confira o relatório completo aqui - IBEF-CE

SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
SUMÁRIO EXECUTIVO
BRASIL | 11 DE MARÇO DE 2016
POLÍTICA MONETÁRIA – A ata do Copom sinalizou que o
próximo movimento de juros será de afrouxamento da política
monetária. No entanto, acreditamos que a intenção do BC foi
indicar que a Selic permanecerá estável nos próximos encontros,
à espera de sinais claros. Assim, mantemos por ora nosso call
que o juro terminará 2016 em 13,25%. Porém, se a apreciação
recente do câmbio permanecer e resultar em queda das
expectativas de inflação, o afrouxamento pode ser antecipado.
INFLAÇÃO – Enquanto a inflação de serviços já mostra certo
arrefecimento, a de bens industrializados ainda reflete os
choques de custos de 2015. Acreditamos que, no restante do
ano, ambas desacelerarão, respondendo à deterioração da
atividade e à ausência de um novo choque cambial. Assim, o
IPCA deve encerrar 2016 em 7,1%. Caso o câmbio permaneça
mais apreciado, uma queda da inflação permitiria ao BC cortar
os juros mais cedo.
ATIVIDADE ECONÔMICA –
Os indicadores recentes
confirmam a expectativa de mais uma contração relevante do
PIB no 1T16. O elevado nível de incertezas deve contaminar
também o desempenho da economia no 2T16, mas, a partir de
então, acreditamos que haverá uma acomodação da atividade,
embora em patamar bastante deprimido.
CARLOS KAWALL – ECONOMISTA CHEFE
(+55) 11 3175-7969
[email protected]
PRISCILA DELIBERALLI – ECONOMISTA
(+55) 11 3175-7406
priscila.deliberalli @safra.com.br
MARCOS DE MARCHI – ECONOMISTA
(+55) 11 3175-7096
[email protected]
ANA LUIZA FURTADO – ECONOMISTA
(+55) 11 3175-7596
[email protected]
GUSTAVO RIBEIRO – ECONOMISTA
(+55) 11 3175-4122
gustavo.ribeiro @safra.com.br
JULIANA BENEDETI – ECONOMISTA
(+55) 11 3175-9749
[email protected]
EUA –
Desde o fim da recessão, o investimento fixo avançou
mais de 37%. Contudo, tal recuperação apresentou dinâmica
bastante distinta quando olhamos os detalhes das quatro
categorias de investimento.
CALENDÁRIO ECONÔMICO
PAÍS
SEM DATA
DEFINIDA
SEGUNDA
14/ma r
TERÇA
15/ma r
QUARTA
16/ma r
QUINTA
17/ma r
SEXTA
18/ma r
REFERÊNCIA
UNIDADE
ANTERIOR
CONSENSO*
SAFRA
Ca ged: Cri a çã o l íqui da de empregos forma i s
fev/16
mi l va ga s
-99,7
-70,0
-30,0
Z. do Euro
Bra s i l
Bra s i l
EUA
Bra s i l
EUA
EUA
EUA
Z. do Euro
Z. do Euro
Produçã o i ndus tri a l
BCB: Índi ce de a tivi da de econômi ca (IBC-Br)
IBGE: PNAD contínua - taxa de des emprego tri mes tra l
Venda s no va rejo
FGV: IGP-10
Índi ce de preços a o cons umi dor (CPI)
Produçã o i ndus tri a l
Fed: Deci s ã o da taxa de juros
Índi ce de preços a o cons umi dor (CPI) - fi na l
Núcl eo CPI (excl ui ndo a l i mentos e energi a ) - fi na l
ja n/16
ja n/16
dez/15
fev/16
ma r/16
fev/16
fev/16
16/ma r
ma r/16
ma r/16
M/M %
M/M %
%
M/M %
M/M %
A/A %
M/M %
%
A/A %
A/A %
-1,0
-0,5
9,0
0,2
1,55
1,4
0,9
0,50
-0,2
0,7
1,7
0,1
9,1
-0,1
0,56
0,9
-0,3
0,50
0,2
0,7
EUA
Confi a nça do cons umi dor (Uni v. de Mi chi ga n) - prévi a
ma r/16
pontos
91,7
92,2
Bra s i l
EVENTO
0,3
* Fonte: Bloomberg. Atualizado em 11 de março
1
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
SAFRA INDICADORES
INDICADORES
I- ATIVIDADE ECONÔMICA
Variação Real do PIB
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016*
2017*
-0,1%
7,5%
3,9%
1,9%
3,0%
0,1%
-3,8%
-3,8%
0,2%
Va ri a çã o Rea l do PIB - Agropecuá ri a
-3,7%
6,7%
5,6%
-3,1%
8,4%
2,1%
1,8%
2,0%
-
Va ri a çã o Rea l do PIB - Indús tri a
Va ri a çã o Rea l do PIB - Servi ços
-4,7%
2,1%
10,2%
5,8%
4,1%
3,4%
-0,7%
2,9%
2,2%
2,8%
-0,9%
0,4%
-6,2%
-2,7%
-4,2%
-2,9%
-
PIB (R$ bilhões correntes)
PIB (US$ bi l hões correntes )
3.333
1.675
3.886
2.209
4.374
2.618
4.806
2.459
5.316
2.464
5.687
2.417
5.904
1.772
6.083
1.492
6.425
1.494
Produçã o Indus tri a l
-7,1%
10,2%
0,4%
-2,3%
2,1%
-3,0%
-8,3%
-4,6%
5,0%
Venda s no Va rejo
5,9%
10,9%
6,7%
8,4%
4,3%
2,2%
-4,3%
-3,0%
-6,0%
Popul a çã o (mi l hões )
193,5
195,5
197,4
199,2
201,0
202,8
204,5
206,1
207,7
Ta xa de Des emprego (médi a no a no)
8,1%
6,7%
6,0%
5,5%
5,4%
4,8%
6,8%
9,7%
12,3%
Balança Comercial
Exporta ções (US$ bi l hões )
25,0
153,6
18,5
201,3
27,6
255,5
17,4
242,3
0,4
241,6
-6,6
224,1
17,7
190,1
40,0
170,0
50,0
210,0
Importa ções (US$ bi l hões )
128,7
182,8
227,9
224,9
241,2
230,7
172,4
130,0
160,0
Serviços e Rendas (US$ Bilhões)
-54,6
-97,2
-107,6
-94,5
-78,9
-100,3
-79,3
-58,2
-54,6
Saldo em Conta Corrente (US$ bilhões)
-26,3
-75,8
-77,0
-74,2
-74,8
-104,2
-58,9
-15,2
-1,6
-1,6%
-3,4%
-2,9%
-3,0%
-3,0%
-4,3%
-3,3%
-1,0%
-0,1%
II- SETOR EXTERNO
Conta Corrente (% do PIB)
Investimento Direto no País (IDP) (US$ bilhões) **
Res erva s Ca mbi a i s Líqui da s (US$ bi l hões )
Taxa de Câmbio (R$/US$) - Final de período
Va ri a çã o ca mbi a l
31,5
88,5
101,2
86,6
69,2
96,9
75,1
50,0
50,0
238,5
288,6
352,0
373,1
358,8
363,6
356,5
360,0
363,5
1,74
-25,5%
1,67
-4,3%
1,88
12,6%
2,04
8,9%
2,34
14,6%
2,66
13,4%
3,90
47,0%
4,20
7,6%
4,40
4,8%
Taxa de Câmbio (R$/US$) - Média do período
Va ri a çã o ca mbi a l
1,99
1,76
1,67
1,95
2,16
2,35
3,33
4,08
4,30
8,6%
-11,6%
-5,0%
17,0%
10,4%
9,0%
41,6%
22,4%
5,5%
III- SETOR PÚBLICO CONSOLIDADO (% DO PIB)
Resultado Primário
1,9%
2,6%
2,9%
2,2%
1,7%
-0,6%
-1,4%
-1,7%
-1,8%
Des pes a s com Juros Pa gos
Res ul ta do Nomi na l
-5,1%
-3,2%
-5,0%
-2,4%
-5,4%
-2,6%
-4,4%
-2,3%
-4,7%
-3,0%
-5,5%
-6,0%
-8,5%
-9,9%
-9,6%
-11,3%
-10,7%
-12,5%
Dívida Líquida
40,9%
38,0%
34,5%
32,3%
30,6%
33,1%
36,0%
40,9%
42,0%
Dívida Bruta
59,2%
51,8%
51,3%
53,8%
51,7%
57,2%
66,2%
75,5%
81,7%
IV- INFLAÇÃO
IPCA
4,3%
5,9%
6,5%
5,8%
5,9%
6,4%
10,7%
7,1%
5,4%
IGP-M
-1,7%
11,3%
5,1%
7,8%
5,5%
3,7%
10,5%
7,5%
5,5%
IGP-DI
-1,4%
11,3%
5,0%
8,1%
5,5%
3,8%
10,7%
7,5%
5,5%
INCC-M
3,2%
7,6%
7,6%
7,2%
8,1%
6,7%
7,2%
8,0%
6,0%
8,75%
10,75%
11,00%
7,25%
10,00%
11,75%
14,25% 13,25%
11,50%
V- JUROS
Taxa Selic - Meta (final de período)
VI - ECONOMIA INTERNACIONAL
EUA - Variação Real do PIB
-2,8%
2,5%
1,6%
2,3%
2,2%
2,4%
EUA - Taxa Básica de Juros (Fed funds )**
0,25%
0,25%
0,25%
0,25%
0,25%
0,25%
2,3%
2,3%
0,375% 1,125%
2,4%
2,125%
* Informações em laranja indicam projeções do Banco Safra
** A partir de 2015, média do intervalo do objetivo do Fed funds.
2
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
POLÍTICA MONETÁRIA – COPOM AINDA EM COMPASSO DE ESPERA
A ata da última reunião do Copom consolidou a visão da autoridade monetária sobre a perspectiva internacional,
uma das principais preocupações que fizeram o Banco Central (BC) optar pela manutenção dos juros em janeiro,
apesar da sinalização anterior que apontava para uma possível elevação da taxa Selic. Diferentemente do que foi
observado na ata anterior, quando o BC destacou que as incertezas se ampliaram, desta vez eles observaram que
o cenário externo "permanece especialmente complexo”.
Sobre o cenário interno, o comitê enfatizou que as expectativas de inflação se deterioraram 0,57 ponto
percentual (p.p.) para 2016 e 0,60 p.p. para 2017, com o relatório Focus agora apontando IPCA em 7,57% e 6,0%
para este e o próximo ano, respectivamente. Como esperado, as previsões em ambos os cenários de referência e
de mercado aumentaram tanto para 2016 como para 2017, apesar da redução na projeção de inflação de preços
administrados para este ano e do menor patamar para a taxa de câmbio no cenário de referência (R$ 3,95/US$
em comparação aos R$ 4,00/US$ na reunião anterior). Porém, apenas na divulgação do próximo Relatório
Trimestral de Inflação (RTI), esperada para o final do mês, saberemos o quanto essas projeções se deterioraram.
A piora das expectativas de inflação explica os dois votos dissidentes, a favor de um aumento da taxa de juros. Os
dois diretores afirmam que "seria oportuno ajustar, de imediato, as condições monetárias, de modo a reduzir os
riscos de não cumprimento dos objetivos do regime de metas de inflação, reforçar o processo de ancoragem das
expectativas inflacionárias e contribuir para deter a alta das projeções de inflação".
Contudo, o BC parece sinalizar que o próximo movimento da taxa de juros, quando acontecer, será na direção de
afrouxamento da política monetária. Essa mensagem parece clara na menção do Copom de que "o hiato do
produto é mais desinflacionário que o inicialmente previsto". Além disso, algumas outras passagens revelam uma
inclinação mais dovish da ata. A ênfase dada à inflação corrente pode significar que o BC optará por aproveitar da
sazonalidade mais benigna do IPCA em meados do ano, caso decida começar a indicar que um movimento de
redução do juro está próximo. Adicionalmente, quando discute os efeitos de ajustes de preços relativos sobre a
inflação, o impacto do aumento de impostos no início do ano foi incluído, enquanto a menção sobre a
necessidade de ter “determinação e perseverança para impedir a transmissão da inflação corrente para prazos
mais longos” foi retirada.
De fato, tivemos algumas mudanças significativas no cenário econômico desde a última reunião. O IPCA de
fevereiro surpreendeu para baixo nesta semana e, principalmente, a taxa de câmbio está consideravelmente mais
apreciada, devido tanto às alterações nas perspectivas sobre o cenário internacional como doméstico. Se essa
reviravolta no câmbio se mostrar permanente, as expectativas de inflação podem mostrar alguma descompressão
à frente, trazendo um enorme alívio para o BC.
No entanto, acreditamos que a intenção do BC foi passar a mensagem que a taxa Selic permanecerá estável nas
próximas reuniões, à espera de sinais mais claros sobre as perspectivas tanto nacional como internacional. Nesse
sentido, o BC destacou a "importância de perseverar na promoção de reformas estruturais de forma a assegurar a
consolidação fiscal em prazos mais longos". Considerando o atual nível de incerteza no cenário político, não
acreditamos em avanços nessa seara no curto prazo. Além disso, o governo envia sinais, de tempos em tempos,
na direção oposta como, por exemplo, ao procurar utilizar os bancos públicos, mais uma vez, para aumentar a
concessão de crédito subsidiado e estimular o crescimento econômico.
Dessa maneira, mantemos nosso cenário de que a taxa Selic alcançará 13,25% em dezembro de 2016 (com dois
cortes de 50 pontos-base em cada uma das duas últimas reuniões do ano). No 2S16, o BC estará mirando a
inflação de 2017-2018 – o "horizonte relevante para a política monetária" – abrindo espaço para cortes de juros.
É possível que já na próxima reunião, em abril, voltemos a ter uma decisão unânime (em favor da manutenção da
Selic), se as expectativas de inflação mostrarem alguma melhora nas próximas semanas.
3
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
É verdade, porém, que todas as nossas projeções têm sido, e continuarão sendo, dependentes do cenário político
altamente instável, como temos destacado recentemente. Se a atual valorização do real se mostrar permanente,
a decisão com relação ao afrouxamento da política monetária poderia ser antecipada. Por outro lado, qualquer
reversão no cenário de câmbio, levando o real a novamente se depreciar, pode manter o Copom no modo de
espera durante mais tempo.
O RTI do 1T16, que será divulgado até o final de março, vai trazer mais informações sobre os parâmetros
atualmente utilizados pelo BC, bem como suas mais recentes previsões de inflação.
4
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
INFLAÇÃO – SEM NOVOS CHOQUES DE CUSTOS, INFLAÇÃO DE PREÇOS LIVRES DEVE
DESACELERAR NESTE E NO PRÓXIMO ANO
Enquanto a inflação de serviços já mostra certo arrefecimento, a inflação de bens industrializados em doze meses
ainda reflete os choques de custos de 2015. Acreditamos que, ao longo de 2016 e 2017, o movimento de ambas
será de desaceleração, respondendo à deterioração da atividade e do mercado de trabalho e à ausência de um
novo choque cambial ou de preços administrados. Assim, o IPCA deve encerrar este ano em 7,1%, de 10,7% em
2015, e recuar para 5,4% no ano que vem. Caso o câmbio permaneça em seu patamar atual mais apreciado, uma
inflação mais baixa permitiria ao BC iniciar o ciclo de afrouxamento monetário antes do previsto.
Em fevereiro, o IPCA apresentou alta de 0,90%, bastante abaixo do projetado por nós e pela mediana do mercado
(1,00% e 0,98%, respectivamente). Esse resultado representou uma desaceleração do acumulado em doze meses,
de 10,7% em janeiro para 10,4%, o primeiro recuo significativo nessa métrica desde o fim de 2014.
No mês, a inflação de alimentos apresentou arrefecimento em relação a janeiro (+1,28%, ante 2,89% em janeiro),
por conta, principalmente, da desaceleração em produtos in natura e bebidas. Os preços administrados também
recuaram na leitura mensal, para 0,39% (de 1,75% em janeiro), em função da diluição do impacto das altas de
transporte público ocorridas no início do ano e da queda nas tarifas de energia elétrica, após a mudança na
cobrança do sistema de bandeiras tarifárias.
O núcleo que exclui alimentos e administrados, por sua vez, apresentou alta de 0,99% – lembrando que, em
fevereiro, a alta das mensalidades escolares contribuiu com quase 0,40 (p.p.) neste núcleo.
Olhando para o cenário de maneira mais ampla, vimos, neste primeiro bimestre, uma inflação bastante
pressionada em alimentação no domicílio, refletindo especialmente o excesso de chuvas no Sul e escassez de
chuvas no Nordeste, reflexos do El Niño. Nos primeiros dois meses do ano, esse subgrupo acumula alta de 4,21%,
ante 2,49% no mesmo período do ano passado.
5
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
Os preços administrados, por outro lado, mostram relevante desaceleração da inflação em doze meses,
movimento que já era esperado, na medida em que as altas de energia elétrica e combustíveis do início de 2015
vão saindo da base de cálculo.
O núcleo que exclui alimentos e administrados, por sua vez, depois de acelerar de 6,6% em dezembro de 2014
para 7,3% ao fim de 2015, se estabilizou próximo a esse patamar há quatro meses. O gráfico 4 mostra que as
outras medidas de núcleo também interromperam o movimento altista em novembro do ano passado.
6
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
Na abertura, a inflação de serviços foi a surpresa baixista em fevereiro e mostrou desaceleração do acumulado
em doze pelo terceiro mês consecutivo, alcançando 7,8% (de 8,3% em novembro), enquanto a inflação de
serviços excluindo passagens aéreas mostrou recuo para 8,1% (de 8,6% em novembro). Quando comparamos a
inflação acumulada no primeiro bimestre de 2016 com o mesmo período no ano passado, vemos uma alta menos
intensa no ano corrente: 1,72%, ante 1,95%.
Tal desaceleração pode ser vista mais claramente no conjunto de itens que o Banco Central (BC) classifica como
serviços intensivos em trabalho1, que representam 24% do total de serviços, reflexo da profunda retração
econômica e de seu impacto no mercado de trabalho. Além destes, o BC separa passagens aéreas e alimentação
fora do domicílio, por possuírem estes uma dinâmica própria, e agrupa o restante em "demais serviços" (que
representam 50% do total). Este último conjunto de preços ainda tem mostrado resistência, porém o quadro
geral nos faz acreditar em uma trajetória baixista ao longo deste ano.
Primeiramente, como pode ser visto no gráfico 7, ao analisarmos a série dessazonalizada da inflação de serviços
ex-avião, já é possível distinguir uma tendência de arrefecimento, sendo que o dado de fevereiro anualizado já se
encontra abaixo de 6%.
Adicionalmente, a contração da atividade, a deterioração da confiança, o enfraquecimento do mercado de
trabalho e a expectativa de uma inflação corrente mais baixa à frente (reduzindo a inércia inflacionária), indicam
uma significativa desaceleração dos serviços neste e no próximo ano, como pode ser visto nos gráficos abaixo.
1
mão-de-obra, médico, dentista, fisioterapeuta, psicólogo, costureira, manicure, cabeleireiro e empregado doméstico.
7
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
No gráfico 8, comparamos a inflação de serviços excluindo passagens aéreas com um medida que tenta captar
duas forças que exercem influência sobre a inflação de serviços: a inércia inflacionária (por meio do IPCA
acumulado em doze meses) e a ociosidade do mercado de trabalho (representada pela taxa de desemprego
calculada considerando a taxa de participação constante em sua média histórica). Esta medida (IPCA acumulado
menos taxa de desemprego) indica que, em 2015, embora o mercado de trabalho já começasse a mostrar sinais
de deterioração, a inflação corrente elevada impediu uma desaceleração da inflação de serviços. No entanto, em
2016, conforme a inflação acumulada em doze meses apresente arrefecimento (com a diluição dos choques
cambial e de preços administrados) e a taxa de desemprego continue a subir, a inflação de serviços deve ter
espaço para manter sua atual trajetória baixista.
Os produtos industrializados, por outro lado, continuam a apresentar aceleração em doze meses, alcançando
6,7% em fevereiro, vindo de 6,2% em 2015 e 4,3% ao final de 2014. Também nesse sentido, a alta acumulada nos
preços de bens industrializados, nos primeiros dois meses de 2015, foi de 1,01%, enquanto em 2016 estes preços
já subiram 1,50%. Quando analisamos a série dessazonalizada da inflação deste grupo, essa tendência altista a
partir do início do ano passado fica bastante clara.
A relação com o câmbio, no entanto, é crucial para entender o comportamento destes preços e pode ser notada
no gráfico 11. Assim, acreditamos que essa aceleração na inflação acumulada destes bens se deve especialmente
ao repasse cambial da forte desvalorização do real no 2S15. A esse fator, devemos adicionar as elevações de
carga tributária implementadas pelos governos federal e estaduais neste início do ano, ponto citado pelo BC na
última ata do Copom.
Acreditamos que boa parte do aumento de custos – decorrente dos choques de câmbio e alta nas tarifas de
energia e combustíveis em 2015 – já foi repassado. Adicionalmente, não esperamos que um movimento de forte
desvalorização do real se repita este ano. Dessa maneira, o impacto da depreciação cambial ocorrida em 2015
deve se diluir ao longo do ano, permitindo uma desaceleração da inflação de bens industrializados.
Os índices de difusão do IPCA continuam a rodar em patamar elevado, o que pode ser explicado pelo fato de a
difusão dos bens industrializados estar em significativa tendência altista. O IPCA é composto por 119 bens
industrializados e apenas 67 serviços. Em fevereiro, a difusão geral ficou em 77,2%, enquanto o índice excluindo
alimentos e bebidas permaneceu em 74,1%. A média móvel de doze meses continua a subir em ambos os casos,
superando os 70%.
8
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
Na abertura por grupos, a média móvel de doze meses da difusão dos bens industrializados apresenta clara
aceleração desde o início de 2015 e alcançou 73,9% em fevereiro, enquanto no caso dos serviços, a média da
difusão estancou o movimento de alta no final do ano passado e recuou pelo segundo mês consecutivo em
fevereiro, embora ainda em patamar elevado (69,9%). Além disso, como é possível ver no gráfico 14, 58% dos
bens industrializados apresentava, em fevereiro, inflação acumulada em doze meses acima de 6,5% e em quase
40% destes itens o acumulado em doze meses está acima de 9%. Tal cenário é coerente com o repasse de custos
em curso (desde 2015) neste grupo de preços.
Todavia, como argumentado acima, acreditamos que, no restante do ano, a trajetória tanto da inflação de
serviços, quanto dos bens industrializados, será de desaceleração, respondendo ao nível de atividade deprimido,
à deterioração do mercado de trabalho e da renda e à ausência de um novo choque cambial. Assim, projetamos
uma inflação de serviços encerrando 2016 com alta de 7%, ante 8,1% em 2015, enquanto os preços de bens
industrializados devem avançar apenas 5,1%, ante 6,2% no ano passado.
Quanto aos preços administrados, após a divulgação da Sabesp dos percentuais de consumidores que tiveram
direito a desconto ou multa em fevereiro, alteramos nossa projeção para a inflação de água e esgoto em março e
no ano. Acreditávamos que, devido à mudança nas regras de bonificação, grande parte dos consumidores
perderia o direito ao desconto máximo (de 30%), porém esse percentual se manteve elevado (36%). Assim, as
9
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
contas da Sabesp não devem apresentar a alta de 27% que projetávamos em março, reduzindo nossa projeção de
administrados de 7,9% para 7,6% em 2016, com impacto de -0,10 ponto percentual no IPCA do ano.
Tabela 1: IPCA anual
PROJEÇÃO
ATUAL
Peso
Variação (%)
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Índice geral
100,0
5,9
6,5
5,8
5,9
6,4
10,7
7,1
5,4
Administrados
23,8
3,1
6,2
3,6
1,5
5,3
18,1
7,6
6,6
Livres
76,2
7,1
6,6
6,6
7,3
6,7
8,5
6,9
5,0
Alimentação no domicílio
16,1
10,7
5,4
10,0
7,6
7,1
12,9
9,5
7,0
Livres ex-alimentos
60,1
6,1
7,0
5,7
7,2
6,6
7,3
6,2
4,5
Serviços
36,0
7,6
9,0
8,7
8,7
8,3
8,1
7,0
5,5
Bens industrializados
24,1
5,0
5,4
1,8
5,2
4,3
6,2
5,1
2,9
Fonte: IBGE e Banco Safra
A desaceleração dos preços administrados somada ao arrefecimento dos preços livres ex-alimentos deve permitir
que o IPCA encerre 2016 com alta de 7,1%, bastante abaixo dos 10,7% no final de 2015. No próximo ano,
devemos continuar a observar um recuo na inflação, especialmente nos preços livres, grupo para o qual
projetamos elevação de 5,0% em 2017 (ante 6,9% em 2016), que devem continuar a responder à contração da
atividade econômica. Assim, nossa expectativa é de uma nova desaceleração do IPCA no ano que vem, para 5,4%.
Vale notar, no entanto, como já citado no texto anterior, que, caso a taxa de câmbio permaneça no atual
patamar, mais apreciado, o efeito baixista sobre a inflação seria relevante e tanto os modelos do BC quanto as
expectativas de mercado recuariam. Supondo, por hipótese, que a taxa de câmbio caminhasse para R$ 3,60/US$ e
permanecesse nesse patamar também no próximo ano, nossa projeção para o IPCA de 2016 seria reduzida de
7,1% para 6,2%, enquanto a inflação de 2017 ficaria em 5,0% (de 5,4% atualmente). Neste cenário, o BC teria
espaço para iniciar o ciclo de afrouxamento monetário mais cedo do que o previsto atualmente.
10
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
ATIVIDADE ECONÔMICA – MAIS UM TRIMESTRE DE FORTE CONTRAÇÃO
Com novos indicadores em mãos, parece estarmos caminhando para um mais uma contração relevante do PIB no
1T16. A pesquisa mensal do comércio de janeiro mostrou uma deterioração mais intensa que a esperada e teve
como destaque uma redução das vendas dos supermercados, itens de primeira necessidade. Adicionalmente, o
setor de serviços iniciou o ano com nova queda do faturamento real e, por fim, os indicadores coincidentes da
indústria apontam para uma queda brusca da produção em fevereiro, que atingiria o menor nível da série
histórica iniciada em 2002.
O comércio restrito (que exclui as vendas de veículos e materiais de construção) recuou 1,5% em janeiro na
comparação mensal dessazonalizada, queda muito maior que a esperada por nós e pelo mercado (de 0,6% e
0,7%, respectivamente). Por trás dessa deterioração está o enfraquecimento do mercado de trabalho, refletido
em uma queda acentuada da confiança do consumidor. Além disso, a inflação elevada, a redução do crédito,
taxas de juros altas e câmbio depreciado vêm contribuindo para restringir as vendas. Como esses fatores devem
permanecer presentes no médio prazo, a recuperação do varejo não deve acontecer tão breve.
No resultado de janeiro, chamou atenção a diminuição de 0,9% nas vendas de supermercados na margem –
contrariando o desempenho calculado pela Abras, de alta de 0,4% –, o que marcou o quarto mês consecutivo de
queda, com o nível de vendas no menor patamar desde o final de 2011. Esse resultado deixa muito claro que a
redução da massa de salários e a inflação elevada vêm reduzindo as vendas, inclusive, de bens de primeira
necessidade.
11
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
Além dos supermercados, houve redução relevante das vendas de combustíveis (-3,1%) e de móveis e
eletrodomésticos (-4,3%). A respeito desse último, vale relembrar que em dezembro já havíamos observado uma
significativa queda de 8,3%, e, com isso, o patamar de vendas voltou para o menor nível desde o final de 2010. Os
demais segmentos apresentaram ligeira redução nas vendas, com exceção para o de produtos farmacêuticos e de
perfumaria, setor que não vem sentindo tão drasticamente a atual crise econômica e que permanece sendo o
único a registrar variação positiva no acumulado em doze meses.
As vendas no varejo ampliado, por sua vez, recuaram 1,6% na margem em janeiro, resultado em linha com o
esperado por nós e pelo mercado. Na abertura, as vendas de material de construção mostraram forte queda de
6,6%, mais que devolvendo a alta de 3,2% verificada em dezembro. As vendas de veículos mantiveram-se
relativamente estáveis pelo terceiro mês consecutivo, no menor patamar desde 2009.
Também referente ao mês de janeiro, a Pesquisa Mensal de Serviços (PMS) mostrou que a receita real do setor
recuou 5,1% na leitura interanual, variação idêntica à verificada em dezembro, marcando o décimo mês
consecutivo de contração. Considerando os dados dessazonalizados por nós, em janeiro houve queda de 1,2% da
receita real de serviços na margem, revertendo a alta de 0,6% observada em dezembro. Com isso, a série atingiu
o patamar mais deprimido desde meados de 2012. Essa deterioração apresenta-se completamente disseminada
entre os setores, com todos apresentando taxas negativas de crescimento no acumulado dos últimos doze meses.
Por fim, conhecemos nessa semana os últimos indicadores coincidentes da produção industrial de fevereiro. A
inclusão de todos os índices nos modelos de projeção melhorou nossa estimativa para o desempenho da indústria
em fevereiro, para -3,0% na comparação mensal dessazonalizada (de -5,0% quando tínhamos em mãos apenas os
dados da Anfavea referentes a produção de veículos, conforme comentamos no relatório da semana anterior). No
entanto, não podemos desprezar a magnitude dessa queda, que levaria o nível de produção para o patamar mais
deprimido da história, 1,2% abaixo do observado no auge da crise de 2008/2009.
Fazendo um balanço de riscos para a atividade econômica de 2016, entendemos que, de um lado o alto nível de
incertezas observado neste momento cria um viés negativo para as projeções de curto prazo. Por outro lado,
acreditamos que à medida que houver uma redução da incerteza com o cenário econômico e político, haverá
espaço para uma gradual recuperação dos índices de confiança, permitindo resultados menos negativos do PIB ao
longo do ano. Mas devemos apontar que, caso essas incertezas não se dissipem nos próximos meses, vemos
algum risco de observarmos uma retração um pouco mais forte que a projetada por nós nesse ano.
Dessa maneira, por ora estamos confortáveis com nossa projeção de contração de 1,0% do PIB no 1T16 em
relação ao 4T15 (com ajuste sazonal), apesar de reconhecemos o risco de ele ser um pouco mais negativo. Para o
2T16, esperamos nova retração relevante, de 0,7% na margem, mas, a partir de então, acreditamos que haverá
uma estabilização da atividade, embora em um nível deprimido (projetamos PIB de -0,3% no 3T16 e de +0,2% no
4T16). Nesse cenário, o PIB encerraria 2016 com nova queda de 3,8%.
12
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
EUA – IDENTIFICANDO AS FRAQUEZAS DO INVESTIMENTO FIXO NO ATUAL CICLO DE
EXPANSÃO
Passados mais de seis anos do início do atual ciclo de expansão econômica, o investimento fixo apresentou
considerável recuperação no período, acumulando crescimento de 37,3% desde o 2T09. Como proporção do PIB,
o investimento fixo já está bem próximo da média histórica.
Um dos aspectos mais interessantes da evolução do investimento fixo ao longo da última década, foi a mudança
da sua composição. Como podemos ver abaixo, em 2006, o investimento residencial respondia pela maior parte
dos investimentos, seguido de perto pelos investimentos em máquinas e equipamentos.
Atualmente, a composição é bastante diferente. A bolha do setor imobiliário estourou e dentre as quatro
categorias de investimento, o investimento residencial só não tem importância menor que o do investimento em
estruturas, sendo que o destaque fica pelo significativo aumento do peso do investimento em propriedade
intelectual. Nesse sentido, analisamos a evolução das diferentes categorias e subcategorias dos investimentos no
intuito de identificar onde a recuperação tem deixado a desejar.
Considerando a categorização feita acima, notamos duas discrepâncias relevantes: enquanto o investimento
residencial e o investimento em propriedade intelectual cresceram de maneira parecida com o investimento fixo
13
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
total entre 2T09 e o 4T15, o investimento em máquinas e equipamentos apresentou crescimento quase duas
vezes superior, enquanto o investimento em estruturas recuou ligeiramente no período (gráfico abaixo).
Fazendo o mesmo tipo de análise, mas retrocedendo o ponto inicial para o momento em que o investimento fixo
atingiu o patamar mais alto no ciclo de expansão anterior (1T06), é possível ver um quadro bastante diferente e
com conclusões bem interessantes.
Primeiramente, salta aos olhos o tamanho da queda do investimento residencial durante a crise e sua fraca
recuperação quando considerado todo o período. Sob essa ótica, o desempenho do investimento em máquinas e
equipamentos se mostrou robusto durante todo o período, sendo que o grande destaque positivo foi a contínua
alta do investimento em propriedade intelectual, que se mostrou resliente mesmo durante a Grande Recessão.
Já o investimento em estruturas comerciais apresentou baixo crescimento tanto no período pré-crise como nos
últimos anos. Analisando os detalhes dessa categoria (gráfico 25), notamos aspectos importantes na dinâmica de
seus componentes.
14
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
Chama a atenção o efeito que a queda dos preços de matérias primas teve sobre os investimentos na exploração
e extração de petróleo e na mineração. Entre o 2T06 e o final de 2014, o investimento nesse segmento acumulou
alta de mais de 85%, e desde então recuou tão abruptamente que hoje esta categoria acumula uma queda de
9,0% desde o 2T06.
A subcategoria que registrou o maior crescimento no período foi o da construção de prédios industriais, com
elevação acumulada de 33,1%. Em seguida, com desempenho bem mais tímido, a construção de prédios
comerciais (escritórios, lojas, restaurantes, shoppings, armazéns, etc.), clínicas e hospitais registrou aumento de
3,5%.
Contribuindo de maneira negativa para o crescimento dos investimentos em estruturas comerciais, tivemos a
queda de 14,7% nos investimento na produção, geração e distribuição de energia elétrica e infraestrutura de
telecomunicações. A subcategoria “demais estruturas” também apresentou queda no período. Abaixo,
detalhamos a evolução das contas dentro dessa subcategoria.
Apesar de uma queda de 51,0% na construção de prédios religiosos, sua importância dentro dessa subcategoria é
bem pequena. Nesse sentido, recebem mais destaque os investimentos na construção de prédios para ensino
15
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
(escolas, universidades, etc.) e hotéis, com quedas respectivas de -15,2% e -33,1%. Somente os investimentos de
infraestrutura de transportes registraram elevação nessa subcategoria (+36,3%).
Ainda que seja difícil traçar um prognóstico para o desempenho de cada um dos segmentos do investimento em
estruturas, considerando o atual estágio do ciclo econômico, arriscamos afirmar que:
‒ a construção de hotéis deve acelerar nos próximos anos, à medida que a capacidade utilizada do setor
segue aumentando;
‒ a mudança demográfica, isto é, o envelhecimento da população deverá exigir uma maior rede de
atendimento médico direcionada à terceira idade;
‒ a nova geração de telefonia celular (5G) demandará novos investimentos no setor nos próximos anos;
‒ a construção de prédios industriais deverá recuar ou crescer com menor ímpeto, refletindo
principalmente a valorização do dólar, o que tornou o produto norte-americano menos competitivo nos
mercados internacionais.
Assim, tomando como base os exemplos citados acima, não acreditamos que existam motivos que justifiquem um
cenário de forte aceleração dos investimentos em estruturas comerciais. No curto prazo, o baixo preço do
petróleo deverá continuar pesando negativamente sobre os investimentos na exploração do petróleo.
Tabela 2: Crescimento acumulado nos respectivos períodos
1T06-2T09
Investimento Fixo
1) Estruturas
Prédi os comerci a i s , cl íni ca s e hos pi tai s
Prédi os i ndus tri a i s
El etri ci da de e tel ecom
Mi nera çã o e petról eo
Dema i s es trutura s
- Prédi os rel i gi os os
- Prédi os pa ra ens i no
- Hotéi s
- Recrea çã o e entreteni mento
- Tra ns porte
2) Máquinas e equipamentos
3) Propriedade intelectual
4) Residencial
-25,5%
3,5%
-20,1%
74,7%
58,6%
-26,0%
20,1%
-23,5%
2,3%
93,3%
5,6%
0,1%
-27,1%
9,1%
-56,8%
2T09-4T15
1T06-4T15
37,3%
-1,0%
3,5%
33,1%
-14,7%
-9,0%
-13,3%
-51,0%
-15,2%
-33,1%
7,7%
36,3%
69,0%
27,7%
44,5%
2,3%
2,5%
-17,3%
132,6%
35,3%
-32,7%
4,1%
-62,6%
-13,2%
29,2%
13,7%
36,5%
23,2%
39,3%
-37,5%
Fonte: Bloomberg e Banco Safra
16
SAFRA SEMANAL
Análise Macroeconômica
ANÁLISE MACROECONÔMICA
ECONOMISTA CHEFE
ECONOMISTA
CARLOS KAWALL
ANA LUIZA FERNANDES FURTADO
[email protected]
(55 11) 3175-7969
ECONOMISTA
[email protected]
(55 11) 3175-7596
ECONOMISTA
MARCOS BREDDA DE MARCHI
GUSTAVO DE PAULA RIBEIRO
[email protected]
(55 11) 3175-7096
ECONOMISTA
[email protected]
(55 11) 3175-4122
ECONOMISTA
PRISCILA PEREIRA DELIBERALLI
[email protected]
JULIANA DEI SANTI BENEDETI
(55 11) 3175-7406
[email protected]
(55 11) 3175-9749
OBSERVAÇÕES IMPORTANTES
I - O EMITENTE NÃO É ANALISTA DE VALORES MOBILIÁRIOS, TAMPOUCO ESTA MENSAGEM CONFIGURA-SE UM RELATÓRIO DE ANÁLISE, CONFORME
A DEFINIÇÃO DA INSTRUÇÃO Nº 483 DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CVM).
II - ESTA MENSAGEM TEM CONTEÚDO MERAMENTE INDICATIVO, NÃO DEVENDO, PORTANTO, SER INTERPRETADA COMO UM TEXTO, RELATÓRIO
DE ACOMPANHAMENTO, ESTUDOS OU ANÁLISES SOBRE VALORES MOBILIÁRIOS ESPECÍFICOS OU SOBRE VALORES MOBILIÁRIOS DETERMINADOS
QUE POSSAM AUXILIAR OU INFLUENCIAR INVESTIDORES NO PROCESSO DE TOMADA DE DECISÃO DE INVESTIMENTO.
III - INVESTIMENTOS OU APLICAÇÕES EM TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS ENVOLVEM RISCOS, PODENDO IMPLICAR, CONFORME O CASO,
NA PERDA INTEGRAL DO CAPITAL INVESTIDO OU AINDA NA NECESSIDADE DE APORTE SUPLEMENTAR DE RECURSOS.
IV - AS INFORMAÇÕES EXPRESSAS NESTE DOCUMENTO SÃO OBTIDAS DE FONTES CONSIDERADAS SEGURAS, PORÉM MESMO TENDO SIDO ADOTADAS
PRECAUÇÕES PARA ASSEGURAR A CONFIABILIDADE NA DATA DA PUBLICAÇÃO, NÃO É GARANTIDA A SUA PRECISÃO OU COMPLETUDE, NÃO DEVENDO
SER CONSIDERADA COMO TAL.
V- É PROIBIDA A REPRODUÇÃO DESTA MENSAGEM SEM A EXPRESSA AUTORIZAÇÃO DO BANCO SAFRA S.A., SAFRA CORRETORA DE VALORES
E CÂMBIO LTDA. OU BANCO J. SAFRA S.A.
CENTRAL DE SUPORTE PESSOA JURÍDICA
CAPITAL E GRANDE SÃO PAULO: (11) 3175 8248
DEMAIS LOCALIDADES: 0800 015 7575
ATENDIMENTO PERSONALIZADO DE 2ª A 6ª FEIRA, DAS 8H ÀS 19H30, EXCETO FERIADOS.
CENTRAL DE ATENDIMENTO SAFRA: 0300 105 1234
ATENDIMENTO PERSONALIZADO DE 2ª A 6ª FEIRA, DAS 9H ÀS 19H, EXCETO FERIADOS.
SAC - SERVIÇO DE ATENDIMENTO AO CLIENTE: 0800 772 5755 - ATENDIMENTO 24 HORAS, 7 DIAS POR SEMANA.
OUVIDORIA (CASO JÁ TENHA RECORRIDO AO SAC E NÃO ESTEJA SATISFEITO/A) : 0800 770 1236
DE 2ª A 6ª FEIRA, DAS 9H ÀS 18H, EXCETO FERIADOS.
17