Artigo de Nelson Barbosa Uma proposta de ajuste de médio prazo

Artigo de Nelson Barbosa
Uma proposta de ajuste de médio prazo da TJLP
Muito se tem discutido sobre a necessidade ou não de novos aportes do governo nas
Instituições Financeiras Oficiais (IFOs), especialmente no BNDES. Provavelmente, a
ampliação dos investimentos de longo prazo no Brasil ainda dependerá do apoio do
BNDES nos próximos anos, o que, por sua vez, implica novos empréstimos da União a
tal instituição, ainda que decrescentes, como já está sendo feito pelo governo.
Em contraste, pouco tem se discutido sobre a taxa de remuneração paga pelas IFOs à
União. O custo de carregamento de uma operação financeira depende tanto do seu
volume quanto da diferença entre as taxas de captação e aplicação dos recursos. Tão
importante quanto discutir o volume de novos empréstimos da União ao BNDES é
discutir a taxa de remuneração paga pelo BNDES à União.
Para dar um exemplo numérico da questão, considere que hoje a União tem
aproximadamente R$ 500 bilhões de crédito junto às IFOs. Em linhas gerais, a União
recebe 5% ao ano sobre estas aplicações, mas se financia a uma taxa de juro bem
superior no mercado interno ou externo.
Tomando o custo médio de captação do Tesouro Nacional como referência, a União
pagou uma taxa de juro de aproximadamente 11% ao ano nos últimos 12
meses (segundo o relatório mensal da dívida pública de junho de 2014, o custo
financeiro da dívida pública mobiliária federal interna – DPMFi – foi de 11,17% nos 12
meses acumulados até tal mês).
A atual diferença entre as taxas de juro de captação e aplicação dos recursos federais
em IFOs representa um gasto financeiro de (11%-5%) x 500 = 30 bilhões por ano. Em
outras palavras, o custo de carregamento dos aportes e empréstimos de recursos às
IFOs já atinge aproximadamente 0,6% do PIB brasileiro.
A manutenção da estabilidade fiscal nos próximos anos depende de ações no
orçamento primário e no orçamento financeiro do setor público. Do lado do resultado
primário, é necessário recuperar a capacidade de o governo produzir superávits
recorrentes no nível necessário para reduzir gradualmente a dívida do setor público
em % do PIB.
Do lado financeiro, é necessário reduzir o custo de carregamento do crédito
direcionado mediante a desaceleração dos aportes da União nas IFOs, sobretudo no
BNDES, bem como a elevação gradual da TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo).
Os dois assuntos estão obviamente relacionados, mas os detalhes da dinâmica da
dívida pública brasileira estão além do escopo desta nota (para uma análise deste
tópico,ver Barbosa-Filho, N.H. (2014),“Resultado Primário, Dívida Líquida e Dívida
Bruta no Brasil: Um Modelo Contábil”, mimeo).
Focando somente na TJLP, qual deve ser o valor dessa taxa nos próximos anos?
Teoricamente, o custo de carregamento dos empréstimos da União às IFOs é zero se a
TJLP for igual ao custo médio de captação do Tesouro Nacional, hoje em 11%.
Porém, um dos objetivos da TJLP é justamente oferecer uma taxa de juro subsidiada
para o financiamento de longo prazo no Brasil, especialmente para projetos com
grande impacto positivo sobre o desenvolvimento econômico e social (o que os
economistas chamam de “efeito derramamento” e “externalidades positivas”).
Com base na visão acima, e no fato de que é preciso aumentar a taxa de investimento
no Brasil, ainda vale a pena manter a TJLP abaixo do custo de captação do Tesouro
Nacional, mas não na magnitude atual. Em outras palavras, diante da carência de
investimentos em infraestrutura e inovação no Brasil, ainda é justificável conceder um
subsídio financeiro a alguns projetos de investimento, mas não no montante atual.
A forte restrição fiscal do governo recomenda a redução, mas não a eliminação dos
subsídios financeiros ao investimento via BNDES. O atendimento das demandas sociais
de serviços públicos universais de qualidade implica uma realocação de recursos
públicos, com maior prioridade para o orçamento social nos próximos anos.
Uma proposta para sair da situação atual é elevar a TJLP gradualmente para a taxa de
crescimento esperada para o PIB nominal da economia nos próximos quatro anos.
Quanto seria isso hoje? Com base nas expectativas de mercado apresentadas na
tabela1, o crescimento nominal do PIB esperado para 2015-18 está em 8,3% aa.
Uma elevação gradual da TJLP para tal nível diminuiria à metade o custo de
carregamento dos empréstimos da União às IFOs e, ainda assim, consistiria um
subsídio ao investimento, pois o custo de captação do Tesouro Nacional é
normalmente superior a taxa de crescimento nominal da economia.
Do ponto de vista de longo prazo, vale a pena utilizar a taxa de crescimento do PIB
nominal como referência para a TJLP porque, com estabilidade da carga tributária, a
taxa de crescimento da receita do governo é igual à taxa de crescimento da economia.
Assim, fazendo a TJLP convergir para taxa de crescimento do PIB, o governo estaria
financiando o investimento de longo prazo a uma taxa equivalente a taxa de
crescimento de sua receita.
A transição para a nova fórmula da TJLP deve ser gradual, para que o setor privado
possa absorver a mudança sem grandes variações de preço. Do ponto de vista
macroeconômico, a diminuição do subsídio financeiro será compensada pela
aceleração também gradual do PIB e a desaceleração gradual da inflação, pois a
elevação da TJLP é uma das medidas necessárias para diminuir a incerteza
macroeconômica sobre os próximos anos.
A decisão de investimento depende de uma avaliação do custo financeiro, do risco e
da expectativa de demanda do projeto. De nada adianta oferecer um baixo custo
financeiro se isso vem acompanhado de alto risco (incerteza macroeconômica) e baixa
expectativa de demanda (lento crescimento).
Nesse contexto, a elevação gradual da TJLP, juntamente com outras medidas de
política macroeconômica e regulatória, pode rapidamente mudar o estados das
expectativas de longo prazo no Brasil e resultar na aceleração do investimento privado.
Por fim, hoje o valor da TJLP é definido pela 10.183/01, como a soma da meta de
inflação com o prêmio de risco do País. A mudança da TJLP envolveria basicamente
dois
passos:
1. Definir que a nova fórmula da TJLP será igual à soma da taxa de crescimento do PIB
real com a taxa de inflação esperadas pelo mercado para os próximos quatro anos.
2. Estabelecer uma transição para a nova fórmula, com prazo mínimo de dois anos (por
exemplo: de dezembro de 2014 a dezembro de 2016), e ajustes a cada reunião
trimestral do CMN, como apresentado na tabela 2).
Com uma transição de dois anos, todas as empresas com empréstimos referenciados
na TJLP terão tempo para ajustar suas decisões e contratos à nova fórmula, que, por
sua vez, diminuirá a restrição fiscal do governo e contribuirá para a recuperação do
crescimento da economia.”