a influência da estrutura de controle e propriedade no valor

A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA DE CONTROLE E PROPRIEDADE
NO VALOR, ESTRUTURA DE CAPITAL E POLÍTICA DE
DIVIDENDOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS
André Luiz Carvalhal da Silva
Universidade Federal do Rio de Janeiro
Instituto COPPEAD de Administração
Orientador: Prof. Ricardo P. C. Leal, D.Sc.
Rio de Janeiro
2002
A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA DE CONTROLE E PROPRIEDADE
NO VALOR, ESTRUTURA DE CAPITAL E POLÍTICA DE
DIVIDENDOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS
André Luiz Carvalhal da Silva
Tese submetida ao corpo docente do Instituto COPPEAD de Administração da
Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à
obtenção do grau de Doutor.
Aprovada por:
___________________________________
- Orientador
Prof. Ricardo P. C. Leal (COPPEAD/UFRJ)
___________________________________
Prof. Agrícola S. Bethlem (COPPEAD/UFRJ)
__________________________________
Prof. Jairo L. Procianoy (UFRGS)
__________________________________
Prof. Walter L. Ness Jr (PUC-RJ)
__________________________________
Prof. Silvia M. Valadares (Opportunity)
Rio de Janeiro
2002
Carvalhal da Silva, André Luiz.
A Influência da Estrutura de Controle e Propriedade no Valor, Estrutura de
Capital e Política de Dividendos das Empresas Brasileiras / André Luiz
Carvalhal da Silva – Rio de Janeiro, 2002.
vii, 128 f.: il.
Tese (Doutorado em Administração) - Universidade Federal do Rio de Janeiro
– UFRJ, Instituto COPPEAD de Administração, 2002
Orientador: Ricardo Pereira Câmara Leal
1. Finanças. 2. Governança Corporativa. 3. Finanças Corporativas. I.
Leal, Ricardo Pereira Câmara (Orient.). II. Universidade Federal do Rio
de Janeiro. Instituto COPPEAD de Administração. III. Título.
AGRADECIMENTOS
Foram tantas as pessoas que contribuíram de alguma forma para esta tese, que
é até uma injustiça citar apenas o nome de alguns. No entanto, existem algumas
pessoas que foram realmente imprescindíveis, e que não poderiam deixar de ser
citadas aqui.
Agradeço, em primeiro lugar, a Ricardo Pereira Câmara Leal, que foi meu
orientador, não apenas na confecção desta tese, mas em toda a minha vida
acadêmica, desde 1998, quando nos conhecemos através do mestrado do
COPPEAD/UFRJ. Desde então, o seu apoio e amizade foram fundamentais para
os meus êxitos como estudante de mestrado e doutorado.
A Jairo Procianoy, Agrícola Bethlem, Walter Ness e Silvia Valadares, membros da
banca examinadora, cujos comentários e sugestões foram de grande importância
para o enriquecimento e elaboração final desta tese.
A todos os professores do COPPEAD/UFRJ, em especial, Eduardo Facó
Lemgruber, Eduardo Saliby e Celso Lemme, pelos conhecimentos transmitidos,
que contribuíram de forma singular para a minha formação acadêmica.
Aos
colegas
e
funcionários
do
COPPEAD/UFRJ,
pela
amizade
e
apoio
que tornaram os últimos anos muito mais agradáveis.
A Flávia Graminho, pelo amor, carinho e amizade que, há mais de cinco anos,
fazem parte dos bons momentos da minha vida, e ainda farão parte de muitos
outros. Mas, principalmente, pela
paciência
com
que
suportou
meus
maus
momentos.
Por último, às pessoas que tornaram tudo isto possível: meus pais. Devo tudo
que sou a eles, que, com seu carinho e suporte, sempre me incentivaram a
estudar e a crescer como pessoa, e lutaram para que eu tivesse o melhor.
RESUMO
Carvalhal da Silva, André Luiz. A Influência da Estrutura de Controle e
Propriedade no Valor, Estrutura de Capital e Política de Dividendos das
Empresas
Brasileiras.
Orientador:
Ricardo
P.
C.
Leal.
Rio
de
Janeiro:
UFRJ/COPPEAD, 2002. Tese (Doutorado em Administração).
O conceito de governança corporativa existe há mais de 50 anos. No entanto,
embora a governança corporativa não seja um tema relativamente novo, somente
nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação importante em
diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes. O objetivo da
presente tese é analisar os efeitos da estrutura de controle e propriedade no valor
de mercado, estrutura de capital e política de distribuição de dividendos das
empresas brasileiras. Os resultados indicam um alto grau de concentração do
capital votante e uma diferença razoável entre o percentual de votos e de capital
total nas mãos dos grandes acionistas. Além disso, conclui-se que existe uma
relação entre estrutura de controle/propriedade e valor de mercado, estrutura de
capital e payout das empresas brasileiras. As variáveis da estrutura indireta têm
maior poder explicativo do que as variáveis da estrutura direta, sinalizando que as
análises acerca da propriedade das empresas não devem ficar restritas à
propriedade direta, mas se aprofundarem nas questões sobre quem é o
controlador final das empresas.
ABSTRACT
Carvalhal da Silva, André Luiz. A Influência da Estrutura de Controle e
Propriedade no Valor, Estrutura de Capital e Política de Dividendos das
Empresas
Brasileiras.
Orientador:
Ricardo
P.
C.
Leal.
Rio
de
Janeiro:
UFRJ/COPPEAD, 2002. Tese (Doutorado em Administração).
The concept of corporate governance is more than 50 years old. However, only
recently it has become an important subject in many developed and emerging
markets. The purpose of this thesis is to analyze the relationship between
ownership structure and market value, capital structure and dividend payout of
Brazilian companies. The results indicate a high degree of capital concentration in
the hands of a few shareholders and a reasonable difference between voting and
total
capital.
Moreover, we conclude that there is a relationship between
ownership structure and market value, capital structure and dividend payout in
Brazil. The indirect structure measures of capital concentration have more
explanatory power than the direct structure variables. Therefore, the studies
concerning ownership structure must focus not only on the direct structure but
also on the indirect structure, analyzing deeply who are the ultimate owners of the
companies.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Desempenho dos Principais Índices Brasileiros de Mercado
Figura 2 – 1o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta
Figura 3 – 2 o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta
Figura 4 – 3 o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta
Figura 5 – 4 o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta
Figura 6 – Grupos de Análise das Companhias Brasileiras Abertas
Figura 7 – Estrutura Acionária da Companhia Energética de Pernambuco
Figura 8 – Estrutura Acionária da Brasmotor S.A
Figura 9 – Estrutura Acionária da Dana Albarus S.A
Figura 10 – Estrutura Acionária da Petrobrás Distribuidora S.A
Figura 11 – Estrutura Acionária da Confab Industrial S.A
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Carteira Teórica do IGC para Setembro a Dezembro 2002
Tabela 2 - Limites de Aplicação em Renda Variável dos Fundos de Pensão
Tabela 3 - Composição Acionária Direta das Companhias Brasileiras em 2000
Tabela 4 - Composição Acionária Indireta das Companhias Brasileiras em 2000
Tabela 5 - Participação Direta e Indireta dos Acionistas Controladores em 2000
Tabela 6 - Participação Acionária dos Diversos Grupos Controladores em 2000
Tabela 7 - Mecanismos de Separação entre Controle e Propriedade no Brasil
Tabela 8 - Valor, Alavancagem e Payout das Empresas Brasileiras em 2000
Tabela 9 - Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade no Valor
Tabela 10 - Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade no Valor
Tabela 11 - Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade na Alavancagem
Tabela 12 - Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade na Alavancagem
Tabela 13 - Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade no Payout
Tabela 14 - Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade no Payout
SUMÁRIO
1. Introdução.............................................................................................................................1
1.1. Objetivos e Importância do Estudo ......................................................................1
1.2. Delimitação do Estudo...........................................................................................4
1.3. Organização da Tese.............................................................................................5
2. Referencial Teórico.............................................................................................................5
2.1. Conceito e Modelos de Governança Corporativa .............................................5
2.2. Governança Corporativa no Brasil ..................................................................... 10
2.2.1. Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo.............................. 13
2.2.2. A Nova Lei das S.As ................................................................................. 21
2.2.3. Regulamentação dos Fundos de Pensão ............................................. 26
2.2.4. Atuação do BNDES ...................................................................................27
2.2.5. Código de Boas Práticas de Governança Corporativa do IBGC .......29
2.2.6. Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa................. 32
2.3. Evidências Empíricas e Hipóteses..................................................................... 35
2.3.1. Estrutura de Controle/Propriedade e Valor das Empresas................. 36
2.3.2. Estrutura de Controle/Propriedade e Alavancagem Financeira......... 59
2.3.3. Estrutura de Controle/Propriedade e Política de Dividendos ............. 66
3. Dados e Metodologia ........................................................................................................ 69
4. Análise dos Resultados .................................................................................................... 87
5. Conclusão .........................................................................................................................106
6. Referências Bibliográficas ..............................................................................................110
7. Anexos ...............................................................................................................................121
1 - INTRODUÇÃO
1.1 - Objetivos e Importância do Estudo
O conceito de governança corporativa existe há mais de 50 anos. No
entanto, embora a governança corporativa não seja um tema relativamente
novo, somente nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação
importante em diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes.
Nesse sentido foram realizadas várias pesquisas a partir dos anos 80 nos
Estados Unidos, Europa, Japão e mercados emergentes para examinar os
modelos
de
governança
corporativa
e
suas
conseqüências
sobre
o
desempenho, estrutura de capital e política de dividendos das empresas.
No Brasil, o debate em torno da governança corporativa se intensificou
bastante na última década, na medida em que as relações entre acionistas e
administradores e entre acionistas majoritários e minoritários estão mudando
com a reestruturação societária provocada pelas privatizações e a entrada de
novos sócios nas empresas do setor privado, principalmente estrangeiros e
investidores institucionais.
Portanto,
a
abertura
da
economia
brasileira,
o
aumento
dos
investimentos estrangeiros no país, o processo de privatização de empresas
estatais e o crescente número de empresas brasileiras acessando os mercados
internacionais através de ADRs (American Depositary Receipts) e GDRs
(Global Depositary Receipts) têm estimulado e tornado essencial o esforço em
busca das boas práticas de governança corporativa. Entre as principais
iniciativas de estímulo e aperfeiçoamento do modelo de governança das
empresas no país destacam -se: criação do Novo Mercado da Bolsa de Valores
de São Paulo, a nova Lei das S.As (Lei 10.303/01) e a regulamentação dos
fundos de pensão (Resolução CMN 2.829/01).
A governança corporativa é um tema bastante abrangente. Embora ela
possa ocorrer em diversas dimensões, a análise pode ser centrada na estrutura
de controle e propriedade das empresas, levando-se em conta que essa
dimensão está intimamente ligada com as demais. Portanto, a governança
corporativa pode ser analisada do ponto de vista da dissociação entre
1
propriedade e controle. Shleifer e Vishny (1997) argumentam que a estrutura
de controle e propriedade é, junto com a proteção legal, um dos dois
determinantes da governança corporativa. Algumas razões para tal são
apontadas: (i) a concentração da propriedade por parte de grandes acionistas
irá icentivá-los a tomar uma posição ativa, com interesse no desempenho da
firma; (ii) a separação entre controle e propriedade pode incentivar a
expropriação dos acionistas minoritários; (iii) a identidade e a origem do capital
dos proprietários (estrangeiro, familiar, estatal, institucional) são indicativos de
suas estratégias e prioridades.
A compreensão da estrutura de controle e propriedade é de fundamental
importância uma vez que ela influencia diretamente a eficiência do mercado por
controle corporativo. Primeiramente, ela mostra o grau de diversificação de
risco dos acionistas. Outro ponto importante é que ela demonstra um potencial
problema de agência na direção da firma. Pode haver um problema de agência
entre a administração e os acionistas, pois a primeira pode não estar
maximizando o valor para os últimos. Quando há um agente que pode
influenciar o controle de uma companhia, um novo problema de agência pode
surgir, desta vez entre os acionistas controladores e os acionistas minoritários.
A presente tese dá continuidade a uma série de estudos sobre
estruturas de controle e propriedade de companhias brasileiras (Valadares e
Leal (2000), Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002)). Este trabalho
também dá continuidade à literatura a respeito dos efeitos das estruturas de
controle e propriedade sobre a avaliação das empresas pelo mercado, sobre as
decisões de estrutura de capital e de política de dividendos.
Os direitos de fluxo de caixa (propriedade) e voto (controle) podem ser
bastantes
diferentes
devido
ao
uso
de
ações
não
votantes
(ações
preferenciais), pirâmides, estrutura cruzadas (cross-holdings), além de acordos
para exercício do direito a voto, ou do poder de controle. Na presente tese, são
calculadas as estruturas direta e indireta de controle e propriedade, além de
considerar a presença de acordos de acionistas, o que não foi analisado em
estudos anteriores sobre estrutura de controle e propriedade realizados no
Brasil.
2
A grande dificuldade na determinação da composição acionária das
empresas refere-se ao cálculo das participações na estrutura indireta de
controle e propriedade. As medidas da estrutura indireta de controle e
propriedade usadas em estudos no Brasil (Valadares (1998), Valadares e Leal
(2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002)) não permitem analisar e
computar apropriadamente a separação entre propriedade e controle na
estrutura indireta, uma vez que tendem a subestimar o controle dos acionistas
majoritários.
Por
outro
lado,
as
medidas
utilizadas
geralmente
na
literatura
internacional (Claessens et al (2000a, 2000b), La Porta et al (1998, 2000a,
2002), Faccio e Lang (2001)) podem levar a imprecisões quando existem mais
de um acionista indireto, uma vez que pode ocorrer que o somatório dos
direitos de voto ultrapasse 100%. O problema já havia sido detectado por
Claessens et al (2000a, 2000b), La Porta et al (1998, 2000a, 2002) e Faccio e
Lang (2001)), mas, como esses autores só analisaram o controle do maior
acionista,
geralmente,
os
resultados
não
eram
afetados
por
essas
circunstâncias.
A presente tese utiliza uma nova metodologia de cálculo de participação
indireta na estrutura de controle e propriedade, visando superar as dificuldades
e
imprecisões
das
metodologias
atualmente
empregadas
na
literatura
internacional e brasileira. Nesse contexto, a presente tese está baseada em um
banco de dados da estrutura direta e indireta das empresas brasileiras, levando
em conta a presença de acordo de acionistas e usando uma metodologia que
não subestima o controle dos acionistas majoritários.
O objetivo da tese é analisar os efeitos da estrutura de controle e
propriedade no valor de mercado, estrutura de capital e política de distribuição
de dividendos de empresas no Brasil. Para tanto, é realizada uma análise
detalhada
dos
principais
estudos
empíricos
na
literatura
nacional
e
internacional, visando formular as principais hipóteses sobre as relações entre
estrutura de controle e propriedade e valor de mercado, alavancagem e payout
das companhias.
3
1.2 - Delimitação do Estudo
A presente tese visa analisar as estruturas de controle e propriedade de
empresas brasileiras e seus efeitos no valor de mercado, estrutura de capital e
payout das companhias. A amostra abrange 225 companhias listadas na Bolsa
de Valores de São Paulo (Bovespa) no final do ano de 2000. Portanto, embora
a amostra represente 45% do número de companhias registradas na Bovespa
e aproximadamente 70% da capitalização de mercado total da Bovespa, ela
não aborda todas as companhias brasileiras de capital aberto e pode não
representar fielmente a estrutura de propriedade e controle das empresas
brasileiras, sejam abertas ou fechadas.
Além disso, a análise foi centrada somente na estrutura de controle e
propriedade das empresas. Embora a governança corporativa seja um tema
bastante abrangente, o presente estudo se focou na composição acionária,
uma vez que, conforme argumentam Shleifer e Vishny (1997), a estrutrura de
controle e propriedade é um dos principais determinantes de governança
corporativa. No entanto, a relação entre a governança corporativa e valor de
mercado, alavancagem e payout de empresas pode ser estudada também
utilizando
outras
variáveis
(composição
e
estrutura
do
conselho
de
administração e conselho fiscal, emissão de ADRs e GDRs, listagem nos níveis
diferenciados de governança corporativa da Bovespa, auditoria independente,
free float, entre outros parâmetros).
Outra delimitação é o período de análise das empresas, definido como o
ano de 2000. Portanto, foi realizada uma análise estática da estrutura de
controle e propriedade para somente um ano. Visando minimizar esse efeito,
foi realizada uma comparação com estudos anteriores realizados no Brasil
(Valadares (1998), Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e
Valadares (2002)) para detectar mudanças na composição acionária. No
entanto, essa comparação analítica apresenta restrições, uma vez que são
empregadas diferentes metodologias para calcular a estrutura indireta.
4
1.3 - Organização da Tese
A tese está assim estruturada. O capítulo 2 apresenta o referencial
teórico, analisando o conceito e os modelos de governança corporativa e os
seus
principais
movimentos
no
Brasil
e
no
mundo.
Além
disso,
são
apresentados os principais estudos da literatura nacional e internacional e as
hipóteses a serem testadas na parte empírica da tese.
O capítulo 3 descreve a amostra de dados e a metodologia utilizada nos
testes, incluindo a construção das variáveis de propriedade e controle. O
capítulo 4 apresenta os resultados do cálculo da estrutura de composição
acionária direta e indireta das companhias brasileiras e suas relações com o
valor de mercado, estrutura de capital e payout. O capítulo 5 conclui a tese e
traz sugestões para pesquisas futuras relacionadas ao tema.
2 – REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 – Conceito e Modelos de Governança Corporativa
O
conceito
de
governança
corporativa,
embora
não
tivesse
sido
contemplado com uma nomenclatura própria, existe há mais de 50 anos. No
entanto, o termo “governança corporativa” só começou a ser utilizado na
década de 90. Diferentes autores têm várias definições sobre o assunto. Na
definição de Witherell (1999), “governança corporativa é o sistema pelo qual as
empresas são dirigidas e controladas. Sua estrutura especifica a distribuição de
direitos e responsabilidades entre os diferentes participantes da empresa, tais
como conselho de administração, diretoria, proprietários e outros stakeholders,
entre eles, empregados, fornecedores, clientes e a comunidade em geral”.
Na visão de Siffert Filho (1998), “governança corporativa diz respeito aos
sistemas
de
controle
e
monitoramento
estabelecidos
pelos
acionistas
controladores de uma determinada empresa ou corporação, de tal modo que os
administradores tomem suas decisões sobre a alocação dos recursos de
acordo com o interesse dos proprietários”.
5
Nelson (1999) define a governança como “um conjunto de ações dos
administradores e acionistas com intuito de negociar e determinar como o valor
da firma será distribuído”. Portanto, uma vez que o valor das ações da empresa
representa o investimento dos acionistas, a governança corporativa pode ser
considerada um conjunto de práticas que influencia no desempenho das firmas.
Lethbridge (1997) conceitua o sistema de governança corporativa como
o “conjunto de instituições, regulamentos e convenções culturais, que rege a
relação entre as administrações das empresas e os acionistas ou outros grupos
aos quais as administrações devem prestar contas”.
Gilson (2000) considera que o sistema de governança determina os
termos de um contrato de acionistas, onde aos administradores é dada
autonomia para gerir os negócios da companhia e os acionistas recebem o
lucro resultante das operações da empresa. Portanto, boas práticas de
governança corporativa são meios eficazes para reduzir o custo de capital e
valorizar a ação da companhia.
A Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico
(OECD) considera que um bom regime de governança corporativa representa
uma forma eficaz de utilização de recursos, sendo que as empresas devem
levar em conta não só os interesses dos acionistas, mas também de uma gama
maior de stakeholders.
O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) oficializou o
seguinte conceito para governança corporativa: “o sistema que assegura aos
sócios-proprietários o governo estratégico da empresa e a efetiva monitoração
da diretoria executiva”. A boa governança assegura aos sócios: eqüidade,
transparência, responsabilidade pelos resultados (accountability) e obediência
às leis do país (compliance). Segundo o IBGC, governança corporativa é o
conjunto de práticas e relacionamentos entre os acionistas, conselho de
administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal, com a
finalidade de otimizar o desempenho da empresa e facilitar o acesso ao capital.
Segundo
a
Comissão
de
Valores
Mobiliários
(CVM),
“governança
corporativa é o conjunto de práticas que tem por finalidade otimizar o
desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais
como, investidores, empregados e credores, facilitando o acesso ao capital. A
6
análise das práticas de governança corporativa aplicada ao mercado de
capitais envolve, principalmente: transparência, eqüidade de tratamento dos
acionistas e prestação de contas”.
Apesar de inúmeras definições, a governança corporativa pode ser
descrita como um conjunto de princípios e práticas que procuram minimizar os
potenciais conflitos de interesse entre os diferentes agentes da companhia
(stakehoders),
com
o
objetivo
de
maximizar
o
valor
da
empresa
e,
conseqüentemente, aumentar o retorno para seus acionistas. Em outras
palavras, a governança corporativa pode ser definida como um sistema de
práticas visando minimizar os conflitos de interesse entre os agentes da
companhia, e, conseqüentemente, reduzir o custo de capital e aumentar o valor
da empresa.
A governança corporativa ganha mais importância a partir do surgimento
das modernas corporações, nas quais há separação entre controle e gestão.
Berle e Means (1932) colocaram pioneiramente o problema da teoria da
agência. No início do século passado, os conflitos de interesse e custos de
agência não eram tão relevantes, pois a propriedade e o controle das grandes
empresas estavam nas mãos dos mesmos indivíduos, os chamados “capitães
da indústria”, entre eles, Rockfeller, Du Pont, Morgan, entre outros.
Com o passar do tempo, houve a desconcentração da propriedade e o
controle deixou de ser exercido pelos proprietários e passou para a mão dos
gerentes. O clássico problema da teoria da agência teve sua origem nessa
época. Em linhas gerais, a teoria da agência analisa os conflitos existentes
entre os agentes (administradores) e os principais (proprietários), uma vez que
os interesses dos primeiros nem sempre estão alinhados com os dos últimos.
Na teoria econômica tradicional, a governança corporativa surge para
procurar superar o chamado “conflito de agência”, presente a partir do
fenômeno da separação entre a propriedade e a gestão empresarial. O
“principal”, titular da propriedade, delega ao “agente” o poder de decisão sobre
essa propriedade. A partir daí surgem os chamados conflitos de agência, pois
os interesses daquele que administra a propriedade nem sempre estão
alinhados com os de seu titular. Sob a perspectiva da teoria da agência, a
preocupação m aior é criar mecanismos eficientes (sistemas de monitoramento
7
e incentivos) para garantir que o comportamento dos executivos esteja
alinhado com o interesse dos acionistas.
Portanto, o debate sobre governança corporativa tem seu marco de
referência no trabalho de Berle e Means (1932), que documentaram uma
mudança
significativa
na
estrutura
societária
das
empresas
americanas,
apresentando uma maior dispersão da base acionária. A partir dos anos 70, o
enfoque contratual das relações econômicas passou a despertar interesse
entre profissionais e acadêmicos. A teoria da agência relaciona-se não apenas
com a ocorrência de assimetria de informações entre os agentes, mas também
com o direito de propriedade e os contratos.
Embora a governança corporativa não seja tema relativamente novo,
somente nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação
importante em diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes.
Nesse sentido foram realizadas várias pesquisas a partir dos anos 80 nos
Estados Unidos, Europa e Japão para examinar os modelos de governança
corporativa e suas conseqüências sobre o desempenho das empresas. Os
modelos de governança variam com as peculiaridades de cada país, mas
podemos identificar dois sistemas: o anglo-saxão, que prevalece nos Estados
Unidos e no Reino Unido, e o nipo-germânico, que predomina no Japão, na
Alemanha e na maioria dos países da Europa Continental. Esses dois sistemas
se distinguem basicamente por seus modelos de propriedade, pelas formas de
monitoramento usadas por seus acionistas e suas visões a respeito dos
objetivos finais das empresas.
No modelo anglo-saxão, as participações acionárias são relativamente
pulverizadas e as bolsas de valores garantem a liquidez dessas participações,
diminuindo o risco dos acionistas. No modelo nipo-germânico, a propriedade é
mais concentrada e as participações acionárias são de longo prazo. Além
disso, no modelo anglo-saxônico, o objetivo principal das empresas é a criação
de
valor
para
os
acionistas
(shareholders),
enquanto
no
modelo nipo-
germânico, as empresas buscam equilibrar os interesses dos acionistas com os
de outros grupos interessados, que sofrem o impacto das decisões tomadas
pela empresa, como, por exemplo, os empregados, fornecedores, clientes e a
comunidade
em
geral
(stakeholders).
Assim,
no
modelo
shareholder, a
8
obrigação primordial dos administradores é agir em nome dos interesses dos
acionistas, enquanto no modelo stakeholder, além dos acionistas, existe um
conjunto mais amplo de interesses que deve ser contemplado pela ação e
pelos resultados da corporação.
A importância dos Estados Unidos no cenário mundial, com seu
expressivo mercado de capitais como fonte de recursos para empresas no
mundo inteiro, tem estimulado a disseminação de sua cultura institucional em
termos de controle corporativo, parecendo apontar para a hegemonia do
modelo anglo-saxônico. No entanto, o modelo anglo-saxônico começou a ser
questionado
no
final
da
década
de
80,
com
a
crescente
perda
de
competitividade das empresas americanas frente às japonesas. A partir daí, o
debate
e
o
estudo
dos
modelos
anglo-saxão
e
nipo-germânico
se
intensificaram e os sistemas foram sofrendo evoluções, de forma que
atualmente não encontramos os dois modelos em sua forma “pura”.
Maher e Andersson (2000) apresentam e examinam os conceitos,
vantagens e desvantagens dos sistemas de governança corporativa presentes
nos países da OCDE, bem como a relação entre os sistemas de governança,
desempenho
das
empresas
e
crescimento
econômico.
Enquanto
alguns
sistemas são caracterizados por propriedade mais difusa (outsider systems),
outros tendem a possuir uma maior concentração de controle e propriedade
(insider systems).
Nos sistemas com propriedade mais difusa, presentes, principalmente,
nos EUA e no Reino Unido, o conflito de interesse básico é entre administração
e acionistas. Nesse sistema, os mercados de capitais são mais ativos e
desenvolvidos e são responsáveis pelas funções de monitoramento da
administração das empresas. Os investidores institucionais e os conselhos de
administração
têm
um
papel
fundamental
na
atividade
de
governança
corporativa, enquanto os bancos assumem somente um papel passivo na
atividade de monitoramento das companhias.
Por outro lado, nos sistemas com propriedade mais concentrada, o
conflito
de
agência
se
dá
entre
acionistas
controladores
e
acionistas
minoritários. Nesses países, tipicamente Europa Continental, Japão e Coréia, é
comum a presença de pirâmides, estruturas cruzadas entre empresas e
9
bancos,
os
quais
monitoramento
da
possuem
um
administração
papel
das
importante
empresas,
nas
razão
atividades
pela
qual
de
a
alavancagem financeira é superior nesse sistema. Os mercados de capitais
tendem a ser menos líquidos e desenvolvidos, e os investidores institucionais
não têm um papel tão ativo como nos sistemas de propriedade mais difusa.
Ambos os modelos têm suas vantagens e desvantagens. Com a
globalização e o aumento das relações entre os países, os dois sistemas têm
sofrido modificações, apresentando um grau de convergência entre eles, com o
sistema outsider adotando algumas características do insider, e vice-versa. No
entanto, é difícil prever se algum sistema irá prevalecer, uma vez que as
divergências entre eles são históricas, baseadas em raízes culturais e legais,
sugerindo que uma convergência total é pouco provável. Neste contexto, é
importante saber que todos os sistemas podem ser eficientes desde que
cumpram os critérios de eficiência apropriados ao sistema e as particularidades
culturais, econômicas e históricas de cada país.
2.2 – Governanç a Corporativa no Brasil
No Brasil, o debate em torno da governança corporativa se intensificou
bastante na última década, na medida em que as relações entre acionistas e
administradores e entre acionistas majoritários e minoritários estão mudando
com a reestruturação societária provocada pelas privatizações e a entrada de
novos sócios nas empresas do setor privado, principalmente estrangeiros. A
presença do Estado-empresário no Brasil tinha algumas características do
modelo stakeholder, que foram sendo redefinidas com a privatização de alguns
segmentos e a adoção de um foco maior na rentabilidade para atrair
investimentos para privatizações.
Ao transferir a propriedade estatal para grupos privados, os processos
de privatização forjaram uma nova realidade societária, ensejando as primeiras
experiências de controle compartilhado no Brasil, como, por exemplo, na área
energética, de infra-estrutura, dentre outras, onde se encontram regimes de
parceria com grupos nacionais, multinacionais e fundos de pensão. Nessa nova
forma
de
controle,
formalizada
principalmente
através
de
acordos
de
10
acionistas, os investidores integrantes do bloco de controle têm que distribuir
entre si o comando da empresa, estabelecendo contratualmente regras para
reger o cotidiano empresarial, como as feitas para a escolha e indicação de
profissionais de sua confiança para integrar o conselho de administração, as
relativas aos procedimentos das denominadas “reuniões prévias”, entre outras.
O modelo empresarial brasileiro encontra-se num momento de transição.
De oligopólios, empresas de controle e administração exclusivamente familiar e
controle
acionário
definido
e
altamente
concentrado,
com
acionistas
minoritários passivos e conselhos de administração sem poder de decisão,
caminhamos para um a nova estrutura de empresa, marcada pela participação
de investidores institucionais, fragmentação do controle acionário e pelo foco
na eficiência econômica e transparência de gestão.
Há vários fatores de pressão a favor dessas mudanças: as privatizações,
o movimento internacional de fusões e aquisições, o impacto da globalização,
necessidades de financiamento e, conseqüentemente, redução do custo do
capital, a intensificação dos investimentos de fundos de pensão e a postura
mais ativa de atuação dos investidores institucionais nacionais e internacionais.
Assegurar mais respeito aos direitos dos acionistas minoritários tem sido
uma das principais preocupações do movimento de governança corporativa no
Brasil e ao redor do mundo. Em nosso país, após um histórico de sucessivos
escândalos
em
que
controladores
se
beneficiavam
em
detrimento
dos
minoritários, cujos interesses raramente eram levados em conta, alguns passos
importantes têm sido dados em busca de maior equilíbrio entre ambos os
lados.
O poder dos investidores se fortalece com a crescente abertura das
empresas brasileiras ao mercado internacional de capitais, notadamente com o
lançamento
de
ADR
(American
Depositary
Receipt),
que
exige
um
procedimento de adaptação aos padrões de contabilidade e transparência das
bolsas norte-americanas.
Os investidores institucionais estão cada vez mais assumindo uma
postura ativa, principalmente devido ao tamanho crescente desses players e
em virtude da diminuição do problema de free rider, dado que, com o aumento
de suas participações em determinada empresa, os benefícios de um
11
monitoramento mais ativo podem compensar os custos, mesmo que outros
investidores também se beneficiem. Além disso, as participações acionárias
maiores e a conseqüente perda de liquidez obrigam os investidores a
acompanhar mais de perto o desempenho das empresas. Mundialmente, essa
categoria de investidores vem abandonando sua postura inicial, mais passiva,
em favor de uma atuação ativa, marcada pelo comparecimento a assembléias
gerais, exercício dos direitos de voto das ações de que são titulares e
fiscalização próxima da gestão das companhias em que aplicam seus recursos.
Essa mudança reflete a adoção de uma nova filosofia, identificada com as boas
regras de governança corporativa.
Embora tenha se desenvolvido bastante, o movimento de governança
corporativa no Brasil é ainda recente, sendo reflexo do desenvolvimento do
mercado de capitais e da consolidação econômica dos últimos anos. Nesse
contexto, o país ainda carece de uma cultura de mercado de capitais, ficando
evidente no baixo investimento de recursos em ativos de renda variável. O
controle corporativo não é disperso, permanecendo forte a presença do
acionista controlador. Até a mudança da Lei das S.A., era permitido que as
empresas brasileiras emitissem ações preferenciais, normalmente sem direito
de voto, representando até 2/3 do capital total. Esta regra permitia aos
acionistas controladores manterem o controle do capital votante com apenas
1/6 do capital total.
As empresas brasileiras tradicionalmente possuem uma estrutura não
condizente com o que são consideradas as melhores práticas de governança
corporativa: ou as empresas brasileiras têm propriedade e tradição familiar, ou
são fundamentadas em conselhos formados por grupos limitados de acionistas,
seguindo um regime de administração muito parecido com aquele adotado
pela estrutura familiar, o que leva o investidor a desejar pagar menos
pelas ações das companhias com esse perfil. Por essa, dentre outras razões, o
mercado não oferece custo de capital adequado às empresas, as quais não se
sentem entusiasmadas a emitir novas ações.
A abertura da economia brasileira, o aumento dos investimentos
estrangeiros no país, o processo de privatização de empresas estatais e o
crescente
número
de
empresas
brasileiras
acessando
os
mercados
12
internacionais através de ADRs (American Depositary Receipts) e GDRs
(Global Depositary Receipts) têm estimulado e tornado essencial o esforço em
busca das boas práticas de governança corporativa. Entre as principais
iniciativas de estímulo e aperfeiçoamento ao modelo de governança das
empresas no país destacam -se:
- Criação do Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo;
- Nova Lei das S.As;
- Regulamentação dos Fundos de Pensão (Resolução CMN 2829/01);
- Atuação do BNDES;
- Código de Boas Práticas de Governança Corporativa do IBGC;
- Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa.
2.2.1 – Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo
Inspirado em parte no Neuer Markt alemão, criado em 1997, o Novo
Mercado é um segmento da Bovespa, com regras de listagem diferenciadas,
destinado
à
negociação
de
ações
emitidas
por
empresas
que
se
comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança
corporativa e disclosure adicionais e de vanguarda em relação ao que é exigido
pela legislação.
Trata-se de fatores determinantes para avaliação do grau de proteção do
investidor e que por isso influenciam sua percepção de risco e o custo de
capital das empresas. O Novo Mercado pretende conferir maior credibilidade
aos investimentos realizados em bolsa, pois reúne ações de companhias que,
em princípio, oferecem um nível de risco inferior ao das demais.
O segmento especial de listagem lançado pela Bovespa, genericamente
conhecido como Novo Mercado, na verdade está subdivido em três partes:
Novo Mercado e os “Níveis Diferenciados de Governança Corporativa 1 e 2”.
Os três níveis de governança corporativa abrigam regras próprias, nunca
conflitantes com a legislação vigente, porém com um nível superior de
exigência de comprometimento da empresa para com o mercado. Os níveis 1 e
2 de governança corporativa da Bovespa foram criados com a finalidade de
incentivar e preparar gradativamente as companhias a aderirem ao Novo
13
Mercado, e proporcionam maior destaque aos esforços da empresa na
melhoria da relação com investidores, elevando o potencial de valorização dos
seus ativos.
A entrada de uma empresa no Novo Mercado significa a adesão a um
conjunto de regras societárias, genericamente chamado de "boas práticas de
governança corporativa", mais rígidas do que as presentes na legislação
brasileira. Essas regras, consolidadas no regulamento de listagem, ampliam os
direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informações usualmente
prestadas pelas companhias e, ao determinarem a resolução dos conflitos por
meio de uma câmara de arbitragem, oferecem aos investidores maior
segurança jurídica quanto à obediência aos compromissos firmados, com uma
alternativa mais ágil e especializada.
De acordo com a Bovespa, “o Novo Mercado abre uma nova frente de
atuação
visando
o
desenvolvimento
do
mercado
de
capitais
brasileiro,
oferecendo para as empresas uma excelente oportunidade para a captação de
recursos a custos competitivos e para os aplicadores um mercado mais seguro
para o investimento de longo prazo”.
A premissa básica do Novo Mercado é que o valor e a liquidez das
ações são positivamente relacionados com o grau de segurança e proteção
concedidas aos acionistas minoritários e pela qualidade das informações
divulgadas pelas empresas. As empresas participantes devem seguir as
normas
diferenciadas
de
governança
corporativa
definidas
pela
Bovespa,
regras essas que ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a qualidade
das informações e determinam a resolução de conflitos, de forma mais ágil e
específica por meio da câmara de arbitragem.
Não há restrições quanto ao porte ou setor de atuação da empresa.
Qualquer empresa que implemente as boas práticas de governança corporativa
fixadas no regulamento de listagem pode ter suas ações negociadas nesse
segmento.
Resumidamente,
a
companhia
aberta
participante
do
Novo
Mercado tem como obrigações:
14
- Emissão exclusivamente de ações ordinárias, tendo todos os acionistas
o direito de voto;
- Realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de
mecanismos que favoreçam a dispersão do capital;
- Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações
representando 25% do capital;
- Extensão para todos os acionistas das mesmas condições obtidas
pelos controladores quando da venda do controle da companhia;
- Estabelecimento de um mandato unificado de um ano para todo o
conselho de administração;
- Disponibilização de balanço anual seguindo as normas US GAAP
(Generally Accepted Accounting Principles) ou do IASB (International
Accounting Standards Board);
- Introdução de melhorias nas informações prestadas trimestralmente,
entre as quais a exigência de consolidação e de apresentação do fluxo
de caixa;
- Obrigatoriedade de realização de oferta de compra de todas as ações
em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do
capital ou cancelamento do registro de negociação no Novo Mercado;
-
Divulgação
de
negociações
envolvendo
ativos
de
emissão
da
companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da
empresa;
- A companhia não deve ter partes beneficiárias em circulação, vedando
expressamente a sua emissão.
Além
de
presentes
no
regulamento
de
listagem,
alguns
desses
compromissos deverão ser aprovados em assembléias gerais e incluídos no
estatuto social da companhia. Um contrato assinado entre a Bovespa e a
empresa, com a participação de controladores e administradores, fortalece a
exigibilidade do seu cumprimento.
As companhias Nível 1 se comprometem, principalmente, com melhorias
na prestação de informações ao mercado e com a dispersão acionária. Assim,
as principais práticas agrupadas no Nível 1 são:
15
- Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações,
representando 25% do capital;
- Realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de
mecanismos que favoreçam a dispersão do capital;
- Melhoria nas informações prestadas trimestralmente, entre as quais a
exigência de consolidação e de demonstração de fluxo de caixa;
- Divulgação de operações envolvendo ativos de emissão da companhia
por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa;
- Divulgação de informações sobre contratos com partes relacionadas;
- Divulgação de acordos de acionistas e programas de stock options;
- Compromisso de não elevação do percentual de ações preferenciais
sobre o total do capital comparativamente ao percentual existente
quando da data da assinatura do contrato de práticas diferenciadas de
governança societária;
- Disponibilização de um calendário anual de eventos corporativos.
Para a classificação como companhia Nível 2, além da aceitação das
obrigações contidas no Nível 1, a empresa e seus controladores adotam um
conjunto bem mais amplo de práticas de governança e de direitos adicionais
para os acionistas minoritários. Resumidamente, os critérios de listagem de
companhias Nível 2 são:
- Mandato unificado de 1 ano para todo o conselho de administração;
- Disponibilização de balanço anual seguindo as normas US GAAP ou
do IASB;
- Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das
mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do
controle da companhia e de, no mínimo, 70% deste valor para os
detentores de ações preferenciais;
- Direito de voto às ações preferenciais em algumas matérias, como
transformação, incorporação, cisão e fusão da companhia e aprovação
de contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo;
16
- Obrigatoriedade de realização de oferta de compra de todas as ações
em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do
capital ou cancelamento do registro de negociação neste nível;
- Adesão à câmara de arbitragem para resolução de conflitos societários.
A Bovespa instituiu uma câmara arbitral, com base nos dispositivos da
Lei nº 9.307/96. Neste primeiro momento, a câmara arbitral do mercado tem a
finalidade de atuar na composição de conflitos que possam surgir nos
segmentos especiais de listagem da Bovespa. Posteriormente, pretende-se
estender o âmbito de atuação da câmara arbitral do mercado a todos os
segmentos da Bovespa.
Nesse contexto, a criação da câmara arbitral visa oferecer um foro
adequado de discussão de matérias relativas à esfera da Lei das S.A., dos
estatutos
sociais
das
companhias,
das
normas
editadas
pelo
Conselho
Monetário Nacional, pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão de Valores
Mobiliários, dos regulamentos da Bovespa e das demais normas aplicáveis ao
funcionamento do mercado de capitais em geral. Formam parte, ainda, do
conjunto de questões que poderão ser resolvidas por arbitragem, aquelas
constantes do regulamento de listagem do Novo Mercado, do regulamento de
práticas
diferenciadas
de
governança
corporativa
e
dos
contratos
correspondentes.
Por meio de regras próprias, a câmara arbitral do mercado poderá
proporcionar aos participantes dos referidos segmentos, quais sejam, a
Bovespa,
as
companhias
abertas,
seus
controladores
e
administradores,
membros do conselho fiscal e seus acionistas, uma alternativa para solução de
controvérsias, com a vantagem de trazer mais agilidade e economia, menos
formalismo, além de árbitros especializados nas matérias a serem decididas.
No Brasil, uma parte significativa das companhias abertas já se
empenha em oferecer aos seus investidores melhorias nas práticas de
governança e de transparência. No entanto, essas mudanças têm sido
adotadas com pouca visibilidade por parte das empresas, visto serem resultado
de esforços individuais. A adesão aos níveis diferenciados de governança
corporativa da Bovespa dá maior destaque aos esforços da empresa na
17
melhoria da relação com investidores e eleva o potencial de valorização dos
seus ativos.
A valorização e a liquidez das ações de um mercado são influenciadas
positivamente pelo grau de segurança que os direitos concedidos aos
acionistas
oferecem
e
pela
qualidade
das
informações
prestadas
pelas
empresas. Essa é a premissa básica do Novo Mercado. Pela ótica das
empresas, aquelas que se enquadrarem às regras do Novo Mercado deverão
obter do mercado uma melhor precificação de suas ações, conseguindo, com
isso, menores custos de captação. Este pressuposto se baseia em diversos
estudos e avaliações empíricas que demonstram que os investidores estão
dispostos a pagar mais pelas ações das empresas que adotam melhores
práticas de governança corporativa e apresentam maior grau de transparência.
Atualmente, existem 27 companhias listadas nos segmentos especiais
de governança corporativa da Bovespa: 22 no Nível 1, 3 no Nível 2 e 2 no Novo
Mercado. O IGC (Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada),
lançado em 26/06/2001 e composto por empresas do Novo Mercado, Nível 2 e
Nível 1, teve uma queda de 10,30%, enquanto o IBX caiu 11,38% e o Ibovespa
caiu 33,97% no período de junho/2001 a outubro/2002. A tabela 1 mostra a
atual composição da carteira teórica do IGC e a figura 1 mostra a evolução do
IGC, Ibovespa e IBX, mostrando o desempenho superior do IGC frente ao
Ibovespa. A ponderação do IGC é feita pelo valor de mercado das ações em
circulação (free-float) das respectivas empresas e há peso diferenciado para as
empresas do Novo Mercado (peso 2), Nível 2 (peso 1,5) e Nível 1 (peso 1).
O Neuer Markt alemão foi uma referência importante para a criação do
Novo Mercado pela Bovespa. No entanto, o Neuer Markt, assim como outros
mercados
similares
na
Europa
(Nouvéau
Marche,
França;
TechMark,
Inglaterra; Nuovo Mercato, Itália) foram criados com o objetivo exclusivo de
atrair empresas de setores de rápido crescimento e alta tecnologia, como
internet, telecomunicações, mídia, biotecnologia, etc. O Novo Mercado da
Bovespa, ao contrário, não faz qualquer restrição com relação ao setor nem se
destina somente a pequenas empresas.
18
Tabela 1
Carteira Teórica do IGC para Setembro a Dezembro 2002
Ação
ARACRUZ PNB
BRADESCO ON
BRADESCO PN
BRADESPAR ON
BRADESPAR PN
BRASIL T PAR ON
BRASIL T PAR PN
BRASIL TELEC ON
BRASIL TELEC PN
CCR RODOVIAS ON
CELESC PNB
CEMIG ON
CEMIG PN
GERDAU PN
ITAUBANCO ON
ITAUBANCO PN
ITAUSA PN
MARCOPOLO PN
NET PN
PERDIGAO S/A PN
RANDON PART PN
RIPASA PN
SABESP ON
SADIA S/A PN
TRAN PAULIST ON
TRAN PAULIST PN
UNIBANCO UNT
UNIBANCO ON
UNIBANCO PN
V C P PN
VARIG PN
VARIG SERV PN
VARIG TRANSP PN
VIGOR PN
WEG PN
Mercado
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Novo Mercado
Nível 2
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 2
Nível 2
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Novo Mercado
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Nível 1
Participação (%)
5,330
4,490
14,556
0,232
0,760
1,995
9,597
0,123
4,893
0,575
0,760
1,855
4,966
3,839
2,596
15,447
6,334
0,464
0,400
0,516
0,123
0,497
3,298
0,917
0,257
0,895
7,654
0,613
0,844
3,782
0,073
0,002
0,014
0,017
1,288
A bolsa de valores alemã anunciou o encerramento do Neuer Markt no
final
de
2003.
A
extinção
do
Neuer
Markt
não
afeta
a
existência
nem o futuro do Novo Mercado da Bovespa, embora comumente se faça uma
associação entre as iniciativas da Bovespa e da bolsa alemã. O Neuer Markt foi
certamente uma das fontes que inspiraram a criação do Novo Mercado, por se
19
tratar de um mercado em que as empresas assumem voluntariamente
obrigações adicionais por meio de contrato com a bolsa, visando elevar a
confiança dos investidores. Apenas para ilustrar, a legislação alemã sequer
exigia das empresas listadas em bolsa a apresentação de demonstrações
financeiras trimestrais (somente o balanço anual) e esta foi uma das
obrigações estabelecidas no contrato do Neuer Markt.
Figura 1
Desempenho dos Principais Índices Brasileiros de Mercado
140,00
120,00
100,00
80,00
60,00
40,00
20,00
IBX
28/10/2002
30/9/2002
14/10/2002
2/9/2002
16/9/2002
5/8/2002
19/8/2002
8/7/2002
22/7/2002
24/6/2002
10/6/2002
27/5/2002
13/5/2002
29/4/2002
1/4/2002
15/4/2002
4/3/2002
18/3/2002
4/2/2002
IBOV
18/2/2002
7/1/2002
21/1/2002
24/12/2001
10/12/2001
26/11/2001
12/11/2001
29/10/2001
1/10/2001
15/10/2001
3/9/2001
17/9/2001
6/8/2001
20/8/2001
9/7/2001
23/7/2001
25/6/2001
0,00
IGC
Apesar dessas qualidades, o Neuer Markt não prosperou. A razão
principal é que, por se dedicar a listar somente empresas de base tecnológica e
de crescimento acelerado, teve sua imagem e desempenho profundamente
afetados pelo estouro da chamada "bolha" das ações de tecnologia. Mas o
espírito de um mercado com regras mais exigentes continuou vivo e forte.
Tanto que a bolsa alemã, ao comunicar o fim do Neuer Markt, informou que
será
criado
um
segmento
de
listagem
(Prime Standard)
voltado
para
companhias que desejem obter uma maior valorização para suas ações. Nesse
20
caso, além das obrigações legais, elas precisarão aderir a um conjunto de
regras mais exigentes que o mínimo estabelecido, em termo de fornecimento
de informações ao mercado. A iniciativa de se criar um segmento destinado a
listar qualquer empresa que se comprometa com regras fortes em termos de
governança corporativa, não importando a que setor de atividade pertença,
demonstra que a Bovespa fez uma escolha adequada ao desenhar o modelo
do Novo Mercado.
O desenvolvimento do mercado de capitais está na raiz da expansão de
economias saudáveis. Um mercado de capitais forte significa mais crescimento
econômico. É nele que empresas encontram uma alternativa viável para
financiar sua expansão. Nos últimos anos, menos de 10% dos investimentos
feitos por companhias de capital aberto no Brasil foram tomados no mercado
acionário. O restante veio de empréstimos bancários ou foi suportado com
capital próprio, gerado pelos lucros obtidos com a atividade empresarial.
O fortalecimento do mercado de capitais tem relação direta com a
retomada do ciclo de crescimento no país, com aumento do investimento e
criação de empregos diretos e indiretos. O mercado acionário brasileiro é hoje
uma pálida sombra do que poderia representar em termos de financiamento da
produção e incentivo a novos investimentos. A falta de transparência na gestão
e a ausência de instrumentos adequados de supervisão das companhias são
apontadas como principais causas desse cenário. Trata-se de um ambiente
que facilita a multiplicação de riscos. Nesse contexto, a criação do Novo
Mercado pela Bovespa é uma medida salutar com o objetivo de fortalecer o
mercado de capitais nacional e atender aos anseios dos investidores por maior
transparência
de
informações
com
relação
aos
atos
praticados
pelos
controladores e administradores das companhias.
2.2.2 – A Nova Lei das S.As
A Lei 10.303/01 representou um nítido avanço na proteção legal dos
direitos dos acionistas minoritários, aprimorando o quadro institucional do
mercado de valores mobiliários. A reforma da Lei das Sociedades por Ações
(6.406/76 e suas interligações 6.385/76 e 9.457/97) resultou da imperiosa
21
necessidade de adequação da legislação brasileira à realidade cotidiana. A Lei
6.385/76 dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a Comissão de
Valores Mobiliários. A Lei 6.404/76 dispõe sobre as sociedades por ações. A
Lei 9.457/97, lançada às vésperas da privatização, altera dispositivos das leis
anteriormente citadas, sendo um retrocesso para os acionistas minoritários,
face à indução da referida legislação às vendas das participações mino
ritárias.
A redação original da Lei 6.404/76 deixava claro o predomínio dos
interesses dos grandes acionistas, controladores e a diminuição dos direitos de
deliberação dos acionistas minoritários. Os controladores poderiam utilizar até
o limite máximo de emissão de ações preferenciais (2/3) com a finalidade de
manter a maioria do capital votante. Em 1997, a Lei 9.457 foi elaborada para
viabilizar o projeto de privatização brasileiro, em especial dos setores elétrico e
de telecomunicações. A exclusão da obrigação até então existente de dividir o
prêmio de controle com os acionistas minoritários foi feita para permitir que o
Governo recebesse um valor maior pela venda do controle das empresas que
faziam parte do programa de privatização. O ponto mais polêmico dessa lei foi
a revogação do artigo que tratava do direito de recesso e do tag along, pelo
qual o adquirente de um bloco de controle era obrigado a fazer uma oferta
pública pelas ações ordinárias em mãos de acionistas minoritários pelo mesmo
preço e condiç ões ofertadas pelos controladores.
O lado positivo da Lei 9.457/97 foi o fortalecimento das competências e
atribuições da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), além de estabelecer
sanções mais rigorossas para aqueles que praticam falta grave no exercício de
atividades no mercado de capitais. Outra inovação, que visava compensar a
supressão dos direitos dos minoritários, foi o estabelecimento de maiores
vantagens comparativas às ações preferenciais, entre elas, o dividendo 10%
superior ao das ações ordinárias.
No Brasil, os detentores das ações preferenciais normalmente não têm
direito a voto, mas têm permissão para participar das reuniões de acionistas.
Caso a empresa não pague os dividendos fixos ou mínimos garantidos aos
detentores de ações preferenciais por um período definido no estatuto, não
superior a três anos consecutivos, estes acionistas têm garantido direito de
voto até o próximo pagamento de dividendos.
22
A Nova Lei das S.A busca dar uma maior proteção aos acionistas
minoritários. Entre as principais alterações está a mudança da proporção de
ações ordinárias e preferenciais de 2/3 para 50%. Essa proporção só é
obrigatória para as empresas fechadas que decidirem abrir seu capital e para
as novas companhias abertas. As empresas que já eram abertas antes da lei
podem manter sua atual composição do capital, inclusive em novas emissões.
Outra mudança relevante se refere ao processo de fechamento de
capital, que deve ocorrer por meio de oferta pública formulado pelo acionista
controlador com vistas a adquirir a totalidade das ações em circulação e deve
garantir um preço justo ao menos igual ao valor de avaliação da companhia,
que pode ser apurado com base nos critérios de patrimônio líquido contábil,
patrimônio líquido a preço de mercado, fluxo de caixa descontado, de
comparação de múltiplos, de cotação de ações no mercado ou outro critério
aceito pela Comissão de Valores Mobiliários.
O direito de recesso volta nos casos de cisão da companhia que
impliquem em mudança do objeto social, redução do dividendo obrigatório e no
caso de alienação de controle de companhia aberta, onde o adquirente será
obrigado a fazer oferta pública para aquisição das demais ações ordinárias,
garantindo-lhes um preço no mínimo igual a 80% do valor pago à ação do
bloco de controle (tag along). Existe ainda a opção oferecida pelo adquirente
do
controle
aos
minoritários
de
permanecer
na
companhia,
mediante
pagamento de prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das
ações e aquele pago por ação integrante do bloco de controle. Findo o prazo
da oferta pública, se remanescerem em circulação menos de 5% do total das
ações emitidas pela companhia, a assembléia geral poderá deliberar o regaste
dessas ações pelo valor da oferta. Vale ressaltar que não terá direito de
retirada o titular de ação que tenha liquidez (presença em índice geral
representativo de carteira de valores mobiliários) e dispersão no mercado
(ocorre quando o acionista controlador detiver menos da metade das ações).
As preferências ou vantagens das ações preferenciais podem consistir
em prioridade na distribuição de dividendo, fixo ou mínimo, ou em prioridade no
reembolso do capital, com prêmio ou sem ele. Independentemente do direito de
receber ou não o valor de reembolso do capital, as ações preferenciais sem
23
direito de voto ou com restrição ao exercício deste direito, somente serão
admitidas à negociação no mercado de valores mobiliários se a elas for
atribuída pelo menos uma das seguintes preferências ou vantagens: (i)
prioridade no recebimento dos dividendos correspondentes a, no mínimo, 3%
do valor do patrimônio líquido da ação; (ii) direito ao recebimento de dividendo
pelo menos 10% maior do que o atribuído a cada ação ordinária; ou (iii) direito
de serem incluídas na oferta pública de alienação de controle (tag along) e
receber o correspondente a no mínimo 80% do preço de venda da empresa.
Outra alteração relevante é a possibilidade dos estatutos sociais
indicarem arbitragem como forma de solução dos conflitos entre a companhia e
seus acionistas ou entre minoritários e controlador. O exercício da governança
corporativa também é facilitado em função da alteração do percentual mínimo
de capital para votação de um conselheiro de administração, garantindo uma
maior representatividade dos acionistas minoritários, que passam a ter direito a
um assento no conselho atingindo um mínimo de 15% do total de ações
ordinárias. Os acionistas preferenciais passam a ter direito no assento do
conselho caso atinjam um mínimo de 10% do capital total. Vale lembrar que os
acionistas minoritários podem agregar ações da mesma classe para atingir tais
percentuais. No caso de inclusão de novos conselheiros por parte dos
acionistas minoritários, o controlador tem assegurado o direito de eleger o
mesmo número de conselheiros mais um, independente do número de
conselheiros previsto no estatuto social, significando que os controladores
continuam com a maioria no conselho. Essas regras somente são válidas a
partir da AGO de 2006. No período de 2002 a 2005, os acionistas escolherão
seus membros por meio de lista tríplice fornecida pelo controlador.
A reforma também trouxe diversas modificações na Lei do Mercado de
Valores
Mobiliários,
particularmente
quanto
à
estrutura
da
CVM,
visando
conferir ao órgão regulador maior autonomia para exercer seu poder de polícia
do mercado de capitais. A CVM passa a ter a natureza de entidade autárquica
em regime especial, com personalidade jurídica e patrimônio próprios; gozará
de autonomia financeira, orçamentária e política, esta última garantida pelo
mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes; não estará subordinada
hierarquicamente
a
qualquer
outro
órgão,
embora
esteja
vinculada
ao
24
Ministério da Fazenda. Com suas novas atribuições, a CVM teve uma
ampliação substancial de seus poderes na regulação e fiscalização do mercado
financeiro, assumindo funções antes reservadas ao Banco Central, bem como
eliminando as "zonas cinzentas" de atribuições dos dois órgãos. Entre as
principais inovações da reforma, destacamos também a tipificação de crimes
contra o mercado de capitais como manipulação de mercado, uso indevido de
informação privilegiada e exercício irregular de cargo, profissão ou função.
A reforma da Lei das S.A. teve como objetivo principal fortalecer o
mercado
de
capitais
no
Brasil,
conferindo-lhe
mais
transparência
e
credibilidade. Partiu-se da premissa de que o alinhamento de interesses gera
valor. Quanto maior o equilíbrio entre acionistas de uma companhia, mais ela
vale.
Apesar
de
incorporar
ao
direito
codificado
algumas
das
práticas
recomendadas de governança corporativa, o processo de negociação política
exigido para a aprovação da nova lei fez com que, em alguns pontos, suas
inovações ficassem aquém do que se poderia esperar.
Ainda que possa ser considerada imperfeita sob alguns pontos de vista,
o longo e polêmico processo de discussão da lei durante sua tramitação
perante o Congresso Nacional representou em si mesmo um benefício e elevou
o nível dos debates e o grau de conscientização dos setores envolvidos quanto
aos principais problemas relacionados à governança corporativa. Antes mesmo
de
sua
promulgação,
alguns
dispositivos
legais
vinham
sendo
espontaneamente adotados por empresas desejosas por atrair investimentos.
A reforma da Lei das S.As exigirá a alteração de diversas normas infralegais, em especial as instruções expedidas pela CVM. Em março de 2002, foi
publicada a Instrução CVM 361/02, visando regular o procedimento aplicável às
ofertas públicas de aquisição de ações de companhias abertas. A oferta pública
de ações é obrigatória nos casos de cancelamento de registro, aumento de
participação do acionista controlador e na alienação de controle. Sempre que
se tratar de oferta pública formulada pela própria companhia ou pelo acionista
controlador, será elaborado laudo de avaliação da companhia, contendo, no
mínimo, a cotação da ação na bolsa de valores nos últimos 12 meses, valor do
patrimônio líquido por ação e valor econômico da companhia, calculado pela
regra do fluxo de caixa descontado ou por múltiplos.
25
O
deferido
cancelamento
pela
CVM
do
caso
registro
seja
de
companhia aberta somente será
precedido
de
uma
oferta
pública
para
cancelamento de registro, formulada pelo acionista controlador ou pela própria
companhia aberta, e tendo por objeto todas as ações de emissão da
companhia objeto, observando-se os seguintes requisitos: (i) o preço ofertado
deve ser justo, seguindo os critérios apresentados anteriormente; e (ii)
acionistas titulares de mais de 2/3 das ações em circulação deverão aceitar a
oferta pública ou concordar expressamente com o cancelamento do registro.
2.2.3 – Regulamentação dos Fundos de Pensão (Resolução CMN 2.829/01)
A nova regulamentação dos fundos de pensão traz grandes mudanças
em inúmeros aspectos do cotidiano das entidades de previdência. Ponto muito
importante da regulamentação em relação a governança corporativa é o forte
estímulo à compra de ações de empresas com bons níveis de governança
corporativa, conforme definido pela Bovespa.
A Resolução 2.829/01 do Conselho Monetário Nacional estabeleceu
níveis diferenciados para aplicação das reservas dos fundos de pensão,
aumentando os limites para companhias listadas no Novo Mercado ou nos
níveis diferenciados de governança corporativa 1 e 2 da Bovespa. Os fundos
de pensão são os principais investidores institucionais no mercado de capitais
nacional,
tornando-se cada vez mais ativos na administração de suas
participações
acionárias
permanentes.
Cada
vez
mais,
os
investidores
institucionais passam a ocupar assentos nos conselhos de administração e
fiscal, acompanhando de perto os negócios das empresas e influenciando sua
administração. Mesmo que ainda incipiente no Brasil, essa postura segue uma
tendência mundial de adoção de um papel cada vez mais ativo.
A adequação do marco legal à realidade é, pois, necessária para permitir
a capitalização das empresas brasileiras em bases ampliadas e sustentáveis,
sem dependência temerária de capitais externos. É necessária também para
pavimentar o terreno para que ocorram processos de reestruturação societária
indispensáveis para que as empresas brasileiras possam competir num
ambiente marcado por forte acirramento da concorrência. A modificação da
26
legislação consiste em estabelecer equilíbrio eficiente entre os interesses dos
controladores e dos acionistas minoritários. As modificações tratam, pois, de
remover obstáculos e reduzir incertezas que desestimulam a abertura de
capital e dificultam reorganizações societárias, ao mesmo tempo em que
cuidam de assegurar, de forma clara e compatível com a democratização
efetiva do capital, os direitos dos acionistas minoritários.
Produzir esse equilíbrio é um desafio para o legislador. Alcançá-lo, como
bem demonstra o exemplo dos Estados Unidos, é o caminho para transitar de
estruturas de capital em que o controle do acionista majoritário é incontrastável
para estruturas de controle compartilhado, em que acionistas minoritários têm
papel real na gestão da companhia. Esse é o caminho para fortalecer o
mercado de capitais, profissionalizar a gestão das empresas e promover a
democratização do capital e de seus rendimentos. A Resolução 2.829/01
estabeleceu para as entidades fechadas de previdência privada os seguintes
limites de aplicação na carteira de ações em mercado:
Tabela 2
Limites de Aplicação em Renda Variável dos Fundos de Pensão
Resolução 2.829/01 do Conselho Monetário Nacional
Contribuição Definida
Benefício Definido
Novo Mercado
60%
45%
Nível 2
55%
40%
Nível 1
45%
35%
Mercado Atual
35%
30%
2.2.4 –Atuação do BNDES
O desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro foi eleito uma das
prioridades do BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e
Social). O BNDES vem adotando programas específicos visando capitalizar
empresas que se comprometam a adotar boas práticas de governança
corporativa.
27
Em atendimento a este objetivo, o Banco lançou, em outubro de 2000, o
“Programa de Apoio às Novas Sociedades Anônimas”, almejando auxiliar
pequenas e médias empresas através de operações de capital de risco e
estimular a adoção pelas mesmas de práticas adequadas de governança
corporativa. A participação do BNDES nessas empresas dá-se pela subscrição
de ações ou debêntures conversíveis em ações, no percentual máximo de 35%
no capital futuro da companhia. São as seguintes as condições para
participação no programa:
- Abertura do capital da empresa deverá ser feita mediante oferta pública
inicial com emissão de ações ordinárias, forma que deverá ser seguida a
partir daí nas novas emissões;
- Conselho de Administração com mandato unificado e prazo de gestão
não superior a 1 ano, permitida a reeleição;
- No segundo ano após a abertura de seu capital a empresa deverá
apresentar suas demonstrações financeiras também de acordo com os
padrões IASB ou US GAAP;
- A alienação do controle ou de participação relevante no capital da
companhia somente poderá ser contratada sob a condição de que o
adquirente se obrigue a realizar oferta pública de aquisição das ações
pertencentes aos acionistas minoritários, nas mesmas condições de
pagamento ofertadas ao acionista controlador;
- Adoção da arbitragem como forma de resolução dos conflitos entre os
acionistas e a companhia ou entre os acionistas controladores e os
acionistas minoritários;
- Implantação de um plano de opção de compra de ações para
empregados;
- Nos casos de fechamento de capital ou de reembolso das ações de
acionistas dissidentes, deverá ser utilizado o valor econômico da
companhia, apurado por empresa especializada, como único parâmetro
para definição do preço das ações de sua emissão.
As potenciais candidatas ao recebimento dessa linha de crédito são
empresas que possuam faturamento líquido anual de até R$ 60 milhões no
28
último exercício, atuem em nichos de mercado atraentes, detenham vantagens
competitivas em seu mercado, com perspectiva de rápido crescimento e
elevada rentabilidade e apresentem gestão idônea e eficiente. Não são
admitidas empresas pertencentes a grupo econômico com patrimônio líquido
consolidado superior a R$ 120 milhões.
O ponto positivo será a exigência por parte dos fundos de pensão e do
BNDES, disseminando o mercado como um todo, para que quaisquer novos
lançamentos sigam o padrão. Há uma série de instituições potencialmente
envolvidas com governança corporativa no Brasil:
- Órgãos reguladores (Bacen, CVM, SPC, Susep, Anatel, Aneel, ANP);
- Bancos federais oferecendo crédito (BB, BNDES e CEF);
- Associações (Anbid, Abrasca, Abamec, Animec, Abrapp, IBGC, etc).
- Investidores institucionais, entre eles, fundos de pensão, bancos,
seguradoras, fundos mútuos, companhias de investimento, fundações.
2.2.5 – Código de Boas Práticas de Governança Corporativa do IBGC
Um Código de Boas Práticas de Governança Corporativa é um conjunto
de regras visando institucionalizar a governança corporativa nas empresas e
tornar as boas práticas uma cultura permanente. Existem diversos tipos de
códigos: (i) normas por país ou indústria (Cadbury, Greenbury e Hampel na
Inglaterra ou Business Roundtable nos Estados Unidos), (ii) normas propostas
por
grandes
investidores
institucionais
(por
exemplo,
TIAA-CREF
e
o
CALPERS publicaram suas sugestões para boas práticas de governança
corporativa); (iii) códigos de empresas individuais, como, por exemplo, o da
General Motors.
Embora existam diferenças de origem das regras, os três tipos possuem
princípios semelhantes, entre eles: presença de membros independentes no
conselho de administração, presença de comitês (auditoria, remuneração, entre
outros) formados por membros do conselho para avaliar questões que
precisam de análise mais profunda.
Atualmente existem mais de 50 códigos de boas práticas espalhados
pelo mundo que buscam enumerar e, às vezes, normatizar os princípios de boa
29
governança corporativa na administração das empresas. Em 1992, a Comissão
Cadbury, na Inglaterra, preparou o primeiro código, seguido pela National
Association of Corporate Directors (NACD), pelo CALPERS e pela General
Motors.
Dos debates ocorridos no mundo sobre governança corporativa, surgiu a
necessidade de alinhar os desejos dos investidores com a postura das
empresas. Emergiam em diversos países os Códigos de Melhores Práticas de
Governança
elencadas
Corporativa como uma proposta da necessidade de serem
as
voluntariamente
atitudes
e
apresentar
comportamentos
como
forma
que
de
as
empresas
estreitarem
as
deveriam
relações
de
confiança entre as partes.
No Brasil, o primeiro código de melhores práticas foi elaborado, em
1999, pelo Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) com base na
análise comparativa de mais de uma dezena de códigos internacionais e
sugestões de diversos executivos e acionistas de empresas brasileiras. O
objetivo do código é orientar as companhias brasileiras na adoção de práticas
de governança corporativa. O Código do IBGC tem um foco claro na
minimização de conflitos de interesse e na melhoria da estrutura e formação
dos conselhos das empresas. Em 2001, uma edição mais ampliada do Código
foi elaborada, englobando outros temas relevantes, tais como, propriedade,
auditoria independente, conselho fiscal, transparência e ética.
O objetivo central do Código das Melhores Práticas de Governança
Corporativa é indicar caminhos para todos os tipos de empresas (sociedades
por ações de capital aberto ou fechado, limitadas ou sociedades civis), visando
melhorar seu desempenho e facilitar o acesso ao capital. O código está dividido
em seis partes: propriedade, conselho de administração, gestão, auditoria,
fiscalização e ética/conflito de interesses.
O código pode incluir temas já cobertos pela legislação ou sujeitos a
novas
leis
ou
regulamentos,
mas
sua
aplicação
será
voluntária.
Os
proprietários de empresas que desejem melhorar seu desempenho ou facilitar
o acesso ao capital são aconselhados a adotar o código. As linhas mestres do
Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa são: prestação de
30
contas (accountability), eqüidade e transparência. As regras mais relevantes
são as seguintes:
- Deve haver um equilíbrio de poder entre o presidente da diretoria e o
conselho de administração;
- O Presidente do Conselho não deve acumular funções de presidente
da diretoria executiva (CEO);
- Deve ser sempre valorizado o princípio “uma ação, um voto”, ou seja,
as empresas que visem a abertura de capital deveriam emitir apenas
ações ordinárias e as empresas já abertas deveriam converter suas
ações
preferenciais
em
ordinárias,
ou,
em
caso
de
dificuldades
intransponíveis, conceder direito de voto às ações preferenciais em
assuntos de seus interesses;
- Extensão para todos os acionistas do direito de tag along (obtenção
das mesmas condições de venda obtidas pelos controladores em caso
de venda do controle da companhia);
- Criação e manutenção de um código de ética por parte das empresas;
- Maior nível de transparência de informações para os proprietários,
conselho de administração, auditores independentes, conselho fiscal e
demais stakeholders;
- Recomendação para o uso de padrões contábeis internacionais (IASB
ou US GAAP);
- O estatuto deve prever que as divergências entre proprietários sejam
resolvidas por meio de arbitragem, evitando o recurso à esfera judicial;
- Várias atividades do conselho de administração precisam de análises
profundas que tomam mais tempo do que é disponível nas reuniões.
Diferentes comitês, cada um com alguns membros do conselho, devem
ser formados, por exemplo: comitê de indicação, de auditoria, de
remuneração etc. Os comitês estudam seus assuntos e preparam as
propostas. Só o conselho pleno pode tomar decisões. Cada empresa
deve formar pelo menos o comitê de auditoria;
- O conselho da empresa deve ser formado, em sua maioria, por
conselheiros independentes. O conselheiro deve trabalhar para o bem
da empresa e, por conseguinte, de todos os acionistas. O conselheiro
31
deve buscar a máxima independência possível em relação ao acionista
que o tenha indicado para o cargo, consciente de que, uma vez eleito,
sua responsabilidade refere-se ao conjunto de todos os proprietários.
2.2.6 – Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa
Em junho de 2002, a CVM lançou uma cartilha com recomendações
relativas a boas práticas de governança corporativa. A adoção de tais práticas
comumente significa a utilização de padrões de conduta superiores aos
exigidos pela lei, ou pela regulamentação da própria CVM. Por isto, a cartilha
não constitui uma norma cujo descumprimento seja passível de punição pela
CVM. No entanto, a CVM exigirá brevemente a inclusão nas informações
anuais das companhias abertas de indicação do nível de adesão às práticas
recomendadas, na forma "pratique ou explique", isto é, ao não adotar uma
recomendação, a companhia poderá explicar suas razões.
Com a publicação da cartilha, a CVM busca estimular o desenvolvimento
do mercado de capitais brasileiro por meio da divulgação de práticas de boa
governança corporativa. Seu objetivo é orientar nas questões que podem
influenciar significativamente a relação entre administradores, conselheiros,
auditores independentes, acionistas controladores e acionistas minoritários. A
CVM ressalta que a cartilha não pretende esgotar o assunto, e, portanto,
entende que as companhias podem e devem ir além das recomendações nela
incluídas.
A CVM procurou adaptar alguns conceitos de governança corporativa
internacional às características próprias da realidade brasileira, notadamente a
predominância de companhias com controle definido. Cabe ressaltar que
alguns conceitos importantes de governança corporativa já fazem parte da
estrutura legal no Brasil, razão pela qual não se faz referência a eles. Os
pontos mais relevantes são os seguintes:
- A companhia deve tornar plenamente acessíveis a todos os acionistas
quaisquer acordos de seus acionistas de que tenha conhecimento, bem
como aqueles em que a companhia seja interveniente;
32
- O conselho deve ter o maior número possível de membros
independentes da administração da companhia, além de dispor sobre
comitês especializados para analisar certas questões em profundidade;
os comitês especializados devem ser compostos por alguns membros do
conselho de administração para estudar seus assuntos e preparar
propostas, as quais deverão ser submetidas à deliberação do conselho
de administração;
- A companhia deve permitir imediatamente que os acionistas detentores
de
ações
preferenciais
elejam
um
membro
do
conselho
de
administração, por indicação e escolha próprias. Embora até 2006 a Lei
da S.A. estabeleça que os acionistas preferencialistas podem escolher
um membro do conselho de administração a partir de lista tríplice
elaborada pelo controlador, entende-se que tal tutela não se justifica, à
luz das melhores práticas de governança corporativa, e, por isto, a
companhia deve incluir em seu estatuto regra que assegure desde já
aos acionistas titulares de ações preferenciais que não integrem o grupo
de controle o direito de indicar e eleger livremente um membro para o
conselho de administração;
- Os cargos de presidente do conselho de administração e presidente da
diretoria
(executivo
principal)
devem
ser
exercidos
por
pessoas
diferentes;
- As decisões de alta relevância devem ser deliberadas pela maioria do
capital social, cabendo a cada ação um voto, independente de classe ou
espécie; nessas matérias, a restrição de direito de voto que houver sido
imposta às ações preferenciais não deve subsistir, pois, dada a
relevância das decisões, seu impacto nos direitos dos acionistas dar-seá sem distinção;
- A alienação de ações representativas do controle da companhia
somente deve ser contratada sob a condição de que o adquirente realize
oferta pública de aquisição de todas as demais ações da companhia
pelo mesmo preço, independente de espécie ou classe. De acordo com
a lei, o adquirente é obrigado a fazer oferta pública de aquisição das
ações ordinárias não integrantes do bloco de controle por, no mínimo,
33
80% do preço pago por cada ação de controle. Segundo as boas
práticas de governança corporativa, o adquirente deve dar tratamento
igual a todas as classes ou espécies de ações. Portanto, o preço
ofertado aos acionistas ordinários minoritários deve se estender a todas
as demais ações da companhia, independente de espécie ou classe;
- O estatuto da companhia deverá determinar que, se a assembléia geral
não deliberar pelo pagamento dos dividendos fixos ou mínimos às ações
preferenciais ou a companhia não pagá-los no prazo permitido por lei,
tais ações adquirirão imediatamente o direito a voto. Se a companhia
não pagar dividendos por 3 anos, todas as ações preferenciais
adquirirão direito de voto;
- O estatuto da companhia deve estabelecer que as divergências entre
acionistas e companhia ou entre acionistas controladores e acionistas
minoritários serão solucionadas por arbitragem;
- As companhias abertas constituídas antes da entrada em vigor da Lei
10.303/01 não devem elevar a proporção de ações preferenciais acima
do limite de 50%, que foi estabelecido pela referida lei para novas
companhias abertas. Companhias que já tenham mais de 50% de seu
capital representado por ações preferenciais não devem emitir novas
ações dessa espécie;
- O conselho fiscal deve ser composto por, no mínimo, três e, no
máximo, cinco membros. Os titulares de ações preferenciais e os
titulares de ações ordinárias, excluído o controlador, terão direito de
eleger igual número de membros eleitos pelo controlador. O controlador
deve renunciar ao direito de eleger sozinho o último membro (terceiro ou
quinto membro), o qual deverá ser eleito pela maioria do capital social,
em assembléia na qual a cada ação corresponda um voto, independente
de sua espécie ou classe, incluindo as ações do controlador;
- Um comitê de auditoria, composto por membros do conselho de
administração com experiência em finanças e incluindo pelo menos um
conselheiro
que
relacionamento
represente
com
o
os
auditor.
minoritários,
Como
deve
parte
supervisionar
da
análise
o
das
demonstrações da companhia, o conselho fiscal e o comitê de auditoria
34
devem se reunir regular e separadamente com os auditores sem a
presença da diretoria.
- O conselho de administração deve proibir ou restringir a contratação do
auditor da companhia para outros serviços que possam dar origem a
conflitos de interesse;
- A companhia deve adotar, além dos princípios de contabilidade em
vigor
no
Brasil,
normas
internacionais
de
contabilidade
(IASB
ou
USGAAP), atestados por auditor independente.
O modelo da CVM mistura algumas recomendações do Instituto
Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) com regras do Novo Mercado da
Bovespa e recomendações que vão além do que foi aprovado na Lei, razão
pela qual a cartilha de recomendações de boas práticas corporativas da CVM
promete criar atrito entre as companhias abertas e o órgão regulador. As
recomendações não têm poder de norma, porém a CVM pretende exigir a
inclusão nas informações anuais das companhias abertas do nível de adesão
às práticas propostas. É o que a autarquia está chamando de "pratique ou
explique": ao não adotar uma recomendação, a companhia "poderá explicar
suas razões".
2.3 – Evidências Empíricas e Hipóteses
As discussões envolvendo governança corporativa e a evolução dessas
práticas têm se intensificado na última década. O conceito já está bastante
desenvolvido
em
países
ricos
e
vem
ganhando
força
nos
mercados
emergentes. Tradicionalmente, a governança corporativa se preocupou em
resolver conflitos de interesse entre administradores e acionistas. No entanto,
os conflitos de interesse ocorrem entre uma gama mais ampla de agentes, os
stakeholders:
acionistas
minoritários,
acionistas
majoritários,
credores,
gerentes, empregados, consumidores, governo e a comunidade como um todo.
A governança corporativa é um tema bastante abrangente. Embora a
governança corporativa ocorra em diversas dimensões, a análise pode ser
centrada na estrutura de controle e propriedade das empresas, levando-se em
35
conta que essa dimensão está intimamente ligada com as demais. Portanto, a
governança corporativa pode ser analisada do ponto de vista da dissociação
entre propriedade e controle.
Um dos aspectos mais relevantes da governança corporativa é a
estrutura de controle e propriedade. Shleifer e Vishny (1997) argumentam que
a estrutura de controle e propriedade é, junto com a proteção legal, um dos
dois determinantes de governança corporativa. Algumas razões para tal são
apontadas por Thomsen e Pedersen (1997): (i) a concentração da propriedade
por parte de grandes acionistas irá icentivá-los a tomar uma posição ativa, com
interesse no desempenho da firma; (ii) a separação entre controle e
propriedade pode incentivar a expropriação dos acionistas minoritários; (iii) a
identidade e a origem do capital dos proprietários (estrangeiro, familiar, estatal,
institucional) são indicativos de suas estratégias e prioridades; (iv) a liquidez da
propriedade
irá
afetar
a
preferência
temporal
dos
proprietários
e
o
comportamento dos investimentos das corporações; (v) os acionistas que
possuem carteiras diversificadas não serão avessos a uma postura de maior
risco da firma, ao passo que os proprietários com parcela significativa de sua
riqueza em uma única firma tendem a propor estratégias corporativas de baixo
risco.
A presente seção visa apresentar os principais estudos empíricos
envolvendo estrutura de controle e propriedade e suas relações com valor,
estrutura de capital e política de distribuição de dividendos de empresas no
Brasil e no mundo. A análise dos principais trabalhos nos permitirá elaborar as
principais hipóteses a serem testadas na parte empírica da tese.
2.3.1 – Estrutura de Controle/Propriedade e Valor das Empresas
Grande parte da literatura que estudou o problema de separação entre
propriedade e controle o fez dentro de um ambiente onde a propriedade é
difusa, ou seja, em um ambiente marcado por um grande número de pequenos
acionistas, cada um com uma parcela muito pequena do capital. Berle e Means
(1932), ao analisarem a estrutura de propriedade das empresas nos Estados
Unidos, observaram a prevalência de empresas de capital aberto com
36
propriedade diluída entre vários pequenos acionistas minoritários. Esta idéia foi
amplamente adotada como o modelo de corporação nas economias modernas.
Entretanto, estudos recentes concluíram que poucos são os países que
se caracterizam por empresas com propriedade difusa. Esta estrutura de
propriedade ocorre basicamente em grandes corporações de países anglosaxões. Ao contrário dos países anglo-saxões, países como França, Itália e
Alemanha, entre outros, caracterizam -se por uma forte concentração de
propriedade e controle.
Demsetz e Lehn (1985) realizaram um trabalho pioneiro e identificaram
os seguintes fatores determinantes do grau de controle acionário em empresas
norte-americanas:
o
grau
de
regulação,
o
tamanho
da
empresa
e
a
instabilidade da lucratividade. Além disso, os autores não identificaram efeito
significativo
da
concentração
da
propriedade
sobre
o
desempenho
das
empresas. Thomsen e Pedersen (1997) testaram o modelo de Demsetz e Lehn
no mercado europeu, encontrando resultados semelhantes.
Jensen e Meckling (1976) e Morck et al (1988) produziram importantes
contribuições
à
pesquisa
sobre
estrutura
de
propriedade
e
avaliação
corporativa. Jensen e Meckling concluíram que a concentração de propriedade
é benéfica para a avaliação das corporações, porque grandes investidores
monitoram melhor os administradores. Morck et al distinguiram efeitos positivos
e negativos. Eles sugerem que a ausência de separação entre propriedade e
controle reduz os conflitos de interesse e, conseqüentemente, aumentam o
valor para o acionista.
La Porta et al (2000a) apresentam evidências de que, em 27 países
desenvolvidos, o que se observa é uma grande concentração do controle e da
propriedade das empresas nas mãos de famílias e do Estado, ao invés da
propriedade difusa proposta por Berle e Means (1932). Com a análise da
propriedade final das empresas, foi possível responder a quatro questões
principais: (i) identificar se era dominante a estrutura proposta por Berle e
Means; (ii) identificar e classificar os maiores proprietários das empresas nos
países estudados; (iii) avaliar as formas de manutenção do controle por parte
dos proprietários e (iv) determinar que fatores explicam as diferenças entre os
diversos países.
37
Aproximadamente um terço das firmas apresenta propriedade difusa. As
maiores incidências são de controle familiar e estatal. Quanto à manutenção do
controle, é possível, em alguns casos, observar um distanciamento da idéia de
uma ação equivalente a um voto. Há, nestes casos, uma distinção entre os
direitos de propriedade dos fluxos de caixa e os direitos de voto. Os
proprietários finais podem desejar abrir o capital de uma empresa, mas não
correr o risco de perder o controle sobre a mesma. Firmas com um proprietário
final (um indivíduo ou um grupo) se utilizam de três formas principais de reduzir
a sua propriedade abaixo do seu controle, isto é, abrir mão do primeiro sem
abrir mão do segundo.
Os proprietários das empresas podem decidir lançar ações com direitos
inferiores de voto, mantendo para si as ações com direitos superiores, não
correndo, portanto, o risco de perder o controle. Podem ainda se utilizar dos
mecanismos de participação cruzada, isto é, fazer com que uma empresa
controlada por outra possua ações de sua controladora. Os empresários
podem montar uma estrutura de pirâmide, que consiste em se manter
controlador de uma empresa de capital aberto que seja a controladora de outra
empresa de capital aberto. Desta forma, o controle pode ser mantido com
menos do que os 50% mais um voto do tradicional sistema uma-ação-um-voto.
Além desses mecanismos, os acordos de acionistas sobre exercício do direito
a voto ou do poder de controle também são uma forma de aumentar o controle.
A estrutura de pirâmide aparenta ser um mecanismo utilizado por
acionistas controladores para separar a propriedade sobre os fluxos de caixa
dos direitos de controle. Esses resultados são consistentes com a proposição
de Wolfenzon (1999) que sugere que as pirâmides podem ser usadas pelos
controladores para fazer os minoritários pagarem os custos, mas não
participarem de todos os benefícios de alguns negócios. A utilização da
estrutura piramidal parece ser bastante usada nos países desenvolvidos para
manter
o
poder
dos
controladores
desproporcional
a
seus
direitos
de
propriedade sobre os fluxos de caixa.
A conclusão é que aqueles países com sistemas legais que podem
garantir aos credores e acionistas minoritários um maior grau de proteção
contra a expropriação possuem corporações que se encaixam no modelo de
38
Berle e Means. Nos países onde a proteção é menos significativa, observa-se
uma maior concentração do controle das empresas. O maior desafio da
governança corporativa é, então, restringir as possibilidades de expropriação
dos minoritários na maioria dos países.
Em um outro estudo, La Porta et al (1999), utilizando uma amostra de 49
países, mostram que, mesmo se nos concentrarmos nas maiores companhias
abertas (normalmente caracterizadas por propriedade mais difusa), os três
maiores acionistas possuem, em média, 46% da empresa. Nelson (1999)
encontrou
resultados
semelhantes,
concluindo
que
existe,
no
caso
de
companhias americanas, correlação positiva entre boas práticas de governança
corporativa e desempenho das empresas.
Claessens et al (1999) investigam os custos e benefícios das estruturas
de pirâmides em grupos de empresas, e as razões que levam à sua formação.
Os autores examinam 7000 empresas em nove países do leste da Ásia e
concluem que 75% das firmas pertencem a grupos. Parece que isto traz um
benefício, uma vez que firmas pertencentes a grupos tendem a se diversificar
mais. No entanto, há desvantagens na formação de grupos controladores,
entre elas, a possibilidade de expropriação dos minoritários e a relativa
ineficiência na alocação de recursos. Na média, o valor das empresas
controladas por grupos é mais baixo do que o das empresas de propriedade
difusa nestes países.
A conclusão do trabalho indica que os custos da expropriação dos
minoritários superam os benefícios da associação em grupos na Asia. Há no
trabalho evidências de que a expropriação nas empresas de grupos gera
grandes benefícios privados para os controladores, e que este é o fato
motivador das associações. Enquanto os grupos podem ser uma resposta a
fatores de mercados externos que possuem altos custos de transação, os
custos da expropriação superam esses benefícios.
Faccio e Lang (2001) analisaram a estrutura direta e indireta de
propriedade e controle de 5232 empresas em 13 países europeus. Os
resultados
indicaram
que
as
famílias
são
os
mais
freqüentes
grupos
controladores na estrutura indireta. De fato, os grupos familiares controlam
44% das companhias européias. Os autores documentam a concentração de
39
riqueza nas mãos de um pequeno número de famílias e a utilização de
pirâmides e estruturas cruzadas para aumentar a separação entre controle e
propriedade. As empresas com maior dispersão de propriedade e controle
encontram -se no Reino Unido e na Irlanda, comparativamente aos países da
Europa Continental.
La Porta et al (1998) mostram uma correlação fortemente negativa entre
concentração de propriedade e qualidade de proteção legal aos investidores
em um determinado país. Em países onde a lei não protege os investidores,
eles devem ser grandes o suficiente para exercerem o monitoramento dos
gerentes da companhia. O Brasil pertence à tradição do direito francês, que
oferece a menor proteção legal aos investidores. Portanto, é de se esperar uma
alta concentração de capital nas empresas, principalmente no que se refere a
capital votante.
Gomes e Novaes (1999) argumentam que um mecanismo efetivo de
governança relacionado com a estrutura de controle e propriedade é a
presença de um segundo grande acionista (ou múltiplos acionistas com
participações significativas), uma vez que eles representam uma possível fonte
de monitoramento e ameaça para o acionista controlador. Gomes (2000)
analisa os problemas de agência entre acionistas controladores e minoritários e
conclui que as ações de empresas que adotam mecanismos explícitos ou
implícitos de boa governança têm preço superior. Além disso, as firmas que
protegem os acionistas minoritários são mais indicadas a lançar títulos no
mercado acionário devido à sua boa reputação, a qual reduz as ineficiências
causadas por conflitos de agência.
Morck,
Shleifer
e
Vishny
(1988),
e
McConnel
e
Servaes
(1990)
encontram uma relação curvilinear entre desempenho das empresas e
propriedade por parte dos administradores. Essa relação não linear pode ser
explicada da seguinte maneira. Quando a administração possui uma pequena
parcela da empresa, os administradores têm um incentivo a maximizar o valor
das atividades da empresa. Quando a participação é intermediária, os gerentes
têm controle e riqueza suficientes para se apropriar de benefícios privados, não
disponíveis para os demais acionistas. Quando a participação é elevada, o
40
comportamento está voltado para a maximização da empresa como um todo,
pois a administração possui uma parcela significativa da empresa.
A identidade dos acionistas também tem influência no desempenho das
empresas. McConnel e Servaes (1990) concluíram que empresas controladas
por
investidores
institucionais
tendem
a
apresentar
desempenho
superior
quando comparadas com outras empresas. Além disso, existem evidências de
que empresas privadas têm desempenho superior ao de empresas controladas
pelo governo. Gibson (1999) e Wiwattanakantang (2001) concluíram que
empresas com controladores estrangeiros tendem a apresentar um valor de
mercado superior em relação às empresas com acionistas locais, pois os
primeiros possuem meios mais eficazes de monitoramento e tecnologia.
Demsetz e Villalonga (2001) investigam a relação entre a estrutura de
propriedade e o desempenho de 223 empresas americanas e não encontram
uma relação significativa entre as duas variáveis. Os autores concluem que a
propriedade difusa, ao mesmo tempo em que exacerba alguns conflitos de
agência, traz também vantagens positivas que acabam por compensar tais
problemas. A concentração de propriedade, ao mesmo tempo em que reduz
alguns problemas de agência e provê melhores meios de monitoramento, pode
levar a uma maior extração de benefícios privados de controle às expensas dos
acionistas minoritários.
Pesquisas recentes sugerem que maiores direitos sobre fluxo de caixa
estão associados com melhor avaliação das companhias. Em contraste, a
concentração de direitos de controle e a separação dos direitos de voto dos de
fluxo de caixa têm um efeito negativo no valor das firmas. Shleifer e Vishny
(1997), La Porta et al (1998) e Morck et al (1988) estudam os conflitos de
interesse entre os grandes acionistas e os minoritários. Quando grandes
investidores controlam uma corporação, suas políticas podem resultar em
expropriação dos acionistas minoritários. Estas empresas não são atraentes
para os pequenos acionistas e o valor de suas ações é reduzido.
Claessens et al (2000a, 2000b) estudam o efeito que os direitos de fluxo
de caixa e de voto exercem sobre o valor de 2980 empresas em nove países
asiáticos. Investidores de grande porte têm poder e meios para monitorar a
ação dos gestores e garantir que ajam de acordo com os interesses dos
41
acionistas. Por outro lado, acionistas de grande porte têm incentivos para
expropriar os minoritários, e esse incentivo é maior na medida em que os
direitos de controle superam os direitos de propriedade. Assim, existem três
hipóteses sendo testadas: a concentração dos direitos ao fluxo de caixa em
grandes blocos aumenta o valor da empresa; a concentração do controle em
grandes blocos diminui o valor da empresa; por fim, a separação dos direitos
ao controle e do fluxo de caixa diminui o valor de mercado.
Para identificar os efeitos da expropriação, é utilizado o método de
excess value. Em linhas gerais, o método compara a firma com o padrão da
indústria para os segmentos onde a empresa atua e atribui a diferença
encontrada à possibilidade de expropriação. O resultado dessa comparação é
o valor em excesso, que é a variável dependente utilizada nos modelos de
regressão. Assim, os modelos analisam os coeficientes para as variáveis
independentes, que são o direito ao fluxo de caixa do maior acionista, o direito
aos votos do maior acionista e o índice controle/fluxo de caixa. Os resultados
obtidos confirmam a teoria: os coeficientes são, respectivamente, positivo,
negativo e negativo, todos estatisticamente significativos.
Analisando separadamente para os diferentes grupos de proprietários de
último nível, observa-se que a possibilidade de expropriação afeta mais o valor
para empresas controladas por famílias, já que o coeficiente para direitos ao
fluxo de caixa é menos significativo e os coeficientes para direito aos votos e
índice controle/fluxo de caixa são mais significativos para esse grupo. De um
modo geral, a possibilidade de expropriação é o principal problema de agência
nas empresas analisadas.
As evidências de Claesens et al (2000a, 2000b) de que maior controle
afeta negativamente a avaliação das ações enquanto a propriedade sobre o
fluxo de caixa a afeta positivamente são coerentes com Morck et al (1988),
Shleifer e Vishny (1997) e Jensen e Meckling (1976). Eles concluem que o
risco de expropriação é o principal problema para o acionista das corporações
do Sudeste Asiático.
Gompers, Ishii e Metrick (2001) constroem um índice de governança
corporativa para 1500 empresas e o relacionam com medidas de desempenho
das
empresas,
encontrando
uma
relação
positiva
e
significativa
entre
42
governança corporativa e retorno das ações. Diversos estudos encontraram
uma relação significativa entre estrutura de controle e propriedade e valor das
empresas em países específicos, entre eles, Russia (Black (2001)), Japão (Kim
e Jung (2001) e Morck et al (1999b)), China (Wu e Cui (2001)), Coréia (Joh
(2002)) e Tailândia (Wiwattanakantang (2001)).
Lemmon e Lins (2002) estudaram os efeitos da estrutura de propriedade
no valor de empresas asiáticas durante a crise de 1997. Os resultados indicam
que a crise foi um choque negativo nas oportunidades de investimento nesses
mercados,
que
contribuiu como um incentivo para a expropriação dos
acionistas minoritários pelos controladores. O valor das empresas onde existia
um potencial maior de expropriação dos minoritários teve uma queda superior
quando comparado com outras empresas durante a crise asiática. Os autores
concluem que empresas onde exista uma substancial separação entre direito
de controle e propriedade estão mais sujeitas à expropriação em períodos de
crise.
Mitton (2002) analisou a relação entre diversas variáveis de governança
corporativa e o desempenho de 398 firmas asiáticas durante a crise de 1997.
Os resultados indicam um retorno significativamente superior das empresas
com boas práticas de governança corporativa e com alta concentração de
direitos de fluxo de caixa nas mãos do acionista controlador.
Chen e Ho (2000), realizando um estudo sobre 145 companhias em
Cingapura, verificam que os problemas de agência são maiores quando a
propriedade nas mãos da administração é difusa, sendo que as empresas onde
a concentração de propriedade é maior apresentam valores de mercado
superiores.
Lins e Servaes (2002) analisaram mais de 1000 empresas em sete
mercados emergentes asiáticos e concluíram que empresas onde exista uma
grande separação entre direitos de voto e fluxo de caixa são negociadas com
deságio quando comparadas com firmas com menor discrepância entre
controle
e
propriedade.
Portanto,
a
oportunidade
de
expropriação
dos
acionistas minoritários em empresas diversificadas leva a uma redução do
valor de mercado da empresa.
43
Lins (2002) conclui que os valores das empresas em mercados
emergentes, inclusive o Brasil, são menores quando existe separação entre
controle e propriedade, refletindo a possibilidade de expropriação de acionistas
não controladores. O autor analisou 1448 empresas em 18 mercados
emergentes e verificou que a separação entre controle e propriedade tem um
efeito negativo acentuado em países com menor proteção legal aos acionistas.
Makhija e Spiro (2000) realizaram um estudo sobre 988 firmas tchecas
recém -privatizadas
e
verificaram
uma
relação
positiva
entre
valor
das
empresas e concentração de propriedade, sendo que a relação é mais
significativa quando os proprietários são investidores estrangeiros ou ligados à
administração da companhia.
Johnson e Shleifer (2001) estudam os movimentos de privatização e os
impactos nas práticas de governança de empresas recém -privatizadas. Os
autores
verificam
que
empresas
privatizadas
sem
boas
condutas
de
governança tendem a apresentar um desempenno insatisfatório, chegando a
conclusão de que uma maneira chave de proteger os investidores é aumentar a
proteção legal doméstica e a aplicação da lei (enforcement), visando minimizar
a expropriação por parte dos acionistas controladores e da administração da
companhia.
O enforcement pode ser entendido como os mecanismos que amparam
os investidores minoritários quando seus direitos são violados. Entre outros,
essa atividade ou intermediação pode ser executada pelo conselho de
administração, por órgãos reguladores públicos e privados (bolsas de valores,
Banco Central, CVM, etc.) e pelo Poder Judiciário. O enforcement embute não
só o justo mérito de questões, mas a rapidez com que se resolvem, haja vista
que a deterioração do tempo, em alguns casos, promove quedas substanciais
no valor dos ativos. O mercado, visando minimizar tais impactos, volta-se para
a arbitragem como uma alternativa à morosidade do Poder Judiciário.
Gibson (1999) relaciona o desempenho de 1200 empresas em 8
mercados emergentes com o turnover do presidente das companhias. O autor
encontra que os presidentes das firmas tendem a perder seus empregos
quando o desempenho da empresa é ruim, sugerindo que a governança
corporativa tem efetividade em mercados emergentes. Por outro lado, em
44
empresas onde há um grande acionista doméstico, não existe relação entre a
rotatividade do presidente e o desempenho corporativo, indicando um sinal de
ineficiência da governança corporativa para esse conjunto de empresas. Nesse
contexto, os acionistas majoritários podem estar avaliando os presidentes não
baseados no desempenho da empresa como um todo, mas sim na
maximização do valor para os acionistas controladores, expropriando os
acionistas minoritários.
Klapper e Love (2002) verificam que a governança corporativa está
associada positivamente com aumento de valor das empresas em mercados
emergentes. Além disso, concluem que firmas que adotam voluntariamente
boas práticas de governança tendem a se beneficar mais em países com
sistemas legais ineficientes, sendo uma forma de compensar as fracas leis e o
enforcement, estabelecendo melhores garantias e proteção aos investidores
minoritários.
Bohren e Odegaard (2001) verificaram que a estrutura de controle e
propriedade influencia no desempenho econômico de empressas norueguesas.
Uma maior concentração de controle e a utilização de ações não votantes
estão relacionadas com uma perda de valor de mercado. O poder dos
acionistas controladores para expropriar os minoritários é moderado pelos seus
incentivos financeiros para não fazê-lo. Uma fonte importante de tais incentivos
é a manutenção de propriedade sobre fluxos de caixa por parte dos
controladores. Em geral, a expropriação é custosa, e, portanto, uma maior
propriedade levaria a uma menor expropriação, coeteris paribus.
Aganin e Paolo (1998) utilizam dados e informações de todas as
empresas de capital aberto na Bolsa de Valores da Itália para testar e
comparar as teorias então vigentes a respeito de grupos que se utilizam da
estrutura de pirâmides. A literatura de finanças corporativas sugere que há três
grupos de teorias que explicam os benefícios da estrutura de pirâmides e da
formação de grupos em geral. O primeiro trata da opção entre abrir subsidiárias
ou
empresas
independentes,
baseando-se
em
questões
fiscais,
de
regulamentação e de ”limitações de passivo”. Outro grupo se baseia nos
benefícios de organizar firmas com acionistas minoritários numa estrutura
vertical de pirâmide, entre eles, o controle sobre grandes ativos com recursos
45
limitados, a divisão dos custos dos investimentos e a obtenção de lucros
m aiores quando da negociação para vender a companhia. O último trata dos
benefícios de se entrar no mercado de capitais com mais de uma empresa
controlada, especialmente para fins de diversificação de risco.
Os resultados obtidos indicam que a questão de “limitações de passivo”
deveria levar ao fato de uma empresa controladora se salvar de um default
“quebrando” uma controlada. Isto não parece ocorrer, pois quase sempre que
uma empresa dá um default, todas as empresas do grupo o fazem. As
questões fiscais e de regulamentação influenciam a escolha da estrutura de
pirâmide. Além disso, os autores encontram evidências de que as pirâmides
permitem aos controladores dividir os custos de investimentos, podendo levar a
uma
maior
expropriação
dos
investidores
minoritários.
A
questão
da
diversificação do risco também parece ter importância significativa na decisão
de se criar grupos de empresas, uma vez que não limita a exposição do
controlador aos fluxos de caixa de uma única companhia.
Doidge, Karolyi e Stulz (2001) verificam que as empresas estrangeiras
listadas
nos
Estados
Unidos
apresentam
um
valor
superior
quando
comparadas com empresas não listadas. Os autores concluem que a diferença
de valor se dá por diferentes motivos: redução do custo de capital, acesso a
novas fontes de financiamento, aumento da liquidez, visibilidade, exposição e,
principalmente, pela possibilidade de expropriar os minoritários por parte dos
acionistas controladores ser menor para as empresas listadas no mercado
americano. Nesse contexo, os interesses do controlador estão mais alinhados
com os dos demais acionistas. O aumento de valor é mais significativo quando
o país de origem das empresas possui um precário sistema de proteção legal
aos minoritários. Errunza e Miller (1998) fizeram uma análise do efeito de
emissão de ADR’s no custo de capital de empresas emergentes. Os resultados
mostram forte evidência de que a liberalização de mercado reduz o custo de
capital, em cerca de 42% após a emissão de ADR’s.
La Porta et al (2002) utilizam a mesma amostra de La Porta et al (2000)
para analisar os efeitos da proteção legal aos minoritários e da propriedade dos
direitos sobre fluxo de caixa sobre o valor de 371 empresas em 27 países. Os
resultados indicam que as firmas dos países com melhor proteção ao
46
minoritário apresentam valor mais elevado em relação a algumas medidas
fundamentalistas, como ativos ou fluxos de caixa. A conclusão indica que
pouca proteção ao minoritário é penalizada com valuations mais baixos e com
menor desenvolvimento dos mercados de capitais.
Estudos recentes no campo de governança corporativa têm encontrado
diferenças entre países no que diz respeito à concentração de propriedade em
empresas de capital aberto, no grau de desenvolvimento dos mercados
financeiros e no acesso das firmas a financiamento externo. La Porta et al
(2000) sugerem que estas diferenças podem ser explicadas de um modo
diferente da tradicional oposição entre economias “centradas em bancos” e
“centradas no mercado”. A explicação seria encontrada a partir da observação
do quanto os interesses dos acionistas minoritários e credores estão protegidos
da possibilidade de expropriação por parte dos controladores das empresas.
Algumas possibilidades de expropriação por parte dos controladores
usualmente observadas são o simples roubo de parte do rendimento das
empresas, a utilização de preços de transferência e má utilização de ativos, e,
por fim, o emprego de funcionários desqualificados em altos cargos (ou o
pagamento de salários e benefícios excessivamente altos).
Os desvios da empresa podem ser classificados como ordinários ou
extraordinários. Os primeiros dizem respeito a preços de transferência e
empréstimos para empresas privadas de propriedade dos controladores. Os
últimos se referem a mudanças na configuraç ão dos grupos, como aberturas
de capital ou fusões entre empresas do grupo.
Na verdade, o problema da expropriação de minoritários e credores está
intimamente ligado ao problema de custos de agência descrito por Jensen e
Meckling (1976). Este problema consiste no fato de os insiders (acionistas
controladores e administradores) utilizarem os lucros da empresa em benefício
próprio, ao invés de retornarem o dinheiro aos outsiders (acionistas minoritários
e credores).
É necessário que se observe não apenas o que está previsto em lei,
mas
em
que
extensão
as
garantias
estão
efetivamente
presentes
na
sociedade. Deixar os mercados se auto-regularem não parece ser suficiente
para o desenvolvimento dos mesmos. Os países com a tradição de common
47
law, isto é, a lei baseada na jurisprudência (direito consuetudinário), parecem
apresentar maior proteção aos outsiders do que os países com a tradição de
civil law, isto é, as leis previstas em código (direito civil).
A questão da proteção legal parece ser particularmente importante nas
questões dos padrões de propriedade das empresas, no desenvolvimento dos
mercados financeiros e na alocação dos recursos reais. Assim sendo, também
o setor real da economia, e não apenas o financeiro, pode sofrer com a falta de
proteção legal. Quanto mais fraca a proteção aos outsiders, maior o benefício
privado do controle (expresso em termos de capacidade de expropriação). Em
países com fraca proteção, a propriedade das empresas tende a ser mais
concentrada. Além disto, os mercados financeiros tendem a se desenvolver
mais em países onde os minoritários se sentem protegidos, pois estes se
sentem mais seguros para pagar mais pelas ações, e as emissões tornar-se-ão
mais atraentes para os controladores (o mesmo vale para os credores).
Consistente com a hipótese de existência de benefícios privados de
controle (Barclay e Holderness (1989), Claessens et al (2000a, 2000b), Jensen
e Meckling (1976), Johnson et al (2000), La Porta et al (1998, 2002)), diversos
estudos reportaram que as ações votantes são negociadas com um ágio sobre
as ações não votantes: 81,5% na Itália (Zingales (1994)), 13,3% no Reino
Unido (Megginson (1990)), 29% na Alemanha (Muus e Tyrell (1999)), 51,3% na
França (Muus(1998)) e 5,4% nos Estados Unidos (Lease, McConnell e
Mikkelson (1983)).
Através dos mercados financeiros, a proteção legal terá efeito na
economia real, facilitando o crédito e controlando os investimentos para que
estes sejam alocados para os projetos mais eficientes. Os países que ainda
não oferecem efetiva proteção aos acionistas minoritários e credores devem se
esforçar para promover uma ampla reforma que os leve a um caminho de
desenvolvimento de seus mercados. Uma reforma legal desta natureza pode
encontrar
muitos
obstáculos
políticos,
principalmente
porque
ela se faz
necessária justamente nos países onde a propriedade das empresas é mais
concentrada nas mãos de algumas famílias e do Estado. A possibilidade de
expropriação, além dos lucros que produz por si só para os controladores,
48
ainda atua como uma proteção contra a concorrência, uma vez que restringe o
acesso de novos grupos a fontes (restritas) de financiamento.
A
literatura
brasileira
sobre
governança
corporativa
concentra-se
principalmente nos estudos realizados a partir da década de 90. Lodi (2000)
elaborou um excelente estudo sobre o conceito de governança corporativa,
afirmando que, mesmo em uso há bastante tempo nos países desenvolvidos,
ele é relativamente recente em nosso país. Lethbridge (1997) apresenta os
principais pontos da discussão envolvendo o tema de governança corporativa e
a evolução de suas práticas nos últimos anos, comparando os sistemas de
governança em diversos países. Hallqvist (2000) afirma que os objetivos da
governança corporativa são o tratamento justo a todos os acionistas ou
quotistas, a transparência das operações e das estruturas da empresa e a
cobrança de responsabilidade do conselho de administração, do executivo
principal, da diretoria e dos auditores independentes.
Claessens, Klingebiel e Lubrano (2001) analisam com detalhes e
profundidade o sistema de governança corporativa no mercado brasileiro. Leal,
Castro e Carvalhal da Silva (2002) compilaram uma série de estudos sobre
governança corporativa no Brasil. Siffert Filho (1998) examina as mudanças no
controle societário das 100 maiores empresas não-financeiras na economia
brasileira de 1990 a 1997. O autor também realiza comparações da experiência
brasileira com padrões observados nas economias desenvolvidas. A estrutura
de propriedade varia entre os países em conseqüência de vários fatores, como
regime político, sistema legal, estrutura do mercado de capitais, experiência
histórica de industrialização, condições geográficas e cultura.
Siffert Filho (1998) identifica que, no caso brasileiro, uma nova forma de
controle das corporações (controle compartilhado) tem se apresentado como
modelo em um número significativo de grandes empresas, tendo como
acionistas
principalmente
investidores
institucionais,
tanto
nacionais
como
estrangeiros. Destacam-se também as seguintes transformações na estrutura
de controle societário na economia brasileira: redução de empresas estatais
devido
à
“propriedade
privatização;
crescimento
minoritária
dominante”
significativo
como
da
forma
consequência
de
do
controle
controle
compartilhado entre fundos de pensão, empresas nacionais e investidores
49
estrangeiros; avanço significativo da presença de empresas estrangeiras e a
redução daquelas cujo controle era familiar.
Siqueira (1998) investigou as repercussões das mudanças na estrutura
de
propriedade
das
empresas
brasileiras,
analisando
as
causas
e
conseqüências da concentração da propriedade das empresas de capital
aberto.
O
principal
objetivo
era
analisar
os
fatores
determinantes
da
concentração da propriedade e seus efeitos sobre o desempenho das
empresas, baseando-se nos estudos de Demsetz e Lehn (1985) e Thomsen e
Pedersen (1997). As empresas foram classificadas em 3 categorias: (i)
propriedade dispersa: o maior acionista detém menos de 20% do controle; (ii)
propriedade dominante: o maior acionista detém entre 20% e 50% do controle;
e (iii) propriedade majoritária: o maior acionista detém mais de 50% do
controle.
Tendo em vista que as companhias brasileiras possuem ações com
direito e sem direito a voto, foram consideradas duas formas de concentração
de propriedade: uma medida pela participação do maior acionista no total das
ações da empresa e outra medida pela participação do maior acionista no total
das ações com direito a voto da empresa. Os resultados do estudo levam à
conclusão que o grau de concentração do controle acionário das companhias
brasileiras sofre influência da regulamentação de mercado, do tamanho da
firma e da estrutura de capital. Ao contrário dos resultados de Demsetz e Lehn
(1985) e Thomsen e Pedersen (1997), o tamanho da firma apresentou um
efeito positivo sobre a concentração da propriedade, indicando que existe uma
tendência para concentração do controle acionário quando as empresas
aumentam de tamanho.
Procianoy (1994) analisa as características das sociedades anônimas
brasileiras no que se refere à legislação societária, às peculiaridades do
mercado de capitais brasileiro e qual o histórico de crescimento das empresas
e os fatores que têm levado seus controladores à busca de uma solução para
suas sucessões. O autor identifica a existência na maior parte das empresas
brasileiras de um grupo controlador bem definido, ao contrário da maioria das
empresas norte-americanas.
50
Procianoy e Comerlato (1994) questionam se na possibilidade de
existência de conflito de agência no mercado brasileiro, os investidores
estariam conscientes deste conflito. Uma vez conhecendo o conflito, estariam
eles avaliando menos as ações dessas companhias pertencentes a esse grupo
econômico, fazendo com que o preço das ações refletisse o custo desse
conflito? Os autores afirmam que o custo dessa relação de agência seria a
diferença do valor da ação, isto é, o valor que o minoritário estaria disposto a
pagar a menos pela companhia que é prejudicada. De acordo com Procianoy e
Comerlato (1994), “toda vez que o mercado de capitais detectar que um grupo
de empresas possa estar transferindo recursos entre si mesmas, esta
possibilidade irá se refletir nos preços das ações destas companhias, e
certamente será de forma negativa”.
Procianoy
(2001)
estuda
a
estrutura
dos
grupos
econômicos
de
empresas brasileiras, identificando as principais características e classificandoas em três modelos: teia (web), cascata (cascade) e ventilador (fan). O autor
conclui que a alavancagem via ações (equity leverage) é a razão para a
formação de grupos econômicos, independente de qual estrutura seja utilizada,
uma vez que permite a manutenção do controle da companhia utilizando uma
menor parcela do capital total.
Almeida (2001) estudou o impacto da governança corporativa no setor
brasileiro de telecomunicações e concluiu que as práticas de boa governança
são percebidas como importantes ferramentas de criação de valor para os
acionistas na empresa. Setubal Junior (2002) realizou um estudo de caso
visando analisar a governança corporativa na Petrobrás, que modificou seu
estatuto social em março de 2002, contemplando as melhores práticas de
governança corporativa, que permitiu a adesão da empresa ao Nível 2 da
Bovespa e na Bolsa de Nova York (NYSE) com ADR III. Ribeiro Neto e Famá
(2001) analisaram as mudanças da lei das S.A. e as perspetivas do mercado
de capitais brasileiro com a criação do Novo Mercado da Bovespa.
Mello Jr. (2000) concluiu que a privatização das empresas estatais foi
um importante instrumento para a reformulação dos sistemas de governança
empresarial no Brasil, estimulando o desenvolvimento do setor privado, que por
sua vez, facilitou o acesso das empresas a novas fontes de financiamento.
51
Nenova (2001) verificou que o valor de controle das empresas brasileiras
é diretamento relacionado com as mudanas ocorridas na legislação em relação
à proteção de direitos dos acionistas minoritários. O valor de controle mais do
que dobra após as mudançcas ocorridas na Lei das S.A em 1997, que mitigou
uma série de direitos dos minoritários. Por outro lado, após a Instrução CVM
299/99, que restabeleceu alguns direitos aos minoritários, o valor de controle
se reduziu aos níveis anteriores.
Estudo recente da McKinsey (2002) conclui que 84% dos investidores
institucionais
que
possuem
recursos
aplicados
na
América
Latina
dão
importância igual ou maior à governança corporativa do que ao desempenho
financeiro das empesas e 76% dos investidores estariam dispostos a pagar um
prêmio por empresas com melhor governança corporativa. No Brasil, o prêmio
apontado pelos investidores foi de 24%.
Srour (2002) analisa a eficácia dos mecanismos de contratos privados
como provedores de um maior comprometimento da firma em relação aos seus
acionistas. O autor encontra evidência de que o lançamento de ADR nível II e a
presença no grupo diferenciado de governança da Bovespa são relevantes
para uma menor diluição dos acionistas minoritários e para uma performance
superior da firma. A simples listagem de uma empresa brasileira no mercado
americano através de ADR Nível I, cujo lançamento não faz maiores exigências
para regras de governança e transparência, não foi indicativa de melhoria na
sua conduta.
Melo
e
Cunha
(2001)
analisaram
a
relação
entre
estrutura
de
propriedade e retorno das ações, em função da participação de investidores
institucionais na composição das organizações. Os resultados indicam que as
empresas
que
não
detinham
participação
de
investidores
institucionais
apresentaram um retorno médio maior e menos disperso do que as empresas
com participação dessa classe de investidores.
Guarita (2000) analisa o desempenho de 44 empresas com ações
negociadas na Bovespa e que possuem parte do seu capital votante controlado
por investidores institucionais em comparação com a totalidade das empresas
de capital aberto. A autora verifica que as empresas com participações de
investidores institucionais no capital votante apresentam melhor desempenho
52
financeiro do que a média da empresas do mercado. Vale lembrar que as
participações
de
investidores
institucionais
apresentam
concentrações em
determinados setores, principalmente os recém-privatizados, cujo desempenho
afeta bastante o resultado das empresas.
Posteriormente, Guarita (2001) analisou os retornos de 161 ações
negociadas na Bovespa, separando-as em três grupos de acordo com o
percentual
de
participação
no
capital
votante
detido
pelos
investidores
institucionais. A autora concluiu que não existe uma relação direta entre o grau
de participação dos investidores institucionais no capital votante nas empresas
e o retorno de suas ações no mercado de capitais, ou seja, os investidores
institucionais não interferem na valorização das empresas no mercado.
Jensen e Meckling (1976) mostram as fontes de conflito entre acionistas
e administração, e entre insiders (controladores e acionistas que pertencem à
administração) e outsiders (minoritários). Os insiders podem tomar decisões
em benefício próprio em relação aos outsiders. Esses conflitos são freqüentes
no mercado brasileiro, pois, em geral, a estrutura acionária é concentrada, com
controle bem definido, e desvios da relação uma ação - um voto são
significativos, em virtude principalmente da popularidade da emissão de ações
preferenciais.
Grossman e Hart (1988) avaliaram que existem dois tipos de benefícios
associados ao poder de voto: aqueles comuns a todos os acionistas votantes e
aqueles exclusivos associados ao controle. A estrutura que teoricamente
maximiza o valor da empresa e minimiza os benefícios privados de controle é a
relação uma ação – um voto.
Valadares (1998) analisou a estrutura de propriedade e controle das
empresas brasileiras, observando a alta concentração da propriedade e
controle e também a dinâmica das transações com ações ordinárias ocorridas
no período de 1993-1996 de blocos que representavam controle, avaliando o
valor de controle verificado nestas transações, que é associado a possíveis
benefícios privados. O prêmio médio das transações envolvendo blocos de
ações votantes foi de 252,16%, medido sobre o valor de mercado das ações
preferenciais. Os resultados indicam também que apenas 65% do valor da
firma
é
distribuído
igualmente
entre
os
acionistas,
com
o
restante
53
representando benefícios privados de controle. A autora também estudou o
efeito da composição acionária sobre um leilão de privatização. Os resultados
indicam diferenças entre as transações que envolveram venda de controle
(ágio médio de 31,3%) e as que representaram somente participações
minoritárias (ágio médio de 2,8%).
Cunha (2000) realizou um estudo mostrando indícios da ocorrência da
apropriação de riquezas pelo controlador, apresentando prêmios pagos por
adquirentes de blocos de ações que conferem o poder de controle, em relação
ao valor de mercado dos papéis antes da alienação. Utilizando uma amostra de
9 companhias abertas selecionadas, os prêmios pagos pelo controle variaram
de 41% (OSA) a 817% (Lacta), apresentando uma média de 327%. Esses
prêmios extraordinários refletem a idéia disseminada entre os controladores de
que os ganhos advindos da propriedade do controle suplantam benefícios
eventualmente resultantes da diversificação de suas carteiras de investimento.
Saito (2001) analisou também a possiblidade de expropriação dos acionistas
minoritários no Brasil quando das ofertas de recompras de ações.
Os primeiros estudos brasileiros sobre diferenças de preços entre ações
ordinárias e preferenciais, incluindo Freire (1992), Terra (1993) e Benjó Neto
(1996), se focavam principalmente na análise do valor do voto, já que era
freqüente a ação ordinária negociar com prêmio sobre a ação preferencial. Os
principais fatores citados na literatura que podem influenciar a diferenciação de
preços entre ações da mesma empresa são: os direitos de cada ação, a
liquidez, o pagamento diferenciado de dividendos, a estrutura de capital, a
concentração do capital acionário e o valor do voto em uma batalha pelo
controle da empresa.
Posteriormente, Saito (2000) analisou a relação entre as cotações de
ações votantes e não votantes em uma amostra de 70 ações, com interesse
especial
em
empresas
recém
privatizadas.
Os
objetivos
eram
tentar
dimensionar os benefícios privados do controle destas empresas refletidos no
valor de mercado das ações, além de observar o efeito das mudanças na Lei
das S.As ocorridas em 1997 no valor relativo de ações ordinárias e
preferenciais. O autor verificou que, no período entre 1994 e 1998, houve um
deságio mediano de 26% da ação ordinária para a preferencial.
54
As ações preferenciais sem voto são mais pulverizadas no mercado e,
por este motivo, têm maior liquidez e, portanto, prêmio de preço atribuído à
liquidez. Na transferência de controle via ações com direito a voto, entretanto,
os donos recebem enorme prêmio, atribuído ao controle. Este somente se
justifica, caso o dono possa usufruir vantagens decorrentes desta condição.
Quando estas vantagens são decorrentes de transações que expropriam os
acionistas minoritários é dado o nome de tunneling.
O modelo testava diversas variáveis, entre elas, estrutura de capital,
percentual de ações não votantes nas mãos dos controladores, controle da
empresa (privado/estatal), tipo de maioria do capital votante (simples – 50% ou
qualificado
–
75%),
pagamento
de
dividendos
e
liquidez.
As
variáveis
significativas no modelo foram as relacionadas à liquidez, estrutura de capital,
maioria simples do capital votante e percentual de ações não votantes nas
mãos dos controladores. O autor obteve evidências do impacto negativo que as
mudanças na lei trouxeram para os acionistas minoritários, especialmente no
caso dos detentores de ações ordinárias.
Guimarães e Ness Jr. (2001) avaliaram o comportamento das diferenças
de preços entre ações ordinárias e preferenciais de um conjunto de empresas
brasileiras no período de 1995 a 1999. Os resultados indicam que ocorreram
transformações no comportamento das diferenças de preç os entre ações
ordinárias e preferenciais para a maioria das empresas, passando as ações
ordinárias a serem negociadas, em geral, a preços de mercado inferiores às
ações preferenciais. As mudanças na Lei das S.As em 1997, ao retirarem
direitos
dos
minoritários,
provocaram
efeitos
negativos
sobre
as
ações
ordinárias.
Como normalmente no Brasil não é possível obter o controle de uma
empresa através de um takeover hostil (aquisição à revelia do controlador), já
que o controle é concentrado, as ações ordinárias em circulação no mercado,
apesar de possuírem direito de voto, não costumam ser essenciais para uma
mudança de controle. Por isso, o valor do voto não é relevante na maioria dos
casos e em geral não existe competição pelo controle, o que na ausência de
tag along torna as ações ordinárias menos atraentes que as preferenciais.
55
A composição dos conselhos de administração é um dos temas centrais
do
debate
sobre
governança
corporativa.
Uma
das
propostas
mais
intensamente discutidas é a inclusão de determinado número de conselheiros
independentes, que possam desempenhar suas funções sem influências da
administração da companhia ou dos acionistas controladores. Nos Estados
Unidos,
a
composição
dos
conselhos
de
administração
foi
fartamente
pesquisada, na maior parte dos casos analisando-se os efeitos de diferentes
composições destes órgãos. Os resultados deste tipo de avaliação têm sido
variados.
No Brasil, já foram realizados diversos estudos visando analisar a
estrutura e composição dos conselhos de administração, entre eles, Mônaco
(2000), Leal e Oliveira (2002) e Dutra e Saito (2001). Os últimos autores
identificaram o perfil dos conselhos de administração de 142 companhias
brasileiras em 1999, buscando avaliar o grau de independência do conselho de
administraç ão
em
relação
aos
acionistas
controladores.
Os
resultados
indicaram que os órgãos são amplamente dominados por representantes dos
acionistas controladores, e que há indícios de uma baixa utilização dos
mecanismos de voto à disposição dos acionistas não-controladores.
Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002)
analisaram as estruturas direta e indireta de controle e encontraram um alto
grau de concentração de controle nas empresas brasileiras. A concentração
ocorre principalmente com a violação da regra uma ação - um voto através da
utilização de ações sem direito a voto. Eles sugerem que a estrutura em forma
de pirâmide, embora ampla, parece não ter como objetivo principal a separação
de controle e propriedade. Os acionistas controladores investem em média
muito mais do que o mínimo necessário para manter o controle das suas
companhias. Esta concentração tem levado historicamente à identificação da
propriedade das empresas com sua gestão e à existência de um controlador,
que é, ao mesmo tempo, executivo principal e presidente do conselho de
administração.
Portanto, diversas pesquisas (Shleifer e Vishny (1997), La Porta et al
(1998, 2000a, 2002), Morck et al (1988) e Claessens et al (2000a, 2000b))
sugerem que a concentração de direitos de votos nas mãos dos acionistas
56
controladores pode ser associada com um maior grau de expropriação dos
minoritários, uma vez que grandes acionistas preferem auferir benefícios
privados do controle, que não são divididos com os minoritários. Sendo assim,
uma maior concentração dos direitos de voto pelos acionistas controladores
estaria associada com uma maior expropriação dos acionistas minoritários. La
Porta et al (1999) encontram evidências de valores mais elevados para firmas
em países onde há um maior grau de proteção dos minoritários. Eles afirmam
que empresas onde a expropriação é significativa são menos atrativas para os
pequenos acionistas, logo, suas ações sofrem um desconto em relação a seus
pares. Logo, uma maior expropriação dos acionistas minoritários estaria
associada com menor valor das empresas. Conjungando os argumentos acima,
a primeira hipótese a ser testada é:
H1: Uma maior concentração dos direitos de voto nas mãos do acionista
controlador é associada com um menor valor das empresas.
A primeira hipótese está relacionada com uma associação inversa entre
concentração de direito de voto e valor de mercado, ou seja, quanto mais
concentrado o direito de voto, menor o valor da empresa ou, alternativamente,
quanto menos concentrado o direito de voto, maior o valor da empesa.
Jensen e Meckling (1976) concluem que a concentração de propriedade
é benéfica para as corporações porque grandes investidores são mais
eficientes no monitoramento dos administradores de uma companhia. Morck et
al (1988) sugerem que a ausência de separação entre propriedade e controle
reduz os conflitos de interesse. Burkart, Gromb e Panuzzi (1998) argumentam
que, de maneira geral, a expropriação é custosa e, portanto, uma maior
concentração dos direitos sobre fluxo de caixa nas mãos dos controladores
deveria levar a uma menor expropriação (com tudo o mais constante).
Burkart, Gromb e Panuzi (1997) observam um contraponto à hipótese de
que a redução na possibilidade de que os gestores tomem decisões que não
estejam de acordo com os interesses dos acionistas através de grandes
acionistas externos tem apenas benefícios. Segundo os autores, existe um
custo com a perda de poder de decisão por parte dos gestores, que perdem o
57
incentivo para tomar atitudes que muitas vezes podem ser benéficas para a
empresa. A idéia central é de que, em uma estrutura de propriedade dispersa,
os acionistas têm menos incentivos para monitorar as ações dos gestores.
La Porta et al (1999) sugerem que o poder dos controladores de
expropriar os outsiders é limitado pelo incentivo financeiro de não fazê-lo. Uma
fonte importante de tais incentivos seria a propriedade de direitos sobre os
fluxos de caixa pelo acionista controlador. Claessens et al (2000a, 2000b)
argumentam que uma maior propriedade de direitos sobre fluxos de caixa por
parte dos controladores afeta positivamente a avaliação das empresas pelo
mercado, o que é consistente com os achados de Jensen e Meckling (1976).
Dessa forma, uma maior concentração dos direitos sobre fluxo de caixa com o
controlador estaria associada a uma menor expropriação do minoritário. A
segunda e a terceira hipótese derivam dos argumentos acima em relação a
valor de mercado e potencial expropriação dos acionistas minoritários.
H2: Quanto maior a concentração dos direitos de fluxo de caixa com o
controlador, maior o valor da empresa.
A segunda hipótese está relacionada com uma associação direta entre
concentração de direito de fluxo de caixa e valor de mercado, ou seja, quanto
mais concentrado o direito de fluxo de caixa, maior o valor da empresa ou,
alternativamente, quanto menos concentrado o direito de fluxo de caixa, menor
o valor da empesa.
H3: Quanto maior a razão entre a concentração dos direitos de voto e direitos
de fluxo de caixa dos controladores, menor o valor da empresa.
A terceira hipótese está relacionada com uma associação inversa entre
a razão direito de voto/fluxo de caixa e valor de mercado, ou seja, quanto maior
a razão direito de voto/fluxo de caixa, menor o valor da empresa ou,
alternativamente, quanto menor a razão direito de voto/fluxo de caixa, maior o
valor da empesa.
58
2.3.2 – Estrutura de Controle/Propriedade e Alavancagem Financeira
Uma vertente na literatura sobre governança corporativa concentra-se
na questão da minimização do custo de capital, intimamente relacionada com a
estrutura de capital das empresas. Com a separação entre propriedade e
controle, o financiamento interno (geração própria de caixa) é menos arriscado
e, conseqüentemente, menos oneroso do que o financiamento externo (tanto
por emissão de ações quanto de dívidas). Quando a governança corporativa é
ineficiente, o risco de expropriação é maior e as empresas dependem
basicamente do financiamento interno.
A relação entre estrutura de propriedade/controle e estrutura de capital é
um tema de pesquisa relevante atualmente, havendo dois padrões. O modelo
anglo-saxônico se caracteriza pela baixa alavancagem, uma vez que o capital
próprio predomina como fonte de financiamento devido à maior proteção legal
aos acionistas. Por sua vez, o modelo nipo-germânico se caracteriza pelo
financiamento
via
dívidas.
Nos
mercados
emergentes,
notadamente
na
América Latina, a decisão da estrutura de capital é afetada pelas práticas
ineficazes
de
governança
corporativa
e
pelo
cenário
de
volatilidade
e
instabilidade econômica.
Além disso, o mix de ações-dívida é afetado pelo sistema tributário, uma
vez que diferenças na tributação sobre ganhos de capital, dividendos e
pagamentos de juros afetam a carga tributária das empresas, fazendo com que
alguns tipos de financiamento sejam mais atraentes do que outros. Na
ausência de mercados de capital eficientes, a participação acionária é uma
fonte de financiamento externo menos atraente do que o financiamento por
endividamento. Mercados pequenos ou sem liquidez tornam onerosas a
administração de risco e a diversificação de carteira, e ainda desestimulam a
coleta e o monitoramento de informações pelo mercado.
Barclay e Smith Jr. (1999) buscam a compilação de teorias que tentam
explicar o ponto ótimo de estrutura de capital e os fatores que são
determinantes. Existem três linhas de teorias sobre o assunto. A primeira linha
enfatiza os efeitos dos benefícios fiscais associados ao uso de dívidas, já que
os juros pagos são dedutíveis do imposto de renda. Em contrapartida, o
59
investidor que recebe pagamento de juros está sujeito a taxas maiores do que
o que recebe dividendos. Assim, como o investidor antecipa o efeito, exige
retornos mais altos para investir através de dívidas, para que seu retorno após
os impostos seja equivalente. Esse efeito reduz o benefício fiscal do uso de
dívidas.
A segunda linha enfatiza os custos de contrato. Existe um equilíbrio para
o uso de dívidas, que tem como vantagem o benefício fiscal e como
desvantagem os custos de falência. Dessa forma, empresas altamente
alavancadas podem ter problemas de subinvestimento, pois podem não ter
como se financiar. Por outro lado, empresas com poucas dívidas tendem a ter
excesso de caixa e, assim, tendem a sobreinvestir em projetos com VPL
negativo, afetando a rentabilidade. O uso de dívidas serve como válvula
reguladora para impedir o subinvestimento e o sobreinvestimento.
A terceira linha enfatiza os custos de informação. O primeiro ponto
nesse grupo é a sinalização. A emissão de mais dívida é um bom sinal ao
mercado, pois a empresa demonstra confiança para honrar os pagamentos
assumidos. A emissão de ações é um mau sinal, já que os gestores só têm
incentivos a emitir quando percebem que as ações estão sobreavaliadas.
Existe também a teoria de pecking order, ou de preferência das fontes,
segundo a qual as empresas preferem financiar projetos com capital próprio,
seguido pela emissão de dívidas e, em último caso, pela emissão de novas
ações. Essas teorias contradizem as linhas de pensamento baseadas no efeito
das taxas e nos custos de contrato, já que indicam, por exemplo, que empresas
com grande potencial de crescimento devem ter altos níveis de alavancagem
uma vez que, esgotado o capital próprio, devem se financiar primordialmente
com dívidas.
Existe evidência empírica de que empresas em mercados mais maduros
são mais alavancadas e de que o nível de alavancagem tende a seguir uma
média histórica. É possível observar que empresas com grande potencial de
crescimento tendem a ter menos dívidas de longo prazo, e tendem a emitir
mais dívidas de primeira classe. Esses resultados parecem confirmar as teorias
que se baseiam nos efeitos das taxas e nos custos de contrato, enquanto
parecem negar as que se baseiam nos custos de informação.
60
Por outro lado, estudos que observam a alavancagem em função da
lucratividade histórica concluem que empresas menos lucrativas e, portanto,
com menos recursos próprios para investir, são mais alavancadas. Outros
estudos verificaram se empresas subavaliadas possuíam dívidas de curto
prazo e de primeira classe, como esperado, e encontraram resultados que
negaram a hipótese. Esses resultados refutaram a teoria de preferência das
fontes, segundo a qual é ótimo exaurir uma fonte de financiamento antes de
recorrer a outra.
Em geral, os testes parecem indicar que as teorias baseadas nos custos
de contrato dominam as outras. Entretanto, é necessário identificar as
diferenças entre os tipos de teorias. Enquanto as teorias de custo de contrato
se baseiam na estrutura ótima, como uma fotografia, as teorias de custo de
informação, especialmente a de preferência das fontes, se baseiam no fluxo de
novas captações. É possível que o primeiro grupo defina uma estrutura ótima
de capital, enquanto que o segundo estabeleça como se financiar naquele
momento. Esse financiamento momentâneo pode afastar a empresa da
estrutura ótima de capital. O ajuste futuro para o retorno a esse ponto será feito
quando os custos de se desviar do ponto ótimo forem iguais aos custos de se
fazer o ajuste.
A escolha entre o financiamento por ações e endividamento depende da
proteção legal dos acionistas, já que as regras legais e sua execução
determinam a boa vontade dos investidores em financiar as empresas. Os
acionistas tendem a exigir uma proteção maior do que as outras partes
interessadas porque são os últimos a receber em caso de quebra da empresa
e pelo fato de os contratos de dívida serem mais facilmente executáveis.
Quando o risco de expropriação percebido pelos acionistas e credores diminui,
as empresas se beneficiam do acesso a fontes externas de financiamento mais
diversificadas e menos onerosas.
Empresas localizadas em países com pouca proteção legal aos
minoritários tendem a ter menos acesso ao mercado de capitais e possuir uma
maior alavancagem financeira (Friedman, Johnson e Mitton (2001)). Nesse
contexto, dívidas também podem desempenhar um papel de redução dos
conflitos de agência (Jensen (1986)).
61
A
literatura
internacional
e
brasileira
é
vasta
sobre
os
fatores
determinantes da estrutura de capital. No entanto, muito pouco tem se dito
sobre a influência da estrutura de controle e propriedade nas decisões de
estrutura de capital (Stulz (1988), Harris e Raviv (1988), Friend e Lang (1988),
Novaes e Zingales (1995), Brailsford, Oliver e Pua (2000), Procianoy (1994),
Procianoy e Kraemer (2001)).
Os estudos sobre estrutura de capital realizados no Brasil sugerem que
quanto maior a lucratividade da empresa, menor será a utilização de recursos
de terceiros. Os indícios encontrados por Soares e Procianoy (2000), embora
sem signifi cância estatística, indicaram que as empresas brasileiras seguem
uma ordem pré -determinada nas decisões de estrutura de capital, condizente
com a abordagem de pecking order. Eid Jr. (1996) encontra resultados
semelhantes, confirmando a teoria do pecking order.
Harris e Raviv (1990) concluíram que quanto maior for o tamanho de
uma empresa maior será seu financiamento por dívidas. Por outro lado, a
variável lucratividade é inversamente proporcional ao grau de endividamento
de uma empresa.
Schnorrenberger e Procianoy (2002) analisaram a relação da estrutura
de controle e estrutura de capital nas companhias brasileiras listadas na
Bovespa no período de 1995 a 2000. Os resultados indicam que existe uma
influência estatisticamente significativa da estrutura de controle acionário sobre
as decisões de estrutura de capital. Além do controle acionário, o modelo
utilizado testou a influência de variáveis relativas ao setor, ano, tamanho e
lucratividade da empresa como determinantes das decisões de estrutura de
capital. Os autores concluem que: (a) quanto mais concentrado o controle
acionário menor será o nível de endividamento; (b) quanto maior for a
lucratividade da empresa, menor será o nível de endividamento; e (c) quanto
maior o tamanho da empresa, maior será o grau de endividamento.
As teorias e os estudos empíricos geralmente sugerem os seguintes
fatores determinantes da estrutura de capital: estrutura dos ativos da empresa,
outros benefícios fiscais que não os gerados pelo endividamento, tamanho da
empresa, lucratividade e risco. O primeiro parâmetro é a estrutura dos ativos da
empresa. As teorias de informações assimétricas, dos custos de agência e dos
62
custos de falência sugerem que empresas com maior volume de ativos
tangíveis (que podem ser dados em garantia como colaterais) tendem a ser
mais endividadas.
O segundo parâmetro é composto de outros benefícios fiscais que não
os gerados pelo endividamento. Neste contexto, as empresas que contam com
benefícios fiscais advindos da depreciação e com subsídios deveriam ter
menos incentivo ao endividamento. O terceiro parâmetro é o tamanho da
empresa. Empresas maiores são naturalmente mais diversificadas e, portanto,
têm menos riscos do que empresas menores. Além disso, empresas maiores
geralmente recebem avaliação de crédito melhor do que empresas menores,
possuindo um menor custo de capital de terceiros e sendo mais propensas ao
endividamento.
O quarto parâmetro é lucratividade ou oportunidades de crescimento. As
empresas com alta lucratividade deveriam ser menos endividadas, pois tendem
a obter financiamento obedecendo a seguinte ordem de preferência: lucros
retidos, endividamento e emissões. O quinto parâmetro é o risco. Pela teoria
dos custos de falência, empresas com maior risco têm maior probabilidade de
se tornarem insolventes. Portanto, as empresas que apresentam menor
volatilidade em seus resultados operacionais têm um incentivo maior ao
endividamento, pois obtêm menores taxas.
Gomes
e
Leal
(2001)
realizaram
um
vasto
estudo
sobre
os
determinantes da estrutura de capital das companhias brasileiras. Os autores
concluíram que a lucratividade, o tamanho e as oportunidades de crescimento
apresentam relação negativa com a captação via dívida, enquanto que a
composição dos ativos e o risco possuem relação positiva. Portanto, as teorias
do custo de insolvência, da hierarquia das fontes (pecking order), da assimetria
de informação e dos custos de agência são confirmadas pelos parâmetros
lucratividade, composição dos ativos e oportunidade de crescimento. No
entanto, o tamanho, com relação negativa, e o risco, com relação positiva,
contradizem as expectativas.
Pereira (2000) analisa a relação entre valor e alavancagem no mercado
brasileiro, visando avaliar se as empresas geram valor a seus acionistas ao se
endividarem.
A
principal conclusão do estudo foi que existe um forte
63
relacionamento positivo entre valor e alavancagem nas empresas brasileiras.
Muito embora exista um certo “preconceito” por parte da mídia e da
comunidade empresarial, o mercado de capitais consegue identificar e valorizar
empresas que buscam otimizar suas estruturas de capital.
Harvey, Lins e Roper (2001) estudaram empresas em mercados
emergentes, incluindo o Brasil, e encontram evidências de que a alavancagem
aumenta o valor das empresas onde exista uma elevada separação entre os
direitos de fluxo de caixa e de controle. Os resultados são consistentes com a
idéia de que o aumento de dívidas provoca um maior monitoramento da firma,
reduzindo os potenciais custos de agência.
A literatura sobre estrutura de capital traz evidências de que emissões
de dívidas criam direta ou indiretamene valor para as empresas (Mikkelson e
Partch (1986), Kim e Stulz (1988), James (1988), Lummer e McConnell (1989),
Chaplinsky e Ramchand (2000), e Miller e Puthenpurackal (2001)). Mc Connell
e Servaes (1995) concluem que a alavancagem é correlacionada positivamente
com o valor da empresa, indicando que as dívidas proporcionam meios de
governança e reduzem conflitos de agência.
Nascimento (2000) analisou o efeito das variáveis de governança
corporativa na determinação da estrutura de capital das empresas brasileiras.
Os resultados apresentam diferenças quando comparados aos de Gomes e
Leal (2001). O autor conclui que a lucratividade, as oportunidades de
crescimento, o risco e a composição dos ativos apresentam relação negativa
com a captação via dívida, enquanto que o tamanho da empresa possui
relação positiva. Portanto, praticamente todas as variáveis, à exceção da
proporção de ativos fixos, são consistentes com o que é previsto pela teoria.
A inclusão das variáveis de governança corporativa apresentou melhora
na determinação da alavancagem financeira. Embora nenhuma das variáveis
de governança tenha apresentado significância estatística, os sinais dos
coeficientes confirmam o previsto pela teoria: (i) a concentração dos direitos de
voto tem relação positiva com a alavancagem financeira; (ii) a concentração
dos direitos de fluxo de caixa tem relação negativa com a alavancagem
financeira; e (iii) a separação entre a concentração dos direitos de voto e fluxo
de caixa dos controladores tem relação positiva com a alavancagem financeira.
64
Uma vez que a concentração do controle tende a diminuir o valor da
empresa
em
virtude
da
possibilidade
de
expropriação
dos
acionistas
minoritários, podemos esperar que as empresas com grande concentração de
controle tenham um alto nível de endividamento, já que o acionista exigirá
retornos elevados devido à possibilidade de expropriação e, portanto, o
financiamento através da emissão de dívidas torna-se uma fonte mais barata
para financiar os investimentos. Portanto, a quarta hipótese a ser testada é a
seguinte:
H4: Empresas com grande concentração dos direitos de voto têm alto nível de
alavancagem .
Por outro lado, um aumento da concentração dos direitos de fluxo de
caixa está associada com um maior valor da empresa, tornando o custo de
capital próprio mais barato, estimulando o financiamento via emissão de ações.
Assim podemos esperar que empresas com alta concentração dos direitos de
fluxo de caixa tenham baixo nível de alavancagem. A quinta hipótese a ser
testada é:
H5: Empresas com grande concentração dos direitos de fluxo de caixa têm
baixo nível de alavancagem .
Conjungando os argumentos acima, podemos esperar que as empresas
com alta separação entre direitos de voto e fluxo de caixa dos controladores
têm alto nível de endividamento, uma vez que o acionista exigirá retornos
elevados devido à possibilidade de expropriação, e, portanto, o financiamento
via emissão de dívidas torna-se uma fonte mais barata quando comparada com
capital próprio. A sexta hipótese a ser testada é:
H6: Empresas com grande separação entre direitos de voto e fluxo de caixa
nas mãos dos controladores têm alto nível de alavancagem .
65
2.3.3 – Estrutura de Controle/Propriedade e Política de Dividendos
Nos últimos anos, vem crescendo o interesse dos meios acadêmico e
empresarial sobre as relações entre a governança corporativa e a política de
distribuição de lucros aos acionistas. La Porta et al (2000b) reportam que
companhias situadas em países com maior proteção legal aos acionistas
minoritários (baseados no common law) pagam dividendos superiores quando
comparados com países onde as proteções legais são menos rígidas (civil law).
Johnson e Shleifer (2001) consideram o pagamento de um payout maior
de dividendos um meio de estabelecer uma reputação para tratar os acionistas
minoritários adequadamente. Bohren e Odegaard (2001) verificaram que a
estrutura de controle e propriedade influencia no desempenho econômico de
empresas norueguesas. Uma maior concentração de controle e a utilização de
ações não votantes estão relacionadas com uma perda de valor de mercado.
Além disso, os autores encontraram evidência de que firmas onde o acionista
majoritário tem grande participação na empresa tendem a distribuir maiores
dividendos.
Um dos primeiros estudos brasileiros relacionando política de dividendos
e conflito de agência foi o realizado por Procianoy (1995), que analisou os
conflitos
de
agência
entre
controladores
e
minoritários
nas
empressas
negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, através do comportamento da
política de dividendos após as modificações tributárias ocorridas entre 19881989. O pagamento de dividendos, além de estar relacionado com a estrutura
de controle e propriedade, funciona como um mecanismo de governança.
Dessa forma, as empresas que adotam práticas de governança corporativa
costumam ter boas politicas de remuneração a seus acionistas, pagando
percentuais elevados de dividendos anualmente.
Procianoy e Snider (1995) sugerem que o pagamento de dividendos no
Brasil é usado pelos gestores controladores para limitar seu risco pessoal e
aumentar sua riqueza individual. Rozeff (1982) encontra evidências de uma
relação significativa entre payout e diversas variáveis relacionadas a custo de
agência em empresas americanas. Crutchley e Hansen (1989) demonstram
que a politica de dividendos atua como um mecanismo de controle e
66
monitoramento, intimamente relacionado com a estrutura de propriedade e com
a alavancagem da empresa.
Farinha (2002) analisou a política de distribuição de dividendos no Reino
Unido e verificou que existe uma relação do payout com a estrutura de
controle e propriedade, uma vez que o pagamento de dividendos contribui
para
a
redução
dos
conflitos
de
agência
na
firma,
consistente
com
Easterbrook (1984) e Jensen (1986). Farinha encontra uma relação positiva
entre payout e concentração de propriedade acima de 30%.
Estudos recentes de Fluck (1998) e Myers (2000) apresentam modelos
de pagamento de dividendos relacionados com a teoria da agência, concluindo
que a administração da empresa paga dividendos visando evitar ações de
monitoramento por parte dos acionistas. Além disso, Jensen (1986) considera o
pagamento de dividendos como uma forma de dar destino ao caixa da
companhia, evitando o investimento em projetos que não maximizam valor à
empresa.
As variáveis usualmente encontradas na literatura sobre dividendos são:
alavancagem, risco, disponibilidade financeira, tamanho e lucratividade da
empresa. A alavancagem tem um papel importante na redução dos conflitos de
agência. Jensen e Meckling (1976), Jensen (1986) e Stulz (1988) argumentam
que
alavancagem
e
pagamento
de
dividendos
podem
ser
mecanismos
complementares ou substitutos na redução de conflitos de agência. Além disso,
o aumento de dívidas pode estar relacionado com a imposição de restrições
(covenants) quanto ao pagamento de dividendos. Portanto, espera-se uma
relação negativa entre alavancagem e payout.
A variância dos retornos das ações também é uma variável usada na
literatura como uma proxy de risco, influenciando a política de dividendos. O
aumento da variabilidade dos resultados da empresa tende a ter uma relação
negativa com o
relacionada
payout. Além disso, a distribuição de dividendos está
positivamente
com
o caixa e disponibilidades financeiras da
empresa. O tamanho da empresa também é uma variável determinante do
pagamento de dividendos, sendo que as evidências geralmente indicam que
empresas
maiores
tendem
a
possuir
maiores
problemas
de
agência,
apresentando um maior payout. De acordo com a teoria da sinalização,
67
maiores
payouts
estão
associados
positivamente
com
uma
medida
de
rentabilidade. Jensen et al (1992) encontram evidências de uma relação
positiva entre retorno sobre ativos (ROA) e payout.
Pesquisas
no
mercado
euroupeu
indicam
que
boas
práticas
de
governança corporativa, medidas pela adesão ao Código de Cadbury, estão
associadas de forma significativa com maiores payouts. Esse resultado é
consistente com a idéia de que empresas com boas práticas de governança
tendem a distribuir maiores dividendos.
Uma vez que a concentração do controle tende a diminuir o valor da
empresa
em
virtude
da
possibilidade
de
expropriação
dos
acionistas
minoritários, podemos esperar que as empresas com grande concentração de
controle tenham um baixo payout, já que o acionista controlador tenderá a
distribuir pequena (ou nenhuma) parcela dos lucros sob a forma de dividendos,
expropriando os acionistas minoritários. Portanto, a sétima hipótese a ser
testada é a seguinte:
H7: Em presas com grande concentração dos direitos de voto nas mãos do
controlador têm baixo payout.
Por outro lado, um aumento da concentração dos direitos de fluxo de
caixa está associado com um maior valor da empresa, em virtude do
alinhamento de interesses entre controlador e minoritários. Assim podemos
esperar que empresas com alta concentração dos direitos de fluxo de caixa nas
mãos do controlador distribuam maiores parcelas de lucros sob a forma de
dividendos, formulando nossa oitava hipótese:
H8: Empresas com grande concentração dos direitos de fluxo de caixa nas
mãos do controlador têm alto payout.
Conjungando os argumentos acima, podemos esperar que empresas
com grande separação entre direitos de voto e fluxo de caixa dos controladores
têm baixo payout, já que o acionista controlador tenderá a distribuir pequena
68
(ou nenhuma) parcela dos lucros sob a forma de dividendos, expropriando os
acionistas minoritários. A última hipótese a ser testada é:
H9: Empresas com grande separação entre direitos de voto e fluxo de caixa
nas mãos do controlador têm baixo payout.
3 - DADOS E METODOLOGIA
A amostra abrange 225 companhias listadas na Bolsa de Valores de São
Paulo (Bovespa). Foram coletadas informações sobre a composição acionária
das empresas no banco de dados do Infoinvest (Bowne Global Solutions). As
companhias de capital aberto têm por obrigação emitir o Informativo Anual para
a CVM antes do final do primeiro semestre, relativo ao ano fiscal anterior. Este
relatório deve fornecer, entre outras informações, a composição do capital da
empresa.
O período escolhido para análise foi o ano de 2000, em virtude de dois
fatores: (i) existem pesquisas brasileiras anteriores estudando a estrutura de
controle/propriedade nos anos de 1996 e 1998 (Valadares e Leal (2000) e Leal,
Carvalhal da Silva e Valadares (2002), respectivamente); e (ii) o ano de 2000
permite analisar as mudanças na estrutura de controle/propriedade de grande
parte das privatizações brasileiras, em especial do setor de telecomunicações.
Visando minimizar os efeitos de uma análise estática da estrutura de controle e
propriedade para somente um ano, foi realizada uma comparação com os
estudos anteriores realizados no Brasil para detectar mudanças na composição
acionária. No entanto, essa comparação apresenta limitações, uma vez que
são empregadas diferentes metodologias na análise da estrutura indireta.
Para calcular a estrutura de controle/propriedade, foram utilizados os
Informativos Anuais enviados no primeiro semestre de 2001, relativos ao ano
de 2000. A amostra não incluiu instituições financeiras nem empresas sem
informações disponíveis ou completas; com patrimônio líquido ou lucro líquido
negativo; e cujas ações não foram negociadas na Bovespa durante o mês de
dezembro de 2000. Estas restrições são justificadas, uma vez que impactam no
cálculo das medidas de valor, alavancagem e payout das companhias. No caso
69
de instituições financeiras, muitas variáveis assumem padrões peculiares do
setor, não sendo viável a comparação com empresas de outros segmentos.
No ano de 2000, existiam 495 empresas listadas na Bovespa, das quais
420 possuíam dados disponíveis no Economática. Dessas 420, 31 eram do
setor financeiro, 135 não apresentaram negociação em bolsa no mês de
dezembro e 29 apresentavam patrimônio líquido ou lucro líquido negativo.
Dessa forma, a amostra final consistiu de 225 firmas, que representavam 45%
do número de companhias registradas na Bovespa e aproximadamente 70% da
capitalização de mercado total da Bovespa. Um possível viéis da presente
análise é que, embora a amostra seja representativa em termos de
capitalização de mercado, pode não representar fielmente a estrutura de
controle e propriedade das demais empresas brasileiras de capital aberto, em
especial das pequenas e médias companhias e das empresas sem liquidez.
O estudo das questões acerca da propriedade das empresas não deve
ficar restrito à propriedade direta, mas sim se aprofundar nas questões de
quem é o controlador final das empresas. Se as ações de uma empresa forem
de propriedade de outra empresa, deve-se procurar identificar os acionistas
desta segunda empresa, e assim por diante. Neste caso, o que se está
estudando denomina-se propriedade indireta.
Dessa forma, foram analisadas duas formas de composição acionária: a
direta e a indireta. Acionistas diretos são aqueles que possuem ações da
própria companhia considerada. Serão considerados todos os acionistas com
mais de 5% do capital votante, uma vez que este é o limite para identificação
obrigatória dos acionistas no Brasil. Composição indireta diz respeito a
acionistas que detêm a propriedade da empresa em última instância. Por
exemplo, se um acionista é controlador da companhia A, que, por sua vez, é
controladora da companhia B, podemos dizer que o acionista é controlador
direto da companhia A e controlador indireto da companhia B.
Tendo em vista que as companhias brasileiras possuem ações com
direito e sem direito a voto, foram consideradas duas formas de concentração
de propriedade: uma medida pela participação do maior acionista no total das
ações da empresa e outra medida pela participação do maior acionista no total
das ações com direito a voto da empresa.
70
A grande dificuldade na determinação da composição acionária das
empresas refere-se ao cálculo das participações na estrutura indireta de
controle e propriedade. As medidas da estrutura indireta de propriedade e
controle usada em estudos no Brasil (Valadares (1998), Valadares e Leal
(2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002)) não nos permitem
analisar e computar apropriadamente a separação entre propriedade e controle
na estrutura indireta. Por outro lado, as medidas utilizadas geralmente na
literatura internacional (Claessens et al (2000a, 2000b), La Porta et al (1998,
2000a, 2002), Faccio e Lang (2001)) podem levar a imprecisões quando
existem mais de um acionista indireto.
A presente tese utiliza uma nova metodologia de cálculo de participação
indireta na estrutura de controle e propriedade, visando superar as dificuldades
e
imprecisões
das
metodologias
atualmente
empregadas
na
literatura
internacional e brasileira. Vamos ilustrar com quatro exemplos o cálculo das
participações
indiretas
utilizando
as
três
metodologias.
Para
fins
de
simplificação, não se fará a distinção entre ações ordinárias e preferenciais,
mas a metodologia é a mesma caso exista diferença entre capital votante e
capital total.
Suponha que um acionista possui 60% da firma A, que possui 51% da
firma B (figura 2). A metodologia utilizada na literatura nacional nos daria os
seguintes resultados: esse acionista possui 30,60% da propriedade e do
controle da firma B (o produto das duas participações na cadeia de direitos de
fluxo de caixa e de voto, ou seja, 60%*51%). A metodologia utilizada na
literatura internacional nos daria os seguintes resultados: esse acionista possui
30,60% da propriedade da firma B (o produto das duas participações na cadeia
de direitos de fluxo de caixa, ou seja, 60%*51%) e controla 51% da firma B (o
menor valor na cadeia de direitos de voto). Portanto, os resultados da
propriedade são idênticos, mas os resultados do controle são diferentes, sendo
que a metodologia usada na literatura nacional subestima o controle, ao afirmar
que o acionista detém 30,60%, quando na realidade ele detém 51% do
controle. Nesse caso, como estamos analisando somente um acionista, a
metodologia usada na tese coincide com a utilizada na literatura internacional.
71
Figura 2 – 1o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta
Firma B
51%
Firma A
60%
Acionista
Vamos para um segundo exemplo. Suponha que um acionista possui
60% da firma A, que possui 51% da firma B (figura 3). Além disso, o mesmo
acionista possui diretamente 7% da firma B. Pela metodologia utilizada na
literatura
nacional,
o
acionista
possuiria
37,60%
(60%*51%+7%)
da
propriedade e do controle da firma B (o somatório do produto das participações
na cadeia de direitos de fluxo de caixa e de voto). A metodologia utilizada na
literatura internacional nos dá os seguintes resultados: esse acionista possui
37,60% (60%*51%+7%) da propriedade da firma B (o somatório do produto das
participações na cadeia de direitos de fluxo de caixa) e controla 58%
(min(60%,51%)+7%) da firma B (o somatório dos menores valores na cadeia
de direitos de voto). Portanto, os resultados da propriedade são idênticos, mas
os resultados do controle são diferentes, sendo que a metodologia usada na
literatura nacional subestima o controle, ao afirmar que o acionista detém
37,60%, quando na realidade ele detém 58% do controle. Nesse caso, como
estamos analisando somente um acionista, a metodologia usada na tese
também coincide com a utilizada na literatura internacional.
Figura 3 – 2o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta
Firma B
51%
Firma A
7%
60%
Acionista
72
Analisaremos agora um exemplo mais complexo. Suponha que o
acionista X possui 60% da firma A, enquanto o acionista Y possui os 40%
restantes (figura 4). A firma A, por sua vez, possui 51% da firma B, enquanto o
acionista Z possui os 49% restantes. Pela metodologia utilizada na literatura
nacional, o acionista X possui 30,60% (60%*51%) da propriedade e do controle
da firma B; o acionista Y possui 20,40% (40%*51%) da propriedade e do
controle da firma B; e o acionista Z possui diretamente 49% da propriedade e
do controle da firma B. A metodologia utilizada na literatura internacional nos
dá os seguintes resultados: o acionista X possui 30,60% (60%*51%) da
propriedade e controla 51% (min(60%,51%)) da firma B; o acionista Y possui
20,40% (40%*51%) da propriedade e controla 40% (min(40%,51%)) da firma B;
e o acionista Z possui diretamente 49% da propriedade e do controle da firma
B.
Figura 4 – 3o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta
Firma B
51%
49%
Firma A
60%
Acionista X
Acionista Z
40%
Acionista Y
Portanto, os resultados da propriedade são idênticos, mas os resultados
do controle são diferentes, sendo que a metodologia usada na literatura
nacional subestima o controle. No entanto, agora estamos diante de um
problema na metodologia da literatura internacional. Se somarmos o total de
controle da firma B detido pelos três acionistas, temos um total de 140% (51%
de X + 40% de Y + 49% de Z), o que não faz sentido econômico e societário.
Esse inconveniente no cálculo de controle utilizando o mínimo da cadeia pode
existir quando estamos interessados em mapear não somente o acionista
73
controlador, mas os
n maiores acionistas. A mais comum medida de
concentração encontrada na literatura é a participação acionária dos n maiores
acionistas, com n variando normalmente entre 1 e 5. O problema já havia sido
detectado por Claessens et al (2000a, 2000b), La Porta et al (1998, 2000a,
2002) e Faccio e Lang (2001)), mas, como esses autores só analisaram o
maior acionista, geralmente os resultados não eram afetados por essas
circunstâncias. No entanto, quando analisamos mais de um acionista, pode
ocorrer que o somatório dos direitos de voto ultrapasse 100%.
A metodologia aqui utilizada visa superar esse problema. O cálculo do
direito de propriedade é idêntico às duas metodologias anteriores, ou seja, o
produto das participações na cadeia de direitos de fluxo de caixa. No caso de
controle, foi utilizado um sistema híbrido da literatura nacional e internacional.
Para cálculo do direito de controle, continuaremos usando o critério do menor
valor na cadeia de direitos de voto, porém o somatório dos menores valores
está limitado à participaçãodireta na cadeia dos direitos de voto.
No exemplo anterior, a metodologia usada na tese nos leva aos
seguintes resultados: o acionista X possui 30,60% (60%*51%) da propriedade
e controla 51% (min(60%,51%)) da firma B; o acionista Y possui 20,40%
(40%*51%) da propriedade e controla 0% da firma B; e o acionista Z possui
diretamente 49% da propriedade e do controle da firma B. Portanto, se
somarmos o total de controle da firma B detido pelos três acionistas, temos um
total de 100% (51% de X + 0% de Y + 49% de Z). Nesse caso, B possui 0% de
controle sobre a firma B, uma vez que os 51% de controle detidos pela firma A
sobre a firma B estão nas mãos do acionista X, que possui 60% do controle da
firma A. Dessa forma, os acionistas X e Y juntos podem ter no máximo 51% do
controle da firma B (que é igual ao controle direto da firma A sobre B). Portanto,
esses 51% devem ser alocados aos acionistas X e Y. Como o acionista X
detém mais de 50% da firma A, os 51% ficam alocados para ele, ao passo que
o acionista Y fica com 0% de controle.
Finalmente, suponha que o acionista X possui 51% da firma A; o
acionista Y possui 40%; e o acionista W possui os 9% restantes (figura 5). A
firma A, por sua vez, possui 70% da firma B, enquanto o acionista Z possui os
30% restantes. Pela metodologia utilizada na literatura nacional, o acionista X
74
possui 35,70% (70%*51%) da propriedade e do controle da firma B; o acionista
Y possui 28,00% (70%*40%) da propriedade e do controle da firma B; o
acionista W possui 6,30% (70%*9%) da propriedade e do controle da firma B e
o acionista Z possui diretamente 30% da propriedade e do controle da firma B.
A metodologia utilizada na literatura internacional nos dá os seguintes
resultados: o acionista X possui 35,70% (70%*51%) da propriedade e controla
51% (min(70%,51%)) da firma B; o acionista Y possui 28,00% (70%*40%) da
propriedade e controla 40% (min(70%,40%)) da firma B; o acionista W possui
6,30% (70%*9%) da propriedade e controla 9% (min(70%,9%)) da firma B e o
acionista Z possui diretamente 30% da propriedade e do controle da firma B.
Portanto, os resultados da propriedade são idênticos, mas os resultados do
controle são diferentes, sendo que a metodologia usada na literatura nacional
subestima o controle. O total de controle da firma B detido pelos quatro
acionistas é de 130% (51% de X + 40% de Y + 9% de W + 30% de Z).
Figura 5 – 4o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta
Firma B
70%
30%
Firma A
51%
Acionista X
40%
Acionista Y
Acionista Z
9%
Acionista W
A metodologia da tese produz os seguintes resultados: o acionista X tem
35,70% (70%*51%) da propriedade e controla 70% da firma B; o acionista Y
tem 28,00% (70%*40%) da propriedade e controla 0% da firma B; o acionista
W tem 6,30% (70%*9%) da propriedade e controla 0% da firma B e o acionista
Z possui diretamente 30% da propriedade e do controle da firma B. Agora, o
total de controle da firma B detido pelos quatro acionistas é de 100% (70% de
X + 0% de Y
+
0% de W + 30% de Z). O controle de X, Y e W foi calculado de
75
forma similar ao exemplo 3. A firma A detém 70% do controle da firma B.
Destes 70%, a maioria (51%) está nas mãos do acionista X, o que lhe garante
o controle da firma A e, automaticamente, da firma B, sendo que os acionsitas
Y e W ficam com 0% de controle.
A análise da estrutura indireta foi possível uma vez que o Informativo
Anual da CVM também apresenta a composição acionária das companhias
holding. Desta forma, a composição acionária foi sendo analisada para trás até
que fosse possível classificar os verdadeiros proprietários em um dos seguintes
grupos: (i) indivíduos ou famílias; (ii) investidores estrangeiros (tanto indivíduos
como
instituições);
companhias
de
(iii)
seguros,
governo;
fundos
(iv)
de
investidores
pensão,
institucionais
fundações
ou
(bancos,
fundos
de
investimento).
Em muitos casos, os acionistas controladores eram empresas, sendo
que nesses casos, identificaram-se seus proprietários na estrutura indireta até
determinar o controlador verdadeiro. Se o acionista controlador fosse uma
sociedade de quotas de responsabilidade limitada sem dados disponíveis sobre
a composição do capital social, considerou-se que era controlada por um grupo
familiar. Não se distinguiu entre membros da mesma família, considerando o
grupo familiar como uma unidade de análise, uma vez que geralmente eles
votam em conjunto. Membros de uma família significam aqueles que têm o
mesmo sobrenome. Embora em alguns casos possa haver brigas de controle
entre membros da família, não foram levados em consideração esses casos.
Foram analisadas as estruturas direta e indireta de controle (capital
votante, representado pelas ações ordinárias) e de propriedade (capital total,
representado por ações ordinárias e preferenciais). Os direitos de fluxo de
caixa e voto podem ser bastantes diferentes devido ao uso de ações não
votantes, pirâmides e estruturas cruzadas (cross-holdings). Uma pirâmide é
uma estrutura onde uma entidade controla uma empresa, que, por usa vez,
controla outras empresas e assim por diante. A estrutura cruzada ocorre
quando uma companhia tem um acionista controlador e possui ações do
próprio controlador ou de uma firma que pertence a seu próprio canal de
controle. Uma vez que no Brasil a formação de estruturas cruzadas é proibida
por lei, as estruturas indiretas são basicamente formadas por pirâmides de
76
diversas tipologias. Portanto, para efeitos de simplificação, na presente tese
usaremos o termo “pirâmide” como sinônimo de estrutura indireta.
Além desses mecanismos, os acordos de acionistas sobre a compra e
venda de suas ações, preferência para adquirí-las, exercício do direito a voto,
ou do poder de controle também são uma forma de aumentar o controle. Por
isso, na presente tese, considerou-se a presença de acordos de acionistas.
Portanto, se existir na companhia um acordo de acionista regulando o direito de
voto em conjunto entre mais de um acionista, considerou-se esse grupo como
uma unidade de análise, ou seja, o grupo de acionistas com acordo de voto é
considerado um acionista só agindo em bloco. A análise dos acordos de
acionistas foi possível, uma vez que o banco de dados do Infoinvest (Bowne
Global
Solutions)
identifica
a
presença
de
acordo
de
acionistas
nas
companhias, e classifica se o acordo refere-se a exercício do direito de voto ou
do poder de controle.
As 225 empresas da amostra foram divididas em dois grupos principais:
firmas com um acionista majoritário e firmas sem um acionista majoritário. Uma
empresa tem um acionista majoritário quando um único acionista possui
diretamente mais de 50% do capital votante. Para a composição acionária
direta e indireta foram computados o capital votante e o capital total que o
maior acionista, os três maiores e os cinco maiores possuíam de cada
companhia. Em seguida, foram calculadas as médias e medianas do capital
votante e total que o maior, os três maiores e os cinco maiores acionistas
detinham para os dois grupos.
Posteriormente, as empresas foram classificadas em sub-grupos de
acordo com a estrutura indireta de controle e propriedade. A Figura 6 apresenta
a divisão da amostra nos diversos grupos de análise utilizados. Primeiramente,
as companhias com um acionista controlador foram separadas entre aquelas
que apresentam uma estrutura indireta de controle e as que não apresentam
uma estrutura indireta de controle. As companhias que possuem um acionista
controlador indireto foram classificadas em três categorias. A primeira é
composta por companhias onde o controle não é mantido indiretamente. Para
estas companhias, o controle não é mantido pelo mesmo acionista em algum
nível da pirâmide, isto é, não há um acionista com mais de 50% dos votos em
77
todos os níveis. Um exemplo desta situação é a composição acionária indireta
da Companhia Energética de Pernambuco (CELPE), conforme figura 7.
Embora, no primeiro nível, uma companhia (a Guaraniana S.A) tenha uma
parcela de 94,94% do capital votante, esta última tem oito acionistas sem um
controlador único. Neste caso, diz-se que não há controle indireto, já que, na
seqüência, nenhum acionista detém mais de 50% do capital votante.
Figura 6 – Grupos de Análise das Companhias Brasileiras Abertas
S
Há um
acionista
majoritário?
S
Há estrutura
indireta de
controle?
S
O acionista
mantém o
controle?
S
O acionista
aumenta o
controle?
Mesmo
N
N
N
N
N
Figura 7 – Estrutura Acionária da Companhia Energética de Pernambuco
CELPE
94,94% ON e 85,08% T
7,40% ON e T
19,58% ON e T
Guaraniana S.A
18,67% ON e T
19,42% ON e T
6,89% ON e T
Previ
Iberdrola (Espanha)
Banco do Brasil
5,79% ON e T
Fundo Mútuo BB Price
Fundo Mútuo BB - Livre
1,40% ON e % T
Brasilcap Capitalização
ADL Energy
20,85% ON e T
521 Participações
78
A segunda categoria refere-se a companhias nas quais se observa a
ocorrência de pirâmide com manutenção de controle – em todos os níveis há
um acionista com mais de 50% do capital votante que pode exercer o controle
sozinho. Estas empresas são, então, divididas em três sub-grupos: com
concentração de capital, isto é, indiretamente o acionista controlador tem uma
participação maior do que diretamente, com manutenção de participação e, por
fim, com redução da participação do capital.
Um exemplo de concentração de capital é apresentado na figura 8, com
Brasmotor S.A. Diretamente, o controlador da Brasmotor é a Whirpool do Brasil
Ltda, detendo 55,08% do capital votante e 76,02% do capital total. No entanto,
a empresa americana Kitchenaid Ltd possui indiretamente o controle da
Brasmotor, através das participações na Whirpool do Brasil Ltda, na Whirpool
Industrial e Comercial Ltda e na própria Brasmotor S.A. Indiretamente, a
Kitchenaid possui 99,40% (min(55,08%,100%)+min(4,92%,100%)+39,40%) do
capital
votante
e
93,73%
(76,02%*100%+1,95%*100%+15,76%)
do
capital
total. Portanto, através da estrutura indireta, o controle do acionista majoritário
aumenta de 55,08% para 99,40% do capital votante.
Figura 8 – Estrutura Acionária da Brasmotor S.A
39,40% ON e 15,76% T
55,08% ON e 76,02% T
Whirlpool do Brasil Ltda
Brasmotor S.A
4,92% ON e 1,95% T
Whirlpool Ind e Com Ltda
100% ON e 100% T
100% ON e 100% T
Kitchenaid (EUA)
Na Figura 9 é possível ver um caso de manutenção do controle e da
participação, a Dana Albarus S.A. Indústria e Comércio. A controladora indireta,
Dana Corporation, detém 100% do capital da controladora direta, a Dana
79
Equipamentos Ltda. Assim sendo, ela controla a companhia com a mesma
proporção do capital, nesse caso com 84,19% do capital votante e total
Figura 9 – Estrutura Acionária da Dana Albarus S.A
Dana Albarus S.A
84,19% ON e 84,19% T
Dana Equipamentos Ltda
100% ON e 100% T
Dana Corporation
O último sub-grupo é o de companhias onde há manutenção de controle
por uma acionista que indiretamente possui uma proporção do capital menor
que diretamente. Como exemplo, pode-se tomar a Figura 10, da Petrobrás
Distribuidora S.A. Diretamente, o controlador da Petrobrás Distribuidora é a
Petrobrás, detendo 99,86% do capital votante e 73,60% do capital total. No
entanto, a União Federal possui indiretamente o controle da Petrobrás
Distribuidora, através de sua participação na Petrobrás. Indiretamente, a União
Federal possui 99,86% do capital votante e apenas 36,11% (49,07%*73,60%)
do capital total. Portanto, através da estrutura indireta, o controle do acionista
majoritário é mantido em 99,86%, mas o capital total é reduzido de 73,60%
para 36,11%.
Figura 10 – Estrutura Acionária da Petrobrás Distribuidora S.A
Petrobrás Distribuidora
99,86% ON e 73,60% T
Petrobrás
84,04% ON e 49,07% T
União Federal
80
O último grupo é composto por companhias onde a composição direta e
indireta são iguais – mesmas participações e mesmos acionistas. Estas
companhias não utilizam estruturas de pirâmide. Como exemplo, pode-se
tomar a Figura 11, da Confab Industrial S.A. A empresa Argentina Siderca Ind
Y Coml é o controlador direto e indireto da Confab, com 99% do capital votante
e 39% do capital total, não existindo estrutura de pirâmide.
Figura 11 – Estrutura Acionária da Confab Industrial S.A
Confab Industrial S.A
99% ON e 39% T
Siderca Ind Y Coml (Argentina)
Uma vez que a governança corporativa está relacionada com o controle
das
corporações,
é
fundamental
identificar
a
estrutura
de
controle
e
propriedade. As categorias de controle e propriedade diferenciam -se quanto à
concentração da propriedade e origem do capital (estrangeiro, estatal, familiar
e institucional). Portanto, a propriedade tem duas dimensões principais: (i) a
identidade do maior proprietário; e (b) a concentração da propriedade por ele
possuída. Nesse contexto, realizou-se uma outra classificação das empresas
brasileiras baseada na identificação dos proprietários. Assim, as empresas
foram divididas em dois grupos: firmas com um acionista majoritário e firmas
sem um acionista majoritário. As empresas com acionistas majoritários foram
divididas de acordo com a origem do capital (familiar, estatal, estrangeiro e
investidor institucional).
O objetivo da classificação das empresas de acordo com a identidade do
maior proprietário e com a concentração da propriedade por ele possuída é
verificar se existe diferença significativa entre as empresas no que se refere ao
valor de mercado, estrutura de capital e política de dividendos. Para medir o
valor de mercado, utilizou-se o Q de Tobin, que representa o valor de mercado
dos ativos dividido pelo custo de reposição dos mesmos. Diversos autores
81
(Morck et al (1988), Barclay e Holderness (1989), McConnel e Servaes (1990),
Zingales (1994), La Porta et al (2000a, 2002)) utilizaram o Q de Tobin para
medir
o
desconto
no
valor
de
mercado
das
empresas
resultante
de
expropriação.
O numerador do Q de Tobin é o valor de mercado dos ativos da
companhia. Nosso numerador do Q de Tobin, portanto, corresponde ao valor
dos ativos subtraído do valor patrimonial das ações e acrescido do valor de
mercado das ações. O denominador do Q de Tobin é o valor de reposição dos
ativos. Nós utilizamos o valor dos ativos para representar essa variável. O valor
de mercado das ações é necessário para o cálculo do numerador do Q de
Tobin. Isto determina a inclusão na amostra apenas de empresas cujas ações
foram negociadas na Bovespa durante o mês de dezembro de 2000. Para
determinar o valor de mercado das ações, multiplica-se a cotação média do
último dia em que houve negócios com aquela ação naquele mês pela
quantidade de ações existentes. A estrutura de capital foi calculada pela razão
entre passivo exigível financeiro e ativo total, ou seja, a alavancagem financeira
é medida pela proporção de dívida no ativo total da empresa. O payout foi
calculado como o percentual do lucro líquido de 2000 distribuído sob a forma
de dividendos.
Não foram computados os Q´s de Tobin, alavancagem financeira e
payout de empresas cujas informações estavam incompletas ou indisponíveis,
bem como para aquelas que apresentavam patrimônio ou lucro líquido negativo
em 2000. Empresas com payout superior a 1 ou negativo foram excluídas
devido à falta de significado econômico desses valores. A informação relativa
aos balanços e dados de mercado das companhias foram obtidas no banco de
dados Economática.
A primeira análise realizada foi um teste paramétrico de comparação de
médias, visando verificar se existe diferença entre o valor de mercado, a
alavancagem financeira e o payout das empresas classificadas nos grupos de
acordo com a origem do capital (estrangeiro, estatal, familiar e institucional) e
com a concentração de controle e propriedade.
Posteriormente, foi conduzida uma análise mais rigorosa contemplando
os procedimentos estatísticos de regressão linear múltipla. A técnica de
82
regressão linear múltipla justifica-se no presente trabalho pelo fato de objetivarse estudar como as variáveis independentes, especialmente a estrutura direta
e indireta de controle e propriedade, influenciam o valor de mercado, a
estrutura de capital e o payout das empresas brasileiras. Portanto, assume-se
uma relação de causalidade entre as variáveis, de modo que a variável
dependente
utilizada
seja
explicada
pelas
variáveis
independentes.
Na
regressão múltipla, supõe-se que a verdadeira relação entre a variável
independente seja dada pela equação abaixo, onde ε é uma variável aleatória
normal, com média 0 e variância desconhecida:
Y = a1X1 + a2X2 + a3X3 + ... + aN-1XN-1 + aNXN + ε
Consideradas as variáveis previamente selecionadas e identificadas, o
modelo sugerido para o estudo do valor de mercado possui as seguintes
variáveis:
Y = Q de Tobin
X1 = capital votante do maior, três maiores e cinco maiores acionistas;
X2 = capital total do maior, três maiores e cinco maiores acionistas;
X3 = razão capital votante/capital total do maior, três e cinco maiores acionistas;
X4 = alavancagem (passivo exigível/passivo total);
X5 = tamanho da empresa (log dos ativos);
X6 = retorno sobre os ativos (ROA), medido pela razão EBITDA/Ativo;
X7 = (capital votante do maior, três maiores e cinco maiores acionistas) 2;
X8 = (capital total do maior, três maiores e cinco maiores acionistas)2;
X9 = (razão capital votante/total do maior, três e cinco maiores acionistas) 2;
X10 = variável dummy indicando se o controlador é estrangeiro;
X11 = variável dummy indicando se o controlador é estatal;
X12 = variável dummy indicando se o controlador é um investidor institucional;
Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior
acionista, duas para os três maiores acionistas e duas para os cinco maiores
acionistas. As três primeiras especificações incluem as seguintes variáveis:
83
capital votante, capital total, razão capital votante/capital total, alavancagem,
tamanho e ROA. Realizou-se uma especificação para o maior acionista, outra
para os três maiores e mais uma para os cinco maiores acionistas.
As três últimas especificações incluem, além das variáveis anteriores, o
(capital votante)2, (capital total)2, (razão capital votante/total)2 e as dummy
indicando a origem do controlador. A inclusão de variáveis quadráticas está
coerente com a conclusão de uma relação curvilinear entre desempenho das
empresas e estrutura de controle/propriedade (Morck, Shleifer e Vishny (1988),
e McConnel e Servaes (1990)). Novamente, realizou-se uma especificação
para o maior acionista, outra para os três maiores e mais uma para os cinco
maiores acionistas.
Seguindo a mesma linha de raciocínio e considerando as variáveis
previamente selecionadas e identificadas, o modelo sugerido para o estudo da
alavancagem possui as seguintes variáveis:
Y = alavancagem (passivo exigível/passivo total);
X1 = capital votante do maior, três maiores e cinco maiores acionistas;
X2 = capital total do maior, três maiores e cinco maiores acionistas;
X3 = razão capital votante/capital total do maior, três e cinco maiores acionistas;
X4 = proporção de ativos fixos sobre ativo total;
X5 = tamanho da empresa (log dos ativos);
X6 = retorno sobre os ativos (ROA), medido pela razão EBITDA/Ativo;
X7 = (capital votante do maior, três maiores e cinco maiores acionistas) 2;
X8 = (capital total do maior, três maiores e cinco maiores acionistas)2;
X9 = (razão capital votante/total do maior, três e cinco maiores acionistas)2;
X10 = variável dummy indicando se o controlador é estrangeiro;
X11 = variável dummy indicando se o controlador é estatal;
X12 = variável dummy indicando se o controlador é um investidor institucional;
Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior
acionista, duas para os três maiores acionistas e duas para os cinco maiores
acionistas. As três primeiras especificações incluem as seguintes variáveis:
capital votante, capital total, razão capital votante/capital total, proporção de
84
ativos fixos sobre ativo total, tamanho e ROA. Realizou-se uma especificação
para o maior acionista, outra para os três maiores e mais uma para os cinco
maiores acionistas.
As três últimas especificações incluem, além das variáveis anteriores, o
(capital votante)2, (capital total)2, (razão capital votante/total)2 e as dummy
indicando a origem do controlador. Novamente, realizou-se uma especificação
para o maior acionista, outra para os três maiores e mais uma para os cinco
maiores acionistas.
O modelo sugerido para o estudo do payout considera as seguines
variáveis, previamente selecionadas e identificadas na literatura:
Y = payout (razão dividendos/lucro líquido);
X1 = capital votante do maior, três maiores e cinco maiores acionistas;
X2 = capital total do maior, três maiores e cinco maiores acionistas;
X3 = razão capital votante/capital total do maior, três e cinco maiores acionistas;
X4 = alavancagem (passivo exigível/passivo total);
X5 = proporção de disponibilidades financeiras sobre ativo total;
X6 = tamanho da empresa (log dos ativos);
X7 = retorno sobre os ativos (ROA), medido pela razão EBITDA/Ativo;
X8 = volatilidade do preço da ação;
X9 = (capital votante do maior, três maiores e cinco maiores acionistas) 2;
X10 = (capital total do maior, três maiores e cinco maiores acionistas) 2;
X11 = (razão capital votante/total do maior, três e cinco maiores acionistas) 2;
X12 = variável dummy indicando se o controlador é estrangeiro;
X13 = variável dummy indicando se o controlador é estatal;
X14 = variável dummy indicando se o controlador é um investidor institucional;
Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior
acionista, duas para os três maiores acionistas e duas para os cinco maiores
acionistas. As três primeiras especificações incluem as seguintes variáveis:
capital votante, capital total, razão capital votante/capital total, alavancagem,
proporção de disponibildades financeiras sobre ativo total, tamanho, ROA e
85
volatilidade. Realizou-se uma especificação para o maior acionista, outra para
os três maiores e mais uma para os cinco maiores acionistas.
As três últimas especificações incluem, além das variáveis anteriores, o
(capital votante)2, (capital total)2, (razão capital votante/total)2 e as dummy
indicando a origem do controlador. Novamente, realizou-se uma especificação
para o maior acionista, outra para os três maiores e mais uma para os cinco
maiores acionistas.
O payout é uma medida indicativa dos níveis de diluição dos acionistas,
ou da intenção da firma em redistribuir recursos aos acionistas minoritários.
Pode existir um viés na medida de payout. Como a extração de benefícios
privados deve ocorrer antes da apuração dos lucros das firmas, empresas de
pior governança teriam seu payout superestimado. Isso tenderia a viesar os
resultados para que empresas de pior governança tivessem uma payout maior,
uma vez que parte do lucro existente já teria sido desviada. No entanto, se
constatarmos o resultado oposto, estaremos encontrando evidência ainda mais
forte sobre a relação entre governança corporativa e diluição dos acionistas
minoritários.
Vale lembrar que em todas as 18 especificações (6 para Q de Tobin, 6
para alavancagem e 6 para payout), foram inseridas variáveis dummy setoriais,
para controlar as características de setores específicos da economia. A idéia
por trás deste ajuste é que cada setor industrial pode estar num estágio diverso
de maturidade, crescimento e apresentar peculiaridades que determinam a
avaliação, estrutura de capital e a política de dividendos de suas companhias.
A definição dos setores das atividades econômicas seguiu a classificação do
banco de dados Economática.
86
4 – ANÁLISE DOS RESULTADOS
A tabela 3 mostra a estrutura direta de controle e propriedade das
empresas
brasileiras
em
2000.
Os
resultados
apresentados
são
muito
semelhantes aos encontrados por Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da
Silva e Valadares (2002) para os anos de 1996 e 1998, respectivamente. Das
225 empresas, 203 (90%) têm um único acionista que possui mais de 50% do
capital votante. Esse acionista possui uma média de 76% (mediana de 75%) do
capital votante. Dentre as companhias onde o controle não está nas mãos de
um único acionista (22), o maior acionista possui, em média, 37% do capital
votante, com mediana de 40%. Isso demonstra que, mesmo quando um único
acionista não tem a maioria dos votos, o maior acionista possui uma parcela
considerável deles. Considerando a amostra como um todo, o maior acionista,
os três maiores e os cinco maiores possuem, respectivamente, 72%, 85% e
87% do capital votante.
Tabela 3
Composição Acionária Direta das Companhias Brasileiras em 2000
Composição acionária direta média (mediana) de 225 companhias brasileiras listadas
na Bovespa. Uma companhia com um acionista majoritário é aquela na qual um
acionista possui mais de 50% do capital votante. Os dados são coletados de
Informativos Anuais referentes ao final de 2000.
Acionista
Maior
3 Maiores
5 Maiores
Companhias com
Companhias sem
Total
um acionista
um acionista
da amostra
majoritário (203)
majoritário (22)
(225)
Capital
Capital
Capital
Capital
Capital
Capital
Votante
Total
Votante
Total
Votante
Total
76%
54%
37%
23%
72%
51%
(75%)
(50%)
(40%)
(18%)
(71%)
(48%)
88%
65%
62%
41%
85%
62%
(91%)
(67%)
(62%)
(40%)
(90%)
(62%)
89%
65%
66%
44%
87%
63%
(92%)
(67%)
(69%)
(40%)
(91%)
(63%)
87
Os resultados mostram um alto grau de concentração do capital votante.
Mesmo quando não existe um acionista majoritário, o maior acionista possui
uma parcela significativa do capital votante. A empresa é controlada, na média,
por seus três maiores acionistas. Além disso, 87% do capital votante das
empresas estão nas mãos dos cinco maiores acionistas.
Também podemos notar uma diferença razoável entre o percentual de
votos e de capital total nas mãos dos grandes acionistas. No Brasil, a
legislação anterior permitia que empresas emitissem ações sem direito a voto
(ações preferenciais) em uma proporção de até dois terços do total das ações.
Essa regra ainda é válida para as companhias abertas já existentes, uma vez
que a nova Lei das S.A (Lei 10.303/01) mudou a proporção de ações ordinárias
e preferenciais de 2/3 para 50% somente para as empresas fechadas que
decidirem abrir seu capital e para as novas companhias abertas. As empresas
que já eram abertas antes da lei podem manter sua atual composição do
capital, inclusive em novas emissões.
Dessa forma, a legislação permite que empresas abertas emitam ações
sem abrir mão do controle e é, portanto, um meio de separar propriedade e
controle. Esse mecanismo parece ser usado pelos grandes acionistas para
manter o controle da empresa sem ter que possuir 50% do capital total. Em
empresas com um único acionista majoritário, este possui uma média de 76%
do capital votante, mas apenas 54% do capital total. Considerando a amostra
inteira, os cinco maiores acionistas possuem 87% do capital votante, mas
apenas 63% do capital total. Conforme ressaltado por Valadares e Leal (2000)
e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002), se existe alguma diluição na
propriedade da empresa, isso ocorre através de ações sem direito a voto. A
emissão de ações sem direito a voto permite a manutenção do controle com
uma participação menor no capital da empresa levando à separação entre
propriedade e controle.
A tabela 4 mostra a estrutura indireta de controle e propriedade das
empresas brasileiras em 2000. Os resultados da estrutura de propriedade são
parecidos com aqueles encontrados por Valadares e Leal (2000) e Leal,
Carvalhal da Silva e Valadares (2002) para os anos de 1996 e 1998. No
entanto,
os
resultados
da
estrutura
de
controle
apresentam
diferenças
88
razoáveis, uma vez que são aplicadas diferentes metodologias no cálculo do
controle indireto. Conforme explicado anteriormente, a metodologia usada por
Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002) tende a
subestimar o controle dos acionistas majoritários. Portanto, os resultados da
estrutura indireta de controle para o ano de 2000 revelam participações
maiores referentes a direito de voto dos controladores quando comparados
com os estudos anteriores.
Tabela 4
Composição Acionária Indireta das Companhias Brasileiras em 2000
Composição acionária indireta média (mediana) de 225 companhias brasileiras
listadas na Bovespa. A composição indireta mostra a participação indireta dos
acionistas. Tal participação foi analisada até que o acionista efetivo se revelasse como
sendo de um dos seguintes grupos: indivíduos, investidores institucionais, investidores
estrangeiros e governo. Uma companhia com um acionista majoritário é aquela na
qual um acionista possui mais de 50% do capital votante diretamente. Os dados são
coletados de Informativos Anuais referentes ao final de 2000.
Acionista
Maior Acionista
3 Maiores
5 Maiores
Companhias com
Companhias sem
Total
um acionista
um acionista
da amostra
majoritário (203)
majoritário (22)
(225)
Capital
Capital
Capital
Capital
Capital
Capital
Votante
Total
Votante
Total
Votante
Total
69%
40%
40%
24%
66%
38%
(70%)
(34%)
(34%)
(15%)
(66%)
(32%)
83%
51%
61%
39%
81%
50%
(89%)
(48%)
(56%)
(29%)
(87%)
(47%)
85%
54%
64%
41%
83%
52%
(90%)
(51%)
(69%)
(35%)
(88%)
(50%)
No caso de empresas onde o maior acionista possui mais de 50% do
capital votante diretamente, a propriedade indireta é mais diluída. Na forma
direta, o acionista majoritário possui, em média, 76% do capital votante e 54%
do total, enquanto que indiretamente as participações são de, respectivamente,
69% e 40%. Por outro lado, essa redução na participação do maior acionista
89
não ocorre em empresas onde não existe um acionista majoritário. Pelo
contrário, os dados mostram um pequeno aumento no capital investido para
esses casos. Na forma direta, o maior acionista possui, em média, 37% do
capital votante e 23% do total, enquanto que indiretamente as participações
são de, respectivamente, 40% e 24%.
Esse fato pode indicar a utilização de estruturas piramidais para manter
o controle com investimento reduzido na empresa. Se essa estrutura piramidal
ocorre em alguns níveis, a separação entre propriedade e controle e também o
afastamento da regra uma ação - um voto torna-se ainda maior. Como fizeram
Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002),
analisaram -se as empresas com um acionista controlador, comparando a
propriedade direta e indireta.
Nós classificamos as 203 empresas nas quais existia um acionista
controlador segundo os grupos mostrados na tabela 5. O primeiro grupo é
formado por empresas onde o controle não é mantido indiretamente, ou seja,
não existe um único acionista com mais de 50% do capital votante. Das 203
empresas, 35 estão nesse grupo (17%). Em 140 empresas (69%), observamos
pirâmides com manutenção do controle – em todos os níveis, existe um
acionista com mais de 50% do capital votante. Dividimos essas companhias em
três sub-grupos: aquelas onde há concentração de capital, com 37 empresas
(18%), aquelas onde a participação no capital é mantida, com 91 empresas
(45%) e aquelas onde a participação no capital é reduzida, com 12 empresas
(6%). Por fim, o último grupo é formado por empresas onde as participações
direta e indireta são idênticas – mesma participação e mesmo acionista. Essas
são empresas que não utilizam estrutura piramidal. Existem 28 empresas
nesse grupo (14%).
Os dados na tabela 5 parecem indicar que a utilização de pirâmide como
um mecanismo de manutenção de controle de empresas a um custo menor, ou
seja, com um investimento menor no capital total, não é muito comum. Das 175
empresas onde existe estrutura piramidal e onde as participações direta e
indireta são diferentes, apenas 12 têm um acionista que mantém o controle
com redução no percentual de capital investido. Na média, enquanto o
acionista majoritário garante o controle com 65% do capital total da empresa,
90
indiretamente a participação média no capital é de 31%. Em 35 empresas, o
acionista majoritário não mantém o controle indiretamente. Nossos resultados
são similares aos encontrados por Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da
Silva e Valadares (2002) para os anos de 1996 e 1998.
Tabela 5
Participação Direta e Indireta dos Acionistas Controladores em 2000
As companhias que possuem um acionista controlador (com mais de 50% do capital
votante) foram identificadas e a composição acionária direta e indireta de cada uma foi
analisada. Para isto, as companhias foram classificadas em cinco grupos: (i)
companhias em que o controlador não mantém o controle indiretamente; (ii)
controlador mantém o controle e aumenta sua participação na companhia; (iii)
controlador mantém a mesma participação; (iv) controlador mantém o controle, mas
reduz sua participação no capital total; e (v) não há mudança de controlador nem da
participação indireta. Os dados foram coletados dos Informativos Anuais referentes ao
final de 2000.
Há
estrutura Acionista
indireta?
Sim (175)
Não (28)
mantém
o
Participação
Participação indireta
direta do acionista
do acionista
controlador
controlador
Capital
Capital
Capital
Capital
controle?
Votante
Total
Votante
Total
Não (35)
78%
59%
31%
16%
Sim - Concentração (37)
67%
49%
85%
56%
Sim - Manutenção (91)
75%
50%
75%
39%
Sim - Diversificação (12)
90%
65%
60%
31%
Sim – Todos (140)
74%
51%
76%
43%
Média "Sim" e "Não"
75%
53%
67%
37%
Mesma composição
80%
57%
80%
57%
A utilização de estrutura piramidal não parece ser um esforço para evitar
a regra uma ação – um voto em empresas brasileiras. A legislação brasileira
permite que se tenha o controle direto da companhia com 17% do capital total
direto. Indiretamente, esse número poderia ser ainda menor. Não é isso o que
a tabela 5 mostra. A participação indireta no capital total do acionista
91
controlador em média é de 43% quando ele mantém o controle indiretamente e
de 16% mesmo quando ele não mantém o controle. A participação no capital
votante também é bem mais alta que 50% na maioria dos casos, mesmo
indiretamente.
Posteriormente, as 203 empresas com acionista controlador foram
classificadas de acordo com a origem do capital. A tabela 6 mostra a estrutura
direta e indireta de controle e propriedade das empresas de acordo com a
identidade do acionista controlador (estrangeiro, estatal, familiar e institucional).
Das 203 empresas, 108 são controladas por grupos familiares, 60 por
investidores estrangeiros, 19 por investidores institucionais e 16 pelo governo.
Na média, os investidores institucionais possuem diretamente 80% do capital
votante,
enquanto
os
estrangeiros,
o
governo
e
as
famílias
possuem,
respectivamente, 79%, 75% e 73%. Na estrutura indireta, a participação dos
investidores institucionais no capital votante cai para 64%, enquanto os
investidores estrangeiros, o governo e as famílias possuem, respectivamente,
74%, 77% e 66% dos direitos de voto.
A tabela 7 mostra a presença de acordos de acionistas, estruturas de
pirâmides e o percentual de ações ordinárias no capital total da empresa.
Esses três mecanismos estão intimamente ligados com a estrutura de
controle/propriedade e com a possibilidade de expropriação de acionistas
minoritários, uma vez que podem aumentar a separação entre direito de voto e
fluxo de caixa.
Os acordos de acionistas estão presentes em 27% das empresas
controladas por famílias, contrastando com os 6% de empresas estatais que
possuem esses acordos. De uma forma geral, 23% das empresas brasileiras
possuem acordos de acionistas, influenciando a governança empresarial, na
medida em que os acordos de acionistas sobre exercício do direito de voto ou
do poder de controle são uma forma de aumentar o controle.
92
Tabela 6
Participação Acionária dos Diversos Grupos Controladores em 2000
As companhias que possuem um acionista controlador (com mais de 50% do capital
votante) foram identificadas e classificadas de acordo com a origem do capital
(estrangeiro, estatal, familiar e institucional) e a composição acionária direta e indireta
de cada uma foi analisada. Os dados foram coletados dos Informa tivos Anuais
referentes ao final de 2000.
o
Amostra Total
N
% de
Firmas
Firmas
Participação
Participação
Direta
Indireta
Capital
Capital
Capital
Capital
Votante
Total
Votante
Total
225
100%
72%
51%
66%
38%
Família
108
48%
73%
46%
66%
31%
Firmas com
Governo
16
7%
75%
57%
77%
51%
acionista
Estrangeiro
60
27%
79%
62%
74%
56%
controlador
Institucional
19
8%
80%
66%
64%
33%
Total
203
90%
76%
54%
69%
40%
22
10%
37%
23%
40%
24%
Firmas sem acionista controlador
A maior parte das empresas (86%) possuem estruturas de pirâmides,
sendo que estas tendem a ser menos utilizadas em empresas estatais (63%) e
mais utilizadas em empresas familiares (91%) e estrangeiras (87%). A emissão
de ações preferenciais é comum no Brasil, sendo que as ações ordinárias
representam, na média, 53% do capital total das companhias. O percentual de
ações ordinárias no capital total é menor nas empresas controladas por
famílias (49%) e investidores institucionais (51%), aumentando a separação
entre controle e propriedade. Por outro lado, as empresas estatais são as que
mais possuem ações ordinárias em relação ao capital total (64%).
93
Tabela 7
Mecanismos de Separação entre Controle e Propriedade no Brasil
As companhias que possuem um acionista controlador (com mais de 50% do capital
votante) foram identificadas e classificadas de acordo com a origem do capital
(estrangeiro, estatal, familiar e institucional) e foi analisada a presença de três
mecanismos de separação entre controle e propriedade: acordo de acionistas,
estruturas de pirâmides e o percentual de ações ordinárias no capital total da empresa.
Os dados foram coletados dos Informativos Anuais referentes ao final de 2000.
% Empresas
% Empresas
% de Ações
com Acordo
com Pirâmide
ON no
de Acionistas
Amostra Total
Capital Total
23%
86%
53%
Família
27%
91%
49%
Firmas com
Governo
6%
63%
64%
acionista
Estrangeiro
20%
87%
56%
controlador
Institucional
21%
79%
51%
Total
23%
86%
53%
27%
82%
59%
Firmas sem acionista controlador
A tabela 8 mostra o valor (Q de Tobin), a alavancagem financeira e o
payout das empresas brasileiras de acordo com a identidade do acionista
controlador
(estrangeiro,
estatal,
familiar
e
institucional).
As
firmas
sem
acionista controlador apresentam um Q de Tobin mais elevado (1,19) do que as
firmas com acionista controlador (1,07). Como nessa análise estamos nos
focando em direito de voto (controle), essa evidência parece comprovar a
hipótese 1, ou seja, uma maior concentração dos direitos de voto nas mãos do
acionista controlador é associada com um menor valor das empresas. Portanto,
embora
as
diferenças
não
sejam
estatisticamente
significativas,
existe
evidência da relação inversa entre concentração de controle e valor de
mercado. Além disso, existe evidência estatística de que empresas controladas
pelo governo tendem a ser menos valorizadas (Q=0,76) do que as empresas
controladas
por
famílias
(Q=1,09),
estrangeiros
(Q=1,10)
e
investidores
institucionais (Q=1,16).
94
Tabela 8
Valor, Alavancagem e Payout das Empresas Brasileiras em 2000
As companhias que possuem um acionista controlador (com mais de 50% do capital
votante) foram identificadas e classificadas de acordo com a origem do capital
(estrangeiro, estatal, familiar e institucional) e foi realizada uma comparação entre
valor (Q de Tobin), alavancagem (razão entre passivo exigível/passivo total) e payout
(razão dividendos/lucro líquido) para os diversos grupos de empresas. Os dados foram
coletados dos Informativos Anuais referentes ao final de 2000.
Q de Tobin
Alavancagem
Payout
1,08
66%
32%
Família
1,09
72%
28%
Firmas com
Governo
0,76*
47%*
36%
acionista
Estrangeiro
1,10
62%
35%
controlador
Institucional
1,16
61%
34%
Total
1,07
66%
31%
1,19
67%
35%
Amostra Total
Firmas sem acionista controlador
* indica diferença de média estatisticamente significativa a 1% entre o Q de Tobin e a
alavancagem de empresas do Governo e empresas com outros ou sem acionista controlador
Em relação à estrutura de capital, não existe diferença significativa entre
a alavancagem das firmas sem acionista controlador (67%) e com acionista
controlador (66%). Existe evidência estatística de que empresas controladas
pelo governo tendem a ser menos alavancadas (47%) do que as empresas
controladas por investidores institucionais (61%), estrangeiros (62%) e famílias
(72%).
Não existe diferença estatisticamente significativa entre o payout médio
das firmas sem acionista controlador (35%) e com acionista controlador (31%).
Embora não haja significância estatística, as empresas controladas pelo
governo tendem a ter um payout maior (36%) do que as empresas controladas
por famílias (28%), investidores institucionais (34%) e estrangeiros (35%).
Em seguida, foi conduzida uma análise mais rigorosa contemplando os
procedimentos estatísticos de regressão linear múltipla. A tabela 9 mostra os
resultados das 6 especificações de modelos para o estudo do valor de mercado
das empresas brasileiras, considerando a estrutura direta de controle e
95
propriedade. Embora nenhuma das variáveis de estrutura de controle e
propriedade
tenha
apresentado
significância
estatística,
os
sinais
dos
coeficientes confirmam o previsto pela teoria.
O coeficiente negativo do capital votante confirma a hipótese 1, ou seja,
uma maior concentração dos direitos de voto nas mãos do acionista
controlador é associada com um menor valor das empresas . O coeficiente
positivo do capital total confirma a hipótese 2, isto é, quanto maior a
concentração dos direitos de fluxo de caixa com o controlador, maior o valor da
empresa. Finalmente, o coeficiente negativo da razão capital votante/capital
total confirma a hipótese 3, ou seja, quanto maior a razão entre a concentração
dos direitos de voto e direitos de fluxo de caixa dos controladores, menor o
valor da empresa.
Existe diferença estatisticamente significativa a 10% entre o valor de
mercado das empresas em função da origem do capital. Empresas com
acionistas majoritários estrangeiros tendem a apresentar um valor superior
quando comparadas com empresas familiares. Por sua vez, embora não exista
significância estatística, empresas estatais tendem a ser as menos valorizadas
de todas. Uma possível explicação é que nas empresas do governo, a
governança é mais complexa pela presença de mais um agente: os políticos.
Nesse contexto, os direitos de controle (nas mãos do governo) estão
totalmente dissociados do fluxo de caixa ou dos direitos de propriedade, já que
a propriedade está pulverizada entre os contribuintes, detentores em última
análise das empresas estatais.
As variáveis quadráticas (capital votante, capital total e razão capital
votante/total) não apresentaram coeficientes estatisticamente significativos. A
alavancagem, o ROA e o tamanho apresentam uma relação positiva com o
valor das empresas, conforme o previsto pela teoria (Mikkelson e Partch
(1986), Kim e Stulz (1988), James (1988), Lummer e McConnell (1989),
Chaplinsky e Ramchand (2000), Miller e Puthenpurackal (2001), McConnell e
Servaes (1995), Pereira (2000), Harvey, Lins e Roper (2001)).
96
Tabela 9
Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade no Valor das Empresas
Análise de regressão linear múltipla para estudar o efeito da estrutura direta de
controle e propriedade no valor de mercado de 225 empresas brasileiras em 2000. A
variável dependente é o Q de Tobin e as variáveis independentes são: capital votante;
capital total; razão capital votante/capital total; alavancagem; tamanho da empresa (log
dos ativos); retorno sobre os ativos (ROA); (capital votante)2; (capital total)2; (razão
capital votante/capital total)2; e dummy indicando a origem do capital do controlador.
Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior acionista, duas
para os três maiores acionistas e duas para os cinco maiores acionistas. Em todas as
especificações, foram inseridas dummy setoriais (coeficientes não apresentados). Os
valores-p do teste t são reportados em parênteses.
Constante
Alavancagem
Ln (Ativo)
ROA
Capital Votante
Capital Total
Capital Votante/Total
(Capital Votante)2
(Capital Total)2
(Capital Votante/Total)2
Majoritário Estrangeiro
Majoritário Governo
Majoritário Institucional
R2 ajustado
Maior
Acionista
(1)
(2)
0,22
-0,11
(0,50)
(0,74)
1,06*
1,06*
(0,00)
(0,00)
0,01
0,01
(0,47)
(0,50)
1,10*
0,82**
(0,00)
(0,02)
-0,21
-0,55
(0,47)
(0,41)
0,10
0,50
(0,79)
(0,46)
-0,02
-0,01
(0,83)
(0,44)
-0,69
(0,16)
0,33
(0,55)
-0,00
(0,43)
0,12***
(0,10)
-0,05
(0,65)
0,12
(0,23)
0,80
0,80
3 Maiores
Acionistas
(3)
(4)
0,30
-0,30
(0,42)
(0,51)
1,06*
1,06*
(0,00)
(0,00)
0,01
0,00
(0,51)
(0,81)
1,11*
0,85*
(0,00)
(0,01)
-0,35
-1,31
(0,25)
(0,29)
0,14
0,40
(0,71)
(0,71)
-0,00
-0,04
(0,99)
(0,62)
-1,17
(0,14)
0,23
(0,77)
-0,00
(0,72)
0,14***
(0,07)
-0,02
(0,85)
0,13
(0,19)
0,80
0,80
5 Maiores
Acionistas
(5)
(6)
0,27
-0,25
(0,48)
(0,65)
1,06*
1,06*
(0,00)
(0,00)
0,01
0,01
(0,47)
(0,65)
1,09*
0,89*
(0,00)
(0,01)
-0,19
-0,86
(0,54)
(0,51)
0,03
0,58
(0,95)
(0,68)
-0,03
-0,05
(0,81)
(0,72)
-0,86
(0,28)
0,41
(0,65)
-0,00
(0,70)
0,14***
(0,06)
-0,03
(0,78)
0,15
(0,12)
0,80
0,80
*, ** e *** indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
97
A tabela 10 mostra os resultados das 6 especificações de modelos para
o estudo do valor de mercado das empresas brasileiras, só que considerando a
estrutura
indireta
de
controle
e
propriedade.
Os
resultados
são
substancialmente os m esmos da estrutura direta, sendo que, na estrutura
indireta, os valores-p (p-values) das variáveis relacionadas à governança
corporativa tendem a ser menores do que na estrutura direta, significando que
as variáveis da estrutura indireta têm maior poder explicativo. Nesse sentido, a
relação negativa entre concentração de capital votante do maior acionista e
valor de mercado passa a ser estatisticamente significativa a 10% na estrutura
indireta.
A tabela 11 mostra os resultados das 6 especificações de modelos para
o estudo da alavancagem das empresas brasileiras, considerando a estrutura
direta de controle e propriedade. Embora nenhuma das variáveis de estrutura
de controle e propriedade tenha apresentado significância estatística, os sinais
dos coeficientes confirmam o previsto pela teoria.
O coeficiente positivo do capital votante confirma a hipótese 4, ou seja,
empresas com grande concentração dos direitos de voto têm alto nível de
alavancagem. O coeficiente negativo do capital total confirma a hipótese 5, isto
é, empresas com grande concentração dos direitos de fluxo de caixa têm baixo
nível de alvancagem. Finalmente, o coeficiente positivo da razão capital
votante/capital total confirma a hipótese 6, ou seja, empresas com grande
separação entre direitos de voto e fluxo de caixa nas mãos dos controladores
têm alto nível de alvancagem.
Não existe diferença estatisticamente significativa entre alavancagem
das empresas em função da origem do capital. Empresas com acionistas
majoritários
familiares
tendem
a
apresentar
maior
alavancagem
quando
comparadas com as demais, sendo que as empresas estatais tendem a ser as
menos alavancadas de todas. Conforme o previsto pela teoria, o percentual de
ativos fixos sobre ativo total apresenta coeficiente positivo estatisticamente
significativo a 1%, o tamanho e o ROA apresentam coeficiente negativo
estatisticamente significativo a 1% ou 5%, dependendo da especificação. As
variáveis quadráticas (capital votante, capital total e razão capital votante/total)
não apresentaram coeficientes estatisticamente significativos.
98
Tabela 10
Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade no Valor
Análise de regressão linear múltipla para estudar o efeito da estrutura indireta de
controle e propriedade no valor de mercado de 225 empresas brasileiras em 2000. A
variável dependente é o Q de Tobin e as variáveis independentes são: capital votante;
capital total; razão capital votante/capital total; alavancagem; tamanho da empresa (log
dos ativos); retorno sobre os ativos (ROA); (capital votante) 2; (capital total)2; (razão
capital votante/capital total)2; e dummy indicando a origem do capital do controlador.
Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior acionista, duas
para os três maiores acionistas e duas para os cinco ma iores acionistas. Em todas as
especificações, foram inseridas dummy setoriais (coeficientes não apresentados). Os
valores-p do teste t são reportados em parênteses.
Constante
Alavancagem
Ln (Ativo)
ROA
Capital Votante
Capital Total
Capital Votante/Total
(Capital Votante)2
(Capital Total)2
(Capital Votante/Total)2
Majoritário Estrangeiro
Majoritário Governo
Majoritário Institucional
R2 ajustado
Maior
Acionista
(1)
(2)
0,21
-0,15
(0,38)
(0,89)
1,06*
1,06*
(0,00)
(0,00)
0,01
0,01
(0,48)
(0,58)
1,03*
0,85*
(0,00)
(0,01)
-0,25***
-2,82
(0,10)
(0,13)
0,11
1,61
(0,44)
(0,54)
-0,00
-0,09
(0,89)
(0,91)
-1,91**
(0,03)
1,00
(0,46)
-0,02
(0,87)
0,12***
(0,08)
-0,07
(0,52)
0,16
(0,11)
0,80
0,81
3 Maiores
Acionistas
(3)
(4)
0,27
-0,86
(0,32)
(0,58)
1,06*
1,06*
(0,00)
(0,00)
0,01
0,01
(0,61)
(0,58)
1,08*
0,87*
(0,00)
(0,01)
-0,30
-4,22
(0,11)
(0,12)
0,15
2,10
(0,35)
(0,58)
-0,01
-0,33
(0,49)
(0,78)
-2,83**
(0,02)
1,46
(0,42)
-0,13
(0,48)
0,11
(0,13)
-0,06
(0,60)
0,14
(0,15)
0,80
0,81
5 Maiores
Acionistas
(5)
(6)
0,30
-1,16
(0,28)
(0,47)
1,06*
1,06*
(0,00)
(0,00)
0,01
0,01
(0,48)
(0,56)
1,11*
0,84*
(0,00)
(0,01)
-0,26
-2,51
(0,20)
(0,36)
0,03
0,59
(0,87)
(0,88)
-0,01
-0,72
(0,72)
(0,54)
-1,88
(0,12)
0,65**
(0,72)
-0,19
(0,31)
0,11
(0,13)
-0,07
(0,56)
0,15
(0,13)
0,80
0,80
*, ** e *** indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
99
Tabela 11
Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade na Alavancagem
Análise de regressão linear múltipla para estudar o efeito da estrutura direta de
controle e propriedade na alavancagem de 225 empresas brasileiras em 2000. A
variável dependente é a alavancagem e as variáveis independentes são: capital
votante; capital total; razão capital votante/capital total; proporção de ativos fixos sobre
ativo total; tamanho da empresa (log dos ativos); retorno sobre os ativos (ROA);
(capital votante) 2; (capital total)2; (razão capital votante/capital total)2; e dummy
indicando a origem do capital do controlador. Foram testadas seis especificações de
modelos: duas para o maior acionista, duas para os três maiores acionistas e duas
para os cinco maiores acionistas. Em todas as especificações, foram inseridas dummy
setoriais (coeficientes não apresentados). Os valores-p do teste t são reportados em
parênteses.
Constante
Ativo Fixo/Ativo Total
Ln (Ativo)
ROA
Capital Votante
Capital Total
Capital Votante/Total
(Capital Votante)2
(Capital Total)2
(Capital Votante/Total)2
Majoritário Estrangeiro
Majoritário Governo
Majoritário Institucional
R2 ajustado
Maior
Acionista
(1)
(2)
2,14*
1,85*
(0,00)
(0,00)
0,82*
0,89*
(0,00)
(0,00)
-0,12*
-0,10*
(0,00)
(0,00)
-1,36** -1,57*
(0,02)
(0,01)
0,02
1,09
(0,95)
(0,38)
-0,26
-1,44
(0,34)
(0,24)
0,00
0,04
(0,54)
(0,21)
0,68
(0,46)
-0,92
(0,37)
0,00
(0,27)
-0,01
(0,92)
-0,31
(0,16)
-0,03
(0,88)
0,12
0,11
3 Maiores
Acionistas
(3)
(4)
2,07*
2,41*
(0,00)
(0,00)
0,81*
0,93*
(0,00)
(0,00)
-0,12*
-0,10*
(0,00)
(0,00)
-1,35** -1,50**
(0,02)
(0,02)
0,04
1,07
(0,91)
(0,64)
-0,04
-0,86
(0,89)
(0,67)
0,00
0,06
(0,98)
(0,65)
0,90
(0,54)
-0,54
(0,70)
0,00
(0,69)
-0,03
(0,81)
-0,33
(0,13)
-0,01
(0,98)
0,12
0,10
5 Maiores
Acionistas
(5)
(6)
2,13*
2,76*
(0,00)
(0,01)
0,82*
0,93*
(0,00)
(0,00)
-0,12*
-0,11*
(0,00)
(0,00)
-1,34**
-1,49**
(0,02)
(0,02)
0,15
0,83
(0,68)
(0,73)
-0,05
-1,73
(0,88)
(0,50)
0,01
0,16
(0,85)
(0,54)
0,78
(0,60)
-1,10
(0,51)
0,01
(0,58)
-0,04
(0,78)
-0,32
(0,14)
-0,01
(0,96)
0,12
0,11
*, ** e *** indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
100
A tabela 12 mostra os resultados das 6 especificações de modelos para
o estudo da alavancagem das empresas brasileiras, só que considerando a
estrutura
indireta
de
controle
e
propriedade.
Os
resultados
são
substancialmente os mesmos da estrutura direta, sendo que, na estrutura
indireta, os valores-p (p-values) das variáveis relacionadas à governança
corporativa tendem a ser menores do que na estrutura direta, significando que
as variáveis da estrutura indireta têm maior poder explicativo. Nesse sentido, a
relação entre alavancagem e concentração de capital votante, capital total e a
separação entre capital votante e capital total passa a ser estatisticamente
significativa a 5% na estrutura indireta, quando consideramos os 3 e 5 maiores
acionistas.
A tabela 13 mostra os resultados das 6 especificações de modelos para
o estudo do payout das empresas brasileiras, considerando a estrutura direta
de controle e propriedade. A maioria das variáveis de estrutura de controle e
propriedade apresenta significância estatística, com os sinais dos coeficientes
de acordo com o previsto pela teoria.
O coeficiente negativo do capital votante, estatisticamente significativo a
1%, dependendo da especificação, confirma a hipótese 7, ou seja, empresas
com grande concentraç ão dos direitos de voto nas mãos do controlador têm
baixo
payout.
O
coeficiente
positivo
do
capital
total,
estatisticamente
significativo a 5% ou 10%, dependendo da especificação, confirma a hipótese
8, isto é, empresas com grande concentração dos direitos de fluxo de caixa nas
mãos do controlador têm alto payout. Finalmente, embora sem significância
estatística, o coeficiente negativo da razão capital votante/capital total, confirma
a hipótese 9, ou seja, empresas com grande separação entre direitos de voto e
fluxo de caixa nas mãos do controlador têm baixo payout. As variáveis
quadráticas (capital votante, capital total e razão capital votante/total) não
apresentaram coeficientes estatisticamente significativos.
101
Tabela 12
Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade na Alavancagem
Análise de regressão linear múltipla para estudar o efeito da estrutura indireta de
controle e propriedade na alavancagem de 225 empresas brasileiras em 2000. A
variável dependente é a alavancagem e as variáveis independentes são: capital
votante; capital total; razão capital votante/total; proporção de ativos fixos/ativo total;
tamanho da empresa (log dos ativos); retorno sobre os ativos (ROA); (capital votante) 2;
(capital total)2; (razão capital votante/total)2; e dummy indicando a origem do capital do
controlador. Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior
acionista, duas para os três maiores acionistas e duas para os cinco maiores
acionistas. Em todas as especificações, foram inseridas dummy setoriais (coeficientes
não apresentados). Os valores-p do teste t são reportados em parênteses.
Constante
Ativo Fixo/Ativo Total
Ln (Ativo)
ROA
Capital Votante
Capital Total
Capital Votante/Total
(Capital Votante)2
(Capital Total)2
(Capital Votante/Total)2
Majoritário Estrangeiro
Majoritário Governo
Majoritário Institucional
R2 ajustado
Maior
Acionista
(1)
(2)
2,33*
1,34
(0,00)
(0,48)
0,83*
0,91*
(0,00)
(0,00)
-0,12*
-0,11*
(0,00)
(0,00)
-1,14** -1,33**
(0,05)
(0,03)
0,70
4,75
(0,17)
(0,16)
-0,25
-4,44
(0,70)
(0,36)
0,07
1,04
(0,71)
(0,48)
2,07
(0,19)
-2,25
(0,37)
0,13
(0,59)
-0,02
(0,88)
-0,26
(0,21)
-0,03
(0,89)
0,14
0,13
3 Maiores
Acionistas
(3)
(4)
1,15***
2,12
(0,09)
(0,46)
0,79*
0,89*
(0,00)
(0,00)
-0,12*
-0,10*
(0,00)
(0,00)
-1,18** -1,32**
(0,04)
(0,03)
1,18**
1,34
(0,03)
(0,79)
-1,60**
-3,81
(0,02)
(0,58)
0,56**
0,20
(0,02)
(0,93)
0,77
(0,73)
-3,07
(0,36)
0,06
(0,87)
-0,08
(0,52)
-0,31
(0,13)
-0,07
(0,69)
0,14
0,13
5 Maiores
Acionistas
(5)
(6)
1,12***
1,63
(0,10)
(0,57)
0,79*
0,89*
(0,00)
(0,00)
-0,12*
-0,11*
(0,00)
(0,00)
-1,16** -1,30**
(0,05)
(0,03)
1,26**
0,06
(0,02)
(0,99)
-1,70**
-2,16
(0,02)
(0,76)
0,60*
0,66
(0,01)
(0,76)
0,28
(0,90)
-2,31
(0,49)
0,11
(0,74)
-0,08
(0,55)
-0,30
(0,15)
-0,06
(0,73)
0,14
0,14
*, ** e *** indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
102
Tabela 13
Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade no Payout
Análise de regressão linear múltipla para estudar o efeito da estrutura direta de
controle e propriedade no payout de 225 empresas brasileiras em 2000. A variável
dependente é o payout e as variáveis independentes são: capital votante; capital total;
razão capital votante/total; alavancagem; proporção de disponibilidades financeiras
sobre ativo total; tamanho da empresa (log dos ativos); retorno sobre os ativos (ROA);
volatilidade do preço da ação; (capital votante)2; (capital total)2; (razão capital
votante/capital total)2; e dummy indicando a origem do capital do controlador. Foram
testadas seis especificações de modelos: duas para o maior acionista, duas para os
três maiores acionistas e duas para os cinco maiores acionistas. Em todas as
especificações, foram inseridas dummy setoriais (coeficientes não apresentados). Os
valores-p do teste t são reportados em parênteses.
Maior
Acionista
(1)
0,02
(0,90)
-0,03
(0,21)
0,11
(0,54)
0,03*
(0,00)
0,35
(0,13)
-0,11*
(0,00)
-0,26*
(0,01)
0,18***
(0,10)
-0,00
(0,62)
Constante
Alavancagem
At. Disponível/At. Total
Ln (Ativo)
ROA
Volatilidade
Capital Votante
Capital Total
Capital Votante/Total
(Capital Votante)2
(Capital Total)
2
2
(Capital Votante/Total)
Majoritário Estrangeiro
Majoritário Governo
Majoritário Institucional
2
R ajustado
0,19
(2)
-0,04
(0,86)
-0,04
(0,19)
0,13
(0,46)
0,04*
(0,01)
0,36
(0,14)
-0,11*
(0,00)
-0,21
(0,67)
0,27
(0,57)
-0,00
(0,94)
-0,35
(0,33)
0,46
(0,25)
-0,00
(0,97)
0,02
(0,78)
0,03
(0,72)
0,01
(0,88)
0,17
3 Maiores
Acionistas
(3)
(4)
0,17
-0,35
(0,39)
(0,30)
-0,03
-0,03
(0,21)
(0,22)
0,12
0,14
(0,48)
(0,44)
0,03*
0,03**
(0,01)
(0,02)
0,39***
0,39
(0,09)
(0,11)
-0,11*
-0,11*
(0,00)
(0,00)
-0,42*
-0,57
(0,00)
(0,51)
0,22**
0,55
(0,05)
(0,48)
-0,01
-0,07
(0,46)
(0,15)
-0,78
(0,16)
0,07
(0,90)
-0,00
(0,13)
0,02
(0,73)
0,02
(0,82)
0,02
(0,75)
0,20
0,20
5 Maiores
Acionistas
(5)
(6)
0,17
-0,31
(0,40)
(0,44)
-0,03
-0,03
(0,20)
(0,20)
0,11
0,13
(0,52)
(0,46)
0,03*
0,03*
(0,01)
(0,01)
0,42**
0,43***
(0,07)
(0,08)
-0,11*
-0,11*
(0,00)
(0,00)
-0,46*
-0,46
(0,00)
(0,62)
0,26**
0,49
(0,05)
(0,63)
-0,02
-0,07
(0,43)
(0,47)
-0,69
(0,22)
0,05
(0,93)
-0,00
(0,49)
0,02
(0,70)
0,02
(0,77)
0,00
(1,00)
0,20
0,19
*, ** e *** indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
103
Não existe diferença estatisticamente significativa entre o payout das
empresas em função da origem do capital. Empresas com acionistas
majoritários familiares tendem a apresentar menor payout quando comparadas
com as demais, sendo que as empresas estatais tendem a apresentar os
maiores payouts.
Conforme
financeiras
sobre
o
previsto
ativo
total
pela
teoria, o percentual de disponibilidades
apresenta
coeficiente
positivo,
embora
não
estatisticamente significativo. O tamanho e o ROA apresentam coeficientes
positivos, estatisticamente significativos a 1%, 5% ou 10%, dependendo da
especificação. A volatilidade e a alavancagem têm coeficiente negativo, sendo
que o primeiro é estatisticamente significativo a 1%.
A tabela 14 mostra os resultados das 6 especificações de modelos para
o estudo do payout das empresas brasileiras, só que considerando a estrutura
indireta de controle e propriedade. Os resultados são semelhantes aos da
estrutura direta, sendo que, na estrutura indireta, os valores-p (p-values) das
variáveis relacionadas à governança corporativa tendem a ser menores do que
na estrutura direta, significando que as variáveis da estrutura indireta têm maior
poder explicativo. Nesse sentido, a relação entre payout e concentração de
capital votante, capital total e a separação entre capital votante e capital total
passa a ser estatisticamente significativa a 1%, 5% ou 10% na estrutura
indireta, dependendo da especificação do modelo.
104
Tabela 14
Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade no Payout
Análise de regressão linear múltipla para estudar o efeito da estrutura indireta de
controle e propriedade no payout de 225 empresas brasileiras em 2000. A variável
dependente é o payout e as variáveis independentes são: capital votante; capital total;
razão capital votante/total; alavancagem; proporção de disponibilidades financeiras
sobre ativo total; tamanho da empresa (log dos ativos); retorno sobre os ativos (ROA);
volatilidade do preço da ação; (capital votante)2; (capital total)2; (razão capital
votante/capital total)2; e dummy indicando a origem do capital do controlador. Foram
testadas seis especificações de modelos: duas para o maior acionista, duas para os
três maiores acionistas e duas para os cinco maiores acionistas. Em todas as
especificações, foram inseridas dummy setoriais (coeficientes não apresentados). Os
valores-p do teste t são reportados em parênteses.
Maior Acionista
(1)
-0,29
(0,21)
-0,04
(0,18)
0,06
(0,71)
0,04*
(0,00)
0,44***
(0,06)
-0,12*
(0,00)
-0,56*
(0,01)
0,72*
(0,01)
-0,14**
(0,04)
Constante
Alavancagem
At. Disponível/At. Total
Ln (Ativo)
ROA
Volatilidade
Capital Votante
Capital Total
Capital Votante/Total
(Capital Votante)2
(Capital Total)
2
2
(Capital Votante/Total)
Majoritário Estrangeiro
Majoritário Governo
Majoritário Institucional
2
R ajustado
0,20
(2)
-0,11
(0,89)
-0,04
(0,19)
0,09
(0,63)
0,04*
(0,00)
0,44***
(0,08)
-0,12*
(0,00)
-0,15
(0,91)
0,16
(0,93)
-0,08
(0,89)
-0,33
(0,60)
0,47
(0,63)
-0,03
(0,74)
0,02
(0,68)
0,06
(0,46)
0,03
(0,71)
0,18
3 Maiores
Acionistas
(3)
(4)
0,10
-0,70
(0,71)
(0,54)
-0,04
-0,04
(0,14)
(0,15)
0,09
0,11
(0,60)
(0,53)
0,03*
0,03*
(0,01)
(0,01)
0,44***
0,44***
(0,06)
(0,07)
-0,11*
-0,10*
(0,00)
(0,01)
-0,62*
1,62
(0,00)
(0,41)
0,43
3,01
(0,12)
(0,27)
-0,07
-0,38
(0,42)
(0,65)
-0,23
(0,80)
1,39
(0,29)
-0,00
(0,97)
0,01
(0,92)
0,03
(0,72)
0,01
(0,91)
0,20
0,19
5 Maiores
Acionistas
(5)
(6)
0,20
-0,50
(0,45)
(0,66)
-0,04
-0,04
(0,14)
(0,15)
0,09
0,12
(0,59)
(0,51)
0,03*
0,03*
(0,01)
(0,01)
0,45**
0,45***
(0,05)
(0,07)
-0,11*
-0,10*
(0,00)
(0,01)
-0,63*
-0,74*
(0,00)
(0,70)
0,36
2,24
(0,21)
(0,41)
-0,05
-0,15
(0,60)
(0,86)
-0,24
(0,78)
1,07
(0,41)
-0,03
(0,85)
0,00
(0,93)
0,03
(0,67)
0,01
(0,88)
0,21
0,20
*, ** e *** indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
105
5 – CONCLUSÃO
O
conceito
de
governança
corporativa, embora não tivesse sido
contemplado com uma nomenclatura própria, existe há mais de 50 anos. No
entanto, o termo “governança corporativa” só começou a ser utilizado na
década de 90. Apesar de inúmeras definições, a governança corporativa pode
ser descrita como um conjunto de princípios e práticas que procuram minimizar
os potenciais conflitos de interesse entre os diferentes agentes da companhia
(stakehoders),
com
o
objetivo
de
maximizar
o
valor
da
empresa
e,
conseqüentemente, aumentar o retorno para seus acionistas.
Embora a governança corporativa não seja tema relativamente novo,
somente nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação
importante em diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes.
A presente tese dá continuidade a uma série de estudos sobre estruturas de
controle e propriedade de companhias brasileiras e sobre os efeitos das
estruturas de controle e propriedade no valor, alavancagem e payout das
empresas.
No Brasil, o debate em torno da governança corporativa se intensificou
bastante na última década, na medida em que as relações entre acionistas e
administradores e entre acionistas majoritários e minoritários estão mudando
com a reestruturação societária provocada pelas privatizações e a entrada de
novos sócios nas empresas do setor privado, principalmente estrangeiros e
investidores institucionais.
Embora tenha se desenvolvido bastante, o movimento de governança
corporativa no Brasil é ainda reflexo do desenvolvimento do mercado de
capitais e da consolidação econômica dos últimos anos. Nesse contexto, o país
ainda carece de uma cultura de mercado de capitais, ficando evidente no baixo
investimento de recursos em ativos de renda variável. O controle corporativo
não é disperso, permanecendo forte a presença do acionista controlador.
A governança corporativa é um tema bastante abrangente. Embora ela
ocorra em diversas dimensões, a análise pode ser centrada na estrutura de
controle e propriedade das empresas, levando-se em conta que essa dimensão
está intimamente ligada com as demais. Portanto, a governança corporativa
106
pode ser analisada do ponto de vista da dissociação entre propriedade e
controle.
Existem diversos mecanismos para separar os direitos de controle e
propriedade, entre eles, emissão de ações não votantes, utilização de
estruturas indiretas (pirâmides) e acordos para exercício do direito de voto ou
do poder de controle. Na presente tese, foram calculadas as estruturas direta e
indireta de controle e propriedade, além de considerar a presença de acordos
de acionistas, o que não foi analisado em estudos anteriores sobre estrutura de
controle e propriedade realizados no Brasil.
A grande dificuldade na determinação da composição acionária das
empresas refere-se ao cálculo das participações na estrutura indireta de
controle e propriedade. As medidas da estrutura indireta de propriedade e
controle usadas em estudos no Brasil não permitem analisar e computar
apropriadamente a separação entre propriedade e controle na estrutura
indireta, uma vez que tendem a subestimar o controle dos acionistas
majoritários. Por outro lado, as medidas utilizadas geralmente na literatura
internacional podem levar a imprecisões quando existem mais de um acionista
indireto.
A presente tese utiliza uma nova metodologia de cálculo de participação
indireta na estrutura de controle, visando superar as dificuldades e imprecisões
das
metodologias
atualmente
empregadas
na
literatura
internacional
e
brasileira. Nesse contexto, ela está baseada em um banco de dados da
estrutura direta e indireta das empresas brasileiras, levando em conta a
presença de acordo de acionistas e usando uma metodologia que não
subestima o controle dos acionistas majoritários.
Os resultados mostram um alto grau de concentração do capital votante.
Mesmo quando não existe um acionista majoritário, o maior acionista possui
uma parcela significativa do capital votante. A empresa é controlada, na média,
por seus três maiores acionistas. Também pode-se notar uma diferença
razoável entre o percentual de votos e de capital total nas mãos dos grandes
acionistas. Esse mecanismo parece ser usado pelos acionistas majoritários
para manter o controle da empresa sem ter que possuir 50% do capital total.
107
A utilização de pirâmide como um mecanismo de manutenção de
controle de empresas a um custo menor, ou seja, com um investimento menor
no capital total, não é muito comum. A utilização de estrutura piramidal não
parece ser um esforço para evitar a regra uma ação – um voto em empresas
brasileiras. Portanto, se existe alguma diluição na propriedade da empresa,
isso ocorre mais através de ações sem direito a voto do que pela utilização de
pirâmides. A emissão de ações sem direito a voto permite a manutenção do
controle com uma participação menor no capital da empresa levando à
separação entre propriedade e controle.
A maior parte das empresas é controlada por grupos familiares, em
seguida por investidores estrangeiros, e, em menor porte, por investidores
institucionais e pelo governo. Os acordos de acionistas estão presentes em
27% das empresas controladas por famílias, contrastando com os 6% de
empresas estatais que possuem esses acordos. De uma forma geral, 23% das
empresas
brasileiras
possuem
acordos
de
acionistas,
influenciando
a
governança empresarial, na medida em que os acordos de acionistas sobre
exercício do direito de voto ou do poder de controle são uma forma de
aumentar o controle.
A maior parte das empresas possuem estrutura de pirâmide, sendo que
esta tende a ser menos utilizada em empresas estatais e mais utilizada em
empresas fam iliares e estrangeiras. A emissão de ações preferenciais é
comum no Brasil, sendo que as ações ordinárias representam, na média, 53%
do capital total das companhias. O percentual de ações ordinárias no capital
total
é
menor
nas
empresas
controladas
por
famílias
e
investidores
institucionais, sendo que as empresas estatais são as que mais possuem
ações ordinárias em relação ao capital total.
Os resultados dos testes revelam que existe uma relação entre estrutura
de controle/propriedade e valor de mercado das empresas brasileiras. Embora
sem significância estatística, os coeficientes das variáveis indicam que,
conforme o previsto pela teoria: (i) uma maior concentração dos direitos de voto
nas mãos do acionista controlador é associada com um menor valor das
empresas; (ii) quanto maior a concentração dos direitos de fluxo de caixa com
o controlador, maior o valor da empresa; e (iii) quanto maior a razão entre a
108
concentração
dos
direitos
de
voto
e
direitos
de
fluxo
de
caixa
dos
controladores, menor o valor da empresa.
Existe uma relação estatisticamente significativa entre estrutura de
controle/propriedade e estrutura de capital das empresas brasileiras. Conforme
o previsto pela teoria, os resultados indicam que: (i) empresas com grande
concentração dos direitos de voto têm alto nível de alavancagem; (ii) empresas
com grande concentração dos direitos de fluxo de caixa têm baixo nível de
alavancagem; (iii) e empresas com grande separação entre direitos de voto e
fluxo de caixa nas mãos dos controladores têm alto nível de alavancagem.
Em relação à política de dividendos, existe uma relação estatisticamente
significativa entre estrutura de controle/propriedade e payout das empresas
brasileiras. Conforme o previsto pela teoria, os resultados indicam que: (i)
empresas com grande concentração dos direitos de voto nas mãos do
controlador têm baixo payout; (ii) empresas com grande concentração dos
direitos de fluxo de caixa nas mãos do controlador têm alto payout; e (iii)
empresas com grande separação entre direitos de voto e fluxo de caixa nas
mãos do controlador têm baixo payout.
Os
resultados
utilizando
a
estrutura
indireta
de
controle
são
substancialmente os mesmos da estrutura direta, sendo que, na estrutura
indireta, os valores-p (p-values) das variáveis relacionadas à governança
corporativa tendem a ser menores do que na estrutura direta, significando que
as variáveis da estrutura indireta têm maior poder explicativo do que as
variáveis da estrutura direta. Uma possível explicação para a melhoria dos
resultados estatísticos é que as variáveis da estrutura indireta realmente
medem quem é o dono em última instância das empresas.
Portanto, o estudo das questões acerca da propriedade das empresas
não deve ficar restrito à propriedade direta, mas se aprofundar nas questões de
quem é o controlador final das empresas. Se as ações de uma empresa forem
de propriedade de outra empresa, deve-se procurar identificar os acionistas
desta segunda empresa, e assim por diante.
Como sugestões para pesquisas futuras relacionadas ao tema, seria
interessante realizar uma análise dinâmica para diversos anos (por exemplo, a
partir do Plano Real), visando avaliar as estruturas de controle e propriedade e
109
seus efeitos no valor de mercado, estrutura de capital e payout das
companhias brasileiras. Dessa forma, o estudo seria estendido para um maior
número de empresas e para uma maior número de anos.
Além disso, poderia ser avaliado o impacto de outras variáveis de
goverança corporativa (composição e estrutura do conselho de administração e
conselho fiscal, listagem de ADRs e GDRs, listagem nos níveis diferenciados
de governança corporativa da Bovespa, auditoria independente, free float, entre
outros parâmetros) no valor de mercado, estrutura de capital e payout das
companhias brasileiras, bem como em outras variáveis (volatilidade, beta,
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Anexo 1
Estatística Descritiva e Matriz de Correlação das Variáveis Utilizadas
Estatística descritiva e matriz de correlação das variáveis utilizadas para estudar o efeito da
estrutura de controle e propriedade no valor de mercado, estrutura de capital e payout de 225
empresas brasileiras em 2000. As variáveis incluídas são: valor de mercado (Q Tobin),
alavancagem (Alavanc), proporção de ativos fixos sobre ativos totais (AFixo/At), tamanho da
empresa (Ln Ativo), retorno sobre ativo (ROA), parcela dos lucros distribuída como dividendos
(Payout), volatilidade (Volat), proporção das disponibilidades financeiras sobre ativo total
(Disp/At), capital votante direto do maior acionista (1VDIR), capital total direto do maior
acionista (1TDIR), capital votante direto dos 3 maiores acionistas (3VDIR), capital total direto
dos 3 maiores acionistas (3TDIR), capital votante direto dos 5 maiores acionistas (5VDIR),
capital total direto dos 5 maiores acionistas (5TDIR), capital votante indireto do maior acionista
(1VIND), capital total indireto do maior acionista (1TIND), capital votante indireto dos 3 maiores
acionistas (3VIND), capital total indireto dos 3 maiores acionistas (3TIND), capital votante
indireto dos 5 maiores acionistas (5VIND), capital total indireto dos 5 maiores acionistas
(5TIND).
Painel A: Estatística Descritiva
Média
Desvio
Mínimo
padrão
Quartil
Mediana
25
Quartil
Máximo
Curtose
Assimetria
7,9
75
Q Tobin
1,08
0,90
0,15
0,74
0,92
1,10
5,38
82,9
Alavanc
68%
78%
1%
42%
58%
77%
90%
90,4
8,6
AFixo/At
51%
22%
0%
34%
52%
67%
100%
-0,6
-0,2
Ln Ativo
13,5
1,8
8,7
12,3
13,7
14,7
18,3
-0,1
-0,1
ROA
11%
9%
0%
6%
11%
16%
34%
4,6
-1,0
Pay Out
32%
32%
0%
0%
27%
47%
98%
2,4
1,2
Volat
75%
64%
20%
40%
50%
80%
560%
20,5
3,9
Disp/At
8%
11%
0%
1%
4%
11%
67%
6,3
2,3
1VDIR
72%
21%
12%
56%
71%
91%
100%
-0,7
-0,3
1TDIR
51%
25%
7%
31%
48%
71%
100%
-0,9
0,4
3VDIR
85%
16%
23%
79%
90%
98%
100%
2,2
-1,5
3TDIR
62%
24%
12%
43%
62%
84%
100%
-1,1
-0,1
5VDIR
87%
15%
23%
82%
91%
99%
100%
2,9
-1,7
5TDIR
63%
24%
12%
43%
63%
85%
100%
-1,1
-0,2
1VIND
66%
25%
12%
50%
66%
89%
100%
-0,9
-0,3
1TIND
38%
27%
1%
17%
32%
57%
100%
-0,7
0,6
3VIND
81%
19%
23%
68%
87%
97%
100%
0,5
-1,1
3TIND
50%
26%
2%
30%
47%
72%
100%
-0,9
0,2
5VIND
83%
18%
23%
73%
88%
98%
100%
1,4
-1,3
5TIND
52%
25%
5%
32%
50%
74%
100%
-0,9
0,2
121
Anexo 1 (cont)
Painel B: Matriz de Correlação
Q
Alavanc
Tobin
AFixo
Ln
/At
Ativo
ROA
Pay
Volat
Out
Disp
1V
1T
3V
3T
5V
5T
1V
1T
3V
3T
5V
5T
/At
DIR
DIR
DIR
DIR
DIR
DIR
IND
IND
IND
IND
IND
IND
Q Tobin
1,00
Alavanc
0,89
AFixo/At
0,12
0,16
1,00
Ln Ativo
-0,18
-0,26
0,22
1,00
ROA
-0,08
-0,21
0,11
0,31
Pay Out
-0,14
-0,23
0,02
0,35
0,25
1,00
Volat
0,26
0,32
0,03
-0,36
-0,24
-0,33
1,00
Disp/At
-0,01
-0,14
-0,30
0,04
0,01
0,04
-0,23
1VDIR
-0,13
-0,13
0,06
-0,05
0,12
-0,02
0,02
0,01
1,00
1TDIR
-0,07
-0,09
0,09
0,01
0,11
0,06
0,11
-0,01
0,71 1,00
3VDIR
-0,04
-0,01
0,10
-0,08
0,05
-0,18
0,13
-0,08
0,69 0,52
1,00
3TDIR
-0,01
-0,02
0,12
0,03
0,08
0,00
0,19
-0,09
0,47 0,84
0,62 1,00
5VDIR
-0,03
-0,01
0,11
-0,09
0,05
-0,20
0,14
-0,08
0,63 0,48
0,98 0,60 1,00
5TDIR
0,00
-0,02
0,12
0,03
0,08
-0,01
0,19
-0,09
0,43 0,82
0,61 0,99 0,61
1,00
1VIND
-0,07
-0,01
0,00
-0,13
-0,10
-0,17
0,12
-0,04
0,52 0,34
0,51 0,30 0,47
0,28 1,00
1TIND
-0,07
-0,07
-0,01
-0,03
0,00
-0,03
0,15
0,01
0,36 0,58
0,35 0,57 0,33
0,56 0,65
1,00
3VIND
-0,01
0,04
0,02
-0,17
-0,05
-0,22
0,18
-0,09
0,50 0,33
0,79 0,45 0,78
0,44 0,77
0,51
1,00
3TIND
-0,01
0,00
-0,01
-0,06
-0,02
-0,06
0,23
-0,03
0,30 0,56
0,44 0,70 0,44
0,70 0,51
0,89
0,60 1,00
5VIND
-0,02
0,03
0,07
-0,14
0,00
-0,21
0,17
-0,09
0,51 0,35
0,83 0,49 0,85
0,49 0,67
0,46
0,96 0,58
1,00
5TIND
-0,01
0,00
0,02
-0,05
0,00
-0,05
0,23
-0,04
0,30 0,58
0,46 0,73 0,47
0,74 0,46
0,84
0,60 0,98
0,60
1,00
1,00
1,00
122
1,00
Anexo 2
Lista das Empresas Analisadas
Lista das 225 empresas brasileiras analisadas em 2000, com os dados
de capital votante e capital total direto do maior acionista.
Empresa
Capital Votante Direto
Capital Total Direto do
do Maior Acionista
Maior Acionista
Acesita
75,74%
49,67%
Acos Villares
58,44%
58,44%
Adubos Trevo
51,04%
20,32%
Aes Sul Dist Energ
94,28%
96,60%
AES Tiete
71,27%
43,66%
Albarus
84,19%
84,19%
Alfa Consorcio
82,05%
47,75%
Alfa Holding
86,22%
49,84%
Alpargatas
72,90%
42,60%
Amadeo Rossi
65,90%
22,50%
Ambev
68,75%
29,21%
Anhembi
86,00%
77,00%
Antarct Nordeste
74,81%
57,08%
Aracruz
96,49%
54,29%
Arthur Lange
66,70%
66,61%
Avipal
71,52%
71,52%
Bahia Sul
93,65%
70,12%
Bardella
83,10%
32,76%
Belgo Mineira
59,26%
55,37%
Bic Caloi
60,00%
23,00%
Biobras
74,23%
26,93%
Bombril
100,00%
37,77%
Bompreco
50,00%
50,12%
Brasil T Par
52,26%
19,27%
Brasil Telecom
98,66%
65,42%
Brasilit
92,59%
92,50%
Brasmotor
55,08%
76,02%
Brazil Realt
50,01%
29,66%
Bunge Alimentos
79,06%
66,76%
Bunge Fertilizantes
83,31%
80,91%
Cach Dourada
94,25%
97,05%
Cacique
50,59%
34,32%
123
Caemi Metal
100,00%
60,22%
Cafe Brasília
28,83%
9,61%
Cambuci
51,00%
17,14%
CBC Cartucho
100,00%
57,00%
CEB
89,27%
69,14%
Cedro
64,09%
47,44%
Celesc
50,18%
20,20%
Celg
97,85%
97,85%
Celpa
54,98%
51,26%
Celpe
94,94%
85,08%
Celulose Irani
65,42%
63,33%
Cemat
57,35%
37,50%
Cemig
50,96%
23,44%
Cerj
94,97%
94,97%
Cesp
60,52%
38,10%
Chapeco
49,78%
49,01%
Cia Hering
51,21%
37,16%
Cim Itau
98,53%
62,18%
Ciquine
87,89%
82,09%
CMA Part
54,84%
50,60%
Coelba
89,77%
87,84%
Cofap
99,95%
98,64%
Coinvest
89,35%
88,07%
Comgas
76,10%
62,69%
Confab
99,00%
39,00%
Copel
58,63%
31,07%
Copene
58,41%
21,49%
Copesul
58,92%
58,92%
Correa Ribeiro
49,47%
16,70%
Coteminas
51,36%
41,88%
Cremer
23,95%
14,34%
CRT Celular
59,93%
22,19%
D F Vasconc
57,83%
57,39%
Dimed
11,86%
10,85%
Docas
57,73%
38,97%
Duratex
62,41%
30,65%
EBE
97,75%
95,99%
Eberle
93,30%
31,10%
EDN
100,00%
91,49%
124
Electrolux
99,89%
92,85%
Elektro
89,98%
46,61%
Eletrobras
58,41%
52,45%
Eletropaulo Metropo
77,81%
30,97%
Eluma
99,81%
97,54%
EMAE
97,44%
38,78%
Embraco
66,39%
53,18%
Embraer
64,43%
45,30%
Embratel Part
51,79%
19,26%
Encorpar
59,01%
45,24%
Enersul
87,86%
65,20%
EPTE
49,00%
19,50%
Ericsson
94,73%
49,61%
Escelsa
77,27%
77,27%
Estrela
94,71%
31,57%
Eternit
64,66%
73,46%
Eucatex
55,57%
18,93%
F Cataguazes
51,00%
19,50%
F Guimarães
33,45%
15,71%
Ferbasa
98,75%
45,26%
Ferro Ligas
99,88%
93,68%
Fertibras
72,98%
34,28%
Fertiza
99,93%
79,61%
Fosfertil
69,88%
51,47%
Fras-Le
53,05%
38,20%
Gerad Paranapanema
93,05%
94,70%
Geral de Concreto
98,44%
95,28%
Gerdau Met
71,79%
23,93%
Gerdau
82,97%
47,40%
Globex
38,72%
20,70%
Gradiente
62,41%
44,55%
Grazziotin
57,29%
29,27%
Ideiasnet
56,93%
56,93%
Iguacu Café
53,68%
30,48%
Inbrac
100,00%
61,00%
Inds Romi
60,57%
46,85%
Inepar Construções
60,68%
23,43%
Inepar Energia
60,00%
44,88%
Iochp-Maxion
78,51%
65,49%
125
Ipiranga Dist
32,42%
14,10%
Ipiranga Pet
62,87%
21,01%
Ipiranga Ref
23,54%
10,96%
Itausa
16,05%
7,00%
Itautec
89,17%
89,17%
Iven
56,00%
19,00%
J B Duarte
94,01%
31,34%
Joao Fortes
30,58%
30,58%
Kepler Weber
74,65%
74,38%
Klabin
57,67%
35,62%
Kuala
53,86%
18,56%
Latasa
91,15%
87,99%
Leco
99,99%
80,00%
Light
52,23%
52,23%
LightPar
81,61%
81,61%
Lix da Cunha
51,68%
26,30%
Loj Americanas
48,20%
17,47%
Magnesita
50,02%
26,29%
Makro
99,64%
99,64%
Manasa
46,53%
22,81%
Mangels
99,90%
33,54%
Marcopolo
56,32%
32,49%
Marisol
67,14%
30,80%
Mendes Jr
85,00%
79,00%
Met Duque
62,70%
50,65%
Metal Leve
82,20%
70,82%
Metisa
99,49%
48,28%
Micheletto
66,14%
54,37%
Millennium
99,02%
34,67%
Minupar
85,88%
35,07%
Mont Aranha
49,11%
49,11%
Multibras
52,48%
52,48%
Net
56,71%
39,50%
Nitrocarbono
95,48%
92,29%
Oxiteno
65,39%
47,92%
Pao de Açúcar
60,39%
42,06%
Paraibuna
99,94%
96,91%
Paranapanema
55,51%
50,33%
Paul F Luz
94,88%
95,80%
126
Perdigão
79,69%
50,44%
Petrobras Distrib
99,86%
73,60%
Petrobrás
55,70%
32,50%
Petroflex
50,35%
50,30%
Petroleo Manguinhos
69,90%
61,42%
Petroq.União
57,26%
56,90%
Petroquisa
99,99%
99,00%
Plascar
99,99%
56,52%
Polar
97,29%
96,01%
Polialden
66,66%
42,64%
Politeno
100,00%
86,90%
Portobello
75,60%
62,72%
Pronor
57,70%
46,31%
Randon Part
77,44%
38,12%
Rasip Agro Pastoril
77,44%
44,73%
Recrusul
77,77%
26,15%
Renner Particip
58,78%
26,78%
Riosulense
89,99%
53,79%
Ripasa
98,00%
54,11%
Rossi Resid
41,91%
41,91%
S Gobain Canal
64,09%
67,58%
S Gobain Vidro
43,66%
43,66%
Sabesp
85,30%
85,30%
Sadia SA
27,78%
12,37%
Sanepar
60,00%
52,49%
Sansuy
73,66%
43,90%
Santista Têxtil
99,90%
74,44%
Sao Carlos
58,96%
22,90%
Saraiva Livr
67,91%
29,39%
Schulz
99,73%
51,96%
Seara Alim
71,50%
57,80%
Sergen
80,02%
65,68%
Sibra
99,96%
99,96%
Sid Nacional
46,48%
46,48%
Sid Tubarão
84,93%
68,06%
Sifco
97,70%
97,47%
Sondotecnica
97,21%
97,21%
Souza Cruz
75,26%
75,26%
Springer
75,03%
63,25%
127
Sultepa
61,00%
36,00%
Suzano
99,99%
43,30%
TAM Cia Invest
99,95%
71,98%
Tecel.S.Jose
53,05%
17,81%
Tecnosolo
26,38%
8,79%
Tectoy
90,10%
80,08%
Teka
90,00%
31,34%
Tekno
96,25%
84,74%
Tele Celular Sul
51,35%
19,37%
Tele Centroeste Cel
53,80%
18,36%
Tele Leste Celular
58,42%
28,34%
Tele Nordeste Celul
51,24%
19,26%
Tele Norte Celular
51,82%
19,32%
Tele Sudeste Célula
83,98%
40,89%
Telebahia
95,79%
81,61%
Telemar
50,11%
43,82%
Telemig Celul Part
51,82%
19,34%
Telemig Celular
89,18%
82,94%
Telepar Celular
87,43%
73,57%
Telerj Cel
85,02%
70,70%
Telesp Cel Part
85,06%
41,23%
Telesp Operac
84,34%
86,20%
Tractebel
80,42%
75,52%
Transbrasil
51,00%
31,01%
Transmissao Paulist
60,52%
38,10%
Trevisa
50,73%
21,28%
Ultrapar
69,48%
49,80%
Unipar
52,01%
17,35%
Usiminas
46,27%
23,42%
Varig
87,29%
55,63%
Vale Rio Doce
42,18%
27,14%
Vigor
98,19%
75,21%
Votorantim C P
88,95%
50,68%
Weg
96,91%
45,44%
Wetzel
75,23%
27,91%
Wiest
66,11%
32,33%
Zivi
65,00%
21,75%
128