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Macro Visão
quinta-feira, 24 de setembro de 2015
Qual o impacto da depreciação cambial sobre
a taxa Selic?
1) Introdução
Uma depreciação cambial afeta a inflação de forma direta - ao pressionar os preços dos bens
comercializáveis e dos bens e serviços que usam insumos importados - e de forma indireta, ao
impactar as expectativas de inflação.
A reação da política monetária, no entanto, não deve ser automática. Em primeiro lugar, se
depreciação cambial for temporária, o movimento terá efeitos pequenos na inflação e nas
expectativas. Em segundo lugar, se a depreciação vier acompanhada de queda nos termos de troca
(preços em dólar das exportações líquidas), o efeito sobre alguns preços dos bens comercializáveis
tende a ser menor.
Finalmente, se a depreciação ocorrer em meio a uma recessão econômica, o impacto inflacionário
também é amortecido, pois parte do choque de custos acaba sendo absorvido pelas cadeias de
produção.
Em geral, a condução da política monetária tende a acomodar os efeitos diretos do choque, mas
responder aos efeitos indiretos. Ou seja, frente a uma depreciação cambial, a inflação de curto prazo
tende a ser mais elevada. Todavia, a política monetária reage de forma a evitar que a inflação mais
alta se propague para períodos mais longos, através das expectativas de inflação.
2) Câmbio, inflação e expectativas de inflação
O impacto de uma depreciação da taxa de câmbio depende do coeficiente de repasse (pass-through)
da taxa de câmbio para a inflação e da sensibilidade das expectativas de inflação em relação ao
câmbio.
Nossas estimativas sugerem que o repasse do câmbio aos preços da economia, tanto através dos
bens comercializáveis, como pela inércia, é de cerca de 5% em 12 meses. Ou seja, se a taxa de
câmbio se desvalorizar 10%, tudo mais constante, eleva a inflação anual em 0,5 ponto percentual, 12
meses depois1.
Já o efeito do câmbio sobre as expectativas é mais difícil de ser precisado. Esse é o efeito indireto.
Primeiro porque ele depende de quanto os agentes acreditam na meta de inflação: se a autoridade
monetária goza de alta credibilidade, as expectativas não reagirão muito a outras variáveis, estarão
sempre ancoradas. Segundo, porque em momentos que as variações na taxa de câmbio são maiores,
seu impacto sobre as expectativas também tende a ser mais intenso. Em outras palavras, a
sensibilidade das expectativas com relação ao câmbio varia ao longo do tempo e depende do
ambiente econômico.
Os dados confirmam essa instabilidade. Desde que o regime de metas de inflação foi adotado, a
sensibilidade estimada das expectativas a variações cambiais variou muito. Ela foi alta no período
inicial do regime, e ao longo do tempo, conforme o regime foi se consolidando e a volatilidade cambial
1
Esse impacto é direto da taxa de câmbio sobre a inflação, sem considerar o impacto indireto do aumento das
expectativas, dado uma inflação mais alta.
A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar
este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
Macro Visão – quinta-feira, 24 de setembro de 2015
foi se tornando menor, a sensibilidade diminuiu. Nos últimos anos, no entanto, o coeficiente voltou a
subir (Gráfico 1). De fato, a elevação recente das expectativas de inflação para 2016 parece estar
associada diretamente à depreciação recente da taxa de câmbio (Gráfico 2).
Gráfico 1 - Sensibilidade das
expectativas de inflação ao câmbio
0,10
Gráfico 2 - Taxa de câmbio vs. Focus
janelas rolantes de 25 trimestres
5,70
0,08
4,20
5,75
Expectativa FOCUS para 2016 (%)
Taxa de câmbio* (dir.)
4,00
5,65
3,80
5,60
0,06
3,60
5,55
0,04
3,20
5,45
0,02
0,00
jun/02 - jun/08
3,40
5,50
5,40
jul-15
dez/05 - dez/11
jun/09 - jun/15
Fonte: Itaú
3,00
ago-15
set-15
* Taxa de câmbio atualizada até 23 de setembro.
Fonte: Banco Central do Brasil, Itaú
3) A taxa Selic pode voltar a subir?
Para responder a esta pergunta, usamos os coeficientes apresentados na seção anterior para estimar
o quanto a inflação pode subir à frente. Além disso, estimamos uma função de reação da política
monetária (baseada em suas decisões históricas) para saber qual o tamanho de mudança na projeção
de inflação seria suficiente para a taxa Selic voltar a subir2.
A maior dificuldade do exercício é estimar quanto do atual movimento cambial afetará as expectativas,
haja vista que o coeficiente é instável ao longo do tempo, e parece estar subindo agora (ou seja, o
passado recente pode não ser um bom guia).
Desta forma, para o exercício, consideramos três níveis de elasticidade das expectativas ao câmbio:
0,10 p.p. (elasticidade baixa), 0,30 p.p. (elasticidade média) e 0,70 p.p. (elasticidade alta),
considerando o efeito de 10% de depreciação da taxa de câmbio.
Com esses parâmetros, supondo um câmbio em torno de 4 reais por dólar, o modelo sugere uma
manutenção da taxa Selic quando consideramos elasticidade baixa e média, e uma subida moderada,
no caso de sensibilidade alta. Ou seja, uma reação de política monetária, neste cenário, deve
acontecer se a sensibilidade das expectativas de inflação ao câmbio tenha voltado aos níveis
observados no início da década passada ou se houver uma depreciação bem mais acentuada.
4) Conclusão
Estimar o impacto da atual depreciação cambial sobre a inflação não é trivial. Depende de hipóteses
sobre como a atividade e os termos de troca do Brasil se comportarão no futuro, além da persistência
da depreciação e de como ela influenciará as expectativas de inflação.
Realizando simulações com diferentes níveis de sensibilidade das expectativas ao câmbio, concluímos
que uma reação de política monetária deve acontecer se a sensibilidade das expectativas de inflação
ao câmbio tenha voltado aos níveis observados no início da década passada ou se houver uma
depreciação bem mais acentuada.
Caio Megale
Laura Pitta
2
No nosso exercício, consideramos uma regra de Taylor, uma curva de Phillips e uma dinâmica das expectativas de
inflação.
Página 2
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Pesquisa Macroeconômica – Itaú
Ilan Goldfajn – Economista-chefe
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1.
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