FGV-RJ / EPGE Economia Monetária e Financeira Prof. Marcos
Propaganda
FGV-RJ / EPGE Economia Monetária e Financeira Prof. Marcos Antonio Silveira Nota de Aula 21: Metas Inflacionárias Bibliografia: • Inflation Targeting in Brazil: Lessons and Challenges. Minella A. & outros. WP. 53, Banco Central • Inflation Targeting in Emerging Market Economies. Fraga, A. & outros. WP. 76, Banco Central 1 Definição e Principais Características • Metas quantitativas de médio prazo anunciadas publicamente para a taxa de inflação • Objetivos de curto/médio prazo consistentes com objetivos de longo prazo • Inflação como âncora nominal: objetivo como meta intermediária • Compromisso institucional com a estabilidade de preços • Metas de inflação não elimina preocupação com outros objetivos: velocidade de convergência das metas em direção a taxa de inflação ótima de longo prazo reflete as preferências do policymaker em relação ao trade-ff entre a volatilidade da inflação e a volatilidade de outros agregados, como o hiato do produto • Independência operacional do Bacen com o objetivo único de cumprir as metas • Maior flexibilidade na escolha dos instrumentos para cumprimento das metas • Credibilidade da política monetária: coordenação e orientação das expectativas do mercado • Compreensão pelo Bacen dos mecanismos de transmissão de política monetária: modelagem da estrutura econômica, ferramentas de previsão, indicadores antecedentes, coleta de informação sobre expectativas do mercado,... 1 2 Motivação • Coordenação e orientação das expectativas =⇒ maior previsibilidade dos efeitos da política monetária — economias sujeitas a fortes choques externos e de oferta — autoridades monetárias com pouca credibilidade • Credibilidade da política monetária • Flexibilidade na escolha dos instrumentos • Flexibilidade para tratar com o "risco dos modelos" • Comaparação com outras metas 3 Condições • Independência operacional do Bacen • Transparência e comunicação com o público • Regime câmbio flutuante • Ausência de dominância fiscal, financeira e cambial: obstáculos para a implementação do regime MI em economias emergentes 3.1 Independência operacional do Bacen • Independência de objetivos X Independência de instrumentos (independência operacional) • Quem determina os objetivos (metas inflacionárias)? No Brasil, pelo CMN, chefiado pelo Ministro da Fazenda • Independência operacional: autonomia plena do Bacen para usar os instrumentos de política monetária com o objetivo exclusivo de alcançar as metas • Motivação: blindar o Bacen contra pressões políticas de curto prazo • Falta de autonomia operacional do Bacen =⇒ Perda de credibilidade =⇒ Aumento da expectativa de inflação =⇒ Aumento da taxa de juros, da volatilidade dos agregados macroeconômicos e do custo recessivo da desinflação • Importância da independência estatutária do Bacen 2 3.2 Transparência e comunicação com o público • Cumprimento das metas pode ser excessivamente custos, devido a: — choques de oferta inesperados de grande magnitude — defasagem do efeito dos instrumentos sobre os objetivos • Neste caso, afastamento das metas pode ser decisão ótima • Bacen precisa explicar para o público que esta decisão não reflete leniência com a política monetária • Instrumentos: Atas das Reuniões do COPOM, Relatórios de Inflação, GERIN 3.3 Regime de câmbio flutuante • Meta cambial: taxa de juros endogenamente determinada para garantir o equilíbrio externo • Meta cambial limita o uso dos instrumentos de política monetária pelo Bacen para perseguir as metas de inflação • Regime de câmbio flutuante: taxa de câmbio endogenamente determinada para garantir o equilíbrio externo 3.4 Ausência de dominância fiscal • Solvência do setor público: condição necessária para o funcionamento adequado do regime MI • Dominância fiscal: setor público insolvente • Elevação da taxa de juros diante de choques inflacionários =⇒ Aumento do serviço da dívida pública e da razão dívida/PIB =⇒ Aumento da probabilidade de default sobre a dívida pública =⇒ Spread mais elevado =⇒ Desvalorização cambial =⇒ Inflação • Dominância fiscal =⇒ Aumento das expectativas de inflação • Dominância fiscal =⇒ Taxa de juros mais alta para a mesma de inflação =⇒ Maior custo recessivo • Outras consequências: excessiva volatilidade da taxa de juros, perda de credibilidade • Problema agravado pela indexação de parte da dívida pública à taxa de câmbio e a SELIC • Solução: regime fiscal sólido — Superávits fiscais =⇒ Redução da Dívida/PIB 3 — Reformas institucionais — Desindexação e alongamento do prazo da dívida pública 3.5 Ausência de dominância financeira • Alavancagem excessiva e fragilidade do setor financeiro =⇒ Relutância do Bacen em aumentar a taxa ade juros diante de choques inflacionários =⇒ perda de credibilidade =⇒ Aumento da expectativa de inflação • Mercados financeiros pouco desenvolvidos e concentrados no curto prazo =⇒ Enfraquecimento dos mecanismos de transmissão monetárias (taxa de juros de curto prazo mais alta para alcançar a meta =⇒ maior volatilidade da taxa de juros de curto prazo; maior desequilíbrio fiscal • Problema agravado pela presença siginificativa de bancos públicos • Solução: regulação e supervisão 3.6 Ausência de dominância cambial • Economias abertas e pequenas: vulnerabilidade a choques externos (termos de troca) • Economias emergentes: paradas súbitas no fluxo externo de capital (suden stops) — deterioração dos fundamentos domésticos — efeito-contágio • Fragilidade do setor externo =⇒ Vulnerabilidade externa =⇒ Maior dificuldade no cumprimento das metas — Volatilidade da taxa de câmbio e da taxa de juros — Piora no trade-off entre inflação e produto — Aumento das expectativas de inflação — Desestímulo às exportações — Piora das contas públicas: parte da dívida pública atrelada ao câmbio e a SELIC — Aumento do encargo da dívida externa =⇒ falências =⇒ recessão — Perda de credibilidade • Fear of floating: intervenções do Bacen no mercado de câmbio =⇒ perda de credibilidade no sistema de metas • Soluções: 4 — Melhoria nos fundamentos domésticos — Maior integração econômica e financeira — Diversificação das exportações — Acúmulo de reservas internacionais — Intervenções estabilizadoras ("dirty floating"): ∗ taxa de câmbio alinhada ao seu valor fundamental ∗ redução da volatilidade excessiva do câmbio ∗ importância da comunicação com o mercado 4 Desenho Institucional • Como implementar na prática do sistema? • Principais preocupações: — choques inespaerados — defasagem do efeito dos intrumentos sobre os objetivos — risco dos modelos 4.1 Núcleo ou Inflação Cheia • Núcleo da inflação menos volátil que a taxa cheia • Núcleo exclui preços administrados e ítens muito voláteis • Menor representatividade do núcleo da inflação • Histórico de manipulação de índices no Brasil 4.2 Escape clauses • Circunstâncias excepcionais que justificam o não cumprimento das metas: choques nos termos de trioca, sudden stops, desastres naturais, impostos indiretos, preços regulados,... • Vantagem: maior flexibilidade • Desvantagem: perda de credibilidade • Brasil não adota este instrumento 5 4.3 Bandas • Trade-off entre flexibilidade e credibilidade • Bandas muito curtas: pouca flexibilidade • Bandas muito largas: leniência do Bacen 5 Metas de Inflação no BrasiI • Crise cambial e flexibilização do câmbio (Janeiro de 1999): fim da âncora cambial que disciplinava preços e salários • Necessiade de uma nova âncora nominal: instituição do regime de metas de inflação em julho de 1999 • Metas estabelecidas pelo CMN, presidido pelo Ministro da Fazenda • Índice de inflação: IPCA cheio, divulgado pelo IBGE • Cumprimento das metas delegado ao Banco Central • Carta aberta do Presidente do Bacen ao Ministro da Fazenda em caso de descumprimento • Política fiscal sólida, supervisão e regilação bancária, instituição do COPOM • Superávit primário fiscal/PIB: 0.01% (1998) para 3,23% (1999) • Avaliação: inflação em nível baixo mesmo com taxa de câmbio flutuante e choques inflacionários, redução da volatilidade dos agregados macroeconômicos • Experiência de outros países • Principais desafios: — preços adminstrados — volatilidade cambial — construção de credibilidade 6 5.1 Preços administrados • Regime de metas adotado após conjuntura de inflação elevada (Plano Real 1994): existência de mecanismos de indexação • Preços livres X preços administrados • Preços livres determinados por expectativas de inflação, indexação de preços, repasse cambial, hiato do produto • Preços administrados: reajustes periódicos; indexação à inflação passada e/ou desvalorização cambial • Setores com preços administrados: eletricidade, gasolina, telefoen fixo, transporte urbano, planos de saúde, gás, água,... • Participação do IPCA (2004): livres (61,3%); administrados (38,7%) • Efeito da política monetária mais fraco e defasado sobre preços administrados • Maior participação dos preços administrados =⇒ Maior grau de persistência da inflação =⇒ Menor eficácia dos instrumentos de PM =⇒ Maior dificuldade do regime de MI (maior custo recessivo, volatilidade dos agregados, etc) • Problema agravado pela... — forte exposição a choques externos e de oferta e.... — pela rigidez de preços para baixo: efeito inflacionário das mudanças de preços relativos provocadas por choques • Choques externos em 2001 e 2002: crise de energia, desaceleração da economia mundial, 11 setembro, crise argentina, efeito-Lula, desregulação do setor de derivados do petróleo,... • Reorientação do regime de metas a partir de 2002 para dar maior flexibilidade à política monetária, sem perda de credibilidade — política monetária acomoda totalmente apenas os efeitos de primeira ordem dos choques sobre preços administrados — política monetária acomoda parte dos efeitos de segunda ordem dos choques, os quais decorrem da inércia inflacionária — meta ajustada=meta original + efeitos de primeira ordem dos choques no preços administrados + efeito de segunda ordem de choques anteriores acomodados — comunicação com mercado fundamental para garantir credibilidade 7 5.2 Construção de credibilidade • Comportamento das expectativas de inflação — expectativas não se afastaram significativamente do target mesmo na presença de chqoes inflacionários — metas parecem comandar formação de expectativas — evidência empírica que sustenta avaliação positiva do regime no caso barasileiro • Mudança na dinâmica da inflação: processo de ajustamento de preços menos backwardlooking • Forte reação do Bacen aos desvios da inflação esperada da meta: condução forward-looking da política monetária 8
