a influência da estrutura de capital no valor de mercado das

A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA DE CAPITAL NO VALOR DE
MERCADO DAS EMPRESAS NO BRASIL
André Silva Oliveira
Instituto de Pós-graduação e
Pesquisa em AdministraçãoCOPPEAD/UFRJ
Mestrado em Administração
Orientador: Cláudio R. Contador
PhD em economia
Rio de Janeiro
1998
ii
A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA DE CAPITAL NO VALOR DE
MERCADO DAS EMPRESAS NO BRASIL
André Silva Oliveira
Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto de Pós-graduação e
Pesquisa em Administração – COPPEAD, Universidade Federal do Rio de Janeiro
- UFRJ, como parte dos requisitos necessários à obtenção do grau de Mestre.
Aprovada por:
Prof.___________________________________ - Orientador
Cláudio R. Contador (COPPEAD/UFRJ)
Phd em economia
Prof.___________________________________
Ricardo Leal (COPPEAD/UFRJ)
Phd em administração de empresas
Prof.___________________________________
Alvaro Vieira (UERJ)
Phd em administração de empresas
Rio de Janeiro
1998
iii
Oliveira, André Silva.
A influência da estrutura de capital no valor de mercado
das empresas no Brasil /André Silva Oliveira. Rio de
Janeiro: UFRJ/ COPPEAD, 1998.
ix, 87 p.,il.
Dissertação – Universidade Federal do Rio de Janeiro,
COPPEAD.
1.Mercado de Capitais 2.Economia Financeira. 3. Tese
(Mestr. – UFRJ/COPPEAD. I. Título.
iv
AGRADECIMENTOS
Ao André Lóes, pela ajuda no trabalho de coleta de dados econômicos.
À Danielle Perrota, pelo valioso trabalho de revisão do formato da
dissertação.
Ao Cláudio Contador, pela atenciosa orientação.
Ao Ricardo Leal, pela importante colaboração nas correções dos rumos
finais do trabalho.
v
OLIVEIRA, André Silva. A influência da estrutura de capital no valor de
mercado das empresas no Brasil. Orientador: Cláudio Contador. Rio de
Janeiro: UFRJ/COPPEAD, 1998. Diss.
Ao longo desta dissertação procuramos mostrar a relevância da estrutura
de capital no valor de uma empresa, com objetivo último de testá-la dentro da
realidade brasileira. Nesse sentido, procedemos à revisão da teoria de finanças
que versa sobre o assunto, resumimos o cenário encontrado pelas empresas no
Brasil para buscarem novos recursos, e por fim realizamos os testes estatísticos
que denotaram a que nível a estrutura de capital afeta o valor das empresas de
diferentes setores no mercado acionário brasileiro.
Apesar do mercado acionário nacional, objeto de nossos testes
estatísticos, apresentar um universo amostral bastante restrito, encontramos forte
significância para alguns resultados, que se mostraram, por vezes, bastante
surpreendentes em relação ao que dita a teoria de Finanças.
As empresas mais alavancadas dos setores estudados, de maneira geral,
não apresentaram índices de exigência de retorno significativamente maior que
suas congêneres de mercado menos alavancadas, exceção feita ao grupo setorial
Siderurgia e Mineração.
As razões que vislumbramos para esta ocorrência são: a dificuldade
generalizada de financiamento no país, onde só as melhores empresas o
conseguem obter a taxas razoáveis; a consequente baixa alavancagem das
empresas no Brasil e; a estreita liquidez de nosso mercado de ações, de onde os
retornos exigidos das empresas foram obtidos.
vi
OLIVEIRA, André Silva. A influência da estrutura de capital no valor de
mercado das empresas no Brasil. Orientador: Cláudio Contador. Rio de
Janeiro: UFRJ/COPPEAD, 1998. Diss.
In this paper we try to show the importance of the capital structure to the
firm value, with the special purpose of testing it in the brazilian reality.
In this sense, we made a capital structure theory review, summarized the
economic scenerio in which the companies in Brazil have to work to get new
resources, and for the last, we made statistics tests that showed at what level
the capital structure influences the firm value of many companies whose shares
are traded in the São Paulo Stock Exchange.
The result of our experiments were quite surprising in regards of Finance
Theory statements. The more leveraged firms in the considered sectors, in
general, did not show significant higher demanded rates of return than its peers
in the market that were less leveraged.
The reasons that we found to explain this are the following: the general
financing difficulty in Brazil, where just the better companies are succesful in
getting debt at reasonable prices; the consequent low debt ratio of the
companies and; the low trade volume in the major part of the shares traded in
São Paulo Stock Exchange from where the demanded rates of return were
taken.
vii
Lista de Figuras
p.
Figura 1.1: Distribuição das empresas do IBOVESPA por níveis de dividendos
distribuídos em1997................................................................................................... 13
Figura 1.2: Retorno exigido pelo acionista X alavancagem....................................... 19
Figura 1.3: Valor da firma X Endividamento............................................................... 22
Figura 2.1: Poupança doméstica bruta como percentual do PIB – médias não
ponderadas (1960-93)............................................................................................... 31
Figura 2.2: Emissões primárias de ações e debêntures............................................ 35
Figura 2.3: Capitalização e liquidez da BOVESPA. .................................................. 36
Figura 2.4: Reservas cambiais brasileiras: evolução................................................. 42
Figura 2.5: Taxa de juros do Federal Reserve: evolução........................................... 43
Figura 3.1: Empresas americanas: % Alavancagem financeira X Retorno exigido –
1996........................................................................................................................... 54
Figura 3.2a: Retorno exigido X % Alavancagem financeira – 1996........................... 63
Figura 3.2b: Retorno exigido X % Alavancagem financeira – 1997........................... 65
Figura 3.3: Resultados financeiros / Lucro operacional de 1997 das 300 empresas
mais líquidas da BOVESPA distribuídos por quintis.................................................. 71
viii
Lista de Quadros
p.
Quadro 1.1: Lucros retidos e dividendos nas empresas americanas....................... 10
Quadro 1.2: Lucros e dividendos pagos nas empresas americanas........................ 11
Quadro 1.3: Dividendos pagos / Lucro Líquido nas empresas brasileiras do
IBOVESPA (1997)..................................................................................................... 12
Quadro 1.4: Setores divididos por alavancagem...................................................... 24
Quadro 1.5: Resultados do consolidado de estudos de Smith, Clifford.................... 27
Quadro 1.6: Principais pontos a serem considerados em relação à estrutura de
capital de uma empresa............................................................................................ 29
Quadro 2.1: Composição do passivo do BNDES -1996........................................... 38
Quadro 2.2: TJLP, ANBID e C-BOND....................................................................... 39
Quadro 2.3: Bancos de Desenvolvimento: Indicadores Financeiros Comparativos
– 1996....................................................................................................................... 40
Quadro 2.4: Balanço de Pagamentos do Brasil........................................................ 41
Quadro 2.5: Volumes financiados por intermediário financeiro................................ 48
Quadro 3.1: Resultado dos testes com empresas americanas – Dívida LP X L/P –
1996.......................................................................................................................... 52
Quadro 3.2a: Resultado dos testes com empresas brasileiras – Exigível /
Patrimônio Líquido X L/P (1996)............................................................................... 61
Quadro 3.2b: Resultado dos testes com empresas brasileiras – Exigível /
Patrimônio Líquido X L/P (1997)............................................................................... 62
Quadro 3.3: Comparação de endividamento de LP: EUA X Brasil........................... 67
Quadro 3.4a: Resultado dos testes com empresas brasileiras – Exigível / Valor de
Mercado X L/P (1996)............................................................................................... 68
Quadro 3.4b: Resultado dos testes com empresas brasileiras – Exigível / Valor de
Mercado X L/P (1997)............................................................................................... 68
ix
Sumário
p.
INTRODUÇÃO..........................................................................................................
1
1 – ESTRUTURA DE CAPITAL: A TEORIA............................................................
3
1.1 – O financiamento interno................................................................................
1.1.1 – A política de dividendos................................................................................
1.1.2 – Os fundos de depreciação............................................................................
1.2 – O Financiamento externo..............................................................................
1.2.1 – A teoria estática das compensações............................................................
1.2.2 – A teoria da ordem de captação.....................................................................
4
4
14
15
20
26
2 – O FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO NO BRASIL.................................... 30
2.1 – O mercado interno de capitais......................................................................
2.2 – O BNDES.........................................................................................................
2.3 – As captações internacionais.........................................................................
2.3.1 – A estabilidade da moeda na qual o financiamento é concedido...................
2.3.2 – Risco de crédito administrável......................................................................
2.3.3 – Taxas de juros relativamente atrativas.........................................................
2.4 – Novas alternativas.........................................................................................
2.4.1 – O Project Finance.........................................................................................
2.4.2 – Fundos em cotas para fins específicos.........................................................
2.5 – Os Doadores de recursos.............................................................................
34
36
40
41
42
43
44
44
45
46
3 – TESTES ESTATÍSTICOS................................................................................... 50
4 – CONCLUSÕES FINAIS...................................................................................... 73
ANEXOS................................................................................................................... 77
REFERÊNCIAS BLIBLIOGRÁFICAS...................................................................... 84
Introdução
A otimização da estrutura de capital é um dos pontos mais discutidos
em Finanças. Alguns, como Modigliani e Miller (apud Brealey, Myers,1991),
argumentam que não existe uma estrutura ótima, ou seja, o valor da empresa
é reflexo de seus investimentos e não de como o fluxo de caixa gerado é
distribuído (como remuneração de dívida ou de capital próprio). Já a corrente
dos Tradicionalistas acha que, ao contrário, existe um ponto ótimo da estrutura
de capital que maximiza o valor da firma.
O que todos concordam é que, ao aumentar o endividamento, há um
consequente aumento de exigência, por parte do acionista, de um maior
retorno. Isto porque um maior endividamento tende a elevar o risco financeiro
da empresa.
O presente trabalho procura investigar em que grau a exigência de
retorno é afetada pela estrutura de capital nas empresas brasileiras. Para
chegar a esse objetivo utilizamos testes estatísticos do tipo cross-section, onde
procuramos estudar a correlação entre a estrutura de capital, identificada por
Exigível Total dividido pelo Patrimônio Líquido, e a exigência de retorno do
acionista, representada pelo Lucro Líquido anual dividido pelo seu Valor de
Mercado.
2
Os testes foram aplicados para as 150 empresas mais negociadas na
Bolsa de Valores de São Paulo nos anos de 1996 e 1997, que foram
agrupadas setorialmente e reagrupadas com outros setores afins em grupos
setoriais, dada a pouca disponibilidade intra-setorial de ações com liquidez em
nosso mercado.
Antes de procedermos aos testes estatísticos, entretanto, fazemos uma
revisão teórica da relevância da estrutura de capital no valor da firma no
capítulo I e relatamos, no capítulo II, o ambiente particularmente hostil
enfrentado pelas empresas para se endividarem a longo prazo no Brasil, que
dependem basicamente de recursos administrados pelo governo, via BNDES,
ou captados no exterior via bonds e notes.
Assim, ao analisarmos no capítulo III os resultados dos testes
estatísticos e suas causas, nos pautamos nos argumentos teóricos aludidos no
primeiro capítulo e nas evidências apresentadas no segundo.
Capítulo 1
3
Estrutura de capital: a teoria
Antes de qualquer análise objetiva da influência da estrutura de capital
no valor das empresas, se faz necessário a apresentação de um retrospecto
da teoria sobre estrutura de capital. Quais as vantagens e desvantagens da
empresa se financiar interna ou externamente? Quais são as consequências
de uma política de dividendos mais generosa ou de uma maior alavancagem
financeira? À essas e outras perguntas a moderna teoria de finanças tenta
responder, e é essa teoria que apresentaremos nesse capítulo.
Toda empresa tem uma certa gama de bens sob seu controle. Esses
bens, por sua vez, são financiados por dois tipos de agente econômico,
proprietários ou credores da empresa. Desse modo, de maneira genérica a
empresa tem duas formas de se financiar: através de recursos próprios,
utilizando-se de seus lucros retidos, fundos de depreciação (financiamento
interno) ou de novas captações no mercado acionário ou através de
endividamento, fazendo uso do capital de terceiros em troca de uma taxa de
juros previamente contratada (financiamento externo).
Dividiremos a exposição da teoria sobre a estrutura de capital em dois
blocos principais, o primeiro tratará do financiamento interno da empresa, no
qual seus lucros retidos e fundos para depreciação são os principais geradores
de fundos. No segundo bloco trataremos do financiamento externo, aquele em
que a empresa vai ao mercado em busca de novos capitais. Essa busca pode
4
se dar através de endividamento, com a venda de títulos que oferecem um
1
rendimento pré-determinado, ou através da emissão de novas ações .
Vamos começar pelo estudo do financiamento interno, que como
dissemos acima, provêm em grande parte dos lucros obtidos pela empresa.
Sendo assim, a política de distribuição/retenção desses recursos, ou política de
dividendos, passa a ser um importante aspecto a ser considerado. Vamos
então repassar o que a teoria de finanças nos diz a seu respeito.
1.1- O Financiamento Interno
1.1.1 - A Política de Dividendos
Nessa matéria, os autores têm frequentemente opiniões bastante
diversas. Abordaremos aqui as conclusões a que chegaram Modigliani e Miller
apud Brealey e Myers (1991), e os próprios Brealey e Myers em cujo trabalho
Principles of Corporate Finance estão as bases da moderna teoria de finanças
corporativas. Não deixaremos, no entanto, de citar outros autores cuja
contribuição consideremos oportuna para a discussão do assunto.
De forma geral, a relevância da política de dividendos depende, como
lembra Filardo (1980), de quatro pontos (aos quais acrescentamos mais um),
tais como: 1)padrão de comportamento dos acionistas; 2)relacionamento entre
o administrador e o acionista; 3)formas alternativas de financiamento à
disposição da empresa; 4)desempenho do mercado de ações; 5)padrão dos
impostos.
1
É claro que podem existir mecanismos híbridos de captação, que misture emissão de ações com de títulos
de dívida, tais como debêntures conversíveis em ações. No entanto, para simplificar, estudaremos as duas
5
Para Modigliani e Miller, a quantidade de dividendos distribuídos é
irrelevante para a valorização das ações da empresa, isto porque segundo
eles, o único fator relevante é a política de investimentos, cujos resultados,
estes sim, influenciam os preços das ações da empresa.
Se enquadrarmos a teoria de Modigliani e Miller no arcabouço de
análise adaptado de Filardo veremos que para chegar a suas conclusões os
autores assumiram que os pontos em que a política de dividendos interfere
sobre o valor da firma são dados da seguinte forma: no quesito “padrão de
comportamento dos acionistas” Modigliani e Miller o consideram como
indiferentes ao risco e à liquidez, já que assumem que os acionistas não
hesitarão em deixar seu dinheiro retido na empresa, desde que esta ofereça as
perspectivas mais promissoras para seus recursos. O promissor futuro da
empresa, no presente, não passa de uma intenção dos administradores,
assim, Modigliani e Miller acabam por assumir que no “relacionamento entre o
administrador e o acionista” não existe divergência de objetivos, sendo o
administrador um legítimo representante do acionista, não inclinado à decisões
oportunistas. Os administradores não estão vulneráveis, segundo Modigliani e
Miller, à tentações, tais como manter parte dos lucros sob seu controle, mesmo
sabendo que não será possível a aplicação desses recursos em projetos com
rendimento semelhante à melhor aplicação do mercado. Isto se deve à
assunção, por parte de Modigliani e Miller, da existência de uma ampla gama
de “formas alternativas de financiamento à disposição da empresa”, e de que
formas de captação em separado.
6
não existem custos de transação para a obtenção desses recursos quando
forem necessários.
Por último, ainda seguindo a estrutura de análise de Filardo, Modigliani e
Miller consideram que o “desempenho do mercado de ações” reflete
imediatamente as informações sobre a situação das empresas, assim, tanto
faria para os acionistas receber seus rendimentos via dividendos, ou ganhos
de capital, vendendo-os ao preço justo nas bolsas de valores.
Quanto ao quinto ponto acrescentado, Modigliani e Miller consideram
um mundo onde não há impostos. Mesmo se os houvesse, as interferências
que poderiam causar manifestar-se-iam apenas se as alíquotas cobradas nos
ganhos de capital (através da venda das ações) fossem diferentes das
aplicadas aos dividendos ganhos. Isto porque, como não há assimetria de
informações no mercado, o valor da firma se refletirá automaticamente seja via
dividendos seja via valorização de suas ações.
O argumento de Modigliani e Miller quanto à irrelevância dos dividendos
para o valor da firma não está de fato próximo da realidade do mundo. Mas
considerando-se as premissas por eles estabelecidas dentro dos pontos
influenciadores do dividendo no valor da firma, pode-se dizer que ao menos
sua proposta tem coerência. Além disso, em 1961, o artigo no qual mostraram
a irrelevância da política de dividendos abriu uma nova frente de discussão
acerca da importância do dividendo, numa época em que a maioria das
pessoas acreditavam que qualquer aumento no fluxo de dividendos aumentava
o valor da firma. Com a contribuição de Modigliani e Miller, o debate passou a
girar em torno da possibilidade dos impostos e outras imperfeições de mercado
7
influenciarem a importância da política de dividendos, e em que grau isso
ocorreria.
Conforme Brealey e Myers (1991), os opositores e defensores do
pagamento de altos dividendos são classificados como direitistas (defensores)
e esquerdistas (contrários). Nas tabelas a seguir seus argumentos.
Méritos do argumento direitista
•
A distribuição total dos lucros faz com que o acionista passe a ter
ingerência total sobre o que fazer com sua parte dos recursos gerados pela
empresa, assim, presumindo um comportamento racional por parte deste,
os recursos gerados pelas empresas seriam alocados de maneira ótima na
economia, havendo a maximização do retorno para o acionista.
•
É provável que o acionista prefira o lucro a que tem direito em dinheiro, ao
invés de receber uma promessa de mais dinheiro no futuro, o que na
verdade representa a retenção do lucro na companhia.
•
pagamento de dividendos desonera o acionista de custos de transação,
caso este queira liberar recursos, já que para se vender ações costuma-se
incorrer em taxas de corretagem.
•
Presumindo-se que o mercado não é eficiente, e que existe assimetria de
informações, o preço das ações da firma pode não refletir seu valor justo e
assim, caso o acionista queira liberar recursos através da venda de seus
papéis da companhia, pode incorrer em prejuízo em relação ao que poderia
obter recebendo dividendos.
Méritos do argumento esquerdista
•
Com a retenção dos dividendos na firma evita-se os custos de transação
inerentes a uma captação de recursos no mercado. Considerando-se que
quanto mais barato forem os fatores de produção de uma companhia, maior o
retorno para seus acionistas, esses gastos adicionais para obter capital para
os projetos passam a ir contra o interesse do acionista.
•
Estrategicamente é importante a retenção de parte dos recursos gerados pela
empresa para que ela possa reagir mais rapidamente a uma repentina
necessidade de novos investimentos, ou seja, retendo recursos oriundos de
seu lucro a empresa minimiza o risco de não conseguir captar a quantidade
de recursos no tempo eventualmente necessário.
8
Apesar de termos arrolado o dobro de argumentos para os direitistas,
isto não significa que estes estão mais certos que os outros, pois a importância
dos dois argumentos esquerdistas possuem uma grande força, ainda mais
quando se tem em conta o longo tempo e os altos custos envolvidos numa
operação de captação externa de recursos.
Os Middle-Of-The-Roaders
Brealey e Myers se incluem nesse grupo cuja conclusão é de que o valor
da firma não é afetado pela sua política de dividendos. Eles argumentam: se
os acionistas dão maior valor à firma que paga maiores dividendos, porque
estas não o fazem ?, ou ao contrário, se os acionistas dão mais valor àquela
que paga menos dividendos, porque as empresas não retêm os lucros ? A
resposta é, segundo eles, que nem todos os acionistas têm a mesma
preferência, assim investidores que preferem ações com maiores dividendos,
as compram, enquanto os que preferem menores dividendos comprarão ações
de empresas que retêm uma parcela maior de seus lucros. Não há estímulos
para a empresa aumentar ou diminuir seus dividendos uma vez que seus
acionistas estejam satisfeitos.
Brealey e Myers admitem que existe uma falha nessa conclusão, pois se
existir alguma vantagem fiscal para retenção ou pagamento dos lucros, os
acionistas tenderão a preferir uma maior retenção ou distribuição dos lucros,
conforme for a direção da vantagem fiscal.
9
Com respeito ao padrão de comportamento da política de dividendos
das empresas, John Lintner, em 1956, realizou uma pesquisa empírica
baseando-se nas decisões de distribuição de dividendos de 28 empresas
durante 7 anos. Suas conclusões podem ser sumarizadas em quatro pontos.
São eles: 1)As firmas têm objetivos de longo prazo em relação ao percentual
de lucros a distribuir; 2)Os administradores se atêm mais às mudanças
relativas dos dividendos do que em seus níveis absolutos; 3)Mudanças no
pagamento de dividendos são seguidas de maiores ganhos no longo prazo.
Ganhos transitórios não afetam os pagamentos de dividendos; 4)Os
administradores relutam em fazer mudanças nos dividendos que terão que ser
revertidas. Estão particularmente preocupados em ter que rescindir um
aumento dos dividendos.
Como se vê, as empresas não julgavam a política de dividendos
irrelevante para o valor da firma, muito pelo contrário (ver quadro 1.1). No
quadro 2.2 demonstramos que as empresas americanas continuam pagando
altos índices de dividendos sobre seus lucros. No Brasil também parece haver
igual preocupação com o nível de dividendos pagos. No quadro 1.3 e figura 1.1
verificamos o comportamento da política de dividendos das empresas do índice
Bovespa no ano de 1997.
10
Quadro 1.1: Lucros retidos e dividendos nas empresas americanas
1957
1958
1959
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
Lucro Retido/Lucro Líquido
0,50
0,42
0,52
0,43
0,41
0,45
0,45
0,50
0,54
0,55
0,50
0,46
0,41
0,29
0,40
0,49
0,55
0,49
0,48
Dividendos /Lucro Líquido
0,50
0,58
0,48
0,57
0,59
0,55
0,55
0,50
0,46
0,45
0,50
0,54
0,59
0,71
0,60
0,51
0,45
0,51
0,52
Fonte: Flow of funds accounts, apud Filardo (1980).
11
Quadro 1.2: Lucros e dividendos pagos nas empresas americanas
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Lucros depois dos Impostos
(US$ bilhões)
113,6
135,5
150,1
133,4
116,1
166,5
217,3
206,8
231,2
240,8
263,4
300,2
348,5
409,4
447,6
480,4
Dividendos Pagos
(US$ bilhões)
69,8
80,8
83,2
92,8
110,2
107,0
116,8
138,9
151,9
163,1
169,5
195,3
216,3
264,4
304,8
336,1
Dividendos
(%do lucro)
61
59
55
69
95
64
53
67
65
67
64
65
62
65
68
70
Fonte: Flow of Funds Accounts, FED.
Quadro 1.3: Dividendos pagos / Lucro Líquido nas
empresas brasileiras do IBOVESPA (1997)
Empresas
Electrolux PN
Aracruz PNB
Copene PNA
Copesul ON
(%)
192,2
182,3
118,2
94,2
12
Light ON
Cemig PN
Souza Cruz ON
Bradesco PN
Vale Rio Doce PN
Telerj PN
Votorantim C P PN
Sid Tubarao PN
Usiminas PN
Sid Nacional ON
Itaubanco PN
Acesita PN
White Martins ON
Sadia Concord PN
Eletrobras PNB
Duratex PN
Belgo Mineira ON
Petrobras BR PN
Brasmotor PN
Cesp PN
Brahma PN
Brasil PN
Telesp PN
Ericsson PN
Banespa PN
Inepar PN
Itausa PN
Telepar PN
Petrobras PN
Celesc PNB
Telebras PN
LightPar ON
Ipiranga Pet PN
Paul F Luz ON
Sharp PN
Média
Fonte: Banco de dados da Economática.
90,9
88,0
75,2
71,6
68,1
66,0
59,3
57,6
53,8
52,3
50,3
47,6
45,3
44,8
44,0
34,3
32,7
32,5
30,9
29,3
29,0
28,5
27,9
27,4
26,9
26,2
26,1
25,4
24,9
23,8
16,4
3,5
3,1
0,3
0,0
50,0
Figura 1.1: Distribuição das empresas do IBOVESPA por
níveis de dividendos distribuídos em 1997 (% Lucro líquido)
13
Div>100%LL
50%<Div<100%LL
25%<Div<50%LL
15%<Div<25%LL
0%<Div<15%LL
Fonte: Banco de dados da Economática
Pela figura acima percebemos que mais de 70% das empresas do
Ibovespa distribuíram dividendos acima de 25% de seus lucros líquidos no ano
de 1997.
Na verdade, no Brasil, a CVM (Comissão de Valores Mobiliários) impõe
um dividendo mínimo de cerca de 25% do lucro líquido. De qualquer forma, o
mercado parece dar valor à política de dividendos, pois 40% das empresas do
Índice pagaram dividendos entre 50 e 100% de seus lucros líquidos, bem
acima do mínimo estabelecido pela CVM. Isso significa que há uma restrição
quanto ao financiamento interno da empresa (baseado em lucros retidos), ou
seja, a empresa se vê de certa forma obrigada ao pagamento de dividendos
regulares, sob o risco de ver seu valor de mercado cair e assim inviabilizar um
futuro lançamento de ações no mercado de capitais.
1.2 - Os Fundos de Depreciação
14
A outra fonte de recursos internos que as empresas podem utilizar no
seu financiamento são os recursos relativos à depreciação de seu capital. Os
fundos de depreciação refletem-se contabilmente no demontrativo de
resultados como uma redução do lucro operacional e final, ou seja, parte da
receita obtida com vendas é apropriada pela conta “depreciação acumulada”, e
os recursos registrados nessa conta é que são usados no autofinanciamento
da companhia.
É interessante notar que a própria reserva de parcela da receita da
empresa para uma futura renovação de seu parque produtivo é por si só um
argumento daqueles que defendem o financiamento interno em detrimento do
externo. Pois, alternativamente, a firma
poderia transformar a parcela
destinada à depreciação em lucro disponível. Não o fazem porque têm
tratamento fiscal diferenciado para as reservas de depreciação (consideradas
como custos) e porque reconhecem que ao captarem recursos no mercado,
para dar continuidade à firma, incorrerão em custos e dificuldades adicionais.
A existência da reserva de depreciação em si é uma prova de não se
acredita em mercados pefeitos com eficiência alocativa e sem assimetria de
informação.
Cabe alertar, apesar de ser bastante óbvio, que a participação da
depreciação na poupança interna das empresas tendem a aumentar quando
se tem uma quantidade maior de capital imobilizado, já que os recursos da
depreciação são um percentual desse capital.
2 - O Financiamento Externo
15
Depois de termos visto o que a moderna teoria de finanças diz sobre as
possibilidades e restrições que as empresas têm para se autofinanciarem,
vamos ver as alternativas que elas possuem para captar novos recursos fora
da empresa. A captação de recursos via endividamento, como sabemos,
aumenta a alavancagem financeira e seu risco financeiro. Se, por outro lado, a
empresa resolver captar novos recursos via mercado acionário, incorrerá além
de custos bastante elevados, e de maior dificuldade de captação (vide maiores
riscos associados para os investidores), em “insatisfação dos atuais acionistas
que normalmente vêem novos lançamentos de ações como uma decisão que
sinaliza menores lucros futuros ou maiores riscos” (BREALEY, MYERS, 1991,
p.325).
Vamos agora detalhar um pouco mais nossa análise. Modigliani e Miller
mostraram que as decisões financeiras não são relevantes para o valor da
firma se houver mercados perfeitos. É isso que dizem em sua Proposição I:
"Uma firma não pode mudar seu valor simplesmente
distribuindo seus fluxos de caixa de diferentes maneiras. O valor da
firma é determinado por seus ativos reais não pelos papéis que
emite. Assim a estrutura de capital é irrelevante enquanto as
decisões de investimento são consideradas como dadas." (apud
BREALEY, MYERS, 1991, p.397).
Entende-se por mercados perfeitos a possibilidade do acionista pegar
emprestado, ou emprestar, à mesma taxa que a firma obtém, assim, tanto faz
16
para o acionista se a empresa não se alavancar, pois o próprio acionista
poderá fazê-lo por conta própria (pegando empréstimo e comprando mais
ações da companhia por exemplo). Analogamente, o investidor, em meio a
mercados perfeitos, poderá se desalavancar caso a firma se endivide mais
(vendendo ações da companhia e emprestando no mercado).
Modigliani e Miller, seguindo a mesma linha de análise, formulam a
Proposição II, que diz:
"A taxa esperada de retorno do equity de uma firma cresce
na proporção em que aumenta a razão entre dívida e equity,
expressa em valores de mercado. A taxa de crescimento depende
do spread entre a taxa esperada de retorno da firma e a taxa
esperada de retorno dos papéis de sua dívida emitida." (apud
BREALEY, MYERS, 1991, p.405).
Matematicamente a Proposição II poderia ser escrita assim:
re= ra + D (ra - rd)
E
Onde re = retorno esperado do equity da firma; ra = retorno esperado dos
ativos; rd = retorno esperado da dívida da firma; D é total da dívida emitida e E
total do equity.
Assim, vamos tomar um exemplo citado por Brealey e Myers. Nessa
ilustração, uma empresa tem uma renda de 1.500$ para um valor de mercado
de 10.000$ (todo em equity), sua taxa de retorno esperada (ra) é
consequentemente de 15% (1.500/10.000) e seu rd é 10%. Se esta mesma
17
firma decide alterar sua estrutura de capital para, digamos 50% dívida, 50%
equity, de modo a se alavancar mais e obter maiores lucros por ação, ainda
assim o ra será de 15%, então, baseando-se na fórmula acima exposta,
teremos:
re = 0,15 + 5.000 (0,15 - 0,10) = 0,20
5.000
A Proposição II pressupõe que os bonds da firma são essencialmente
livres de risco em baixos níveis de endividamento, assim, rd é independente de
(D/E) e re aumenta linearmente em relação a (D/E), no entanto, quando a firma
pega mais recursos emprestados seu risco de insolvência cresce e esta é
obrigada a pagar taxas de juros mais altas. A Proposição II prevê que quando
isso ocorre, a taxa de crescimento de re declina, ou seja, quanto mais a firma
se endivida, re se torna cada vez menos sensível a aumentos do
endividamento.
Isso ocorre porque os credores da firma assumem de forma crescente o
risco da empresa, havendo uma transferência do risco no sentido acionistascredores.
O que se depreende quando se observa em conjunto as proposições I e
II de Modigliani e Miller é que na verdade, a estrutura de capital altera a
riqueza dos acionistas, mas como para ganhar mais, é necessário incorrer-se
em mais risco, a vantagem de um maior retorno esperado é anulada pelo
maior risco que os acionistas terão que correr. Assim, pelo exemplo dado
acima, o retorno sobre as ações, depois do endividamento de 5.000$, passa a
20%, mas isso não representa benefício algum para os acionistas, que
18
consideram 20% o mínimo aceitável de retorno para suas ações, dada a nova
situação de alavancagem financeira da empresa.
Em contraste à posição de Modigliani e Miller se coloca a dos
"tradicionalistas" que defendem que o ra (custo médio ponderado de capital da
firma) pode ser minimizado desde que se utilize um montante ótimo de dívida e
equity. Assim, haveria uma possibilidade de aumentar o valor da firma através
do manejo da estrutura de capital.
Brealey e Myers, entretanto, nos alertam que minimizar o custo médio
ponderado de capital de um companhia (ra) não significa necessariamente
maximizar seu valor de mercado. Os dois objetivos só serão equivalentes se o
lucro operacional for invariável em relação às mudanças na estrutura de
capital, pois, como o custo de capital é o lucro operacional dividido pelo valor
das dívidas e equity, qualquer mudança na estrutura de capital que aumente o
valor do denominador resultará em menor custo de capital e maximização do
valor da firma. Se, por outro lado, o lucro operacional também variar, não se
poderá concluir que a minimização do custo de capital seja acompanhado pela
maximização do valor da firma.
Pela fórmula do custo médio ponderado de capital (dada abaixo),
podemos esperar que o menor custo (ra) seja obtido através do financiamento
integral por dívida, entretanto, obviamente isso não é possível, dessa forma, o
que os "tradicionalistas" advogam é que existe um meio termo entre o máximo
custo (all-equity financed) e o mínimo custo (all-debt financed) que minimizaria,
o custo de capital da empresa, maximizando seu valor de mercado. Supondose que o lucro operacional não é afetado pelo endividamento.
19
ra= E x re + D x rd , onde V é valor
V
V
da firma (E+D)
Na verdade, os "tradicionalistas" admitem que há um aumento de re ao
se aumentar o endividamento. No entanto, esse aumento não anula
completamente a vantagem, em termos de custo, da maior alavancagem
financeira.
A figura a seguir, retirada de Brealey e Myers, ilustra essa questão.
Figura 1.2: Retorno exigido pelo acionista X alavancagem
Fonte: Brealey e Myers (1991)
Existe um forte argumento em favor da posição dos "tradicionalistas",
que é a possibilidade das firmas tomarem recursos mais baratos que o
investidor individual. Dessa forma, este último estaria obtendo um beneficio da
maior alavancagem da empresa e poderia estar disposto a pagar um prêmio
pelas suas ações. No entanto, com essa possibilidade visualizada de forma
20
geral pelo mercado a tendência é que aumentasse fortemente o número de
firmas alavancadas, fazendo com que o prêmio que o investidor estava
disposto a pagar tenda a zero.
Até aqui pautamos nossa análise pelas proposições I e II de Modigliani e
Miller. A partir de agora, passaremos a analisar a questão da estrutura de
capital sob a ótica das imperfeições de mercado, ou seja, as possibilidades de
influência da estrutura de capital no aumento do valor da firma, dado que as
proposições I e II de Modigliani e Miller não se aplicam, principalmente nos
mercados menos desenvolvidos, como é o caso brasileiro.
Em excelente artigo, Myers (1993) aborda as principais questões acerca
da decisão de estrutura de capital. Baseando-se em seu artigo, vamos analisálas.
2.1 - A Teoria Estática das Compensações (The Static Tradeoff Theory)
A estrutura de capital é vista por esta teoria como sendo passível de
otimização. Assim, existiria uma composição de capital próprio e de terceiros
(dívida e equity) que maximizaria o valor da firma. A teoria tem o nome de
estática das compensações porque visa alcançar um ponto ótimo fixo, que é
assumido como a melhor situação em termos de estrutura de capital da
empresa, justamente por oferecer o melhor balanço (tradeoff) entre as
vantagens e desvantagens do endividamento.
Diferentemente
do
que
vimos
antes
sob
as
limitações
das
pressuposições de Modigliani e Miller, agora trabalhamos com a presença de
21
perturbadores do mercado eficiente, tais como a cobrança de impostos, custos
de falência e dificuldade financeira, bem como custos de agência relativos às
emissões ou recompras de títulos da empresa e assimetria de informações
entre administradores e investidores. Desse modo, a estrutura de capital passa
a assumir importância na valorização da firma.
A Teoria Estática das Compensações trabalha somente com as
vantagens e desvantagens financeiras diretas do endividamento, assim não
está incluída a possível assimetria de informações entre investidores e
gerentes. Dentro dessa perspectiva o endividamento oferece para a empresa o
benefício básico de dedução de seus serviços (juros) no imposto devido. Esse
benefício logicamente tem uma contrapartida em termos de custo, que é
representado por todos os gastos derivados da emissão de dívida (agency
costs), mais os custos associados à possíveis dificuldades financeiras.
A figura abaixo adaptada de Myers (1993) ilustra as razões dessa linha
de pensamento sobre a estrutura de capital.
Figura 1.3: Valor da firma X Endividamento
22
O ponto C representa o valor da firma se esta for totalmente financiada
por capital próprio; a linha A representa os benefícios oriundos do abatimento
de imposto possibilitado pelo endividamento; a linha B é a que mais nos
interessa. Significa o valor da firma fazendo-se uso do endividamento. Repare
que à medida que se aumenta o endividamento da firma, o valor desta sobe
em relação ao seu valor correspondente quando 100% financiada via capital
próprio. Mas isso ocorre somente até o ponto ótimo, onde a firma começa a ter
menos valor à medida em que se aumenta o endividamento. Essa região do
gráfico (após o ponto ótimo), reflete a perda de valor resultante do aumento
das possibilidades de dificuldade financeira e a diminuição do potencial de
dedução de imposto por se utilizar mais financiamento via dívidas.
Repare ainda que sempre existe uma diferença entre as curvas A e B,
isso em função dos custos de emissão de títulos correspondentes ao maior
endividamento (os agency costs).
Esse modelo teórico de otimização da estrutura de capital pode
apresentar a curva A e B com diferentes inclinações, no caso da curva A, a
23
inclinação depende da quantidade de lucros que a firma gera, se for uma
indústria muito lucrativa, certamente ter-se-á muito espaço para deduções de
imposto e a curva se apresentará mais inclinada e demorará mais a descer. No
caso da curva B, o que a tornará mais inclinada serão os custos de agência e o
que deslocará seu ponto máximo (para a esquerda ou direita) será a qualidade
de seus ativos, ou seja, sua vulnerabilidade à dificuldades financeiras.
Myers (1990) cita o exemplo de um hotel e uma companhia produtora de
aparelhos eletrônicos. O primeiro tem maiores facilidades para se endividar
pois os custos inerentes às dificuldades financeiras são muito menores que no
caso da companhia produtora de aparelhos eletrônicos. Isso porque o hotel
tem bens tangíveis que podem servir como garantia de dívida, o que não se
aplica ao caso da fábrica de eletrônicos, pois essa tem seu maior capital
investido em ativos não tangíveis como tecnologia, conhecimento, recursos
humanos e oportunidades de negócio. Em caso de falência, ou mesmo de
dificuldades financeiras, o hotel pode entregar seu imóvel e resolver seus
problemas financeiros, entretanto, a fábrica de eletrônicos não pode empenhar
seus empregados e seu conhecimento é de difícil comercialização, assim, as
empresas que têm a maior parte de seus ativos em bens muito específicos ou
mesmo intangíveis tendem a ter a curva B atingindo um máximo mais a
esquerda, levando-as a procurar um menor nível de endividamento. O
raciocínio simétrico inverso pode ser feito para as empresas que tem seus
ativos baseados em bens reais e menos sofisticados.
Harris e Raviv (1991) mostram num quadro comparativo, os resultados
das pesquisas empíricas conduzidas por quatro autores acerca da maior ou
24
menor alavancagem das indústrias por setor de atuação. Incluímos aqui
somente os setores onde há consenso e que tenham sido pesquisados por
mais de um autor (o critério adotado para definir como alta, baixa ou média
alavancagem é de Harris e Raviv, sendo definido por eles como "somewhat
arbitrary").
Quadro 1.4: Setores divididos por alavancagem
Baixa alavancagem
Farmacêutico
Ferramentas
Eletrônico
Média alavancagem
Vestuário
Alta alavancagem
Aviação Civil
Cimento
Fonte: Harris e Raviv (1991)
Repare que a pesquisa empírica, nesse caso, comprova o que foi
observado por Myers, ou seja, indústrias com ativos mais baseados em bens
intangíveis se alavancam menos, ao contrário das que têm maior proporção de
bens reais.
Harris e Haviv (1991) montaram também outro quadro, que consolida as
pesquisas feitas por nove autores, nas quais estes procuravam identificar os
determinantes da alavancagem. Os fatores nos quais há consenso (e existe
pesquisa de mais de um autor) são: ativos fixos (relação positiva); gastos em
publicidade
(relação
negativa)
e;
investimento
em
pesquisa
e
desenvolvimento (relação negativa). O que também comprova o exposto
acima. O fator lucratividade também foi abordado na pesquisa de cinco dos
nove autores, sendo apontado como tendo relação negativa com a
alavancagem por três deles (dos outros dois, um achou relação positiva e outro
25
negativa, sem contudo alcançarem significância estatística para seus
resultados).
Essa tendência de negatividade na relação lucratividade-alavancagem
parece ferir o argumento básico da Static Tradeoff Theory, segundo a qual
maiores lucros significam maiores oportunidades de dedução de impostos via
aumento da alavancagem. Uma possível causa para isso, segundo Myers,
poderia ser reflexo do atraso dos ajustes das firmas em direção às suas
proporções ótimas de dívida.
“Por exemplo, uma sequência de altos e inesperados lucros
poderia empurrar a firma em direção a uma proporção de
endividamento abaixo da desejada. Se os custos de transação
impedem rápidos movimentos de volta ao ponto ótimo, uma
correlação negativa é estabelecida.” (MYERS, 1993, p. 6)
Outra possibilidade para a explicação da relação negativa entre
lucratividade e alavancagem é dada pela teoria da Ordem de Captação que
vemos a seguir.
2.2 - A Teoria da Ordem de Captação (The Pecking Order Theory)
Segundo essa linha de pensamento as firmas não perseguem uma
proporção de capital ótima que poderia vir a minimizar seu custo de capital
maximizando seu valor. O que elas procuram é seguir uma ordem de
prioridades em suas captações de recursos.
26
Em primeiro lugar as empresas tentam se financiar internamente, se não
for de todo possível, ou seja, se ainda restarem projetos com valor presente
positivo a serem financiados, elas recorrem ao financiamento externo. Mas
essa captação externa de recursos também obedece a uma escala de
preferências. Assim, primeiro lança-se os títulos mais seguros, de menor risco
para o investidor, ou seja, bônus de dívida. Somente como último recurso a
firma lançaria novas ações.
Note-se que se a firma agir baseada nessa linha de pensamento então
responde-se o porquê da negatividade da relação entre lucrarividade e
alavancagem dentro de uma indústria, pois somente aquelas empresas que
não foram lucrativas o suficiente para reter os
recursos necessários ao
financiamento de seus novos projetos recorrerá ao financiamento externo,
sendo este calcado na maior parte das vezes em títulos de dívida, o que
aumenta a alavancagem da firma.
Mas, porque as firmas agiriam dentro da perspectiva da Pecking Order
Theory ? Brealey e Myers (1991) e Myers (1993) levantam algumas
possibilidades.
A primeira seria a tentativa de fuga do administrador das
"disciplining influences of the securities markets". O administrador não
precisaria expor seus planos ao mercado para captar novos recursos, pois
usaria o próprio financiamento interno da empresa.
Uma segunda explicação tem uma justificativa mais racional e
econômica: os custos mais altos do financiamento externo em relação ao
interno, e do financiamento via lançamento de novas ações em relação ao
lançamento de novos títulos de dívida.
27
Uma terceira alternativa para explicar o porquê das empresas seguirem
uma certa ordem em suas captações de recursos externos seria a assimetria
de informações entre os investidores e administradores da empresa, isto é,
supõe-se que o administrador tem melhores informações que os investidores e
estes sabem disso. Assim sendo, a empresa só lançaria novas ações no
mercado se considerasse que os preços de mercado estivessem iguais ou
acima do que os administradores considerassem justo. Desse modo, só seria
possível a venda de novas ações mediante um desconto em relação em preço
de mercado, o que teria impacto negativo na cotação das ações da empresa
como um todo, fato que é comprovado nos estudos empíricos consolidados por
Smith (1986), cujos resultados vemos no quadro 1.5.
Quadro 1.5: Resultados do consolidado de estudos de Smith
Tipo de Lançamento
Ações ordinárias
Ações preferenciais
Preferenciais conversíveis
Dívida conversível
Dívida
Tamanho Médio da
Amostra
262
102
30
80
221
Retornos Anormais*
-1,6%
+0,1%
-1,4%
-2,1%
-0,2%
Fonte: Smith (1986)
*Retorno médio ponderado pelo tamanho da amostra dos respectivos estudos, depois
de dois dias do lançamento ajustado pelas mudanças gerais do mercado.
Repare que o lançamento de títulos de dívida, segundo o estudo de
Smith, também deprecia o valor das ações no curtíssimo prazo, entretanto de
forma sensivelmente menor que o lançamento de equity. Uma das razões para
que isso ocorra é que ao vender dívida no mercado, a empresa não precisa
revelar o que pensam seus executivos em termos do real valor da companhia,
já que os compradores de dívida só estão interessados na capacidade futura
da empresa honrar os serviços e principal da dívida adquirida. O lançamento
28
de dívida, então, parece minimizar a questão da assimetria de informações
entre administradores e investidores.
Outro aspecto relevante é o fato de que se a empresa sempre depender
de captações externas para fazer frente a seus projetos, pode correr o risco de
não conseguir financiamento para algum deles, o que certamente terá impacto
negativo no valor da firma. Conclui-se daí que é importante e valioso ter uma
certa folga financeira. Não só porque pode-se utilizar os próprios recursos
internos para financiar alguns projetos como também torna-se mais rápido e
barato obter novos recursos via dívida se a empresa tiver folga financeira.
Somando toda essa argumentação, verifica-se que é valioso contar com
uma situação financeira confortável, e se financiar externamente (se não for
possível usar recursos internos), de preferência, através de dívida, justamente
o que prega a teoria da ordem de captação (Pecking Order Theory).
Para finalizar, apresentamos no quadro a seguir um resumo com os
principais pontos a serem considerados na escolha da estrutura de capital de
uma empresa, de acordo com o que vimos nesse capítulo.
Quadro 1.6: Principais pontos a serem considerados em relação à
estrutura de capital de uma empresa
Impostos- quanto mais lucrativa for a companhia mais impostos estará sujeita
a pagar, aumentando-se a alavancagem dá-se espaço para o abatimento dos
impostos no valor dos serviços da dívida, portanto uma alavancagem
relativamente maior é benéfica para aquelas empresas que trabalham com
altas probabilidades de grande massa de lucros. Exatamente o inverso se pode
dizer para as empresas que esperam lucros pequenos no futuro.
Risco inerente ao negócio- quanto maior o risco menos as empresas devem
se alavancar, posto que os custos de falência e dificuldades financeiras são
altos.
29
Tipos de ativos- quanto mais específicos e intangíveis forem os ativos de uma
companhia menos ela deve se endividar, pois os custos de dificuldades
financeiras para estas empresas é muito maior que para as empresas com
grandes somas de ativos fixos que podem ser facilmente negociados no
mercado.
Folga financeira- quanto maiores as oportunidades de crescimento de uma
firma mais folga financeira ela deve ter (consequentemente menos
alavancagem). Isto porque a probabilidade dela não conseguir financiamento
para alguns de seus projetos aumenta caso não tenha um certo nível de folga
finaceira.
30
Capítulo 2
O Financiamento de Longo Prazo no Brasil
Neste capítulo procuraremos expor e analisar o ambiente econômico,
em termos de oportunidades de financiamento, a que estão expostas as
empresas brasileiras. Não é novidade que existem grandes dificuldades na
captação de recursos de longo prazo por parte das empresas no país, e é essa
dificuldade que procuraremos analisar, expondo-as e investigando suas
causas. A nosso ver as dificuldades de financiamento no Brasil se pautam
basicamente em duas questões: a baixa taxa de poupança interna e o
deficiente sistema de intermediação financeira. Em relação à primeira,
observamos no país uma taxa significativamente inferior a dos países de renda
mais elevada; e em relação à segunda: temos um sistema de intermediação
financeira de recursos de longo prazo muito dependente da atividade estatal
(via BNDES), que apesar de manter um expressivo orçamento não chega a
representar 10% do volume de investimentos realizados no país.
Identificados os dois fatores básicos das dificuldades de financiamento
no Brasil, vamos então analisá-los de forma conjunta.
A menor taxa de poupança em países de menor renda é uma evidência
comprovada por inúmeros trabalhos, entre os quais destacamos o trabalho de
Hebel, Servén e Solimano (1996), do qual extraímos a figura abaixo.
31
Figura 2.1:Poupança doméstica bruta como percentual do PIB
médias não ponderadas (1960-93)
Fonte: Hebel, Servén e Solimano (1996)
Isoladamente, baixas taxas de poupança interna, (a do Brasil em 1996
foi cerca de 16% do PIB) já sugerem uma maior dificuldade de financiamento
por parte das empresas, já que dispõem assim de menos recursos para
investimento. Essa restrição faria com que a economia como um todo
crescesse a um ritmo abaixo daquele que seria possível com taxas de
poupança mais elevadas.
Na verdade, existe hoje um grande debate entre os economistas acerca
da relação de causalidade entre poupança e crescimento econômico. Além e
Giambiagi (1997) resumem o debate em três linhas diferentes de pensamento:
A primeira linha advoga que um maior nível de poupança precede uma
maior acumulação de capital e essa, por sua vez, aumenta a taxa de
crescimento econômico.
A segunda linha defende a endogeneidade da poupança em seus
modelos, ou seja, o crescimento determinaria maiores taxas de poupança,
32
entretanto, essas também ajudariam a gerar maiores taxas de crescimento,
estabelecendo-se assim um círculo virtuoso e uma relação de bicausalidade
entre as variáveis.
Por fim, a terceira linha de pensamento aponta para uma determinação
unilateral da poupança pelo crescimento. Essa corrente, contudo, não descarta
a influência da poupança no crescimento, mas relega à poupança um papel
secundário.
Dessa discussão, o que nos interessa é extrair a idéia de que não há um
consenso sobre a relação de causalidade poupança-investimento. Assim, não
basta concluir que nossa taxa de poupança é menor que a dos países mais
ricos, e portanto se quisermos ter maiores facilidades de financiamento,
devemos simplesmente trabalhar para aumentá-la. Um maior esforço de
poupança não se traduz automaticamente em um fluxo maior de investimento.
Em relação a esta questão Além e Giambiagi (1997) citam Keynes:
“ ‘tem sido suposto que qualquer ato individual de abstenção de consumir leva necessariamente a um aumento no mesmo
valor do investimento’ [Keynes (1936, p. 19)]. Nesse caso, ‘... um
ato de poupança individual conduz inevitavelmente a um ato
paralelo de investimento’ [Keynes (1936, p. 21)]. Entretanto, em
uma economia onde as decisões de se abster de consumir e as
decisões de investir - associada a uma expectativa de consumo futuro
- são tomadas por agentes diferentes, vale a ressalva de Keynes de
que aqueles que acreditam na relação acima explicada são vítimas de
uma ilusão de óptica, ‘... que faz duas atividades essencialmente
33
diferentes parecerem a mesma. Eles estão supondo de forma
falaciosa que há um vínculo que une a decisão de se abster de
consumir no presente à decisão de prover o consumo futuro;
quaisquer que sejam os motivos que determinem a última, eles não
se relacionam de forma alguma com os motivos que determinam a
primeira.’ (KEYNES, 1936, p. 21)” (ALÉM, GIAMBIAGI, 1997,
p.19-20)
Um aumento da poupança não gera per se um correspondente aumento
dos investimentos, já que nem sempre o agente poupador será o agente
investidor na economia, e como isso ocorre, é necessário termos além de
recursos disponíveis para o financiamento a novos investimentos, um sistema de
intermediação financeira que seja suficientemente eficiente para não deixar que
um aumento de poupança (ou redução do consumo), se transforme em redução
da demanda agregada.
“não basta apenas a decisão de não consumir para que o
investimento se realize, o que requer a constituição de mecanismos
de funding para que esses recursos sejam canalizados para viabilizar
os novos projetos de investimento.” (ALÉM, GIAMBIAGI, 1997,
p.20)
Os mecanismos de funding de longo prazo que temos hoje se amparam
em três pilares: fundos governamentais, recursos provenientes do exterior e os
próprios lucros retidos pelas empresas.
34
Desse modo, a empresa que não tiver acesso ao mercado internacional
de capitais, ou não estiver entre as empresas visadas pelo governo em seus
programas de financiamento, fica com sérias restrições para obtenção de
novos recursos de longo prazo.
As empresas que, por outro lado, conseguem obter financiamento do
governo (usualmente via BNDES), “fogem” do nível de taxas de juros que lhes
seria cobrado caso tentassem e conseguissem recorrer ao mercado interno de
capitais. Isto porque, como veremos adiante, o funding dos financiamentos
governamentais é baseado em contribuições fiscais e pára-fiscais que não são
remuneradas aos níveis de juros correntes do mercado.
O mesmo ocorre com as empresas que conseguem obter recursos no
exterior. Essas pagam juros compatíveis com os do mercado internacional1
para o seu risco de crédito, logicamente acrescido por ser uma empresa
situada no Brasil e estar sujeita a situações de stress cambial.
Vamos
agora
apresentar
separadamente
as
alternativas
de
financiamento que se colocam para as empresas no Brasil.
2.1 - O Mercado Interno de Capitais
O mercado de capitais como fonte de financiamento, que envolve o
mercado primário de ações e debêntures, nunca teve uma signigicativa
importância no financiamento às empresas no Brasil. Entretanto, nos últimos
1
Juros compreendidos como retorno exigido pelo investidor. Assim, se for uma captação via emissão de
ações esse retorno exigido refletir-se-ia no preço obtido por ação no lançamento.
35
anos com o advento da estabilização monetária propiciada pelo Plano Real em
1994, este mercado tem ganho importância, conforme demonstra a figura 2.2.
O crescimento registrado dos lançamentos de ações e debêntures nos
últimos anos, no entanto, não são suficientes para nos fazer crer que essas
fontes de financiamento já se configuram como uma importante fonte de
funding para as empresas. Isto porque, apesar da expressividade dos números
consolidados vistos na figura 2.2 para a emissão de debêntures, existe uma
forte concentração de emissores provenientes dos setores de Leasing (39% em
1996 e 43% em 1997) e Empresas de Administração e Participações (30% em
1996 e 20% em 1997). Apenas cerca de um terço das emissões de debêntures
nos últimos dois anos foram, portanto, feitas diretamente por empresas do
chamado setor real da economia, isto é, US$2,7 bilhões em 1996 e US$3,0
bilhões em 1997. Isto representa menos de 1/3 do total de financiamentos
concedidos pelo BNDES no período. Cabe lembrar ainda que parte dos
lançamentos de debêntures realizados pela empresas é comprada para as
carteiras do BNDES, o que ajuda a minimizar a importância do mercado interno
de capitais no financiamento das empresas.
Figura 2.2: Emissões primárias de ações e debêntures (US$ milhões)
10000
8000
6000
Ações
4000
Debêntures
2000
0
1992
Fonte: CVM
1993
1994
1995
1996
1997
36
O mercado primário de ações, apesar de registrar uma mudança de
patamar no volume de negócios entre a última década (US$0,5 bilhão) e os
últimos 6 anos (US$1,8 bilhão), ainda não se apresenta como importante
instrumento de financiamento.
De qualquer forma, a capitalização do mercado acionário brasileiro, bem
como sua liquidez têm crescido consideravelmente nos últimos anos (figura
2.3), o que pode ser um sinal de que os lançamentos de ações venham a
desempenhar no futuro um papel mais relevante no financiamento das
empresas.
Figura 2.3: Capitalização e liquidez da BOVESPA (US$milhões)
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
Capitalização
Volume diário
1992 1993 1994 1995 1996 1997
Fonte: Federação Ibero-americana de Bolsa de Valores e CVM
2.2 - O BNDES
O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), foi
criado no ano de 1952, com o intuito de financiar a formação da infra-estrutura
e
da
industrialização
brasileira.
Seu
funding
sempre
foi
constituído
majoritariamente de poupança fiscal ou de natureza compulsória. Conforme
37
relata Prochnik (1995), de acordo com a predominância da fonte de recursos
para o Banco, é possível identificar quatro etapas:
“A primeira etapa, entre 1952 e 1966, caracteriza-se pela
presença de recursos arrecadados na forma de adicionais ao
imposto de renda; na segunda etapa, entre 1967 e 1973, verifica-se
a importância das dotações orçamentárias e dos recursos oriundos
das reservas monetárias, quando, portanto, o então BNDE integra
os orçamentos fiscal e monetário; na terceira, entre 1974 e 1988 são
destinados ao Banco recursos das contribuições sociais do PIS e ao
Pasep, sendo que, após 1988, apesar de a maioria dos recursos
continuar proveniente dessas mesmas contribuições, a vinculação
constitucional do BNDES ao Programa do Seguro-Desemprego e,
através de lei, ao Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) define
um novo quadro institucional, configurando uma quarta etapa
atualmente em vigor” (PROCHNIK, 1995, p.144)
A partir da Lei 7998/90, da criação do FAT, que visa financiar o SeguroDesemprego criado no bojo da Constituição de 1988, estabeleceu-se que as
novas contribuições ao PIS-Pasep passassem ao novo Fundo criado (FAT).
Dessa forma o BNDES deixa de contar com essa fonte de recursos, sendo
obrigado inclusive a devolver os recursos absorvidos por este meio à medida
em que os trabalhadores beneficiários do PIS-Pasep efetuem seus resgates.
38
Entretanto, a Constituição de 1988 prevê que ao menos 40% das
contribuições ao FAT sejam gerenciadas pelo BNDES e aplicadas em seus
programas de financiamento. Assim, o Banco continua contando com um
funding de longo prazo, estabelecido a partir da poupança compulsória dos
trabalhadores, cuja remuneração fica bem abaixo das altas taxas de juros do
mercado interno. Essa remuneração relativamente baixa de seu funding é que
permite ao Banco emprestar recursos a taxas internacionalmente competitivas.
Por conta disso, pode-se argumentar que há um subsídio aos investimentos
privados em detrimento da poupança dos trabalhadores. No entanto, como
nunca se formou no Brasil um mercado privado de financiamento de longo
prazo, cabe questionar se seria viável nosso atual nível de desenvolvimento
industrial sem a utilização de poupança compulsória a juros mais baixos que os
do mercado interno.
Quadro 2.1: Composição do passivo do BNDES (1996)
Fonte
PIS-Pasep
FAT
Fin.nacionais
Fin.internacionais
Outros exigíveis
Patrimônio Líquido
Total
US$ milhão
13.468
17.622
580
2.025
1.088
9.655
44.438
% passivo
30
40
1
5
2
22
100
Fonte: Relatório anual do BNDES
Ademais, se outrora existiram reais subsídios embutidos nas taxas de
financiamento do BNDES, hoje eles não mais ocorrem, o que não quer dizer
que os juros do Banco sejam os mesmos do mercado interno. A questão é que
os juros vigentes no mercado interno são muito altos e não que as taxas de
39
juros do BNDES são baixas, pois estas se equiparam às taxas cobradas no
mercado internacional de dívida de longo prazo. No quadro abaixo temos uma
comparação das taxas balizadoras dos financiamentos de longo prazo no
Brasil. Repare na disparidade dos custos do financiamento interno via
debêntures (cuja taxa base é a da ANDIB) e na relativa similitude das taxas
básicas cobradas internacionalmente ao Brasil (C-BOND) e das taxas cobradas
nos empréstimos do BNDES (TJLP)2.
Quadro 2.2: TJLP, ANBID E C-BOND (%)
2S95
1S96
2S96
1S97
2S97
TJLP*
37,76
25,75
22,87
18,60
17,88
C-BOND*
n.d.
21,90
20,92
19,32
19,34
ANBID
43,49
28,12
23,35
21,25
26,37
Fonte: Anbid, BNDES e Bloomberg News
*Para efeito de comparação com as taxas ANBID, a
TJLP e o C-BOND yield foram acrescidos da
correção cambial do período, pois o C-BOND é uma
taxa em dólares e a TJLP usada para empréstimos
sempre se soma à alguma taxa de correção
monetária.
Por fim, cabe lembrar que, apesar dos recentes esforços no sentido de
criar um mercado de dívida de longo prazo, ainda não o temos, e mesmo se
um dia o tivermos, o BNDES certamente será um dos importantes participantes
desse mercado, já que desde 1952 acumulou um grande Know-How nas
técnicas de financiamento de longo prazo, expressivas posições no mercado
de debêntures (anexo I), e ainda um grande patrimônio, sendo hoje o segundo
2
O que não deve causar nenhuma surpresa já que a TJLP (Taxa de juros de Longo Prazo) é calculada
com forte peso ponderado do custo dos títulos da dívida externa brasileira.
40
maior banco de desenvolvimento do mundo com um patrimônio líquido de mais
de US$10 bilhões. (figura 2.3)
Quadro 2.3: Bancos de Desenvolvimento: Indicadores Financeiros
Comparativos (1996)
Em US$ bilhões
Ativos Totais
Patrimônio
Desembolsos
Líquido
Banco Mundiala
169
30
21,8
Sistema BNDES
46
10
9,6
BID
39
9
5,2
Nafinsa
33
3
4,5
CAF
3
1
1,0
Fonte: Relatório Financeiro e Gerencial da Área Financeira do BNDES.
a
O ano fiscal do Banco Mundial termina em 30 de junho.
2.3 - As Captações Internacionais
Os recursos captados no mercado internacional são de suma
importância para a economia brasileira. Por dois aspectos: 1) Dependemos de
ingressos de capitais para fazermos frente aos nossos déficits na conta de
serviços, uma vez que não mais temos grandes saldos na Balança Comercial;
2) Não temos um mercado de intermediação financeira desenvolvido, o que
não nos permite que tenhamos financiamento de longo prazo disponível na
quantidade adequada. É nos mercados internacionais de capital que suprimos
então boa parte de nossas necessidades de financiamento, uma prática
atualmente bem vista pelas autoridades econômicas nacionais, porque é a
captação de recursos no exterior que, como dissemos, ajuda a equilibrar nosso
Balanço de Pagamentos (Quadro 2.4).
Para encorajar-se a financiar uma empresa ou projeto, o capital requer
condições básicas de garantia: estabilidade da moeda na qual o financiamento
é concedido, risco de crédito administrável e taxas de juros relativamente
41
atrativas. Essas condições estão muito mais presentes para os agentes
financiadores internacionais que para os nacionais. Senão, vejamos:
Quadro 2.4: Balanço de Pagamentos do Brasil
Saldo comercial
Serviços
Transferências
Conta Corrente
Capital
Investimentos
Financiamentos
Amortizações
Empréstimos a
médio e L.P.
Capitais a C.P
Outros capitais
Erros/omissões
Superávit BP(+)
1993
13.307
(15.585)
1.686
(592)
10.115
6.170
2.380
(9.978)
10.790
1994
10.466
(14.743)
2.588
(1.689)
14.294
8.131
1.939
(50.411)
52.893
1995
(3.352)
(18.594)
3.974
(17.972)
29.359
4.663
2.834
(11.023)
14.736
869
(216)
(1.119)
8.404
909
750
334
12.939
18.834
(1.069)
2.093
13.480
Em US$ milhões
1996
1997
(5.554)
(8.372)
(20.483) (27.288)
2.900
2.216
(23.137) (33.445)
34.263
26.087
15.540
20.664
4.307
18.409
(14.419) (28.714)
22.841
28.870
5.752
(290)
(2.109)
9.017
(17.516)
4.224
(488)
(7.845)
Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil
2.3.1 - A estabilidade da moeda na qual o financiamento é concedido
O financiador precisa saber se o que ele ganhará com a operação de
financiamento realmente o tornará mais rico. Precisa assim acreditar que o
valor monetário desenbolsado mais os juros cobrados venham a representar no
futuro (no repagamento do empréstimo) um maior nível de riqueza.
Há bem pouco tempo atrás, (antes do Plano Real) o Brasil não exibia
essa condição para os financiadores nacionais. Já os financiadores dos
mercados internacionais de capital contam tradicionalmente com uma certa
estabilidade da moeda na qual têm que prestar suas contas.
42
2.3.2 – Risco de crédito administrável
Uma vez que o financiador tenha confiança de que enriquecerá com a
concessão de um financiamento, outra questão que se coloca é: e se o
devedor não pagar sua dívida ? Esse é um risco que faz parte do negócio e
seu preço se reflete no custo do financiamento, mas se esse risco se mostrar
por demais elevado, fica difícil atribuir-lhe um preço e o financiador se retrai. É
isso que acontece nos períodos de crise cambial nos países em
desenvolvimento.
O Brasil nos últimos anos acumulou uma gigantesca reserva cambial
(Figura 2.4) e acena com muitos bilhões de dólares de ativos a realizar
representados pelas empresas estatais a serem privatizadas. As captações
externas explodiram, em parte por conta dessas garantias. (o outro aspecto
são as taxas de juros atrativas). (Quadro 2.4)
Fonte: Boletim do Banco Central
Abr/98
1997
1996
1995
1994
1993
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
1992
Figura 2.4: Reservas cambiais brasileiras: evolução (US$ milhão)
43
2.3.3 – Taxas relativamente atrativas
Os dois primeiros pontos, vistos acima, são apenas pré-requisitos
básicos para a operação. A taxa de retorno é a grande questão colocada aos
detentores de recursos quanto a uma decisão de financiamento. E nesse
aspecto, as taxas têm sido sempre bem mais elevadas que as taxas nos
mercados desenvolvidos. Uma consequência lógica, já que empréstimos em
moeda estrangeira feitos ao país estão sujeitos a um eventual stress cambial.
Por outro lado, as taxas básicas de juros nos mercados desenvolvidos
têm ficado em níveis muito baixos (Figura 2.5), e a conjunção desse ponto com
as atrativas taxas oferecidas por outros países, entre eles o Brasil, tem sido
uma questão essencial para a atratibilidade de capitais nos últimos anos.
Figura 2.5: Taxa de juros do Federal Reserve: evolução
10
8
6
4
2
0
1988
1990
1992
1994
1996
Fonte: FED
Internamente, os agentes financiadores, ao contrário dos estrangeiros
(dos mercados desenvolvidos) se deparam com altíssimas taxas básicas de
juros, o que torna o crédito muito caro e o financiamento privado de longo
44
prazo, destinado aos investimentos das empresas, quase que inviável. (ver
taxa ANBID no Quadro 2.2 ).
Esse fato, juntamente com a falta de um histórico de estabilidade
monetária e a relativamente baixa taxa de poupança interna faz com que os
financiadores privados tão cedo não se disponham efetivamente a constituir um
mercado de financiamento de longo prazo, que terá que continuar a ser suprido
pelo BNDES e por financiamentos externos.
No anexo II apresentamos as captações via bonds e notes feitas pelo
Brasil no mercado internacional no ano de 1997, com seus respectivos custos,
prazos e emissores.
2.4 - Novas alternativas
A continuar a estabilidade econômica é de se esperar que novos
instrumentos de financiamento surjam e se aprimorem. Hoje, já podemos
observar alguns novos instrumentos funcionando no país, ainda que de forma
inexpressiva. Entre eles, o Project Finance e os fundos em cotas para fins
específicos (Fundos Imobiliários, Audio-Visuais, Empresas Emergentes).
2.4.1 - O Project Finance
O Project Finance, como o nome diz, visa o financiamento de um
projeto. Diferentemente de um financiamento à uma empresa já constituída,
que implica na avaliação do risco de crédito da empresa, no project finance o
risco que importa é o risco do projeto em si. Assim, o financiador pode
quantificar mais precisamente o risco que estará correndo seu dinheiro.
45
De modo resumido, o project finance funciona assim: o patrocinador de
um projeto consulta um financiador sobre a possibilidade de financiamento do
mesmo. Depois de estudá-lo e avaliar as necessidades de capital do projeto, o
financiador garantirá os recursos para a execução da obra. A garantia de
pagamento do empréstimo será o próprio projeto e as rendas que vierem a ser
geradas por ele. À medida em que o projeto termine de ser implementado e
comece a gerar fluxos de caixa positivos, o financiador terá direito a uma
participação nesses fluxos, os quais serão repassados sob a forma de juros e
quitação do financiamento. Após o total pagamento do principal, encerra-se o
project finance, restaurando-se o pleno direito do patrocinador do projeto sobre
os fluxos de caixa deste.
É claro, que este instrumento é muito mais sofisticado do que pode ser
percebido nesta breve explicação. Muitos detalhes técnicos e jurídicos tornam
a operação um instrumento caro, que normalmente é usado para grandes
projetos de infra-estrutura.
2.4.2 - Fundos em cotas para fins específicos
São fundos de investimento que têm um orçamento limitado e que uma
vez atingida a captação prevista são fechados a novas captações. Os recursos
levantados são aplicados em algum projeto previamente específicado aos
cotistas. A remuneração dos investidores pode se dar via dividendos do
projeto, ou resgate das cotas, o que no entanto só poderá acontecer se o
negócio referente ao Fundo for vendido, ou se o titular da cota vendê-la a outro
investidor. O mercado secundário desses títulos no entanto ainda não ganhou
46
dinamismo, até porque existem relativamente poucas experiências com esses
tipos de Fundos. Os que já existem aplicam em projetos imobiliários,
cinematográficos e em empresas emergentes (com grande potencial de
crescimento vislumbrado).
2.5 - Os Doadores de Recursos
Devemos pensar o sistema de captação de recursos como um processo
de duas etapas paralelas. De um lado as empresas apresentam seus planos de
investimento ao mercado financeiro e de outro os poupadores oferecem suas
poupanças individuais ao mercado financeiro. Vimos os instrumentos de
financiamento utilizados pelas empresas, ou seja, vimos os caminhos pelos
quais os fluxos de poupança chegam às empresas para que estas invistam.
Agora, quais seriam os caminhos pelos quais passam as poupanças individuais
para o mercado financeiro ? Em geral o que ocorre é que as poupanças
individuais, sejam elas de pessoas físicas ou jurídicas, são acumuladas em
Fundos. E são estes Fundos que repassam recursos às empresas. No Brasil,
os principais canais receptores de poupança são: Fundos de Investimento,
Fundos de Pensão e os Fundos Fiscais, constituídos de poupança compulsória
dos trabalhadores (PIS/PASEP e FAT).
Os Fundos de Investimento oferecidos pelo mercado costumam aplicar
em títulos do governo, em ações (mercado secundário) e derivativos. Não
podem ser considerados provedores de recursos para os instrumentos de
financiamento às empresas. Até mesmo porque, estes fundos tem um prazo de
resgate relativamente curto (usualmente 60 dias) e assim não podem
47
comprometer recursos por prazos muito longos ou em títulos de pouca
liquidez.3
Os Fundos de Pensão são fundos que objetivam garantir a
aposentadoria dos trabalhadores. Muitas grandes empresas concedem este
tipo de benefício a seus funcionários. A contribuição para este fundo, em geral,
provêm do próprio trabalhador e da empresa empregadora, e os prazos médios
de resgate são mais longos, já que do início das contribuições até o início dos
saques, passa-se uma vida inteira de trabalho.
Os recursos provenientes desses fundos, juntamente com os recursos
da poupança compulsória do FAT e PIS-PASEP formam hoje a principal fonte
interna de funding para as operações de financiamento de longo prazo das
empresas.
Estima-se que a cada ano entrem no sistema cerca de US$9 bilhões e a
continuidade da estabilidade econômica pode propiciar um fluxo ainda maior,
calcado nos Fundos de Previdência Privada que várias instituições financeiras
já começam a oferecer.
É bom lembrar que boa parte dos recursos dos Fundos de Pensão são
de funcionários de empresas estatais. Esses Fundos costumam ser presididos
por pessoas indicadas pelo governo, que dessa forma tem um controle indireto
sobre o dinheiro desses fundos.
Os recursos dos Fundos Fiscais são provenientes de contribuições
compulsórias dos empregadores, administrados pelo BNDES e utilizados como
funding para suas operações. A remuneração desses fundos giram em torno de
3
Na verdade esses fundos têm liberdade para comprar títulos de empresas não financeiras e ações no
mercado primário, no entanto, suas aplicações nestes papéis são muito reduzidas, como reduzido é nosso
48
6% a.a. e permitem ao BNDES emprestar os recursos a taxas muito atraentes
para as empresas.
Como vemos, somente recursos descomprometidos com resgates de
curto prazo (e exigências de retorno de curto prazo) ou provenientes de
poupança compulsória podem ser aplicados no longo prazo e assim constituir
fonte de financiamento para as empresas. Desse modo, a continuidade da
estabilidade econômica e a queda dos juros de curto prazo são essenciais para
dar confiança aos poupadores privados de alongar o prazo de suas aplicações.
É igualmente importante a redução do déficit público que não só retira
recursos que poderiam estar sendo disponiblizados para um mercado privado
de dívida, como também aumenta o custo da dívida privada ao balizar os juros
internos de mercado em níveis muito altos.
Como forma de sintetizar as relativas importâncias dos diversos
mecanismos de financiamento de médio e longo prazo, apresentamos abaixo
um quadro com os valores operados por cada um nos últimos anos.
Quadro 2.5: Volumes financiados por intermediário financeiro
1992
1993
1994
1995
1996
1997
BNDES
4.585
4.104
6.151
7.831
9.609
16.460
Cap. internacionais
4.833
7.598
5.961
9.650
18.046
20.448
a
Em US$ milhões
Ações
Debêntures
942
339
841
3.843
2.590
3.303
2.111
7.574
1.152
8.288
3.504
6.875
Fonte: Coordenação de Estatística da Área de Planejamento do BNDES, CVM e
Boletim do Banco Central (jan/98 p.138)
a
Foram somente consideradas as captações via bônus e notas por guardarem
maior afinidade com financiamentos de médio e longo prazo às empresas.
mercado de capitais.
49
Com o cenário das oportunidades de financiamento às empresas no
Brasil em mente, vamos agora passar aos testes estatísticos de correlação
entre endividamento e valor de mercado que realizamos com as empresas
mais negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo.
50
Capítulo 3
Testes Estatísticos
A teoria de finanças nos diz que a um aumento do endividamento de
uma empresa, ou sua alavancagem financeira, estará associado um maior
retorno esperado pelo acionista, já que este perceberá um risco financeiro
maior
em
seu
investimento.
Tanto
Modigliani
e
Miller
quanto
os
“tradicionalistas” admitem que ao se elevar o endividamento, o retorno
esperado do acionista aumenta, sendo que segundo os “tradicionalistas” essa
elevação não chega a comprometer o ganho que se tem ao aumentar a
alavancagem, já que o custo do endividamento costuma ser menor que o custo
de capital próprio (Figura 2.4). O que faremos nesse capítulo que se apresenta
é investigar empiricamente em que medida o grau de alavancagem das
empresas afeta o retorno exigido. Para tanto realizamos testes estatísticos de
correlação com empresas listadas nas bolsas americanas e brasileiras
agrupadas por setores de atuação na economia. Optamos por correlacionar as
variáveis Endividamento e Exigência de retorno por dois métodos alternativos:
Método de Pearson e Método de Spearman. O método de Pearson é o método
usual, representado matematicamente por:
Cov (X,Y)
DP (X) X DP(Y)
________________________________________________________________________________
51
Já o método de Spearman reflete a correlação entre o ranking da
variável A contra o ranking da variável B. Assim, o Xi e o Yi inseridos na fórmula
de correlação apresentada anteriormente serão representados pelas posições
no ranking de Ai e Bi respectivamente. Calculando a correlação dessa maneira
eliminamos a possibilidade de fortes influências por valores extremos e não
necessitamos
assumir
a
normalidade
da
distribuição
das
variáveis.
(NEWBOLD, 1991)
O Intervalo de Confiança (I.C.) mínimo exigido para darmos como
significativa uma correlação foi de 80% e pelas características do método de
Spearman, consideramos a correlação derivada de seu método como a
determinante para nossos comentários.
Em primeiro lugar, apresentamos os resultados dos estudos feitos com
os dados de empresas americanas. Trabalhamos com 8 setores envolvendo
um total de 242 empresas. Os dados foram obtidos a partir de publicação da
“Value Line” na qual encontram-se listados os principais indicadores de mais de
1.600 empresas listadas nas bolsas dos EUA. Para efeito da nossa
amostragem foram incluídas todas as empresas, dos setores escolhidos, que
tiveram seus dados de L/P (lucro líquido / preço de mercado) médio para 1996,
dívida de longo prazo e patrimônio líquido incluídos na referida publicação da
“Value Line”. Os setores analisados no mercado americano foram os seguintes:
Eletric Utilities (energia elétrica)
Building Materials (materiais de construção)
Retail Stores (lojas de varejo)
52
Steel (siderurgia)
Telecom (telecomunicações)
Food Processor (alimentos)
Basic Chemicals (químicos básicos)
Eletronics (eletrônico)
A escolha dos setores se pautou pelo seguinte critério: ser um setor que
tivesse importância, em termos de liquidez, nas bolsas brasileiras.
As variáveis utilizadas, como já dissemos, são L/P médio de 1996, dívida
de longo prazo e patrimônio líquido do último balanço publicado. Foram ainda
retiradas da amostragem empresas que apresentaram retornos exigidos
anormais (menor que 2% ou maior que 50%) ou que tiveram seus resultados
muito fora dos padrões de seu setor (outlinear points). Vamos aos resultados:
Quadro 3.1: Resultado dos testes com empresas
americanas – Dívida LP X L/P (1996)*
Setor
Eletrônicos
Lojas de Varejo
Mat. construção
Alimentos
Siderurgia
Energia elétrica
Telecomunicações
Químicos Básicos
Obs (n)
19
20
18
34
17
85
21
7
Spearman
Correl.
I.C.
0,44
94%
0,37
90%
0,39
89%
-0,22
79%
-0,16
47%
-0,05
38%
0,10
33%
0,07
12%
Pearson
Correl.
I.C.
0,40
91%
0,46
96%
0,48
96%
-0,20
75%
-0,17
49%
0,03
19%
0,00
1%
0,13
21%
*Resultados obtidos a partir de dados da empresa Value Line.
Dos 8 setores analisados, 3 apresentaram resultados estatisticamente
significativos, entendidos como tal por apresentarem intervalo de confiança
(I.C.) superiores a 80%, são eles: Eletrônicos; Lojas de varejo e; Materiais de
53
construção. Todos apresentaram correlações positivas. Quanto aos 5 setores
restantes que não apresentaram significância estatística em seus resultados,
Telecomunicações e Químicos Básicos apresentaram correlações positivas e
Alimentos e Siderurgia apresentaram correlações negativas. Energia elétrica
apresentou correlação positiva de Spearman e negativa de Pearson, em ambos
os testes, o grau de confiança foi bastante baixo, 38% e 19% respectivamente.
Nas páginas seguintes apresentamos, na figura 3.1, os gráficos de
dispersão dos setores estudados. O eixo das abcissas representa a
alavancagem financeira (dívida de longo prazo/patrimônio líquido) e o das
ordenadas representa o retorno exigido pelo acionista (L/P médio de 1996).
Os experimentos realizados anteriormente consideraram, por falta de
disponibilidade de dados, apenas o endividamento de longo prazo. Utilizandose o grau de alavancagem como Exigível total / Patrimônio Líquido, talvez
obtivéssemos um resultado mais significativo. De qualquer forma, dos oito
setores testados, três apresentaram correlação significativa e positiva. Tratase, portanto, de uma evidência, ainda que não conclusiva, de que o mercado
norte americano apresenta uma correlação positiva entre alavancagem
financeira e retorno exigido pelo acionistas.
E no mercado brasileiro ? Como se comporta o retorno exigido pelo
acionista diante da alavancagem financeira das empresas ? Realizamos com
ações do mercado brasileiro os mesmos testes estatísticos já apresentados
para o mercado americano. Existem, no entanto algumas mudanças nos
critérios, estabelecidas em função de algumas características do mercado
nacional, como excessiva concentração de negócios em poucos papéis e
56
consequente baixa liquidez para a maior parte das empresas listadas. Uma vez
que liquidez no mercado é um critério básico para validar os preços pagos no
mercado pelas ações, acabaríamos ficando com um universo bastante
reduzido de amostragem. Como um reduzido número de observações poderia
prejudicar nossos testes estatísticos intra-setoriais optamos por agrupar alguns
setores com características semelhantes em termos de intensibilidade de
capital e cliente final. Assim os grupos setoriais trabalhados foram1:
Energia elétrica
Telecomunicações
Química e Petroquímica
Eletro-eletrônicos e Eletrodomésticos
Siderurgia e Mineração
Alimentos, Bebidas e Comércio Varejista
Indústria Mecânica, Materiais de Transporte e Autopeças
Cimento, Metalurgia e Madeira
Os critérios para a obtenção do universo amostral foram os seguintes:
1) Foram selecionadas as 150 ações mais líquidas nos pregões do ano
considerado2. Somente uma ação por empresa foi incluída, assim empresas
que tiveram ações de diferentes espécies (ON e PN por exemplo) incluídas
1
A classificação setorial é da empresa Economática
O índice de liquidez foi obtido a partir da seguinte fórmula: 100 x p/P x raíz quadrada (n/N x v/V), onde
p é número de dias em que a ação foi negociada no ano; P é número total de pregões no ano; n é número
de negócios com a ação em 1 ano; N é número de negócios com todas as ações em 1 ano; v é volume de
dinheiro envolvido em negócios com a ação em 1 ano; V é volume total de dinheiro envolvido nos
pregões do ano.
2
57
entre as 150 mais líquidas, ficaram, na amostra final, somente com sua
ação mais líquida.
2) Exclusão das empresas com retorno esperado menor que 2% e maior que
50%, valores que denotam, no nosso entender, resultados anormais.
3) Exclusão das empresas que apresentaram prejuízo no período.
4) Exclusão de ações de empresas financeiras.
Assim, das 150 ações inicialmente consideradas, restaram 83, sendo
ainda desconsideradas outras 16 por não se encaixarem em nenhum grupo
com um número suficiente de observações para realizarmos algum teste.
As ações por fim consideradas em nossos testes para 1997 foram as
seguintes (subdivididas nos já referidos grupos setoriais):
Energia elétrica
Celesc
Cemig
Light
Copel
F. Cataguazes
Paulista Força e Luz
Cesp
Coelce
Coelba
Cerj
Eletrobrás
Iven
Lightpar
Telecomunicações
Telebrás
Telefônica Borda do Campo
Telesp
Telepar
Telemig
Telerj
Química e Petroquímica
Ipirânga Refinaria
58
Ipirânga Petróleo
Copesul
Petrobrás
Petrobrás Distribuidora
White Martins
Bombril
Copene
Eletro-eletrônicos e Eletrodomésticos
Sharp
Embraco
Ericsson
Brasmotor
Arno
Electrolux
Multibrás
Weg
Siderurgia e Mineração
Belgo Mineira
Gerdau
Sid. Tubarão
Usiminas
Sid. Nacional
Magnesita
Vale do Rio Doce
Acesita
Caemi
Samitri
Alimentos, Bebidas e Comércio Varejista
Perdigão
Avipal
Sadia Concórdia
Brahma
Casa Anglo
Lojas Renner
Pão de Açúcar
Globex
Indístria Mecânica, Materiais de Transporte e Autopeças
Mangels
Indústrias Romi
Bardella
Randon Participações
Marcopolo
OSA
Metal Leve
59
Elevadores Atlas
Cimento, Metalurgia e Madeira
Cimento Itaú
Duratex
Gerdau Metalúrgica
Metalúrgica Barbará
Confab
Eternit
Outra diferença dos critérios adotados nos testes com empresas
americanas e brasileiras diz respeito ao indicador de alavanvagem financeira.
No caso americano, por falta de dados consolidados, usamos Dívida de Longo
Prazo / Patrimônio Líquido, no caso brasileiro usamos Exigível Total /
Patrimônio Líquido.
Por fim, no caso brasileiro realizamos os testes para o ano de 1997 e
1996, uma vez que a alta volatilidade de nosso mercado poderia nos levar a
conclusões precipitadas ao analisarmos apenas um período isoladamente.
Ainda mais quando se tem em conta que em 1997 tivemos a chamada “Crise
do Sudeste Asiático” que perturbou fortemente nosso mercado nos últimos
meses de 1997. Abaixo apresentamos as empresas consideradas nos testes
para 1996. (os critérios nos testes para 1996 foram rigorosamente os mesmos
dos testes para 1997)
Energia elétrica
Eletrobrás
Celesc
Cemig
Light
Copel
F. Cataguazes
Paulista Força e Luz
Eletropaulo
Lightpar
60
Telecomunicações
Telebrás
Telefônica Borda do Campo
Telesp
Telepar
Telemig
Química e Petroquímica
Ipirânga Refinaria
Ipirânga Distribuidora
Ipirânga Petróleo
Copesul
Petrobrás
Petrobrás Distribuidora
White Martins
Bombril
Unipar
Eletro-eletrônicos e Eletrodomésticos
Brasmotor
Continental
Electrolux
Multibrás
Ericsson
Sharp
Weg
Siderurgia e Mineração
Belgo Mineira
Gerdau
Sid. Tubarão
Usiminas
Sid. Nacional
Magnesita
Vale do Rio Doce
Samitri
Alimentos, Bebidas e Comércio Varejista
Perdigão
Lorenz
Avipal
Sadia Concórdia
Casa Anglo
Lojas Arapuã
Globex
Lojas Renner
Pão de Açúcar
Ceval
61
Santista Alimentos
Antártica
Polar
Brahma
Indístria Mecânica, Materiais de Transporte e Autopeças
Bardella
Marcopolo
Cofap
Fras-Le
Varga Freios
Indústrias Villares
Cimento, Metalurgia e Madeira
Cimento Itaú
Duratex
Gerdau Metalúrgica
Metalúrgica Barbará
Confab
Forjas Taurus
Antes de apresentar os resultados dos testes, lembramos que para efeito dos
resultados finais desconsideramos empresas cujos resultados se mostraram
muito fora dos padrões de seu grupo setorial, ou seja, cortamos da amostra os
chamados “outlinear points”. Vamos agora aos resultados finais obtidos:
Quadro 3.2a: Resultado dos testes com empresas brasileiras – Exigível /
Patrimônio Líquido X L/P (1996)*
Setor
Siderurgia e Mineração
Energia elétrica
Ind.Mec.,M.Transp.,Autop.
Química e Petroquímica
Alim.,Bebidas e Comércio
Telecomunicações
Eletro-eletrônicos
Metalurgia,Cim. E Madeira
Obs (n)
8
7
5
8
12
5
6
5
Spearman
Correl.
I.C.
0,67
93%
-0,57
82%
-0,60
72%
-0,26
47%
0,06
15%
-0,10
13%
-0,03
4%
0,00
0%
Pearson
Correl.
I.C.
0,70
95%
-0,43
66%
-0,82
91%
-0,09
17%
0,11
27%
-0,50
61%
-0,16
24%
0,18
23%
*Resultados obtidos a partir do Banco de dados da Economática
62
Quadro 3.2b: Resultado dos testes com empresas brasileiras – Exigível /
Patrimônio Líquido X L/P (1997)*
Setor
Energia elétrica
Siderurgia e Mineração
Ind.Mec.,M.Transp.,Autop.
Eletro-eletrônicos
Alim.,Bebidas e Comércio
Telecomunicações
Química e Petroquímica
Metalurgia,Cim. E Madeira
Obs (n)
11
8
6
7
8
6
7
6
Spearman
Correl.
I.C.
-0,66
97%
0,69
94%
-0,37
53%
0,29
47%
-0,38
35%
-0,20
30%
0,07
12%
-0,03
4%
Pearson
Correl.
I.C.
-0,66
97%
0,65
92%
-0,41
58%
-0,05
9%
-0,38
65%
-0,20
30%
0,34
55%
-0,20
30%
*Resultados obtidos a partir do Banco de dados da Economática
Para o ano de 1996, dois grupos setoriais (Siderurgia e Mineração e
Energia
elétrica)
apresentaram
resultados
significativos.
Siderurgia
e
Mineração apresentou correlação positiva enquanto Energia elétrica mostrou
correlação negativa. Em 1997, novamente os mesmos dois grupos setoriais
apresentaram resultados significativos, mantendo os sinais de sua correlação
Endividamento-Exigência de Retorno. Como se vê, apenas dois grupos
setoriais dentre os oito estudados apresentaram consistência nos resultados
dos testes. O interessante é que o setor elétrico manteve a significância de
resultados negativos nos dois anos estudados. (as figuras 3.2a e 3.2b exibem a
dispersão dos pontos utilizados nos testes de 1996 e 1997 respectivamente)
Acreditamos que a falta de significância para os testes realizados em
seis dos oito grupos setoriais em 1996 e 1997 e a correlação significativamente
negativa encontrada para o setor elétrico se devam em parte ao baixo índice de
alavancagem presente nas empresas brasileiras. A título de comparação veja o
quadro 3.3, com os endividamentos de longo prazo de alguns setores nos EUA
e no Brasil. O quadro fala por si mesmo.
67
Quadro 3.3: Comparação de endividamento de LP: EUA X Brasil
Setor
Eletrônicos
Siderurgia
Lojas de varejo
Telecomunicações
Energia elétrica
Dívida de LP / PL*
EUA
Brasil
0,14
0,09
0,31
0,25
0,43
0,13
0,60
0,06
1,03
0,21
*Dados de 1997 retirados das empresas utilizadas nos
nossos testes.
Fonte: Value Line e Economática.
Crook (1974), realizou estudo similar ao nosso, no qual pesquisou
empresas de 3 setores: Siderurgia, Têxtil e Vestuário e Máquinas, Motores e
Equipamentos Pesados. Em cada qual utilizou 7 observações das empresas
com maior liquidez em Bolsa. O resultado obtido foi uma correlação positiva
significativamente forte: Siderurgia: 73%; Têxtil e Vestuário: 65%; Máquinas,
Motores e Equipamentos Pesados: 91%. O critério usado por este autor em
seus testes se assemelha ao nosso, entretanto, o índice de alavancagem por
ele utilizado é definido por Exigível Total / Valor de Mercado, enquanto em
nossos testes usamos Exigível Total / Patrimônio Líquido. Assim, realizamos
também os mesmos testes anteriores com o critério de Crook, mas
não
obtivemos resultados mais significativos3. Veja-os no quadro 3.4a e 3.4b.
3
Infelizmente não pudemos reproduzir os testes nos mesmos setores observados por Crook, já que os
setores que ele analisou não apresentam mais, segundo nossa avaliação, suficiente liquidez em bolsa para
validar os resultados obtidos.
68
Quadro 3.4a: Resultado dos testes com empresas brasileiras – Exigível /
Valor de Mercado X L/P (1996)*
Setor
Siderurgia e Mineração
Alim.,Bebidas e Comércio
Energia elétrica
Metalurgia,Cim. E Madeira
Ind.Mec.,M.Transp.,Autop.
Química e Petroquímica
Telecomunicações
Eletro-eletrônicos
Obs (n)
8
12
8
5
5
8
5
6
Spearman
Correl.
I.C.
0,79
98%
0,36
76%
-0,26
47%
0,30
38%
0,20
25%
-0,10
18%
-0,10
13%
-0,03
4%
Pearson
Correl.
I.C.
0,84
99%
0,48
88%
-0,07
13%
-0,04
6%
0,06
8%
-0,15
27%
-0,66
78%
0,03
5%
*Resultados obtidos a partir do Banco de dados da Economática
Quadro 3.4b: Resultado dos testes com empresas brasileiras – Exigível /
Valor de Mercado X L/P (1997)*
Setor
Siderurgia e Mineração
Energia elétrica
Eletro-eletrônicos
Alim.,Bebidas e Comércio
Metalurgia,Cim. E Madeira
Química e Petroquímica
Ind.Mec.,M.Transp.,Autop.
Telecomunicações
Obs (n)
8
12
8
8
6
7
7
6
Spearman
Correl.
I.C.
0,69
94%
-0,43
84%
0,43
71%
0,43
71%
0,14
21%
0,11
18%
0,04
6%
-0,03
4%
Pearson
Correl.
I.C.
0,77
98%
-0,44
85%
0,45
74%
0,34
59%
0,05
8%
0,14
23%
-0,30
49%
0,32
47%
*Resultados obtidos a partir do Banco de dados da Economática
Percebe-se pelo quadro acima que a situação não muda muito quando
substituímos o Patrimônio Líquido pelo valor de mercado no denominador da
função grau de alavancagem financeira. Na verdade, a única alteração
significativa em relação ao teste apresentado nos quadros 3.3 é a diminuição
do intervalo de confiança (I.C.) para a correlação negativa encontrada no grupo
setorial de Energia elétrica no ano de 1996.
Após a realização dos testes dos quadros 3.3 e 3.5, o que podemos
afirmar é que o mercado não está dando muita importância para o risco
69
financeiro decorrente do maior grau de alavancagem das empresas no Brasil,
ao menos não dentro do universo amostral estudado (exceção feita ao grupo
setorial Siderurgia e Mineração).
Porque isso acontece ? Nossa opinião é que em alguns casos, existem
fatores conjunturais que perturbam a correlação estudada. Por exemplo, em
Telecomunicações e em Energia elétrica, o processo de privatização,
juntamente com a forte expectativa de aumento dos lucros pode estar
minimizando a questão da alavancagem financeira atual das empresas.
Entretanto, tal fato não explicaria a correlação significativamente negativa
encontrada para o setor elétrico. Acreditamos que para esse, o mercado vê um
grande espaço para um maior endividamento, vide a comparação com suas
congêneres americanas em termos de endividamento de longo prazo.
Além dos referidos fatores conjunturais, outras questões ajudam a
entender melhor os resultados:
1)
As
empresas
mais
promissoras
tendem
a
estar
mais
alavancadas, mas também são as preferidas pelo mercado, que exige
menor retorno em suas ações.
Para comprovar esse fenômeno, fizemos duas listagens das empresas
do universo amostral usado nos testes de correlação de 1997. Ordenamos uma
por ordem de alavancagem (Exigível / PL) e a outra por aumento dos lucros no
período 1994-97 (lucro ajustado pela inflação). Constatamos que das 17
empresas mais lucrativas no período, 9 estavam entre as 20 mais alavancadas.
70
Das 8 mais lucrativas restantes 5 eram do setor de Telecomunicações, que
experimentou um “boom” no faturamento dos últimos anos por conta dos
ajustes promovidos pelo governo visando preparar o setor para privatização.
Assim, fica bem explícito que empresa alavancada e com liquidez em bolsa no
Brasil tende a ser das mais lucrativas e como consequência das mais
disputadas no mercado, fazendo com que seus P/L subam muito e denotem
um grau de exigência de retorno menor. Nesse sentido é interessante notar
que enquanto o retorno médio exigido das 17 empresas mais lucrativas no
período 1994-97 foi de 11,9%, as demais empresas usadas nos testes de
correlação de 1997 apresentaram um retorno médio exigido de 14,9%.
Estatisticamente, a hipótese da diferença entre os grau de exigência de retorno
é aprovada com 83% de confiança. (teste não paramétrico de Kruskal-Wallis)
2) Como realizamos um teste privilegiando a liquidez das ações no
mercado, acabamos por selecionar empresas que em geral não estão
perto de enfrentar dificuldades financeiras e portanto, o mercado não dá
tanta importância à sua alavancagem financeira quando determina seu
valor.
Para comprovarmos este ponto, ordenamos as 67 empresas com ações
mais líquidas em 1997 (já selecionadas para os testes estatísticos
anteriormente realizados) em ordem do quociente de Resultado financeiro /
Lucro operacional antes do resultado financeiro, e a seguir montamos uma
tabela de frequência amostral em valores percentuais. O mesmo fizemos para
71
as ações menos líquidas que não entraram no nosso universo4. Tiramos desse
grupo as ações de empresas financeiras; de retornos anormais (2%>L/P>50%);
as que tinham mais de uma espécie de ação no grupo menos líquido; ou que já
possuiam ações no grupo mais líquido. De ambos os grupos foram também
retiradas as empresas que apresentaram prejuízos operacionais antes do
resultado financeiro ou que apresentaram resultado financeiro inexistente no
ano de 1997. A figura 3.3 ilustra os resultados encontrados, onde os resultados
financeiros positivos começam a aparecer a partir da metade do terceiro quintil.
Nas empresas menos líquidas, 57,9% da amostra apresenta resultados
financeiros negativos, enquanto nas empresas mais líquidas apenas 45,1%
exibem resultados negativos. A hipótese da diferença entre o resultado
financeiro / lucro operacional das empresas mais líquidas contra o mesmo
quociente das empresas menos líquidas, é confirmada por teste estatístico não
paramétrico (Kruskal-Wallis) com grau de confiança superior a 98%.
Figura 3.3: Resultados financeiros / Lucro operacional de
1997 das 300 empresas mais líquidas da BOVESPA*
distribuídos por quintis
% amostra
100%
80%
60%
40%
20%
150 menos
líquidas
0%
1
2
3
4
Quintis
5
150 mais
líquidas
*O critério de liquidez é o mesmo mencionado na nota
de rodapé n.2 p.56.
Fonte: Banco de dados da Economática.
4
Por ordem de liquidez: da 151 até a 300° ação mais líquida.
72
Assim, concluímos que as empresas mais líquidas, incluídas em nossos
testes de correlação, tendem a ter melhores resultados financeiros, fazendo
com que o grau de alavancagem dessas empresas não constituam atualmente,
de modo geral, uma preocupação para o investidor.
Em resumo, o que verificamos é que a dificuldade generalizada de
financiamento de longo prazo na economia brasileira faz com que as empresas
estejam de modo geral sub-alavancadas. Consequentemente o mercado não
exige maior retorno de empresas relativamente mais alavancas, ainda mais
quando estas apresentam um bom potencial de crescimento dos lucros.
73
Capítulo IV
Conclusões
Os diversos modelos teóricos sobre estrutura de capital e valor da firma
não chegam a um consenso em torno de qual seria uma ótima proporção entre
capital próprio e capital de terceiros, mas convergem quando vislumbram que o
maior endividamento deve determinar uma maior exigência de retorno do
acionista, divergindo no quantum da mesma por endividamento marginal.
As restrições quanto ao financiamento interno, via geração interna de
caixa, é um fato observado por estudos empíricos realizados, que mostram que
as empresas têm o costume, em seu conjunto, de distribuir boa parte do lucro
sob a forma de dividendos. O mesmo se pode dizer em relação ao
financiamento externo, que é limitado pelas garantias que podem ser
oferecidas aos credores (caso do endividamento) e pelos interesses
prejudicados dos acionistas e a desconfiança do mercado (caso do lançamento
de novas ações).
No caso do endividamento, adiciona-se ainda outras limitações que o
administrador deve ter em mente ao traçar suas metas de estrutura de capital,
como a exaustão dos benefícios fiscais possíveis e o risco inerente ao projeto
ou negócio da firma (ver quadro 1.6).
Vistas as restrições gerais, passamos à análise do ambiente para o
financiamento externo às empresas no Brasil e percebemos que é um
74
ambiente hostil, com poucos recursos de longo prazo a custos razoáveis sendo
ofertados no país. Os mecanismos de funding limitam-se à poupança
compulsória representada por fundos pára-fiscais e fundos de pensão de
grandes empresas estatais. Os recursos provenientes do exterior também se
mostram limitados, pois só os conseguem obter empresas de certo porte
econômico, e mesmo estas ainda estão sujeitas ao desempenho macroeconômico brasileiro, já que para o financiador externo tanto a saúde financeira
da empresa como do país são essenciais para que haja garantia do pagamento
do financiamento em moeda forte.
Desse modo, ao negar acesso ao financiamento à milhares de
empresas, o precário sistema de intermediação financeira do país reduz as
possibilidades de maior dinamismo e crescimento das mesmas.
Por fim, após a revisão teórica sobre a influência da estrutura de capital
no valor da firma e a apresentação da realidade acerca das estreitas
possibilidades de financiamento oferecidas no país, realizamos estudos
estatísticos visando identificar o grau de correlação entre a estrutura de capital
das empresas em diversos setores e seus respectivos índices de exigência de
retorno.
Os resultados que encontramos divergem do que prega a teoria.
Enquanto esta aponta um aumento nos níveis de exigência de retorno à
medida em que se amplia o grau de endividamento, os resultados de nossos
testes não apontaram significância para a maior parte dos grupos setoriais
estudados. As exceções ficaram por conta dos grupos setoriais de Mineração e
Siderurgia e Energia Elétrica. Enquanto o primeiro apresentou correlação
75
Endividamento-Exigência de retorno positiva, o segundo mostrou correlação
negativa. A divergência entre a teoria de finanças e a realidade brasileira pode
ser explicada por três aspectos identificados no trabalho: 1) As empresas se
encontram sub-alavancadas no Brasil, devido ao já exposto problema de
dificuldade de acesso a novos financiamentos; 2) As empresas mais
promissoras têm exigência de retorno menor e tendem a estar mais
alavancadas; 3) A liquidez do mercado acionário brasileiro está concentrada
em poucas empresas, que de modo geral estão em boas condições
financeiras.
Em resumo, as empresas cujas ações têm liquidez em bolsa no Brasil
são tidas como promissoras (seu histórico recente ilustra isso), e essas em
geral desfrutam de boa saúde financeira tendo mais facilidade para se
endividar no país ou no exterior. Por isso são mais alavancadas. Ao mesmo
tempo, como contam com maior confiança do investidor, exibem menores
índices de exigência de retorno. Sanciona-se assim inexistência de correlação
positiva em 7 dos 8 grupos setoriais analisados. O esquema abaixo ilustra os
comentários deste parágrafo.
LIQUIDEZ => EMPRESAS =>
SAÚDE
PROMISSORAS
FINANCEIRA
=> FACILIDADE DE
ENDIVIDAMENTO
LIQUIDEZ => EMPRESAS
=> CONFIANÇA DO => MENOR EXIGÊNCIA
PROMISSORAS
INVESTIDOR
DE RETORNO
No caso do Setor Elétrico acreditamos que a negatividade na correlação
Endividamento-Exigência de retorno obtida nos testes é explicada não só pelos
76
3 aspectos apresentados anteriormente, válido para todos os setores, como
também: pelo nível de endividamento exageradamente baixo para um setor
com baixa volatilidade de receitas; (vide comparação com o setor nos EUA no
quadro 3.4) e pela proximidade da privatização total do setor que projeta
aumento de eficiência e lucratividade nas empresas.
Merece destaque ainda o comportamento do grupo setorial Siderurgia e
Mineração, único a apresentar correlação positiva em todos os testes
efetuados. Este grupo setorial parece ter atingido uma faixa de endividamento
que torna a exigência de retorno positiva e significativamente correlata com o
grau de alavancagem financeira, convergindo com o que diz a teoria de
finanças.
77
ANEXOS
78
Anexo I
BNDES: BALANÇO PATRIMONIAL EM 31 DE DEZEMBRO
(Em R$ Milhares)
1996
ATIVO CIRCULANTE
DISPONIBILIDADES
Caixa
Depósitos Bancários
5.425.776
BNDES
1995
(Reclassificado)
5.813.770
1996
8.967.309
CONSOLIDADO
1995
(Reclassificado)
8.113.204
16.335
3
16.332
43.019
3
43.016
16.335
3
16.332
43.024
3
43.021
APLICAÇÕES INTERFINANCEIRAS DE LIQUIDEZ
Fundo BB Extramercado - Resolução 2.108/94
Aplicação no Mercado Aberto
660.425
655.952
4.473
459.366
417.664
41.702
1.203.858
1.199.385
4.473
532.732
491.030
41.702
TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS
Debêntures
Dívidas Vencidas Regularizadas (DVRs)
Adiantamento para Aquisição de Títulos e Valores Mobiliários
Certificado de Depósito Interbancário
Vendas de Ações a Termo
Outros
459.857
119.697
4.842
249.863
85.377
252.295
252.295
794.227
180.369
4.842
249.863
85.377
270.010
3.766
361.670
358.697
1.234
69
1.165
4.320
RELAÇÕES INTERFINANCEIRAS
Créditos Vinculados - Banco Central
Créditos Vinculados - Banco do Brasil
OPERAÇÕES DE CRÉDITO
Financiamentos e Repasses
Provisão para Risco de Crédito
Operações de Crédito em Atraso
Provisão para Operações de Crédito em Atraso
Operações de Crédito de Liquidação Duvidosa
Provisão para Operações de Crédito de Liquidação Duvidosa
CRÉDITOS PERANTE O TESOURO NACIONAL
Decretos-Leis 1.452/76 e 1.679/79
Avais Honrados e Outros Créditos
Impostos e Contribuições - Antecipações
Impostos e Contribuições a Recuperar
OUTROS CRÉDITOS
Operações da Carteira de Câmbio
Avais e Fianças Honrados
Provisão para Risco de Crédito
Operações de Crédito de Liquidação Duvidosa - Avais Honrados
Provisão para Operações de Crédito de Liquidação Duvidosa
Venda de Investimentos
Dividendos a Receber
Juros sobre o Capital Próprio a Receber
Rendas a Receber
Diversos
78
1.234
69
1.165
4.001.108
3.937.116
101.759
(37.767)
1.002.817
(1.002.817)
187.968
76.543
82.056
29.369
4.320
3.772.467
3.851.201
(102.285)
29.439
(5.888)
631.538
(631.538)
1.017.098
852.114
67.210
97.774
6.573.638
6.491.214
138.613
(56.189)
1.270.439
(1.270.439)
245.171
76.543
117.768
50.860
1.066.178
852.114
67.210
138.964
7.890
32.253
(32.253)
24.193
59.598
23.431
23.774
292
161
131
220
180
40
331
161
170
220
180
40
31.517.464
25.758.658
29.256.089
22.909.857
1.637.860
232.674
331.030
426.759
1.462.220
432.252
94.994
377.220
2.260.922
999.351
94.994
607.524
647.397
557.754
3.779.804
2.111.479
331.030
684.235
4.150
648.910
29.871.756
29.871.756
24.259.215
24.259.215
25.454.413
25.454.413
20.590.959
20.590.959
CRÉDITOS PERANTE O TESOURO NACIONAL
Impostos e Contribuições a Recuperar
5.758
5.758
4.889
4.889
8.688
8.688
7.514
7.514
OUTROS CRÉDITOS
Aplicações em Incentivos Fiscais
Diversos
2.090
2.090
32.334
26.899
5.435
13.184
5.022
8.162
50.462
45.027
5.435
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO
TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS
Debêntures
Dívidas Vencidas Regularizadas (DVRs)
Programa Nacional de Desestatização
Cotas de Fundo de Investimentos
Notas do Tesouro Nacional - Privatização
OPERAÇÕES DE CRÉDITO
Financiamentos e Repasses
PERMANENTE
INVESTIMENTOS
IMOBILIZADO DE USO
Custo Corrigido
Depreciações Acumuladas
TOTAL DO ATIVO
9.245.739
9.110.346
135.393
237.426
(102.033)
46.188.979
7.169.239
7.032.027
137.212
235.714
(98.502)
38.741.667
132.515
14.766
4.320
5.822.682
5.939.534
(142.043)
31.489
(6.298)
679.646
(679.646)
264.985
186.669
31.232
(121)
13
(13)
OUTROS VALORES E BENS
Outros Valores e Bens
Despesas Antecipadas
98.557
14.766
4.320
2.973
33.355
(33.355)
135
22.985
6.856
24.193
63.580
8.265.261
8.129.868
135.393
237.426
(102.033)
46.488.659
282.378
186.669
31.232
(121)
1.115
(1.115)
30.755
33.843
559.053
8.281.370
8.144.158
137.212
235.714
(98.502)
39.304.431
79
1996
PASSIVO CIRCULANTE
2.643.719
BNDES
1995
(Reclassificado)
2.774.327
CONSOLIDADO
1995
(Reclassificado)
2.943.399
3.337.091
1996
DEPÓSITOS
Depósitos a Prazo
Depósitos Vinculados
Diversos
178.848
214.800
3.909
210.357
534
174.502
177.940
908
173.594
908
194.134
3.909
189.691
534
OBRIGAÇÕES POR EMPRÉSTIMOS
Empréstimos no País
Empréstimos no Exterior
656.304
623.441
32.863
398.477
395.169
3.308
658.501
625.638
32.863
400.451
397.143
3.308
1.163.728
971.004
1.009.901
796.882
1.163.728
971.004
1.009.901
796.882
644.839
12.292
202.348
946.668
12.292
403.454
2.419
1.151.149
186.255
128.779
435.596
3.314
238.354
235.972
1.732.605
186.255
226.881
435.596
5.599
3.722
235.972
411.213
OBRIGAÇÕES POR REPASSES
No País
OUTRAS OBRIGAÇÕES
Operações da Carteira de Câmbio
Impostos e Contribuições sobre o Lucro
Imposto de Renda Diferido
Outros Impostos e Contribuições
Negociação no Mercado de Opções
Vinculadas ao Tesouro Nacional
Provisão para Contingências Fiscais
Diversas
3.722
11.468
238.354
24.944
20.830
53.561
35.623
EXIGÍVEL A LONGO PRAZO
33.510.340
26.847.716
33.510.340
26.847.716
OBRIGAÇÕES POR EMPRÉSTIMOS
Empréstimos no País
Empréstimos no Exterior
19.329.874
18.302.775
1.027.099
14.560.691
14.400.622
160.069
19.329.874
18.302.775
1.027.099
14.560.691
14.400.622
160.069
OBRIGAÇÕES POR REPASSES
No País
No Exterior
14.180.466
13.327.968
852.498
12.287.025
11.308.473
978.552
14.180.466
13.327.968
852.498
12.287.025
11.308.473
978.552
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
10.034.920
9.119.624
10.034.920
9.119.624
7.457.500
144.702
1.261
122.071
2.309.386
7.457.500
136.716
53.822
206.481
1.265.105
1.261.565
363.624
98.335
1.565.660
-1.267.074
-43.816
4.637
7.457.500
144.702
1.261
122.071
2.309.386
7.457.500
136.716
53.822
206.481
1.265.105
0
363.624
98.335
1.565.660
-1.267.074
-43.816
4.637
Capital Social
Reservas de Capital
Reservas de Reavaliação
Reservas de Lucros
Lucros Acumulados
Lucro do exercício anterior
Resultado do 1º semestre
Resultado do semestre em curso
Receitas da intermediação financeira
Despesas da intermediação financeira
Outras receitas/despesas operacionais
Resultado não operacional
80
Anexo II
Emissões de dívida de empresas brasileiras no mercado internacional
(1997)
Emissor
Ford Brasil
Safra Cayman
Unibanco
Aracruz
Bradesco Cayman
Banco Cidade
Vicunha do Nordeste
COPEL
Rep. Federativa do Brasil
BNDES
Petrobrás
Parmalat
Sudameris
Sul América
CESP
RBS Participações S.A
Bozano, Simonsen
Dixie Toga
Parmalat
AGF BRASEG
BNB
Citibank
COPEL
COPEL
Semp Toshiba
CST
Itaú Cayman
CST
White Martins
Credibanco
Globopar
BNL
Brascan
Globopar
Bradesco Cayman
Rep. Federativa do Brasil
Rep. Federativa do Brasil
Rep. Federativa do Brasil
COPEL
Arisco
BNDES
BCN Braclays
Furnas
Valor emitido
US$ milhões
200
200
150
120
100
75
50
23
610
322
120
68
6,5
40
200
125
100
77
66
50
50
50
30
25
13
120
100
90
75
50
33
20
20
15
300
205
170
165
150
150
150
100
90
Prazo
meses
120
96
6
60
36
96
12
12
120
60
12
96
12
36
120
120
96
96
96
96
96
36
12
12
12
84
36
60
12
36
12
72
12
12
12
60
60
60
96
96
96
96
96
Coupon
%
9,3
8,4
n.d.
10,4
8,0
10,6
0,0
0,0
8,0
8,5
7,3
9,1
7,1
9,3
8,8
10,8
9,1
9,6
10,2
8,1
9,6
8,1
0,0
0,0
0,0
8,2
8,3
Libor+1,25
0,0
8,5
0,0
8,6
0,0
0,0
0,0
6,6
6,6
6,6
9,7
10,8
6,5
9,0
9,0
81
Embraer
Preferential Holding
BMC
Singer
Ferrovia Centro-Atlântica
BBA Creditanstalt
Tabriza Investment
Rep. Federativa do Brasil
CSN
Votorantim
CESP
Bradesco
Rep. Federativa do Brasil
Banco do Brasil
Banco do Brasil
Bozano, Simonsen
Copene
Safra
Unibanco
Inter-Atlântico
Pagenet
Boavista
Citibank
Ultragaz
Bahia Bank Ltd
BCSP
Souto Vidigal
CBPO
Cosipa
Citibank
AGF BRASEG
Banco Dibens
O Estado de S. Paulo
Banco América do Sul
Rep. Federativa do Brasil
Itaú
Gradiente
BMG
Real
Real
Brazil Realty
Camargo Côrrea Industrial
Triken
BBA Creditanstalt
Banco Cidade
CCF
Sabesp
Josapar
BBA Creditanstalt
70
53
50
50
40
22
75
750
600
400
300
300
294
200
200
150
150
150
150
125
125
100
70
60
51
40
26
22
15
15
1
50
75
70
147
100
100
100
175
75
75
150
250
200
50
100
275
35
40,3
15
6
96
96
12
36
60
360
120
96
120
12
240
60
120
12
120
96
36
36
96
36
36
96
12
96
36
1
6
60
6
96
96
36
240
36
96
96
36
48
96
96
120
96
96
36
96
12
60
10,3
0,0
10,3
12,0
0,0
16,6
9,8
10,1
9,1
10,1
9,1
n.d.
11,0
8,4
9,4
0,0
9,0
8,1
8,0
8,3
n.d.
10,0
7,8
9,0
n.d.
10,6
n.d.
0,0
0,0
8,5
0,0
10,0
9,4
8,6
11,0
7,5
9,6
9,6
7,9
8,1
10,1
8,8
10,6
8,1
8,8
7,8
10,0
0,0
8,4
82
ABN AMRO
BCN
ING Bank
Unibanco
Feniciapar S.ª
Credibanco
MRS Logística
MRS Logística
Rabobank
Pactual
Sudameris
Mangels Metalúrgica
Sudameris
ABN AMRO
Light
BBA Creditanstalt
Petrobrás
ABN AMRO
HSBC Bameríndus
BNDES
GD Empreendimentos
GD Empreendimentos
Kaiser
Método Engenharia
Localiza Rent a car
Unibanco
Votorantim
Bombril Overseas Inc.
Map Trading Corp.
Triken
Safra
Cosipa
BCN Braclays
Bradesco Cayman
Unibanco Cayman
Banco Fibra
Vigor
Odebrecht
Safra
ABN AMRO
Andrade Gutierrez Portoreal
BNDES
Sharp
Citibank
Bozano, Simonsen
Safra Cayman
Petrobrás
Playcenter
CRT
50
100
50
250
30
100
195
125
100
50
22
15
25
60
130
40
248
33
75
250
15
20
80
5
100
100
50
33
15
33,2
200
35
100
200
101
100
50
75
100
100
32
228,8
120
50
282
100
150
12,5
60
12
96
96
36
96
96
96
96
36
60
12
12
36
12
6
60
72
4
12
120
12
15
96
12
96
12
36
7
12
12
96
12
96
36
72
24
96
96
60
12
6
240
96
36
96
36
120
12
6
0,0
8,1
7,8
7,8
8,8
7,8
10,6
9,0
7,5
9,1
7,4
0,0
8,3
0,0
0,0
Libor+1,5
4,1
n.d.
0,0
9,0
0,0
0,0
8,9
0,0
10,3
6,8
8,0
0,0
0,0
0,0
Libor+1,45
0,0
8,0
7,6
10,0
9,5
9,8
10,0
8,8
7,1
0,0
9,0
9,6
7,3
8,3
8,1
10,0
0,0
0,0
83
ING Bank
Banco Sul América S/A
BankBoston
Sudameris
Banque Nationale Paris
Banco Votorantim
Santander Brasil
COELBA
COELBA
50
30
50
20
20
60
188
270
30
60
12
12
12
12
12
36
96
96
9,1
8,4
8,9
8,8
0,0
9,0
Libor+1,65
11,5
11,5
84
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