Entendendo os futuros de índices de ações

ÍNDICES DE AÇÕES
Entendendo os futuros de índices
de ações
3 DE MAIO DE 2013
John W. Labuszewski
John Nyhoff
David Gibbs
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Pesquisa e desenvolvimento de produtos
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Os futuros de índices de ações foram introduzidos às
bolsas de futuros norte-americanas em 1982 e,
desde então, têm se expandido, tornando-se o
segundo setor mais significativo nas negociações de
futuros, depois das taxas de juros.
Na realidade, o conceito de contratos futuros de
índices de ações vinha sendo discutido e analisado
por muitos anos antes de 1982, porém muitas
questões relacionadas à regulação e aos direitos de
propriedade intelectual atrasaram sua concretização.
Por volta de 1982, essas questões foram
esclarecidas, permitindo à Chicago Mercantile
Exchange (CME) introduzir futuros com base no
Índice Standard & Poor's 500 (S&P 500), assim
como muitos outros contratos de índices de ações.
O modelo básico estabelecido no início de 1982 para
as negociações de contratos futuros de índices de
ações foi amplamente adotado por várias bolsas
operando em mercados domésticos e globais.
Consequentemente,
hoje
os
investidores
institucionais e pessoas físicas desfrutam de um
mercado de futuros de índices de ações vibrante e
abrangente.
Os princípios dos futuros de índices de ações
metade,
passando
de
multiplicados pelo índice.
US$500
a
US$250
Ainda assim, o valor do contrato estava muito alto
em relação a vários outros contratos futuros
existentes. Por isso, em 1997, a bolsa passou a
oferecer um contrato alternativo, o "E-mini S&P
500", no valor de US$50 multiplicado pelo índice,
negociado exclusivamente em plataforma eletrônica,
em vez do pregão viva voz nos 'pits' da bolsa. O
conceito de E-mini foi amplamente aceito e cresceu
rapidamente para tornar-se a linha mais popular de
futuros de índices de ações atualmente disponível.
Principais futuros de ações E-mini Volume médio diário
3,500,000
3,000,000
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
Estes contratos são negociados exclusivamente por
meio das plataformas eletrônicas, tais como o
sistema CME Globex® e elaborados como contratos
de pequeno porte em relação ao original ou ao
"tamanho padrão" dos futuros de índices de ações
que tenham por base um índice em particular.
O contrato futuro do S&P 500 original, que foi
lançado em 1982, baseava-se no valor de US$500
multiplicado pelo valor do índice. No decorrer do
tempo, as ações tiveram seu valor apreciado.
Consequentemente, a bolsa reconheceu que estava
ofertando um contrato com um alto valor contratual.
Por isso, em 1997, o contrato foi "dividido", de modo
que o multiplicador do contrato ficasse reduzido à
0
E-mini S&P 500
E-mini ($5) DJIA
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
Na maioria dos casos, nossa discussão enfoca
diversos contratos de futuros de índices de ações
extremamente bem sucedidos, compartilhando suas
características conceituais de abordagem. Estamos
nos referindo à linha de produtos "E-mini" de índices
futuros de ações, disponível nas bolsas do CME
Group desde o início de 1997.
E-mini Nasdaq-100
E-mini S&P MidCap
O valor dos E-mini's, igualmente a todos os
contratos futuros de índices de ações, é atribuído
pelo nível específico do multiplicador do contrato
multiplicado pelo preço à vista do índice. Estes
contratos têm chamada para ajuste financeiro,
geralmente, em março, junho, setembro e dezembro.
E são negociados em plataformas eletrônicas por 24
horas nos dias úteis, a partir da noite de domingo.
A Apresentação 1, no nosso apêndice abaixo, ilustra
as especificações de quatro contratos futuros de
índices de ações E-mini's mais populares.
Valor do contrato e cotação
Os futuros de índices de ações são cotados em
pontos do índice, em termos do valor à vista do
índice. A Apresentação 2, no nosso Apêndice abaixo,
descreve as cotações do contrato futuro de E-mini
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
S&P 500. No entanto, o valor monetário é uma
função do multiplicador do contrato e do valor
cotado do índice.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜
= 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑖𝑐𝑎𝑑𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜 𝑥 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑡𝑎𝑑𝑜
Por exemplo, em 23 de abril de 2013, o contrato
futuro de junho 2013 do E-mini S&P fechou a
1.573,60 pontos do índice. O valor monetário de um
contrato pode ser calculado em US$78.680.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 = 𝑈𝑆$50 𝑥 1,573.60 = 𝑈𝑆$78,680
Os futuros de índices de ações são cotados em
incrementos mínimos específicos ou valor do "tick".
A oscilação mínima de preço permitida no contexto
dos contratos futuros de E-mini S&P 500 é igual a
0,25 ponto do índice. Isto equivale a US$12,50 por
tick, como demonstraremos abaixo.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑢𝑚 “𝑡𝑖𝑐𝑘”
= 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑖𝑐𝑎𝑑𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜 𝑥 𝑂𝑠𝑐𝑖𝑙𝑎çã𝑜 𝑚í𝑛𝑖𝑚𝑎
= 𝑈𝑆$50 𝑥 0.25 𝑝𝑜𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑜 í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 = 𝑈𝑆$12.50
Pode-se avaliar e definir o tamanho do tick dos
quatro contratos futuros de índices de ações mais
populares acima mencionados na Apresentação 3 do
nosso Apêndice abaixo.
Mecanismo de liquidação financeira
Os futuros de índices de ações não exigem a entrega
'física' das ações que compõem o índice.
Tal
entrega 'física' seria um processo extremamente
complexo, tendo em vista que um índice de ações
comporta centenas ou até mesmo milhares de
componentes.
As dificuldades logísticas seriam potencializadas a tal
ponto que se faria necessário pesar a entrega de
cada ação emitida pelo referencial exato do seu
respectivo peso no índice de ações. Por isso, o
mercado contornou este problema ao introduzir o
conceito de mecanismo de liquidação financeira.
Uma liquidação financeira é de fato muito simples.
Após o estabelecimento de uma posição comprada
(long) ou vendida (short), os participantes do
mercado ficam sujeitos a uma marcação a mercado
da mesma maneira que em um dia regular. Isto é,
diariamente, pagam por quaisquer perdas e recebem
1
quaisquer ganhos em dinheiro. Subsequentemente
ao dia final de vencimento dos contratos, as
posições simplesmente vencem e são liquidadas no
valor à vista do índice ou do instrumento.
Os futuros de índices de ações negociados no
mercado norte-americano, em geral, atribuem um
preço final de liquidação por meio de uma "cotação
especial de abertura" (special opening quotation–
SOQ) na terceira sexta-feira do mês do contrato. O
SOQ tem como finalidade facilitar a atividade de
arbitragem, permitindo ao arbitrador dar entrada em
ordens na abertura do mercado para liquidar
posições financeiras ao mesmo preço que será
refletido no preço final de ajuste. O procedimento
de liquidação matutina ou SOQ foi estabelecido no
final dos anos 80 para evitar o que denominamos
tripla "witching hour" (triple witching hour), em que
todas as ações, opções de ações e futuros de índices
de ações encerram suas negociações na mesma
hora do dia, na terceira sexta-feira do mês do
contrato.
Precificação dos futuros de índices de ações
Não se pode esperar que os futuros de índices de
ações sejam negociados a um nível exatamente
alinhado ao preço "spot" ou valor à vista do índice
de ações. O diferencial entre os valores futuros e à
vista é frequentemente denominado como base.
Geralmente, cotamos uma base de futuros de índice
de ações como a diferença entre o preço do contrato
futuro e o valor do índice à vista.
𝐵𝑎𝑠𝑒 = 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜𝑠 – 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑡á𝑟𝑖𝑜 𝑑𝑜 í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒
Por exemplo, em 23 de abril de 2013, o preço dos
futuros de E-mini S&P 500 de junho 2013 era
1.573,60, com o valor do índice à vista cotado a
1.578,78. Portanto, a base pode ser cotada a 5,18
pontos do índice (1.573,60 - 1.578,78 = 5,18).
𝐵𝑎𝑠𝑒 = 1,573.60 − 1,578.78 = −5.18
Geralmente, a base vai refletir o "custo de
carregamento" ou custos relacionados à compra e ao
carregamento das ações do índice até o vencimento
do contrato. Estes custos incluem os custos de
financiamento, supondo-se o comprador dos ativos
alavancado e a expectativa dos ganhos pelos
dividendos a serem creditados até a data de
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
7%
O carregamento negativo prevalece quando as taxas
de juros de curto prazo ultrapassam os rendimentos
dos dividendos.
Isto pode ser entendido se
considerarmos que implica num custo maior o
financiamento da compra e o carregamento da cesta
das ações que compõem o índice, do que os ganhos
sob a forma de dividendos associados à cesta das
ações.
Carregamentos positivo e negativo
60
Carregamento negativo
de
dividendos < Taxas de
curto prazo
40
20
4%
3%
2%
1%
1-Mth
LIBORLIBOR
de 1 mês
01/13
07/12
01/12
07/11
01/11
07/10
01/10
07/09
01/09
0%
07/08
Espera-se que o valor justo de mercado de um
contrato futuro de índice de ações seja positivo, de
tal modo que preços futuros > preços à vista.
Atribui-se isto ao fato de que as despesas
financeiras, tais quais taxas de juros a curto prazo,
como a LIBOR, Taxa interbancária do mercado de
Londres, normalmente sejam maiores do que os
rendimentos dos dividendos.
5%
01/08
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑗𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 (𝐹𝑉)
= 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎𝑠 – 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠
6%
01/06
A lacuna ou diferença entre os valores à vista do
índice e os preços teóricos dos futuros é
frequentemente denominada valor justo de mercado.
Este é o nível em que espera-se negociações dos
preços futuros, embora não seja necessariamente o
mesmo nível relativo ao valor do índice à vista.
Taxas de curto prazo & Dividendos
07/07
Valor justo de mercado
01/07
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜𝑠
= 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑡á𝑟𝑖𝑜 𝑑𝑜 í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒
+ 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎𝑠 − 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠
Quando o carregamento negativo prevalece, o preço
dos futuros de índice de ações tende a atingir níveis
cada vez mais elevados nos meses diferidos,
sucessivamente, estendendo-se ao futuro; e a base,
cotada como futuros menos o preço à vista, é
expressa em um número positivo.
07/06
vencimento dos futuros.
Portanto, o preço dos
futuros pode ser estimado da seguinte forma.
S&P
500 Dividend
Yield S&P 500
Rendimento
de dividendos
O
carregamento
positivo
prevalece
sob
circunstâncias nas quais as taxas de juros a curto
prazo são inferiores aos rendimentos dos dividendos.
Sob tais circunstâncias, os ganhos ou dividendos
associados à uma cesta de ações que compõem o
índice proporcionam um retorno superior às taxas de
juros de curto prazo. Portanto, pode-se obter um
retorno positivo na compra e no carregamento da
cesta.
O carregamento positivo não é algo típico, pois
implica em uma empresa distribuindo dividendos
superiores às taxas de juros de curto prazo por não
ter como aplicar esses recursos de tal forma a obter
um retorno superior. No entanto, isto não é
incomum, uma vez que o carregamento positivo
prevaleça no momento em que elaboramos este
material, devido ao fato de que, desde o fim de
2008, o Federal Reserve tem mantido as taxas de
juros de curto prazo a níveis muito baixos e sem
precedentes.
0
Carregamento positivo
de
dividendos >Taxas de
curto prazo
-20
-40
-60
t+0
2
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
Quando o carregamento positivo prevalece, o preço
dos futuros de índices de ações tende a atingir níveis
cada vez mais baixos nos meses diferidos,
sucessivamente, estendendo-se ao futuro; e a base,
cotada como futuros menos o preço à vista, é
expressa em um número negativo.
t+7
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
Convergência da base
Base S&P 500 mar-13
Sem levar-se em consideração a prevalência do
carregamento positivo ou negativo, a composição de
um contrato futuro de um índice de ações assegura
que a base ou a diferença entre os valores de preços
futuros e do índice à vista caia a zero no momento
de rolagem do contrato futuro. Isto é intuitivo, pois
os futuros de índice de ações são liquidados em
dinheiro no valor do índice à vista, no dia do
vencimento.
1,500
1,450
1,400
1,350
1,300
1,250
fev-13
mar-13
jan-13
dez-12
out-12
nov-12
set-12
ago-12
jul-12
jun-12
mai-12
abr-12
fev-12
mar-12
1,200
jan-12
-5
-10
-15
-20
-25
-30
Mar-13 Futures
O processo no qual os valores futuros e à vista
aproximam-se ao longo do tempo é conhecido como
convergência. Note-se que, geralmente, a despeito
do fato dos preços das ações estarem em tendência
de alta ou de baixa, a base vai, invariavelmente,
convergir a zero.
Isto não quer dizer que a convergência da base é
sempre previsível e completamente livre de
obstáculos. Na realidade, diariamente, pode haver
uma quantidade considerável de turbulência neste
processo. Algumas situações de turbulência podem
ser atribuídas ao fato de que os futuros de índices
de ações são frequentemente negociados durante
alguns minutos após o fechamento das bolsas de
valores e do ajuste dos valores dos ativos.
fev-13
mar-13
jan-13
dez-12
out-12
nov-12
set-12
ago-12
jul-12
jun-12
abr-12
mai-12
fev-12
mar-12
jan-12
1,550
S&P 500
0
-35
S&P 500 à vista x Futuros
1,600
(Futuros - À vista)
5
Diariamente, o CME Group normalmente oferece 15
minutos de negociações de futuros de índices de
ações, após o fechamento da NYSE. Muito embora
15 minutos não representem um período de tempo
extremamente
longo,
há
sempre
alguma
probabilidade que notícias de última hora venham a
influenciar um movimento de alta ou de baixa nos
preços futuros, divergindo assim dos movimentos
dos mercados de ações.
Consequentemente, o CME Group implementou o
"procedimento de ajuste pelo valor justo de
mercado", no último dia do mês dos seus contratos
de futuros de índices de ações. Em dias normais, o
valor de ajuste diário é estabelecido por um
referencial indicativo do preço de mercado que pode
ter sido exercido durante os últimos minutos das
negociações em bolsa neste dia em particular.
No entanto, o procedimento de ajuste no valor justo
de mercado assegura que, a despeito do nível em
que os preços dos futuros sejam negociados em
relação ao valor do índice à vista, os preços fecharão
em seu valor justo. Este valor justo é calculado
tendo por base uma avaliação das taxas de juros
aplicáveis e das distribuições de dividendos até o
vencimento do contrato.
Por exemplo, em 28 de março de 2013, a taxa de
juros de curto prazo verificada era de 0,350%;
havendo 84 dias entre os ajustes de 3 de abril de
2013 e de 21 de junho de 2013, no caso dos futuros
de junho de 2013; o valor à vista do índice S&P 500
era de 1.562,85 e a estimativa da distribuição dos
dividendos até o vencimento do contrato era de
7,831 pontos do índice. O valor justo dos contratos
3
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
futuros de junho de 2013 foi calculado em 6,555
pontos abaixo do índice à vista.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑗𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 (𝐹𝑉)
= 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎𝑠 – 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠
𝑑𝑖𝑎𝑠
= �𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑥 �
� 𝑥 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒�
360
− 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠
84
= �0.350% 𝑥 �
� 𝑥 1,562.85� − 7.831
360
= −6.555
Portanto, o ajuste do contrato foi de 1.556,30 ou
1.556,295 (=1.562,85 - 6,555), arredondando-se o
valor à integral mais próxima, múltipla de 0,10
ponto do índice. 1
Aplicação da
carregamento
precificação
dos
custos
de
Embora haja um certo nível de turbulência, os
mercados líquidos de futuros de índices de ações
tendem a estabelecer seu preço com eficiência e
razoavelmente em conformidade aproximada ao seu
valor justo de mercado. Isto é atribuído ao fato de
que muitos participantes estejam preparados a
"arbitrar" quaisquer distorções de preços aparentes
entre os mercados à vista e de futuros.
Se os mercados futuros subissem bem acima do seu
valor justo de mercado, um arbitrador astuto
poderia atuar comprando o portfólio de ações e
vendendo os futuros do índice das ações, buscando
capitalizar a distorção. Esses arbitradores podem
tentar negociar numa cesta ou subconjunto de ações
incluídas num índice de ações. Ou a tecnologia
avançada dos sistemas de negociações eletrônicas
pode proporcionar, como parte da operação de
arbitragem, os meios para negociar em todos, ou
virtualmente, todos os componentes de um índice de
ações em particular.
No processo de compra de ações e venda de futuros,
em situações nas quais evidentemente a arbitragem
não é lucrativa, o arbitrador pode subir o valor das
ofertas para as ações ou reduzir o valor das ofertas
1
A oscilação mínima ou dimensão do 'tick' dos contratos futuros E-mini
S&P 500 vale 0,25 ponto do índice e o 'tick' associado aos contratos
futuros do tamanho "padrão" do S&P 500 vale 0,10 ponto do índice.
Porém, tanto os futuros E-mini quanto os de tamanho padrão são
ajustados diariamente à integral mais próxima, múltipla de 0,10,
correspondente ao 'tick' associado ao contrato de tamanho padrão
4
para os futuros, restabelecendo um equilíbrio nos
preços.
Por exemplo, em 28 de março de 2013, após o
fechamento, seria possível ter comprado ações do
S&P 500 refletindo o valor do índice à vista a
1.562,85, no fechamento de 3 de abril de 2013,
incorrendo em despesas financeiras de 0,350% ou
1,276 ponto do índice, carregando as ações e
recebendo os dividendos de 7,831 pontos do índice.
O custo líquido é de 1.556,30 e, consequentemente,
os futuros deveriam ser cotados a este nível.
Compra de ações a níveis refletindo
o valor à vista do índice.
Despesas financeiras incorridas a
0,350%
Ganhos em dividendos de 7,831 pontos
do índice
Custo líquido no decorrer de 84 dias
Preço estimado dos futuros
(1.562,85)
(1,276)
7,831
(1.556,30)
1.556,30
Por exemplo, se os futuros fossem negociados a
níveis significativamente inferiores ao seu valor justo
de mercado, seria possível vender as ações e
comprar os futuros. Esta arbitragem deveria surtir o
mesmo efeito que fazer ofertas a preços mais
elevados para futuros de ações e de preços mais
baixos para ações e, desta forma, restabelecer o
equilíbrio dos precos.
Venda de ações a níveis refletindo
o valor do índice à vista.
Investe lucro a 0,350%
Antecipa dividendos de 7,831 pontos do
índice
Custo líquido no decorrer de 84 dias
Preço estimado dos futuros
1.562,85
1,276
(7,831)
1.556,30
1.556,30
Na prática, deve-se ainda considerar os custos
resultantes da arbitragem, isto é, 'derrapagens',
comissões, taxas, spreads das ofertas, etc. Assim
sendo, os futuros tendem a ser negociados dentro
da banda que se estende acima e abaixo do valor
justo teórico de mercado. Quando os futuros caem
abaixo desta banda, pode-se comprar futuros e
vender ações; ou quando os futuros sobem acima
desta banda, pode-se vender futuros e comprar
ações.
Esta banda pode variar de um índice de ações ao
outro, no entanto, pode-se considerar que os custos
resultantes da arbitragem dos futuros de S&P 500
possivelmente sejam ao redor de 1,25 ponto do
índice. Portanto, os futuros poderão tender para alta
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
ou baixa dentro da banda, refletindo o influxo das
ordens de compra e de venda, sem gerar uma
negociação de arbitragem. 2
valores monetários dos dois contratos futuros de
índices de ações que são objetos do spread. 3
Quociente do spread = Valor 1 ÷ Valor 2
Spreads de futuros de índices de ações
Os especuladores frequentemente utilizam spreads
intermercados para obter uma posição vantajosa,
em antecipação aos diferenciais de desempenho de
um mercado em relação ao outro. Os futuros E-mini
de Índice S&P Select Sector do CME Group são
particularmente apropriados a este propósito.
Índices S&P 500 Sector
1,450
1,350
1.10
1.08
1,250
1.06
1,150
1.04
1.02
1,050
1.00
950
0.96
jan-13
fev-13
Para uma ordem de spread intermercado ser
possível, é necessário derivar ao chamado "spread
ratio". O spread ratio é um indicador da relação ou
número de futuros de índice de ações que deverão
ser mantidos em ambos mercados para equalizar o
valor monetário das posições mantidas em ambas
'pernas' do spread.
A seguinte fórmula pode ser utilizada com esta
finalidade, em que valor1 e valor2 representam os
Os futuros E-mini de Índice S&P Select Sector do CME Group (futuros
setoriais) foram lançados em março de 2011. Os índices dos (9) distintos
contratos futuros representam subconjuntos do Standard & Poor’s 500
(S&P 500). Especificamente, estes índices representam os seguintes
setores da economia: consumo discricionário (IXY), consumo básico (IXR),
energia (IXE), financeiro (IXM), saúde (IXV), industrial (IXI), materiais (IXB),
tecnologia (IXT) e utilidade pública (luz, gas, etc.)(IXU). (Os setores de
informática e de telecomunicações do S&P 500 são agrupados para
formar o índice do setor de tecnologia). Os contratos futuros associados
têm liquidação financeira no valor de US$100 X índice, exceto o contrato
do setor financeiro, cujo valor é US$250 X índice.
fev-13
jan-13
dez-12
nov-12
set-12
out-12
jul-12
ago-12
jun-12
abr-12
mai-12
mar-12
IXM
IXT
fev-12
dez-12
nov-12
set-12
out-12
ago-12
IXE
IXB
0.94
dez-11
IXR
IXI
S&P 500
jul-12
jun-12
abr-12
mai-12
mar-12
fev-12
jan-12
dez-11
IXY
IXV
IXU
5
Ratio = (US$250 x IXM)/(US$100 x IXI)
0.98
850
2
Spread ratio financeiro:industrial
1.12
jan-12
31/dez/2011 = 1,000.00
Por exemplo, em 16 de julho de 2012, o contrato
futuro com vencimento em setembro de 2012 de Emini S&P Financial Select Sector (setor financeiro)
estava cotado a 146,15 e valia US$36.537,50 (=
US$250 X 146,15). O contrato futuro de setembro
de 2012 de E-mini S&P Industrial Select Sector
(setor industrial) valia US$34.410,00 (= US$100X
344,10).
O 'spread ratio' é calculado abaixo de 1,062. Isto
sugere que é possível calibrar 20 futuros de índice
do setor financeiro com 21 futuros de índice do setor
industrial.
𝑄𝑢𝑜𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑜 𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜 ÷ 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑖𝑎𝑙
= 𝑈𝑆$36,537.50 ÷ 𝑈𝑆$34,410.00
= 1.062 𝑜𝑢 20 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 21 𝑖𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑖𝑎𝑖𝑠
Portanto, se houvesse a expectativa de que o
mercado do setor financeiro tivesse um desempenho
superior ao do setor industrial, em meados de 2012,
seria possível comprar 20 contratos futuros de setor
financeiro e vender 21 contratos futuros do setor
industrial. Ou, seria possível optar por negociar o
3
Com a finalidade de identificar o valor monetário de um contrato futuro
de um índice de ações, referenciamos o valor à vista do índice e não o
preço cotado do contrato futuro. Esta convenção serve para eliminar do
cálculo as considerações de custos de carregamento.
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
spread com uma relação (ratio) semelhante, por
exemplo, 1:1, 10:11, etc.
Espera-se que o setor
financeiro tenha
melhor desempenho
do que o industrial
Comprar 20 futuros
financeiros e vender
21 futuros industriais

O "spread ratio" fornece a indicação da maneira
mais apropriada de montar um spread intermercado.
Além disto, apresenta um método conveniente para
o acompanhamento de desempenho do spread ao
longo do tempo. Por serem relações (ratios)
dinâmicas, deve-se estar ciente do "spread ratio"
corrente antes de iniciar uma negociação.
Esta mesma técnica de ponderação de um spread
pode ser empregada no contexto de quaisquer
contratos futuros de índices de ações.
Ainda que
tenhamos feito uma sugestão de aplicação
especulativa no spread acima, mais além disto,
consideramos o uso de spreads aplicados ao
contexto
de
gestão
de
portfólio,
como
demonstraremos a seguir.
Gestão de risco com os futuros de índices de
ações
Embora o mercado norte-americano de ações tenha
tido grande volatilidade durante a década passada, o
mercado, em geral, não tem gerado retornos
positivos de grande porte. Isto representa um sério
desafio aos gestores de ativos em busca de retornos
atrativos enquanto procuram relegar a volatilidade a
níveis aceitáveis.
Standard & Poor's 500
1,600
1,500
1,400
1,300
1,200
1,100
1,000
900
800
700
jul-12
jan-13
jan-12
jul-11
jan-11
jul-10
jul-09
jan-10
jul-08
jan-09
jan-08
jul-07
jul-06
jan-07
jan-06
600
Portanto, examinamos várias aplicações em futuros
de índices de ações populares, inclusive (1) ajuste
6
beta; (2) estratégias de opções; (3) cash
"equitization"; (4) estratégias long/short; (5)
rotação tática;(6) reequilíbrio condicional e (7)
estratégias portáveis de alfa.
Avaliação de risco
Há um velho ditado – "não se pode administrar o
que não se pode avaliar". Geralmente, no mercado
de ações, avalia-se riscos por meio do referencial
beta (ß) do portfólio. Porém, para se entender o ß e
saber como utilizá-lo, precisamos rever os
fundamentos da teoria financeira moderna – o
modelo de precificação dos ativos financeiros
(Capital Asset Pricing Model - CAMP).
O CAMP propicia a compreensão de como os valores
das ações flutuam e reagem aos fatores econômicos
influenciando o mercado. O modelo sugere que o
risco total associado a qualquer ação em particular
pode ser caracterizado por riscos sistêmicos e riscos
não sistêmicos.
𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 = 𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜𝑠 𝑠𝑖𝑠𝑡ê𝑚𝑖𝑐𝑜𝑠 + 𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜𝑠 𝑛ã𝑜 𝑠𝑖𝑠𝑡ê𝑚𝑖𝑐𝑜𝑠
Riscos sistêmicos são referenciais de "riscos de
mercado", que refletem as condições econômicas
gerais, afetando a todas as ações até um certo
ponto. Por exemplo, todas as ações são afetadas
até um certo ponto pela política monetária do
Federal Reserve, pela força ou retração da economia,
pelas políticas fiscais, etc.
Riscos não sistêmicos, ou "riscos específicos de uma
empresa",
representam
fatores
que
afetam
singularmente uma ação específica. Por exemplo,
uma empresa pode ter criado um novo produto
inusitado ou a sua gestão pode ter introduzido novas
diretrizes ou novos objetivos que irão afetar a
empresa especificamente, sem afetar outras
empresas.
A extensão do impacto dos riscos sistêmicos e não
sistêmicos no comportamento dos preços de uma
empresa pode ser estudado por meio da análise de
regressão estatística. Consequentemente, pode-se
regressar os rendimentos da ação objeto da análise
(R 𝑎çã𝑜 ), comparados aos movimentos de preços
gerais do mercado (R mercado ).
R
𝑅𝑎çã𝑜 = 𝛼 + 𝛽 (𝑅𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 ) + 𝜀
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
O ß identifica o movimento esperado relativo entre
uma ação individual e o mercado. Este número
normalmente é positivo, uma vez que todas as
ações tendem a subir e a cair simultaneamente. O ß
gravita ao redor de 1,0 ou o ß associado ao mercado,
em geral, pode ser maior ou menor que 1,0.
Por exemplo, se ß=1,1, pode-se esperar que a ação
tenha uma alta de 11% quando o mercado sobe 10%
ou que caia 11% se o mercado cair 10%. Ações cujo
ß exceda 1,0 são mais sensíveis do que o mercado e
são consideradas ações "agressivas".
Por exemplo, se ß=0,9, pode-se esperar que a ação
tenha uma alta de 9% quando o mercado sobe 10%
ou que caia 9% se o mercado cair 10%. Ações cujo
ß é inferior a 1,0 são ações "conservadoras", pois
são menos sensíveis do que o mercado em geral.
Se ß > 1,0

Ação agressiva
Se ß < 1,0

Ação conservadora
O R2 identifica a confiabilidade com a qual pode-se
explicar os retornos da ação em função dos retornos
do mercado. O R2 vai variar entre 0 e 1,0.
Por exemplo, se R2=1.0, então 100% dos retornos
de uma ação são explicados em função dos retornos
do mercado. Isto implica em uma correlação perfeita
que permite executar um hedge perfeito, utilizandose um instrumento derivativo que siga o mercado.
Por exemplo, se R2=0, sugere uma total falta de
correlação e a impossibilidade de se utilizar um
derivativo que siga o mercado para fazer o hedge.
Se R2 = 1.0

Se R2 = 0

Correlação perfeita
Nenhuma
correlação
Uma ação "média" pode ter um R2≈0,30, o que
talvez implique em 30% de suas oscilações serem
7
atribuídas a fatores sistemáticos possíveis de
controle por meio de hedge. Portanto, os restantes
70% de riscos não sistêmicos não permitem hedge
com os futuros de índice de ações de base
abrangente. 4
Por exemplo, avaliando-se os retornos regressivos
semanais da Apple (AAPL) em relação ao S&P 500,
durante um período de dois anos, desde abril de
2011 a março de 2013, chega-se a β=0,9259 e a
um R2=0,2664. Isto sugere que a Apple é uma
empresa relativamente conservadora, mas com
correlação insuficiente com o S&P 500 para o uso
efetivo dos futuros do índice de ações com finalidade
de hedge.
Retornos semanais AAPL x S&P 500
20%
(Abr-11 - Mar-13)
15%
Retornos de ações
R mercado é geralmente definido pelos retornos
associados a um índice de ações macro, tal qual o
Standard & Poor's 500 (S&P 500). O alfa (α), ou
intercepção da análise de regressão, representa os
retornos médios da ação, independente dos retornos
proporcionados pelo mercado. Finalmente, temos
um termo para erro (Є). No entanto, os produtos
mais importantes resultantes da análise de
regressão incluem o termo de declive ou beta (ß) e
o R ao quadrado (R2).
10%
5%
0%
-5%
-10%
y = 0.9259x + 0.0013
R² = 0.2664
-15%
-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4%
Retornos S&P 500
6%
8%
Por exemplo, a General Electric (GE) é uma ação
agressiva, com um β=1,1834. A GE demonstrou
uma correlação razoavelmente alta com um
R2=0,7325 versus o S&P 500. Ainda assim, esta
4
É importante estabelecer um alto grau de correlação entre o
investimento com hedge e o instrumento de hedge, para que a operação
se qualifique como "contábil de hedge". O Comunicado sobre os padrões
de contabilidade financeira, nº 133, "Contabilidade de instrumentos
derivativos financeiros e atividades de hedge" (FAS 133) geralmente
aborda os padrões contábeis e de declarações para os instrumentos
derivativos
nos
Estados
Unidos.
O Comunicado permite, sob certas condições, combinar ou
simultaneamente reconhecer perdas (ganhos) em um investimento com
hedge, compensando ganhos (perdas) em um contrato derivativo.
Particularmente, é necessário demonstrar que o hedge será altamente
eficaz ao abordar a exposição ao risco especificamente identificada. A
análise estatística é um bom método para tal demonstração. A regra
“80/125” sugere que os ganhos ou as perdas reais dos derivativos devam
cair entre 80% e 125% dos ganhos/perdas para o item do hedge. Pode-se
deduzir que isto requer um R2=0,80, ou melhor, para que qualifique-se ao
tratamento contábil de hedge. Desta maneira, a ação padrão com um R2
relativo ao índice de talvez 0,30 a 0,50, possivelmente não poderá
qualificar-se para um tratamento contábil de hedge.
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
correlação pode não ser suficiente para se qualificar
a um tratamento contábil de hedge.
redor de 1,0 ao longo do tempo. O β ajustado pode
ser calculado da seguinte forma. 5
Retornos semanais GE x S&P 500
𝛽 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 = (0.67 ∙ 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜 𝛽) + (0.33 ∙ 1)
12%
(Abr-11 - Mar-13)
Portanto, o β bruto da Apple de 0,9259 pode ser
ajustado a 0,9504.
10%
Retornos de ações
8%
6%
𝛽 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐴𝐴𝑃𝐿 = (0.67 ∙ 0.9259) + (0.33 ∙ 1) = 0.9504
4%
2%
De forma semelhante, o β bruto da General Electric
de 1,1834 pode ser ajustado a 1,1229.
0%
-2%
-4%
y = 1.1834x - 0.0003
R² = 0.7325
-6%
-8%
-10%
-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4%
Retornos S&P 500
6%
8%
Por exemplo, Exxon Mobil (XOM) representa uma
outra ação com peso altamente significativo no S&P
500. A XOM apresentou um β=0,9897 e pode ser
considerada
um
investimento
ligeiramente
conservador. O seu R2=0,7390 é relativamente alto,
mas não o suficiente para qualificar-se ao tratamento
𝛽 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐺𝐸 = (0.67 ∙ 1.1834) + (0.33 ∙ 1) = 1.1229
Ocasionalmente, a fórmula é ajustada mais além,
com base no setor econômico onde se origina a ação.
Desta forma, o valor “1” do lado direito da equação
pode ser substituído por um beta associado ao
mercado do setor, no qual a ação se origina, como
por exemplo, o setor financeiro, de tecnologia, de
bens duráveis, etc.
Portfólio hipotético de ações
(29/3/13)
contábil de hedge por via de regra.
Código
Retornos semanais XOM x S&P 500
Ações
Preço
Valor
Ajuste
Beta
0,993
XOM
US$90,11
50.000
US$4.505.500,00
AAPL
US$442,66
18.000
US$7.967.880,00
0,95
GE
US$23,12
175.000
US$4.046.000,00
1,123
CVX
US$118,82
40.000
US$4.752.800,00
1,085
IBM
US$213,30
12.000
US$2.559.600,00
0,926
MSFT
US$28,61
100.000
US$2.860.500,00
0,912
JPM
US$47,46
75.000
US$3.559.500,00
1,299
0%
PG
US$77,06
56.000
US$4.315.360,00
0,638
JNJ
US$81,53
60.000
US$4.891.800,00
0,656
-2%
T
US$36,69
50.000
US$1.834.500,00
0,75
WFC
US$36,99
75.000
US$2.774.250,00
1,168
PFE
US$28,86
98.000
US$2.828.280,00
0,794
KO
US$40,44
46.000
US$1.860.240,00
0,702
BRK/B
US$104,20
34.000
US$3.542.800,00
0,875
BAC
US$12,18
100.000
US$1.218.000,00
1,555
C
US$44,24
100.000
US$4.424.000,00
1,765
SLB
US$74,89
26.000
US$1.947.140,00
1,371
ORCL
US$32,33
73.000
US$2.360.090,00
1,117
INTC
US$21,84
107.000
US$2.336.345,00
1,013
COP
US$60,10
29.000
US$1.742.900,00
0,971
PM
US$92,71
32.000
US$2.966.720,00
0,765
CSCO
US$20,90
107.000
US$2.235.765,00
0,986
WMT
US$74,83
38.000
US$2.843.540,00
0,585
10%
(Abr-11 - Mar-13)
Retornos de ações
8%
6%
4%
2%
-4%
-6%
y = 0.9897x - 0.0009
R² = 0.7390
-8%
-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4%
Retornos S&P 500
6%
8%
Com frequência, os operadores distinguem entre
betas históricos, ou betas de fundamentos, e os
chamados betas ajustados. O β histórico ou "bruto"
é calculado com base em dados históricos como
demonstrado acima. O β ajustado representa uma
estimativa do β futuro associado a um ativo,
assumindo-se a hipótese de que o β vá gravitar ao
5
O sistema de cotação Bloomberg sempre exibe um β ajustado. O beta
bruto é calculado com base nos retornos semanais de 2 anos anteriores,
ao passo que o cálculo de β ajustado é determinado pela fórmula descrita
no texto.
8
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
US$49,15
54.000
US$2.654.100,00
0,705
US$44,20
61.000
US$2.696.200,00
0,792
HPQ
US$23,84
45.000
US$1.072.800,00
1,212
QCOM
US$66,94
31.000
US$2.075.140,00
1,051
GS
US$147,15
10.000
US$1.471.500,00
1,244
DIS
US$56,80
37.000
US$2.101.600,00
1,127
OXY
US$78,37
16.000
US$1.253.920,00
1,361
MCD
US$99,69
21.000
US$2.093.490,00
0,65
UTX
US$93,43
18.000
US$1.681.740,00
1,12
ABT
US$35,32
30.000
US$1.059.600,00
0,684
UPS
US$85,90
19.000
US$1.632.100,00
0,888
CMCSA
US$41,98
54.000
US$2.266.920,00
1,072
MMM
US$106,31
14.000
US$1.488.340,00
0,984
CAT
US$86,97
12.000
US$1.043.640,00
1,321
HD
US$69,78
32.000
US$2.232.960,00
0,959
US$100.010.954
0,988
Portfólio
O poder de diversificação
Apenas uma fração dos riscos associados a uma
ação em particular pode ser caracterizada como
risco sistêmico, enquanto a grande maioria dos
riscos resultantes pode ser de origem não sistêmica.
Assim sendo, os futuros de índices de ações são
geralmente um veículo pouco produtivo para hedge
de ações individuais.
No entanto, o Modelo de precificação de ativos de
capital (Capital asset pricing model - CAPM) enfatiza
o poder de diversificação. Ao criar-se um portfólio
de ações, ao invés de ficar limitado a apenas uma
ação, pode-se efetivamente exercer, ou diversificar,
afastando-se a maioria dos riscos não sistêmicos do
portfólio. A literatura acadêmica sugere que podese criar um portfólio "eficientemente diversificado",
combinando-se aleatoriamente um mínimo de 8
ações individuais.
O portfólio resultante, tomado como um todo, pode
refletir movimentos de mercado com um mínimo de
impacto observável relativo aos riscos específicos a
uma empresa. Ao considerar-se os fatores de riscos
não sistêmicos que singularmente causem impacto a
empresas específicas, entende-se e espera-se que
estes riscos sejam independentes uns dos outros.
Por exemplo, considere-se um portfólio de ações
hipotético, descrito na nossa demonstração. Este
portfólio foi criado, utilizando-se várias ações de
maior peso dentre as incluídas no S&P 500. O
portfólio tinha um valor agregado de mercado de
US$100.010.954, em 29 de março de 2013.
O beta bruto do portfólio β=0,982 foi baseado na
análise regressiva dos retornos semanais, por um
9
período de dois anos, a partir de abril de 2011 a
março de 2013. Isto implica um β=0,988 ajustado.
Estes números sugerem um portfólio ligeiramente
conservador e com uma tendência de desempenho
inferior ao mercado. Finalmente, note-se o seu
R2=0,9737, sugerindo que 97,37% de suas
oscilações sejam em virtude de fatores sistêmicos de
mercado.
Replicando o desempenho do núcleo ou beta
Geralmente, acompanhamos o desempenho de um
índice de ações em particular para que sirva de
padrão referencial ("benchmark", ou "bogey"),
contra o qual podemos medir o desempenho de
gestores de ativos aplicados em ações. O
desempenho do S&P 500 no mercado de ações
destaca-se como o referencial (benchmak) mais
popular dos EUA. Este desempenho fica evidenciado
pelo que se estima ser US$6 trilhões em
investimentos
em
ações,
referenciados
(benchmarked ou bogeyed) ou atrelados ao
desempenho do S&P 500.
Os gestores de ativos, com frequência, direcionam o
"núcleo" de suas participações em investimentos de
forma a refletir o desempenho do índice referencial
(benchmark) como, por exemplo, o S&P 500.
Subsequentemente, os gestores podem alterar as
características do portfólio, buscando um aumento
dos lucros, acima dos retornos do núcleo "beta"
refletidos no índice. Estes retornos aprimorados
podem ser denominados retornos "alfa". As
estratégias utilizadas na busca deste objetivo são
frequentemente chamadas de estratégias de
"aprimoramento de indexação".
10%
Retornos semanais do Portfólio x
S&P 500
(Abr-11 - Mar-13)
8%
Retornos de ações
VZ
MRK
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
y = 0.982x - 0.0001
R² = 0.9737
-8%
-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4%
Retornos S&P 500
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
6%
8%
Em função dos futuros de índice de ações poderem
ser baseados num referencial (benchmark) utilizado
por um gestor de investimentos em ações, eles
podem ser utilizados para replicar o desempenho do
benchmark ou para administrar os riscos sistêmicos
associados a um portfólio de ações bem diversificado.
Portfólio x S&P 500
$105
$100
S&P 500
1,500
$95
1,400
$90
1,300
$85
$80
1,200
$75
1,100
$70
1,000
Valor do portfólio (milhões)
1,600
S&P 500
jan-13
jul-12
out-12
jan-12
abr-12
jul-11
out-11
abr-11
jan-11
jul-10
out-10
abr-10
$65
Operadores podem identificar o 'hedge ratio' ou o
número de futuros do índice de ações necessários
para efetivamente atingir o alvo de exposição de
risco, como o obtido pelo beta a seguir.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓ó𝑙𝑖𝑜
𝑄𝐻 = (𝛽𝑎𝑙𝑣𝑜 − 𝛽𝑎𝑡𝑢𝑎𝑙 ) 𝑥 �
�
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜𝑠
Onde βalvo é o objetivo do beta do portfólio; β atual é
o beta atual do portfólio; Valor portfólio é o valor
monetário do portfólio de ações; e Valor futuros é o
valor nominal do contrato futuro do índice de ações
utilizado na execução da negociação de hedge.
Portfólio
Portfolio
Os derivativos de índices de ações precisam de um
beta "eficiente" ou "verdadeiro", para servirem como
um veículo eficaz para a gestão de risco. O beta
eficiente está implícito quando o contrato oferece
dois atributos importantes, incluindo (1) baixos
erros de rastreamento; e (2) baixos custos de
negociações. Este é um tema recorrente em nossa
discussão.
Estratégias de beta ajustado
Um gestor de investimentos em ações busca, com
frequência, o alfa, ajustando o portfólio beta para
refletir as expectativas do mercado de futuros.
Portanto, um gestor de investimentos pode diminuir
o portfólio beta em antecipação a uma baixa do
mercado; ou aumentar o portfólio beta em
antecipação a uma alta do mercado.
A primeira estratégia está de acordo com a definição
de hedge em livro texto, isto é, uma estratégia que
empregue derivativos para reduzir riscos em
antecipação às condições adversas de mercado.
Enquanto a segunda estratégia pode não qualificarse como um hedge de livro texto — aceitando riscos
adicionais, medidos pelo beta — é, no entanto, uma
estratégia igualmente legítima.
10
Os procedimentos de fundos de investimentos
podem permitir aos gestores ajustes de portfólio
beta dentro de uma certa faixa, centrada ao redor
do beta, implicitamente associada ao benchmark.
Por exemplo, pode-se manter um β=1,0, mas podese permitir ajuste beta dentro de uma faixa limitada
por 0,80 e 1,20 à procura do alfa.
Por exemplo, assume-se que o gestor do nosso
portfólio hipotético de US$100.010.954 acredite que
o
mercado
esteja
sobrevalorizado
e
que,
possivelmente, vá cair num futuro próximo.
Portanto, o investidor pode tomar as medidas
necessárias para reduzir o beta de 0,988 corrente a
0,900. Em 29 de março de 2013, os futuros de Emini S&P 500 para junho 2013 estavam cotados a
1.562,70. O que implica um valor do contrato futuro
de US$78.135 (=US$50 x 1.562,70). Portanto,
pode-se vender 113 futuros de E-mini S&P 500 para
efetivamente reduzir o beta do portfólio de 0,988 a
0,80.
𝑄𝐻 = (0.900 − 0.988) 𝑥 �
𝑈𝑆$100,010,954
� = −113
US$78,135
Por exemplo, assume-se que o gestor de
investimentos
acredite
que
o
mercado
vá
possivelmente subir e queira aumentar o beta do
portfólio para 1,10. Para isto, é necessário comprar
143 futuros.
𝑄𝐻 = (1.100 − 0.988) 𝑥 �
𝑈𝑆$100,010,954
� = 143
US$78,135
Os futuros de índice de ações podem ser utilizados
para ajustar o beta efetivo do portfólio, sem
interferência no núcleo de ações da carteira.
Naturalmente, este processo é mais eficaz quando é
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
"call", ou lançador, retém o preço da opção original
ou prêmio, considerando-o como um retorno.
Lançamento call coberto
50
Queda nos
valores de
ações
30
Pode-se desejar efetivamente reestruturar um
portfólio de ações, aumentando as possibilidades de
ganho, estabelecendo o valor do preço mínimo, além
da simples redução de riscos na utilização de futuros.
Estas e outras possibilidades são possíveis com a
utilização de opções sobre futuros de índice de ações.
Lançamento de uma "opção de compra coberta"
(Covered Call Writing) – Assume-se que o gestor de
investimentos tenha um portfólio de ações e acredite
que o mercado vá permanecer em padrão neutro,
num futuro próximo. Sob essas circunstâncias, o
gestor de investimentos pode querer adotar uma
estratégia chamada "lançamento de um call coberto"
(covered call writing) — ou vender opções de
compra (call) contra o portfólio de ações. O lançador
da opção de compra (call writer), ou vendedor, está
“coberto”, no sentido que a obrigação potencial de
vender futuros no exercício de opções fica
essencialmente compensada pelas ações compradas
em carteira.
A posição vendida em opções de compra irá
proporcionar rendimento ao gestor de investimentos
por meio do processo de declínio do valor tempo,
caso o mercado mantenha os níveis atuais. Isto
aumenta os retornos do portfólio, mesmo num
ambiente no qual os preços das ações estejam
estáticos.
Se o mercado eventualmente cair, as posições
vendidas de opções de compra estarão fora do preço
e serão abandonadas se mantidas pelo comprador
da "call" até o vencimento. Portanto, o vendedor da
11
0
-10
Alta nos
valores de
ações
-20
-30
Equity
Portfolio
Portfolio
de ações
1,360
1,358
1,356
1,354
1,352
1,350
1,348
1,346
1,344
1,342
1,340
1,338
1,336
1,334
1,332
1,330
1,328
1,326
1,324
1,322
1,320
1,318
1,316
1,314
1,312
Valor do índice
1,310
1,308
1,306
1,304
1,302
1,292
1,290
1,288
1,286
-50
1,284
-40
1,282
Além de oferecer futuros de índices de ações, o CME
também oferece opções aplicáveis à variedade dos
nossos contratos futuros de índices de ações. As
opções acrescentam um elemento importante e
flexível às ferramentas de um gestor de
investimentos para gerir riscos.
10
1,280
Estratégias de opções
Lucro/perda
20
1,300

40
1,296

Reduz o β de
0,988 a 0,900
Aumenta o β de
0,988 a 1,100
1,294
Vende 113
futuros
Compra 143
futuros
1,298
possível assegurar que os futuros ofereçam um beta
eficiente, com baixos erros de rastreio e baixos
custos de negociações.
Covered
Call Writing
Lançamento
de ‘call’ coberta
Porém, se o mercado subir, as opções de compra
vão estar dentro do dinheiro. Elas serão exercidas
pelo comprador da opção de compra (call),
obrigando o vendedor da opção de compra a vender
futuros ao preço de exercício (strike), mesmo que
estejam sendo negociados a níveis mais altos. No
entanto, as perdas resultantes do exercício da opção
são compensadas pela apreciação do valor das ações
no portfólio. Portanto, o lançador da opção de
compra está coberto porque trava um preço máximo
de retorno na eventualidade do avanço do valor das
ações.
Venda de
opções de
compra (call)

Aumenta os rendimentos em
mercado neutro, com risco
de limitações potenciais de
retornos
Travando um preço mínimo – Como uma alternativa
à estratégia de opções de compra cobertas (calls),
um gestor de investimentos pode buscar a compra
de opções de venda (puts). O efeito líquido desta
estratégia é criar um "retorno mínimo" para o
portfólio de ações. De fato, o comprador da opção
de venda (put) está comprando um "seguro de
preço" no valor do portfólio. Porém, este seguro vem
com o custo do prêmio da opção.
Se os preços caem, a opção de venda fica dentro do
dinheiro. No entanto, os lucros resultantes da opção
de venda são compensados pelas perdas associadas
ao declínio do valor das ações no portfólio. Portanto,
o comprador da opção de venda (put) trava um
preço mínimo de retorno.
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
Alternativas de hedge
50
Se o mercado subir bruscamente, o comprador da
opção de venda se beneficia do avanço do valor das
ações no portfólio. Por ter pago o prêmio da opção,
estes lucros são reduzidos pelo valor deste prêmio.
50
Queda nos
valores de
ações
30
20
Lucro/perda
Proteção com compra de opção de
venda (put)
40
10
0
-10
Alta nos
valores de
ações
-20
40
-30
30
Queda nos
valores de
ações
10
Portfolio
de ações
Equity
Portfolio
Covered
Call de
Writing
Lançamento
‘call’ coberta
0
1,360
1,358
1,356
1,354
1,352
1,350
1,348
1,346
1,344
1,342
1,340
1,338
1,336
1,334
1,332
1,330
1,328
1,326
1,324
1,322
1,320
1,318
1,316
1,314
Valor do índice
1,312
1,310
1,308
1,306
1,304
1,302
1,300
1,298
1,296
1,294
1,292
1,290
1,288
1,286
1,284
-50
1,282
-40
1,280
Lucro/perda
20
Futures
Hedge Hedge
de futuros
PutProteção
Protection
de opções de
venda (put)
-10
Alta nos
valores de
ações
-20
-30
1,360
1,358
1,356
1,354
1,352
1,350
1,348
1,346
1,344
1,342
1,340
1,338
1,336
Valor do índice
Equity
Portfolio
Portfolio
de ações
1,334
1,332
1,330
1,328
1,326
1,324
1,322
1,320
1,318
1,316
1,314
1,312
1,310
1,308
1,306
1,304
1,302
1,300
1,298
1,296
1,294
1,292
1,290
1,288
1,286
1,284
1,282
-50
1,280
-40
de opções
PutProteção
Protection
de venda (put)
Finalmente,
se
o
mercado
permanecer
essencialmente neutro, o valor do portfólio
permanece inalterado. Todavia, o comprador da
opção de venda perdeu o valor original da opção de
venda, o que consequentemente ocasiona uma
redução no valor das ações no portfólio.
Compra
opções de
venda
(put)

Trava um "retorno mínimo" num
mercado em baixa, mas limita os
ganhos superiores
Alternativas de hedge – As opções servem para
aumentar o âmbito das alternativas de gestão de
risco, ou hedge, disponíveis a gestores de
investimentos em ações. Porém, estes instrumentos
devem ser utilizados criteriosamente e de acordo
com as expectativas do gestor de investimentos
relativas a possíveis direções do mercado de futuros.
Obviamente, uma posição vendida de futuros
satisfaz plenamente o gestor de investimentos num
ambiente de mercado em baixa. Uma estratégia de
opção de compra coberta é perfeitamente
satisfatória num mercado neutro. Finalmente, muito
embora esteja claro que a estratégia ideal num
mercado em alta seja não fazer hedge, sob tais
circunstâncias, a compra de opções de venda, ou
put, é a estratégia de hedge mais atrativa.
Mercado em
baixa

Mercado
neutro

Mercado em
alta

Venda de
futuros
Venda de
opções de
compra
Compra de
opções de
venda
Em outras palavras, cabe ao gestor de investimentos
coordenar a estratégia com as previsões de
movimentos de mercado para que se obtenham
resultados ideais. A flexibilidade das opções, como
suplementos às estratégias de hedge com futuros,
proporciona uma dimensão adicional ao gestor
astuto.
Cash equitization
Estratégias de investimentos passivos em índices
tornaram-se muito populares nos últimos 20 anos.
Isto fica evidenciado pelo volume de ativos sob
gestão (Assets under management — AUM)
mantidos por fundos mútuos passivos, assim como
pelo sucesso obtido com os diversos fundos
negociados em bolsa — ETF's, inclusive SPDR's
12
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
(Standard & Poor's depositary receipts —"SPY") e
outros concebidos para replicar o desempenho do
S&P 500.
Geralmente, os fundos mútuos proporcionam aos
investidores a oportunidade de fazer adições e
retiradas de fundos diariamente. Desta forma,
gestores de investimentos frequentemente são
forçados a implantar adições ou cobrir retiradas a
qualquer momento. Eles podem tentar comprar e
vender ações na proporção representada pela
referência (benchmark). Mas as derrapagens de
execução podem ocasionar um baixo desempenho
do fundo em relação ao benchmark.
Ou podem utilizar os futuros de índice de ações
como um substituto temporário, para adições e
retiradas de fundos. Isto é, comprar futuros para
efetivamente implantar a adição de capital ou
vender futuros para a cobrir as retiradas. Esta
estratégia de "cash equitatization" proporciona ao
gestor de ativos patrimoniais simultaneamente
tempo para administrar a entrada de ordens no
mercado
de
ações
e
a
manutenção
do
acompanhamento do ritmo do benchmark.
Uma das estratégias comprada/vendida mais
comuns
é
conhecida
simplesmente
como
"130/30". 6 O gestor de investimentos começa por
distinguir dentre as ações, quais são as que se
espera gerar retornos superiores em relação àquelas
que se espera gerar em média retornos inferiores.
Portanto, o gestor de investimentos pode distinguir
as ações superiores das inferiores por classificação,
ordenando todos os componentes do S&P 500, do
melhor ao pior, tendo por base um dado critério de
seleção. O gestor compra as ações superiores com
130% dos fundos AUM (Assets under management),
financiando a posição comprada excedente em 30%,
por meio de venda/compra de ações inferiores no
valor de 30% das AUM. 7
Uma vez que o objetivo frequentemente declarado
do fundo seja de superar o desempenho do S&P 500,
o núcleo da composição do fundo pode espelhar a
composição do S&P 500. Isto é, pode-se implantar
uma negociação de 100% de AUM em ações ou
derivativos que imitem o índice de referência.
Frequentemente, os futuros de índice de ações são
utilizados para gerar tais retornos de núcleo ou beta.
Alguns gestores de ativos podem utilizar futuros
como substitutos a longo prazo dos investimentos
nas próprias ações componentes do índice, na
medida em que a alavancagem associada aos
futuros libera o capital para resgates e distribuições.
Compra de
futuros

Venda de
futuros

Para implantar novas adições de
capital
Para cobrir as retiradas de
capital
ou distribuições
De acordo com o nosso tema recorrente, a execução
bem sucedida de estratégias de cash equitization
depende da extensão em que os futuros entreguem
um beta eficiente, isto é, baixos erros de
rastreamento e baixos custos de negociações.
6
Estratégias de posições compradas-vendidas
(Long-Short)
Há muitas estratégias implantadas nos mercados de
ações que envolvem uma combinação de posições
compradas e vendidas (long-short), concebidas para
criar retornos alfa.
13
7
A estratégia 130/30 provavelmente desenvolveu-se a
partir de uma técnica popular chamada "pairs trading".
Para isto, faz-se necessário identificar pares de
empresas, em geral envolvidas no mesmo setor ou de
setores semelhantes. Isto é, pode-se emparelhar 2
empresas de tecnologia, 2 empresas de energia, 2
empresas do setor automobilístico, etc. Além disto,
pode-se identificar a mais forte e a mais fraca dentre
elas, com base em análise técnica e fundamentalista,
comprando a empresa mais forte e vendendo a mais
fraca em cada par. Ao executar esta estratégia por meio
de múltiplos pares de ações, espera-se gerar maiores
retornos.
Não há nada mágico sobre a proporção 130/30 em particular. Às vezes,
a estratégia é de se buscar uma relação 140/40, outras vezes, 120/20
ou até mesmo de utilizar outras proporções.
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
Estratégia de 130/30 com futuros
Comprado
Ações
superiores a
Comprado
Futuros do S&P
500 com valor
nocional a
100% de AUM
Vendido
Ações inferiores
a 30% de AUM
Um investimento de núcleo beta, criado com futuros
de índices de ações, proporciona aos gestores de
fundos flexibilidade de gestão financeira, inclusive a
habilidade de implantar adições e retiradas de
capital rapidamente e de forma eficaz. No entanto, é
importante enfatizar que esta estratégia só é eficaz
quando os futuros oferecem um beta eficiente.
Compra e
manutenção
(buy-andhold) de
futuros

Replica o desempenho do núcleo
ou beta do portfólio com
flexibilidade na gestão
financeira
setor do mercado ao outro, sem interferir na
composição do portfólio de ações à vista. Isto
acarreta uma estratégia relativamente simples,
trocando uma posição em setores de baixo beta por
uma outra em setores de alto beta, em antecipação
a um mercado de ações em alta, ou trocando a
posição em um setor de alto beta por uma outra em
setor de baixo beta, em um mercado em baixa.
Muito embora todos os índices do S&P Select Sector
mantenham uma correlação positiva com o Índice
"fonte" S&P 500, os betas (β) e os coeficientes de
determinação (R2) derivados de uma regressão
estatística dos retornos de um índice de setor em
relação aos do S&P 500 variam amplamente.
Desempenho de "Select Sector" contra o S&P
500
(Baseado em dados semanais de 29/4/11 – 26/4/13)
Índice
Consumo
Discricionário
Consumo básico
Energia
Financeiro
Saúde
Industrial
Materiais
Tecnologia
Utilidades públicas
Estratégias de rotação de setores
Geralmente, os gestores de investimentos em ativos
irão alocar seus recursos aos setores do mercado de
ações e a ações individuais. Em muitos casos, eles
podem montar a composição do portfólio para uma
equiparação com o benchmark. Esta estratégia
garante que, geralmente, o desempenho do portfólio
seja paralelo ao desempenho do benchmark.
Isto é, o Standard & Poor's 500 se destaca como o
referencial (benchmak) mais popular do mercado de
ações dos EUA. É composto por ações escolhidas
dentre dez setores bem definidos, como são
indicados a seguir.
No entanto, subsequentemente, os gestores de
investimentos podem realocar ou rotear porções do
portfólio dentre estes vários setores, buscando
aumentar seu valor. Os futuros do Índice de ações
E-mini S&P Select Sector proporcionam a base para
uma estratégia de cobertura “overlay”, que pode ser
implantada efetivamente na rotação de ativos de um
14
Código
Beta (β)
R2
IXY
1,039
0,526
1,354
1,298
0,734
1,156
1,258
1,002
0,442
0,911
0,664
0,857
0,895
0,81
0,943
0,834
0,878
0,424
IXR
IXE
IXM
IXV
IXI
IXB
IXT
IXU
Fonte: Bloomberg
Por exemplo, o índice de utilidades públicas
apresenta um beta conservador de 0,442 e uma
correlação tênue de 0,424. Os índices de energia e
financeiro têm betas muito agressivos de 1,354 e
1,298, respectivamente. O setor industrial é o mais
altamente correlacionado com o S&P 500, com um
R2=0,943.
Desde o início de 2013, a economia parece estar
mostrando sinais de recuperação e o mercado de
ações foi revigorado, atingindo os níveis mais altos
de todos os tempos. Portanto, o setor financeiro do
mercado disparou a partir do nível mínimo atingido
como consequência da crise de hipotecas sem
garantias (subprime) que estourou em 2007/2008.
Caso um gestor de investimentos espere que esta
tendência continue, ele pode considerar a rotação da
composição do portfólio dos setores industrial ao
financeiro.
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
Pode-se conseguir isto, simplesmente, liquidando-se
as ações industriais em favor da compra de ações
financeiras ou pode-se utilizar os futuros do "Select
sector" para similarmente reestruturar o portfólio.
Mais especificamente, pode-se negociar um spread,
vendendo futuros do E-mini Select Sector industrial
e comprando os futuros de E-mini Select Sector
financeiro. Na realidade, esta estratégia é análoga à
estratégia de spread discutida acima, apenas com a
diferença de que este spread pode ser executado no
contexto de gestão de risco ou estratégia de
investimento, ao invés de atividade puramente
especulativa.
Para ser possível dar uma ordem de spread
intermercado, é necessário derivar o chamado
"spread ratio", conforme discutido acima. Além disto,
vamos detalhar o nosso exemplo de estratégia de
spread.
Por exemplo, em 16 de julho de 2012, o "spread
ratio" financeiro/industrial de setembro 2012 estava
calculado em 1,062, sugerindo que se poderia
equilibrar 20 futuros de índice financeiro com 21
futuros de índice industrial ou utilizar uma relação
similar.
Assume-se que o gestor de um portfólio no valor de
US$100.010.954 queira atribuir maior peso ao setor
financeiro (overweight) em 5% e igualmente atribuir
menor peso ao industrial (underweight) em 5%. O
que implicaria a compra de 137 futuros do setor
financeiro
[=
(5%
x
US$100.010.954)
÷
US$36.537,50)], combinada a uma venda de 145
futuros do setor industrial (=1,062 x 137).
Comprar 137
futuros de setor
financeiro e vender
145 futuros do
setor industrial

Efetivamente atribui
maior peso aos
financeiros em 5% e
menor peso aos
industriais em 5%
Portanto, nosso gestor de investimentos pode
rapidamente e efetivamente fazer a rotação do
investimento de um setor econômico ao outro, ao
mesmo tempo em que deixa o núcleo da carteira
inalterado. Da mesma forma, pode-se utilizar
futuros de índices de ações para a rotação de
investimentos de um mercado de ações de um país
ao outro.
Por exemplo, pode-se vender os futuros CME E-mini
S&P 500 e comprar os futuros CME E-mini S&P CNX
15
Nifty para efetivamente fazer a rotação do
investimento saindo do mercado de índices de ações
dos EUA para entrar no mercado indiano.
Reequilíbrio condicional
As estratégias de gestão dos fundos de pensão
tradicionais exigem dos investidores a aplicação de
recursos dentro das diversas classes de ativos, tais
quais ações, títulos e investimentos "alternativos"
(por exemplo, mercado imobiliário, commodities).
Uma combinação característica pode ser de
aproximadamente 60% em ações; 30% em títulos e
10% em investimentos alternativos. O teor da
combinação pode ser determinado com base nos
objetivos de retorno do investidor, sua tolerância ao
risco, seu horizonte de investimento e a outros
fatores.
Após o estabelecimento da alocação, investidores
frequentemente contratam os serviços de gestores
de fundos ativos para gerir partes do portfólio, por
exemplo,
ações,
títulos,
etc.
Portanto,
os
investidores podem buscar a contratação de
gestores, na expectativa de gerar maior retorno (ou
alfa), além do retorno beta, em qualquer classe
específica de ativo, medido pelos parâmetros dos
índices, como por exemplo, o S&P 500 no mercado
de ações ou o Barclays Capital U.S. Índice agregado
nos mercados de títulos.
Porém, necessariamente, a composição do portfólio
vai flutuar em função das oscilações de mercado.
Por exemplo, se as ações subirem (caírem)
repentinamente, o portfólio pode ficar desequilibrado,
com excesso de peso (deficiência de peso) em ações;
e deficiência de peso (excesso de peso) em títulos.
Desta forma, o gestor do portfólio pode ser
compelido a reequilibrá-lo, realocando fundos de
uma classe de ativos a outra.
Às vezes, os gestores de ativos utilizam opções de
futuros de E-mini S&P 500 para proporcionar um
"reequilíbrio
condicional”
do
portfólio.
Especificamente, pode-se vender opções de compra
e de venda sob a forma de uma opção strangle, ou
seja, vender opções de compra fora do dinheiro e
vender opções de venda fora do dinheiro.
Se as ações subirem além do preço de exercício das
opções de compra, elas poderão ser exercidas,
resultando em posições vendidas em futuros. Estas
posições vendidas em contratos futuros vão servir
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
para compensar efetivamente a expansão da parte
do portfólio investida em ações se o mercado
continuar a subir, ou funcionar como hedge se o
mercado reverter sua trajetória e cair.
Vender opções de
compra e de venda
fora do dinheiro
(vender um
"strangle")

Reequilibra as posições,
criando posições
compradas em futuros num
mercado em baixa e
posições vendidas em
futuros num mercado em
alta
Se as ações caírem além do preço de exercício das
opções de venda, elas poderão ser exercidas,
resultando em posições compradas em futuros.
Esta posição comprada em futuros serve como uma
substituição à compra de ações adicionais.
Alfa portável
A estratégias de investimentos de "alfa portável"
tornaram-se muito populares na última década.
Esta técnica distingue os retornos totais do portfólio
por meio de referência a um componente alfa e um
componente beta. O componente beta desses
retornos é atrelado a um referencial geral
(benchmark) como, por exemplo, o S&P 500.
Retornos adicionais são gerados com uma parte dos
ativos dedicada à outra estratégia de negociação
mais ambiciosa, visando gerar retornos superiores
sobre a base ou retorno beta do benchmark.
Por que o mercado adotou os programas de alfa
portáveis? Considere-se a abordagem tradicional ou
característica de distribuição de ativos praticada por
muitos gestores de fundos de pensão. Geralmente,
este processo envolve a alocação dos seus ativos às
várias classes de ativos em proporções específicas,
com frequência, facilitada pelo emprego de um
gestor de investimentos externo. Por exemplo, é
bem comum a distribuição de cerca de 60% dos
ativos em ações, 30% em títulos e os 10% residuais
em
investimentos
alternativos,
possivelmente
incluindo o mercado imobiliário, commodities e
outros itens.
Exposição típica do S&P 500
Fundo de pensão de benefício
definido
Investimen
tos
alternados
9%
Títulos
29%
Fonte: Credit Suisse Asset Mgt, “Alpha Management
Revolution or Evolution, A Portable Alpha Primer,”
Muito embora esta abordagem seja característica, é
provável, no entanto, que ela falhe em proporcionar
retornos superiores aos do benchmark. Em
particular, poucos são os gestores de investimentos
capazes de ter desempenho consistentemente acima
do mercado, levando em consideração os custos de
administração. Se assim o fizessem, seus serviços
estariam em grande demanda, mas as altas taxas
de administração podem depreciar o desempenho.
As estratégias de alfa portável são concebidas na
expectativa de obtenção de retornos alfa acima do
benchmark aplicável, ou retornos beta. Portanto, há
dois componentes na estratégia de alfa portável: o
alfa e o beta.
O beta é criado tipicamente por uma estratégia
passiva de "buy-and-hold" (compra e manutenção),
utilizando-se derivativos tais quais futuros ou swaps
"over-the-counter" (mercado de balcão). Os futuros
de índices de ações têm demonstrado ser veículos
particularmente benéficos à obtenção dos retornos
beta, no contexto de um programa de alfa portável.
Os futuros são negociados em alavancagem,
liberando uma porção considerável dos recursos
para aplicação em uma estratégia geradora de alfa.
De acordo com o nosso tema recorrente, os futuros
precisam oferecer um beta eficiente para servir o
seu propósito, ponto que discutiremos em maiores
detalhes a seguir.
Compra e
manutenção
(Buy-andhold) de
futuros
16
Ações 62%
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP

Replicar o desempenho do
núcleo ou beta do
portfólio com flexibilidade
na gestão financeira
Tamanho do mercado de fundos de
hedge
9,000
8,000
$2,000
7,000
6,000
$1,600
5,000
$1,200
4,000
3,000
$800
2,000
$400
1,000
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Q3 12
$0
No. de fundos de hedge
$2,400
Ativos sob gestão (Bilhões)
Os retornos alfa, ultrapassando as taxas de juros de
curto prazo em vigor frequentemente representadas
pela LIBOR, são gerados ao se destinar uma porção
do seu capital a uma estratégia ativa de negociação.
Estratégias comuns para a geração de alfa incluem a
distribuição tática de ativos ou programas de
cobertura “overlay” que atraiam o redirecionamento
de capital dos investimentos menos atrativos aos
mais atrativos, programas que gerem retornos
atrativos absolutos, tais como fundos de hedge,
fundos
de
commodities,
investimentos
em
segmentos do mercado imobiliário e estratégias de
gestão ativa dentro de uma classe específica de
ativos ou setor de uma classe de ativos. O grande
crescimento da indústria de fundos de hedge nos
últimos anos pode ser atribuída à busca do alfa.
# of HFs (ex-FoFs)
0
Assets Under Mgt
Fonte: Hedge Fund Research
Estratégia de alfa portável
Certamente, estratégias mais ativas para a geração
do alfa tendem a exigir maiores habilidades de
negociações. Ao mesmo tempo em que podem gerar
retornos mais atrativos, implicam em custos mais
altos de administração. Ainda assim, é difícil
encontrar uma estratégia de investimento que
apresente consistentemente um alfa atrativo e que
seja verdadeiramente distinto da classe de
benchmark, formadora dos retornos do núcleo beta.
Assim sendo, o maior e o mais óbvio risco associado
às estratégias de alfa portável é a possibilidade da
estratégia de alfa não superar o desempenho da
LIBOR.
300
Defasagem de fundos de pensão x
S&P 500
39%
200
26%
100
13%
0
0%
-100
Retorno total do S&P 500
Beta
Obtém retornos de
núcleo ou beta, por
meio de manutenção
de posição passiva
nos futuros de S&P
500 ou outros
derivativos
Mesmo assim, pode-se concluir com segurança que
a "procura pelo alfa" vai continuar com toda a força
no futuro. Isso fica evidenciado quando considera-se
a defasagem significativa de recursos de fundos ou a
diferença entre os ativos dos fundos de pensão e o
valor presente de suas obrigações futuras. No final
de 2011, a defasagem dos fundos de pensão das
empresas componentes do S&P 500 era de
aproximadamente US$355 bilhões.
-13%
-200
-300
-26%
-400
-39%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Alfa
Gera
retornos >
LIBOR, por
meio de
negociações
ativas
Alfa
Gera retornos >
LIBOR, por meio de
negociações ativas
Fundos de pensão (Bilhões)
Transportando o
alfa
FundosFunding
de pensãoStatus
Pension
Retorno
total do
S&P 500
S&P
500 Total
Return
Fonte: Standard & Poor's
Entrega de beta eficiente
Um tema recorrente nesta discussão é que os
futuros de índices de ações devem entregar um beta
17
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
eficiente, isto é, baixos erros de rastreamento e
baixos custos de negociação, para que efetivamente
sirvam aos propósitos expostos acima.
Baixos erros de rastreamento significam que o
contrato futuro deve refletir, corretamente e com
consistência, o seu "valor justo de mercado", ou FV
(fair value). Isto fica claro no final do dia, com
distorções de preços ou desvios entre o preço de
ajuste e o seu valor justo, comparados ao valor à
vista do índice de ações ajustado pelos custos de
financiamento e dividendos antecipados.
diferença entre os preços vigentes nos meses
corrente e diferido do contrato futuro. Os gestores
de alfa portável geralmente utilizam futuros de
índices de ações numa base passiva de "buy-andhold" (compra e manutenção). Portanto, eles
estabelecem uma posição comprada, mantendo-a
consistentemente em proporção aos seus AUM
(ativos sob gestão). No entanto, eles farão a
rolagem da posição para frente, isto é, vendem o
próximo contrato a vencer para comprar o contrato
diferido, numa base trimestral.
Note que o CME Group utiliza um procedimento de
ajuste de valor justo de mercado no final do mês.
Isto significa que, no último dia de cada mês do
contrato, os preços de ajuste de vários futuros de
índices de ações do CME Group nos EUA são
estabelecidos com referência no seu valor justo de
mercado.
Pesquisas independentes relativas à questão de
distorções de preços no final do dia e de distorções
de preços inerentes à rolagem trimestral sugerem
que os produtos do CME Group são bastante
competitivos em relação aos futuros de índices de
ações oferecidos em outras bolsas.
40
30
Pontos-base
20
10
50
0
Produtos
do CME
Group
-10
MSCI EM
MSCI EAFE
TAIEX
S&P CNX Nifty
Kospi 200
TOPIX
Hang Seng
DAX 30
Nikkei 225 (OSE)
FTSE 100
DJ Euro STOXX
Brazil Bovespa
Mexico Bolsa Idx
ICE Russell 2000
E-mini MidCap
E-mini ($5) DJIA
E-mini S&P 500
E-mini Nasdaq-100
-20
MSCI EM
MSCI EAFE
TAIEX
S&P CNX Nifty
Kospi 200
TOPIX
Hang Seng
DAX 30
Nikkei 225 (OSE)
FTSE 100
DJ Euro STOXX
Brazil Bovespa
Mexico Bolsa Idx
Fonte: GS Futures Focus Monthly
Fonte: GS Futures Focus Monthly
Os custos resultantes de negociações de futuros de
índices de ações podem ser compostos por vários
componentes, inclusive comissões de corretagem e
taxas da bolsa. Porém, o custo mais significativo é a
fricção de negociação, também conhecida como
derrapagem ou deslize de execução, isto é, o risco
de que o mercado não seja suficientemente líquido
para executar negociações em escala comercial a
preços justos.
A liquidez pode ser medida de muitas formas, mas
há duas mais práticas e comuns, o método de
monitorar a amplitude do spread entre compra e
venda e o de medir a profundidade do mercado.
Uma forma adicional para medir erros de
rastreamento é pela referência à "rolagem" ou pela
18
ICE Russell 2000
-200
E-mini MidCap
-150
Produtos
do CME
Group
E-mini ($5) DJIA
-100
E-mini S&P 500
-50
(3 meses encerrados em mar-13)
0
-30
(3 meses encerrados em mar-13)
100
E-mini Nasdaq-100
Distorção média de preços de fim
de dia
Distorção de preços do calendar
spread
150
Pontos-base
A
Bolsa
faz
um
levantamento
entre
os
corretores/distribuidores para a taxa de juros
aplicável e o valor atual antecipado do fluxo dos
dividendos e calcula o valor justo de mercado do
contrato futuro. Portanto, esses futuros de índice do
CME Group são forçados a refletir o seu valor justo
de mercado na conclusão de cada mês do contrato
ou período contábil. Este procedimento certamente
pode ter contribuído significativamente para o
crescimento nas negociações de alfa portável de
fundos, desde 1998, quando a prática foi
estabelecida.
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Mês de referência do CME Globex RTH
$35
40%
$30
30%
$25
$20
Índice CBOE VIX
50%
$40
20%
$15
$10
nov-12
mar-13
jul-12
mar-12
nov-11
jul-11
mar-11
jul-10
nov-10
nov-09
mar-10
10%
Índice VIX S&P 500
S&P 500 VIX Index
Profundidade
de 100 contratos
100
Cnt Width
Profundidade de 50 contratos
50 Cnt Width
Profundidade
de 200 contratos
200
Cnt Width
500
Cnt Width
Profundidade
de 500 contratos
1,000
Cnt Width
Profundidade
de 1000 contratos
Profundidade do mercado E-Mini
S&P 500
Mês de referência do CME Globex RTH
4,000,000
3,500,000
10,000
3,000,000
8,000
2,500,000
6,000
2,000,000
1,500,000
4,000
1,000,000
2,000
500,000
0
nov-12
jun-12
jan-12
ago-11
out-10
mar-11
mai-10
jul-09
0
Quantidade doQty
topo do livro
Top-of-Book
Quantidade
de 3o nível
3rd
Level Qty
Quantidade de 2o nível
2nd Level Qty
Quantidade
de 4o nível
4th
Level Qty
5th
Level Qty
Quantidade
de 5o nível
Avg
Daily
Volume
Volume
médio
diário
Nota de conclusão
O CME Group está comprometido a encontrar
soluções práticas e eficazes de gestão de risco para
os gestores de ativos aplicados em ações num
ambiente econômico dinâmico. Ao passo que a
recente crise financeira tenha provocado calafrios na
comunidade de investidores, é importante ressaltar
que as negociações de futuros e opções de futuros
nas bolsas do CME Group desempenharam-se
impecavelmente durante este período. Nossos
produtos oferecem grande liquidez, integridade
financeira sem paralelos e soluções inovadoras para
questões relacionadas à gestão de risco.
A amplitude do mercado é uma referência ao
número de ordens em aberto no livro central de
limites de ordens. A plataforma eletrônica de
negociações CME Globex® divulga regularmente
informações relativas à amplitude do mercado ao
melhor nível do spread de compra e venda (top-ofbook), assim como também os 2º, 3º, 4º e 5º
melhores níveis de compra e venda. A liquidez
medida por meio da amplitude do mercado tem
aumentado
significativamente
desde
a
crise
financeira.
19
Volume médio diário
Profundidade nos contratos
12,000
dez-09
Amplitude do mercado E-Mini S&P
500
jul-09
Compra e venda em US$s por contrato
A amplitude do spread de compra e venda refere-se
à diferença média entre a oferta e o preço pedido e
ofertado ao longo de um dado período. Estes
números podem basear-se no tamanho das ordens
de quantidades declaradas, isto é, 50 lotes, uma
ordem de 100 lotes, etc. A liquidez mantém uma
correlação bem próxima à volatilidade.
O VIX ou índice de volatilidade do S&P 500 é popular
para medir a volatilidade. A amplitude do spread de
oferta e demanda aumentou no final de 2008 e no
início de 2009, no auge da crise das hipotecas sem
garantias (subprime) quando o VIX avançou 60%.
Desde então, a amplitude do mercado vem
declinando a níveis pouco acima da oscilação mínima
de preço (US$12,50) nos futuros de E-mini S&P 500
para uma ordem de 500 lotes.
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
Apresentação 1: Especificações de contratos futuros de índices de ações populares.
E-mini S&P 500
E-mini Nasdaq 100
US$50 ×
Índice S&P 500
0,25 ponto de índice
= US$ 12,50
Multiplicador de
contrato
Oscilação mínima
de preço (Tick)
Limites de Preço
US$20 ×
US$100 ×
Nasdaq 100 Index
S&P MidCap 400
0,50 ponto de índice
0,10 ponto de índice
= US$ 10,00
= US$ 10,00
Limites de movimentos a 7%, 13%, 20%
US$5 × Dow Jones
Industrial Average
1,00 ponto de índice
= US$ 5,00
Primeiros quatro
meses no ciclo
trimestral de março
De segunda à quinta-feira: das 17:00 (dia anterior) às 16:15, com interrupção das
negociações entre as 15:15 e 15:30.
Meses negociados
Horário de
negociação
Encerramento das
negociações
Liquidação
financeira
Limites de
posições e
responsabilidade
Código
E-mini (US$5)
DJIA
E-mini MidCap 400
Primeiros cinco meses no ciclo trimestral de março
Às 8:30 da 3ª sexta-feira do mês
versus Cotação especial de abertura
100.000 contratos Emini
S&P
ES
50.000 contratos Emini Nasdaq
NQ
25.000 contratos Emini
Contratos MidCap
EMD
100.000 contratos Emini
DJIA
YM
Apresentação 2: Cotação dos futuros de E-mini S&P 500
(em 23/4/2013)
Mês
Jun
2013
Set
2013
Dez
2013
Mar-14
Jun
2014
20
Abertura
Máxima
Mínima
Fechamento
Variação
Volume
Contratos
em aberto
1.557,25
1.527,00
1.548,75
1.573,60
+17,70
2.108.113
2.984.052
1.550,25
1.570,50
1.543,00
1.567,60
+17,80
14.452
41.661
1.549,25
1.563,50
1.536,50A
1.561,10
+17,80
60
2.438
1.532,50
1.555,00B
1.530,25A
1.554,90
+17,80
10
27
1.544,25B
1.529,25A
1.547,90
+17,80
TOTAL
| Entendendo os futuros de índices de ações | 3 de maio de 2013 | © CME GROUP
1
2.122.635
3.028.179
Apresentação 3: Precificação dos futuros de índices de ações populares
(em 23/4/2013)
MULTIPLICADOR
DO CONTRATO
Standard S&P 500
E-mini S&P 500
E-mini Nasdaq 100
E-mini S&P MidCap 400
E-mini (US$5) DJIA
US$250 x
US$50 x
US$20 x
US$100 x
US$5 x
Contrato
de jun
2013
1.573,60
1.573,60
2.823,00
1.133,80
14.644
Valor do
contrato
US$393.400
US$78.680
US$56.460
US$113.380
US$73.220
Pontos do
índice
(tick)
0,10
0,25
0,50
0,10
1,00
Valor de
tick em
US$
US$25,00
US$12,50
US$10,00
US$10,00
US$5,00
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1(a)12 da Commodity Exchange Act. Swaps são investimentos de alavancagem e, como exige-se que apenas uma porcentagem do valor do contrato seja negociada, é possível perder mais do que o valor depositado em uma posição em
swaps. Consequentemente, investidores devem utilizar apenas os recursos dos quais possam dispor, sem que perdas venham afetar negativamente seus estilos de vida. Além disto, somente uma parte desses recursos deve ser destinada a
cada negociação, pois não se pode esperar lucro em todas as operações.
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