Resultados Obtidos

Dissertação
“Avaliando o Comportamento do
Gestor Especialista em Ações Sob a
Ótica de Behavioral Finance”
Alexandre Ulm de Freitas
14 junho de 2006
Objetivo do Trabalho
 analisar como os gestores especialistas em ações
formam suas preferências;
 base na teoria de behavioral finance, em especial
impaciência e aversão a risco
 método utilizado - pesquisa de campo;
Literatura Relacionada
 Barberis & Thales (2002) - “A Survey of
Behavioral Finance”
 Coval & Shumway (2005) - “Do Behavioral
Biases Affect Prices?”
Haigh & List (2005) - “Do Professional Traders
Exhibt Myopic Loss Aversion? An Experimental
Analysis”
Literatura Relacionada
 Bonomo, Torres e Fernandes (2002) - evidências
de ineficiência no mercado de ações brasileiro
 Souza, Camila (2005) - questionário de perfil de
risco dos investidores
Behavioral Finance - Conceitos Explorados
 Formação de Expectativas
 Excesso de Confiança
 Otimismo
 Preferências
 Modelagem
 Curto e Longo Prazo - Impaciência
 Aversão a Risco
Definição da Amostra
Indústria de Fundos no Brasil
Patrimônio
Líquido
R$ Bilhões
(1)
Participação
no Total
Curto Prazo
Referenciado DI
Renda Fixa
Multimercado
Câmbio
Dívida Externa
Ações
Privatização
Previdência
FIDC
21,9
144,2
271,7
121,6
2,5
2,1
43,3
9,1
48,0
7,4
3,3%
21,5%
40,4%
18,1%
0,4%
0,3%
6,4%
1,4%
7,1%
1,1%
Total
671,8
100,0%
Categorias (ANBID)
Fonte: ANBID e Jornal Valor / 31 de agosto
Elaboração: Autor
Definição da Amostra
Filtros - Foco em gestores especialistas em ações
Tipos de Fundos
PL R$
bilhões
Descrição
Fundo de Ações
46,3
Ajuste de data de referência da base de dados.
Fechados
-24,0
Não é permitido novos aportes;
Veículo de investimento para compra de empresas;
Baixa diversificação e pouca rotatividade.
Passivos
-1,4
Mandato de gestão é replicar um índice;
Características das empresas pouco importa;
Exclusivos
-7,4
Grandes investidores;
Poder de influênciar a gestão.
Amostra Após Filtros
13,5
308 Fundos e 77 Gestores
Elaboração: Autor
Definição da Amostra
Seleção dos Gestores para a Pesquisa
Linha de Corte em 80% do PL Acumulado
Instituição Financeira
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
ITAU
OPPORTUNITY
BRADESCO
BANKBOSTON
BB
HSBC
SAFRA
DYNAMO
UNIBANCO
ABN AMRO
CITIBANK
TARPON
SANTANDER
INVESTIDOR PROFISSIONAL
FATOR
Elaboração: Autor
Patrimônio
Líquido
R$ Milhões
2.120,8
1.658,6
1.120,1
891,9
765,3
728,3
575,9
538,3
524,1
384,5
331,0
330,9
278,5
273,7
244,4
Participação
no Total
Patrimônio
Líquido
Acumulado
R$ Milhões
Participação
Acumulada
no Total
15,8%
12,3%
8,3%
6,6%
5,7%
5,4%
4,3%
4,0%
3,9%
2,9%
2,5%
2,5%
2,1%
2,0%
1,8%
2.120,8
3.779,3
4.899,4
5.791,4
6.556,6
7.284,9
7.860,8
8.399,1
8.923,3
9.307,7
9.638,7
9.969,6
10.248,0
10.521,8
10.766,2
15,8%
28,1%
36,4%
43,0%
48,7%
54,2%
58,4%
62,4%
66,3%
69,2%
71,6%
74,1%
76,2%
78,2%
80,0%
Definição da Amostra
Representatividade da Amostra - Perfil dos Investidores na Bovespa
Volume 2005
Mercado à Vista
R$ milhões (1)
Média Diária
Mercado à Vista
R$ milhões (1)
Participação
no Total
Pessoas Físicas
Investidores Individuais
Clubes de Investimento
Total
139.830,3
14.449,0
154.279,3
557,1
57,6
614,7
20,9%
2,2%
23,1%
Institucionais
Companhias Seguradoras
Fundos de Pensão e de Seguridade
Fundos Mútuos
Total
1.425,7
20.651,2
163.641,2
185.718,1
5,7
82,3
652,0
739,9
0,2%
3,1%
24,5%
27,8%
Investidores Estrangeiros
Empresas Públicas e Privadas
242.851,9
10.255,1
967,5
40,9
36,4%
1,5%
45.466,4
28.469,4
73.935,8
181,1
113,4
294,6
6,8%
4,3%
11,1%
979,8
3,9
0,1%
668.020,0
2.661,4
100,0%
Tipos de Investidores
Instituições Financeiras
Banco Com. e Múltiplos, Soc. Finanaceiras.
Bancos de Investimentos., DTVM e Corretoras
Total
Outros
Total Geral
Fonte: Bovespa
Elaboração: Autor
(1) somatório do volume de compra com o venda
Elaboração do Questionário
Identificação do Perfil dos Gestores
Pergunta 1 - Como você classifica o perfil predominante dos fundos sob
sua gestão?
( ) Indexado Ativo
( ) Orientado a Valor
( ) Outro (Favor Especificar _______________)
Retorno Absoluto com Base no Perfil de Gestão
Pergunta 2 - Com base em sua experiência, fundos cuja gestão é orientada a
valor devem apresentar que tipo de performance em relação a fundos indexados
ativos?
(
(
(
(
(
) Muito superior (maior do que 5% ao ano)
) Superior (entre 2% e 5% ao ano)
) Próxima (entre 2% e menos 2% ao ano)
) Inferior (entre menos 2% e menos 5% ao ano)
) Muito inferior (menor do que 5% ao ano)
Elaboração do Questionário
Aversão ao Risco
Pergunta 3 - Ao tomar uma decisão de investimento, o que vem primeiro
em sua mente?
( ) Risco e possibilidade de perda
( ) Retorno esperado
Pergunta 4 - Supondo riscos compatíveis com os retornos esperados, em
qual carteira de ativos você investiria caso sua aplicação pudesse ser
resgatada somente após 5 anos?
( ) expectativa de retorno pouco acima da média de mercado
( ) expectativa de retorno bem acima da média de mercado
Pergunta 6 - Supondo o risco (medido pelo desvio padrão) e o retorno
esperado de duas carteiras de ações, em qual delas você investiria se
tivesse que escolher apenas uma?
Retorno Esperado (%)
Risco Esperado(%)
( ) Carteira 1
2
1
( ) Carteira 2
10
6
Elaboração do Questionário
Ferramentas Utilizadas no Processo Decisório
Pergunta 5 - Favor atribuir o grau de importância no processo decisório
para escolha dos ativos que compõem os fundos sob sua gestão,
utilizando os números de 1 (pouco importante) a 10 (muito importante).
Favor não ordenar.
( ) cenário macroeconômico
( ) dividend yield (retorno percentual do dividendo de um determinado ano frente ao valor
de mercado da empresa)
( ) expectativa de crescimento na geração de caixa
( ) expectativa de resultados em relação ao projetado pelo mercado
( ) free cash flow yield (retorno percentual do fluxo de caixa de um determinado ano frente
ao valor de mercado da empresa)
( ) governança corporativa
( ) liquidez em bolsa
( ) métodos quantitativos
( ) notícias pontuais específicas da empresa ou do setor
( ) potencial de valorização por DCF (DFC -Discounted Cash Flow ou Fluxo de Caixa
Descontado)
( ) potencial de valorização por múltiplos
( ) situação técnica / gráfica
Elaboração do Questionário
Experiência Profissional e Idade
Pergunta 7 - Há quanto tempo exerce a atividade de gestão de recursos?
Pergunta 8 - Faixa etária?
Pergunta 9 - Há 5 anos atrás, você acredita que suas respostas seriam as
mesmas?
( ) Sim
( ) Não
Resultados Obtidos
 13 respostas dos 15 questionários enviados
 representa 73,1% do PL Acumulado
 Análise estatísticas - regressões com 11 graus de
liberdade; t(0,01 , 11) = -2,7181 desvios padrão e
t(0,05 , 11) = -1,7959 desvios padrão
Resultados Obtidos
Pergunta 1 - Como você classifica o perfil predominante dos fundos sob sua gestão?
Indexado Ativo
Orientado a Valor
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Pergunta 2 - Com base em sua experiência, fundos cuja gestão é orientada a valor devem apresentar que tipo de performance em
relação a fundos indexados ativos?
Muito superior (maior do que 5% ao ano)
Superior (entre 2% e 5% ao ano)
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Pergunta 3 - Ao tomar uma decisão de investimento, o que vem primeiro em sua mente?
Risco e possibilidade de perda
Retorno esperado
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Pergunta 4 - Supondo riscos compatíveis com os retornos esperados, em qual carteira de ativos você investiria caso sua aplicação
pudesse ser resgatada somente após 5 anos?
expectativa de retorno pouco acima da média de mercado
expectativa de retorno bem acima da média de mercado
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Pergunta 6 - Supondo o risco (medido pelo desvio padrão) e o retorno esperado de duas carteiras de ações, em qual delas você
investiria se tivesse que escolher apenas uma?
Carteira 1 (retorno esperado = 2 e risco esperado = 1)
Carteira 1 (retorno esperado = 10 e risco esperado = 6)
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Resultados Obtidos
Pergunta 7 - Há quanto tempo exerce a atividade de gestão de recursos?
Menos de 5 anos
Entre 6 e 10 anos
Entre 11 e 20 anos
Mais de 21 anos
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Pergunta 9 - Há 5 anos atrás, você acredita que suas respostas seriam as mesmas?
Sim
Não
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Pergunta 5 -Favor atribuir o grau de importância no processo decisório para escolha dos ativos que compõem os fundos sob sua
gestão, utilizando os números de 1 (pouco importante) a 10 (muito importante). Favor não ordenar.
governança corporativa
5
potencial de valorização por DCF
10
expectativa de crescimento na geração de caixa
9
cenário macroeconômico
2
expectativa de resultados em relação ao projetado pelo mercado 7
potencial de valorização por múltiplos
4
dividend yield
8
free cash flow yield
6
liquidez em bolsa
3
notícias pontuais específicas da empresa ou do setor
1
situação técnica / gráfica
1
métodos quantitativos
1
9
5
3
2
4
6
8
7
1
10
1
1
4
5
8
10
3
7
7
1
3
5
7
3
8
10
8
9
6
9
6
8
5
6
1
1
9
10
7
10
10
10
7
10
7
9
7
6
8
10
9
4
6
6
6
9
5
4
4
1
8
9
6
8
7
8
2
3
7
8
4
1
9
8
8
4
7
6
3
7
4
4
2
3
10
7
8
10
5
5
5
8
7
6
8
1
10
8
9
8
7
5
7
7
7
4
4
6
10
10
10
10
10
10
10
1
10
1
1
1
10
5
5
10
10
5
5
5
5
10
1
5
2
2
2
2
6
2
6
6
8
4
8
8
Resultados Obtidos
RELAÇÃO ENTRE O PERFIL DOS GESTORES (PERGUNTA 1) E O RETORNO
ABSOLUTO COM BASE NO PERFIL DE GESTÃO (PERGUNTA 2)
LS // Dependent Variable is PERFIL
Date: 05/29/06 Time: 18:58
Sample: 1 13
Included observations: 13
Variable
Coefficient
RETVALXIND
C
-0.550000
0.800000
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.288095
0.223377
0.457265
2.300.000
-7.187.939
1.835.870
Std. Error
0.260681
0.204495
t-Statistic
-2.109.859
3.912.077
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
Prob.
0.0586
0.0024
0.461538
0.518875
-1.424.348
-1.337.433
4.451.505
0.058591
Resultados Obtidos
RELAÇÃO ENTRE O PERFIL DOS GESTORES (PERGUNTA 1) E O RETORNO
ABSOLUTO COM BASE NO PERFIL DE GESTÃO (PERGUNTA 2)
Pergunta 1 - Como você classifica o perfil predominante dos fundos sob sua gestão?
Indexado Ativo
Orientado a Valor
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Pergunta 2 - Com base em sua experiência, fundos cuja gestão é orientada a valor devem apresentar que tipo de performance em
relação a fundos indexados ativos?
Muito superior (maior do que 5% ao ano)
Superior (entre 2% e 5% ao ano)
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
 podemos explicar estatisticamente
 respostas em benefício de sua especialidade e/ou;
 gestores de fundos orientados a valor revelam-se
mais propensos ao risco
X
Resultados Obtidos
RELAÇÃO ENTRE O PERFIL DOS GESTORES (PERGUNTA 1) E A PREFERÊNCIA POR
RISCO OU RETORNO NA TOMADA DE DECISÃO (PERGUNTA 3)
LS // Dependent Variable is PERFIL
Date: 05/29/06 Time: 19:00
Sample: 1 13
Included observations: 13
Variable
Coefficient
RISXRETM
C
-0.045455
0.500000
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.001082
-0.089728
0.541653
3.227.273
-9.389.673
2.143.406
Std. Error
0.416372
0.383007
t-Statistic
-0.109168
1.305.460
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
Prob.
0.9150
0.2184
0.461538
0.518875
-1.085.620
-0.998704
0.011918
0.915035
Resultados Obtidos
RELAÇÃO ENTRE O PERFIL DOS GESTORES (PERGUNTA 1) E A PREFERÊNCIA POR
RISCO OU RETORNO NA TOMADA DE DECISÃO (PERGUNTA 3)
Pergunta 1 - Como você classifica o perfil predominante dos fundos sob sua gestão?
Indexado Ativo
Orientado a Valor
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Pergunta 3 - Ao tomar uma decisão de investimento, o que vem primeiro em sua mente?
Risco e possibilidade de perda
Retorno esperado
X
X
X
X
X
X
X
 não podemos explicar estatisticamente
 intuitivamente, gestores profissionais devem
preocupar-se principalmente com o retorno de seus
investimentos
X
Resultados Obtidos
RELAÇÃO ENTRE O PERFIL DOS GESTORES (PERGUNTA 1) E A EXPECTATIVA DE
RETORNO NO LONGO PRAZO (PERGUNTA 4)
LS // Dependent Variable is PERFIL
Date: 05/29/06 Time: 19:02
Sample: 1 13
Included observations: 13
Variable
RETLP
C
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
Coefficient
0.600000
2.96E-16
0.257143
0.189610
0.467099
2.400.000
-7.464.576
1.166.667
Std. Error
0.307482
0.269680
t-Statistic
1.951.331
1.10E-15
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
Prob.
0.0769
10.000
0.461538
0.518875
-1.381.788
-1.294.873
3.807.692
0.076943
Resultados Obtidos
RELAÇÃO ENTRE O PERFIL DOS GESTORES (PERGUNTA 1) E A EXPECTATIVA DE
RETORNO NO LONGO PRAZO (PERGUNTA 4)
Pergunta 1 - Como você classifica o perfil predominante dos fundos sob sua gestão?
Indexado Ativo
Orientado a Valor
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Pergunta 4 - Supondo riscos compatíveis com os retornos esperados, em qual carteira de ativos você investiria caso sua aplicação
pudesse ser resgatada somente após 5 anos?
expectativa de retorno pouco acima da média de mercado
expectativa de retorno bem acima da média de mercado
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
 podemos explicar estatisticamente
 gestores de fundos de valor estão acostumados
com esse tipo de gestão; os outros são mais avessos
ao risco
Resultados Obtidos
RELAÇÃO ENTRE O PERFIL DOS GESTORES (PERGUNTA 1) E A PREFERÊNCIA POR
CARTEIRAS COM RELAÇÃO RISCO X RETORNO DIFERENTE (PERGUNTA 6)
LS // Dependent Variable is PERFIL
Date: 05/29/06 Time: 19:07
Sample: 1 13
Included observations: 13
Variable
RISXRETS
C
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
Coefficient
0.425000
0.200000
0.172024
0.096753
0.493135
2.675.000
-8.169.701
2.001.168
Std. Error
0.281130
0.220537
t-Statistic
1.511.756
0.906879
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
Prob.
0.1588
0.3839
0.461538
0.518875
-1.273.308
-1.186.392
2.285.406
0.158780
Resultados Obtidos
RELAÇÃO ENTRE O PERFIL DOS GESTORES (PERGUNTA 1) E A PREFERÊNCIA POR
CARTEIRAS COM RELAÇÃO RISCO X RETORNO DIFERENTE (PERGUNTA 6)
Pergunta 1 - Como você classifica o perfil predominante dos fundos sob sua gestão?
Indexado Ativo
Orientado a Valor
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Pergunta 6 - Supondo o risco (medido pelo desvio padrão) e o retorno esperado de duas carteiras de ações, em qual delas você
investiria se tivesse que escolher apenas uma?
Carteira 1 (retorno esperado = 2 e risco esperado = 1)
Carteira 1 (retorno esperado = 10 e risco esperado = 6)
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
 não podemos explicar estatisticamente
 resultado parecido com o da Pergunta 4 - gestores
de fundos de valor são mais propensos ao risco que
gestores de fundos indexados
Resultados Obtidos
RELAÇÃO ENTRE EXPERIÊNCIA PROFISSIONAL (PERGUNTA 7) E O
COMPORTAMENTO DO GESTOR AO LONGO DO TEMPO (PERGUNTA 9)
LS // Dependent Variable is EXPER
Date: 05/29/06 Time: 19:11
Sample: 1 13
Included observations: 13
Variable
Coefficient
MUDOU
C
-1.404.762
1.571.429
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.493339
0.447279
0.771517
6.547.619
-1.398.819
1.536.883
Std. Error
0.429232
0.291606
t-Statistic
-3.272.731
5.388.877
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
Prob.
0.0074
0.0002
0.923077
1.037.749
-0.378156
-0.291240
1.071.077
0.007429
Resultados Obtidos
RELAÇÃO ENTRE EXPERIÊNCIA PROFISSIONAL (PERGUNTA 7) E O
COMPORTAMENTO DO GESTOR AO LONGO DO TEMPO (PERGUNTA 9)
Pergunta 7 - Há quanto tempo exerce a atividade de gestão de recursos?
Menos de 5 anos
Entre 6 e 10 anos
Entre 11 e 20 anos
Mais de 21 anos
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Pergunta 9 - Há 5 anos atrás, você acredita que suas respostas seriam as mesmas?
Sim
Não
X
X
X
X
X
X
X
X
 podemos explicar estatisticamente
 a experiência faz consolidar as crenças; dessa
forma, gestores menos experientes responderiam de
forma diferente
X
Resultados Obtidos
ANÁLISE DA IMPORTÂNCIA DAS FERRAMENTAS E METODOLOGIAS DE ANÁLISE NA
FORMAÇÃO DE UMA ESTRATÉGIA DE INVESTIMENTO (PERGUNTA 5)
Ferramentas e Metodologias
cenário macroeconômico
expectativa de resultados em relação ao projetado
liquidez em bolsa
potencial de valorização por DCF
expectativa de crescimento na geração de caixa
potencial de valorização por múltiplos
dividend yield
free cash flow yield
governança corporativa
notícias pontuais específicas da empresa ou do setor
situação técnica / gráfica
métodos quantitativos
Todas as
Respostas
Orientado a Valor
Nota
Posição
Nota
6,8
6,8
5,5
7,6
7,1
6,4
6,2
6,0
7,8
5,5
3,8
2,9
4
5
9
2
3
6
7
8
1
10
11
12
6,2
6,0
4,0
8,3
7,3
7,0
7,0
6,8
7,2
5,8
3,5
2,2
Posição
(A)
7
8
10
1
2
4
5
6
3
9
11
12
Indexado Ativo
Nota
7,4
7,4
6,9
7,0
6,9
5,9
5,4
5,3
8,4
5,3
4,0
3,6
Posição
(B)
2
3
6
4
5
7
8
9
1
10
11
12
Diferença
na Posição
|(A)-(B)|
5
5
4
3
3
3
3
3
2
1
0
0
Resultados Obtidos
ANÁLISE DA IMPORTÂNCIA DAS FERRAMENTAS E METODOLOGIAS DE ANÁLISE NA
FORMAÇÃO DE UMA ESTRATÉGIA DE INVESTIMENTO (PERGUNTA 5)
 Situação técnica / gráfica e métodos
quantitativos: menos importante no processo
decisório, unânime para os dois grupos
 Potencial de valorização por DCF: mais
importante para a gestão orientada a valor, pois é a
base de um investimento para este perfil de gestão
Resultados Obtidos
ANÁLISE DA IMPORTÂNCIA DAS FERRAMENTAS E METODOLOGIAS DE ANÁLISE NA
FORMAÇÃO DE UMA ESTRATÉGIA DE INVESTIMENTO (PERGUNTA 5)
 Cenário Macro e Expectativa de Resultado:
maior divergência entre os perfis de gestão, a de
valor é orientada ao longo prazo e por isso é mais
importante para este grupo de gestores
 Liquidez em Bolsa: gera distorção de preços e
oportunidades. Pouco importante para valor e mais
importante para indexado, devido a possibilidade de
resgates
Resultados Obtidos
ANÁLISE DA IMPORTÂNCIA DAS FERRAMENTAS E METODOLOGIAS DE ANÁLISE NA
FORMAÇÃO DE UMA ESTRATÉGIA DE INVESTIMENTO (PERGUNTA 5)
 Governança Corporativa: maior nota na média
geral e no grupo de gestores de fundos indexados;
reúne a maioria das características importantes que
uma empresa deve ter
Conclusão
 O questionário nos permitiu encontrar diferente
aversão ao risco entre os grupos de gestores, sendo
os orientados a valor mais propensos ao risco
 Indicação de que as crenças e preferências dos
gestores profissionais pode mudar ao longo do tempo
Conclusão
 Para conclusões mais fortes seria necessário fazer
experimentos com um maior número de gestores
 A análise realizada nesta dissertação poderá
auxiliar investidores interessados em aperfeiçoar
suas técnicas de gestão de recursos
Dissertação
“Avaliando o Comportamento do
Gestor Especialista em Ações Sob a
Ótica de Behavioral Finance”
Alexandre Ulm de Freitas
14 junho de 2006