CSHG Unique FIC FIA - Credit Suisse Hedging

CSHG Asset Management
Comentários do gestor
CSHG Unique FIC FIA
Janeiro de 2014
Em janeiro, o fundo CSHG Unique FIC FIA teve um retorno de -7,45%.
Os safe havens, ou Itaú is the new Cielo
Em tempos de incerteza, os investidores procuram investimentos que, de acordo com
suas próprias dinâmicas, trazem segurança. Esses investimentos são conhecidos
como safe havens, que variam ao longo do tempo. O ouro, por exemplo, já foi um
famoso safe haven e pode deixar de ser em uma crise futura. Todos questionaram o
dólar americano na crise de 2008, mas a fuga de investidores de ativos mais
arriscados levou o dólar a se valorizar, comprovando-se um safe haven. O franco suíço
é, no mundo das moedas, outro famoso safe haven. E vale notar que eles podem se
apreciar mais do que o fundamento indicaria, dado o aumento da demanda pelo ativo.
No mercado acionário não é diferente, e nós já vimos isso acontecer diversas vezes
em nossa experiência. Os investidores de bolsa procuram se defender da incerteza
com empresas que apresentem alguma dinâmica diferente. Por exemplo, no atual
momento, alguns investidores optaram por empresas que tenham fluxo de receitas
vinculadas ao dólar, pois elas deveriam ter melhor desempenho no relativo com um
real mais fraco em decorrência da crise.
Outra classe de ativos muito procurada nesses momentos é a que possui fluxos de
caixa previsíveis, como o setor elétrico, pois essas são resilientes a ciclos econômicos.
No momento atual, esses investimentos não foram bons; pois, com o aumento da
curva de juros, o valor presente de um fluxo, mesmo que previsível, cai.
Um exemplo de empresa considerada um safe haven é a Cielo: é líquida, atua em um
mercado que cresce bastante, sua receita é protegida contra a inflação e não sofre
com ciclos econômicos. Logo, de acordo com a nossa teoria, ela deveria ir bem no
relativo quando as coisas vão mal. Para tentar provar essa nossa tese, elaboramos um
gráfico simples: uma das linhas é a janela móvel da volatilidade anualizada de um mês
do Ibovespa. A tese é que quanto maior for a volatilidade, mais incerto estará o
mercado. A outra linha é a subtração do múltiplo Preço / Lucro (P/E) da Cielo contra
um múltiplo do próprio Ibovespa. Ou seja, quantas vezes as ações da Cielo são
negociadas acima ou abaixo do índice. A tese é que números maiores mostram que
Cielo abriu um prêmio em relação ao resto do índice. Números mais baixos, por sua
vez, mostrariam que o prêmio que o mercado está pagando por esse safe haven é
menor. Para evitar o período mais recente e controverso do Ibovespa, escolhemos os
anos de 2011 e 2012 como janela para o estudo. O resultado foi o seguinte:
Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros; fundos de investimento não são garantidos pelo administrador do fundo,
gestor da carteira, por qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, pelo Fundo Garantidor de Crédito (FGC); ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa
do prospecto e do regulamento do fundo de investimento, antes de efetuar qualquer decisão de investimento. Este boletim tem caráter meramente
informativo, não podendo ser distribuído, reproduzido ou copiado sem a expressa concordância da Credit Suisse Hedging-Griffo. A Credit Suisse HedgingGriffo não se responsabiliza por erros de avaliação ou omissões. Os investidores têm de tomar suas próprias decisões de investimento. Este fundo utiliza
estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas
patrimoniais para seus quotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recursos
adicionais para cobrir o prejuízo do fundo.
A liquidação financeira e a conversão dos pedidos de resgate deste fundo ocorrem em data diversa do respectivo
pedido. Para mais informações acerca das taxas de administração, cotização e público-alvo de cada um dos fundos,
consulte os prospectos e os regulamentos disponíveis no site www.cshg.com.br.
Atendimento a Clientes Credit Suisse Hedging-Griffo – DDG: 0800 558 777 | www.cshg.com.br/contato.
Ouvidoria Credit Suisse Hedging-Griffo – DDG: 0800 772 0100 | www.cshg.com.br/ouvidoria
Janeiro de 2014
Volatilidade do Ibovespa (janela móvel de um mês) e diferença de P/E – Cielo
contra Ibovespa
50%
PE Cielo - IBOV
45%
10
Vol
40%
8
35%
6
30%
4
25%
2
20%
0
15%
10%
Dez-10
12
Abr-11
Ago-11
Dez-11
Abr-12
Ago-12
-2
Dez-12
Fonte: Bloomberg e Economática
Claro que não é apenas a busca por um safe haven que explica todo o movimento da ação da
Cielo, mas o gráfico acima parece confirmar a nossa tese de que a Cielo, como um safe haven,
tende a aumentar seu prêmio em múltiplos quando a volatilidade aumenta e vice-versa.
A carta deste mês aborda um ativo que, simplesmente por sua dinâmica própria, deve funcionar
como um safe haven no atual cenário. Um ativo que se beneficia de juros maiores, que está
reduzindo suas despesas, que migrou seu portfólio para outro mais defensivo e agora colhe os
frutos disso, que possui uma das ações mais líquidas do Brasil e, mais importante, que tem
entregado retornos sobre patrimônio consistentemente maiores trimestre após trimestre, mesmo
com o cenário macroeconômico mais complicado. Essa empresa é o Itaú.
O que, em nossa opinião, fará com que o Itaú passe a ser percebido como um safe haven é o
resultado do quarto trimestre de 2013, divulgado recentemente. Esse resultado foi uma surpresa
positiva para a maioria absoluta dos analistas de mercado, e a prova é que a ação do banco teve
valorização de 4,8% naquele dia. Olhando a abertura, o resultado surpreendeu em quase todas as
linhas, mostrando que o operacional do banco está melhor, não obstante a atual situação
macroeconômica – comportamento típico de safe havens. Observem a diferença entre o Retorno
sobre Patrimônio Líquido (ROE) que o banco tem entregado por trimestre e o ROE ponderado das
empresas que compõem o índice IBX. O salto do Itaú no fim foi o excelente resultado divulgado.
Retorno sobre Patrimônio Líquido: Itaú x empresas do IBX
25
ROE Itaú
23
21
19
17
15
ROE IBX
13
11
9
Jan-09
Jan-10
Jan-11
Fev-12
Fev-13
Dez-13
Fonte: Itaú e Bloomberg
Um dos principais motivos para essa performance foi a migração que o Itaú fez para uma carteira
bem mais conservadora do que no passado. Essa carteira mais agressiva custou caro para o Itaú,
que acabou vendo seus índices de inadimplência crescerem mais do que os dos outros bancos.
Relatório de gestão – CSHG Unique FIC FIA
2
Janeiro de 2014
Para medir essa carteira ruim, observamos um índice chamado de NPL Creation, que,
simplificando, é o estoque de crédito que deixou de "performar", ou seja, passou a ser
inadimplente no trimestre específico. Se o banco deixa de provisionar 100% desse valor, uma luz
amarela se acende: o banco provisionou menos do que o necessário, inflando o lucro.
Notem, no gráfico abaixo, que tanto as colunas para o Bradesco como para o Itaú têm girado
bem próximas do 100%, ou seja, ambos estão provisionando o necessário. Não há criação de
lucro indevida em nenhum dos casos. Isso posto, passa a ser interessante comparar o fluxo de
provisão do trimestre, nos dois casos o necessário, com suas respectivas carteiras de crédito.
Notem a grande convergência desse indicador do Itaú para os números do Bradesco, que, por
seu conservadorismo, nunca viu sua carteira deteriorar como o Itaú viu no passado. Pode-se
inferir que, hoje, o perfil de risco das duas carteiras é bem mais parecido.
2,0%
160%
1,8%
140%
1,6%
120%
1,4%
100%
1,2%
80%
1,0%
60%
0,8%
40%
0,6%
20%
0,4%
2T10
4T10
2T11
4T11
Fluxo provisão / NPL creation (Itaú)
NPL creation / Carteira média (Itaú)
Colunas
Linhas
Despesas de Provisão e NPL Creation
0%
2T12
4T12
2T13
4T13
Fluxo provisão / NPL creation (Bradesco)
NPL creation / Carteira média (Bradesco)
Fonte: Itaú e Bradesco
Com esse resultado, acreditamos que o consenso de expectativas de lucro para 2014 migre para
um número bem maior do que o atual. Essa última revisão para R$ 17,5 bilhões foi feita logo
após o resultado, mas leva um tempo para todos os analistas revisarem seus números.
Acreditamos que o lucro pode ficar acima dos R$ 18,5 bilhões, ou seja, o banco estaria
negociando a 8,5x seu lucro líquido de 2014, índice bem barato com base no histórico – e
definitivamente barato para um safe haven! Aqui, o investidor vai ganhar duas vezes: com o
aumento das expectativas de lucro e com o re-rating para múltiplos maiores.
Consenso de Expectativas de Lucro para 2014
18.100
17.900
17.700
17.500
17.300
17.100
16.900
16.700
Jan-13
Abr-13
Jun-13
Set-13
Nov-13
Fev-14
Fonte: Bloomberg
São vários os motivos pelos quais acreditamos que o Itaú pode entregar um lucro acima do
esperado pelo consenso. A maioria já é conhecida, como menores provisões, que, à medida que
o banco for entregando, vão sendo incorporadas às expectativas. Mas há outras que passam
Relatório de gestão – CSHG Unique FIC FIA
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Janeiro de 2014
embaixo do radar. Um exemplo é a linha de Desligamentos e Processos Trabalhistas. Como o
Itaú passou por uma grande fusão seguida de um rígido controle de custos, nota-se um aumento
nessa linha, explicado pela redução no número de funcionários. Esse movimento será menos
agressivo a partir de agora, e, por isso, os gastos médios podem ter uma redução de R$ 300 a
R$ 600 milhões em 2014. Notem, no gráfico abaixo, como os custos em 2012 e 2013 ficaram
bem acima da média. Aproveitamos para incluir os números do Bradesco, para evidenciar ainda
mais como as despesas no Itaú foram atípicas.
Despesas com Desligamentos e Número de Funcionários
700
110.000
600
105.000
400
300
200
100
-
2T10
4T10
2T11
4T11
Despesa com processos trabalhistas - Itaú
Número de Funcionários - Itaú
100.000
95.000
Linhas
Colunas
500
90.000
85.000
80.000
2T12
4T12
2T13
4T13
Despesa com processos trabalhistas - Bradesco
Número de Funcionários - Bradesco
Fonte: Itaú e Bradesco
Em cartas futuras, abordaremos mais motivos para o Itaú continuar entregando bons resultados.
Por fim, gostaríamos de aproveitar este espaço para desejar sucesso ao Rogério Calderón, diretor
corporativo de controladoria e relações com investidores, que está deixando o banco e é um dos
melhores executivos com quem já tivemos contato, e desejar boa sorte ao Marcelo Kopel, que já
conhecemos por ser ex-CFO da Redecard e admiramos muito. Seja bem-vindo, Kopel.
Gratos pela confiança.
Relatório de gestão – CSHG Unique FIC FIA
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CSHG UNIQUE FIC FIA
Relatório Gerencial
31/01/2014
Objetivo
Fundo de investimento em cotas de fundo de investimento em ações que tem como objetivo superar o Ibovespa no longo prazo.
Público Alvo
Fundo destinado ao público em geral, observados os valores mínimos de aplicação inicial, permanência e movimentação constantes no prospecto.
Classificação Anbima: Ações Ibovespa Ativo
Gestor: Credit Suisse Hedging-Griffo Asset Management S.A
Admite Alavancagem: Não
Administrador: Credit Suisse Hedging-Griffo Corretora De Valores S.A.
CSHG UNIQUE FIC FIA x IBOVESPA
20% do que exceder o IBOVESPA.
Taxa de performance:
jan-14
nov-13
jul-13
set-13
mai-13
jan-13
2,00% a.a
Taxa de administração:
mar-13
-40%
nov-12
-30%
10,00% sobre os valores líquidos resgatados
Taxa de saída antecipada:
jul-12
-20%
D+4 ou D+17 (isento de taxa de resgate)
set-12
D+1 ou D+14 (isento de taxa de resgate)
Liquidação resgate:
mai-12
Cota resgate:
jan-12
-10%
set-10
0%
D+1
Cota aplicação:
IBOV
mar-12
10%
Fechamento
Cota:
nov-11
20%
2,000.00
jul-11
5,000.00
Movimentação Mínima:
set-11
Saldo Mínimo:
Fundo
mai-11
30%
jan-11
40%
50,000.00
Aplicação Mínima:
mar-11
24/09/2010
nov-10
Características
Data de início
Calculado até 31/01/2014
Volatilidade anualizada (Desvio padrão - média 40 dias)
15.0%
Número de meses abaixo de 100% do IBOVESPA
15
-
10.0%
6.38%
11.49%
5.0%
Menor rentabilidade mensal
-7.63%
-11.86%
0.0%
Patrimônio líquido
R$
48,887,625.26
Patrimônio médio em 12 meses ***
R$
56,417,849.55
nov-10
Maior rentabilidade mensal
jan-14
-
nov-13
25
set-13
20.0%
Número de meses acima de 100% do IBOVESPA
jul-13
24
mai-13
14
mar-13
25.0%
Número de meses negativos
jan-13
16
nov-12
26
set-12
30.0%
Número de meses positivos
jul-12
-20.29%
IBOV
mai-12
-8.07%
jan-12
35.0%
Rentabilidade em 12 meses
Índice de sharpe **
Fundo
mar-12
-
nov-11
40.0%
n.d.
jul-11
21.71%
set-11
45.0%
13.70%
Desvio padrão anualizado **
mai-11
-10.15%
mar-11
IBOV
4.39%
jan-11
Fundo
Performance
Retorno anualizado
** Calculado desde 24/09/2010 até 31/01/2014 *** Ou desde a sua constituição, se mais recente.
Rentabilidades (%) *
2010
2011
2012
2013
2014
Jan
Fev
Mar
Abr
Mai
Jun
Jul
Ago
Set
Out
Nov
Dez
Ano
IBOV
Acum.
Fdo.
Acum.
IBOV
-4.52
5.99
2.28
-7.45
-1.20
4.03
0.09
-
2.13
0.24
0.35
-
0.70
1.68
-0.25
-
0.82
-5.50
-0.69
-
-1.07
1.49
-7.63
-
-4.16
1.44
1.68
-
-4.07
1.99
1.81
-
2.59
-2.78
2.62
3.68
-
4.59
6.38
0.60
4.31
-
0.65
-2.53
0.17
-1.62
-
0.34
3.66
5.73
-1.87
-
8.37
-7.04
21.93
1.61
-7.45
1.63
-18.11
7.40
-15.50
-7.51
8.37
0.74
22.83
24.81
15.50
1.63
-16.78
-10.62
-24.47
-30.15
Rentabilidade líquida de administração e performance e bruta de impostos.
* Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros; Fundos de Investimento não são garantidos pelo administrador do fundo, gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, do fundo garantidor de crédito (fgc); Ao
investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e o regulamento do fundo de investimento antes de efetuar qualquer decisão de investimento. Caso o índice comparativo de rentabilidade utilizado neste material, não seja o parâmetro objetivo do fundo
(benchmark oficial), tal indicador é meramente utilizado como referência econômica. Para obter informações sobre o uso de derivativos, conversão de cotas, objetivo e público alvo, consulte o prospecto e o regulamento do fundo. Verifique a data de início das
atividades deste fundo. Para avaliação da performance de fundos de investimento, é recomendável uma análise de, no mínimo, 12 meses. Verifique se este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais
estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus quotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a conseqüente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do
fundo.Verifique-se este fundo está autorizado a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior.
A presente Instituição aderiu ao
Este fundo pode estar exposto a significativa concentração em ativos de renda variável de poucos emissores. Para fundos que perseguem a manutenção de uma carteira de longo prazo, não há garantia de que o fundo
terá o tratamento tributário para fundos de longo prazo. Verifique se a liquidação financeira e conversão dos pedidos de resgate deste fundo ocorrem em data diversa do respectivo pedido. A partir de 02/05/2008,
todos os fundos de investimento que utilizam ativos de renda variável em suas carteiras deixam de apurar sua rentabilidade com base na cotação média das ações e passam a fazê-lo com base na cotação de
fechamento destes ativos. Desta forma comparações de rentabilidade destes fundos com índices de ações devem utilizar, para períodos anteriores a 02/05/2008, a cotação média destes índices e, para períodos
posteriores a esta data, a cotação de fechamento. Ouvidoria Credit Suisse Hedging-Griffo - 0800 77 20 100 ou www.cshg.com.br/ouvidoria.
Sistema: INFINITE
Código ANBIMA de Regulação e
Melhores Práticas para os
Fundos de Investimento.
Report ID: 36B58BD3127CB21C969F3EF921BD0CAE