Macro Latam 2020 - Itaú BBA, Oferta de Relatórios Econômicos

Macro Latam 2020
Revisão anual do cenário de longo prazo
abril de 2013
Página
Internacional
Lenta volta à normalidade
3
Países desenvolvidos deverão reequilibrar suas economias até o fim da década
Commodities
Preços seguem elevados
8
Crescimento dos países emergentes e custos crescentes de produção deverão elevar
preços em termos reais entre 2012 e 2020
América Latina
Fundamentos diferenciam países
11
Durante esta década o crescimento continuará forte no Chile, Colômbia e Peru. Na
Argentina, os ajustes macro irão limitar o crescimento, enquanto no México esperamos
que as reformas levem a taxas de crescimento mais elevadas do que no passado
Argentina: A hora dos ajustes chegará
12
Chile: Termos de troca estáveis não vão impedir um forte crescimento econômico
13
Colômbia: Forte investimento deve manter o crescimento elevado
13
México: Reformas vão aumentar produtividade e crescimento
15
Peru: Por que a economia cresce a taxas tão altas?
16
Brasil
Desafios à frente
Com demografia menos favorável, crescimento sustentável depende da retomada do
investimento e aumento da eficiência da economia
Pesquisa macroeconômica – Itaú
Ilan Goldfajn – Economista-Chefe
Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site:
http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/
A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não
devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
17
Macro Latam 2020 – abril de 2013
Latam: crescimento apesar dos ventos
globais desfavoráveis
Países com bons fundamentos terão bom desempenho ao longo da década, a despeito dos
ajustes globais.
Uma vez por ano apresentamos nosso cenário de longo prazo. Essa tarefa, já desafiadora em
condições normais, tem ganhado importância num mundo em que as condições e os riscos têm sido
incomuns, após a crise financeira global. Neste contexto, como os países da América Latina vão se
sair nos próximos anos? É possível delinear uma tendência?
A incerteza é grande, mas estamos observando uma lenta volta à normalidade. Os países
desenvolvidos precisam reequilibrar suas economias. Os principais bancos centrais têm mantido juros
próximos de zero e expandido seus ativos num esforço para recuperar o crescimento. A normalização
da política monetária deve ser feita ao longo da segunda metade da década. O ajuste das contas do
setor público deverá durar um longo tempo: apesar dos esforços já empregados, que deverão ser
intensificados nos próximos anos, acreditamos que uma nova rodada de ajuste fiscal será necessária
ao final da década. Na zona do euro, avanços na união monetária e fiscal são necessários.
Adicionalmente, os países periféricos precisam continuar ganhando competitividade.
A boa performance dos países emergentes deve continuar, mas os ajustes globais devem levá-los a
um crescimento um pouco menor. Na China, já há sinais do início da substituição de um modelo
econômico voltado para exportação e investimentos por outro baseado no consumo interno.
Os preços das commodities continuarão elevados, devido ao crescimento das economias emergentes
e aos custos crescentes de produção, mas devem subir menos do que na década passada.
Restrições no crescimento da produção e expansão da demanda favorecem altas reais nos preços de
grãos ao longo da década. Fontes alternativas de energia irão ganhar importância.
O bom desempenho das commodities cria condições favoráveis para os países da América Latina,
mas o desempenho dos países deverá ser diferenciado. Chile, Peru e Colômbia se apresentam como
potenciais destaques, graças aos bons fundamentos de suas economias. O México, que vem
adotando reformas, poderá alcançar taxas de crescimento mais elevadas. Na Argentina, por outro
lado, ajustes macroeconômicos devem limitar o crescimento nos próximos anos.
No Brasil, há desafios à frente. O menor crescimento da força de trabalho deverá fazer com que o
crescimento dependa mais dos investimentos e da produtividade. Para lidar com investimentos
crescentes, o país precisará de mais poupança doméstica ou de déficits em conta corrente mais
elevados. Esperamos que as condições demográficas sejam menos favoráveis, pressionando as
contas da previdência e, portanto, levando a superávits primários menores e a um possível aumento
da dívida pública à frente. Por fim, a inflação deverá oscilar na banda superior da meta.
Cordialmente,
Ilan Goldfajn e equipe de macroeconomia
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Macro Latam 2020 – abril de 2013
Internacional
Lenta volta à normalidade
Países desenvolvidos deverão reequilibrar suas economias até o fim da década
Passados quase cinco anos desde a eclosão da crise do subprime em setembro de 2008, a situação da
economia mundial avança lentamente. A resposta dos governos à crise evitou uma repetição de 1929,
mas engendrou novos desequilíbrios que continuarão sendo enfrentados nos próximos anos.
A política monetária expansionista por um longo tempo tende a distorcer a alocação de recursos e elevar
o risco de inflação adiante. Os atuais estímulos fiscais podem levar a uma trajetória insustentável das
dívidas soberanas, se mantidos. No entanto, uma retirada precipitada dos estímulos pode levar a uma
nova crise.
O caminho à frente é incerto, mas temos testemunhado avanços relevantes e vontade dos principais
países em implementar os ajustes necessários, apesar de elevados custos políticos.
À medida que o crescimento se torne mais robusto, as taxas de juros devem paulatinamente retornar
aos seus níveis de equilíbrio e o excesso de liquidez injetado pelos principais bancos centrais deve ser
retirado. Os ajustes fiscais vêm sendo realizados, mas esse processo provavelmente levará vários anos.
Na zona do euro, os países periféricos começaram a reduzir custos e ganhar competitividade. Por sua
vez, a China vem adotando medidas para estimular o consumo.
Acreditamos que, após um longo período de incerteza e de ajustes, a economia mundial voltará a
crescer de forma equilibrada, mas moderada.
Perspectivas de crescimento moderado das principais economias
A economia mundial teve desempenho aquém do esperado nos últimos anos, crescendo um pouco
abaixo de 3% em 2011 e 2012. A situação deve melhorar a partir de 2013, mas de forma moderada. Não
voltaremos a observar as elevadas taxas de crescimento de antes da crise de 2008, de cerca de 5% ao
ano. A economia global deverá crescer em ritmo próximo a 3,5% ao ano ao longo da década.
Nos EUA e Europa, as economias devem recuperarse na segunda metade da década. Estimamos
crescimento potencial de 2% nos EUA e próximo de
1% na zona do euro na segunda metade da década.
Essa diferença é explicada por vários fatores: o
crescimento do estoque de capital, o aumento da
força de trabalho e os ganhos de produtividade são
maiores nos EUA que na Europa.
Hundreds
Crescimento moderado do PIB mundial
7%
taxa de crescimento
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
2000
2004
2008
2012
2016
2020
Fonte: FMI, Itaú
No Japão, o crescimento entre 2016 e 2020 será
próximo ao europeu, apesar do maior crescimento do
estoque de capital naquele país. O principal fator por
trás do baixo crescimento é a dinâmica demográfica
desfavorável no Japão, levando a uma redução da
força de trabalho.
Na China, a necessidade de rebalanceamento, com aumento proporcionalmente maior do consumo do
que do investimento, reduzirá o PIB potencial na segunda metade da década. Estimamos que o
crescimento potencial da economia chinesa será, em média, de 6,9% entre 2016 e 2020.
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Macro Latam 2020 – abril de 2013
PIB potencial - (em % ao ano)
2011-15
EUA
Europa
PIB Potencial
1,7
0,7
Capital físico
0,5
0,3
Emprego
0,3
0,0
Produtividade total dos fatores
0,9
0,4
Japão
1,0
0,9
-0,4
0,5
China
8,2
4,8
0,0
3,4
Japão
1,0
0,9
-0,4
0,5
China
6,8
3,8
-0,1
3,1
Fonte: Itaú
PIB potencial - (em % ao ano)
2016-20
EUA
Europa
PIB Potencial
2,0
0,9
Capital físico
0,7
0,4
Emprego
0,4
0,0
Produtividade total dos fatores
0,9
0,5
Fonte: Itaú
Juros no G7: normalização deve ocorrer ao longo da segunda metade da década
Como resposta à crise de 2008, os principais bancos centrais adotaram políticas expansionistas. As
taxas básicas de juros foram reduzidas para próximo de zero em vários países e diversos bancos
centrais expandiram seus balanços via compra direta de ativos.
Tal expansão monetária foi insuficiente para compensar os efeitos contracionistas dos ajustes de
balanços, primeiro do setor privado, e depois do setor público, que se seguiram à crise.
O crescimento econômico deve acelerar nos próximos anos com a redução do aperto fiscal, provocando
o fechamento do hiato do produto e levando os bancos centrais a normalizar os juros.
O banco central americano (Fed) deve começar a normalizar a política monetária no fim de 2015,
quando estimamos que a taxa de desemprego recuará abaixo de 6,5%. A taxa básica de juros (Fed
Funds) deve equilibrar em 4% no fim do aperto monetário, abaixo dos níveis pré-crise, em virtude da
redução do crescimento potencial e menor alavancagem do setor financeiro (maiores spreads
bancários).
O Banco Central Europeu deve iniciar a elevação do corredor de juros no início de 2017. No entanto, a
taxa de empréstimos overnight entre bancos deve convergir de 0,1% (atualmente) para 0,75% em 2015,
na medida em que houver redução do excesso de liquidez no sistema. A taxa de juros deve equilibrar-se
em níveis um pouco abaixo dos EUA: nossa estimativa é de 3,00% até 2020.
No Japão, esperamos que as taxas de juros sejam mantidas próximas de zero por um longo período.
Ainda assim, será insuficiente para sustentar a inflação em patamar próximo da meta de 2%.
Juros interbancários - overnight (em % ao ano)
País
2012
2015
2017
2020
EUA
0,15
0,50
4,00
4,00
Europa
0,07
0,20
1,25
3,00
Japão
0,10
0,10
0,10
0,10
China
3,00
4,00
5,00
5,00
Fonte: Bancos Centrais e Itaú
Esforço leva a melhora fiscal até 2015, mas nova rodada de ajuste será necessária no final da
década.
Os países do G7 realizaram significativo ajuste fiscal nos últimos dois anos. Esse esforço deverá ser
intensificado em 2013 e 2014, levando a uma dinâmica fiscal mais equilibrada a partir de 2015. Ao
mesmo tempo, os ajustes fiscais impedirão que a economia global alcance taxas de crescimento mais
elevadas nestes anos.
Página 4
Macro Latam 2020 – abril de 2013
A redução dos déficits nominais nos EUA, Europa e Japão melhorarão a dinâmica da dívida/PIB na
segunda metade da década, mas os desafios fiscais permanecerão. No cenário básico, a dívida/PIB
estabilizará em patamar elevado, mas tal trajetória tem um viés pessimista, pois pressupõe que não haja
desvios do pleno emprego. Além disso, os déficits nominais voltam a ser pressionados no final da
década pela normalização dos juros e pelo envelhecimento populacional, de modo que mais ajustes
fiscais serão necessários.
País
EUA
Europa
Japão
China
Superávit primário - % PIB
2012
2015
2017
-5,8
-2,3
-1,0
-0,5
1,3
1,9
-9,1
-5,2
-4,7
-0,9
0,4
1,2
País
Superávit nominal - % PIB
2012
2015
2017
EUA
Europa
Japão
China
-7,2
-3,3
-9,9
-1,6
-4,0
-1,5
-6,2
-0,1
-3,3
-1,1
-5,7
0,8
2020
-1,0
2,2
-4,1
2,5
2020
-4,2
-1,0
-5,1
2,3
País
EUA
Europa
Japão
China
País
EUA
Europa
Japão
China
Dívida bruta - % PIB
2012
2015
2017
108,0
116,0
116,0
93,0
93,0
90,0
240,0
255,0
259,0
24,0
16,0
13,0
2020
122,0
85,0
254,0
8,0
Dívida líquida - % PIB
2012
2015
2017
85,0
91,0
91,0
74,0
75,0
73,0
132,0
140,0
143,0
n/d
n/d
n/d
2020
97,0
69,0
145,0
n/d
A consolidação fiscal na Europa permanece desafiadora. Espanha e Irlanda ainda têm que aumentar o
resultado primário em, respectivamente, 7,2% e 7,8% do PIB entre 2012 e 2020 para garantir que a
dívida pública como proporção do PIB passe a cair. Nos países centrais, o destaque é a França, onde o
ajuste estimado no resultado fiscal primário é 4,7% do PIB. A maior parte do ajuste na zona do euro
deve ocorrer até 2015. Mas também será necessário continuar a consolidação fiscal na maior dos
países na segunda metade de década.
País
Zona do Euro
Alemanha
França
Itália
Espanha
Grécia
Portugal
Irlanda
2010
-3,7
-2,0
-4,8
-0,3
-7,9
-4,6
-7,1
-28,0
Superávit primário - % PIB
2012
2015
2020
-0,5
1,3
2,2
1,4
1,2
1,2
-2,2
0,4
2,5
2,6
4,3
4,0
-4,2
0,5
3,0
-1,5
3,0
4,3
-0,5
2,5
4,0
-4,4
1,4
3,4
2015 (-) 2012
1,8
-0,2
2,6
1,7
4,7
4,5
3,0
5,8
2020 (-) 2012
2,6
-0,2
4,7
1,4
7,2
5,8
4,5
7,8
2015 (-) 2012
1,8
0,1
2,8
1,4
3,2
4,3
1,7
4,7
2020 (-) 2012
2,3
-0,5
4,3
1,4
5,4
5,9
2,9
6,3
Fonte: Haver Analytics e Itaú
País
Zona do Euro
Alemanha
França
Itália
Espanha
Grécia
Portugal
Irlanda
2010
-6,2
-4,2
-7,1
-4,5
-9,3
-10,4
-9,8
-31,0
2012
-3,3
-0,4
-4,7
-2,7
-7,0
-6,6
-4,8
-8,2
Superávit nominal - % PIB
2015
2020
-1,5
-1,0
-0,3
-0,9
-1,9
-0,4
-1,3
-1,4
-3,8
-1,6
-2,3
-0,7
-3,1
-2,0
-3,6
-1,9
Fonte: Haver Analytics e Itaú
Mesmo com o esforço fiscal, a dívida pública permanecerá elevada nos países periféricos. Em 2015, as
dívidas da Itália e Espanha devem representar, respectivamente, 120% e 100% do PIB. O Banco Central
Europeu diminui o risco de rolagem da dívida com o mecanismo que permite intervenção no mercado de
dívida soberana (conhecido como Outright Monetary Transactions). Mas choques moderados no
crescimento e no resultado fiscal ainda ameaçam a sustentabilidade da dívida. Por exemplo, se o
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Macro Latam 2020 – abril de 2013
crescimento nominal do PIB entre 2013 e 2020 for 1 ponto percentual menor do que projetamos, as
dívidas de Espanha, Irlanda e Portugal tornam-se insustentáveis.
Ajustes nos balanços de pagamentos devem continuar
Uma preocupação na última década foi o desequilíbrio na conta corrente de alguns dos principais
países. Os elevados déficits nos EUA foram um sinal dos excessos de investimento residencial e tinham
como contrapartida superávits vultosos na China e Oriente Médio. A zona do euro parecia equilibrada,
mas o forte superávit da Alemanha mascarava o déficit dos periféricos.
A questão permanece relevante. Como os balanços de pagamentos globais se equilibrarão ao longo da
próxima década com o fechamento dos hiatos do produto? Tais trajetórias de conta corrente estão
associadas a que níveis de câmbio real efetivo?
Na Europa, a conta corrente da zona do euro como um todo passou do equilíbrio para um pequeno
superávit em 2012. Entretanto, o ajuste mais importante não está no resultado agregado da região, mas
sim na quebra por países. Não é somente a Alemanha que ganha mercados. A conta corrente e a
balança comercial dos países da periferia também estão melhorando (ver gráfico).
8%
Zona do euro: melhora na conta corrente
dos países periféricos
% PIB
3%
-2%
-7%
-12%
Itália
Espanha
Grécia
Portugal
Irlanda
-17%
2000 2001 2003 2004 2005 2007 2008 2010 2011
Fonte: Bloomberg, Eurostat, Itaú
O ganho comercial na periferia ocorre tanto em
relação aos parceiros comerciais fora da zona do euro
como dentro da região. O resultado comercial
intrazona do euro na Espanha, Portugal e Grécia era,
respectivamente, -1,4%, -7,3% e -5,9% do PIB em
2008. Em contrapartida, a Alemanha fechou 2008
com superávit de 3,4% do PIB. Desde então, o
balanço na Alemanha caiu para 1,6% do PIB em
2012, e aumentou na Espanha, Portugal e Grécia
para, respectivamente, 2,5%, -2,1% e -0,8%.
A
França e a Itália são destaques negativos,
apresentaram leve piora nos últimos anos e devem
terminar 2012 com resultados de, respectivamente, 3,9% e -0,7%.
Uma parte do ajuste da periferia deve-se à recessão, que causa redução das importações. Mas a
elevação da taxa de desemprego também está reduzindo os salários e o custo unitário do trabalho
nesses países (ver gráfico). O resultado final é um ganho de competividade equivalente a uma
desvalorização da taxa de câmbio real dos países periféricos vis-à-vis os países centrais.
Esse ajuste começou primeiro na Irlanda, que tem mercado mais flexível, mas também está ocorrendo
na Espanha, Portugal e Grécia. Estimamos que cerca de 20% a 40% do ajuste na balança comercial dos
periféricos ocorreu pela redução do custo unitário do trabalho desses países entre 2009 e 2012.
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Macro Latam 2020 – abril de 2013
Países periféricos se tornam mais competitivos
150
150
Custo unitário do trabalho
140
Custo unitário do trabalho
140
EA 17
Alemanha
França
Itália
130
130
120
120
110
110
100
100
índice , 1T2000=100
índice , 1T2000=100
90
2000 2001 2003 2004 2005 2007 2008 2010 2011
90
2000
2002
Espanha
Portugal
Grécia
Irlanda
2005
2007
2010
2012
Fonte: Eurostat, Itaú
Na China, há sinais incipientes do início do
reequilíbrio interno da economia. Em 2012, o
crescimento do consumo superou o do investimento
pelo segundo ano consecutivo, o que deverá ser uma
tendência ao longo da década.
Reequilíbrio da economia na China
70%
60%
50%
40%
O reequilíbrio da economia chinesa passa pela queda
da taxa de poupança doméstica. A dinâmica
20%
demográfica, que levará a um aumento da taxa de
dependência, e a expansão das redes de seguridade
10%
social devem provocar queda da taxa poupança das
0%
famílias. A diminuição dos lucros como proporção do
-10%
PIB (ou aumento da participação da renda das
1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018
famílias) e a reforma financeira, que busca ampliar o
Fonte: CEIC, Itaú
acesso a crédito para pequenas e médias empresas e
reduzir a parcela do financiamento realizada via retenção de lucros, reduzem a necessidade de
poupança das empresas. Quanto ao governo, as sinalizações políticas vão na direção de estimular o
aumento proporcional do consumo.
30%
Conta corrente
Investmento
Consumo
Grande parte do ajuste externo já ocorreu: o superávit em conta corrente caiu de 10% em 2007 para
2,5% em 2012 e esse processo deve continuar até 2020, quando deve atingir cerca de 0,9%.
Nos EUA, o déficit em conta corrente subirá para cerca de 4% do PIB na segunda metade da década,
pressionado pelo aumento das taxas de juros. A depreciação do dólar em relação às moedas
emergentes impedirá uma deterioração maior da conta corrente. Prevemos um dólar forte frente ao yen
e ao euro ao longo da década.
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
5,1%
2,4%
2,0%
4,7%
10,4%
1,4%
3,8%
1,8%
1,5%
-0,6%
9,3%
3,0%
2,8%
2,2%
-0,5%
1,9%
7,8%
1,8%
2,9%
1,9%
-0,6%
1,0%
8,0%
2,4%
3,5%
2,4%
0,9%
1,1%
7,7%
2,1%
3,6%
2,9%
1,2%
0,9%
7,6%
2,1%
3,6%
2,6%
1,2%
1,0%
7,4%
2,1%
3,5%
2,2%
1,2%
1,0%
7,0%
2,1%
3,5%
2,0%
1,2%
1,0%
6,9%
2,1%
3,4%
2,0%
1,1%
1,0%
6,6%
2,1%
3,4%
2,0%
1,0%
1,0%
6,4%
2,1%
Economia Mundial
Crescimento do PIB Mundial
EUA
Zona do Euro
Japão
China
CPI EUA
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Macro Latam 2020 – abril de 2013
Commodities
Preços seguem elevados
Crescimento dos países emergentes e custos crescentes de produção deverão elevar preços em
termos reais entre 2012 e 2020
Os preços internacionais das commodities, medidos
pelo Índice de Commodities Itaú (ICI), apresentaram
alta de 144% entre os finais de 2000 e 2010, o que
equivale a uma elevação de 93% em termos reais
(deflacionado pelo CPI americano). Entre os fatores
por trás dessa alta de preços, cabe destacar o
crescimento
das
economias
emergentes,
principalmente a China, e os custos maiores.
Crescimento em termos reais continua
Itaú Commodity Index (preços constantes)
220
2000=100
200
180
160
140
A tendência de custos marginais de produção mais
elevados é comum à maioria das commodities, e não
100
há sinais de reversão desse padrão na década atual.
80
A produção agrícola se dirige a terrenos menos
2000
2005
2010
2015
2020
produtivos. As minas exploradas são cada vez mais
Fonte: Itaú
profundas e em locais de elevado risco operacional e
político. Por fim, tem crescido a dependência de fontes alternativas de energia, em meio à diminuição da
produção convencional de petróleo.
120
Agrícolas sobem mais do que os demais grupos
Itaú Commodity Index (preços constantes)
250
2000=100
200
150
100
50
Agrícolas
Metais
Energia
Para o restante desta década, o crescimento dos
países emergentes, ainda liderado pela China, deve
continuar a influenciar o aumento da demanda por
commodities. O crescimento do PIB traz mais
investimentos e industrialização, elevando a demanda
por combustíveis e metais. O aumento da renda da
população puxa a demanda por consumo de proteína
animal, o que leva ao uso maior de grãos para ração,
e aumenta a necessidade de energia.
Do lado da oferta, avanços tecnológicos poderiam
elevar a capacidade de produção ou reduzir custos,
0
quebrando a tendência de alta real nos preços. Entre
2000
2005
2010
2015
2020
avanços tecnológicos possíveis, há sementes mais
Fonte: Itaú
produtivas, energia renovável barata ou técnicas mais
eficientes de mineração. Porém, não acreditamos que eles sejam suficientes para evitar a alta de preços
relativos das commodities até 2020. A principal incerteza é quanto à evolução na tecnologia de petróleo
e gás de xisto nos EUA, que pode levar a preços mais baixos de petróleo e gás natural ainda nesta
década.
Em resumo, esperamos uma alta no consumo de commodities nos próximos anos, mas com custos
marginais de produção mais elevados do que no início da década passada. Portanto, projetamos uma
alta nominal de 37% nos preços até 2020 em relação ao final de 2012, o que se traduz em uma alta real
de 17% no período.
Agrícolas: balanço deve seguir apertado, favorecendo alta real nos preços
Esperamos uma elevação de 43% dos preços de commodities agrícolas entre 2012 e 2020, ou 22% em
termos reais. Esse cenário pode ser explicado por três fatores:
1) Crescimento limitado da produção
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Macro Latam 2020 – abril de 2013
O crescimento da produção pode vir pela produtividade ou pelo aumento da área plantada. Do lado da
produtividade, a tecnologia empregada hoje nos principais pólos de produção agrícola já utiliza
sementes geneticamente modificadas, bem como fertilizantes e defensivos de forma a maximizar o
rendimento. A produtividade agrícola deve crescer ao longo da década, mas em ritmo moderado.
Em relação à área plantada, há limites no espaço disponível para expansão e nos recursos hídricos.
2) Demanda segue crescendo, influenciada pelos países emergentes
A demanda global pelas principais commodities agrícolas deve aumentar cerca de 25% entre 2012 e
2020, impulsionada pelo crescimento demográfico mundial e pelo enriquecimento dos países
emergentes. A diferença entre o consumo de alimentos de países desenvolvidos e de emergentes ainda
é alta. O consumo per capita de carne, é de 82,9 kg/ano nos desenvolvidos, e de apenas 31,1 kg/ano
nos emergentes. Essas diferenças devem ser reduzidas ao longo dos próximos anos, com uma
diferença menor entre as rendas per capita de avançados e desenvolvidos. A consequência é uma maior
demanda de grãos para ração.
Além disso, programas de biocombustível, principalmente nos EUA (etanol do milho) e Brasil (etanol da
cana-de-açúcar), deslocam parte da produção agrícola para a geração de energias renováveis.
3) Baixas elasticidades preço da demanda e da produção
O fato de que as elasticidades preço da demanda e da produção são baixas (usamos -0,06 e +0,12 em
nossas simulações), faz com que mesmo pequenos ajustes entre demanda e produção exijam variações
elevadas nos preços.
O principal risco para nosso cenário básico está nas condições climáticas, que podem se tornar menos
propícias à produção agrícola, em consequência do aquecimento global (independente de ele ser
influenciado pela intervenção humana ou não).
Energia: produção não convencional deve ganhar relevância
Esperamos que os preços das commodities do complexo de energia apresentem alta de 34% entre 2012
e 2020 (14% em termos reais). Esse aumento real se faz necessário para atenuar o crescimento da
demanda e incentivar o aumento da produção, em meio a custos marginais maiores.
O crescimento da demanda deve ser influenciado pelos países emergentes, tanto pelo aumento da
população quanto da renda per capita. Entre os países desenvolvidos, ganhos de eficiência, crescimento
econômico menor e menos intenso no uso de energia levam a uma baixa expansão na demanda por
energia.
Para o petróleo, nosso cenário básico é que a
demanda global cresça de 89,8 milhões de barris por
dia (mbd) em 2012 para 101,1 mbd em 2020. A
participação dos países emergentes sobe de 52,4%
em 2012 para 57,2% em 2020.
No lado da produção de energia, dois fatores são
importantes para a definição do cenário.
Primeiro, a produção de petróleo deve aumentar, com
fontes não convencionais ganhando relevância. A
capacidade
das
fontes
convencionais
vem
diminuindo, devido à desaceleração no ritmo da
descoberta de novos poços para exploração. Os
preços em níveis elevados estão estimulando a
exploração das fontes não convencionais, com custos maiores de produção. As principais fontes são:
Página 9
Macro Latam 2020 – abril de 2013
shale oil nos EUA, oil sands no Canadá e o pré-sal no Brasil. A produção relacionada a estas fontes
deve seguir crescendo, mais do que compensando a decadência nas fontes convencionais.
O segundo fator relevante para o balanço é o boom de produção de shale gas nos EUA, que deve
continuar ao longo da década.
A exploração comercial do shale gas ocorre desde os anos 80 nos EUA. Inovações tecnológicas levaram
a um aumento da produção desde 2005 e queda dos preços de gás natural desde 2006. A reação da
demanda está ocorrendo aos poucos, com substituição de carvão e petróleo, mas em escala ainda
pequena no caso do petróleo. A lucratividade da prospecção depende tanto dos preços de petróleo
quanto de gás (ambos os componentes são obtidos no processo). Portanto, o aumento da produção
requer preços elevados das duas commodities. O principal benefício será a queda real dos preços
médios de energia nos EUA, com aumento da participação do gás natural na matriz energética, o qual é
mais barato do que as fontes alternativas. Há potencial para que o shale gas seja explorado em outras
regiões, mas o impacto ambiental da exploração pode representar um entrave ao avanço, principalmente
na Europa.
O principal risco para o cenário é uma evolução tecnológica que permita aumentar a produção com
custos menores, levando a preços menores de petróleo e outras commodities relacionadas à energia. A
exploração de petróleo e gás natural das rochas de xisto (shale oil e shale gas) é o principal candidato.
Metais básicos: incerteza sobre os fundamentos
No complexo de metais básicos, três fatores contribuem para um cenário mais incerto do que o dos
outras commodities. Primeiro, é difícil avaliar o impacto na demanda das mudanças no padrão de
crescimento da China. Segundo, a substitutabilidade entre os metais é menor do que entre os grãos ou
entre as commodities ligadas à energia. Por fim, há poucos dados para traçar um cenário de expansão
da produção.
Trabalhamos com um cenário de preços de metais básicos estagnados em termos reais até 2020. Em
termos de fundamentos, podemos citar algumas características comuns aos metais básicos.
No lado da oferta, destacamos o aumento de custos operacionais (dentre eles, o aumento dos custos de
energia) e a necessidade de exploração em minas com custos maiores. O principal risco reside na
quebra de contratos e expropriação nos países institucionalmente frágeis (exemplos: Libéria e Serra
Leoa), em que se encontra parte relevante do potencial de aumento da produção.
Na demanda, a participação da China no mercado de metais básicos é ainda mais significativa do que
nos demais grupos de commodities. Ela contribui nas importações mundiais com 60%, no caso do
minério de ferro, e 40%, no caso do cobre.
O que esperar para o futuro da demanda? A desaceleração do crescimento da China ao longo da
década, bem como seu rebalanceamento para uma razão investimento/PIB menor, devem reduzir a
velocidade de crescimento da demanda por metais básicos. Contudo, a trajetória de urbanização
mundial e a elevação no consumo de duráveis de países emergentes devem continuar influenciando
positivamente o consumo global de metais. O saldo desses fatores é que a demanda deve continuar
crescendo, mas em um ritmo menor. Um hard landing da China pode levar a uma trajetória de queda na
demanda, representando outro risco relevante para o cenário dos metais.
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Macro Latam 2020 – abril de 2013
América Latina
Fundamentos diferenciam países
Durante esta década o crescimento continuará forte no Chile, Colômbia e Peru. Na Argentina, os
ajustes macro irão limitar o crescimento, enquanto no México esperamos que as reformas levem a
taxas de crescimento mais elevadas do que no passado
Ao longo da última década, grande parte das
economias latino-americanas foi beneficiada por um
aumento nos termos de troca. O México – que é um
exportador de produtos manufaturados – foi uma
exceção. Com a maior concorrência da China,
combinada ao baixo crescimento da produtividade, o
desempenho do México ficou muito abaixo dos países
exportadores de commodities.
PIB per capita: crescimento divergente
310
1980=100
260
210
160
Brasil
Chile
Colômbia
México
Peru
Argentina
110
60
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012
Fonte: FMI, Itaú
Durante esta década, os salários mais altos na China
e a agenda de reformas do governo recentemente
empossado devem aumentar o crescimento potencial
no México, através do crescimento da produtividade e
também de maiores taxas de investimento.
No Chile, Colômbia e Peru, os termos de troca permanecerão relativamente estáveis, mas não haverá
uma desaceleração significativa. A produtividade e o investimento vão continuar crescendo em ritmo
sólido, devido ao bom ambiente institucional, abertura comercial e reformas. Além disso, mesmo sem
atingir a alta observada na década anterior, os preços das commodities permanecerão altos o suficiente
para continuar a atrair investimentos para o setor de commodities. Na realidade, esperamos que as
taxas de investimento nos três países permaneçam nos atuais níveis elevados.
Produtividade Total dos Fatores - %
Argentina Brasil
Chile
Colômbia
Média 2000-2010
0,6%
0,8%
1,0%
1,2%
2012
-2,3%
0,5%
2,8%
0,3%
2015
-1,9%
0,7%
2,0%
1,9%
2017
0,8%
0,7%
2,0%
2,2%
2020
1,6%
0,7%
2,0%
2,3%
México
-1,4%
0,8%
1,0%
1,0%
1,0%
Peru
3,2%
3,5%
3,0%
3,0%
3,0%
México
22,0%
21,9%
22,5%
23,0%
23,0%
Peru
21,1%
29,1%
29,0%
29,0%
29,0%
Fonte: Itaú
Média 2000-2010
2012
2015
2017
2020
Argentina
18,8%
22,1%
22,6%
22,1%
22,6%
Investimento (% PIB)
Brasil
Chile
Colômbia
17,1%
20,0%
19,8%
18,1%
27,1%
27,5%
18,3%
27,0%
27,5%
19,4%
27,0%
27,5%
19,7%
27,0%
27,5%
Fonte: Haver Analytics e Itaú
A Argentina, por outro lado, terá de corrigir as políticas macro e micro, antes de retomar o crescimento
sob taxas de inflação mais baixas. Em nosso cenário base, o governo mantém o atual conjunto de
políticas (depreciação lenta da taxa de câmbio, políticas fiscal e monetária frouxas e controles cambiais)
até as eleições presidenciais de 2015. Os ajustes virão em seguida.
Vale a pena notar que, em todos os países da região, a demografia vai contribuir menos para o
crescimento do que na década anterior.
Página 11
Macro Latam 2020 – abril de 2013
Crescimento da população economicamente ativa - %
Argentina Brasil
Chile
Colômbia México
Média 2000-2010
1,4%
1,8%
2,8%
2,7%
2,0%
2012
0,7%
1,3%
1,0%
1,6%
3,0%
2015
0,9%
1,1%
0,8%
1,4%
1,4%
2017
0,8%
1,0%
0,6%
1,2%
1,3%
2020
0,8%
0,9%
0,4%
1,1%
1,1%
Peru
2,3%
1,6%
1,5%
1,4%
1,3%
Fonte: Haver Analytics e Itaú
Esperamos uma inflação mais baixa ao longo dos próximos anos. No México e no Peru, o índice de
preços ao consumidor irá convergir para o centro da meta. No Chile, o banco central vai encontrar
espaço para baixar sua meta de inflação (para 2%). Na Argentina, esperamos que as políticas macro
após as eleições de 2015 reduzam a inflação, para um nível ainda relativamente alto.
Média 2000-2010
2012
2015
2017
2020
Inflação - %
Brasil
Chile
6,6%
3,1%
5,8%
1,5%
6,2%
2,8%
6,0%
2,4%
6,0%
2,0%
Argentina
14,9%
25,6%
35,0%
15,0%
10,0%
Colômbia
5,4%
2,4%
3,0%
3,0%
3,0%
México
4,8%
3,6%
3,4%
3,2%
3,0%
Peru
2,3%
2,7%
2,0%
2,0%
2,0%
Fonte: Haver Analytics e Itaú
Finalmente, esperamos que um ambiente de inflação baixa, política fiscal sólida, reformas e um bom
quadro institucional levem a taxas de juros reais de equilíbrio mais baixas.
Taxa real de juros - %
Brasil*
Chile
Colômbia
10,4%
2,5%
2,7%
3,0%
3,5%
1,9%
3,3%
2,2%
2,0%
3,0%
2,4%
2,0%
3,0%
2,0%
2,0%
Argentina
Média 2000-2010
-5,7%
2012
-11,2%
2015
-10,0%
2017
5,0%
2020
2,0%
Fonte: Bancos Centrais e Itaú
México
2,6%
0,9%
0,6%
2,3%
2,0%
Peru
2,0%
1,6%
2,0%
2,0%
2,0%
*2002-2010
Argentina: a hora dos ajustes chegará
Após a crise da dívida e financeira de 2001, a economia argentina cresceu com força. O crescimento
médio foi de 6,4% entre 2003 e 2011. Fatores externos – aumento dos preços das commodities e
crescimento forte no Brasil – desempenharam um papel importante na recuperação. Políticas fiscal e
monetária expansionistas e a capacidade ociosa criada durante a crise também contribuíram.
As políticas expansionistas levaram a uma inflação alta, mas o governo evitou que a inflação subisse
ainda mais, através de um regime de câmbio “quase fixo”. Eventualmente, a estratégia levou à
sobrevalorização da taxa de câmbio real, que, combinada à incerteza política, resultou em uma forte
fuga de capital de balanço em 2011.
Em vez de uma resposta ortodoxa (políticas macro mais apertadas e depreciação da taxa de câmbio), o
governo recorreu a controles cambiais. Esses controles foram bem-sucedidos para manter as reservas,
mas à custa do crescimento e da inflação. Em 2012, a economia contraiu 0,4%. Ainda assim, a inflação
subiu.
Em nosso cenário base, o governo conseguirá manter o atual conjunto de políticas (depreciação lenta da
taxa de câmbio, afrouxamento fiscal e monetário e controle cambial) por mais alguns anos. O
crescimento será lento (cerca de 2% neste ano e no próximo) e a inflação continuará subindo.
Página 12
Macro Latam 2020 – abril de 2013
Mudanças serão necessárias após as eleições de 2015. Taxas de juros reais finalmente se tornarão
positivas, e esperamos uma política fiscal também mais austera. A taxa de câmbio oficial será
desvalorizada e os controles cambiais, afrouxados. Haverá recessão (crescimento zero em 2015 e
contração de 3% em 2016), reduzindo a inflação.
Após os ajustes, esperamos um retorno dos fluxos de capital, valorização da taxa de câmbio,
"normalização" das políticas fiscal e monetária e retomada do crescimento com inflação mais baixa.
Esperamos crescimento de 3,4% e inflação de 10% em 2020.
PIB (%)
Inflação (% variação anual)
Txaa de câmbio- ARS / USD (fim de período)
Taxa BADLAR
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
5,8%
22,8%
4,30
17,2%
-0,4%
25,6%
4,92
15,4%
2,0%
30,0%
5,90
21,0%
2,0%
32,0%
7,38
22,0%
0,0%
35,0%
9,23
25,0%
-3,0%
30,0%
12,45
30,0%
2,3%
15,0%
14,07
20,0%
2,5%
14,0%
15,62
16,0%
3,2%
12,0%
17,18
14,00%
3,2%
10,0%
18,56
12,0%
Chile: termos de troca estáveis não vão impedir um forte crescimento econômico
O Chile é a economia mais bem sucedida da América Latina. As reformas micro e macro implementadas
ao longo das últimas décadas produziram um ambiente bastante favorável aos negócios. Dentro da
América Latina, o Banco Mundial coloca o Chile em primeiro lugar em sua pesquisa "doing business". O
bom arcabouço econômico combinado com a elevação dos preços das commodities levou a altas taxas
de investimento (cerca de 27% do PIB em 2012), em parte financiado por um aumento do IED (7,2% do
PIB nos últimos 10 anos). O crescimento da produtividade total dos fatores também foi alto.
Para o restante da década, esperamos que os preços de exportação do Chile permanecerão
relativamente estáveis. Ainda assim, esperamos que a economia chilena se mantenha bastante
dinâmica. De fato, apesar da desaceleração global em 2012, a economia do Chile cresceu 5,6%, puxada
pelo investimento, sugerindo que os atuais níveis de preço do cobre são altos o suficiente para continuar
atraindo investimentos cada vez maiores para projetos tanto de mineração quanto de infraestrutura
ligados à expansão da mineração.
Em nossas projeções de longo prazo assumimos que as taxas de investimento ficarão em torno dos
níveis atuais, de modo que o estoque de capital cresça nos próximos anos entre 5 e 5,5%, o que
também contribuirá para manter o crescimento da produtividade total dos fatores em níveis elevados
(2%). No entanto, com fatores demográficos menos favoráveis do que nos últimos anos, o crescimento
no Chile deve convergir gradualmente para 4,5% em 2020.
Ao longo desta década, acreditamos que os preços relativamente estáveis das commodities permitirão
que o Banco Central reduza com sucesso sua meta de inflação para 2%. De fato, em média, o núcleo de
inflação (IPCX1) nos últimos 10 anos foi de 2,5%, abaixo da meta de 3%. Esperamos que a taxa de juros
real irá convergir para 2%, portanto a taxa básica de juros de equilíbrio cairia para 4%. Apesar dos
termos de troca estáveis, a maior produtividade combinada à fraqueza do dólar resultará em uma
apreciação adicional da taxa de câmbio real (peso versus dólar).
PIB (%)
Inflação (% variação anual)
Taxa de câmbio - CLP / USD (fim de período)
Taxa de política monetária
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
5,9%
4,4%
521
5,25%
5,6%
1,5%
479
5,00%
5,3%
2,5%
460
5,0%
5,0%
3,0%
460
5,0%
4,9%
2,8%
451,0
5,0%
4,8%
2,6%
441,0
5,0%
4,8%
2,4%
431,0
4,75%
4,7%
2,2%
421,0
4,50%
4,6%
2,0%
410,0
4,25%
4,5%
2,0%
399,0
4,0%
Colômbia: forte investimento deve manter o crescimento elevado
A economia colombiana cresceu a um ritmo anual de 4,7% em média nos últimos dez anos, acima do
crescimento de 2,5% nos dez anos anteriores. O marcante declínio da violência durante o governo Uribe
(2002-2010) e a abertura do setor de petróleo e gás geraram uma onda de investimento. A Colômbia se
tornou capaz de aproveitar as vantagens de um cenário global favorável, com aumento da demanda por
Página 13
Macro Latam 2020 – abril de 2013
commodities como petróleo e carvão (principais produtos de exportação da Colômbia). A taxa de
investimento em relação ao PIB é de 27%, contra cerca de 14% em 2000.
Os preços das commodities no setor de energia provavelmente continuarão a subir nos próximos anos,
por conta da crescente demanda dos mercados emergentes e custos de produção mais elevados (ver
detalhes na seção de commodities deste relatório).
Além disso, o governo da Colômbia tem focado em reformas estruturais que melhoram as perspectivas
de longo prazo do país. Nos últimos dias de 2012, o Congresso aprovou uma reforma fiscal que reduziu
os custos trabalhistas para as empresas, com o objetivo de reduzir o trabalho informal, um dos principais
problemas estruturais na Colômbia.
Em 2011, outra reforma fiscal criou um mecanismo anticíclico: quando os preços das commodities estão
altos e o crescimento está acima do potencial, o déficit fiscal deve ser menor. Assim, em tempos mais
difíceis, há espaço para um aumento do déficit. O governo agora pretende reduzir o déficit fiscal
estrutural para menos de 1,0% do PIB de 2022 em diante.
A Colômbia também está se abrindo para o mercado global, uma política que melhora a produtividade
no longo prazo através do aumento da concorrência. O governo recentemente assinou acordos de livre
comércio com os Estados Unidos, Europa e Coreia do Sul. China, Japão e Turquia podem vir na
sequência. O peso das exportações e importações no PIB vem crescendo constantemente desde 2004,
excluindo apenas um declínio cíclico durante a crise financeira de 2008.
Finalmente, um acordo de paz com as FARC, grupo guerrilheiro responsável pela maior parte da
violência na Colômbia desde 1964, contribuiria para a produtividade e investimento. O governo vem
fazendo negociações de paz com os rebeldes desde novembro de 2012. As FARC enfraqueceram
substancialmente desde 2002, indicando que um acordo de paz tende a ser alcançado até o final da
década, ainda que não no curto prazo.
De maneira geral, apesar da atual desaceleração econômica, temos mais razões para otimismo do que
pessimismo em relação às perspectivas de longo prazo da Colômbia. A produtividade total dos fatores
(PTF) cresceu em torno de 2,0% nos últimos dez anos. Projetamos aceleração para 2,3% no final da
década. Também estimamos que a taxa de investimento em relação ao PIB continue alta, em 27% nos
próximos anos.
A força de trabalho deve contribuir menos para o crescimento do PIB do que no passado. Projeções do
DANE, o departamento nacional de estatística, sugerem que o crescimento da população com idade
entre 15 e 64 anos vai desacelerar para um ritmo anual de 1,0% ao final da década. Nós incorporamos
os cálculos do DANE em nossa estimativa para o crescimento da força de trabalho.
Alta taxa de investimento, expansão do crescimento da produtividade e uma menor contribuição da força
de trabalho sugerem um crescimento potencial do PIB de cerca de 5,0% nos próximos anos.
Uma vez que o crescimento da produtividade da Colômbia será maior do que o dos Estados Unidos,
esperamos que o peso continue se apreciando em relação ao dólar nos próximos anos. Prevemos a taxa
de câmbio em 1.658 pesos por dólar no final desta década. Também estimamos que a taxa de inflação
permanecerá dentro da meta (3,0%), e taxas de juros reais de 2,0% para o longo prazo.
PIB (%)
Inflação (% variação anual)
Taxa de câmbio- COP / USD (fim de período)
Taxa de política monetária
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
6,6%
3,7%
1.943
4,75%
4,0%
2,4%
1.767
4,25%
3,8%
2,8%
1.800
3,25%
5,0%
3,0%
1.800
4,50%
4,8%
3,0%
1.780
5,0%
4,9%
3,0%
1.757
5,0%
5,0%
3,0%
1.733
5,0%
5,0%
3,0%
1.708
5,0%
5,0%
3,0%
1.683
5,0%
5,0%
3,0%
1.658
5,0%
Página 14
Macro Latam 2020 – abril de 2013
México: reformas vão aumentar produtividade e crescimento
Durante as últimas décadas, o México abriu sua economia para o comércio. Antes de o México aderir ao
NAFTA em 1994, exportações somadas às importações representavam cerca de 27% do PIB, enquanto
a corrente de comércio é atualmente 62%. Além disso, o México estabilizou sua economia, implementou
um programa de privatização e limitou os déficits orçamentários através de uma lei de responsabilidade
fiscal.
No entanto, apesar da liberalização do comércio e de todas as reformas macro, o crescimento deixou
muito a desejar. O crescimento do PIB per capita na década de 1990 foi em média apenas 1,9%. Além
disso, ao contrário de outras economias latino-americanas, o México não é um exportador de
commodities, então a economia na década anterior não se beneficiou da alta das commodities. Pelo
contrário, a entrada da China no comércio mundial aumentou fortemente a concorrência para as
exportações do México. O PIB per capita na última década foi de 0,25% ao ano.
Durante a crise de 2009, o PIB caiu 6,0%. Principalmente devido ao grande peso das exportações de
bens duráveis em sua economia, o México foi o país latino-americano mais atingido pela forte contração
do crédito nos EUA.
No entanto, o país começou a se recuperar da crise relativamente rápido. Mais surpreendente ainda, as
exportações de manufaturados puxaram a recuperação, apesar do fraco crescimento na demanda dos
EUA. O peso mexicano se enfraqueceu após o início da crise não só contra o dólar norte-americano,
mas também contra as moedas dos principais fornecedores de produtos manufaturados para os EUA,
especialmente a China. A competitividade melhorou, permitindo ao México ganhar participação no
mercado americano. O PIB cresceu 5,3% em 2010 e 3,9% tanto em 2011 quanto em 2012. Essas taxas
de crescimento são muito mais altas do que as fracas taxas de crescimento registradas na década
anterior.
Embora as taxas de crescimento recentes sejam em grande parte uma recuperação cíclica da forte
contração de 2009, estamos confiantes de que o México conseguirá sustentar o crescimento em torno
do ritmo atual durante o resto da década, desde que o país avance com as reformas.
Desde sua campanha eleitoral, Enrique Peña Nieto, o novo presidente do México, vem prometendo
aprovar reformas econômicas importantes. Muito já foi entregue. Por exemplo, mesmo antes da posse, o
Congresso – com o apoio de Peña Nieto – aprovou um projeto de reforma trabalhista, visando aumentar
a flexibilidade do mercado de trabalho. O grau de informalidade no México (cerca de 60% dos
trabalhadores estão fora do setor formal) é muito alto. Dado que empresas formais são mais produtivas,
realocar trabalho para fora da economia informal pode aumentar o crescimento da produtividade. Mais
recentemente, o Congresso aprovou um projeto de lei que, se implementada com sucesso, irá aumentar
a meritocracia no sistema educacional. Uma reforma para impulsionar a competição no setor de
telecomunicações também deve ser aprovada em breve.
Durante o segundo semestre deste ano, o governo deverá enviar projetos de reforma fiscal e do setor de
energia ao Congresso. A ideia por trás da reforma fiscal é diminuir a dependência do setor público sobre
o petróleo, que responde por aproximadamente um terço do total das receitas do setor público. Peña
Nieto também está prometendo mudar a Constituição para permitir que o capital privado ingresse no
setor de petróleo. Afinal, a tributação excessiva sobre a PEMEX (empresa estatal de petróleo),
combinada com a proibição constitucional de participação do setor privado nas atividades petroleiras
levou a uma falta de investimento no setor, reduzindo a produção de petróleo ao longo dos últimos anos.
Esperamos que as reformas levem ao aumento do investimento e ao maior crescimento da
produtividade total dos fatores, mais do que compensando o crescimento menor da força de trabalho.
Assim, esperamos que as taxas de investimento subam gradualmente até 23% do PIB (atualmente 22%)
ao longo dos próximos anos e que o crescimento da produtividade total dos fatores suba para 1%. Por
outro lado, o crescimento da força de trabalho irá ser menor, com a desaceleração do crescimento da
Página 15
Macro Latam 2020 – abril de 2013
população em idade ativa. Consequentemente, o crescimento do PIB ficaria em torno de 3,5%, de 2013
a 2020.
Em nosso cenário de longo prazo para o México, a inflação finalmente converge para o centro da meta e
a taxa de juros neutra chega a 2% (o que implica que a taxa básica de juros se estabilizará em 5%). A
taxa de câmbio continua a se valorizar, mas o maior crescimento de produtividade deve fazer com que a
competitividade do México seja mantida.
PIB (%)
Inflação (% variação anual)
Taxa de câmbio- MXN / USD (fim de período)
Taxa de política monetária
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
3,9%
3,8%
13,99
4,5%
3,9%
3,6%
13,01
4,5%
3,5%
3,3%
12,00
3,5%
3,6%
3,5%
11,50
3,5%
3,6%
3,4%
11,90
4,0%
3,5%
3,3%
11,90
5,0%
3,5%
3,2%
12,00
5,5%
3,5%
3,1%
12,00
5,5%
3,5%
3,0%
12,00
5,25%
3,4%
3,0%
12,00
5,0%
Peru: por que a economia cresce a taxas tão altas?
Por que a economia peruana está crescendo mais rápido do que seus pares? Em nossa opinião, por
causa de dois fatores principais:
Primeiro, porque o país vem "recuperando o atraso", a partir de um quadro bastante desfavorável no
passado. Nos anos 80 e início dos anos 90, além de recessão e hiperinflação (comum em outros países
latino-americanos na época), o Peru ficou amarrado por um conflito militar maciço contra dois
movimentos de guerrilha (Sendero Luminoso e Túpac Amaru).
Entre 1980 e 1992, o PIB real per capita do Peru declinou 30%, enquanto o PIB real per capita de seus
vizinhos andinos, Colômbia e Chile, cresceu 20% e 32%, respectivamente. Somente em 2004 é que a
renda per capita do Peru recuperou o mesmo nível de 1980. Mesmo hoje em dia, depois de um forte
crescimento nos últimos anos, o PIB real per capita do Peru está apenas 50% maior do que em 1980,
enquanto o da Colômbia cresceu 84%, e o do Chile 165%.
Segundo, porque entre 1990 e 2000 o governo de Fujimori reduziu a violência e introduziu uma série de
reformas ortodoxas, como a liberalização do comércio, privatizações, remoção dos controles de preços,
solidez fiscal e eliminação de restrições a investimentos e fluxos de capital. Um relatório de 2013 do
Banco Mundial mostra que o Peru é hoje o segundo melhor lugar na América Latina para "fazer
negócios", superado apenas pelo Chile.
Portanto, a recuperação de um passado sombrio e um ambiente favorável para o investimento explicam
a alta taxa de crescimento do PIB do Peru.
A produtividade total dos fatores (PTF) cresceu em torno de 3,9% nos últimos dez anos. Esperamos uma
ligeira desaceleração para uma taxa ainda alta de 3,0% nos próximos anos. Também estimamos que a
taxa de investimento em relação ao PIB continue alta, em 29% nos próximos anos.
A demografia peruana provavelmente será mais favorável do que a de seus pares. A ONU estima que a
população com idade entre 15 e 64 anos vai desacelerar para um ritmo anual de 1,4% no final da
década. Nós incorporamos as previsões da ONU em nossa estimativa para o crescimento da força de
trabalho.
Projetamos que o PIB do Peru continue crescendo ligeiramente acima de 6% ao ano nos próximos anos.
Como o crescimento da produtividade do Peru será maior do que o dos Estados Unidos, esperamos que
o sol continue se valorizando em relação ao dólar nos próximos anos. Prevemos a taxa de câmbio em
1,90 soles por dólar no final desta década. Também estimamos que a taxa de inflação se mantenha em
torno da meta (2,0%), e as taxas de juros reais em 2,0% para o longo prazo.
PIB (%)
Inflação (% variação anual)
Taxa de câmbio- PEN / USD (fim de período)
Taxa de política monetária
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
6,9%
4,7%
2,70
4,25%
6,3%
2,7%
2,55
4,25%
6,2%
2,5%
2,45
4,25%
6,2%
2,5%
2,40
4,25%
6,2%
2,0%
2,30
4,0%
6,2%
2,0%
2,20
4,0%
6,2%
2,0%
2,20
4,0%
6,2%
2,0%
2,10
4,0%
6,2%
2,0%
2,00
4,0%
6,2%
2,0%
1,90
4,0%
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Macro Latam 2020 – abril de 2013
Brasil
Desafios à frente
Com demografia menos favorável, crescimento sustentável depende da retomada do investimento e
aumento da eficiência da economia
A economia deverá retomar o crescimento, mas num ritmo menor do que no passado. Esperamos que o
investimento volte a aumentar como proporção do PIB, mas dada a baixa poupança doméstica o déficit
em conta corrente provavelmente voltará a subir. No cenário básico, prevemos disponibilidade de
financiamento externo. Nesse cenário, acreditamos que o real voltará a apreciar em termos reais. Na
ausência de financiamento externo (e com poupança interna baixa) teríamos depreciação e menor
crescimento.
O Brasil enfrentará desafios nos próximos anos. A demografia deverá ser menos favorável, com impacto
no crescimento e nas contas da previdência. O superávit primário provavelmente será menor e a
tendência de queda da dívida pública deverá ser interrompida. A inflação deverá oscilar dentro da
banda, mas na parte superior da meta. A taxa Selic provavelmente voltará a subir, mas deve
permanecer em um dígito.
Frente a esses desafios, há muito que pode ser feito. Para elevar a taxa de crescimento da economia,
medidas que elevem a capacidade produtiva podem ser adotadas. Os anos de estudo têm aumentado,
mas a qualidade da educação segue abaixo da média internacional. Reformas institucionais (como a
trabalhista e tributária) podem aumentar a eficiência. Melhora no ambiente de negócios (simplificação de
leis, redução da burocracia) e concessões na área de infraestrutura estimulariam o investimento.
Para alcançar taxas mais baixas de juros nominais, pode-se adotar uma redução da meta de inflação e
buscar convergência mais rápida para o centro da meta. Uma política fiscal menos expansionista
reduziria a pressão sobre demanda agregada e possibilitaria queda dos juros reais no longo prazo.
A demografia deve ser menos favorável
População - Taxa de crescimento da população
por faixa etária
5%
O Brasil tem passado por mudanças demográficas
relevantes. A taxa de crescimento da população vem
decrescendo e a população está envelhecendo.
4%
A demografia ainda ajuda, mas não será tão favorável
como no passado. A taxa de crescimento da
3%
população economicamente ativa está declinando.
2%
Entre 1994 e 1997, esta taxa oscilou em torno de 1,7%
1%
por ano. Em 2012, este valor declinou para 1,2%. Para
o fim da década, esperamos declínio adicional para
0%
15 a 24 anos
0,9%. Isto implica em menor expansão da força de
25 a 49 anos
-1%
trabalho, que deverá perder seu posto de principal
50 a 64 anos
Acima de 65 anos
motor do crescimento da economia. A contribuição da
-2%
1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
força de trabalho para o crescimento do PIB em 2012
Fonte: IBGE, Itaú
foi 0,3% menor do que na média dos 18 anos
anteriores. Em 2020, esperamos que a contribuição seja 0,2% menor do que em 2012.
A taxa de crescimento da população acima de 65 anos deverá acelerar para acima de 4% ao ano no fim
da década, pressionando ainda mais os gastos com previdência.
As mudanças demográficas também poderão impactar o mercado de trabalho. A aceleração da taxa de
crescimento da população de 50 a 64 anos e o declínio do número de jovens ajudou na queda da taxa
natural de desemprego (Nairu), de 11,9% em 2000 para 6,9% em 2012. Esse componente demográfico
não deverá ser tão intenso nos próximos anos como foi nos últimos dez anos.
Página 17
Macro Latam 2020 – abril de 2013
A demanda por trabalho depende do crescimento da
economia, que deverá acelerar ao longo dos próximos
anos para cerca de 3% ao ano.
Taxa de desemprego depende do
crescimento do PIB
14
%
12
PIB cresce 1% ao ano
10
Básico
PIB cresce 4% ao ano
Esperamos que a taxa de desemprego se eleve um
pouco em direção à taxa natural (Nairu) à medida
que os salários sejam elevados e o mercado de
trabalho se reequilibre. Estimamos que a Nairu ainda
cairá nos próximos anos, até alcançar um patamar um
pouco acima de 6%.
8
6
4
2
2002
2005
2008
2011
2014
2017
Fonte: IBGE, Itaú
2020
Fiscal: gastos com previdência (INSS) e
desonerações devem reduzir superávit primário.
Dívida pública pode se elevar no médio prazo.
O superávit primário deverá diminuir ao longo da década. Projetamos a economia do setor público antes
do pagamento de juros caindo de 2,4% do PIB em 2012 para cerca de 0,5% em 2020. O principal motivo
é o aumento das despesas do governo central com a previdência (i.e., trabalhadores do setor privado).
As desonerações tributárias também deverão contribuir para um primário menor.
3,5%
Gastos com previdência e desonerações devem
reduzir superávit primário
% do PIB
Superávit primário
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Banco Central, Itaú
Comparações internacionais mostram que as regras e critérios para aposentadorias são generosas no
Brasil. O crescimento vegetativo da folha do INSS tem sido em torno de 3,5% nos últimos anos, e os
aumentos sucessivos do salário mínimo têm elevado os custos por beneficiário (o piso de benefícios da
previdência é o salário mínimo, que indexa as aposentadorias de cerca de dois terços dos beneficiários).
44%
Dívida líquida pode se elevar no médio prazo
% do PIB
Dívida líquida
42%
40%
38%
36%
34%
32%
30%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Banco Central, Itaú
Os ganhos potenciais com a formalização da economia ou maior eficiência na arrecadação de impostos
devem ser compensados por maior uso de desonerações tributárias.
A redução do superávit primário não coloca em questão a sustentabilidade da dívida pública. No entanto,
a dívida líquida do setor público deve interromper sua trajetória de queda. Projetamos uma leve
Página 18
Macro Latam 2020 – abril de 2013
tendência de alta, alcançando cerca de 40% do PIB no fim da década, um patamar ainda relativamente
baixo para padrões internacionais. Contudo, quedas adicionais do superávit primário levariam a uma
trajetória de dívida menos confortável.
Esperamos crescimento em torno de 3% ao longo da década
Para manter o crescimento em patamares elevados, o país precisa obter ganhos adicionais de
produtividade ou elevar a taxa de investimento.
A economia doméstica obteve ganhos de produtividade ao longo da última década. Entretanto, tais
ganhos declinaram após a crise de 2008. Em parte, isso reflete questões cíclicas: a produtividade tende
a ser menor em períodos de baixo crescimento, como nos últimos dois anos. No entanto, parte da
explicação dos ganhos menores de produtividade é estrutural: dada a ausência de reformas nos últimos
anos, a produtividade deve passar a crescer a taxas menores.
As desonerações tributárias equivalem a uma redução de impostos, o que poderia ser positivo para a
produtividade, desde que acompanhadas de responsabilidade fiscal. Entretanto, a redução de impostos
não tem sido horizontal (para todos os setores), o que pode distorcer as alocações e reduzir qualquer
beneficio para o crescimento de longo prazo. Adicionalmente, as desonerações não têm sido
acompanhadas por cortes de gastos, o que diminui a poupança pública.
A queda das taxas de juros observada ao longo de 2012 não levou a um aumento do investimento.
Adicionalmente, a incerteza com relação ao cenário externo e interno tem reduzido a confiança dos
empresários, o que se reflete num investimento menor.
Oportunidades para investimento não faltam. Além dos eventos esportivos, há necessidade de
modernização da infraestrutura e exploração do petróleo na camada do pré-sal. A dinâmica favorável da
dívida do governo abre espaço para aumentar o investimento público. Adicionalmente, as taxas de juros
de equilíbrio são menores que no passado. Portanto, o investimento (medido como proporção do PIB)
deverá ser maior que no passado (estimamos cerca de 20% do PIB) e o aumento do estoque de capital
será provavelmente o principal determinante do crescimento ao longo dos próximos anos.
Investimento cresce moderadamente
20%
% do PIB
19%
18%
17%
16%
15%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: IBGE, Itaú
Crescimento potencial
5%
4%
PIB potencial
3%
2%
1%
0%
Produtividade
Utilização da capacidade instalada
Capital
Desemprego de equilíbio
PEA
-1%
-2%
1997
2000
2003
2006
2009
2012
Fonte: IBGE, FGV, Itaú
Página 19
2015
2018
Macro Latam 2020 – abril de 2013
Déficit em conta corrente reflete baixa poupança interna. Necessidade de financiamento externo,
se disponível, pode levar a real mais apreciado.
O Brasil poupa pouco. A poupança interna é insuficiente para financiar o investimento. Estimamos que a
poupança interna oscile em torno de 17% do PIB ao longo da década. O principal motivo é a baixa
poupança pública, que nos últimos anos tem ficado próxima de zero ou negativa. Juros menores (isto é,
menor gasto do governo com pagamento de juros da dívida) implicam maior poupança pública nos
próximos anos, que provavelmente oscilará entre 0% e 1% do PIB. Porém, o aumento dos gastos com a
previdência deve pressionar as contas públicas, fazendo com que a poupança do governo torne a ser
negativa ao fim da década.
Para manter o investimento próximo de 20% do PIB, existe a necessidade de absorver poupança
externa. Portanto, o déficit em conta corrente é estrutural. Estimamos que o déficit vai aumentar dos
atuais 2,4% do PIB para perto de 3,5% em 2020. Haverá financiamento externo? Os fundamentos
seguem favoráveis. Os preços das commodities permanecerão em níveis elevados, favorecendo os
termos de troca. O país conta com grande quantidade de reservas internacionais. O fluxo de capitais, em
particular o investimento estrangeiro direto, deve continuar forte (cerca de 2% a 2,5% do PIB ao longo da
década). Mas a confiança dos investidores externos na economia tem que se manter.
4,0%
3,5%
Déficit em conta corrente reflete baixa poupança
doméstica
Poupança externa (=déficit em conta corrente)
% do PIB
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Banco Central, Itaú
Acreditamos que a taxa de câmbio nominal permanecerá relativamente estável, mas a necessidade de
financiamento externo levará a um real mais apreciado em termos reais. A taxa de câmbio é o “preço”
que equilibra o mercado de poupança e investimento. O real deve, portanto, apreciar para aumentar a
disponibilidade de poupança externa.
O IPCA deve oscilar na banda superior da meta. Esperamos aperto monetário em 2015.
O IPCA deve permanecer entre o centro e o teto da meta nos próximos anos. A inflação tem oscilado em
torno de 6%. A elevação das projeções da inflação (medidas pela pesquisa Focus) para prazos mais
longos sinaliza mudança de patamar das expectativas, reforçando o cenário de inflação num nível mais
alto. Nosso cenário contempla aceleração do IPCA em 2014 e 2015 para 6% e 6,2% respectivamente
(versus 5,6% em 2013). Esperamos IPCA próximo a 6% no restante da década.
IPCA deve oscilar na banda superior da meta
7,0%
variação anual
6,5%
6,0%
5,5%
5,0%
4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: IBGE, Itaú
Página 20
Macro Latam 2020 – abril de 2013
A taxa real de juros encontra-se atualmente abaixo do nível neutro, que estimamos ser próximo de 3%.
A manutenção por período prolongado dos juros abaixo do nível neutro pode por em risco a
convergência da inflação para a trajetória das metas. Isso significa que a taxa Selic deverá subir no
futuro para manter a inflação controlada. Dado nosso cenário de juro real de 3%, a Selic deverá alcançar
9% no fim de 2015 e manter-se próxima a esse valor até 2020.
SELIC deve permanecer em um dígito
13%
taxa anual
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Banco Central, Itaú
Balanço de energia elétrica: custos maiores à frente.
A economia brasileira é fortemente dependente de energia hidrelétrica. Em 2012, 86% da energia foi
produzida dessa fonte, de uma carga de energia de 58,5 GWmed. A vantagem do sistema energético
brasileiro é que ele gera energia limpa e barata. Por outro lado, a geração de energia fica condicionada
às condições climáticas. Se os níveis dos reservatórios ficarem muito baixos, há riscos de
racionamentos.
Existem outras fontes de energia, das quais se destacam as usinas termoelétricas, mais caras e
poluentes. Quando os reservatórios estão em níveis elevados, o nível de utilização destas pode ser
menor. Contudo, o uso aumenta em momentos de níveis historicamente baixos dos reservatórios, para
diminuir os riscos.
O crescimento da economia leva a um aumento na demanda por energia elétrica. Nosso cenário básico
de crescimento do PIB implica num aumento do consumo de energia de 5% em 2013 e de 3,8% ao ano
a partir de 2014. A oferta de energia no longo prazo é compatível com esse cenário?
Nosso cenário de geração de energia no longo prazo incorpora que novas usinas hidrelétricas e térmicas
entrarão em funcionamento ao longo dos próximos anos, aumentando a capacidade de geração média
até 2017 em 17,5GW em relação a 2012. Desse aumento, 75% deve vir de fontes renováveis, que
incluem usinas hidrelétricas e eólicas.
Quanto ao uso das térmicas, supomos que serão mantidas em quase 100% da capacidade (o que
equivale a aproximadamente 14 GWmed no fim de 2013) até que os reservatórios voltem à média
histórica, respeitada a sazonalidade.
Por fim, tem havido discussões sobre possíveis ineficiências no sistema de geração de energia
hidrelétrica. Isto é, a energia hidrelétrica gerada estaria sendo menor do que o sugerido pelas condições
climáticas. Ao avaliar a relação entre chuvas nas bacias hidrográficas entre o 2º trimestre de 2012 e o 1º
trimestre de 2013, não é possível rejeitar essa hipótese. Contudo, várias causas possíveis dessas
ineficiências podem ser resolvidas ao longo dos próximos anos, de modo que isso não seja uma fonte de
preocupação a partir de 2015.
Dadas essas hipóteses, chegamos ao seguinte resultado. No curto prazo, as usinas térmicas serão
utilizadas em níveis próximos da capacidade máxima pelo menos até o fim de 2014, e a intensidade das
chuvas será importante para reduzir os riscos. A partir de 2015, os riscos são menores, mas o uso das
térmicas deve permanecer mais alto do que nos anos anteriores (próximo de 50% da capacidade).
Ou seja, acreditamos que há energia elétrica suficiente nos próximos anos, mas a custos mais altos.
Página 21
Macro Latam 2020 – abril de 2013
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
1,69
20
202
182
-2,2%
1,84
30
256
226
-2,1%
2,08
19
243
223
-2,4%
2,00
10
250
240
-2,9%
2,00
12
270
258
-3,0%
2,00
10
290
280
-3,1%
2,03
7
320
313
-3,5%
2,07
9
334
325
-3,5%
2,03
10
372
362
-3,5%
1,99
10
419
409
-3,6%
1,98
9
466
457
-3,6%
3.770
2.142
7,5%
4.143
2.473
2,7%
4.403
2.252
0,9%
4.842
2.425
3,0%
5.302
2.651
3,5%
5.781
2.891
2,7%
6.309
3.127
3,0%
6.882
3.351
2,8%
7.503
3.662
2,9%
8.180
4.071
2,8%
8.914
4.491
2,8%
5,9%
11,3%
6,5%
5,1%
5,8%
7,8%
5,6%
4,5%
6,0%
6,0%
6,2%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
10,75%
6,00%
11,00%
6,00%
7,25%
5,50%
8,25%
5,00%
8,25%
4,50%
9,00%
4,50%
9,00%
4,50%
9,00%
4,50%
9,00%
4,50%
9,00%
4,50%
9,00%
4,50%
1,9%
-3,3%
39,2%
3,1%
-2,6%
36,4%
2,4%
-2,5%
35,2%
1,9%
-3,0%
35,9%
0,9%
-3,5%
36,3%
1,1%
-3,4%
36,7%
0,8%
-3,7%
37,2%
0,8%
-3,9%
37,8%
0,6%
-4,2%
39,1%
0,4%
-4,6%
40,6%
0,3%
-4,9%
42,1%
Brasil
Setor Externo e Taxa de Câmbio
BRL / USD Nominal – final de período
Balança Comercial – USD Bil.
Exportações – USD Bil.
Importações – USD Bil.
Conta Corrente – % PIB
Atividade Econômica
PIB Nominal – BRL Bil.
PIB Nominal – USD Bil.
Crescimento real do PIB
Inflação
IPCA
IGP-M
Taxa de Juros
Selic – final de período
TJLP – % Dez
Finanças Públicas
Superávit Primário – % do PIB
Superávit Nominal – % do PIB
Dívida Líquida – % do PIB
Poupança e Investimento
Investimento (% PIB)
Investimento público (% PIB)
Poupança externa
Poupança doméstica
Poupança pública
Poupança privada
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
19,5%
2,5%
2,2%
18,0%
-1,7%
19,7%
19,3%
2,6%
2,1%
17,6%
0,0%
17,6%
18,1%
2,7%
2,4%
15,2%
0,2%
15,1%
18,0%
3,3%
2,9%
15,4%
0,3%
15,1%
18,2%
3,9%
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Macro Latam 2020 – abril de 2013
Informações Relevantes
Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. (“Itaú Unibanco”). Este
relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado
um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de 2010.
2.
Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta
de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma
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seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de
ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste
relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a
alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor.
3.
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relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e
autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo.
4.
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prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram
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(iii) Ásia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú Asia Securities Limited, autorizada a operar em Hong Kong nas atividades reguladas do Tipo 1
(operações com títulos e valores mobiliários) pela Securities and Futures Commission. A Itaú Asia Securities Limited aceita toda a responsabilidade legal
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Associação dos Operadores de Títulos Mobiliários do Japão; (v) Oriente Médio: Este relatório foi distribuído pela Itaú Middle East Limited. Os produtos ou
serviços financeiros relacionados apenas estão disponíveis para clientes com ativos líquidos superiores a US$ 1 milhão, e que tenham experiência e
conhecimento financeiro suficiente para participar em mercados financeiros em uma jurisdição de negócios no atacado. As informações aqui contidas não
são destinadas a clientes de varejo. A Itaú Middle East Limited é regulada pela Dubai Financial Services Authority (DFSA). No Oriente Médio, os
investidores que desejem adquirir ou negociar os ativos cobertos neste relatório devem entrar em contato com a Itaú Middle East Limited, no endereço Al
Fattan Currency House, Suite 305, Level 3, DIFC, PO Box 482034, Dubai, Emirados Árabes Unidos; (vi) Brasil: A Itaú Corretora de Valores S.A., uma
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ou 0800-722-3131 (outras localidades) durante o expediente comercial, das 09h00 às 20h00. Se desejar reavaliar a solução apresentada, após a utilização
destes canais, ligue para a Ouvidoria Corporativa Itaú, telefone nº. 0800 570 0011 (em dias úteis das 9h00 às 18h00), ou entre em contato por meio da
Caixa Postal 67.600, São Paulo-SP, CEP 03162-971.
1.
* Custo de uma Chamada Local
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