser significativo no futuro
BBB
Capacidade adequada mas vulnerável à conjuntura
Baa
Adequada, sem risco excessivo nem
segurança elevada
Risco Elevado (Junk)
BB, B,
C C C ,
CC
D
Predominantemente especulativas
Ba, B
Investimento especulativo e com baixa
probabilidade de pagamento
Em situação de incumprimento
Caa, Ca, C
Risco muito elevado, provável incumprimento
Fonte: Esperança e Matias (2005)
56
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Figura 3: Exemplo de rating (sintético)
Rácio de Cobertura dos Encargos Financeiros
= Resultados Operacionais / Juros pagos
Rating
≥
<
Prémio de Risco
AAA
9,65
AA
6,85
9,65
0,70%
A
3,29
6,85
1,25%
BBB
2,76
3,29
2,00%
BB
2,18
2,76
2,50%
B
1,27
2,18
4,00%
CCC
0,87
1,27
6,00%
CC
0,67
0,87
7,50%
C
0,25
0,67
9,00%
0,25
12,00%
D
0,30%
Fonte: Standard & Poor’s
Dada a existência no Passivo de diversos tipos de crédito com custos diferenciados, o cálculo do
custo do capital alheio deveria ser efetuado ponderando cada tipo de crédito com o respetivo custo. Na prática, e na falta de informações detalhadas, o analista recorre frequentemente ao cálculo
simplificado do Custo Médio do Capital Alheio, que representa a relação entre o montante de Juros
e Gastos Similares Suportados e o Passivo Total:
Juros e Gastos Similares Suportados
______________________________
​k​d​ =     
​ 
 
  ​
Passivo
Embora a principal componente dos gastos de financiamento esteja associado ao juro ou à remuneração direta a pagar ao credor de capital, existem, na grande maioria das operações, diversos
outros custos indiretos. A decisão quanto às fontes de financiamento traduz-se na escolha das
fontes de financiamento com menor custo efetivo. Importa então o cálculo do custo efetivo das
fontes de financiamento, tema desenvolvido nos pontos seguintes.
Custo médio ponderado (km)
O custo médio ponderado do capital (km) é calculado com base no nível de Autonomia Financeira
(Capital Próprio/Ativo) e de Endividamento (Passivo/Ativo), ponderado pelos respetivos custos:
CP
Passivo   
​k​m​ = ​ _______
  ​  × ​k​e​ + ​ _________
​  
× ​k​d​​( 1 − t )​
Ativo
Ativo
O facto de a empresa obter benefícios fiscais pelo endividamento, por via da contabilização dos
gastos financeiros de financiamento, implica a aplicação do termo (1 – t) ao Custo do Capital Alheio.
57
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Se considerarmos δ o nível de endividamento (Passivo/Ativo), podemos simplificar a apresentação
da fórmula de cálculo do custo médio ponderado do capital para a forma seguinte:
​k​m​ = ​k​e​ × ​( 1 − δ )​ + ​k​d​ × δ​( 1 − t )​
Desta forma, o custo médio ponderado incorpora a estrutura de financiamento (o peso relativo
dos diversos tipos de capital (Próprio e Alheio) no financiamento dos Ativos de uma empresa),
cuja proporção influencia significativamente o grau de risco financeiro percecionado pelos agentes
económicos que se relacionam com a empresa. Além disso, o custo do capital utilizado depende
das fontes de financiamento selecionadas e respetivos custos.
(…) a estrutura de financiamento determina, em boa parte, a forma como os excedentes financeiros se repartem pelos sócios e credores.
Martins (2004)
Modigliani & Miller desenvolveram um modelo de cálculo do custo médio a partir do custo económico, nomeadamente:
​k​m​ = ​k​u​​( 1 − t × δ )​
Segundo Brealey & Myers (1998) este modelo apenas deve ser utilizado em projetos que proporcionem uma série constante e perpétua de fluxos de tesouraria, financiados por um endividamento
permanente. Para projetos com vida limitada ou com uma série irregular de fluxos de tesouraria,
este modelo conduzirá a um erro de 2% a 6%.
Questão: o custo médio do capital (km) reflete essencialmente uma perspetiva extracontabilística,
dado que o custo do capital próprio (ke) é calculado com base no Modelo dos Ativos Financeiros em
Equilíbrio (Modelo do CAPM) que é composto por variáveis setoriais e os valores do capital são referentes ao seu valor de mercado.
Resposta: a afirmação tem um elevado grau de veracidade, se bem que o custo do capital próprio
(ke) é grandemente influenciado pelo risco específico (β) que geralmente assenta em dados contabilísticos, bem como o custo do capital alheio (kd) que é calculado com base no peso dos gastos
financeiros na dívida da empresa.
Custo atual ou efetivo das fontes financiamento
Vimos anteriormente que a existência de diversos custos indiretos, para além do juro, nas operações de financiamento, implica a necessidade de se calcular o custo efetivo das fontes de financiamento, a fim de otimizar a seleção das mesmas de forma a minimizar os gastos de estrutura e
maximizar o valor da empresa.
O cálculo do custo efetivo segue a lógica da determinação da Taxa Interna de Rendibilidade (TIR):
o custo efetivo corresponde à taxa que iguala as entradas de fundos (inflows ou valor embolsado
pela empresa no início da operação) às saídas de fundos (outflows ou valores pagos no decorrer de
todo o período da operação, líquidos dos respetivos benefícios fiscais). A fonte de financiamento
58
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
mais apropriada à empresa é aquela que lhe permite maximizar o seu valor, o que corresponde,
evidentemente, àquela que apresentar o custo efetivo mais baixo.
A título de exemplo, vamos apresentar o cálculo do custo efetivo de duas das mais comuns operações a crédito nas empresas portuguesas: o empréstimo bancário interno e o leasing.
Exercício 3: Empréstimo Bancário Interno
A empresa Delta pretende recorrer a um empréstimo bancário de 2.000.000€, sujeito a
uma taxa de juro nominal anual fixa de 8%, por um período de 5 anos e com período de
carência de 1 ano, sendo as prestações postecipadas anuais constantes de capital e juro no
montante de 603.842€. Os juros da operação estão sujeitos a 4% de imposto de selo e a empresa está sujeita a uma taxa marginal de imposto sobre lucros de t = 30%.
Constitui inflow o valor do empréstimo de 2.000.000€ recebido inicialmente pela empresa. Os pagamentos (outflows) a efetuar no decorrer da operação são as prestações anuais
(que incluem o reembolso de capital e os juros devidos de cada período) e o valor do imposto
de selo. A estes valores correspondentes a pagamentos, vamos deduzir os efeitos fiscais da
contabilização dos juros e do imposto de selo, que implicam a redução do imposto sobre lucros a pagar ao estado.
O custo efetivo do empréstimo bancário corresponde à taxa que iguala o valor do empréstimo recebido inicialmente (2.000.000€) aos pagamentos efetuados líquidos dos efeitos fiscais, calculado da seguinte forma:
Mapa de serviço da dívida: empréstimo bancário interno
(valores em €)
Rubricas
1.Capital Dívida Ínicio (CDIk)
1
2
5. Efeito fiscal juro (Jk x t)
7. Efeito fiscal imposto selo (Ik xt)
8. Outflow = 2 + 3 + 6 - 5 - 7
5
2.000.000
1.556.158
1.076.809
559.112
0
443.842
479.349
517.697
559.112
160.000
160.000
124.493
86.145
44.729
0
603.842
603.842
603.842
603.842
48.000
48.000
37.348
25.843
13.419
6.400
6.400
4.980
3.446
1.789
4. Prestação (Pk)
6. Imposto de Selo (Ik)
4
2.000.000
2. Reembolso Capital (R k)
3. Juro (Jk)
3
1.920
1.920
1.494
1.034
537
116.480
560.322
569.980
580.411
591.676
Fonte: Adaptado de Esperança e Matias (2005)
116.480 __________
560.322 __________
569.980 __________
591.676
2.000.000 = ​ __________
 ​ 
 
+ ​  (
 ​ 
 
+ ​  (
 ​ 
 
+ ​  580.411
 ​ 
 
+ ​ __________
 ​ 
 
​​( 1 + i )1​​ ​
​​( 1 + i )4​​ ​
​​( 1 + i )5​​ ​
​​  1 + i )2​​ ​
​​  1 + i )3​​ ​
116.480 __________
560.322 __________
569.980 __________
591.676
2.000.000 − ​ __________
 ​
 
 
− ​  (
 ​ 
 
− ​  (
 ​ 
 
− ​  580.411
 ​ 
 
− ​ __________
 ​ 
 
= 0
​( 1 + i )​
​​( 1 + i )4​​ ​
​​( 1 + i )5​​ ​
​​  1 + i )2​​ ​
​​  1 + i )3​​ ​
59
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
O cálculo do custo efetivo é efetuado recorrendo a uma folha de cálculo (tipo Excel) ou
por interpolação linear entre taxas, testando duas taxas que promovam valores atuais
líquidos (VAL) próximos de zero, um positivo e outro negativo, segundo o método de
cálculo da Taxa Interna de Rendibilidade (TIR), correspondendo o mesmo à taxa de
remuneração que iguala as entradas de fundos (inflows) às saídas (outflows).
i1 = 5,5%  VAL1 = - 20.462€
i2 = 6,0%  VAL2 = + 10.988€
​| VA​L​1​  |​
i = ​i​1​ + ​( ​i​2​ − ​i​1​  )​​ _______________
   ​ 
|​ VA​L1​ ​  |​ + VA​L2​ ​
20.462
___________________
i = 5,5% + ​( 6% − 5,5% )  
​​    
 ​ = 5,825%
20.462 + 10.988
Exercício 4: Leasing
Em alternativa, a empresa Delta pode recorrer a um contrato de leasing no montante
de 2.000.000€ por um período de 3 anos, sendo as prestações antecipadas semestrais
constantes de capital e juro no montante de 351.180€ (a primeira renda é constituída
só por capital). O preço da opção de compra no final do contrato é de 3% do valor de
aquisição.
Num contrato de leasing o inflow corresponde ao montante do preço do bem locado
(2.000.000€). O conjunto de pagamentos líquidos da economia fiscal (outflow) é calculado
com base na amortização do capital e respetivos juros, deduzidos do efeito fiscal do juro.
A fim de construir o mapa de serviço da dívida é necessário calcular a taxa de juro semestral (i2) implícita no contrato. Conhecido o montante da renda 12, o cálculo da taxa de
juro implícita no contrato é efetuado da seguinte forma:
12 O valor atual de uma renda normal (postecipada) é dado pela seguinte expressão:
Ta[n]
i
⎡1− (1+ i)−n ⎤
⎥
= T ⎢
i
⎥⎦
⎢⎣
E o valor atual de uma renda antecipada (típica dos contratos de leasing):
Tä6n@ = Ta6n@ ^1 + ih = T ;
1
1
1 - ^1 + ih -nE
^1 + ih
i
Com: T (valor da prestação); i (taxa de juro da operação); n (número de prestações).
60
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
2.000.000
-351.180
-351.180
-351.180
-351.180
-351.180
-351.180
-60.000
|---------------|---------------|--------------|--------------|--------------|-------------|
0
1
2
6 meses
12 meses
2.000.000 = 351.180
 

a
6 i2
( 
3
4
5
6
18 meses
24 meses
30 meses
36 meses
60.000
+ ​ _________6 
 ​ 
(​​  1 + ​i​2​  )​​ ​
)
1 − ​​( 1 + ​i​2​  )−6
​​ ​
60.000
2.000.000 = 351.180​ ______________
​ 
 ​  
 ​​( 1 + ​i​2​  )​ + ​ _________6 
 ​ 
​i​2​
​​( 1 + ​i​2​  )​​ ​
 
​i​2​ = 3,2%
Mapa de serviço da dívida: leasing
(valores em)
Rubricas
0
1
2
3
2.000.000
1.648.821
1.350.404
1.042.438
724.617
396.626
58.140
2. R k
351.180
298.418
307.966
317.822
327.991
338.488
58.140
3. Jk
0
52.762
43.213
33.358
23.188
12.692
1.860
4. Pk
351.180
351.180
351.180
351.180
351.180
351.180
60.000
0
0
28.793
0
16.964
0
4.366
351.180
351.180
322.386
351.180
334.215
351.180
55.634
1. CDIk
5. Jk x t
6. Outflow = 2 + 3 -5
4
5
6
Fonte: Adaptado de Esperança e Matias (2005)
Note-se que o efeito fiscal do juro apenas é apurado no final de cada exercício (ano) referente ao valor total anual dos juros. Exemplo: o efeito fiscal do juro no final do 4º semestre é
calculado da forma seguinte: (33.358 + 23.188) x 0,3 = 16.964€.
O custo efetivo do leasing corresponde à taxa que iguala o valor do bem locado
(2.000.000€) aos pagamentos efetuados líquidos dos efeitos fiscais, calculado da seguinte forma:
2.000.000 − 351.180 − _________
​  351.180 ​ 
 
− _________
​  322.386 ​ 
 
− _________
​  351.180 ​ 
 
− _________
​  334.215 ​ 
 
− _________
​  351.180 ​ 
 
− ________
​  55.634 
 ​  
= 0
​( 1 + ​i​2​  )​ ​​( 1 + ​i​2​  )2​​ ​ ​​( 1 + ​i​2​  )3​​ ​ ​​( 1 + ​i​2​  )4​​ ​ ​​( 1 + ​i​2​  )5​​ ​ ​​( 1 + ​i​2​  )6​​ ​
i2 = 2,254%
61
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Para a comparação ou hierarquização das várias alternativas de financiamento, é necessário reportar os custos apurados à mesma referência temporal através da equivalência de taxas13. Ou seja, não se pode comparar uma taxa semestral com uma anual.
Nos exemplos apresentados:
Custo Efetivo Anual do Empréstimo Bancário Interno: i = 5,825%
Custo Efetivo Semestral do Leasing:
i2 = 2,254%
Reportando o custo efetivo semestral do leasing à taxa anual equivalente:
(1 + i) = (1 + 0,02254)2
i = (1+0,02254)2 – 1 = 0,0456  4,56%
O leasing apresenta-se como a fonte de financiamento mais vantajosa para a empresa
dado que apresenta um custo efetivo ou atual mais baixo.
13 Sendo i a taxa de juro anual; i k a taxa de juro referente a um período de tempo compreendido k
vezes no ano; k a frequência de capitalização:
Note-se que a equivalência proporcional entre taxas reportada a diferentes períodos apenas se verifica
em Regime de Juro Simples, em que i = ik × k. Exemplo: uma taxa semestral de 3% equivale a uma taxa
anual de 2 vezes 3%, ou seja, 6%.
Em Regime de Juro Composto a equivalência não é proporcional e é calculada com base na seguinte
expressão: (1 + i) = (1 + ik)k.
2.5 ESTRUTURA ÓTIMA DE FINANCIAMENTO
Um dos principais desafios do gestor é encontrar o nível ótimo de endividamento, que lhe permita maximizar a Rendibilidade Financeira, sem comprometer o equilíbrio estrutural a médio
longo prazo, ou seja, mantendo níveis satisfatórios de Autonomia14, Solvabilidade15 e Capacidade
de Endividamento16.
Em termos genéricos, pode afirmar-se que, ao tomarem as decisões de financiamento, os gestores
preocupam-se em reunir as fontes que permitam atingir uma estrutura de capital ótima. Contudo,
os múltiplos estudos teóricos e empíricos sobre a estrutura de capital realizados, especialmente
desde a publicação do trabalho de Modigliani e Miller (MM) em 1958, têm revelado que a questão
relativa à existência de uma estrutura ótima e aos fatores que a afetam não é pacífica.
Esperança e Matias (2005)
A um aumento do endividamento está, normalmente, associado um maior nível de gastos financeiros. E se por um lado a empresa pode obter alguns benefícios do ponto de vista fiscal, um aumento do endividamento e respetivos gastos financeiros irá implicar, simultânea e necessariamente, um aumento do nível de risco financeiro.
14 Autonomia Financeira = Capitais Próprios / Ativo.
15 Solvabilidade = Capitais Próprios / Passivo.
16 Capacidade de Endividamento = Capitais Próprios / Capitais Permanentes.
62
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Como já vimos anteriormente, entende-se por estrutura de financiamento, o peso relativo dos diversos tipos de capital (Próprio e Alheio) no financiamento dos Ativos de uma empresa, cuja proporção influencia significativamente o grau de risco financeiro percecionado pelos agentes económicos que com ela se relacionam. Além disso, o custo do capital utilizado depende das fontes de
financiamento selecionadas e respetivos custos.
Segundo Martins (2004), os principais fatores que influenciam a escolha da estrutura de financiamento das empresas, são os seguintes:
• O custo do capital e a procura pela estrutura ótima (a estrutura
corresponde à combinação dos financiamentos que maximiza o valor da empresa);
ótima17
• A estrutura do Ativo e as decisões de financiamento (tendo por base a Regra do Equilíbrio Financeiro Mínimo em que o grau de exigibilidade dos financiamentos deve ser compatibilizado
com o grau de liquidez dos ativos que suportam);
• A fiscalidade (por via dos benefícios fiscais passíveis de obter por via da contabilização dos
gastos financeiros, contrariamente aos dividendos distribuídos aos sócios ou acionistas. A fim
de proteger os interesses de todos os investidores, também é necessário efetuar uma análise
comparativa no que respeita à tributação em sede do imposto de rendimento pessoal dos sócios
ou acionistas versus vantagens fiscais em sede do imposto sobre o rendimento das sociedades);
• Os custos de falência (o endividamento pode trazer benefícios até determinado ponto. A partir
de certo limiar de endividamento, a probabilidade de incorrer num processo de falência aumenta significativamente);
• A separação entre a propriedade e a gestão da empresa (principalmente nas sociedades anónimas, os gestores não são simultaneamente acionistas da empresa, possuindo interesses e informações, por vezes, divergentes. Do conflito entre proprietários e gestores podem resultar
consideráveis custos, usualmente denominados custos de agência (agency costs));
• A necessidade de flexibilidade financeira (o gestor pode optar, em determinado momento, por
uma estrutura de financiamento na qual o endividamento é inferior ao que seria recomendável do ponto de vista da otimização fiscal, a fim de manter melhores níveis de capacidade de
endividamento para fazer face a futuros financiamentos/investimentos, ou seja, manter uma
“reserva de crédito”).
Esperança e Matias (2005) identificam as principais fontes de financiamento existentes. Constituem principais fontes de financiamento com Capital Próprio o aumento de capital social, as
prestações suplementares de capital e o autofinanciamento; com Capital Alheio de médio longo
prazo o crédito de fornecedores de equipamentos, os empréstimos bancários, os suprimentos, a
locação financeira (leasing) e os empréstimos obrigacionistas. Identificam ainda como sendo as
principais fontes de financiamento de curto prazo: o crédito de fornecedores, o desconto de títulos
comerciais (letras e livranças), as contas correntes, as contas empréstimos de curto prazo, os descobertos bancários (overdraft), o factoring, o papel comercial e os créditos por assinatura.
Em 1958, Franco Modigliani e Merton Miller (MM), defenderam que, sob certos pressupostos, o
valor da empresa é independente da sua estrutura de capital e, nesse contexto, a decisão de investimento não depende da decisão de financiamento. Contudo, esta premissa assenta nos pressupostos dos mercados de capitais perfeitos, nomeadamente, a inexistência de custos de agência, de
custos de falência, de custos de transação, de impostos e de informação assimétrica.
17 A análise da estrutura ótima do capital foi iniciada, em 1958, por Modigliani e Miller.
63
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Os primeiros trabalhos de MM assentam em pressupostos completamente irrealistas, defendendo
a irrelevância da estrutura de capital no valor da empresa. Em 1963, MM publicaram um novo estudo com o objetivo de corrigir os primeiros trabalhos, incluindo a estimação do benefício fiscal
dos juros por via do endividamento. Contudo, concluem que a estrutura ótima de capital é atingida quando o nível de endividamento da empresa atinge 100%.
Os estudos de MM (editados em 1958 e 1963) revelaram-se muito polémicos e constituíram o arranque para a investigação sobre a estrutura de capital, tendo promovido o desenvolvimento de
teorias financeiras da estrutura de capital, nomeadamente, teoria dos custos de falência, teoria do
efeito fiscal, teoria da agência e teoria da informação assimétrica e sinalização. Os investigadores
posteriores a MM foram abandonando os pressupostos de funcionamento dos mercados de capitais
perfeitos, introduzindo elementos mais realistas.
A teoria dos custos de falência argumenta que a estrutura ótima de capital é determinada através do
equilíbrio entre os custos esperados de falência da empresa e as vantagens fiscais do endividamento.
A teoria do efeito fiscal incorpora o impacto do imposto sobre o rendimento das empresas na estrutura de capital.
A teoria da agência argumenta que os comportamentos dos gestores afetam a escolha da estrutura de capital ótima, mas nem todos podem ser observados ou perfeitamente especificados nos
contratos estabelecidos pelas empresas. Segundo os seus defensores, uma empresa constitui uma
combinação de interesses dos diversos stakeholders e atinge o nível ótimo de dívida quando minimiza a soma dos seus custos de agência da dívida e do capital próprio.
A teoria da informação assimétrica e da sinalização incorpora os efeitos da assimetria de informação existente entre os diversos agentes económicos envolvidos com a empresa e da hierarquização
do financiamento (pecking order theory).
A abordagem tradicional da estrutura de capital defende a existência de uma combinação ótima
de capital próprio e alheio que minimize o custo do capital médio ponderado e, por conseguinte,
maximize o seu valor de mercado.
Segundo a abordagem tradicional, sendo o custo do capital próprio (ke) superior ao custo do capital alheio (kd), devido à existência de um risco específico adicional, o valor de uma empresa
endividada será superior ao de uma empresa não endividada.
Segundo uma abordagem mais financeira (centrada no Resultado Líquido), que assume que os
custos do capital próprio (ke) e da dívida (kd) são invariáveis com o nível de endividamento da empresa, que ke > kd e que o nível de endividamento é medido através do rácio Passivo/Capital Próprio, o custo médio ponderado do capital (km) diminui à medida que o nível de endividamento aumenta, dado que a empresa se financia com uma maior proporção de capitais cujo custo é inferior.
De acordo com esta abordagem, a empresa deverá maximizar o nível de endividamento, de forma
a aproximar o custo médio ponderado do capital (km) do custo da dívida (kd). Consequentemente,
a empresa maximiza o seu valor de mercado quando se financiar exclusivamente com dívida.
A realidade empresarial revela que esta abordagem é irrealista. Primeiro pela existência de motivos legais e funcionais que promovem a constituição de capitais próprios nas empresas. Segundo,
porque não faz sentido admitir que os custos do capital próprio e alheio se mantêm constantes para
qualquer nível de endividamento. Geralmente, para maiores níveis de endividamento estão associados maiores níveis de gastos financeiros (mesmo que kd se mantenha constante), o que promove
o aumento do risco financeiro (por via do GFA) e os investidores tendem a refletir esse acréscimo
de risco na remuneração exigida.
64
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Segundo uma abordagem mais económica (centrada no Resultado Operacional), que assume que o
custo médio ponderado do capital (km) e o custo da dívida (kd) são invariáveis com o nível de endividamento da empresa, que ke > kd e que o custo do capital próprio (ke) cresce linearmente com o
endividamento, o valor de mercado da empresa não é afetado pela sua estrutura de capital porque
o aumento da remuneração exigência pelos acionistas é compensado pela utilização de uma maior
proporção de capital alheio, cujo custo é inferior. Desta forma, não é possível determinar uma
estrutura ótima de capital.
A perspetiva tradicional da estrutura de capital constitui então uma posição intermédia entre as
abordagens do Resultado Líquido e Resultado Operacional, argumentando que a estrutura ótima
de capital pode ser explicada através da reação do mercado face à utilização de capital alheio pela
empresa:
1ª Com níveis moderados de endividamento o custo do capital alheio permanece estável, enquanto
o custo do capital próprio aumenta, à medida que a empresa introduz mais dívida na sua
estrutura de capital, para fazer face ao maior risco financeiro que o endividamento acarreta. No
entanto, o custo médio ponderado do capital decresce porque o incremento no custo do capital
próprio dilui-se devido à utilização de recursos financeiros cujo custo é inferior. O valor de
mercado aumenta com a utilização da dívida.
2ª Atingido um certo nível de endividamento, o custo mais elevado do capital próprio anula
exatamente a vantagem de utilizar um maior volume de capital alheio. Nesse nível de
endividamento é atingido o custo médio ponderado mínimo do capital que corresponde ao valor
máximo da empresa.
3ª A empresa atinge um nível de endividamento que torna os investidores mais exigentes na
remuneração dos capitais aplicados, verificando-se um aumento dos custos do capital próprio e
alheio da empresa. O valor de mercado da empresa é negativamente afetado pela utilização do
endividamento.
Matias (2000)
Em resumo, a abordagem tradicional defende a existência de uma estrutura ótima de capital num
ponto em que o nível de dívida não atinge 100% do financiamento total da empresa, contudo tal
como em todas as respostas “tradicionais”, este ótimo não é fácil de definir. Além disso, também
é de referir a existência de outros fatores influentes no custo dos capitais que não se refletem diretamente nas peças contabilísticas, tais como, a idade da empresa, o prestígio dos gestores, as
condições do mercado de capitais, a necessidade de flexibilidade, níveis de tributação individual
e empresarial, etc.
O endividamento excessivo pode afetar negativamente o valor da empresa em diversas situações:
a empresa não dispõe de lucro tributável que lhe permita gozar do benefício fiscal dos juros; a empresa incorre em maior probabilidade de incumprimento das suas obrigações relacionadas com a
dívida e, consequentemente, nos custos associados; a empresa suporta elevados custos de agência decorrentes da dívida; os níveis da fiscalidade empresarial e privada e das relações existentes
entre eles são desfavoráveis à empresa; a empresa dispõe de fraca flexibilidade financeira; e, por
último, a empresa tem ao seu dispor formas de proteção dos lucros diferentes do benefício fiscal
do endividamento.
Esperança e Matias (2005)
65
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
3. ABORDAGENS DE AVALIAÇÃO
Objetivos Principais:
•
•
•
•
•
•
Conhecer os principais métodos de avaliação;
Identificar as vantagens e limitações dos diversos métodos de avaliação;
Calcular o valor da empresa com base nos principais indicadores de mercado.
Calcular os diversos tipos de fluxos financeiros (Cash-flows);
Calcular o valor da empresa com base nos principais fluxos financeiros.
Saber selecionar e aplicar o método mais apropriado a cada caso de avaliação.
3.1 AVALIAÇÃO COM BASE NO MERCADO
3.1.1 O MODELO DE BASE: O MODELO DE GORDON
Tal como vimos anteriormente, o valor de uma empresa incorpora as informações relevantes que
tenham afetado, afetem ou possam vir afetar a sua performance no futuro. Desta forma, o valor
não é imutável, dado que está permanentemente a ser atualizado por via da incorporação de novas
informações que surgem sobre a empresa ou sobre o mercado.
Segundo Damodaran (2002), o problema na avaliação não é que não existam modelos suficientes
para avaliar um investimento, mas sim que existam modelos demais, não existindo um modelo
melhor ou perfeito. O modelo de avaliação mais apropriado para utilizar numa determinada situação depende de vários fatores, tal como já foi desenvolvido nos blocos anteriores.
A avaliação de uma organização sempre constituiu um tema de profunda reflexão, desejando os especialistas encontrar os modelos que melhor se adaptem a determinada situação específica e para a qual precisam de determinar um valor. O ótimo seria poder encontrar um padrão de medida adequado e razoável,
que fosse possível aplicar a todas as situações e independentemente dos pontos de vista em presença. Tal
não é possível e basta analisar a literatura da especialidade ao longo do tempo para concluir que esse
padrão de medida universalmente reconhecido e incontestado não foi ainda encontrado. Possivelmente,
nunca existirá!!!
Ferreira (2002b)
A abordagem com base no mercado baseia-se principalmente em rácios calculados a partir da
cotação bolsista (P0) das ações da empresa. Desta forma, esta abordagem é mais adequada para as
empresas cotadas em bolsa. No entanto, também poderá ser aplicado em empresas não cotadas,
através da utilização de informações de empresa(s) semelhante(s) em termos de risco, rendibilidade e dimensão, de indicadores médios do setor ou através da aplicação de modelos explicativos.
Nestes casos, o valor da empresa é calculado através da comparação com transações efetuadas no
mercado de empresas com características similares.
Segundo Neves (2002a), numa ótica de mercado os analistas financeiros e os investidores procuram analisar o valor das empresas comparando-as com as principais concorrentes. Para tal são
66
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
utilizados diversos indicadores, tais como, o Price Earnings Ratio (PER), Price Book Value (PBV),
Price Sales Ratio (PSR).
Este modelo é também denominado por alguns autores como “modelo multiplicativo”, dado que
o valor pode ser calculado pelo produto entre variáveis contabilísticas da empresa e indicadores de
mercado, que refletem as expectativas do mercado em relação ao risco, aos dividendos, ao crescimento, etc.
Mais do que avaliar a performance histórica da empresa, a utilização da cotação bolsista para o cálculo de rácios ou indicadores reflete essencialmente a expectativa do mercado em relação a performances futuras. A cotação de uma ação é determinada pelo mercado (por via da lei da oferta e da
procura) e reflete, necessariamente, as perceções e expectativas dos investidores relativamente
ao risco, taxas de crescimento ou distribuição de dividendos.
Alguns autores consideram que este método elimina a problemática acerca da estimação dos parâmetros de risco, taxas de crescimento ou distribuição de dividendos, necessários aos modelos
com base no rendimento, dado que o preço é determinado pelo mercado (e o mercado supõe-se
ser eficiente) e as outras variáveis são contabilísticas, o que elimina a subjetividade afeta a algumas abordagens. Contudo, se bem é verdade que os analistas não tenham de explicitar claramente
quais os parâmetros considerados (no caso de empresas cotadas), o preço reflete, necessariamente, as suas perceções a esse nível. Neste contexto, torna-se imprescindível analisar o grau de eficiência do mercado, pois se este apresentar erros sistemáticos (ou for ineficiente) a análise será
gravemente enviesada.
Os indicadores de mercado derivam de um modelo amplamente aceite e utilizado na teoria financeira: o Modelo de Gordon.
Segundo o Modelo de Gordon, o valor atual de mercado de uma ação (P0) é explicado pelas expectativas em relação aos dividendos futuros esperados (DPA1), atualizados à taxa de remuneração
exigida pelos investidores18 (e que reflete o risco percecionado por estes) (ke), segundo uma renda
perpétua e de crescimento constante (g).
DP​A​ ​
​P​0​ = ​ _______1 
 ​ 
​k​e​ − g
Com:
P0: cotação atual da ação (reportado ao ano 0)
DPA1: dividendos por ação esperados para o exercício seguinte (ano 1)
ke: indicador de risco percecionado ou remuneração exigida pelos investidores
g: taxa de crescimento esperada
Partindo deste modelo e desenvolvendo o cálculo dos dividendos esperados com base nos resultados obtidos (RPA: resultados por ação) e numa taxa de distribuição de dividendos (d):
RPA
​ ​0 ​× d × (​ 1 + g )​
DPA
​ ​1​ ___________________
​P​0​ = _______
​ 
 
 ​  =   
​ 
 
​ 
​ ​e ​− g
k
​k​e​ − g
18 Deste modo, a variável risco (ke) é geralmente definida com base no custo do capital próprio.
67
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
1. Se dividirmos ambos os membros da equação pelos Resultados por Ação (RPA0):
​ ​ ​ d​( 1 + g )​
P
______
​  0   ​  = _________
​ 
  
​
RPA
​ ​0​ ​k​e​ − g
 rácio Price Earning Ratio (PER)
2. Se dividirmos pelo Valor Contabilístico dos Capitais Próprios ou Book Value (BV0):
​ ​ ​ __________________
P
RCP × d × ​( 1 + g )​
_____
​  0  ​  =   
​ 
 
​  rácio Price Book Value (PBV)
BV
​ ​0​
​k​e​ − g
3. Se dividirmos pelo Volume de Negócios (VN0):
​ ​ ​ _______________________
P
RVendas × d × ​( 1 + g )​
_____
​  0  ​  =   
​ 
 
​ 
 rácio Price Sales Ratio (PSR)
VN
​ ​0​
​k​e​ − g
Deste modo, os indicadores de mercado são função crescente da taxa de distribuição de dividendos,
da taxa de crescimento e da rendibilidade e função decrescente do risco.
Para as empresas cotadas e que dispõem de valor de mercado (cotação P0), os indicadores poderão
funcionar como variáveis explicativas do mesmo. Por exemplo, sabendo a cotação atual, podemos
calcular a expectativa dos investidores quanto à taxa de crescimento esperada implícita na cotação.
Repare-se que, por exemplo para o PER, se:
​P​ ​ d × ​( 1 + g )​
______
​  0   ​  = ​ ____________
   
​  
= PER
RP​A0​ ​
​k​e​ − g
então: P
​ ​0​ = PER × RP​A​0​
d(​ 1 + g )​
​P​0​ = _________
​ 
  
​RP​A​0​
​ ​e ​− g
k
As empresas não cotadas em bolsa e que, deste modo, não dispõem de cotação (P0), poderão calcular o seu valor de mercado com base em variáveis contabilísticas e estimadas. Ou então utilizar
o modelo multiplicativo, em que se consideram as Variáveis Contabilísticas da Empresa (VCE) e
os Indicadores do Mercado ou Multiplicadores (Mm) referentes a empresas concorrentes ou com
características e níveis de risco semelhantes ou a médias setoriais.
Nestes casos, o valor de mercado da empresa é calculado da seguinte forma:
Valor de Mercado da Empresa = VCE × Mm
68
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Os indicadores de mercado mais utilizados são:
VCEMm
Resultado Líquido
×
Price Earnings Ratio (PER)
×
Price Book Value (PBV)
Volume Negócios
×
Price Sales Ratio (PSR)
Capital Próprio
Considere-se a Empresa y (não cotada em bolsa) e a Empresa x, uma empresa com características
e risco semelhantes (cotada em bolsa):
​ ​​
P
______
​  x   ​  = PE​R​x​ RPA
​ ​x​
 ​P​x​ = PE​R​x​ × RP​A​x​
​ ​​
P
_____
​  x  ​  = PB​V​x​  ​P​x​ = PB​V​x​ × B​V​x​
BV
​ ​x​
​ ​​
P
_____
​  x  ​  = PS​R​x​  ​P​x​ = PS​R​x​ × V​N​x​
VN
​ x​ ​
A Empresa y poderá determinar o seu valor de mercado, através do produto entre as suas variáveis
contabilísticas e os indicadores de mercado da sua concorrente, nomeadamente:
Py = PERx × RPAy ouPy = PBVx × BVyou
Py = PSRx × VNy
3.1.2 PRICE EARNING RATIO (PER)
Tal como vimos anteriormente, o rácio Price Earning Ratio (PER) pode ser calculado diretamente
pela seguinte expressão:
PER = Cotação atual / Resultados por Ação
Análise: Em termos gerais e matematicamente, sendo a cotação o montante a desembolsar por um investidor que pretenda adquirir uma determinada ação e os resultados por ação a rendibilidade (ou retorno) desse investimento, o PER representa
o nº de anos necessários à recuperação do investimento nessa ação, face aos resultados atuais.
69
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Quanto menor o PER, mais rápido o retorno do investimento. Além disso, matematicamente, quando os resultados são elevados (denominador) o PER é mais
baixo.
O inverso do PER, o EPR (Earnings Price Ratio) reflete a taxa de rendibilidade das ações:
EPR = Resultados por Ação / Cotação atual
Contudo, também verificámos, pelo desenvolvimento do Modelo de Gordon, que o PER pode ser
calculado pela expressão seguinte:
d​( 1 + g )​
PER = _________
​ 
  
​
​k​e​ − g
Análise: O PER traduz a opinião que o mercado tem da gestão da empresa, quer ao
nível operacional e financeiro (rendibilidade e política de distribuição de dividendos), das suas expectativas de evolução (crescimento) e do comportamento dos
investidores face ao risco.
Um PER elevado pode indicar boas expectativas de crescimento esperado dos dividendos futuros (g) (d) e/ou baixo risco (ke).
O PER reflete o potencial de crescimento apercebido pelo mercado bolsista, o nível de risco envolvido no negócio e a política de dividendos.
Saias et al. (1998)
Segundo a teoria financeira geral, os acionistas racionais são avessos ao risco e uma elevada
rendibilidade implica elevado risco. Deste modo, quanto maiores forem os resultados, maior o
risco (refletido na taxa de atualização ke) e menor o PER. Neste contexto, empresas de alto risco
têm PER baixos. Poderíamos assumir então que os investidores preferem empresas com PER
elevado, ou seja, de baixo risco.
Além disso, vimos que o PER reflete o potencial de crescimento apercebido pelo mercado bolsista,
o nível de risco envolvido no negócio e a política de dividendos praticada pela empresa, pois a
cotação representa o valor de mercado e baseia-se nas expectativas dos investidores quanto ao
potencial da empresa para gerar rendimento futuro. Deste modo, quando os resultados aumentam,
segundo a fórmula de cálculo direta, parece que o PER diminui. Contudo esta premissa não é
realista dado que aumentos dos resultados promovem o aumento das expectativas dos investidores
quanto ao potencial da empresa e tal reflete-se na cotação.
70
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Em resumo, um PER elevado pode indicar:
•
boas expectativas de crescimento esperado dos dividendos futuros (g) (d) (RPA);
•
ações com pouco risco (ke);
•
empresa sobreavaliada pelo mercado (P0).
O PER pode (e deve) ser utilizado e analisado comparativamente em termos de:
evolução ao longo do tempo (para uma mesma empresa, através do estudo da evolução do PER
ao longo de um determinado período de tempo);
* entre empresas do mesmo setor (é prática comum a comparação do PER entre empresas do
mesmo setor, que são, normalmente, as concorrentes da empresa em estudo. Também se pode
calcular o PER médio de um conjunto de empresas semelhantes (ou do setor) e analisar a posição da empresa e a necessidade (ou não) de se ajustar em relação à média do grupo. Os investidores podem não gostar de empresas de pouco valor ou de valor superior à média, dado
que, estas empresas envolvem, geralmente, riscos superiores. Este tipo de análise envolve geralmente os seguintes problemas: a identificação de “empresas semelhantes” pode ser bastante
difícil; a existência de valores extremos podem enviesar a média. A média só é válida nos casos
em que as observações (conjunto dos PER) apresentem distribuições normais);
entre diferentes setores (grandes investidores, que investem em diversos negócios ou setores de
atividade, comparam o PER entre setores a fim de avaliar alternativas de investimento mais ou
menos atrativas. Geralmente nestes casos, utilizam-se as médias dos setores (alertamos para o
perigo de existência de valores extremos que possam enviesar a média) ou a comparação entre
o PER de empresas específicas, sobre as quais o investidor possa nutrir algum interesse pessoal);
entre diferentes países (a fim de se avaliar mercados sub ou sobreavaliados. Contudo, as diferenças entre as variáveis macroeconómicas e entre as políticas contabilísticas, podem influenciar significativamente os indicadores).
O PER é um dos rácios mais utilizado pelos analistas financeiros dado que apresenta as seguintes
vantagens:
• Pode ser interpretado de uma forma simples e direta: representa o preço pago em relação aos
rendimentos obtidos;
• É simples de calcular e a sua vasta aplicação facilita a comparabilidade entre ações;
• Pode ser utilizado como variável proxy para outras características da empresa, nomeadamente
o risco e o crescimento;
• Incorpora as perceções do mercado em relação às principais políticas operacionais e financeiras
da empresa.
Contudo, também devemos estar alertados das suas limitações:
• Não tem significado quando os resultados são negativos. Contudo, é possível ultrapassar este
problema recorrendo a RPA médios ou normalizados;
71
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
• É muito sensível a pequenas variações dos resultados;
• Tem pouco poder explicativo, dado que compara expectativas futuras (no P0 refletem-se as
expectativas do mercado em termos de crescimento, distribuição de dividendos, risco) com
resultados históricos (RPA0). Alguns analistas tentam ultrapassar este problema recorrendo a
resultados previsionais;
• É significativamente influenciado pelos métodos e pelas políticas contabilísticas, o que
inviabiliza a comparabilidade de empresas, setores ou países com práticas contabilísticas
distintas;
• Dificilmente se identificam empresas comparáveis (de características e risco semelhante).
Fatores determinantes do PER
Tal como vimos anteriormente, o PER pode ser determinado pelo Modelo de Gordon, segundo o
qual o valor é determinado por via de uma renda perpétua de crescimento constante. Neste contexto, a taxa de crescimento dos dividendos é geralmente definida de acordo com a taxa de crescimento da economia a longo prazo.
No bloco 2 desenvolvemos o conceito de crescimento sustentável, cuja taxa representa a taxa máxima de crescimento potencial que é possível financiar, sem alteração da estrutura financeira e que
depende diretamente da rendibilidade dos capitais próprios (RCP).
Neves (2002a) desenvolve o modelo anteriormente apresentado, através da substituição da variável g pela taxa de crescimento sustentável na fórmula de cálculo do PER. Considerando que:
g* = RCP (1 – d) e d1 = d (1 + g):
​d​1​
PER = _________________
​    
 
 ​
​k​e​ − RCP​( 1 − d )​
Incorporando ainda o conceito de alavancagem financeira na Rendibilidade do Capital
Próprio: [ 
]
RCP = ​ REA + ____
​  P  ​​(  REA − ​k​d​  )​  ​ × ​( 1 − t )​
CP
E aplicando um modelo multiplicativo à Rendibilidade Económica do Ativo (REA):
Margem Bruta ____________________________
Resultados Operacionais _________
REA = _______
​  RAJI  ​  = _________________
  
​ 
  ​  
×    
​ 
  
 
​ × ​  Vendas   
​ 
Margem Bruta
Ativo
Ativo
Vendas
Rend.Vendas
Efeito Gastos Fixos Rotação Ativo
Então:
[ 
]
RCP = ​ ____
​  MB   ​  × ____
​  RO  ​  × __
​  V ​  + ____
​  P  ​​  REA − ​k​d​  )​  ​ × ​( 1 − t )​
V MB A CP (
72
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
A RCP depende da Rendibilidade das Vendas, da Rotação do Ativo, da Alavanca Financeira, do
efeito dos gastos fixos, da estrutura financeira e do efeito fiscal.
Substituindo a variável RCP na fórmula do PER, o mesmo pode ser analisado com base numa multiplicidade de variáveis contabilísticas:
​d​1​
___________________________________________________
PER =   
​      
 ​
RO
MB
V
P
____
____
__
____
​k​e​ − ​ ​     ​  × ​    ​  × ​   ​  + ​    ​​ ( REA − ​k​d​  )​  ​​( 1 − t )​​( 1 − d )​
V MB A CP
( 
)
Desta forma, podemos estabelecer uma relação direta do PER com:
• a taxa de crescimento sustentável (g*);
• a taxa de distribuição de dividendos (d);
• a rendibilidade dos capitais próprios (RCP);
• a rendibilidade económica do ativo (REA).
E uma relação inversa com:
• o custo do capital próprio (ke);
• o prémio de risco requerido (refletido no custo do capital alheio kd);
• a carga fiscal (t);
• a taxa de distribuição de dividendos através da taxa de crescimento (d).
É importante referir a simultânea relação direta e inversa do PER com a taxa de distribuição de
dividendos. Podemos analisá-la da seguinte forma:
Por um lado, quando a empresa distribui mais dividendos, que representam uma forma de retorno
ou remuneração do investimento para os acionistas, estes vão criar maiores expectativas em termos de rendibilidade futura, o que irá provocar o aumento do PER e consequentemente do valor
de mercado.
Por outro lado, quando a empresa distribui mais dividendos retém menos resultados. Se ficam
menos resultados retidos, o crescimento sustentável será inferior. Com menor crescimento, o PER
tende a baixar, bem como o valor de mercado.
O PER e o Ciclo de Vida da empresa
O modelo do PER que temos vindo a analisar representa o valor atual de uma renda perpétua com
crescimento constante, ou seja, apropriado apenas para empresas em fase de maturidade ou estabilidade.
73
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Para as empresas que se encontram em fase de lançamento ou crescimento e com taxas de crescimento supranormais, é necessário, matematicamente, proceder ao cálculo do valor atual dos
rendimentos futuros, mediante o cálculo de duas rendas: uma de termos certos e outra renda perpétua, nomeadamente:
( 
)
​​( 1 + g )n​​ ​
d​( 1 + g )​​ 1 − _________
​ 
 
 ​  
​
​d​ ​​​( 1 + g )n​​ ​​( 1 + ​g​n​  )​
​​( 1 + ​k​e​  )n​​ ​ __________________
______________________
PER =   
​ 
 
+   
​ 
​  n
 ​​​( 
 1 + ​k​e​  )−n​​ ​
​k​e​ − g
​k​en​ − ​g​n​
fase crescimento
fase maturidade (perpétua)
Com:
d: taxa distribuição de dividendos na fase de crescimento
dn: taxa distribuição de dividendos na fase de maturidade
g: taxa crescimento na fase de crescimento
gn: taxa crescimento na fase de maturidade
ke: custo capitais próprios na fase de crescimento
ken: custo capitais próprios na fase de maturidade
O que caracteriza este modelo é precisamente a existência de duas fases de crescimento, pelo que
é necessário confirmar que:
g > gn: dado que é esperada uma taxa de crescimento supranormal na fase de crescimento;
d < dn: dado que, segundo a taxa de crescimento sustentável, a empresa na fase de maturidade não
necessita reter elevados montantes de resultados e logo, pode distribuir mais dividendos.
Em relação ao risco ou custo dos capitais próprios e dadas as relações definidas entre as variáveis
do modelo, não se define uma relação fixa entre o valor esperado para as duas fases. Contudo,
sendo a fase de maturidade uma fase caracterizada por um crescimento moderado e constante,
podemos aferir que será certamente uma fase de menor rendibilidade e logo, de menor risco.
Exercício 5: Analise se as empresas estão sobre ou subavaliadas pelo mercado, justificando a sua posição quanto aos parâmetros de crescimento, risco e política de dividendos. Considere que os dados estão reportados ao final de 2010:
74
Empresa
P0
RPA
g
ke
d
Delta
8,75€
0,65€
3,0%
7,3%
74%
Omega
8,66€
0,74€
8,5%
12,5%
38%
Zeta
12,23€
0,81€
2,7%
9,4%
82%
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
A empresa Delta está em fase de maturidade:
A empresa está em fase de maturidade caracterizada por um crescimento e risco moderado, podendo distribuir elevados valores de dividendos.
​ ​ ​ _____
P
8,75
PE​R​m​ = ______
​  0   ​ 
= ​ 
  
= 13,46
​ 
RP​A​0​ 0,65
 
0,74 × ​( 1 + 0,03 )​
__________________
PER =   
​    
  ​ = 17,73
0,073 − 0,03
 
​ ​​V​0​ = PER × RPA = 17,73 × 0,65 = 11,52€
​P​0​ = 8,75€
 }​as ações estão subavaliadas
A empresa está em fase de maturidade caracterizada por um crescimento e risco moderado, podendo distribuir elevados valores de dividendos.
A empresa Omega está em fase de crescimento:
​P​ ​ 8,66
PE​R​m​ = ______
​  0   ​  = _____
​ 
  
​  = 11,70
RP​A​0​ 0,74
 
0,38 × ​( 1 + 0,085 )​
___________________
PER =   
​    
  ​ = 10,31
0,125 − 0,085
 
​ ​​V​0​ = PER × RPA = 10,31 × 0,74 = 7,63€
​P​0​ = 8,66€
}  ​as ações estão sobreavaliadas
A empresa apresenta um elevado crescimento e logo maior risco. A taxa de distribuição
de dividendos é mais moderada pois a empresa necessita reter fundos para reinvestir.
A empresa Zeta está em fase de maturidade:
​P​0​ _______
12,23
PE​R​m​ = ​ ______
   ​ 
= ​ 
 ​ 
 = 15,1
RP​A​0​ 0,81
 
0,82 × ​( 1 + 0,027 )​
_____________________
PER = ​   
  
  ​ = 12,57
0,094 − 0,027
 
​ ​​V​0​ = PER × RPA = 12,57 × 0,81 = 10,18€
​P​0​ = 12,23€
}  ​as ações estão sobreavaliadas
75
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
A empresa está em fase de maturidade caracterizada por um baixo crescimento e risco
moderado, podendo distribuir mais dividendos. A sobreavaliação deve-se, provavelmente, aos elevados níveis de rendibilidade (RPA) e de distribuição de dividendos (d)
que são os mais elevados das três empresas.
3.1.3 PRICE BOOK VALUE (PBV) OU PREÇO/VALOR CONTABILÍSTICO (PVC)
Tal como vimos anteriormente, o rácio Price Book Value (PBV) ou Preço Valor Contabilístico pode
ser calculado diretamente pela seguinte expressão:
PBV = Cotação atual / Valor Contabilístico Capitais Próprios por Ação
Análise: Considerando que a cotação reflete o valor de mercado da ação e o valor contabilístico dos capitais próprios o valor investido na ação pelos acionistas, quando:
PBV > 1: a ação vale mais do que nela foi investido;
PBV = 1: a ação vale o que nela foi investido;
PBV < 1: a ação vale menos do que nela foi investido.
Contudo, também verificámos, pelo desenvolvimento do Modelo de Gordon, que o PBV também
pode ser calculado pela expressão seguinte:
d​( 1 + g )​
PBV = RCP_________
​ 
  
​ = RCP × PER
​k​e​ − g
Para além das vantagens que lhe podem ser imputadas por relação direta com o PER, podemos
ainda acrescentar as seguintes:
• Pode ser utilizado mesmo com resultados negativos (pela sua fórmula de cálculo de base do
modelo não desenvolvido);
• Pode ser utilizado por empresas que não distribuem dividendos. Segundo Damodaran (2002),
considerando g a taxa de crescimento sustentável:
g = RCP (1 – d)
E nesse caso:
ou seja, g = RCP × Taxa de Retenção de Resultados
RCP − g
PBV = _________
​ 
  
 
​
​k​e​ − g
Segundo esta abordagem, o rácio PBV de uma empresa é determinado pelo diferencial entre a rendibilidade dos seus capitais próprios e a taxa de retorno exigida pelos acionistas. Quando:
76
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
RCP > ke
P0 > BV0

PBV > 1
RCP = ke
P0 = BV0

PBV = 1
RCP < ke
P0 < BV0

PBV < 1
Para além das limitações que lhe podem ser imputadas por relação direta com o PER, podemos
ainda acrescentar as seguintes:
• Não é apropriado para empresas de serviços com ativos fixos de montantes não significativos;
• Não é aplicável a empresas tecnicamente falidas (com valor contabilístico do capital próprio
negativo);
• É muito sensível a variações da RCP, dado que:
PBV = [RCP × d × (1 + g)] / (ke – g) verifica-se uma relação direta entre o PBV e a RCP. E sendo g
a taxa de crescimento sustentável, quando se registam variações na RCP, registam-se dois tipos
de efeito na variação no PBV:
• efeito direto, porque PBV = RCP × PER
• efeito indireto, porque Δ RCP Δ g Δ PER Δ PBV
3.1.4 PRICE SALES RATIO (PSR) OU PREÇO/VENDAS (PV)
Outros indicadores de mercado, tais como, o rácio Price Sales Ratio (PSR) ou Preço Vendas pouco
acresce em termos de análise, mas pode ser útil nos casos em que o valor de mercado esteja diretamente relacionado com o Volume de Negócios e em que as peças contabilísticas não traduzam de
uma forma justa o seu real valor (como por exemplo nas empresas virtuais de venda exclusiva pela
internet). O PSR pode ser calculado diretamente pela seguinte expressão:
PSR = Cotação atual / Vendas por ação
Análise: Em termos gerais, dá-nos a relação entre o valor de mercado de determinada
ação (P0) e o valor do retorno pelas vendas por ação dos capitais investidos na empresa.
Também pode ser calculado por via do PER, através da aplicação do Modelo de Gordon.
Para o rácio PSR:
d​( 1 + g )​
PSR = RVendas_________
​ 
  
​ = RVendas × PER
​k​e​ − g
77
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
E desta forma como no rácio anterior, toda a análise que foi desenvolvida em relação ao PER, pode
ser aplicado a este indicador.
É necessário algum cuidado com a interpretação direta deste indicador, dado que para níveis de
Volume de Negócios superiores (denominador) obtemos PSR inferiores. É importante referir que
este indicador, e segundo o modelo desenvolvido, tem uma relação direta com a Rendibilidade das
Vendas. Desta forma, é importante avaliar não só o nível de atividade da empresa comparativamente a anos anteriores ou a outras empresas concorrentes, mas também a sua margem comercial
e níveis de rendibilidade.
Segundo Damodaran (2002) podemos utilizar este indicador a fim de valorizar o efeito produzido
por uma marca no valor da empresa, comparando os indicadores de mercado de duas empresas
semelhantes de marcas distintas, ou comparando o indicador de uma empresa com marca com o
indicador de uma empresa semelhante mas sem marca.
Se o Valor da Empresa = PSR × Volume de Negócios, o contributo da marca para o valor da Empresa
x, comparativamente ao valor da Empresa y (sem marca), é dado pela seguinte expressão:
Valor da Marca = (PSREmpresax - PSREmpresay) × Volume VendasEmpresax
Ou de outra forma: Valor da Marca = (PSRMarca - PSRGenérico) × Volume VendasMarca
Para além das vantagens que lhe podem ser imputadas por relação direta com o PER, podemos
ainda acrescentar as seguintes:
• Pode ser calculado mesmo para empresas em muito má situação económico-financeira;
• Contrariamente aos rácios anteriores não é facilmente manipulado pelas políticas de financiamento ou práticas contabilísticas (em termos de depreciações, amortizações, provisões ou
valorização de inventários);
• Não é tão sensível, dado que as vendas são menos variáveis que os resultados;
• Permite uma análise mais direta relativamente aos efeitos das políticas comerciais praticadas.
Para além das limitações que lhe podem ser imputadas por relação direta com o PER, podemos
ainda acrescentar as seguintes:
• Aquando de avaliações a empresas com problemas económico-financeiros (com resultados negativos por exemplo), este rácio não controla o efeito da estrutura de gastos de uma empresa;
• A maior estabilidade do Volume de Negócios em relação aos Resultados Líquidos não evidencia
o risco operacional e financeiro;
• É muito sensível a variações da Rendibilidade das Vendas, dado que:
PSR = [Rendibilidade das Vendas × d × (1 + g)] / (ke – g) verifica-se uma relação direta entre o PSR
e a Rendibilidade das Vendas. E sendo g a taxa de crescimento sustentável, quando se registam
variações na Rendibilidade das Vendas, registam-se dois tipos de efeito na variação no PSR:
•
efeito direto, porque PSR = Rendibilidade Vendas × PER
•
efeito indireto, porque Δ Rend Vendas19
Δ RCP  Δ g Δ PER Δ PSR
19 Considerando que as variações são causadas por variações nos Resultados Líquidos.
78
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Avaliação de Empresas | DIS3212
3.2 AVALIAÇÃO COM BASE NO RENDIMENTO
De acordo com a teoria financeira moderna, não tem sentido basear o valor da empresa em modelos estáticos históricos (tais como a ótica patrimonial e a comparação com o mercado) pois uma
empresa vale pela sua potencialidade de criar riqueza no futuro. (…) A tendência hoje é para considerar que uma empresa vale pela expectativa que tem de gerar fluxos de caixa no futuro, sendo
estes atualizados ao custo de capital ajustado ao risco desses fluxos.
Neves (2002a)
Segundo Ferreira (2002b), os modelos com base no rendimento são muito mais completos que os
referentes a outras abordagens, dado que incluem o risco económico e financeiro, o fator da atualização de fluxos em relação ao tempo, os investimentos futuros, a gestão do fundo de maneio, a
política de dividendos e a neutralização dos efeitos da utilização de critérios contabilísticos alternativos, dado que promovem o uso dos Cash-flows, em detrimento dos Resultados Líquidos.
Em termos gerais, o valor da empresa segundo a abordagem com base no rendimento é calculado
pela atualização de fluxos futuros, ao custo de capital que reflita o risco associado a esses fluxos.
Nesta abordagem, podem ser utilizados diversos modelos:
•
Base nos Fluxos Económicos (Resultados ou Lucros)
•
Base nos Fluxos de Tesouraria (Dividendos)
•
Base nos Fluxos Financeiros (Cash-flows)
Contudo e face ao exposto no bloco 2, relativamente às principais lacunas apontadas aos resultados
como fator determinante do valor de uma empresa, os modelos com maior aplicação dentro desta
abordagem são os de ótica financeira, ou seja, com base nos Fluxos Financeiros ou Cash-flows.
Constitui nosso objetivo apresentar os diversos modelos de avaliação e evidenciar as principais
semelhanças e diferenças entre eles, de forma a saber selecionar e aplicar o método mais apropriado a cada caso de avaliação. Desta forma, será também desenvolvido o Método dos Dividendos
Atualizados, dado que este avalia a empresa numa ótica muito semelhante à abordagem com base
no mercado.
É importante referir um dos fatores que mais distingue os vários métodos de avaliação dentro
desta abordagem: a ótica de capital com que a empresa é avaliada.
Tal como a abordagem anteriormente apresentada no bloco 3 (com base no Mercado), o Método dos Dividendos Atualizados e o Método dos Capitais Próprios avaliam a empresa na ótica do
acionista. O valor da empresa é condicionado por variáveis que refletem a rendibilidade e o risco
associados ao valor dos Capitais Próprios da empresa, que representam o valor do capital investido
pelos acionistas. Desta forma, o valor da empresa é calculado com base em variáveis, tais como, a
rendibilidade dos capitais próprios (RCP), o custo dos capitais próprios (ke) e os dividendos, a taxa
de distribuição de dividendos (que constituem uma forma de remuneração dos acionistas) ou os
fluxos gerados pelos capitais próprios.
79
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
O Método da Entidade (pelo Custo Médio do Capital e pelo Valor Atual Líquido Ajustado) avalia
a empresa na ótica do capital total (Ativo). O valor da empresa é condicionado por variáveis que
refletem a rendibilidade e o risco total. Desta forma, o valor da empresa é calculado com base em
variáveis, tais como, a rendibilidade económica do ativo (REA), o custo médio ponderado (km) e os
fluxos gerados pela entidade (independentemente da sua forma de financiamento).
3.2.1 MÉTODO DOS DIVIDENDOS ATUALIZADOS
Segundo este modelo, o valor da empresa ou das ações da empresa, corresponde ao valor atual dos
dividendos esperados (DPA), atualizados à taxa de retorno mínima exigida pelos acionistas, ou
seja, ao custo do capital próprio (ke).
Aquando da aquisição de ações, o investidor espera obter dois tipos de retorno:
dividendos durante o período de posse das ações;
mais-valias através de um preço de venda superior ao preço de aquisição.
Deste modo, o valor das ações deverá incorporar estes dois fatores, nomeadamente:
 
​ ​n​
P
DPA
​ ​n​ _________
​V​0​ = ​   ​ _________
​​ 
 n ​ 
+ ​​ 
   ​ 
​ ​e​  )​​ ​ ​​( 1 + ​k​e​  )n​​ ​
  (​​  1 + k
∑ 
Com:
V0: valor atual da ação (ano 0)
DPAn: dividendos esperados no ano n
ke: taxa de retorno exigida pelos acionistas ou custo dos capitais próprios
Pn: preço de venda (cotação) no final do período de posse
Contudo o preço de venda das ações no final do período de posse é ele próprio calculado com
base nas expectativas quanto aos dividendos futuros a partir dessa data, atualizados segundo uma
renda perpétua de crescimento constante, ou seja:
Pn = DPAn+1 / (ken - gn) pelo que:
 
DPA
​ ​n​ ________
DP​A​n+1​
​V​0​ = ​   ​ _________
​​ 
 n ​  
+ ​​ 
 
 ​​​ 
 1 + ​k​e​  )−n​​ ​
k
​
​ e​ ​  )​​ ​ ​en​ − ​g​n​(
  (​​  1 + k
∑ 
80
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Matematicamente, e tal como no caso desenvolvido para o cálculo do PER, o cálculo do valor deve
ser efetuado de acordo com uma renda perpétua de crescimento moderado e constante (fase de
maturidade) ou segundo duas rendas: uma de termo certo (com crescimento supranormal) e outra
renda perpétua (com crescimento moderado e constante). Ou seja:
1. Se a empresa se encontrar numa Fase de Maturidade, com um crescimento moderado e constante, deverá utilizar a versão do modelo com base numa renda perpétua e com taxa de crescimento
constante para o longo prazo, nomeadamente:
DPA
​ ​1​
​V​0​ = _______
​ 
  ​ 
​ ​e ​− g​ ​n​
k
Note-se que este modelo constitui, no fundo, o Modelo de Gordon.
Dado que estamos a considerar uma perpetuidade, a taxa de crescimento dos dividendos (gd) é
igual à taxa de crescimento dos resultados (gr) (crescimento estável), pois se assim não fosse, no
longo prazo se:
gd > gr: os dividendos serão superiores aos resultados, o que não é uma situação suportável para a
empresa;
gd < gr: a taxa de distribuição de dividendos tende para zero, o que não representa uma situação
estável.
Além disso, já vimos que quando consideramos perpetuidades a taxa de crescimento deve ser referenciada à taxa de crescimento de longo prazo da economia ou do setor.
A taxa de crescimento (g) normalmente, também não é superior ao custo do capital (ke), pois este
último reflete, necessariamente, o crescimento da empresa. E tal como já vimos anteriormente,
empresas com maior crescimento nos resultados, envolvem maior risco. Neves (2002a) considera
que este problema não é exclusivo do modelo mas do quotidiano do mercado financeiro, dado que
obriga a pensar a longo prazo. Não é viável para nenhuma empresa sustentar a longo prazo (e até
ao infinito) taxas de crescimento médias superiores ao custo do capital.
Podemos apontar como principais limitações deste modelo os seguintes factos:
• É difícil assumir um crescimento constante para um período infinito, dado a variabilidade dos
resultados de uma empresa e dos fatores externos a que esta está sujeita (Rappaport (2000)
refere que o crescimento constante numa renda perpétua é como o “Abominável Homem das
Neves”: toda a gente fala dele mas ainda ninguém o viu....);
• À medida que a taxa de crescimento se aproxima do custo do capital, o valor das ações tende
para o infinito;
• Os dividendos são difíceis de ser fixados previamente ou num horizonte temporal demasiado
alargado, pois dependem de muitas variáveis e é extremamente perigoso avançar com expectativas para os investidores que poderão não ser atingidas no futuro;
• O mercado financeiro e a exigência de rendibilidade dos acionistas varia ao longo do tempo e
não é igual para todos os acionistas.
81
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
2. Se a empresa se encontrar em Fase de Crescimento, terá de considerar duas fases de crescimento, pois a Fase de Crescimento (caracterizada por um crescimento supranormal) é normalmente
seguida de uma Fase de Maturidade (crescimento moderado). Neste caso dever-se-á utilizar uma
das versões seguintes:
• Modelo de Malkiel
Como vimos anteriormente, o Modelo de Gordon permite utilizar apenas uma única taxa de crescimento previsional para um período infinito. A fim de contornar este facto, Malkiel desenvolveu
o seguinte modelo:
 
DPA
​ ​n​ ________
DP​A​n+1​
​V​0​ = ​   ​ _________
​​ 
 n ​  
+ ​​ 
 
 ​​​ 
 1 + ​k​e​  )−n​​ ​
k
​
​ e​ ​  )​​ ​ ​en​ − ​g​n​(
  (​​  1 + k
∑ 
Que, matematicamente, representa um valor semelhante ao obtido pela seguinte expressão:
( 
)
​​( 1 + g )n​​ ​
 
 ​  
​
DP​A​0​​( 1 + g )​​ 1 − _________
​ 
​​( 1 + ​k​e​  )n​​ ​ ________
DP​A​n+1​
__________________________
  
 
​ + ​ 
 
 ​​​ 
 1 + ​k​e​  )−n​​ ​
​ ​0​ =   
V
​ 
​k​e​ − g
​k​en​ − ​g​n​(
fase crescimento
fase maturidade (perpétua)
Ou seja:
1ª Fase:
Fase de Crescimento, em que os dividendos esperados apresentam uma taxa de crescimento supranormal (g) e são atualizados segundo uma renda postecipada de termos
finitos;
2ª Fase:
Fase de Maturidade, em que os dividendos esperados apresentam uma taxa de crescimento moderado e constante (gn) e são atualizados segundo uma renda perpétua.
Podemos apontar como principais limitações deste modelo os seguintes factos:
• Na prática é difícil definir o nº de anos da fase de crescimento supranormal e quanto mais longo
for este período, maior será o valor final obtido (V0);
• O modelo considera uma quebra radical na taxa de crescimento, quando, na realidade, o que se
verifica normalmente é uma redução gradual até à estabilidade.
• Modelo H
Fuller e Hsia desenvolveram o Modelo H, que é muito semelhante ao Modelo de Malkiel mas considera uma redução progressiva da taxa de crescimento.
82
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Avaliação de Empresas | DIS3212
DPA
​ ​0(​​  1 + g​ ​n​  )​ ___________________
DP​A​0​ × H​( ​g​i​ − ​g​n​  )​
​  V​0​ = ______________
​ 
 ​
 
 
+   
​ 
 ​
 
​ ​e ​− g​ ​n​
k
​k​e​ − ​g​n​
Com:
gi: taxa de crescimento no início
gn: taxa de crescimento no final de 2H anos
Ou seja, este modelo define duas fases de crescimento, mas com características distintas, dando
então lugar a três fases:
1ª Fase:
Fase de Crescimento, em que os dividendos esperados apresentam uma taxa de crescimento supranormal (gi);
2ª Fase
Fase Intermédia, por um período de 2H, durante o qual se regista uma redução gradual (linear) da taxa de crescimento;
3ª Fase
Fase de Maturidade, em que a taxa de crescimento dos dividendos esperados estabiliza em gn.
Exercício 6: A Empresa ABC a maior produtora mundial de aço inoxidável apresentou
RPA10 0,8€ e DPA10 0,48€. A empresa espera obter uma taxa de crescimento de 25%
em 2011, altura em que esta começa a diminuir progressivamente, até atingir uma
taxa de 7% em 2017. As suas ações apresentam um β de 0,85, a Rf é de 6,25% e o
prémio de risco 5,5%. Calcule o valor atual das ações segundo o Modelo H.
​k​e​ = 0,0625 + 0,85 × 0,055 = 10,925%
 
7 ​  × ​ 0,25 − 0,07 ​
0,48 × ​ __
)
(
0,48​( 1 + 0,07 )​ ____________________________
2
__________________
​V​10​ = ​   
   ​ + ​   
  
 
​ = 13,085 + 7,7 = 20,79€
0,10925 − 0,07
0,10925 − 0,07
Nota: 13,085€ é o valor referente ao crescimento normal e 7,7€ o referente ao supranormal.
Em termos gerais, e em relação ao Método dos Dividendos Atualizados, alguns autores referem o
facto de este não poder ser utilizado por empresas que não distribuem quaisquer dividendos ou
que distribuem poucos dividendos. Evidentemente que se aplicássemos nestes modelos valores
de dividendos nulos, o valor apurado para a empresa seria nulo e ironicamente se concluiria que a
empresa não tem valor. Mesmo uma empresa que não distribua dividendos tem sempre qualquer
valor, pois o reinvestimento dos lucros pode gerar mais-valias para os acionistas.
83
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
3.2.2 MÉTODO DOS FLUXOS DE CAIXA ATUALIZADOS
Com base neste método e em termos gerais, o valor da empresa ou das ações da empresa, corresponde ao valor atual dos fluxos de caixa ou Cash-flows futuros, atualizado ao custo de capital que
reflita o risco associado aos mesmos.
Neves (2002a) esquematiza os diversos modelos existentes dentro do Método dos Fluxos de Caixa
ou Cash-flows:
Figura 4: Esquematização dos submodelos do Método dos Fluxos de Caixa
Perspetiva
de Avaliação
Da Entidade ou Capitais Totais
Dos Sócios ou Acionistas
(1)
(2)
Técnica tradicional
de avaliação
dos investimentos
Técnica
Fluxo de Caixa
relevante
Taxa
de Atualização
(3)
Free Cash-Flow
Fluxo de Caixa Livre
Operational Cash
Flow ou Fluxo
de Caixa Operacional
Custo do Capital
Próprio (ke)
Custo Médio
de Capital (km)
Métodos
dos Capitais
Próprios
Método do Custo
Médio
Técnica
do VALA
Operational Cash
Flow ou Fluxo
de Caixa Operacional
Tax shield
Poupança Fiscal
Custo do Capital
Económico (ku)
Taxa de Juro
do Mercado (i)
Método
do VALA
Fonte: Neves (2002a)
Método dos Capitais Próprios
Segundo este modelo, o valor da empresa ou das ações da empresa, corresponde ao valor atual
dos fluxos de caixa do capital próprio, também denominado fluxo de caixa livre (Free Cash Flow to
Equity - FCFE), atualizado à taxa de retorno mínima exigida pelos acionistas, ou seja, ao custo do
capital próprio (ke).
Os FCFE representam os Cash-flows residuais após o cumprimento das obrigações financeiras (pagamento de juros) e após cobertas as necessidades de investimento que permitem a manutenção
dos ativos atuais e a criação de novos ativos para o crescimento futuro, nomeadamente:
FCFE=Resultado Líquido
± Depreciações, Amortizações, Provisões, Imparidades e D Justo Valor
– Investimento em Ativos Fixos
– Δ Necessidades de Fundo de Maneio
+ Δ Endividamento Líquido
84
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Desta forma, os FCFE representam os fluxos livres ou disponíveis da empresa para distribuir dividendos, ou seja, representam os potenciais dividendos a distribuir. Mas, normalmente, os montantes de FCFE e de Dividendos são diferentes, dado que as empresas não distribuem a totalidade
da sua potencial capacidade.
Segundo Damodaran (2002) os motivos que poderão justificar essas diferenças são os seguintes:
Procura de estabilidade
As empresas são, normalmente, relutantes em alterar dividendos. A descida dos dividendos não é
bem recebida pelos acionistas e a empresa poderá recear o aumento de dividendos (mesmo com
aumentos nos FCFE) devido à incerteza quanto à sua capacidade de manutenção de elevados dividendos no futuro. Esta situação provoca a existência de um diferencial entre a variação dos FCFE
e a variação dos Dividendos, sob forma de “reserva”. Deste modo, o montante de dividendos a
distribuir é, normalmente, inferior ao montante de FCFE esperados.
Necessidade de Investimentos futuros
A empresa pode resguardar a distribuição de dividendos atual, com vista a fazer face a necessidades
de grandes investimentos futuros, ou seja, financiar futuros investimentos com o atual excesso de
disponibilidades. Note-se que a fórmula de cálculo dos FCFE toma em consideração o montante de
investimento necessário de acordo com as expectativas atuais. Contudo, esta “reserva” de fundos
é para fazer face a necessidades de investimentos inesperadas ou desconhecidas atualmente.
Gestão de expectativas
A distribuição de dividendos representa, normalmente, um sinal de boas perspetivas futuras para
a empresa. Assim, a sua redução é interpretada como um mau sinal (por dificuldades económicas
ou financeiras, retração do mercado, fraco crescimento ou declínio de vendas ou resultados,
etc.). As empresas utilizam a política de distribuição de dividendos para gerir as expectativas dos
investidores. Este “jogo psicológico” deriva do facto de que se verifica (segundo vários estudos
empíricos) um aumento da valorização de mercado das ações aquando do aumento da distribuição
de dividendos e vice-versa.
Fatores fiscais
Em economias em que se regista uma maior tributação fiscal aos dividendos individuais dos investidores, do que aos lucros das empresas, poderá ser benéfico para o investidor receber um menor
nível de dividendos e aumentar o valor da empresa, através do reinvestimento dos lucros não distribuídos. Este efeito é mais sentido e fácil de gerir em empresas do tipo familiar.
Interesses dos gestores
A dimensão e o crescimento de uma empresa é geralmente associada ao(s) gestor(es) de topo. E
são estes que definem a política de dividendos a praticar pela empresa. Os resultados retidos são
incorporados nos capitais próprios da empresa (sob forma de resultados transitados ou reservas) e
irão constituir fonte de financiamento para novos investimentos, ou seja, para aquisição de novos
ativos.
85
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Tal como no modelo anterior e por motivos meramente matemáticos, o cálculo do valor deve ser
efetuado de acordo com uma renda perpétua de crescimento moderado e constante (fase de maturidade) ou segundo duas rendas: uma de termo certo (com crescimento supranormal) e outra
renda perpétua (com crescimento moderado e constante). Ou seja:
1. Se a empresa se encontrar numa Fase de Maturidade, com um crescimento moderado e constante, deverá utilizar a versão do modelo com base numa renda perpétua e com taxa de crescimento
constante para o longo prazo, nomeadamente:
FCFE
​ ​1​
​   V​0​ = ________
​ 
 
 ​ 
​ ​e ​− g​ ​n​
k
Este modelo é similar ao Modelo de Gordon, pelo que podemos apontar-lhe as mesmas limitações.
Podemos ainda acrescentar o que se entende por uma empresa estável quanto a FCFE:
• o investimento em ativos fixos não é substancialmente diferente do montante das depreciações, pois a empresa investe apenas o suficiente para ir sobrevivendo no longo prazo segundo
um crescimento moderado e constante. E tal como já vimos em modelos anteriores, nestes
modelos (de rendas perpétuas) a taxa de crescimento utilizada não deve ser substancialmente
diferente da taxa de crescimento da economia no longo prazo;
• o risco da empresa é muito semelhante ao risco médio do setor, ou seja, segundo o Modelo do
CAPM, o β não é substancialmente diferente de 1.
2. Se a empresa se encontrar em Fase de Crescimento, terá de considerar duas fases de crescimento, pois a Fase de Crescimento (caracterizada por um crescimento supranormal) é normalmente
seguida de uma Fase de Maturidade (crescimento moderado), e deverá utilizar a versão seguinte:
 
FCFE
​ ​n​ _________
FCF​E​n+1​
​ V​0​ = ​   ​  _________
​​ 
 
 ​  
+ ​​ 
 ​​​ 
 1 + ​k​e​  )−n​​ ​
n
​k​en​ − ​g​n​(
​​
 
1
+ ​
k
​
​ 
​​
​
  (
e)
∑ 
O que caracteriza este modelo é precisamente a existência de duas fases de crescimento, pelo que
é necessário confirmar que:
• nos FCFE da fase de crescimento é normal a existência de um valor elevado de Investimento (em
Ativos Fixos e em Fundo de Maneio);
• segundo a taxa de crescimento sustentável, a empresa na fase de maturidade não necessita reter
elevados montantes de resultados e, logo, pode distribuir mais dividendos;
• o risco da empresa diminui à medida que esta se torna mais estável.
Neves (2002a) considera o cálculo da taxa de crescimento sustentável de acordo com a fórmula de
cálculo apresentada no bloco 2, ou seja, g* = RCP (1 – d).
Damodaran (2002) considera que é necessário ajustar a taxa de crescimento sustentável, dado que
está implícito no uso da taxa de retenção de resultados (1 – taxa de distribuição de dividendos),
que todos os resultados não distribuídos são reinvestidos na empresa. Tal pode não corresponder à
realidade. Desta forma, a taxa de crescimento sustentável deve ser calculada com base na taxa de
reinvestimento de capital na empresa, que é calculada da forma seguinte:
86
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Inv Ativo Fixo + Inv Fundo Maneio - Depreciações - Δ Endividamento
​r​inv​ = _______________________________________________________________________________
      
​ 
    
 
​
Resultados Líquidos
A taxa de crescimento sustentável a aplicar no Modelo dos Capitais Próprios, segundo Damodaran
(2002), é dada pela seguinte expressão: g* = RCP × rinv
Análise comparativa entre o Modelo dos Capitais Próprios e o Modelo dos Dividendos
Atualizados
Segundo Damodaran (2002) o Modelo dos Capitais Próprios constitui um modelo alternativo ao
dos Dividendos Atualizados. É importante analisar em que casos o valor obtido é semelhante ou
substancialmente diferente segundo estas duas abordagens, nomeadamente:
O valor obtido é semelhante, quando:
• O valor dos Dividendos é igual ao valor dos FCFE, dado que a taxa de atualização dos fluxos é a
mesma, nomeadamente, o custo dos capitais próprios (ke);
• O excesso de fluxos disponíveis (FCFE – Dividendos) é aplicado em investimentos com VAL =
0. Neste caso, os FCFE que ficam retidos na empresa não acrescentam valor à mesma e, deste
modo, distribuir ou não, em termos de valor acrescentado, não faz diferença.
O valor obtido é diferente, quando:
• O valor dos FCFE é superior ao valor dos Dividendos e o excesso de fluxos disponíveis é aplicado
em investimentos com VAL < 0 ou > 0. O valor obtido pelo Modelo dos Capitais próprios é menor
ou maior do que o obtido pelo Modelo dos Dividendos Atualizados, respetivamente;
• O valor dos Dividendos é superior ao valor dos FCFE. Neste caso, a empresa terá de aumentar
o capital próprio ou o alheio para sustentar esta situação. Qualquer uma delas provoca, a longo
prazo, desequilíbrios na estrutura financeira da empresa e perda de valor.
Se a taxa de crescimento utilizada for idêntica (reportada à taxa de crescimento económico), o valor
obtido pelo Modelo dos Capitais Próprios será superior ou inferior ao obtido pelo Modelo dos Dividendos Atualizados, consoante os FCFE sejam superiores ou inferiores ao valor dos Dividendos.
Damodaran (2002) defende que a taxa de crescimento utilizada nos dois modelos deve ser diferente
e logo, provocar diferenças nos valores finais obtidos. Partindo do conceito da taxa de crescimento
sustentável assente na rendibilidade dos capitais próprios (RCP), a taxa de crescimento deve fazer
refletir o crescimento dos fluxos em questão. Segundo este autor, a RCP utilizada no Modelo dos
Capitais Próprios deve refletir o crescimento esperado dos Cash-flows e a RCP utilizada no Modelo
dos Dividendos Atualizados deve refletir o crescimento esperado dos dividendos a distribuir aos
acionistas. E estes crescimentos podem e devem ser diferentes.
Em resumo, o mais comum é que o valor obtido pelo Modelo dos Capitais Próprios seja superior ao
obtido pelo Modelo dos Dividendos Atualizados.
87
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Exercício 7: O Sr. Vasconcelos pretende investir 250.000€ na compra de ações. Ao
analisar diversas alternativas de investimento verificou que as Empresas A, B e C
apresentavam, no final de 2011, as seguintes informações:
Empresa A
Fase do Ciclo de Vida
Taxa de Crescimento
Empresa B
Maturidade
Empresa C
Maturidade
Crescimento
2%
3%
6%
850.760m €
575.650m €
560.630m €
71%
67%
65%
∆ Endividamento Líquido
12.478,0m €
-14.784,0m €
42.356,0m €
Investimento Total Líquido
18.964,0m €
23.785,0m €
95.780,0m €
FCFE
28.630,0m €
31.785,0m €
14.785,0 m €
?
?
13%
324.473,33m €
272.821,25m €
?
Ativo
Grau de Endividamento
ke
VALOR FCFE11
*Nota: referente à taxa de crescimento esperada para os FCFE futuros.
Sabe-se ainda que:
• a Empresa C espera manter o crescimento supranormal por mais 1 ano e que depois
entra em fase de maturidade com um crescimento de 2%;
• as empresas esperam manter no futuro o atual custo dos capitais próprios;
• a taxa de juro dos ativos sem risco é de 6% e o prémio de risco aceite para o setor é de 5%;
• a taxa de imposto sobre lucros é de 25%.
a) Qual a empresa que apresenta maior risco?
Empresa A
FCF​E​2012​ ______________________
FCF​E​2011​ × (1 + ​g​12​)
​V​2011​ = ​ __________
 
 ​  
= ​   
  
 ​
​k​e12​ − ​g​12​
​k​e12​ − ​g​12​
 
28.630 × (1 + 0,02)
_______________________
324.473,33 = ​   
  
 
​  ​k​e12​ = 11%
​k​e12​ − 0,02
Empresa B
31.785 × (1 + 0,03)
_______________________
272.821,25 = ​   
  
 
​  ​k​e12​ = 15%
​k​e12​ − 0,03
Empresa C
ke12 = ke11 = 13%
88
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
A empresa de maior risco é a Empresa B.
b) Qual a empresa que apresenta maior rendibilidade financeira?
FCFE = RL + Depreciações e Amortizações – Investimento + Δ Endividamento Líquido
FCFE = RL - Investimento Líquido + Δ Endividamento Líquido
RL = FCFE + Investimento Líquido - Δ Endividamento Líquido
Empresa A
RL = 28.630 + 18.964 – 12.478 = 35.116m€
CP = Ativo (1 – GE) = 850.760 (1 – 0,71) = 246.720,4m€
35.116
RCP = ​ _____________
 
  
​ = 14,23%
246.720,4
Empresa B
RL = 31.785 + 23.785 – (–14.784) = 70.354m€
CP = Ativo (1 – GE) = 575.650 (1 – 0,67) = 189.964,5m€
70.354 
RCP = ​ _____________
  
​ = 37%
189.964,5
Empresa C
RL = 14.785 + 95.780 – 42.356 = 68.209m€
CP = Ativo (1 – GE) = 590.630 (1 – 0,65) = 206.720,5m€
68.209
RCP = ​ _____________
 
  
​ = 33%
206.720,5
A empresa com maior rendibilidade financeira é a Empresa B.
89
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
c) Qual das empresas é mais atrativa para o investimento? Justifique recorrendo aos
indicadores de Valor, Rendibilidade e Risco.
Valor Empresa C
FCFE
​ ​2012​ _________
FCFE
​ ​2013​
​V​2011​ = __________
​ 
 
 ​  
+ ​ 
 
 ​ 
× (1 + ​k​e12​​)​−1​
(1 + k
​ ​e12)​ k​ ​e13 ​− g​ ​13​
 
FCFE
​ ​2011 ​× (1 + g​ ​12)​ ______________________________
FCFE
​ ​2011 ​× (1 + g​ ​12)​ × (1 + g​ ​13)​
____________________
​V​2011​ =   
​ 
 
​  
+    
​ 
  
 ​
× (1 + ​k​e12​​)​−1​ com ​k​e12​ = ​k​e13​
(1 + k
​ ​e12)​
​ ​e13 ​− g​ ​13​
k
 
14.785 × 1,06 ______________________
14.785 × 1,06 × 1,02
_______________
​V​2011​ =   
​ 
 
​  
+   
​ 
  
 
​ × 1,1​3​−1​
1,13
0,13 − 0,02
 
​V​2011​ = 142.473,64m€
Quadro Resumo:
Empresa A
Valor
Empresa B
Empresa C
324.473,33m €
272.821,25m €
142.473,64m €
14,23%
37%
33%
11%
15%
13%
Rendibilidade (RCP)
Risco (ke)
A Empresa A apresenta o maior valor e o menor risco, dado que também é a que apresenta menor rendibilidade. Partindo do pressuposto que os investidores são adversos
ao risco e racionais (maior valor ao menor risco) esta seria a empresa mais atrativa ao
investimento.
Exercício 8: A Empresa Alfa apresentou os seguintes elementos contabilísticos de 2009
a 2011: (valores em m€)
2009
2011
Total dos Rendimentos
95.480,5
96.880,0
97.120,8
Depreciações e Amortizações
13.450,0
13.560,0
13.780,5
Resultados Operacionais
38.750,0
38.995,0
39.375,0
Resultado Líquido Retido
14.590,4
8.906,8
2.920,7
Grau de endividamento
65%
68%
70%
150.780,0
190.560,0
195.740,0
ke
15%
16%
18%
kd
10%
11%
9%
14.220,0
12.750,0
Manutenção
1.250,7
2.587,8
1.430,4
Ativo
Investimento em Ativos não Correntes
Investimento em FMN
90
2010
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Considere que a empresa foi sujeita a uma taxa de impostos sobre lucros média
de 25%, que espera entrar em fase de maturidade no início do ano 2011 com um
crescimento de longo prazo na ordem dos 2% e com a mesma estrutura de capital
e respetivos custos. A empresa tem 25.250 mil ações.
Calcule e analise o diferencial de valor no final de 2008 obtido com base no Modelo
dos Dividendos Atualizados e no Modelo dos Capitais Próprios (FCFE).
Nota: Em 2008 o Ativo = 143.120,0 m€ e o Grau de Endividamento de 66%.
2009
Ativo
2010
2011
150.780,0
190.560,0
195.740,0
P = Ativo x GE
98.007,0
129.580,8
137.018,0
CP = Ativo - P
52.773,0
60.979,2
58.722,0
2009
RO
G Financeiros = P x kd
RAI
IRC = 25%
RL
Dividendos Distribuídos
RLR
d
2010
2011
38.750,0
38.995,0
39.375,0
9.800,7
14.256,9
12.331,6
28.949,3
24.741,1
27.043,4
7.237,3
6.185,3
6.760,9
21.712,0
18.555,8
20.282,5
7.121,6
9.649,0
17.361,8
14.950,4
8.906,8
2.920,7
32,8%
52,0%
85.6%
Modelo dos Dividendos Atualizados:
7.121,6 _____________
9.649,0
17.361,8
​V​08​ = _________
​ 
   
​  + ​ 
 
  
​ + _____________
​ 
 
  
​ × 1,1​6−1
​ ​ × 1,1​5−1
​ ​ = 94.768,6 m€
1,15
1,16 × 1,15
0,18 − 0,02
Modelo do Capital Próprio (FCFE):
2009
RL
2010
2011
21.712,0
18.555,8
20.282,5
+ Depreciações e Amortizações
13.450,0
13.560,0
13.780,5
- Inv. Ativo Fixo
14.220,0
12.750,0
13.780,5
- Inv. Fundo Maneio Necessário
1.250,7
2.587,8
1.430,4
+ ∆ End. Líquido (∆ Passivo)
3.547,8
31.573,8
7.437,2
23.239,1
48.351,8
26.289,3
FCFE
23.239,1 _____________
48.351,8
26.289,3
​V​08​ = __________
​ 
   
​  
+ ​ 
 
  
​ + _____________
​ 
 
  
​ × 1,1​6−1
​ ​ × 1,1​5−1
​ ​ = 179.623,2 m€
1,15
1,16 × 1,15
0,18 − 0,02
91
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
O diferencial de valor (179.623,2 – 94.768,6 = 8.854,6 m€) deriva apenas dos fluxos
utilizados (Dividendos vs. FCFE). O modelo dos FCFE apresenta um valor substancialmente superior porque representa o potencial da empresa para distribuir dividendos e
o modelo dos Dividendos apenas os dividendos efetivamente distribuídos. A empresa
não distribui todos os dividendos potenciais por motivos de procura de estabilidade,
necessidade de investimentos futuros, gestão de expectativas, fatores fiscais e interesses dos gestores.
Método da Entidade
Pelo Custo Médio do Capital
Segundo este modelo desenvolvido por Rappaport, o valor da empresa ou das
ações da empresa, corresponde ao valor atual dos fluxos de caixa da empresa,
também denominado fluxo de caixa operacional (Free Cash Flow to Firm - FCFF),
atualizado ao custo médio ponderado do capital (km).
Os FCFF representam os Cash-flows residuais após cobertas as necessidades de
investimento que permitem a manutenção dos ativos atuais e a criação de novos
ativos para o crescimento futuro, independentemente da forma de financiamento, nomeadamente:
FCFF
= Resultado Operacional Líquido de Imposto
± Depreciações, Amortizações, Provisões, Imparidades e Δ Justo Valor
– Investimento em Ativos Fixos
– Δ Necessidades de Fundo de Maneio
Também pode ser obtido a partir dos Resultados Líquidos:
FCFF
= Resultado Líquido
+ Gastos Financeiros Líquidos de Imposto
± Depreciações, Amortizações, Provisões, Imparidades e Δ Justo Valor
– Investimento em Ativos Fixos
– Δ Necessidades de Fundo de Maneio
Ou ainda através dos FCFE:
92
FCFF
= FCFE
+ Gastos Financeiros Líquidos de Imposto
– Δ Endividamento Líquido
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Tal como nos modelos anteriores e por motivos meramente matemáticos, o cálculo do valor deve
ser efetuado de acordo com uma renda perpétua de crescimento moderado e constante (fase de
maturidade) ou segundo duas rendas: uma de termo certo (com crescimento supranormal) e outra
renda perpétua (com crescimento moderado e constante). Ou seja:
1. Se a empresa se encontrar numa Fase de Maturidade, com um crescimento moderado e constante, deverá utilizar a versão do modelo com base numa renda perpétua e com taxa de crescimento
constante para o longo prazo, nomeadamente:
FCFF
​ 1​ ​
​ V​0​ = ________
​ 
 
 ​ 
​ ​m ​− g​ ​n​
k
Este modelo é similar ao Modelo de Gordon, pelo que podemos apontar-lhe as mesmas limitações.
2. Se a empresa se encontrar em Fase de Crescimento, terá de considerar duas fases de crescimento, pois a Fase de Crescimento (caracterizada por um crescimento supranormal) é normalmente
seguida de uma Fase de Maturidade (crescimento moderado), e deverá utilizar a versão seguinte:
FCFF
​ ​n​ ________
FCF​F​n+1​
​ V​0​ = ​   ​ _________
​​ 
 
 ​  
+ ​​ 
 ​​​ 
 1 + ​k​m​  )−n​​ ​
n
​ m​ ​  )​​ ​ k​ ​mn​ − ​g​n​(
  (​​  1 + k
 
∑ 
Neves (2002a) defende que, dada a ótica global de avaliação inerente a este modelo, deve-se incluir o valor dos ativos não afetos à exploração, tais como, prédios para rendimento ou aplicações
de tesouraria e de investimento.
Dada a ótica de avaliação inerente a este modelo, ou seja, uma ótica de avaliação global e independente das formas de financiamento, é necessário ajustar a taxa de crescimento sustentável à
rendibilidade operacional liberta pelo capital total. Desta forma, e de acordo com o que foi apresentado no bloco 2, a taxa de crescimento sustentável é calculada com base na rendibilidade económica do ativo (REA) e é dada pela seguinte expressão: g* = REA’ (1 – d)
Neves (2002a) esclarece ainda que esta fórmula deriva do facto que este modelo utiliza os fluxos de
caixa operacionais não alavancados, pelo que a taxa de crescimento sustentável deve ser ajustada
ao crescimento sustentável para uma empresa não endividada. Substituindo o valor do Passivo por
zero, na fórmula de cálculo da RCP, obtemos:
[ 
]
RCP' = ​ REA + ____
​  0  ​​(  REA − ​k​d​  )​  ​ × ​( 1 − t )​
CP
RCP' = REA(​ 1 − t )​
ou seja,
)​
(
RCP' = __________
​  RO​ 1 − t 
   
​ 
Ativo
E desta forma, é possível estabelecer uma relação entre as taxas de crescimento sustentável utilizadas pelos dois modelos, nomeadamente:
( 
)
​ g​FCFE​ = ​g​FCFF​​ 1 + ____
​  P  ​  ​
CP
93
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Questão: Dado que o Modelo do Custo Médio avalia a empresa “independentemente da
sua forma de financiamento”, podemos dizer que a sua estrutura financeira não influencia o valor final obtido?
Resposta: Apenas os FCFF não são influenciados pela estrutura financeira, mas o valor
final é, dado que os mesmos são atualizados ao custo médio ponderado, e esta expressão
de “ponderado” refere-se precisamente à ponderação da estrutura financeira (Capital
Próprio e Passivo) com os respetivos custos. Também a poupança fiscal decorrente do
endividamento está refletida no custo médio do capital.
Análise comparativa entre o Modelo dos Capitais Próprios e o Modelo do Custo Médio
Face ao exposto, é fácil identificar que o principal fator que distingue este modelo dos anteriores
é, precisamente, a perspetiva de avaliação global da empresa. Os modelos apresentados anteriormente avaliam a empresa apenas numa perspetiva de Capital Próprio ou Acionistas.
O Valor do Capital Próprio de uma empresa também pode ser obtido através da subtração do valor
de mercado do Passivo (Capital Alheio) ao Valor da Entidade.
Damodaran (2002) defende que o Valor do Capital Próprio obtido pelo Modelo do Custo Médio
(subtraindo o valor de mercado do Passivo ao valor da entidade) será exatamente o mesmo que o
valor obtido pelo Modelo dos Capitais Próprios apenas se o analista considerar pressupostos consistentes em termos de alavanca financeira. Contudo, é muito difícil consegui-lo efetuar com precisão em termos práticos, dado que:
o efeito financeiro de alavanca apenas é incorporado na RCP no Modelo dos Capitais Próprios.
O Modelo do Custo Médio utiliza a REA;
as taxas de crescimento não são geralmente diferenciadas. A taxa de crescimento na fase de
maturidade deve ser ajustada ao efeito financeiro de alavanca. Contudo, as empresas utilizam
geralmente a taxa de crescimento referenciada ao crescimento da economia ou setor no longo
prazo e esta é igual nos dois modelos;
o custo do capital (a grande maioria das empresas tem custos médios ponderados inferiores
ao custo do capital próprio). Por um lado, no Modelo do Capital Próprio o ke é o custo mínimo
exigido pelos acionistas; por outro lado, no Modelo do Custo Médio o custo dos capitais é ponderado com o custo médio do Passivo da empresa e geralmente, o valor de mercado do Passivo
é atualizado à taxa de juro do mercado atual.
O valor atualizado da empresa para os acionistas é o mesmo em qualquer dos métodos, pelo menos
assim deveria ser em teoria. Se na prática não ocorrer a igualdade entre os métodos, é porque o
avaliador introduziu pressupostos simplificadores diferentes em cada um dos métodos ou cometeu algum erro de cálculo. Uma das diferenças é o facto de teoricamente se dever usar os valores
de mercado para cálculo do custo médio do capital. Na prática utiliza-se o valor contabilístico, o
que ocasiona divergência entre as avaliações. No método do custo médio é frequente usar-se uma
única taxa de custo médio do capital para todo o período de avaliação. Como a estrutura de capital
varia ao longo do tempo, essa prática é mais uma fonte de divergência de valor.
Neves (2002a)
94
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Exercício 8: Retomando o exemplo da Empresa Alfa:
a) Calcule o valor no final de 2008 com base no Modelo da Entidade (FCFF).
2009
AF = (1 - GE)
2010
35%
2011
32%
30%
ke
15%
16%
18%
GE
65%
68%
70%
kd
10%
11%
9%
km
10,125%
10,73%
10,125%
Modelo da Entidade (FCFF):
2009
RO (1 - t)
2010
2011
29.062,5
29.246,3
29.531,3
+ Depreciações e Amortizações
13.450,0
13.560,0
13.780,5
- Inv. Ativo Fixo
14.220,0
12.750,0
13.780,5
- Inv. Fundo Maneio Necessário
FCFF
1.250,7
2.587,8
1.430,4
27.041,8
27.468,5
28.100,9
27.041,8 _________________
27.468,5
28.100,9
_______________
​V​08​ = _________
​  1,10125  
 
​ +   
​    
 ​ +   
​ 
 ​  
× 1,107​3−1
​ ​ × 1,1012​5−1​ ​ = 330.707,3 m€
1,1073 × 1,10125 0,10125 − 0,02
b) Calcule o peso do fator crescimento no valor da empresa para a fase de maturidade, segundo o Modelo da Entidade (FCFF).
Valor no final de 2010 (inicio da fase de maturidade: 2011)
FCF​F​11​ ________________
28.100,9
​V​10​ = ________
​ 
 
 ​ 
=   
​     ​ = 345.857,2 m€
​k​m11​ − g 0,10125 − 0,02
Valor no final de 2010 sem crescimento
FCF​F​11​ __________
28.100,9
​V​10​ = ________
​ 
 
 ​ 
= ​ 
  
= 277.539,8 m€
​ 
​k​m11​ − g 0,10125
Diferença de Valor: 345.857,2 – 277.539,8 = 68.317,4 m€, ou seja, cerca de 19,75%
do valor no final de 2010 (último ano da fase de crescimento).
Pelo Valor Atual Líquido Ajustado (VALA)
Segundo este modelo desenvolvido por Brealey & Myers, o valor da empresa corresponde ao valor
atual da empresa sem endividamento. Dado que é comum as empresas possuírem endividamento,
este modelo avalia os custos (gastos financeiros e consequentemente risco financeiro) e os benefícios (poupança fiscal) da dívida.
95
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Segundo Damodaran (2002), o Valor Total da Empresa é calculado da forma seguinte:
VE0
=
Valor da Empresa sem endividamento (V0)
+ Benefícios Fiscais do endividamento (BF0)
- Custos do endividamento (C0)
Neves (2002a) considera que o valor atual da empresa deve incluir os ativos operacionais (afetos
à exploração) e os ativos não operacionais (não afetos à exploração), ambos sem endividamento.
Valor da Empresa sem Endividamento
O valor da empresa sem endividamento corresponde ao valor atual dos fluxos de caixa da empresa, também denominado fluxo de caixa operacional (Free Cash Flow to Firm - FCFF), atualizado ao
custo económico (ku). Logo,
1. Se a empresa se encontrar numa Fase de Maturidade, com um crescimento moderado e constante, deverá utilizar a versão do modelo com base numa renda perpétua e com taxa de crescimento
constante para o longo prazo, nomeadamente:
FCFF
​ ​1​
​ V​0​ = _______
​ 
 
 ​ 
​ u​ ​− g​ n​ ​
k
Este modelo é similar ao Modelo de Gordon, pelo que podemos apontar-lhe as mesmas limitações
matemáticas.
2. Se a empresa se encontrar em Fase de Crescimento, terá de considerar duas fases de crescimento, pois a Fase de Crescimento (caracterizada por um crescimento supranormal) é normalmente
seguida de uma Fase de Maturidade (crescimento moderado) e deverá utilizar a versão seguinte:
FCFF
​ n​ ​ ________
FCF​F​n+1​
​  V​0​ = ​   ​ _________
​​ 
 
 ​  
+ ​​ 
 ​​​ 
 1 + ​k​u​  )−n​​ ​
n
​k​un​ − ​g​n​(
​​
 
1
+ ​
k
​
​ 
​​
​
  (
u)
 
∑ 
A taxa de crescimento utilizada deve ser similar à taxa utilizada no Modelo do Custo Médio, dado
que as óticas de avaliação são muito similares.
Benefícios Fiscais do Endividamento
Os benefícios fiscais do endividamento são somados ao valor da empresa sem endividamento e
são determinados pelos Juros e Gastos Similares Suportados (JGSS) (atualizados à taxa de juro do
mercado (r) ) e pela taxa de imposto sobre o rendimento (t).
JGS​S​​ × t
∑ ​ _______
​​  (
 ​​ 
 
​​ 1 + r )​​​
 
B​F​0​ = ​
96
 
 
n
n
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
E considerando que os gastos financeiros dependem diretamente do montante do endividamento
no início do período (Passivon-1) e do custo do capital alheio (kd):
​​( Passiv​o​n−1​ × ​k​d​ )​​n​ × t
______________
B​F​0​ = ​   ​   
​​ 
 ​​ 
​​( 1 + r )n​​​
 
 
∑ 
Em termos de longo prazo, Neves (2002a) refere que o analista deve admitir uma das seguintes
hipóteses para a fase de maturidade:
• o rácio de endividamento mantém-se constante, pois o crescimento será financiado pela mesma estrutura de capitais. Esta hipótese é consistente com a noção de taxa de crescimento sustentável. Deste modo, pode-se calcular o valor atual dos benefícios fiscais de acordo com uma
renda perpétua, com taxa de crescimento constante para o longo prazo, nomeadamente:
​ 
B​F​0​ = _________
​  JGSS × t
r − g   
• o montante do endividamento mantém-se constante, pois o crescimento futuro será auto financiado. Assumindo nesta hipótese, e tal como foi assumido nas hipóteses anteriores de que a
taxa de juro e a taxa de impostos sobre lucros se mantêm constantes, o valor atual dos benefícios
fiscais corresponderá ao valor atual de uma renda perpétua, sem crescimento, nomeadamente:
JGS​S​​ × t
_______
B​F​0​ = ​  r 1  
 
​
Custos do Endividamento
Os custos do endividamento são deduzidos ao valor da empresa sem endividamento e são determinados pelos Juros e Gastos Similares Suportados (JGSS) (atualizados à taxa de juro do mercado (r) ).
 
JGSS​ ​n​
______
​ C​0​ = ​   ​ ​​ (
 
 ​​ 
​​ 1 + r )n​​​
 
∑ 
E considerando que os gastos financeiros dependem diretamente do montante do endividamento
no início do período (Passivon-1) e do custo do capital alheio (kd):
(​​ Passivo​ ​n−1 ​× k​ ​d​ )​​n​
____________
​ C​0​ = ​   ​ ​​  (
  
 ​​ 
​​ 1 + r )n​​ ​
 
 
∑ 
As hipóteses referentes aos pressupostos para a fase de maturidade são semelhantes às referidas para os benefícios fiscais. Além disso, Neves (2002a) acrescenta que a empresa ainda terá um
acréscimo de valor no caso do custo do capital alheio (kd) ser inferior à taxa de juro do mercado (r).
97
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
O VALA é o método que melhor se adapta à avaliação de empresas com diversos negócios e em
fase de reestruturação de ativos. Cada unidade de negócio pode ser avaliada de forma autónoma
sem consideração do endividamento associado, sendo o financiamento analisado de uma forma
global para a empresa. O método do VALA é aquele que melhor se adapta a empresas com grandes
variações de endividamento, porque incorpora o valor criado pela dívida e reflete a variabilidade
da estrutura de capital no horizonte previsional.
Neves (2002a)
3.3 OUTRAS ABORDAGENS DE AVALIAÇÃO
3.3.1 AVALIAÇÃO COM BASE NO PATRIMÓNIO
Costa (2008) refere que a abordagem mais direta do valor de uma empresa é a abordagem com
base no património, dado que o valor da empresa é obtido essencialmente com base nas informações fornecidas pelo Balanço.
Bastardo e Gomes (1996) afirmam que uma empresa vale pela sua situação líquida ou capital próprio. No entanto, a análise do valor contabilístico não é suficiente nem correto, pois existe a necessidade de quantificar os valores da empresa tomando em consideração as características particulares da mesma, que exigem uma avaliação específica. A contabilidade é uma técnica de registo
a preços históricos e não considera o potencial da empresa para gerar “riqueza” no futuro.
Segundo Ferreira (2002b) até meados dos anos 80, esta era a prática mais utilizada pelas empresas.
As noções de valor nominal, contabilístico, contabilístico corrigido, patrimonial, de substituição,
liquidação, intrínseco, substancial ou justo valor, referenciadas no bloco 1 são utilizadas neste tipo
de abordagem.
É de referir que a noção de justo valor ganhou uma posição de excelência, como base de
mensuração de ativos, segundo o mais recente sistema de normalização contabilística. Com efeito
o conceito de justo valor é aplicável aos diversos ativos, por via das normas contabilísticas de
relato financeiro (NCRF), nomeadamente:
•
•
•
•
•
•
Ativos Intangíveis (NCRF 6)
Ativos Fixos Tangíveis (NCRF 7)
Ativos não Correntes Detidos para Venda (NCRF 8)
Propriedades de Investimento (NCRF 11)
Ativos Biológicos (NCRF 17)
Investimentos Financeiros (NCRF 27)
Valor Nominal, Contabilístico e Intrínseco
Tal como já foi definido no bloco 1, o Valor Nominal corresponde ao valor que consta na escritura
pública e na ata de constituição ou de aumento de capital (Capital Social, Público, Individual ou
Cooperativo).
Não pretendendo repetir as noções que já foram anteriormente apresentadas, vamos apenas apresentar algumas considerações relevantes a cerca das mesmas.
Entende-se, em termos gerais, que o Valor Contabilístico Bruto constitui o valor do conjunto de
ativos confiados à empresa, independentemente da sua forma de financiamento (Total do Ativo) e
98
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
o Contabilístico Líquido o valor dos ativos após cumprimento dos compromissos assumidos face
a terceiros, ou seja, o valor dos Capitais Próprios. Trata-se de uma forma de cálculo que pode
conduzir a valores muito afastados da realidade, porque os ativos podem estar subavaliados ou
sobreavaliados em relação aos valores de mercado. Além disso, se a empresa tiver uma estrutura
de capitais favorável e uma boa rendibilidade, conseguirá negociar um valor bastante superior ao
do seu património.
Os pontos fracos deste método residem no facto de que o valor dos ativos e passivos são baseados
nos seus custos históricos, não tendo em linha de conta fatores como a inflação e a obsolescência, e
podem divergir muito dos seus valores de mercado. Além disso, existem ativos intangíveis valiosos
como, por exemplo, o valor das marcas, as redes de relacionamentos, a qualidade dos seus recursos humanos, a reputação da empresa, etc. e que não estão refletidos no Balanço.
Costa (2008)
Na tentativa que contornar estas limitações surgiu a noção de Valor Intrínseco ou, também denominado, Valor Contabilístico Corrigido. Podemos obter valores contabilísticos corrigidos brutos e
líquidos, que são semelhantes em termos de forma aos conceitos anteriormente apresentados mas
após correções, de modo a substituir os valores contabilísticos por valores reais.
As correções ao valor contabilístico são efetuadas rubrica a rubrica e podem apoiar-se nos seguintes critérios de valorimetria: valor venal, liquidação, substituição, valor atual de mercado, etc.
Bastardo e Gomes (1996) referem que o Modelo Charmont é particularmente utilizado em fusões
de empresas e tem em consideração a rendibilidade, o volume de negócios e o Ativo Líquido Corrigido da empresa. O valor da empresa é dado pela seguinte expressão:
Ativo Líquid​o​corrigido​ + Valor de Rendibilidade + % Volume Negócios
________________________________________________
V =       
​ 
 
   ​
3
Notas:
 O Ativo Líquido Corrigido corresponde ao valor do Capital Próprio (Ativo – Passivo) adicionado das Reservas Ocultas;
 Valor de Rendibilidade pode ser calculado por um dos seguintes métodos:
 Resultados Líquidos atualizados a uma taxa de atualização apropriada
 Resultados Líquidos x 10
 Cash-flow Bruto x 5
 A variável “% do Volume de Negócios” é calculada da seguinte forma:
( 
)
Ativo Líquid​o​corrigido​ Ativo Líquido
_____________________
___________________
x% = ​   
​    
  ​+  
​     ​  ​
Ativo Líquido
Volume Negócios
99
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Valor Substancial
Segundo a noção de Valor Substancial e em termos gerais, a empresa vale pelo seu potencial económico produtivo, ou seja, o valor real da empresa como instrumento de produção. O Valor Substancial determina-se pela atribuição de valores à estrutura produtiva necessária para criar uma
empresa com capacidade de produção semelhante, incluindo valores intangíveis.
De referir que muitos autores definem o valor substancial de acordo com o que definimos por valor
contabilístico corrigido. Outros categorizam o valor substancial numa perspetivas mais económica e não exclusivamente patrimonial, dado que este inclui a valorização de ativos intangíveis e de
ativos de exploração que poderão não estar contabilizados no ativo. Estes últimos aproximam a
noção de valor substancial à noção de goodwill que apresentaremos no ponto seguinte.
Os autores que defendem a categorização do valor substancial na abordagem patrimonial argumentam que mesmo os valores intangíveis (goodwill) não contabilizados no ativo fazem parte do
“património” da empresa, pelo que devem ser considerados nesta abordagem.
Em termos gerais, o Valor Substancial inclui a valorização:
 dos ativos afetos à exploração, independentemente da sua forma de financiamento e forma
jurídica (os ativos de exploração devem ser avaliados pelo seu valor de substituição);
 dos ativos não pertencentes à empresa, mas necessários (de carácter permanente) à exploração normal, segundo o valor de aquisição dos mesmos;
 dos ativos extraexploração, que devem ser avaliados pelo seu respetivo valor venal;
 dos ativos intangíveis necessários à exploração.
Podemos ainda obter o Valor Real da empresa se ao Valor Substancial deduzirmos o valor de mercado das dívidas da empresa (Passivo).
3.3.2 AVALIAÇÃO DOS LUCROS SUPRANORMAIS ATUALIZADOS
Goodwill
Na perspetiva económica tradicional, o valor de uma empresa depende do seu potencial de rendimento encarado como capacidade de gerar lucros. Nesta perspetiva tradicional, para além do
valor patrimonial é necessário considerar o valor associado aos ativos intangíveis que se traduzem
no aumento da capacidade de rendimento da empresa, como os casos das marcas, da localização
dos estabelecimentos, da fidelidade dos clientes, etc. Todos estes aspetos intangíveis são fontes
potenciais de criação de valor e desenvolvem capacidades especiais de criação de riqueza. Este
intangível designa-se por goodwill.
Neves (2002a)
Segundo Reilly (1999) deve existir um conjunto específico de direitos de propriedade legais associados à existência de qualquer ativo intangível. Tal como acontece nos ativos tangíveis, a empresa deve possuir direitos de propriedade sobre os ativos intangíveis. E a existência de direitos
de propriedade justifica a sua identificação. Porque apenas podem ser sujeitos a avaliação ativos
intangíveis devidamente identificados e deve existir uma prova tangível da sua existência. Por
exemplo, os direitos de propriedade são intangíveis (embora nem todos sejam ativos intangíveis) e
são comprovados pela existência física de documentos. Para qualquer ativo intangível deve existir
100
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
uma prova tangível da sua existência, como por exemplo, uma listagem, um documento, um CD/
DVD, um esquema, um contrato, uma licença, um diagrama, etc.
Os métodos de avaliação “mais recentes”, tentativas de resposta à cada vez maior importância
dos Ativos Intangíveis, não dispensam uma “base de informação sólida”, que implica o acesso a
dados que vão muito além dos geralmente contidos nos Relatórios Financeiros. Casos exemplares
desta necessidade são as tentativas de avaliação do “Capital Intelectual” de uma empresa ou o
“Balanced Scorecard.
Jesus (2001)
A primeira questão que se coloca à empresa é precisamente identificar os ativos intangíveis de que
“dispõe” e que poderão acrescentar-lhe valor económico. Podemos avançar que não é uma tarefa
fácil, pois poderão incluir fatores como, marca, carteira de clientes, recursos humanos, know-how, sistema de informação, etc.
Reilly (1999) identifica exemplos dos principais tipos de ativos intangíveis, classificados nas seguintes categorias:
Marketing (marcas, griffes, logótipos);
Tecnologia (patentes, documentação técnica, know-how tecnológico, cadernos laboratoriais);
Artísticos (copyrights, direitos de autor, composições musicais, mapas, gravações);
Processamento de Dados (direitos de propriedade sobre software, bases de dados automatizadas, esquemas de circuitos integrados);
Engenharia (designs industriais, patentes de produtos, esquemas);
Carteira de Clientes (listagens de clientes, contratos, relações comerciais, encomendas em carteira);
Contratos (acordos comerciais, contratos de franchising, contratos de fornecimento);
Recursos Humanos (formação da equipa de trabalho, acordos com trabalhadores, contratos
com sindicatos);
Localização (contratos de arrendamento, direitos de exploração de minérios ou territoriais –
marítimo ou aéreo);
Goodwill (goodwill institucional, goodwill pessoal de um profissional (gestor, por exemplo),
goodwill de uma celebridade, valor do negócio da empresa).
Neste contexto, podemos constatar que a avaliação de ativos intangíveis, em termos empresariais, constitui uma tarefa complexa. Por um lado, o goodwill pode ser avaliado segundo o valor do
negócio da empresa, mas este certamente inclui pelo menos um dos intangíveis pertencentes às
outras categorias.
Reilly (1999) comenta que contabilistas, economistas, engenheiros, analistas financeiros, avaliadores, entre outros, defendem que a sua especialidade é a mais apropriada para proceder à ava-
101
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
liação de ativos intangíveis. Todos têm razão, dado que este tipo de avaliação é multidisciplinar e
envolve simultaneamente diversas “especialidades”.
O conceito de goodwill é um dos mais controversos na economia da empresa, desenvolvendo cada
um dos vários autores a sua própria definição. (…) O que parece resultar claro das definições é
que o goodwill corresponde ao excedente do valor total da empresa sobre o valor substancial e tem
subjacente a potencialidade de ganhos que acrescem ao valor do património no ato de avaliação de
uma empresa. Está associado a elementos intangíveis específicos da empresa, que não são visíveis
no Balanço.
Ferreira (2002b)
No contexto contabilístico puro, o goodwill corresponde à parte da diferença de aquisição que não
é imputável a qualquer elemento patrimonial. Segundo a NCRF 14 (§32 e §36) o goodwill deve ser
registado como um ativo não amortizável (Ativo Intangível com vida útil indefinida), devendo ser
testado, anualmente, por imparidade, ou com mais frequência se houver indícios de imparidade
de acordo com a NCRF 12. Com o teste por imparidade pretende-se apurar se o goodwill perdeu
valor, tendo como referência o justo valor ou a quantia recuperável, comparativamente ao valor
inicial de registo. Note-se que as perdas por imparidade a reconhecer no goodwill não são ������
posteriormente revertíveis. Por outro lado, caso se registe um goodwill negativo (ou também denominado na literatura por badwill) este deve ser reconhecido nos resultados.
No contexto empresarial e em termos gerais, podemos identificar três principais formas de avaliação do goodwill:
• Método Aditivo
Avalia-se cada elemento intangível de acordo com a estimativa do investimento necessário para
que uma nova empresa atingisse o mesmo nível de qualidade. Dada a possível variedade de intangíveis pertencentes a uma determinada empresa, este método é pouco prático e de difícil implementação.
• Método Subtrativo, Indireto, Alemão ou dos Práticos
O goodwill corresponde à diferença entre o Valor de Rendimento e o Valor Substancial do Ativo
(tangível), ou seja:
GW = Valor Rendimento - Valor Substancial
O Valor Rendimento pode ser obtido com base num modelo semelhante aos desenvolvidos na
abordagem com base no Rendimento (ver ponto anterior), mas segundo a ótica dos fluxos económicos, ou seja, pela atualização de resultados20, numa das seguintes vertentes:
20 Adaptar o modelo para casos em que a empresa se encontre em fase de maturidade (renda perpétua) ou em fase de
crescimento (2 rendas), de acordo com o exposto nos modelos dos fluxos de caixa atualizados no ponto anterior.
102
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Capital Próprio:
R​L​ ​
Valor Rendimento = ______
​  1  ​ 
​k​e​ − g
Capital Total ou Entidade:
R​O​ ​​( 1 − t )​
   
​ ou
Valor Rendimento = ___________
​  1
​k​m​ − g
R​O​ ​​( 1 − t )​
Valor Rendimento=___________
​  1    
​ 
​k​u​ − g
• Método dos Lucros Excedentes, Supranormais ou Económicos, Direto ou Anglo-Saxónico ou
do Resultado Residual
O goodwill corresponde ao excesso de resultados que é possível obter em relação aos resultados
considerados normais para os capitais investidos na empresa, atualizado à taxa de atualização que
reflita o risco associado aos mesmos. Assume-se que este excesso de resultados é obtido, dadas as
vantagens competitivas de que a empresa dispõe provenientes dos seus ativos intangíveis.
Neste método, o Valor Substancial corresponde ao valor do capital investido na empresa no início
do período, do qual é esperado um rendimento normal (cuja taxa de rendimento corresponde à
taxa de remuneração exigida pelos investidores, ou seja, o custo do capital). Deste modo, o rendimento normal esperado pelo capital investido é dado pela expressão: Capitaln-1 x custo do capital.
O excesso de resultados é calculado pela diferença entre os resultados esperados e os resultados
normais decorrentes da expressão anterior. Além disso, podem aplicar-se duas óticas de avaliação, nomeadamente:
Capital Próprio:
Capital Total ou Entidade:
R​L​ ​ − C​P​0​ × ​k​e​
G​W​0​ = ______________
​  1
   
​ 
​k​e​ − g
R​O​ ​​( 1 − t )​ − Ativ​o​0​ × ​k​m​
________________________
G​W​0​ =   
​  1
  
 
​
​k​m​ − g
Existem no entanto muitos outros métodos de cálculo do goodwill baseados em modelos mistos
que utilizam valores de rendimentos futuros e valores reais. Em Bastardo e Gomes (1996) podemos
encontrar alguns deles, que apresentamos seguidamente.
Modelo Clássico
Neste modelo o valor da empresa resulta do somatório do Ativo Líquido Corrigido com o goodwill
(GW), sendo este último calculado por x vezes o Resultado Líquido (RL), ou seja,
​V​0​ = Ativo Líquid​o​corrigido​ + GW
103
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Com:
GW = x RL
ou GW = x% Volume de Negócios
Alguns analistas consideram aceitável o x comportar um intervalo de valores entre o 1,5 e 3, que
corresponde ao n.º de anos. Este modelo tem a vantagem de ser de fácil aplicação para o cálculo do
valor da empresa, no entanto é demasiado simplista, daí a sua pouca utilização.
Modelo do Valor de Rendibilidade
Permite determinar o valor da empresa a partir da atualização dos Resultados Líquidos pressupondo uma taxa de crescimento nula. No caso de a empresa esperar resultados apenas por um período
determinado de tempo, a atualização deverá ser feita segundo uma renda de termos certos e não
para um fluxo perpétuo.
RL 
​ V​0​ = ___________
​ tx atualização
   ​
Neste modelo, o valor do goodwill pode ser obtido pela diferença entre o valor da empresa e o Ativo
Líquido Corrigido: GW = V0 – Ativo Líquido Corrigido
Modelo dos Cash-flows Atualizados
A partir de qualquer um dos Modelos dos Fluxos de Caixa Atualizados apresentados no bloco 3, o
goodwill é calculado deduzindo o Ativo Líquido Corrigido ao valor da empresa. Embora não seja
especificado no modelo, deduzimos que será mais coerente a dedução do total do ativo ao valor
obtido pelo Método da Entidade.
GW = ​V​FCFF​ − Ativo Líquid​o​corrigido​
Modelo da Union des Experts Comptables Européenes (UEC) simplificado ou direto
Neste modelo o valor da empresa é calculado através da soma do Ativo Líquido Corrigido com o
goodwill (GW), sendo este calculado pela seguinte expressão:
​ R​L​corrigido​ − i × Ativo Líquid​o​corrigido​  ​
)
(
∑_________________________
​​ ​  
 ​​
  
)
(​​ 1   
+ i  ​​​
n
GW = ​
  
k
k=1
São considerados os seguintes pressupostos:
• n pode tomar valores entre 5 a 8 anos;
104
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
• i corresponde à taxa dos títulos do tesouro x 1,5 (ou seja mais 50%, sendo este valor variável);
• os Resultados Líquidos Corrigidos correspondem a cerca de 70% ou 80% dos RL Contabilísticos;
• o Ativo Líquido Corrigido = (Ativo Líquido) – (Passivo) + (Reservas Ocultas).
Modelo da UEC completo
Este modelo, embora assente nos mesmos pressupostos do modelo anterior, dá uma maior relevância aos lucros supranormais. O valor da empresa é calculado pela seguinte expressão:
R​L​corrigido​
n
∑______
​​ ​   (
 ​​ 
​​ 1 + i )​​​
_______________________
VE = ​ 
   
 ​
  
)
(
1 + i × ​∑​​​​   1 + i  ​​​​
Ativo Líquid​o​corrigido​ + ​
  
k
k=1
n
  
k
k=1
E o goodwill:
n
∑ 
_____
​   ​​ ​ ( 1 )k ​​ 
​​ 1 + i  ​​​
____________
k=1
GW = ​ 
  
  ​ × ​( R​L​corrigido​ − i × Ativo Líquid​o​corrigido​ )​
n
_____
1
1 + i × ​   ​​ ​    k ​​ 
​​( 1 + i )​​​
k=1
∑ 
Modelo dos Práticos ou Indireto
Este modelo assume que o goodwill traduz o excesso de rendibilidade de exploração da empresa em
relação à rendibilidade esperada de uma aplicação alternativa de um capital igual ao valor substancial investido na empresa, tal como já foi anteriormente apresentado. Contudo apresenta uma
forma diferente de cálculo, nomeadamente:
R​L​corrigido​
______
Ativo Líquid​o​corrigido​ + ​ 
   
​ 
______________________
i
VE = ​ 
   
 
  
​
2
Ou ainda:
__ __
VE = Ativo Líquid​o​corrigido​ + ​ 1 ​  × ​ 1  ​​  R​L​corrigido​ − i × Ativo Líquid​o​corrigido​  ​
2 i
( 
)
Assente nos seguintes pressupostos:
• i corresponde à taxa dos títulos do tesouro x 1,5 (ou seja mais 50%, sendo este valor variável);
• os Resultados Líquidos Corrigidos correspondem a cerca de 70% ou 80% dos RL Contabilísticos;
• o Ativo Líquido Corrigido = (Ativo Líquido) – (Passivo) + (Reservas Ocultas).
105
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Modelo Direto, Anglo-Saxónico ou da Renda do goodwill
Também neste caso, a definição de valor obtido é coincidente com a metodologia já apresentada
anteriormente, contudo assenta em diferentes pressupostos.
__
VE = Ativo Líquid​o​corrigido​ + ​ 1 ​​  R​L​corrigido​ − i × Ativo Líquid​o​corrigido​ )​
t
( 
Em que:
• i corresponde à taxa de juro, normalmente a taxa de operações ativas de longo prazo;
• t corresponde à taxa de atualização x 1,25 ou 1,5 conforme o risco do negócio da empresa (t é
sempre maior que i);
• os Resultados Líquidos Corrigidos correspondem a 70% ou 80% dos Resultados Líquidos Contabilísticos ou dos Cash-flows Previsionais;
• o Ativo Líquido Corrigido = (Ativo Líquido) – (Passivo) + (Reservas Ocultas).
O goodwill é calculado através do valor dos resultados esperados atualizados:
__  
(
)
GW = ​ 1 ​​  R​L​corrigido​ − i × Ativo Líquid​o​corrigido​  ​
t
Modelo de Stuttgart
Este modelo baseia-se nos mesmos pressupostos que o modelo da Union des Experts Comptables
Européenes (UEC) e, logo, é muito semelhante. O valor da empresa é dado pela seguinte expressão:
____  
(
)
VE = Ativo Líquid​o​corrigido​ + ​  3   ​​ R​L​corrigido​ − i × Ativo Líquid​o​corrigido​  ​
1 + 3i
O goodwill é calculado com base na seguinte expressão:
____  
(
)
GW = ​  3   ​​ R​L​corrigido​ − i × Ativo Líquid​o​corrigido​  ​
1 + 3i
Em que:
• i corresponde à taxa de atualização que reflete o risco do negócio da empresa. Os autores referem
que para um período de 3,5 anos, é utilizada geralmente um valor de 8% e para 4 anos 12%21;
21 Esta observação não parece muito coerente, pois se a taxa de atualização deve refletir o risco de negócio da empresa,
106
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
• os Resultados Líquidos Corrigidos correspondem a 70% ou 80% dos Resultados Líquidos Contabilísticos ou dos Cash-flows Previsionais;
• o Ativo Líquido Corrigido = (Ativo Líquido) – (Passivo) + (Reservas Ocultas).
Modelo de Barnay & Calba
Neste modelo o valor da empresa é dado pelo Ativo Líquido Corrigido (que corresponde ao valor
dos Capitais Próprios e das Reservas Ocultas) e do goodwill, em que este último é calculado com
base nos Capitais Permanentes Necessários à Exploração (CPNE).
n
∑ 
Capacidade de gerar fundos no ano k
____________________________
CPNE + ​       
​​ ​ 
 ​​
  
​​( 1 + t )k​​​
____________________________________
k=1
GW = ​ 
    
 ​
    − CPNE
n
_____
1
1 + ​   ​​ ​    k ​​ 
(​​ 1 + t )​​​
k=1
∑ 
O CPNE corresponde ao valor do Fundo Maneio, das Imobilizações e das Reservas Ocultas.
Valor Económico Acrescentado - Economic Value Added (EVA)
O Valor Económico Acrescentado (EVA), também conhecido por resultado supranormal ou resultado residual, corresponde à diferença entre os resultados operacionais previsionais líquidos de
imposto e o montante de resultados considerados normais dados os capitais investidos. Ou seja,
corresponde ao excedente de resultados operacionais esperados relativamente aos resultados exigidos pelos acionistas (Capital Próprio) e pelos credores (Passivo).
Os resultados considerados normais dados os capitais investidos, são calculados com base no custo médio do capital (que reflete a rendibilidade mínima exigida pelos acionistas e pelos credores)
e nos capitais disponíveis (investidos) no início do período. Desta forma, o EVA anual é calculado
pela seguinte expressão:
EV​A​n​ = R​O​n(​​  1 − t )​ − Ativ​o​n−1​ × ​k​mn​
No bloco 4 apresentamos este indicador de uma forma mais aprofundada, desenvolvendo o mesmo
segundo uma perspetiva de criação de valor, ou seja, com base nos resultados históricos registados.
Valor de Mercado Acrescentado - Market Value Added (MVA)
O Valor de Mercado Acrescentado (MVA) corresponde ao valor atual dos EVA’s anuais e é calculado
da forma seguinte:
R​O​ (​​  1 − t )​ − Ativ​o​n−1​ × ​k​mn​
___________________________
MV​A​0​ = ​    
​ ​​  n
  
 ​​
​​( 1 + ​k​mn​  )​​n​
 
 
∑ 
Se considerarmos cálculo do valor atual segundo uma renda perpétua de crescimento constante
e mediante uma taxa de rendibilidade (atualização) constante, o MVA é calculado com base na
seguinte expressão:
não deve ser definida à partida como um valor fixo em relação ao n.º de anos considerado.
107
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
R​O​ ​​( 1 − t )​ − Ativ​o​0​ × ​k​m​
________________________
MV​A​0​ =   
​  1
  
 
​
​k​m​ − g
E que corresponde ao goodwill calculado com base no Método dos Lucros Excedentes, mediante
uma ótica de capital total.
Exercício 8: Retomando o exemplo da Empresa Alfa, calcule o Goodwill no final de
2009 segundo a ótica do Capital Próprio pelo Método dos Lucros Excedentes.
Ótica do Capital Próprio:
2010
RLn
18.555,8
20.282,5
Resultados Normais: (CPn-1 × ken)
8.443,7
10.976,3
Lucros Excedentes: RLn- (CPn-1 × ken)
10.112,1
9.306,2
RN10 = CP09 × ke10 = 52.773,0 × 0,16 = 8.443,7
RN11 = CP10 × ke11 = 60.979,2 × 0,18 = 10.976,3
10.112,1 _____________
9.306,2
G​W​09​ = __________
​ 
   
​  
+ ​ 
 
 ​  
× 1,1​6−1
​ ​ = 58. 858,5 m€
1,16
0,18 − 0,02
108
2011
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
4. CRIAÇÃO DE VALOR PARA O ACIONISTA
Objetivos Principais:
• Identificar e caracterizar os fatores determinantes da criação de valor;
• Determinar a criação / destruição de Valor para o Acionista;
• Definir orientações para a tomada de decisão de modo a criar valor, através de políticas que permitam: aumentar a rendibilidade; minimizar os gastos de estrutura; maximizar a remuneração
dos capitais investidos.
4.1 A GESTÃO ORIENTADA PARA A CRIAÇÃO DE VALOR
A concorrência crescente, a evolução da tecnologia e a globalização da economia têm imposto
às empresas constantes mudanças, nomeadamente na melhoria contínua do seu funcionamento
e organização, na atualização permanente dos seus produtos e na crescente satisfação dos seus
clientes. Esta pressão para a mudança permitiu a promoção da competitividade das empresas e
conduziu ao aparecimento de novas abordagens e métodos de gestão.
Uma destas novas abordagens, designada por Value Management, ou seja, Gestão pelo Valor,
baseia-se no conceito de Valor, que traduz uma relação entre a satisfação de um produto ou
serviço e os recursos necessários para a sua realização.
O principal trunfo para a criação de valor consiste na capacidade de uma empresa em criar características que a diferenciem dos seus concorrentes. Uma empresa deve inovar e gerir as diferenças
em termos de:
 Desempenho: as empresas devem melhorar o seu desempenho em termos de qualidade, gastos, produtividade e lucros;
 Adaptabilidade: as empresas devem antecipar mudanças no seu setor e até mesmo provocar
essas mudanças, em termos de introdução de novas tecnologias ou processos de produção;
 Oportunidade: as empresas devem criar novos negócios e ser pioneiras em novos mercados e
produtos.
109
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Figura 5: Criação de Valor pela diferenciação
Diferença
Diferença
Diferença
no desempenho
na Adaptabilidade
na Oportunidade
Reestruturar
Reformular
Revitalizar
Qualidade
Portfólio de produtos
Gastos
Canais de distribuição
Logística
Preço
Pessoas
Tecnologia
Produtividade
Processos produtivos
Crescimento
Novos negócios
Novos mercados
Sistemas
Sinergias de recursos
Direção estratégica
CRIAÇÃO DE VALOR
Fonte: Criado pela autora
Contudo, a própria noção de valor não é consensual entre os vários stakeholders da empresa: para
os acionistas o valor está associado à criação de resultados; para os clientes ao nível de satisfação;
para os colaboradores à motivação, ao bem-estar ou à participação na empresa; para os gestores
à eficiência, eficácia ou reconhecimento; para o estado aos contributos em termos de emprego e
impostos; para os credores à capacidade de cumprimento dos compromissos, etc.
Silva e Jordão (2000) apresentam a cadeia de valor de uma empresa com base nas obras de Michael
Porter22. A cadeia de valor, ou business system, decompõe as atividades de uma empresa numa sequência de operações elementares da seguinte forma:
Figura 6: Cadeia de Valor
Conceção
Compras
Produção
Logística
Vendas
Serviço
Fonte: Silva e Jordão (2000)
A análise da cadeia de valor de uma empresa permite fazer a distinção entre as atividades consideradas principais e as suas respetivas funções de apoio:
22 Autor que criou a teoria das cinco forças competitivas conhecida por Modelo de Porter.
110
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Figura 7: Decomposição da cadeia de valor
Infraestruturas da empresa
Gestão dos Recursos Humanos
Atividades
MARGEM
de Apoio
Desenvolvimento Tecnológico
Aprovisionamentos
Logística
Interna
Produção
Logística
Externa
Venda
Serviços
Atividades Principais
Fonte: Adaptado de Silva e Jordão (2000)
Foram apresentados nos blocos anteriores os principais métodos de avaliação de empresas. Vimos
que existe consenso entre os analistas financeiros de que o método mais utilizado é o Método dos
Fluxos de Caixa Atualizados. Considerando as variáveis-chave utilizadas por esse método (e também pelos outros), podemos afirmar que, em termos gerais, as decisões de gestão que criam valor
para a empresa subdividem-se em:
• Decisões Operacionais (a gestão corrente referente à sua atividade principal, tais como, compras, vendas, pessoal, produção, etc. que condicionam diretamente os resultados e os Cash-flows obtidos e esperados);
• Decisões de Investimento (referentes a aquisições e alienações de ativos não correntes que condicionam os níveis da capital investido e as oportunidades de crescimento futuro);
• Decisões de Financiamento (referentes a operações de capital, tais como, aumentos de capital
próprio, empréstimos a curto ou a médio longo prazo e respetivos custos, que condicionam a
estrutura financeira da empresa e as taxas mínimas de remuneração exigidas pelos acionistas
(ke) e pelos credores (kd)).
Segundo Ferreira (2002a), uma decisão de gestão cria valor desde que gere uma das seguintes situações:
• Crescimento ou expansão, sempre que os investimentos efetuados proporcionem rendimentos
superiores ao custo de capital;
• Ganhos de eficiência, de escala ou de outro tipo em atividades que promovam o acréscimo de
resultados operacionais ou de reduções no custo de capital;
• Reestruturações, em particular as transformações e as retiradas ou vendas de negócios que não
proporcionem rendimentos superiores ao custo do capital ou que simplesmente não consigam
proporcionar os valores esperados pelo mercado ou pelos seus decisores responsáveis.
111
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Costa (2002) defende que as principais medidas que são efetivamente eficazes no sentido de aumentar o valor das empresas são as seguintes:
Diminuição do custo de capital
Pela redução dos gastos operacionais da organização (pela redução dos gastos variáveis e/ou fixos,
redução da dependência em relação a alguns clientes, redução de desperdícios em matérias-primas, redução do tempo de produção, etc.), pela redução do grau de alavancagem operacional (por
diminuição dos gastos fixos) ou pela mudança da estrutura de financiamento.
Aumento dos fluxos financeiros (Cash-flows)
Através do desinvestimento de negócios, empresas ou departamentos pobres na criação de valor,
do aumento da eficácia das operações, da redução das necessidades de investimento e da redução
das necessidades de fundo de maneio.
Aumento da taxa de crescimento esperada
Pelo aumento da taxa de reinvestimento, pela melhoria da qualidade dos investimentos, pela melhoria das políticas de formação de preços e através de fusões e aquisições.
Aumento da duração do período de crescimento supranormal
Através da criação de barreiras à entrada de novos concorrentes, da gestão estratégica de patentes ou da obtenção de vantagens de gastos.
4.2 FATORES DETERMINANTES DO VALOR
Rappaport (2000) criou, nos finais da década de 80, a noção de criação de valor para o acionista,
que promoveu a necessidade da identificação dos fatores determinantes do valor ou value drivers.
O Modelo de Rappaport calcula o valor criado para o acionista através do somatório dos fluxos futuros esperados, atualizados ao custo de capital esperado que deverá refletir a remuneração mínima exigida pelos acionistas e o risco associado ao negócio. O modelo é apresentado segundo uma
expressão do tipo:
 
​ ​​
F
​  V​0​ = ​   ​ ________
​​  n  n ​​ 
)
(
  ​​  1 + k  ​​ ​
∑ 
Com: ​ F​n​ = m × V​( 1 − t )​ − ΔNF​M​n​ − IA​F​n​
n: período de vida
m: Rendibilidade Operacional das Vendas (Resultados Operacionais / Vendas)
V: Volume de Negócios
t: taxa de impostos sobre os lucros
Δ NFM: investimentos em Necessidades de Fundo de Maneio
IAF: investimento em Ativo Fixo
k: custo do capital
112
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Note-se que o conceito associado à rendibilidade operacional média das vendas líquida de imposto
[m × V (1 – t)] é semelhante ao conceito de RO (1 – t) e, logo, o modelo de Rappaport assemelha-se
ao Modelo da Entidade (FCFF) desenvolvido e analisado no bloco 3.
Com base neste modelo, Rappaport (2000) apura a criação de valor para o acionista, através da
variação na Rendibilidade resultante de uma variação das Vendas, considerando o investimento
necessário para suportar esse crescimento.
Nesse sentido, Rappaport (2000) identifica os seguintes fatores determinantes do valor ou value
drivers:
n: período de vida
g: taxa de crescimento das Vendas
f: investimento em Ativo Fixo por crescimento das Vendas
w: investimento em NFM por crescimento das Vendas
k: custo do capital
m’: acréscimo de Rendibilidade Operacional por crescimento das Vendas
t: taxa de impostos sobre lucros
Com:
​ ​ ​ − ​V​n−1​
V
g = ΔV = _________
​  n  ​
 
 
​V​n−1​
A​F​ ​ − A​F​n−1​
f = ____________
​  n
 ​
 
​V​n​ − ​V​n−1​
NF​M​n​ − NF​M​n−1​
_______________
w =   
​ 
 ​
 
​V​n​ − ​V​n−1​
R​O​ ​ − R​O​n−1​
m' = ____________
​  n
 ​
 
 
​V​n​ − ​V​n−1​
O crescimento das Vendas conseguido por via de uma determinada estratégia irá provocar variações no Valor para o Acionista (VA), que pode ser calculado através da seguinte expressão:
)
(
)
m' × (​ 1 − t 
ΔVA = __________________
​   
  ​ × ΔV ​  
− ______________
​  ​ f + w  ​ × ΔV
 ​
 
 
k
​( 1 + k )​
O acréscimo de valor para o acionista corresponde à diferença entre o valor atual do Resultado
Operacional líquido de imposto (segundo uma renda perpétua) e as necessidades de investimento
(em Fundo de Maneio e em Ativo Fixo líquidos de Depreciações) para sustentar esse crescimento.
Quando:
VA > 0 há criação de valor para o acionista;
VA < 0 há destruição de valor para o acionista.
Logo, não haverá nem criação nem destruição de valor quando VA = 0, ou seja, quando:
)
(
 m'(​ 1 − t )​ _______
​ __________
   
​  = ​  ​ f + w  ​​ 
(​ 1 + k )​
k
113
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Através desta expressão, Rappaport (2000) obtém a Rendibilidade Operacional Crítica, que corresponde à rendibilidade mínima aceitável, em que a empresa nem cria nem destrói valor, nomeadamente:
)
(
 ​ 
m​'​0​ = ______________
​  ​ f + w  ​ × k 
​( 1 − t )​​( 1 + k )​
4.3 INDICADORES DE CRIAÇÃO DE VALOR
No início da década de 80 poucas empresas interiorizavam a noção de valor para o acionista. A
ideia de que a principal responsabilidade da gestão é acrescentar valor ganhou uma grande dinâmica e aceitação geral a partir de 1986 aquando da publicação do livro “Creating Shareholder
Value” por Rappaport nos Estados Unidos. Nos dez anos seguintes (década de 90) a globalização de
mercados, a intensificação da competição e a imensa onda de privatizações, promoveu a noção de
valor criado para o acionista como principal medida de performance por todo o mundo.
Atualmente, a maximização do valor para o acionista é a atitude politicamente correta assumida por
toda a classe de gestores intermédios e de topo nos Estados Unidos. O valor para o acionista prevalece
nos relatórios de gestão, revistas da especialidade, encontros de analistas financeiros, discursos e
apresentações. Em termos gerais, a missão do gestor é maximizar Valor para o Acionista através da:
• Maximização da cotação da ação (Valor Mercado);
• Realização de investimentos em projetos com VAL > 0 ou TIR > km.
As tradicionais medidas de avaliação do desempenho assentes na lógica contabilística, tais como,
o crescimento dos resultados ou das vendas, podem não implicar criação de valor para o acionista.
Ainda se assiste atualmente a alguma inconsistência nas metodologias de estudo quanto a valores
previstos e controlo de valores efetivamente realizados, nomeadamente:
Os valores previstos são geralmente estudados no âmbito da Análise de Projetos de Investimento,
cujos principais indicadores de viabilidade são o Valor Atual Líquido (VAL) e a Taxa Interna de
Rendibilidade (TIR), indicadores calculados com base nos Cash-flows previsionais.
Os valores realizados são geralmente estudados no âmbito da Análise Financeira, cujos principais
indicadores de desempenho são a Rendibilidade Financeira ou Rendibilidade dos Capitais Próprios
(RCP) ou a Rendibilidade dos Capitais Investidos, Rendibilidade Operacional ou Rendibilidade
Económica do Ativo (REA), indicadores calculados com base nos resultados históricos.
Dada a existência de diferenças significativas entre Cash-flows e Resultados23, os analistas aferiram
da necessidade de compatibilizar metodologias de análise. É neste contexto que surgiram os denominados novos indicadores de performance, tais como, a Taxa Interna de Rendibilidade Efetiva
(TIRE), o Valor Económico Criado (Economic Value Added – EVA) ou o Valor de Mercado Acrescentado (Market Value Added - MVA).
Estes indicadores consistem em novas técnicas de análise financeira dos dados históricos e permitem eliminar a inconsistência entre os métodos de análise de investimentos e os métodos tradicionais de análise financeira. Esquematicamente:
23 Diferenças acentuadas pelas principais lacunas dos resultados apresentadas no bloco 2.
114
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
VAL
CF Previsionais
_|___|___|___|___|____________|__
0
1
2
3
4 .........
Análise de Investimentos
Análise Financeira
n
MVA
CF Realizados
_|___|___|___|___|____________|__
0
1
2
3
4 .........
n
Note-se que para o cálculo do VAL é utilizada apenas uma taxa de atualização (custo de oportunidade do capital esperado para o período do projeto) e para o cálculo do MVA são utilizadas os
custos médios de capital (km) efetivos de cada ano.
Apresentamos seguidamente as principais medidas de criação de Valor utilizadas pelos analistas
financeiros:
• Valor Económico Acrescentado (EVA - Economic Value Added)
Criado pela consultora financeira Stern Stewart & Co. em 1982, constitui uma medida de avaliação do desempenho financeiro de uma empresa que evidencia o resultado económico criado ou
acrescentado e que, desta forma, está diretamente relacionado com o valor criado para o acionista.
Considera-se que uma empresa acrescenta valor económico quando consegue gerar um resultado
maior do que o custo do seu capital.
O EVA pode ser calculado da seguinte forma:
EV​A​n​ = R​O​n(​​  1 − t )​ − Ativ​o​n−1​ × ​k​mn​
Com:
ROn(1 - t): Resultado Operacional líquido de impostos
Ativon-1: Ativo existente no início do ano
kmn: custo médio ponderado do capital do ano n
115
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Análise:
EVAn > 0: houve criação de valor para o acionista no ano n;
EVAn = 0: não houve nem criação nem destruição de valor para o acionista no ano n;
EVAn < 0: houve destruição de valor para o acionista no ano n.
Noutra perspetiva: o EVA representa o montante remanescente entre o resultado obtido e a taxa de
retorno mínima exigida pelos investidores (acionistas e credores), face a alternativas de investimento noutros ativos de risco semelhante. Neste caso:
EV​A​n​ = Ativ​o​n−1​ × ​( RE​A​  'n ​ ​  − ​k​mn​  )​
Com:
)​
(
REA' = __________
​  RO​ 1 − t 
   
 
​
Ativo
​k​m​ = ​k​e​​( 1 − δ )​ + ​k​d​ × δ​( 1 − t )​
REA’: rendibilidade económica do ativo líquida de impostos
ke: custo do capital próprio ou rendibilidade mínima exigida pelos acionistas
kd: custo do capital alheio ou do endividamento
δ: nível de endividamento (Passivo / Ativo)
Este método é denominado Método das Taxas e é um dos mais utilizados pelos analistas, uma vez
que permite avaliar a criação (ou destruição) de valor de uma forma muito simples. Dado que o
Ativon-1 é sempre positivo, para analisar a criação ou destruição de valor basta comparar a rendibilidade dos capitais investidos (REA’) com o seu respetivo custo (km), nomeadamente:
•
REA’ > km Há criação de valor para o acionista;
•
REA’ < km Há destruição de valor para o acionista.
Registado como marca EVA® em 1991 pela Consultora Stern Stewart & Co. a noção de base deste
indicador não é completamente nova, tendo sofrido aos longos dos anos alguns ajustamentos referentes à sua forma de cálculo e diferentes designações, tais como:
•
Excess earnings (Canning, 1929)
•
Super profit (Edey, 1957)
•
Residual income (Anthony, 1965)
116
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
•
Economic value added (Stern Stewart & Co., 1982)
•
Economic profit (Copeland, 1990)
EVA® introduziu essencialmente três inovações relativamente às noções anteriores:
•
O cálculo do custo do capital próprio (ke) por via do Modelo do CAPM;
Ajustamentos aos documentos contabilísticos (a consultora Stern Stewart & Co. identificou cerca de 160 ajustamentos a fim de se obter o valor real das empresas) envolvendo
contas e operações com impostos diferidos, sistemas de custeio, resultados extraordinários, reservas ocultas nos inventários, intangíveis, depreciações, amortizações e provisões,
ativos e passivos associados à exploração mas não contabilizados.
•
Ênfase na sua utilização como medida de análise da performance e sua ligação à remuneração
dos gestores, a fim de alinhar o interesse dos gestores com o dos acionistas.
O EVA constitui um indicador privilegiado na avaliação do desempenho e já foi adotado e incorporado no sistema global da gestão de diversas empresas de renome mundial, tais como, a Coca-Cola, Whirlpool, IBM, General Motors, Phillips, General Electric, Siemens ou a Quaker Oats.
A ideia fundamental no conceito do EVA como criação de valor para os acionistas assenta no diferencial entre a rendibilidade dos capitais investidos e o custo das diferentes fontes de financiamento utilizadas ou custo do capital. Um valor positivo significa criação de valor, enquanto que um
negativo implica destruição de valor. Pode, desde já, fazer-se referência ao conceito de margem
operacional crítica ou de indiferença que corresponde ao nível mínimo para este indicador que a
empresa terá de alcançar por forma a não haver destruição de valor.
Ferreira (2002b)
Desta forma, podemos responder à questão de Como criar Valor? da forma seguinte:
•
Obtendo melhorias operacionais, a fim de aumentar a rendibilidade operacional (RO (1 - t));
•
Otimizando a estrutura de capitais de forma a minimizar o custo de capital24 (k );
•
Investindo em projetos viáveis, com REA’ > k .
m
m
O EVA tem vindo a ganhar crescente importância para as empresas enquanto indicador de avaliação de desempenho e de gestão, dado que evidencia o capital investido e os respetivos gastos e
rendimentos obtidos com a sua gestão.
Segundo Young e O’Byrne (2001), sendo o EVA um indicador de excelência para o apuramento do
valor criado para o acionista, diversas empresas americanas têm-no utilizado para a avaliação do
desempenho dos seus gestores e para esquemas de incentivos. Quando um gestor consegue, para
um determinado período, obter um EVA positivo, isso representa que a sua gestão criou valor para
os acionistas e o prémio (Pr) é calculado com base na seguinte fórmula:
Pr = x% × ΔEVA + y% × EVA
24 Tema desenvolvido no bloco 2.
117
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Com:
x % × Δ EVA: percentagem sobre a variação do EVA (positiva ou negativa);
y % × EVA : percentagem sobre o EVA se este for positivo e 0 (zero) se for negativo.
Desta forma, os gestores não são só premiados pela melhoria do desempenho em relação a um
período anterior, mas também em relação ao valor absoluto atingido.
Neves (2002c) considera que apenas se deve aplicar o valor de y = 0% (no caso do EVA ser negativo)
quando o gestor tiver sido recrutado para fazer o turnaround da empresa. Se for o gestor o responsável pelo EVA negativo, então o y deve ser considerado (> 0), pois o gestor deve ser penalizado
pela sua má gestão.
Outros autores ainda acrescentam que x deve ser maior que y de modo a incentivar melhorias no
desempenho. Em cada ano, o desempenho atingido pelo gestor corresponde ao patamar mínimo
(objetivo) do ano seguinte. Desta forma, o gestor vai preferir apostar em crescimentos sustentados
e não aproveitar apenas ganhos de oportunidade.
Ferreira (2002b) aponta algumas das principais fraquezas do EVA:
•
Apresenta uma fraca correlação com o valor bolsista;
•
Pode induzir em erro os gestores. O EVA é geralmente baixo em períodos iniciais de investimento e geralmente elevado nos períodos de maturidade. Deste modo, quando aplicado em
fases de crescimento pode apresentar valores desfavoráveis para a empresa. Por outro lado,
quando aplicado em fases de maturidade, e dado que nesta fase apresenta valores elevados, os
gestores tendem a aumentar a distribuição de dividendos (e logo, a diminuir os níveis de auto
financiamento) podendo por em risco o equilíbrio futuro da empresa;
•
O EVA tende a ser superior em negócios ou empresas de maior dimensão e com resultados
moderados e mais baixo (desfavorecendo a avaliação) em PME’s rentáveis.
• Valor de Mercado Acrescentado (MVA - Market Value Added)
Criado pela
Boston Consulting Group, constitui uma medida cumulativa de valor, dado que corresponde ao
valor capitalizado (para o momento atual) dos EVA’s históricos de determinado período:
 
∑ 
MV​A​n​ = ​​   ​ ​EVA​​ ​ × Π​( 1 + ​k​mn​  )​
 
118
n
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Esquematicamente:
EVAn-4
EVAn-3
EVAn-2
MVA
EVAn-1
EVAn
____|_____________|_____________|_____________|_____________|___
n-4
n-3
kmn-3
n-2
kmn-2
n-1
kmn-1
n
kmn
MVAn = EVAn + EVAn-1 (1 + kmn) + EVAn-2 (1 + kmn-1) (1 + kmn) +
+ EVAn-3 (1 + kmn-2) (1 + kmn-1) (1 + kmn) +
+ EVAn-4 (1 + kmn-3) (1 + kmn-2) (1 + kmn-1) (1 + kmn)
Compatibilizando com a metodologia das taxas do EVA:
 
∑ 
MV​A​n​ = ​   ​ ​​[ Ativ​o​n−1​ × ​( RE​A​  'n ​ ​  − ​k​mn​  )​ × Π​( 1 + ​k​mn​  )​  ]​​
 
Numa outra perspetiva: o MVA corresponde à diferença entre o valor de mercado de um investimento e o capital investido (valor contabilístico), ou seja:
MVA = Valor Mercado da Empresa - Valor Contabilístico do Ativo
Ou ainda: o MVA corresponde à diferença entre o valor de mercado do capital próprio e o capital
investido pelos acionistas:
MVA = Valor Mercado Cap Próprio - Valor Contabilístico Cap Próprio
Em qualquer das formas:
•
Maximizar o MVA é o objetivo;
•
Maximizar o EVA é a ferramenta.
A utilização destes indicadores tem sido aplicada numa perspetiva, que alguns autores já denominaram de Teoria dos 4 M’s:
• Measurement (como medida de criação de valor para o acionista);
119
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
• Management System (como um sistema para gerir todas as decisões de gestão);
• Motivation (como fator de motivação via esquemas de compensação);
• Mindset (para a transformação de toda a cultura organizacional).
Contudo, ainda é considerado por muitos investigadores como uma ferramenta com pouca fundamentação teórica e empírica. Por exemplo, ainda não foi devidamente testado, em termos empíricos, até que ponto a introdução da cultura do EVA numa empresa influencia a sua cotação de
mercado.
Exercício 9: Considere os seguintes dados contabilísticos da Empresa Delta:
(valores em milhares €)
2009
REA'
2010
2011
14,3%
12,5%
8,4%
Ativo n-1
5.234
6.210
6.770
km
10,2%
9,6%
9,8%
AF
43%
37%
41%
a) Calcule o Valor de Mercado Acrescentado (MVA) para o período em análise segundo o Método das Taxas.
2009
Amplitude taxas
2010
2011
4,1%
2,9%
-1,4%
EVA
214,59
180,09
-94,78
Coef. Capitalização*
1,2034
1,098
1
EVA capitalizado
258,24
197,74
-94,78
-
-
361,2
MVA
b) Sabendo que o βu se tem mantido em cerca de 0,91, que a taxa de juro dos ativos
sem risco e que o prémio de risco foram em média de 6,5% e 5% respetivamente
e a taxa de impostos sobre lucros de 25%, qual o custo do capital próprio (ke) em
2011?
 
[ 
]
0,59
β = 0,91 × ​ 1 + _____
​ 
  
​​(  1 − 0,25 )​  ​ = 1,89
0,41
​ k​e​ = 0,065 + 1,89 × 0,05 = 15,95%
c) Avalie o impacto no MVA de uma descida da Autonomia Financeira para 35%
em 2011, sabendo que o aumento do endividamento teria aumentado o custo do
capital alheio (kd) em 1,51 pontos percentuais.
REA não é afetada.
120
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
Quanto ao Custo Capital Próprio ke:
[ 
]
0,65
β' = 0,91 × ​ 1 + _____
​ 
  
​​(  1 − 0,25 )​  ​ = 2,18
0,35
​k​e​' = 0,065 + 2,18 × 0,05 = 17,4%
Quanto ao Custo Capital Alheio kd:
0,098 = ​( 0,41 × 0,1595 )​ + ​( 0,59 × ​k​d​ × ​( 1 − 0,25 )​  )​  ​k​d​ = 7,37%
​k​d​' = 0,0737 + 0,0151 = 8,88%
Quanto ao Custo Médio Ponderado km:
​ k​m​' = ​( 0,35 × 0,174 )​ + ​( 0,65 × 0,0888 × ​( 1 − 0,25 )​  )​ = 10,4%
2009
Amplitude taxas
EVA
Coef. Capitalização*
EVA capitalizado
MVA
2010
2011
4,1%
2,9%
-2,0%
214,59
180,09
-135,4
1,21
1,104
1
259,65
198,82
-135,4
-
-
323,07
O MVA diminui 38,13 milhares €.
• Índice de Criação de Valor (ICV)
Freire (1998) utiliza o Índice de Criação de Valor (ICV) para estimar o impacte estratégico da gestão
da empresa através de dois indicadores: A Rendibilidade dos Capitais Próprios (RCP) que corresponde ao rácio dos Resultados Líquidos sobre os Capitais Próprios e o Retorno Exigido dos Capitais
Próprios (ke) que corresponde ao custo de oportunidade de aplicações alternativas com um risco
sistemático equivalente.
O índice é calculado da seguinte forma:
ICV = _____
​  RCP ​
 
 
​ ​e​
k
121
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Análise:
ICV < 1: a taxa máxima de remuneração dos capitais próprios (RCP) é inferior à remuneração mínima exigida pelos detentores de capital (sócios ou acionistas), ou seja, a
empresa não consegue remunerar os seus acionistas de uma forma satisfatória;
ICV = 1: a empresa consegue remunerar os detentores de capital (sócios ou acionistas)
pela taxa mínima exigida por estes;
ICV > 1: a taxa máxima de remuneração dos capitais próprios (RCP) é superior à remuneração mínima exigida pelos detentores de capital (sócios ou acionistas), ou seja,
a empresa consegue remunerar os seus acionistas acima das suas expectativas.
• Retorno Total para o Acionista (TSR - Total Shareholder Return)
Criado pela Boston Consulting Group, corresponde não apenas ao valor dos dividendos (que representam uma forma de remuneração direta do investimento), mas também da valorização da
ação (que representa uma forma indireta de remuneração, dado que esta reflete a expectativa do
mercado em relação ao crescimento e à rendibilidade da empresa no futuro):
TSR = x% × Dividendos + y% × Valor Mercado Ação
Exercício 8: Retomando o exemplo da Empresa Alfa: determine qual a estrutura de
capital que a empresa deveria ter no final de 2011 se pretendesse criar 35.000,0 m€
de Valor de Mercado (MVA) durante este triénio.
Nota: Considere ainda que a nova estrutura provocaria alterações nos custos de
capital, nomeadamente para kd = 9,5% e ke = 17,5%.
38.750,0 × (1 − 0,25)
_______________________
REA​'​09​ =   
​ 
  
 
​ = 19,27%
150.780,0
 
38.995,0 × (1 − 0,25)
_______________________
REA​'​10​ =   
​ 
  
 
​ = 15,35%
190.560,0
 
39.375,0 × (1 − 0,25)
_______________________
REA​'​11​ =   
​ 
  
 
​ = 15,09%
195.740,0
2009
Ativon-1
REA'
km
Amp. taxas
EVA
Coef. Cap.
EVA cap.
MVA
122
2010
2011
143.120,0
150.780,0
190.560,0
19,27%
15,35%
15,09%
10,125%
10,73%
k m11
9,145%
4,62%
(0,1509 - k m11)
13.088,3
6.966,0
190.560,0 x (0,1509 - k m11)
(1,1073)x(1 + k m11)
1 + k m11
1
13.088,3 x (1,1073) x (1 + k m11)
6.966,0 x (1 + k m11)
190.560,0 x (0,1509 - k m11)
-
.
35.000,0
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
35.000,0 = 13.088,3 × 1,1073 × (1 + km11) + 6.966,0 × (1 + km11) + 190.560,0 × (0,1509 – km11)
km11 = 9%
0,09 = AF × 0,175 + (1 – AF) × 0,095 × (1 – 0,25)
AF = 18%
GE = 82%
Exercício 10: A empresa Beta tenciona realizar um investimento no montante de
500.000€, com uma rendibilidade económica prevista de 12%, mas ainda não se decidiu relativamente à forma de financiamento do mesmo.
Sabendo que a taxa de imposto sobre o rendimento é de 28%, o rendimento dos Bilhetes
de Tesouro de 2,5% e o prémio de risco de 6%, apresente a opção de financiamento que
permita maximizar o valor da empresa, considerando as alternativas seguintes:
1. Os acionistas da empresa exigem uma rendibilidade para os capitais próprios de
acordo com o nível de risco financeiro, sendo a rendibilidade mínima exigida de 12%
para um nível de Autonomia Financeira de 30%.
1.1. O Banco A apresentou-lhe as seguintes alternativas de financiamento, considerando o aumento do risco associado à operação
Montante de financiamento
TAEG
Até 100.000
6,0%
100.001 - 200.000
6,5%
200.001 - 300.000
8,0%
300.001 - 400.000
12,0%
400.001 - 500.000
17,0%
1.2 O Banco B está disposto a disponibilizar 100.000 com uma TAEG de 3%, sendo o
aumento da taxa proporcional ao aumento do valor do financiamento.
2. Os acionistas definem os seguintes níveis de remuneração:
Grau de Endividamento
ke
Até 20%
10,0%
21% a 40%
10,5%
41% a 60%
11,0%
≥ 61%
15,0%
123
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Alternativas a estudar para todas as variantes do problema:
Alternativas
1
Capitais Próprios
2
3
4
5
6
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
Passivo
Autonomia Financ.
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
100%
80%
60%
40%
20%
0%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Grau Endividamento
1.1
Calcular o beta operacional (βu) implícito na rendibilidade exigida pelos acionistas:
ke = Rf + β (Rm – Rf)
0,12 = 0,025 + β x 0,06 
β = 1,583(3)
β = βu [1 + P/CP (1 – t)]
1,583(3) = βu [1 + 0,7/0,3 (1 – 0,28)]
 βu = 0,590796
O beta operacional corresponde ao risco da empresa sem endividamento. Ou seja,
representa o risco económico considerando um nível de risco financeiro nulo. Representando o risco associado ao negócio, o beta operacional é constante para qualquer
nível de endividamento.
Recorrendo à última fórmula utilizada, podemos calcular os betas da empresa (que incorporam o risco económico e o risco financeiro) para os diversos níveis de endividamento:
Alternativas
1
2
3
4
5
6
β
0,591
0,697
0,874
1,229
2,292
-
ke
6,04%
6,68%
7,75%
9,87%
16,25%
-
kd
0,00%
6,00%
6,50%
8,00%
12,00%
17,00%
km
6,04%
6,21%
6,52%
7,41%
10,16%
12,24%
20
15
ke
kd
10
5
0
Alternativas
REA
kd
REA - kd
P / CP
RCP
124
km
GE 0%G
E 20%
1
GE 40%
2
GE 60%
3
GE 80%
GE 100%
4
5
6
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
0,0%
6,0%
6,5%
8,0%
12,0%
17,0%
12,0%
6,0%
5,5%
4,0%
0,0%
-5,0%
-
0,25
0,6(6)
1,5
4,0
-
8,64%
9,72%
11,28%
12,96%
8,64%
-
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
De acordo com o critério da minimização dos custos de capital, a alternativa 1 (Financiamento com 100% Capitais Próprios) é a melhor opção.
Contudo, segundo o critério da rendibilidade financeira, a alternativa 4 (60% de
endividamento) é a que permite maximizar a RCP por via da maximização do efeito
financeiro de alavanca.
Segundo o critério da criação de valor, a melhor opção é consistente com a minimização dos custos de capital, dado que o EVA é calculado em função da amplitude de
taxas entre a REA e o km:
EVAn = Ativon-1 × [REAn (1 – t) - kmn]
Alternativa 1: EVA = 500.000 [0,12 (1 – 0,28) – 0,0604] = 13.000
Alternativa 4: EVA = 500.000 [0,12 (1 – 0,28) – 0,0741] = 6.150
1.2
Considerando os mesmos custos de capital próprio (ke), a alternativa de financiamento de acordo com o Banco B iria proporcionar os seguintes custos de capital:
Alternativas
1
2
3
4
5
6
ke
6,04%
6,68%
7,75%
9,87%
16,25%
-
kd
0,00%
3,00%
6,00%
9,00%
12,00%
15,00%
km
6,04%
5,78%
6,38%
7,84%
10,16%
10,80%
20
15
ke
kd
10
5
0
km
GE 0%G
E 20%
GE 40%
GE 60%
GE 80%
GE 100%
Alternativas
1
2
3
4
5
6
REA
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
0,0%
3,0%
6,0%
9,0%
12,0%
15,0%
12,0%
9,0%
6,0%
3,0%
0,0%
-3,0%
kd
REA - kd
P / CP
RCP
-
0,25
0,6(6)
1,5
4,0
-
8,64%
10,26%
11,52%
11,88%
8,64%
-
De acordo com o critério da minimização dos custos de capital, a alternativa 2 (Financiamento com 80% Capitais Próprios) passa a ser a melhor opção porque apresenta uma taxa de juro mais baixa que a anterior.
Contudo, segundo o critério da rendibilidade financeira, a alternativa 4 (60% de endividamento) é a que permite maximizar a RCP por via da maximização do efeito
financeiro de alavanca.
125
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
Segundo o critério da criação de valor, a melhor opção é consistente com a minimização dos custos de capital, dado que o EVA é calculado em função da amplitude de
taxas entre a REA e o km:
EVAn = Ativon-1 [REAn (1 – t) - kmn]
Alternativa 2: EVA = 500.000 [0,12 (1 – 0,28) – 0,0578] = 14.300
Alternativa 4: EVA = 500.000 [0,12 (1 – 0,28) – 0,0784] = 4.000
2.1
Alternativas
1
2
3
4
5
6
ke
10,00%
10,00%
10,50%
11,00%
15,00%
-
kd
0,00%
6,00%
6,50%
8,00%
12,00%
17,00%
km
10,00%
8,86%
8,17%
7,86%
9,91%
12,24%
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
ke
kd
km
GE 0%G
E 20%
GE 40%
Alternativas
1
REA
12,0%
12,0%
12,0%
0,0%
6,0%
6,5%
12,0%
6,0%
-
0,25
8,64%
9,72%
11,28%
kd
REA - kd
2
GE 60%
P / CP
RCP
3
GE 80%
4
GE 100%
5
6
12,0%
12,0%
12,0%
8,0%
12,0%
17,0%
5,5%
4,0%
0,0%
-5,0%
0,6(6)
1,5
4,0
-
12,96%
8,64%
-
Neste caso, independentemente do critério de seleção, a alternativa 4 (60% de endividamento) é a melhor opção, dado que permite minimizar o custo médio de capital,
maximizar a RCP e maximizar o EVA.
EVAn = Ativon-1 [REAn (1 – t) - kmn]
Alternativa 4: EVA = 500.000 [0,12 (1 – 0,28) – 0,0786] = 3.900
2.2
Alternativas
126
1
2
3
4
5
6
ke
10,00%
10,00%
10,50%
11,00%
15,00%
-
kd
0,00%
3,00%
6,00%
9,00%
12,00%
15,00%
km
10,00%
8,43%
8,03%
8,29%
9,91%
10,80%
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
Avaliação de Empresas | DIS3212
16
14
12
10
ke
kd
8
6
km
4
2
0
GE 0%G
E 20%
GE 40%
GE 60%
1
REA
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
0,0%
3,0%
6,0%
9,0%
12,0%
15,0%
12,0%
9,0%
6,0%
3,0%
0,0%
-3,0%
-
0,25
0,6(6)
1,5
4,0
-
8,64%
10,26%
11,52%
11,88%
8,64%
-
REA - kd
P / CP
RCP
3
4
GE 100%
Alternativas
kd
2
GE 80%
5
6
De acordo com o critério da minimização dos custos de capital, a alternativa 3
(Financiamento com 60% Capitais Próprios) passa a ser a melhor opção porque
apresenta uma taxa de juro mais baixa que a anterior.
Contudo, segundo o critério da rendibilidade financeira, a alternativa 4 (60% de
endividamento) é a que permite maximizar a RCP por via da maximização do efeito financeiro de alavanca.
Segundo o critério da criação de valor, a melhor opção é consistente com a minimização dos custos de capital, dado que o EVA é calculado em função da amplitude
de taxas entre a REA e o km:
EVAn = Ativon-1 [REAn (1 – t) - kmn]
Alternativa 3: EVA = 500.000 [0,12 (1 – 0,28) – 0,0803] = 3.050
Alternativa 4: EVA = 500.000 [0,12 (1 – 0,28) – 0,0829] = 1.750
Contudo, utilizando uma folha de cálculo Excel, podemos simular diversas alternativas intermédias e verifica-se que neste caso, a maximização da RCP = 11,94%
ocorre com um nível de GE = 54% (Empréstimo de 270.000) e um custo médio de
8,21%. Neste caso, o EVA = 2.150.
Resumo comparativo das melhores alternativas:
Alternativas
km
RCP
EVA
1.1: alternativa 1
6,04%
8,64%
13.000
1.1: alternativa 4
7,41%
12,96%
6.150
1.2: alternativa 2
5,78%
10,26%
14.300
1.2: alternativa 4
7,84%
11,88%
4.000
2.1: alternativa 4
7,86%
12,96%
3.900
2.2: alternativa 3
8,03%
11,52%
3.050
2.2: alternativa 4
8,29%
11,88%
1.750
2.2:alternativa 4*
8,21%
11,94%
2.150
127
ORDEM DOS TÉCNICOS OFICIAIS DE CONTAS
DIS3212 | Avaliação de Empresas
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