A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA DE CONTROLE E PROPRIEDADE NO VALOR, ESTRUTURA DE CAPITAL E POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS André Luiz Carvalhal da Silva Universidade Federal do Rio de Janeiro Instituto COPPEAD de Administração Orientador: Prof. Ricardo P. C. Leal, D.Sc. Rio de Janeiro 2002 A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA DE CONTROLE E PROPRIEDADE NO VALOR, ESTRUTURA DE CAPITAL E POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS André Luiz Carvalhal da Silva Tese submetida ao corpo docente do Instituto COPPEAD de Administração da Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do grau de Doutor. Aprovada por: ___________________________________ - Orientador Prof. Ricardo P. C. Leal (COPPEAD/UFRJ) ___________________________________ Prof. Agrícola S. Bethlem (COPPEAD/UFRJ) __________________________________ Prof. Jairo L. Procianoy (UFRGS) __________________________________ Prof. Walter L. Ness Jr (PUC-RJ) __________________________________ Prof. Silvia M. Valadares (Opportunity) Rio de Janeiro 2002 Carvalhal da Silva, André Luiz. A Influência da Estrutura de Controle e Propriedade no Valor, Estrutura de Capital e Política de Dividendos das Empresas Brasileiras / André Luiz Carvalhal da Silva – Rio de Janeiro, 2002. vii, 128 f.: il. Tese (Doutorado em Administração) - Universidade Federal do Rio de Janeiro – UFRJ, Instituto COPPEAD de Administração, 2002 Orientador: Ricardo Pereira Câmara Leal 1. Finanças. 2. Governança Corporativa. 3. Finanças Corporativas. I. Leal, Ricardo Pereira Câmara (Orient.). II. Universidade Federal do Rio de Janeiro. Instituto COPPEAD de Administração. III. Título. AGRADECIMENTOS Foram tantas as pessoas que contribuíram de alguma forma para esta tese, que é até uma injustiça citar apenas o nome de alguns. No entanto, existem algumas pessoas que foram realmente imprescindíveis, e que não poderiam deixar de ser citadas aqui. Agradeço, em primeiro lugar, a Ricardo Pereira Câmara Leal, que foi meu orientador, não apenas na confecção desta tese, mas em toda a minha vida acadêmica, desde 1998, quando nos conhecemos através do mestrado do COPPEAD/UFRJ. Desde então, o seu apoio e amizade foram fundamentais para os meus êxitos como estudante de mestrado e doutorado. A Jairo Procianoy, Agrícola Bethlem, Walter Ness e Silvia Valadares, membros da banca examinadora, cujos comentários e sugestões foram de grande importância para o enriquecimento e elaboração final desta tese. A todos os professores do COPPEAD/UFRJ, em especial, Eduardo Facó Lemgruber, Eduardo Saliby e Celso Lemme, pelos conhecimentos transmitidos, que contribuíram de forma singular para a minha formação acadêmica. Aos colegas e funcionários do COPPEAD/UFRJ, pela amizade e apoio que tornaram os últimos anos muito mais agradáveis. A Flávia Graminho, pelo amor, carinho e amizade que, há mais de cinco anos, fazem parte dos bons momentos da minha vida, e ainda farão parte de muitos outros. Mas, principalmente, pela paciência com que suportou meus maus momentos. Por último, às pessoas que tornaram tudo isto possível: meus pais. Devo tudo que sou a eles, que, com seu carinho e suporte, sempre me incentivaram a estudar e a crescer como pessoa, e lutaram para que eu tivesse o melhor. RESUMO Carvalhal da Silva, André Luiz. A Influência da Estrutura de Controle e Propriedade no Valor, Estrutura de Capital e Política de Dividendos das Empresas Brasileiras. Orientador: Ricardo P. C. Leal. Rio de Janeiro: UFRJ/COPPEAD, 2002. Tese (Doutorado em Administração). O conceito de governança corporativa existe há mais de 50 anos. No entanto, embora a governança corporativa não seja um tema relativamente novo, somente nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação importante em diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes. O objetivo da presente tese é analisar os efeitos da estrutura de controle e propriedade no valor de mercado, estrutura de capital e política de distribuição de dividendos das empresas brasileiras. Os resultados indicam um alto grau de concentração do capital votante e uma diferença razoável entre o percentual de votos e de capital total nas mãos dos grandes acionistas. Além disso, conclui-se que existe uma relação entre estrutura de controle/propriedade e valor de mercado, estrutura de capital e payout das empresas brasileiras. As variáveis da estrutura indireta têm maior poder explicativo do que as variáveis da estrutura direta, sinalizando que as análises acerca da propriedade das empresas não devem ficar restritas à propriedade direta, mas se aprofundarem nas questões sobre quem é o controlador final das empresas. ABSTRACT Carvalhal da Silva, André Luiz. A Influência da Estrutura de Controle e Propriedade no Valor, Estrutura de Capital e Política de Dividendos das Empresas Brasileiras. Orientador: Ricardo P. C. Leal. Rio de Janeiro: UFRJ/COPPEAD, 2002. Tese (Doutorado em Administração). The concept of corporate governance is more than 50 years old. However, only recently it has become an important subject in many developed and emerging markets. The purpose of this thesis is to analyze the relationship between ownership structure and market value, capital structure and dividend payout of Brazilian companies. The results indicate a high degree of capital concentration in the hands of a few shareholders and a reasonable difference between voting and total capital. Moreover, we conclude that there is a relationship between ownership structure and market value, capital structure and dividend payout in Brazil. The indirect structure measures of capital concentration have more explanatory power than the direct structure variables. Therefore, the studies concerning ownership structure must focus not only on the direct structure but also on the indirect structure, analyzing deeply who are the ultimate owners of the companies. LISTA DE FIGURAS Figura 1 - Desempenho dos Principais Índices Brasileiros de Mercado Figura 2 – 1o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta Figura 3 – 2 o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta Figura 4 – 3 o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta Figura 5 – 4 o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta Figura 6 – Grupos de Análise das Companhias Brasileiras Abertas Figura 7 – Estrutura Acionária da Companhia Energética de Pernambuco Figura 8 – Estrutura Acionária da Brasmotor S.A Figura 9 – Estrutura Acionária da Dana Albarus S.A Figura 10 – Estrutura Acionária da Petrobrás Distribuidora S.A Figura 11 – Estrutura Acionária da Confab Industrial S.A LISTA DE TABELAS Tabela 1 - Carteira Teórica do IGC para Setembro a Dezembro 2002 Tabela 2 - Limites de Aplicação em Renda Variável dos Fundos de Pensão Tabela 3 - Composição Acionária Direta das Companhias Brasileiras em 2000 Tabela 4 - Composição Acionária Indireta das Companhias Brasileiras em 2000 Tabela 5 - Participação Direta e Indireta dos Acionistas Controladores em 2000 Tabela 6 - Participação Acionária dos Diversos Grupos Controladores em 2000 Tabela 7 - Mecanismos de Separação entre Controle e Propriedade no Brasil Tabela 8 - Valor, Alavancagem e Payout das Empresas Brasileiras em 2000 Tabela 9 - Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade no Valor Tabela 10 - Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade no Valor Tabela 11 - Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade na Alavancagem Tabela 12 - Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade na Alavancagem Tabela 13 - Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade no Payout Tabela 14 - Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade no Payout SUMÁRIO 1. Introdução.............................................................................................................................1 1.1. Objetivos e Importância do Estudo ......................................................................1 1.2. Delimitação do Estudo...........................................................................................4 1.3. Organização da Tese.............................................................................................5 2. Referencial Teórico.............................................................................................................5 2.1. Conceito e Modelos de Governança Corporativa .............................................5 2.2. Governança Corporativa no Brasil ..................................................................... 10 2.2.1. Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo.............................. 13 2.2.2. A Nova Lei das S.As ................................................................................. 21 2.2.3. Regulamentação dos Fundos de Pensão ............................................. 26 2.2.4. Atuação do BNDES ...................................................................................27 2.2.5. Código de Boas Práticas de Governança Corporativa do IBGC .......29 2.2.6. Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa................. 32 2.3. Evidências Empíricas e Hipóteses..................................................................... 35 2.3.1. Estrutura de Controle/Propriedade e Valor das Empresas................. 36 2.3.2. Estrutura de Controle/Propriedade e Alavancagem Financeira......... 59 2.3.3. Estrutura de Controle/Propriedade e Política de Dividendos ............. 66 3. Dados e Metodologia ........................................................................................................ 69 4. Análise dos Resultados .................................................................................................... 87 5. Conclusão .........................................................................................................................106 6. Referências Bibliográficas ..............................................................................................110 7. Anexos ...............................................................................................................................121 1 - INTRODUÇÃO 1.1 - Objetivos e Importância do Estudo O conceito de governança corporativa existe há mais de 50 anos. No entanto, embora a governança corporativa não seja um tema relativamente novo, somente nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação importante em diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes. Nesse sentido foram realizadas várias pesquisas a partir dos anos 80 nos Estados Unidos, Europa, Japão e mercados emergentes para examinar os modelos de governança corporativa e suas conseqüências sobre o desempenho, estrutura de capital e política de dividendos das empresas. No Brasil, o debate em torno da governança corporativa se intensificou bastante na última década, na medida em que as relações entre acionistas e administradores e entre acionistas majoritários e minoritários estão mudando com a reestruturação societária provocada pelas privatizações e a entrada de novos sócios nas empresas do setor privado, principalmente estrangeiros e investidores institucionais. Portanto, a abertura da economia brasileira, o aumento dos investimentos estrangeiros no país, o processo de privatização de empresas estatais e o crescente número de empresas brasileiras acessando os mercados internacionais através de ADRs (American Depositary Receipts) e GDRs (Global Depositary Receipts) têm estimulado e tornado essencial o esforço em busca das boas práticas de governança corporativa. Entre as principais iniciativas de estímulo e aperfeiçoamento do modelo de governança das empresas no país destacam -se: criação do Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo, a nova Lei das S.As (Lei 10.303/01) e a regulamentação dos fundos de pensão (Resolução CMN 2.829/01). A governança corporativa é um tema bastante abrangente. Embora ela possa ocorrer em diversas dimensões, a análise pode ser centrada na estrutura de controle e propriedade das empresas, levando-se em conta que essa dimensão está intimamente ligada com as demais. Portanto, a governança corporativa pode ser analisada do ponto de vista da dissociação entre 1 propriedade e controle. Shleifer e Vishny (1997) argumentam que a estrutura de controle e propriedade é, junto com a proteção legal, um dos dois determinantes da governança corporativa. Algumas razões para tal são apontadas: (i) a concentração da propriedade por parte de grandes acionistas irá icentivá-los a tomar uma posição ativa, com interesse no desempenho da firma; (ii) a separação entre controle e propriedade pode incentivar a expropriação dos acionistas minoritários; (iii) a identidade e a origem do capital dos proprietários (estrangeiro, familiar, estatal, institucional) são indicativos de suas estratégias e prioridades. A compreensão da estrutura de controle e propriedade é de fundamental importância uma vez que ela influencia diretamente a eficiência do mercado por controle corporativo. Primeiramente, ela mostra o grau de diversificação de risco dos acionistas. Outro ponto importante é que ela demonstra um potencial problema de agência na direção da firma. Pode haver um problema de agência entre a administração e os acionistas, pois a primeira pode não estar maximizando o valor para os últimos. Quando há um agente que pode influenciar o controle de uma companhia, um novo problema de agência pode surgir, desta vez entre os acionistas controladores e os acionistas minoritários. A presente tese dá continuidade a uma série de estudos sobre estruturas de controle e propriedade de companhias brasileiras (Valadares e Leal (2000), Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002)). Este trabalho também dá continuidade à literatura a respeito dos efeitos das estruturas de controle e propriedade sobre a avaliação das empresas pelo mercado, sobre as decisões de estrutura de capital e de política de dividendos. Os direitos de fluxo de caixa (propriedade) e voto (controle) podem ser bastantes diferentes devido ao uso de ações não votantes (ações preferenciais), pirâmides, estrutura cruzadas (cross-holdings), além de acordos para exercício do direito a voto, ou do poder de controle. Na presente tese, são calculadas as estruturas direta e indireta de controle e propriedade, além de considerar a presença de acordos de acionistas, o que não foi analisado em estudos anteriores sobre estrutura de controle e propriedade realizados no Brasil. 2 A grande dificuldade na determinação da composição acionária das empresas refere-se ao cálculo das participações na estrutura indireta de controle e propriedade. As medidas da estrutura indireta de controle e propriedade usadas em estudos no Brasil (Valadares (1998), Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002)) não permitem analisar e computar apropriadamente a separação entre propriedade e controle na estrutura indireta, uma vez que tendem a subestimar o controle dos acionistas majoritários. Por outro lado, as medidas utilizadas geralmente na literatura internacional (Claessens et al (2000a, 2000b), La Porta et al (1998, 2000a, 2002), Faccio e Lang (2001)) podem levar a imprecisões quando existem mais de um acionista indireto, uma vez que pode ocorrer que o somatório dos direitos de voto ultrapasse 100%. O problema já havia sido detectado por Claessens et al (2000a, 2000b), La Porta et al (1998, 2000a, 2002) e Faccio e Lang (2001)), mas, como esses autores só analisaram o controle do maior acionista, geralmente, os resultados não eram afetados por essas circunstâncias. A presente tese utiliza uma nova metodologia de cálculo de participação indireta na estrutura de controle e propriedade, visando superar as dificuldades e imprecisões das metodologias atualmente empregadas na literatura internacional e brasileira. Nesse contexto, a presente tese está baseada em um banco de dados da estrutura direta e indireta das empresas brasileiras, levando em conta a presença de acordo de acionistas e usando uma metodologia que não subestima o controle dos acionistas majoritários. O objetivo da tese é analisar os efeitos da estrutura de controle e propriedade no valor de mercado, estrutura de capital e política de distribuição de dividendos de empresas no Brasil. Para tanto, é realizada uma análise detalhada dos principais estudos empíricos na literatura nacional e internacional, visando formular as principais hipóteses sobre as relações entre estrutura de controle e propriedade e valor de mercado, alavancagem e payout das companhias. 3 1.2 - Delimitação do Estudo A presente tese visa analisar as estruturas de controle e propriedade de empresas brasileiras e seus efeitos no valor de mercado, estrutura de capital e payout das companhias. A amostra abrange 225 companhias listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) no final do ano de 2000. Portanto, embora a amostra represente 45% do número de companhias registradas na Bovespa e aproximadamente 70% da capitalização de mercado total da Bovespa, ela não aborda todas as companhias brasileiras de capital aberto e pode não representar fielmente a estrutura de propriedade e controle das empresas brasileiras, sejam abertas ou fechadas. Além disso, a análise foi centrada somente na estrutura de controle e propriedade das empresas. Embora a governança corporativa seja um tema bastante abrangente, o presente estudo se focou na composição acionária, uma vez que, conforme argumentam Shleifer e Vishny (1997), a estrutrura de controle e propriedade é um dos principais determinantes de governança corporativa. No entanto, a relação entre a governança corporativa e valor de mercado, alavancagem e payout de empresas pode ser estudada também utilizando outras variáveis (composição e estrutura do conselho de administração e conselho fiscal, emissão de ADRs e GDRs, listagem nos níveis diferenciados de governança corporativa da Bovespa, auditoria independente, free float, entre outros parâmetros). Outra delimitação é o período de análise das empresas, definido como o ano de 2000. Portanto, foi realizada uma análise estática da estrutura de controle e propriedade para somente um ano. Visando minimizar esse efeito, foi realizada uma comparação com estudos anteriores realizados no Brasil (Valadares (1998), Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002)) para detectar mudanças na composição acionária. No entanto, essa comparação analítica apresenta restrições, uma vez que são empregadas diferentes metodologias para calcular a estrutura indireta. 4 1.3 - Organização da Tese A tese está assim estruturada. O capítulo 2 apresenta o referencial teórico, analisando o conceito e os modelos de governança corporativa e os seus principais movimentos no Brasil e no mundo. Além disso, são apresentados os principais estudos da literatura nacional e internacional e as hipóteses a serem testadas na parte empírica da tese. O capítulo 3 descreve a amostra de dados e a metodologia utilizada nos testes, incluindo a construção das variáveis de propriedade e controle. O capítulo 4 apresenta os resultados do cálculo da estrutura de composição acionária direta e indireta das companhias brasileiras e suas relações com o valor de mercado, estrutura de capital e payout. O capítulo 5 conclui a tese e traz sugestões para pesquisas futuras relacionadas ao tema. 2 – REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 – Conceito e Modelos de Governança Corporativa O conceito de governança corporativa, embora não tivesse sido contemplado com uma nomenclatura própria, existe há mais de 50 anos. No entanto, o termo “governança corporativa” só começou a ser utilizado na década de 90. Diferentes autores têm várias definições sobre o assunto. Na definição de Witherell (1999), “governança corporativa é o sistema pelo qual as empresas são dirigidas e controladas. Sua estrutura especifica a distribuição de direitos e responsabilidades entre os diferentes participantes da empresa, tais como conselho de administração, diretoria, proprietários e outros stakeholders, entre eles, empregados, fornecedores, clientes e a comunidade em geral”. Na visão de Siffert Filho (1998), “governança corporativa diz respeito aos sistemas de controle e monitoramento estabelecidos pelos acionistas controladores de uma determinada empresa ou corporação, de tal modo que os administradores tomem suas decisões sobre a alocação dos recursos de acordo com o interesse dos proprietários”. 5 Nelson (1999) define a governança como “um conjunto de ações dos administradores e acionistas com intuito de negociar e determinar como o valor da firma será distribuído”. Portanto, uma vez que o valor das ações da empresa representa o investimento dos acionistas, a governança corporativa pode ser considerada um conjunto de práticas que influencia no desempenho das firmas. Lethbridge (1997) conceitua o sistema de governança corporativa como o “conjunto de instituições, regulamentos e convenções culturais, que rege a relação entre as administrações das empresas e os acionistas ou outros grupos aos quais as administrações devem prestar contas”. Gilson (2000) considera que o sistema de governança determina os termos de um contrato de acionistas, onde aos administradores é dada autonomia para gerir os negócios da companhia e os acionistas recebem o lucro resultante das operações da empresa. Portanto, boas práticas de governança corporativa são meios eficazes para reduzir o custo de capital e valorizar a ação da companhia. A Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OECD) considera que um bom regime de governança corporativa representa uma forma eficaz de utilização de recursos, sendo que as empresas devem levar em conta não só os interesses dos acionistas, mas também de uma gama maior de stakeholders. O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) oficializou o seguinte conceito para governança corporativa: “o sistema que assegura aos sócios-proprietários o governo estratégico da empresa e a efetiva monitoração da diretoria executiva”. A boa governança assegura aos sócios: eqüidade, transparência, responsabilidade pelos resultados (accountability) e obediência às leis do país (compliance). Segundo o IBGC, governança corporativa é o conjunto de práticas e relacionamentos entre os acionistas, conselho de administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal, com a finalidade de otimizar o desempenho da empresa e facilitar o acesso ao capital. Segundo a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), “governança corporativa é o conjunto de práticas que tem por finalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais como, investidores, empregados e credores, facilitando o acesso ao capital. A 6 análise das práticas de governança corporativa aplicada ao mercado de capitais envolve, principalmente: transparência, eqüidade de tratamento dos acionistas e prestação de contas”. Apesar de inúmeras definições, a governança corporativa pode ser descrita como um conjunto de princípios e práticas que procuram minimizar os potenciais conflitos de interesse entre os diferentes agentes da companhia (stakehoders), com o objetivo de maximizar o valor da empresa e, conseqüentemente, aumentar o retorno para seus acionistas. Em outras palavras, a governança corporativa pode ser definida como um sistema de práticas visando minimizar os conflitos de interesse entre os agentes da companhia, e, conseqüentemente, reduzir o custo de capital e aumentar o valor da empresa. A governança corporativa ganha mais importância a partir do surgimento das modernas corporações, nas quais há separação entre controle e gestão. Berle e Means (1932) colocaram pioneiramente o problema da teoria da agência. No início do século passado, os conflitos de interesse e custos de agência não eram tão relevantes, pois a propriedade e o controle das grandes empresas estavam nas mãos dos mesmos indivíduos, os chamados “capitães da indústria”, entre eles, Rockfeller, Du Pont, Morgan, entre outros. Com o passar do tempo, houve a desconcentração da propriedade e o controle deixou de ser exercido pelos proprietários e passou para a mão dos gerentes. O clássico problema da teoria da agência teve sua origem nessa época. Em linhas gerais, a teoria da agência analisa os conflitos existentes entre os agentes (administradores) e os principais (proprietários), uma vez que os interesses dos primeiros nem sempre estão alinhados com os dos últimos. Na teoria econômica tradicional, a governança corporativa surge para procurar superar o chamado “conflito de agência”, presente a partir do fenômeno da separação entre a propriedade e a gestão empresarial. O “principal”, titular da propriedade, delega ao “agente” o poder de decisão sobre essa propriedade. A partir daí surgem os chamados conflitos de agência, pois os interesses daquele que administra a propriedade nem sempre estão alinhados com os de seu titular. Sob a perspectiva da teoria da agência, a preocupação m aior é criar mecanismos eficientes (sistemas de monitoramento 7 e incentivos) para garantir que o comportamento dos executivos esteja alinhado com o interesse dos acionistas. Portanto, o debate sobre governança corporativa tem seu marco de referência no trabalho de Berle e Means (1932), que documentaram uma mudança significativa na estrutura societária das empresas americanas, apresentando uma maior dispersão da base acionária. A partir dos anos 70, o enfoque contratual das relações econômicas passou a despertar interesse entre profissionais e acadêmicos. A teoria da agência relaciona-se não apenas com a ocorrência de assimetria de informações entre os agentes, mas também com o direito de propriedade e os contratos. Embora a governança corporativa não seja tema relativamente novo, somente nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação importante em diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes. Nesse sentido foram realizadas várias pesquisas a partir dos anos 80 nos Estados Unidos, Europa e Japão para examinar os modelos de governança corporativa e suas conseqüências sobre o desempenho das empresas. Os modelos de governança variam com as peculiaridades de cada país, mas podemos identificar dois sistemas: o anglo-saxão, que prevalece nos Estados Unidos e no Reino Unido, e o nipo-germânico, que predomina no Japão, na Alemanha e na maioria dos países da Europa Continental. Esses dois sistemas se distinguem basicamente por seus modelos de propriedade, pelas formas de monitoramento usadas por seus acionistas e suas visões a respeito dos objetivos finais das empresas. No modelo anglo-saxão, as participações acionárias são relativamente pulverizadas e as bolsas de valores garantem a liquidez dessas participações, diminuindo o risco dos acionistas. No modelo nipo-germânico, a propriedade é mais concentrada e as participações acionárias são de longo prazo. Além disso, no modelo anglo-saxônico, o objetivo principal das empresas é a criação de valor para os acionistas (shareholders), enquanto no modelo nipo- germânico, as empresas buscam equilibrar os interesses dos acionistas com os de outros grupos interessados, que sofrem o impacto das decisões tomadas pela empresa, como, por exemplo, os empregados, fornecedores, clientes e a comunidade em geral (stakeholders). Assim, no modelo shareholder, a 8 obrigação primordial dos administradores é agir em nome dos interesses dos acionistas, enquanto no modelo stakeholder, além dos acionistas, existe um conjunto mais amplo de interesses que deve ser contemplado pela ação e pelos resultados da corporação. A importância dos Estados Unidos no cenário mundial, com seu expressivo mercado de capitais como fonte de recursos para empresas no mundo inteiro, tem estimulado a disseminação de sua cultura institucional em termos de controle corporativo, parecendo apontar para a hegemonia do modelo anglo-saxônico. No entanto, o modelo anglo-saxônico começou a ser questionado no final da década de 80, com a crescente perda de competitividade das empresas americanas frente às japonesas. A partir daí, o debate e o estudo dos modelos anglo-saxão e nipo-germânico se intensificaram e os sistemas foram sofrendo evoluções, de forma que atualmente não encontramos os dois modelos em sua forma “pura”. Maher e Andersson (2000) apresentam e examinam os conceitos, vantagens e desvantagens dos sistemas de governança corporativa presentes nos países da OCDE, bem como a relação entre os sistemas de governança, desempenho das empresas e crescimento econômico. Enquanto alguns sistemas são caracterizados por propriedade mais difusa (outsider systems), outros tendem a possuir uma maior concentração de controle e propriedade (insider systems). Nos sistemas com propriedade mais difusa, presentes, principalmente, nos EUA e no Reino Unido, o conflito de interesse básico é entre administração e acionistas. Nesse sistema, os mercados de capitais são mais ativos e desenvolvidos e são responsáveis pelas funções de monitoramento da administração das empresas. Os investidores institucionais e os conselhos de administração têm um papel fundamental na atividade de governança corporativa, enquanto os bancos assumem somente um papel passivo na atividade de monitoramento das companhias. Por outro lado, nos sistemas com propriedade mais concentrada, o conflito de agência se dá entre acionistas controladores e acionistas minoritários. Nesses países, tipicamente Europa Continental, Japão e Coréia, é comum a presença de pirâmides, estruturas cruzadas entre empresas e 9 bancos, os quais monitoramento da possuem um administração papel das importante empresas, nas razão atividades pela qual de a alavancagem financeira é superior nesse sistema. Os mercados de capitais tendem a ser menos líquidos e desenvolvidos, e os investidores institucionais não têm um papel tão ativo como nos sistemas de propriedade mais difusa. Ambos os modelos têm suas vantagens e desvantagens. Com a globalização e o aumento das relações entre os países, os dois sistemas têm sofrido modificações, apresentando um grau de convergência entre eles, com o sistema outsider adotando algumas características do insider, e vice-versa. No entanto, é difícil prever se algum sistema irá prevalecer, uma vez que as divergências entre eles são históricas, baseadas em raízes culturais e legais, sugerindo que uma convergência total é pouco provável. Neste contexto, é importante saber que todos os sistemas podem ser eficientes desde que cumpram os critérios de eficiência apropriados ao sistema e as particularidades culturais, econômicas e históricas de cada país. 2.2 – Governanç a Corporativa no Brasil No Brasil, o debate em torno da governança corporativa se intensificou bastante na última década, na medida em que as relações entre acionistas e administradores e entre acionistas majoritários e minoritários estão mudando com a reestruturação societária provocada pelas privatizações e a entrada de novos sócios nas empresas do setor privado, principalmente estrangeiros. A presença do Estado-empresário no Brasil tinha algumas características do modelo stakeholder, que foram sendo redefinidas com a privatização de alguns segmentos e a adoção de um foco maior na rentabilidade para atrair investimentos para privatizações. Ao transferir a propriedade estatal para grupos privados, os processos de privatização forjaram uma nova realidade societária, ensejando as primeiras experiências de controle compartilhado no Brasil, como, por exemplo, na área energética, de infra-estrutura, dentre outras, onde se encontram regimes de parceria com grupos nacionais, multinacionais e fundos de pensão. Nessa nova forma de controle, formalizada principalmente através de acordos de 10 acionistas, os investidores integrantes do bloco de controle têm que distribuir entre si o comando da empresa, estabelecendo contratualmente regras para reger o cotidiano empresarial, como as feitas para a escolha e indicação de profissionais de sua confiança para integrar o conselho de administração, as relativas aos procedimentos das denominadas “reuniões prévias”, entre outras. O modelo empresarial brasileiro encontra-se num momento de transição. De oligopólios, empresas de controle e administração exclusivamente familiar e controle acionário definido e altamente concentrado, com acionistas minoritários passivos e conselhos de administração sem poder de decisão, caminhamos para um a nova estrutura de empresa, marcada pela participação de investidores institucionais, fragmentação do controle acionário e pelo foco na eficiência econômica e transparência de gestão. Há vários fatores de pressão a favor dessas mudanças: as privatizações, o movimento internacional de fusões e aquisições, o impacto da globalização, necessidades de financiamento e, conseqüentemente, redução do custo do capital, a intensificação dos investimentos de fundos de pensão e a postura mais ativa de atuação dos investidores institucionais nacionais e internacionais. Assegurar mais respeito aos direitos dos acionistas minoritários tem sido uma das principais preocupações do movimento de governança corporativa no Brasil e ao redor do mundo. Em nosso país, após um histórico de sucessivos escândalos em que controladores se beneficiavam em detrimento dos minoritários, cujos interesses raramente eram levados em conta, alguns passos importantes têm sido dados em busca de maior equilíbrio entre ambos os lados. O poder dos investidores se fortalece com a crescente abertura das empresas brasileiras ao mercado internacional de capitais, notadamente com o lançamento de ADR (American Depositary Receipt), que exige um procedimento de adaptação aos padrões de contabilidade e transparência das bolsas norte-americanas. Os investidores institucionais estão cada vez mais assumindo uma postura ativa, principalmente devido ao tamanho crescente desses players e em virtude da diminuição do problema de free rider, dado que, com o aumento de suas participações em determinada empresa, os benefícios de um 11 monitoramento mais ativo podem compensar os custos, mesmo que outros investidores também se beneficiem. Além disso, as participações acionárias maiores e a conseqüente perda de liquidez obrigam os investidores a acompanhar mais de perto o desempenho das empresas. Mundialmente, essa categoria de investidores vem abandonando sua postura inicial, mais passiva, em favor de uma atuação ativa, marcada pelo comparecimento a assembléias gerais, exercício dos direitos de voto das ações de que são titulares e fiscalização próxima da gestão das companhias em que aplicam seus recursos. Essa mudança reflete a adoção de uma nova filosofia, identificada com as boas regras de governança corporativa. Embora tenha se desenvolvido bastante, o movimento de governança corporativa no Brasil é ainda recente, sendo reflexo do desenvolvimento do mercado de capitais e da consolidação econômica dos últimos anos. Nesse contexto, o país ainda carece de uma cultura de mercado de capitais, ficando evidente no baixo investimento de recursos em ativos de renda variável. O controle corporativo não é disperso, permanecendo forte a presença do acionista controlador. Até a mudança da Lei das S.A., era permitido que as empresas brasileiras emitissem ações preferenciais, normalmente sem direito de voto, representando até 2/3 do capital total. Esta regra permitia aos acionistas controladores manterem o controle do capital votante com apenas 1/6 do capital total. As empresas brasileiras tradicionalmente possuem uma estrutura não condizente com o que são consideradas as melhores práticas de governança corporativa: ou as empresas brasileiras têm propriedade e tradição familiar, ou são fundamentadas em conselhos formados por grupos limitados de acionistas, seguindo um regime de administração muito parecido com aquele adotado pela estrutura familiar, o que leva o investidor a desejar pagar menos pelas ações das companhias com esse perfil. Por essa, dentre outras razões, o mercado não oferece custo de capital adequado às empresas, as quais não se sentem entusiasmadas a emitir novas ações. A abertura da economia brasileira, o aumento dos investimentos estrangeiros no país, o processo de privatização de empresas estatais e o crescente número de empresas brasileiras acessando os mercados 12 internacionais através de ADRs (American Depositary Receipts) e GDRs (Global Depositary Receipts) têm estimulado e tornado essencial o esforço em busca das boas práticas de governança corporativa. Entre as principais iniciativas de estímulo e aperfeiçoamento ao modelo de governança das empresas no país destacam -se: - Criação do Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo; - Nova Lei das S.As; - Regulamentação dos Fundos de Pensão (Resolução CMN 2829/01); - Atuação do BNDES; - Código de Boas Práticas de Governança Corporativa do IBGC; - Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa. 2.2.1 – Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo Inspirado em parte no Neuer Markt alemão, criado em 1997, o Novo Mercado é um segmento da Bovespa, com regras de listagem diferenciadas, destinado à negociação de ações emitidas por empresas que se comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança corporativa e disclosure adicionais e de vanguarda em relação ao que é exigido pela legislação. Trata-se de fatores determinantes para avaliação do grau de proteção do investidor e que por isso influenciam sua percepção de risco e o custo de capital das empresas. O Novo Mercado pretende conferir maior credibilidade aos investimentos realizados em bolsa, pois reúne ações de companhias que, em princípio, oferecem um nível de risco inferior ao das demais. O segmento especial de listagem lançado pela Bovespa, genericamente conhecido como Novo Mercado, na verdade está subdivido em três partes: Novo Mercado e os “Níveis Diferenciados de Governança Corporativa 1 e 2”. Os três níveis de governança corporativa abrigam regras próprias, nunca conflitantes com a legislação vigente, porém com um nível superior de exigência de comprometimento da empresa para com o mercado. Os níveis 1 e 2 de governança corporativa da Bovespa foram criados com a finalidade de incentivar e preparar gradativamente as companhias a aderirem ao Novo 13 Mercado, e proporcionam maior destaque aos esforços da empresa na melhoria da relação com investidores, elevando o potencial de valorização dos seus ativos. A entrada de uma empresa no Novo Mercado significa a adesão a um conjunto de regras societárias, genericamente chamado de "boas práticas de governança corporativa", mais rígidas do que as presentes na legislação brasileira. Essas regras, consolidadas no regulamento de listagem, ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informações usualmente prestadas pelas companhias e, ao determinarem a resolução dos conflitos por meio de uma câmara de arbitragem, oferecem aos investidores maior segurança jurídica quanto à obediência aos compromissos firmados, com uma alternativa mais ágil e especializada. De acordo com a Bovespa, “o Novo Mercado abre uma nova frente de atuação visando o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, oferecendo para as empresas uma excelente oportunidade para a captação de recursos a custos competitivos e para os aplicadores um mercado mais seguro para o investimento de longo prazo”. A premissa básica do Novo Mercado é que o valor e a liquidez das ações são positivamente relacionados com o grau de segurança e proteção concedidas aos acionistas minoritários e pela qualidade das informações divulgadas pelas empresas. As empresas participantes devem seguir as normas diferenciadas de governança corporativa definidas pela Bovespa, regras essas que ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informações e determinam a resolução de conflitos, de forma mais ágil e específica por meio da câmara de arbitragem. Não há restrições quanto ao porte ou setor de atuação da empresa. Qualquer empresa que implemente as boas práticas de governança corporativa fixadas no regulamento de listagem pode ter suas ações negociadas nesse segmento. Resumidamente, a companhia aberta participante do Novo Mercado tem como obrigações: 14 - Emissão exclusivamente de ações ordinárias, tendo todos os acionistas o direito de voto; - Realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos que favoreçam a dispersão do capital; - Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações representando 25% do capital; - Extensão para todos os acionistas das mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia; - Estabelecimento de um mandato unificado de um ano para todo o conselho de administração; - Disponibilização de balanço anual seguindo as normas US GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) ou do IASB (International Accounting Standards Board); - Introdução de melhorias nas informações prestadas trimestralmente, entre as quais a exigência de consolidação e de apresentação do fluxo de caixa; - Obrigatoriedade de realização de oferta de compra de todas as ações em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação no Novo Mercado; - Divulgação de negociações envolvendo ativos de emissão da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa; - A companhia não deve ter partes beneficiárias em circulação, vedando expressamente a sua emissão. Além de presentes no regulamento de listagem, alguns desses compromissos deverão ser aprovados em assembléias gerais e incluídos no estatuto social da companhia. Um contrato assinado entre a Bovespa e a empresa, com a participação de controladores e administradores, fortalece a exigibilidade do seu cumprimento. As companhias Nível 1 se comprometem, principalmente, com melhorias na prestação de informações ao mercado e com a dispersão acionária. Assim, as principais práticas agrupadas no Nível 1 são: 15 - Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações, representando 25% do capital; - Realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos que favoreçam a dispersão do capital; - Melhoria nas informações prestadas trimestralmente, entre as quais a exigência de consolidação e de demonstração de fluxo de caixa; - Divulgação de operações envolvendo ativos de emissão da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa; - Divulgação de informações sobre contratos com partes relacionadas; - Divulgação de acordos de acionistas e programas de stock options; - Compromisso de não elevação do percentual de ações preferenciais sobre o total do capital comparativamente ao percentual existente quando da data da assinatura do contrato de práticas diferenciadas de governança societária; - Disponibilização de um calendário anual de eventos corporativos. Para a classificação como companhia Nível 2, além da aceitação das obrigações contidas no Nível 1, a empresa e seus controladores adotam um conjunto bem mais amplo de práticas de governança e de direitos adicionais para os acionistas minoritários. Resumidamente, os critérios de listagem de companhias Nível 2 são: - Mandato unificado de 1 ano para todo o conselho de administração; - Disponibilização de balanço anual seguindo as normas US GAAP ou do IASB; - Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia e de, no mínimo, 70% deste valor para os detentores de ações preferenciais; - Direito de voto às ações preferenciais em algumas matérias, como transformação, incorporação, cisão e fusão da companhia e aprovação de contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo; 16 - Obrigatoriedade de realização de oferta de compra de todas as ações em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação neste nível; - Adesão à câmara de arbitragem para resolução de conflitos societários. A Bovespa instituiu uma câmara arbitral, com base nos dispositivos da Lei nº 9.307/96. Neste primeiro momento, a câmara arbitral do mercado tem a finalidade de atuar na composição de conflitos que possam surgir nos segmentos especiais de listagem da Bovespa. Posteriormente, pretende-se estender o âmbito de atuação da câmara arbitral do mercado a todos os segmentos da Bovespa. Nesse contexto, a criação da câmara arbitral visa oferecer um foro adequado de discussão de matérias relativas à esfera da Lei das S.A., dos estatutos sociais das companhias, das normas editadas pelo Conselho Monetário Nacional, pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão de Valores Mobiliários, dos regulamentos da Bovespa e das demais normas aplicáveis ao funcionamento do mercado de capitais em geral. Formam parte, ainda, do conjunto de questões que poderão ser resolvidas por arbitragem, aquelas constantes do regulamento de listagem do Novo Mercado, do regulamento de práticas diferenciadas de governança corporativa e dos contratos correspondentes. Por meio de regras próprias, a câmara arbitral do mercado poderá proporcionar aos participantes dos referidos segmentos, quais sejam, a Bovespa, as companhias abertas, seus controladores e administradores, membros do conselho fiscal e seus acionistas, uma alternativa para solução de controvérsias, com a vantagem de trazer mais agilidade e economia, menos formalismo, além de árbitros especializados nas matérias a serem decididas. No Brasil, uma parte significativa das companhias abertas já se empenha em oferecer aos seus investidores melhorias nas práticas de governança e de transparência. No entanto, essas mudanças têm sido adotadas com pouca visibilidade por parte das empresas, visto serem resultado de esforços individuais. A adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa da Bovespa dá maior destaque aos esforços da empresa na 17 melhoria da relação com investidores e eleva o potencial de valorização dos seus ativos. A valorização e a liquidez das ações de um mercado são influenciadas positivamente pelo grau de segurança que os direitos concedidos aos acionistas oferecem e pela qualidade das informações prestadas pelas empresas. Essa é a premissa básica do Novo Mercado. Pela ótica das empresas, aquelas que se enquadrarem às regras do Novo Mercado deverão obter do mercado uma melhor precificação de suas ações, conseguindo, com isso, menores custos de captação. Este pressuposto se baseia em diversos estudos e avaliações empíricas que demonstram que os investidores estão dispostos a pagar mais pelas ações das empresas que adotam melhores práticas de governança corporativa e apresentam maior grau de transparência. Atualmente, existem 27 companhias listadas nos segmentos especiais de governança corporativa da Bovespa: 22 no Nível 1, 3 no Nível 2 e 2 no Novo Mercado. O IGC (Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada), lançado em 26/06/2001 e composto por empresas do Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1, teve uma queda de 10,30%, enquanto o IBX caiu 11,38% e o Ibovespa caiu 33,97% no período de junho/2001 a outubro/2002. A tabela 1 mostra a atual composição da carteira teórica do IGC e a figura 1 mostra a evolução do IGC, Ibovespa e IBX, mostrando o desempenho superior do IGC frente ao Ibovespa. A ponderação do IGC é feita pelo valor de mercado das ações em circulação (free-float) das respectivas empresas e há peso diferenciado para as empresas do Novo Mercado (peso 2), Nível 2 (peso 1,5) e Nível 1 (peso 1). O Neuer Markt alemão foi uma referência importante para a criação do Novo Mercado pela Bovespa. No entanto, o Neuer Markt, assim como outros mercados similares na Europa (Nouvéau Marche, França; TechMark, Inglaterra; Nuovo Mercato, Itália) foram criados com o objetivo exclusivo de atrair empresas de setores de rápido crescimento e alta tecnologia, como internet, telecomunicações, mídia, biotecnologia, etc. O Novo Mercado da Bovespa, ao contrário, não faz qualquer restrição com relação ao setor nem se destina somente a pequenas empresas. 18 Tabela 1 Carteira Teórica do IGC para Setembro a Dezembro 2002 Ação ARACRUZ PNB BRADESCO ON BRADESCO PN BRADESPAR ON BRADESPAR PN BRASIL T PAR ON BRASIL T PAR PN BRASIL TELEC ON BRASIL TELEC PN CCR RODOVIAS ON CELESC PNB CEMIG ON CEMIG PN GERDAU PN ITAUBANCO ON ITAUBANCO PN ITAUSA PN MARCOPOLO PN NET PN PERDIGAO S/A PN RANDON PART PN RIPASA PN SABESP ON SADIA S/A PN TRAN PAULIST ON TRAN PAULIST PN UNIBANCO UNT UNIBANCO ON UNIBANCO PN V C P PN VARIG PN VARIG SERV PN VARIG TRANSP PN VIGOR PN WEG PN Mercado Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Novo Mercado Nível 2 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 2 Nível 2 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Novo Mercado Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Nível 1 Participação (%) 5,330 4,490 14,556 0,232 0,760 1,995 9,597 0,123 4,893 0,575 0,760 1,855 4,966 3,839 2,596 15,447 6,334 0,464 0,400 0,516 0,123 0,497 3,298 0,917 0,257 0,895 7,654 0,613 0,844 3,782 0,073 0,002 0,014 0,017 1,288 A bolsa de valores alemã anunciou o encerramento do Neuer Markt no final de 2003. A extinção do Neuer Markt não afeta a existência nem o futuro do Novo Mercado da Bovespa, embora comumente se faça uma associação entre as iniciativas da Bovespa e da bolsa alemã. O Neuer Markt foi certamente uma das fontes que inspiraram a criação do Novo Mercado, por se 19 tratar de um mercado em que as empresas assumem voluntariamente obrigações adicionais por meio de contrato com a bolsa, visando elevar a confiança dos investidores. Apenas para ilustrar, a legislação alemã sequer exigia das empresas listadas em bolsa a apresentação de demonstrações financeiras trimestrais (somente o balanço anual) e esta foi uma das obrigações estabelecidas no contrato do Neuer Markt. Figura 1 Desempenho dos Principais Índices Brasileiros de Mercado 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 IBX 28/10/2002 30/9/2002 14/10/2002 2/9/2002 16/9/2002 5/8/2002 19/8/2002 8/7/2002 22/7/2002 24/6/2002 10/6/2002 27/5/2002 13/5/2002 29/4/2002 1/4/2002 15/4/2002 4/3/2002 18/3/2002 4/2/2002 IBOV 18/2/2002 7/1/2002 21/1/2002 24/12/2001 10/12/2001 26/11/2001 12/11/2001 29/10/2001 1/10/2001 15/10/2001 3/9/2001 17/9/2001 6/8/2001 20/8/2001 9/7/2001 23/7/2001 25/6/2001 0,00 IGC Apesar dessas qualidades, o Neuer Markt não prosperou. A razão principal é que, por se dedicar a listar somente empresas de base tecnológica e de crescimento acelerado, teve sua imagem e desempenho profundamente afetados pelo estouro da chamada "bolha" das ações de tecnologia. Mas o espírito de um mercado com regras mais exigentes continuou vivo e forte. Tanto que a bolsa alemã, ao comunicar o fim do Neuer Markt, informou que será criado um segmento de listagem (Prime Standard) voltado para companhias que desejem obter uma maior valorização para suas ações. Nesse 20 caso, além das obrigações legais, elas precisarão aderir a um conjunto de regras mais exigentes que o mínimo estabelecido, em termo de fornecimento de informações ao mercado. A iniciativa de se criar um segmento destinado a listar qualquer empresa que se comprometa com regras fortes em termos de governança corporativa, não importando a que setor de atividade pertença, demonstra que a Bovespa fez uma escolha adequada ao desenhar o modelo do Novo Mercado. O desenvolvimento do mercado de capitais está na raiz da expansão de economias saudáveis. Um mercado de capitais forte significa mais crescimento econômico. É nele que empresas encontram uma alternativa viável para financiar sua expansão. Nos últimos anos, menos de 10% dos investimentos feitos por companhias de capital aberto no Brasil foram tomados no mercado acionário. O restante veio de empréstimos bancários ou foi suportado com capital próprio, gerado pelos lucros obtidos com a atividade empresarial. O fortalecimento do mercado de capitais tem relação direta com a retomada do ciclo de crescimento no país, com aumento do investimento e criação de empregos diretos e indiretos. O mercado acionário brasileiro é hoje uma pálida sombra do que poderia representar em termos de financiamento da produção e incentivo a novos investimentos. A falta de transparência na gestão e a ausência de instrumentos adequados de supervisão das companhias são apontadas como principais causas desse cenário. Trata-se de um ambiente que facilita a multiplicação de riscos. Nesse contexto, a criação do Novo Mercado pela Bovespa é uma medida salutar com o objetivo de fortalecer o mercado de capitais nacional e atender aos anseios dos investidores por maior transparência de informações com relação aos atos praticados pelos controladores e administradores das companhias. 2.2.2 – A Nova Lei das S.As A Lei 10.303/01 representou um nítido avanço na proteção legal dos direitos dos acionistas minoritários, aprimorando o quadro institucional do mercado de valores mobiliários. A reforma da Lei das Sociedades por Ações (6.406/76 e suas interligações 6.385/76 e 9.457/97) resultou da imperiosa 21 necessidade de adequação da legislação brasileira à realidade cotidiana. A Lei 6.385/76 dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a Comissão de Valores Mobiliários. A Lei 6.404/76 dispõe sobre as sociedades por ações. A Lei 9.457/97, lançada às vésperas da privatização, altera dispositivos das leis anteriormente citadas, sendo um retrocesso para os acionistas minoritários, face à indução da referida legislação às vendas das participações mino ritárias. A redação original da Lei 6.404/76 deixava claro o predomínio dos interesses dos grandes acionistas, controladores e a diminuição dos direitos de deliberação dos acionistas minoritários. Os controladores poderiam utilizar até o limite máximo de emissão de ações preferenciais (2/3) com a finalidade de manter a maioria do capital votante. Em 1997, a Lei 9.457 foi elaborada para viabilizar o projeto de privatização brasileiro, em especial dos setores elétrico e de telecomunicações. A exclusão da obrigação até então existente de dividir o prêmio de controle com os acionistas minoritários foi feita para permitir que o Governo recebesse um valor maior pela venda do controle das empresas que faziam parte do programa de privatização. O ponto mais polêmico dessa lei foi a revogação do artigo que tratava do direito de recesso e do tag along, pelo qual o adquirente de um bloco de controle era obrigado a fazer uma oferta pública pelas ações ordinárias em mãos de acionistas minoritários pelo mesmo preço e condiç ões ofertadas pelos controladores. O lado positivo da Lei 9.457/97 foi o fortalecimento das competências e atribuições da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), além de estabelecer sanções mais rigorossas para aqueles que praticam falta grave no exercício de atividades no mercado de capitais. Outra inovação, que visava compensar a supressão dos direitos dos minoritários, foi o estabelecimento de maiores vantagens comparativas às ações preferenciais, entre elas, o dividendo 10% superior ao das ações ordinárias. No Brasil, os detentores das ações preferenciais normalmente não têm direito a voto, mas têm permissão para participar das reuniões de acionistas. Caso a empresa não pague os dividendos fixos ou mínimos garantidos aos detentores de ações preferenciais por um período definido no estatuto, não superior a três anos consecutivos, estes acionistas têm garantido direito de voto até o próximo pagamento de dividendos. 22 A Nova Lei das S.A busca dar uma maior proteção aos acionistas minoritários. Entre as principais alterações está a mudança da proporção de ações ordinárias e preferenciais de 2/3 para 50%. Essa proporção só é obrigatória para as empresas fechadas que decidirem abrir seu capital e para as novas companhias abertas. As empresas que já eram abertas antes da lei podem manter sua atual composição do capital, inclusive em novas emissões. Outra mudança relevante se refere ao processo de fechamento de capital, que deve ocorrer por meio de oferta pública formulado pelo acionista controlador com vistas a adquirir a totalidade das ações em circulação e deve garantir um preço justo ao menos igual ao valor de avaliação da companhia, que pode ser apurado com base nos critérios de patrimônio líquido contábil, patrimônio líquido a preço de mercado, fluxo de caixa descontado, de comparação de múltiplos, de cotação de ações no mercado ou outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários. O direito de recesso volta nos casos de cisão da companhia que impliquem em mudança do objeto social, redução do dividendo obrigatório e no caso de alienação de controle de companhia aberta, onde o adquirente será obrigado a fazer oferta pública para aquisição das demais ações ordinárias, garantindo-lhes um preço no mínimo igual a 80% do valor pago à ação do bloco de controle (tag along). Existe ainda a opção oferecida pelo adquirente do controle aos minoritários de permanecer na companhia, mediante pagamento de prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e aquele pago por ação integrante do bloco de controle. Findo o prazo da oferta pública, se remanescerem em circulação menos de 5% do total das ações emitidas pela companhia, a assembléia geral poderá deliberar o regaste dessas ações pelo valor da oferta. Vale ressaltar que não terá direito de retirada o titular de ação que tenha liquidez (presença em índice geral representativo de carteira de valores mobiliários) e dispersão no mercado (ocorre quando o acionista controlador detiver menos da metade das ações). As preferências ou vantagens das ações preferenciais podem consistir em prioridade na distribuição de dividendo, fixo ou mínimo, ou em prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele. Independentemente do direito de receber ou não o valor de reembolso do capital, as ações preferenciais sem 23 direito de voto ou com restrição ao exercício deste direito, somente serão admitidas à negociação no mercado de valores mobiliários se a elas for atribuída pelo menos uma das seguintes preferências ou vantagens: (i) prioridade no recebimento dos dividendos correspondentes a, no mínimo, 3% do valor do patrimônio líquido da ação; (ii) direito ao recebimento de dividendo pelo menos 10% maior do que o atribuído a cada ação ordinária; ou (iii) direito de serem incluídas na oferta pública de alienação de controle (tag along) e receber o correspondente a no mínimo 80% do preço de venda da empresa. Outra alteração relevante é a possibilidade dos estatutos sociais indicarem arbitragem como forma de solução dos conflitos entre a companhia e seus acionistas ou entre minoritários e controlador. O exercício da governança corporativa também é facilitado em função da alteração do percentual mínimo de capital para votação de um conselheiro de administração, garantindo uma maior representatividade dos acionistas minoritários, que passam a ter direito a um assento no conselho atingindo um mínimo de 15% do total de ações ordinárias. Os acionistas preferenciais passam a ter direito no assento do conselho caso atinjam um mínimo de 10% do capital total. Vale lembrar que os acionistas minoritários podem agregar ações da mesma classe para atingir tais percentuais. No caso de inclusão de novos conselheiros por parte dos acionistas minoritários, o controlador tem assegurado o direito de eleger o mesmo número de conselheiros mais um, independente do número de conselheiros previsto no estatuto social, significando que os controladores continuam com a maioria no conselho. Essas regras somente são válidas a partir da AGO de 2006. No período de 2002 a 2005, os acionistas escolherão seus membros por meio de lista tríplice fornecida pelo controlador. A reforma também trouxe diversas modificações na Lei do Mercado de Valores Mobiliários, particularmente quanto à estrutura da CVM, visando conferir ao órgão regulador maior autonomia para exercer seu poder de polícia do mercado de capitais. A CVM passa a ter a natureza de entidade autárquica em regime especial, com personalidade jurídica e patrimônio próprios; gozará de autonomia financeira, orçamentária e política, esta última garantida pelo mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes; não estará subordinada hierarquicamente a qualquer outro órgão, embora esteja vinculada ao 24 Ministério da Fazenda. Com suas novas atribuições, a CVM teve uma ampliação substancial de seus poderes na regulação e fiscalização do mercado financeiro, assumindo funções antes reservadas ao Banco Central, bem como eliminando as "zonas cinzentas" de atribuições dos dois órgãos. Entre as principais inovações da reforma, destacamos também a tipificação de crimes contra o mercado de capitais como manipulação de mercado, uso indevido de informação privilegiada e exercício irregular de cargo, profissão ou função. A reforma da Lei das S.A. teve como objetivo principal fortalecer o mercado de capitais no Brasil, conferindo-lhe mais transparência e credibilidade. Partiu-se da premissa de que o alinhamento de interesses gera valor. Quanto maior o equilíbrio entre acionistas de uma companhia, mais ela vale. Apesar de incorporar ao direito codificado algumas das práticas recomendadas de governança corporativa, o processo de negociação política exigido para a aprovação da nova lei fez com que, em alguns pontos, suas inovações ficassem aquém do que se poderia esperar. Ainda que possa ser considerada imperfeita sob alguns pontos de vista, o longo e polêmico processo de discussão da lei durante sua tramitação perante o Congresso Nacional representou em si mesmo um benefício e elevou o nível dos debates e o grau de conscientização dos setores envolvidos quanto aos principais problemas relacionados à governança corporativa. Antes mesmo de sua promulgação, alguns dispositivos legais vinham sendo espontaneamente adotados por empresas desejosas por atrair investimentos. A reforma da Lei das S.As exigirá a alteração de diversas normas infralegais, em especial as instruções expedidas pela CVM. Em março de 2002, foi publicada a Instrução CVM 361/02, visando regular o procedimento aplicável às ofertas públicas de aquisição de ações de companhias abertas. A oferta pública de ações é obrigatória nos casos de cancelamento de registro, aumento de participação do acionista controlador e na alienação de controle. Sempre que se tratar de oferta pública formulada pela própria companhia ou pelo acionista controlador, será elaborado laudo de avaliação da companhia, contendo, no mínimo, a cotação da ação na bolsa de valores nos últimos 12 meses, valor do patrimônio líquido por ação e valor econômico da companhia, calculado pela regra do fluxo de caixa descontado ou por múltiplos. 25 O deferido cancelamento pela CVM do caso registro seja de companhia aberta somente será precedido de uma oferta pública para cancelamento de registro, formulada pelo acionista controlador ou pela própria companhia aberta, e tendo por objeto todas as ações de emissão da companhia objeto, observando-se os seguintes requisitos: (i) o preço ofertado deve ser justo, seguindo os critérios apresentados anteriormente; e (ii) acionistas titulares de mais de 2/3 das ações em circulação deverão aceitar a oferta pública ou concordar expressamente com o cancelamento do registro. 2.2.3 – Regulamentação dos Fundos de Pensão (Resolução CMN 2.829/01) A nova regulamentação dos fundos de pensão traz grandes mudanças em inúmeros aspectos do cotidiano das entidades de previdência. Ponto muito importante da regulamentação em relação a governança corporativa é o forte estímulo à compra de ações de empresas com bons níveis de governança corporativa, conforme definido pela Bovespa. A Resolução 2.829/01 do Conselho Monetário Nacional estabeleceu níveis diferenciados para aplicação das reservas dos fundos de pensão, aumentando os limites para companhias listadas no Novo Mercado ou nos níveis diferenciados de governança corporativa 1 e 2 da Bovespa. Os fundos de pensão são os principais investidores institucionais no mercado de capitais nacional, tornando-se cada vez mais ativos na administração de suas participações acionárias permanentes. Cada vez mais, os investidores institucionais passam a ocupar assentos nos conselhos de administração e fiscal, acompanhando de perto os negócios das empresas e influenciando sua administração. Mesmo que ainda incipiente no Brasil, essa postura segue uma tendência mundial de adoção de um papel cada vez mais ativo. A adequação do marco legal à realidade é, pois, necessária para permitir a capitalização das empresas brasileiras em bases ampliadas e sustentáveis, sem dependência temerária de capitais externos. É necessária também para pavimentar o terreno para que ocorram processos de reestruturação societária indispensáveis para que as empresas brasileiras possam competir num ambiente marcado por forte acirramento da concorrência. A modificação da 26 legislação consiste em estabelecer equilíbrio eficiente entre os interesses dos controladores e dos acionistas minoritários. As modificações tratam, pois, de remover obstáculos e reduzir incertezas que desestimulam a abertura de capital e dificultam reorganizações societárias, ao mesmo tempo em que cuidam de assegurar, de forma clara e compatível com a democratização efetiva do capital, os direitos dos acionistas minoritários. Produzir esse equilíbrio é um desafio para o legislador. Alcançá-lo, como bem demonstra o exemplo dos Estados Unidos, é o caminho para transitar de estruturas de capital em que o controle do acionista majoritário é incontrastável para estruturas de controle compartilhado, em que acionistas minoritários têm papel real na gestão da companhia. Esse é o caminho para fortalecer o mercado de capitais, profissionalizar a gestão das empresas e promover a democratização do capital e de seus rendimentos. A Resolução 2.829/01 estabeleceu para as entidades fechadas de previdência privada os seguintes limites de aplicação na carteira de ações em mercado: Tabela 2 Limites de Aplicação em Renda Variável dos Fundos de Pensão Resolução 2.829/01 do Conselho Monetário Nacional Contribuição Definida Benefício Definido Novo Mercado 60% 45% Nível 2 55% 40% Nível 1 45% 35% Mercado Atual 35% 30% 2.2.4 –Atuação do BNDES O desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro foi eleito uma das prioridades do BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social). O BNDES vem adotando programas específicos visando capitalizar empresas que se comprometam a adotar boas práticas de governança corporativa. 27 Em atendimento a este objetivo, o Banco lançou, em outubro de 2000, o “Programa de Apoio às Novas Sociedades Anônimas”, almejando auxiliar pequenas e médias empresas através de operações de capital de risco e estimular a adoção pelas mesmas de práticas adequadas de governança corporativa. A participação do BNDES nessas empresas dá-se pela subscrição de ações ou debêntures conversíveis em ações, no percentual máximo de 35% no capital futuro da companhia. São as seguintes as condições para participação no programa: - Abertura do capital da empresa deverá ser feita mediante oferta pública inicial com emissão de ações ordinárias, forma que deverá ser seguida a partir daí nas novas emissões; - Conselho de Administração com mandato unificado e prazo de gestão não superior a 1 ano, permitida a reeleição; - No segundo ano após a abertura de seu capital a empresa deverá apresentar suas demonstrações financeiras também de acordo com os padrões IASB ou US GAAP; - A alienação do controle ou de participação relevante no capital da companhia somente poderá ser contratada sob a condição de que o adquirente se obrigue a realizar oferta pública de aquisição das ações pertencentes aos acionistas minoritários, nas mesmas condições de pagamento ofertadas ao acionista controlador; - Adoção da arbitragem como forma de resolução dos conflitos entre os acionistas e a companhia ou entre os acionistas controladores e os acionistas minoritários; - Implantação de um plano de opção de compra de ações para empregados; - Nos casos de fechamento de capital ou de reembolso das ações de acionistas dissidentes, deverá ser utilizado o valor econômico da companhia, apurado por empresa especializada, como único parâmetro para definição do preço das ações de sua emissão. As potenciais candidatas ao recebimento dessa linha de crédito são empresas que possuam faturamento líquido anual de até R$ 60 milhões no 28 último exercício, atuem em nichos de mercado atraentes, detenham vantagens competitivas em seu mercado, com perspectiva de rápido crescimento e elevada rentabilidade e apresentem gestão idônea e eficiente. Não são admitidas empresas pertencentes a grupo econômico com patrimônio líquido consolidado superior a R$ 120 milhões. O ponto positivo será a exigência por parte dos fundos de pensão e do BNDES, disseminando o mercado como um todo, para que quaisquer novos lançamentos sigam o padrão. Há uma série de instituições potencialmente envolvidas com governança corporativa no Brasil: - Órgãos reguladores (Bacen, CVM, SPC, Susep, Anatel, Aneel, ANP); - Bancos federais oferecendo crédito (BB, BNDES e CEF); - Associações (Anbid, Abrasca, Abamec, Animec, Abrapp, IBGC, etc). - Investidores institucionais, entre eles, fundos de pensão, bancos, seguradoras, fundos mútuos, companhias de investimento, fundações. 2.2.5 – Código de Boas Práticas de Governança Corporativa do IBGC Um Código de Boas Práticas de Governança Corporativa é um conjunto de regras visando institucionalizar a governança corporativa nas empresas e tornar as boas práticas uma cultura permanente. Existem diversos tipos de códigos: (i) normas por país ou indústria (Cadbury, Greenbury e Hampel na Inglaterra ou Business Roundtable nos Estados Unidos), (ii) normas propostas por grandes investidores institucionais (por exemplo, TIAA-CREF e o CALPERS publicaram suas sugestões para boas práticas de governança corporativa); (iii) códigos de empresas individuais, como, por exemplo, o da General Motors. Embora existam diferenças de origem das regras, os três tipos possuem princípios semelhantes, entre eles: presença de membros independentes no conselho de administração, presença de comitês (auditoria, remuneração, entre outros) formados por membros do conselho para avaliar questões que precisam de análise mais profunda. Atualmente existem mais de 50 códigos de boas práticas espalhados pelo mundo que buscam enumerar e, às vezes, normatizar os princípios de boa 29 governança corporativa na administração das empresas. Em 1992, a Comissão Cadbury, na Inglaterra, preparou o primeiro código, seguido pela National Association of Corporate Directors (NACD), pelo CALPERS e pela General Motors. Dos debates ocorridos no mundo sobre governança corporativa, surgiu a necessidade de alinhar os desejos dos investidores com a postura das empresas. Emergiam em diversos países os Códigos de Melhores Práticas de Governança elencadas Corporativa como uma proposta da necessidade de serem as voluntariamente atitudes e apresentar comportamentos como forma que de as empresas estreitarem as deveriam relações de confiança entre as partes. No Brasil, o primeiro código de melhores práticas foi elaborado, em 1999, pelo Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) com base na análise comparativa de mais de uma dezena de códigos internacionais e sugestões de diversos executivos e acionistas de empresas brasileiras. O objetivo do código é orientar as companhias brasileiras na adoção de práticas de governança corporativa. O Código do IBGC tem um foco claro na minimização de conflitos de interesse e na melhoria da estrutura e formação dos conselhos das empresas. Em 2001, uma edição mais ampliada do Código foi elaborada, englobando outros temas relevantes, tais como, propriedade, auditoria independente, conselho fiscal, transparência e ética. O objetivo central do Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa é indicar caminhos para todos os tipos de empresas (sociedades por ações de capital aberto ou fechado, limitadas ou sociedades civis), visando melhorar seu desempenho e facilitar o acesso ao capital. O código está dividido em seis partes: propriedade, conselho de administração, gestão, auditoria, fiscalização e ética/conflito de interesses. O código pode incluir temas já cobertos pela legislação ou sujeitos a novas leis ou regulamentos, mas sua aplicação será voluntária. Os proprietários de empresas que desejem melhorar seu desempenho ou facilitar o acesso ao capital são aconselhados a adotar o código. As linhas mestres do Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa são: prestação de 30 contas (accountability), eqüidade e transparência. As regras mais relevantes são as seguintes: - Deve haver um equilíbrio de poder entre o presidente da diretoria e o conselho de administração; - O Presidente do Conselho não deve acumular funções de presidente da diretoria executiva (CEO); - Deve ser sempre valorizado o princípio “uma ação, um voto”, ou seja, as empresas que visem a abertura de capital deveriam emitir apenas ações ordinárias e as empresas já abertas deveriam converter suas ações preferenciais em ordinárias, ou, em caso de dificuldades intransponíveis, conceder direito de voto às ações preferenciais em assuntos de seus interesses; - Extensão para todos os acionistas do direito de tag along (obtenção das mesmas condições de venda obtidas pelos controladores em caso de venda do controle da companhia); - Criação e manutenção de um código de ética por parte das empresas; - Maior nível de transparência de informações para os proprietários, conselho de administração, auditores independentes, conselho fiscal e demais stakeholders; - Recomendação para o uso de padrões contábeis internacionais (IASB ou US GAAP); - O estatuto deve prever que as divergências entre proprietários sejam resolvidas por meio de arbitragem, evitando o recurso à esfera judicial; - Várias atividades do conselho de administração precisam de análises profundas que tomam mais tempo do que é disponível nas reuniões. Diferentes comitês, cada um com alguns membros do conselho, devem ser formados, por exemplo: comitê de indicação, de auditoria, de remuneração etc. Os comitês estudam seus assuntos e preparam as propostas. Só o conselho pleno pode tomar decisões. Cada empresa deve formar pelo menos o comitê de auditoria; - O conselho da empresa deve ser formado, em sua maioria, por conselheiros independentes. O conselheiro deve trabalhar para o bem da empresa e, por conseguinte, de todos os acionistas. O conselheiro 31 deve buscar a máxima independência possível em relação ao acionista que o tenha indicado para o cargo, consciente de que, uma vez eleito, sua responsabilidade refere-se ao conjunto de todos os proprietários. 2.2.6 – Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa Em junho de 2002, a CVM lançou uma cartilha com recomendações relativas a boas práticas de governança corporativa. A adoção de tais práticas comumente significa a utilização de padrões de conduta superiores aos exigidos pela lei, ou pela regulamentação da própria CVM. Por isto, a cartilha não constitui uma norma cujo descumprimento seja passível de punição pela CVM. No entanto, a CVM exigirá brevemente a inclusão nas informações anuais das companhias abertas de indicação do nível de adesão às práticas recomendadas, na forma "pratique ou explique", isto é, ao não adotar uma recomendação, a companhia poderá explicar suas razões. Com a publicação da cartilha, a CVM busca estimular o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro por meio da divulgação de práticas de boa governança corporativa. Seu objetivo é orientar nas questões que podem influenciar significativamente a relação entre administradores, conselheiros, auditores independentes, acionistas controladores e acionistas minoritários. A CVM ressalta que a cartilha não pretende esgotar o assunto, e, portanto, entende que as companhias podem e devem ir além das recomendações nela incluídas. A CVM procurou adaptar alguns conceitos de governança corporativa internacional às características próprias da realidade brasileira, notadamente a predominância de companhias com controle definido. Cabe ressaltar que alguns conceitos importantes de governança corporativa já fazem parte da estrutura legal no Brasil, razão pela qual não se faz referência a eles. Os pontos mais relevantes são os seguintes: - A companhia deve tornar plenamente acessíveis a todos os acionistas quaisquer acordos de seus acionistas de que tenha conhecimento, bem como aqueles em que a companhia seja interveniente; 32 - O conselho deve ter o maior número possível de membros independentes da administração da companhia, além de dispor sobre comitês especializados para analisar certas questões em profundidade; os comitês especializados devem ser compostos por alguns membros do conselho de administração para estudar seus assuntos e preparar propostas, as quais deverão ser submetidas à deliberação do conselho de administração; - A companhia deve permitir imediatamente que os acionistas detentores de ações preferenciais elejam um membro do conselho de administração, por indicação e escolha próprias. Embora até 2006 a Lei da S.A. estabeleça que os acionistas preferencialistas podem escolher um membro do conselho de administração a partir de lista tríplice elaborada pelo controlador, entende-se que tal tutela não se justifica, à luz das melhores práticas de governança corporativa, e, por isto, a companhia deve incluir em seu estatuto regra que assegure desde já aos acionistas titulares de ações preferenciais que não integrem o grupo de controle o direito de indicar e eleger livremente um membro para o conselho de administração; - Os cargos de presidente do conselho de administração e presidente da diretoria (executivo principal) devem ser exercidos por pessoas diferentes; - As decisões de alta relevância devem ser deliberadas pela maioria do capital social, cabendo a cada ação um voto, independente de classe ou espécie; nessas matérias, a restrição de direito de voto que houver sido imposta às ações preferenciais não deve subsistir, pois, dada a relevância das decisões, seu impacto nos direitos dos acionistas dar-seá sem distinção; - A alienação de ações representativas do controle da companhia somente deve ser contratada sob a condição de que o adquirente realize oferta pública de aquisição de todas as demais ações da companhia pelo mesmo preço, independente de espécie ou classe. De acordo com a lei, o adquirente é obrigado a fazer oferta pública de aquisição das ações ordinárias não integrantes do bloco de controle por, no mínimo, 33 80% do preço pago por cada ação de controle. Segundo as boas práticas de governança corporativa, o adquirente deve dar tratamento igual a todas as classes ou espécies de ações. Portanto, o preço ofertado aos acionistas ordinários minoritários deve se estender a todas as demais ações da companhia, independente de espécie ou classe; - O estatuto da companhia deverá determinar que, se a assembléia geral não deliberar pelo pagamento dos dividendos fixos ou mínimos às ações preferenciais ou a companhia não pagá-los no prazo permitido por lei, tais ações adquirirão imediatamente o direito a voto. Se a companhia não pagar dividendos por 3 anos, todas as ações preferenciais adquirirão direito de voto; - O estatuto da companhia deve estabelecer que as divergências entre acionistas e companhia ou entre acionistas controladores e acionistas minoritários serão solucionadas por arbitragem; - As companhias abertas constituídas antes da entrada em vigor da Lei 10.303/01 não devem elevar a proporção de ações preferenciais acima do limite de 50%, que foi estabelecido pela referida lei para novas companhias abertas. Companhias que já tenham mais de 50% de seu capital representado por ações preferenciais não devem emitir novas ações dessa espécie; - O conselho fiscal deve ser composto por, no mínimo, três e, no máximo, cinco membros. Os titulares de ações preferenciais e os titulares de ações ordinárias, excluído o controlador, terão direito de eleger igual número de membros eleitos pelo controlador. O controlador deve renunciar ao direito de eleger sozinho o último membro (terceiro ou quinto membro), o qual deverá ser eleito pela maioria do capital social, em assembléia na qual a cada ação corresponda um voto, independente de sua espécie ou classe, incluindo as ações do controlador; - Um comitê de auditoria, composto por membros do conselho de administração com experiência em finanças e incluindo pelo menos um conselheiro que relacionamento represente com o os auditor. minoritários, Como deve parte supervisionar da análise o das demonstrações da companhia, o conselho fiscal e o comitê de auditoria 34 devem se reunir regular e separadamente com os auditores sem a presença da diretoria. - O conselho de administração deve proibir ou restringir a contratação do auditor da companhia para outros serviços que possam dar origem a conflitos de interesse; - A companhia deve adotar, além dos princípios de contabilidade em vigor no Brasil, normas internacionais de contabilidade (IASB ou USGAAP), atestados por auditor independente. O modelo da CVM mistura algumas recomendações do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) com regras do Novo Mercado da Bovespa e recomendações que vão além do que foi aprovado na Lei, razão pela qual a cartilha de recomendações de boas práticas corporativas da CVM promete criar atrito entre as companhias abertas e o órgão regulador. As recomendações não têm poder de norma, porém a CVM pretende exigir a inclusão nas informações anuais das companhias abertas do nível de adesão às práticas propostas. É o que a autarquia está chamando de "pratique ou explique": ao não adotar uma recomendação, a companhia "poderá explicar suas razões". 2.3 – Evidências Empíricas e Hipóteses As discussões envolvendo governança corporativa e a evolução dessas práticas têm se intensificado na última década. O conceito já está bastante desenvolvido em países ricos e vem ganhando força nos mercados emergentes. Tradicionalmente, a governança corporativa se preocupou em resolver conflitos de interesse entre administradores e acionistas. No entanto, os conflitos de interesse ocorrem entre uma gama mais ampla de agentes, os stakeholders: acionistas minoritários, acionistas majoritários, credores, gerentes, empregados, consumidores, governo e a comunidade como um todo. A governança corporativa é um tema bastante abrangente. Embora a governança corporativa ocorra em diversas dimensões, a análise pode ser centrada na estrutura de controle e propriedade das empresas, levando-se em 35 conta que essa dimensão está intimamente ligada com as demais. Portanto, a governança corporativa pode ser analisada do ponto de vista da dissociação entre propriedade e controle. Um dos aspectos mais relevantes da governança corporativa é a estrutura de controle e propriedade. Shleifer e Vishny (1997) argumentam que a estrutura de controle e propriedade é, junto com a proteção legal, um dos dois determinantes de governança corporativa. Algumas razões para tal são apontadas por Thomsen e Pedersen (1997): (i) a concentração da propriedade por parte de grandes acionistas irá icentivá-los a tomar uma posição ativa, com interesse no desempenho da firma; (ii) a separação entre controle e propriedade pode incentivar a expropriação dos acionistas minoritários; (iii) a identidade e a origem do capital dos proprietários (estrangeiro, familiar, estatal, institucional) são indicativos de suas estratégias e prioridades; (iv) a liquidez da propriedade irá afetar a preferência temporal dos proprietários e o comportamento dos investimentos das corporações; (v) os acionistas que possuem carteiras diversificadas não serão avessos a uma postura de maior risco da firma, ao passo que os proprietários com parcela significativa de sua riqueza em uma única firma tendem a propor estratégias corporativas de baixo risco. A presente seção visa apresentar os principais estudos empíricos envolvendo estrutura de controle e propriedade e suas relações com valor, estrutura de capital e política de distribuição de dividendos de empresas no Brasil e no mundo. A análise dos principais trabalhos nos permitirá elaborar as principais hipóteses a serem testadas na parte empírica da tese. 2.3.1 – Estrutura de Controle/Propriedade e Valor das Empresas Grande parte da literatura que estudou o problema de separação entre propriedade e controle o fez dentro de um ambiente onde a propriedade é difusa, ou seja, em um ambiente marcado por um grande número de pequenos acionistas, cada um com uma parcela muito pequena do capital. Berle e Means (1932), ao analisarem a estrutura de propriedade das empresas nos Estados Unidos, observaram a prevalência de empresas de capital aberto com 36 propriedade diluída entre vários pequenos acionistas minoritários. Esta idéia foi amplamente adotada como o modelo de corporação nas economias modernas. Entretanto, estudos recentes concluíram que poucos são os países que se caracterizam por empresas com propriedade difusa. Esta estrutura de propriedade ocorre basicamente em grandes corporações de países anglosaxões. Ao contrário dos países anglo-saxões, países como França, Itália e Alemanha, entre outros, caracterizam -se por uma forte concentração de propriedade e controle. Demsetz e Lehn (1985) realizaram um trabalho pioneiro e identificaram os seguintes fatores determinantes do grau de controle acionário em empresas norte-americanas: o grau de regulação, o tamanho da empresa e a instabilidade da lucratividade. Além disso, os autores não identificaram efeito significativo da concentração da propriedade sobre o desempenho das empresas. Thomsen e Pedersen (1997) testaram o modelo de Demsetz e Lehn no mercado europeu, encontrando resultados semelhantes. Jensen e Meckling (1976) e Morck et al (1988) produziram importantes contribuições à pesquisa sobre estrutura de propriedade e avaliação corporativa. Jensen e Meckling concluíram que a concentração de propriedade é benéfica para a avaliação das corporações, porque grandes investidores monitoram melhor os administradores. Morck et al distinguiram efeitos positivos e negativos. Eles sugerem que a ausência de separação entre propriedade e controle reduz os conflitos de interesse e, conseqüentemente, aumentam o valor para o acionista. La Porta et al (2000a) apresentam evidências de que, em 27 países desenvolvidos, o que se observa é uma grande concentração do controle e da propriedade das empresas nas mãos de famílias e do Estado, ao invés da propriedade difusa proposta por Berle e Means (1932). Com a análise da propriedade final das empresas, foi possível responder a quatro questões principais: (i) identificar se era dominante a estrutura proposta por Berle e Means; (ii) identificar e classificar os maiores proprietários das empresas nos países estudados; (iii) avaliar as formas de manutenção do controle por parte dos proprietários e (iv) determinar que fatores explicam as diferenças entre os diversos países. 37 Aproximadamente um terço das firmas apresenta propriedade difusa. As maiores incidências são de controle familiar e estatal. Quanto à manutenção do controle, é possível, em alguns casos, observar um distanciamento da idéia de uma ação equivalente a um voto. Há, nestes casos, uma distinção entre os direitos de propriedade dos fluxos de caixa e os direitos de voto. Os proprietários finais podem desejar abrir o capital de uma empresa, mas não correr o risco de perder o controle sobre a mesma. Firmas com um proprietário final (um indivíduo ou um grupo) se utilizam de três formas principais de reduzir a sua propriedade abaixo do seu controle, isto é, abrir mão do primeiro sem abrir mão do segundo. Os proprietários das empresas podem decidir lançar ações com direitos inferiores de voto, mantendo para si as ações com direitos superiores, não correndo, portanto, o risco de perder o controle. Podem ainda se utilizar dos mecanismos de participação cruzada, isto é, fazer com que uma empresa controlada por outra possua ações de sua controladora. Os empresários podem montar uma estrutura de pirâmide, que consiste em se manter controlador de uma empresa de capital aberto que seja a controladora de outra empresa de capital aberto. Desta forma, o controle pode ser mantido com menos do que os 50% mais um voto do tradicional sistema uma-ação-um-voto. Além desses mecanismos, os acordos de acionistas sobre exercício do direito a voto ou do poder de controle também são uma forma de aumentar o controle. A estrutura de pirâmide aparenta ser um mecanismo utilizado por acionistas controladores para separar a propriedade sobre os fluxos de caixa dos direitos de controle. Esses resultados são consistentes com a proposição de Wolfenzon (1999) que sugere que as pirâmides podem ser usadas pelos controladores para fazer os minoritários pagarem os custos, mas não participarem de todos os benefícios de alguns negócios. A utilização da estrutura piramidal parece ser bastante usada nos países desenvolvidos para manter o poder dos controladores desproporcional a seus direitos de propriedade sobre os fluxos de caixa. A conclusão é que aqueles países com sistemas legais que podem garantir aos credores e acionistas minoritários um maior grau de proteção contra a expropriação possuem corporações que se encaixam no modelo de 38 Berle e Means. Nos países onde a proteção é menos significativa, observa-se uma maior concentração do controle das empresas. O maior desafio da governança corporativa é, então, restringir as possibilidades de expropriação dos minoritários na maioria dos países. Em um outro estudo, La Porta et al (1999), utilizando uma amostra de 49 países, mostram que, mesmo se nos concentrarmos nas maiores companhias abertas (normalmente caracterizadas por propriedade mais difusa), os três maiores acionistas possuem, em média, 46% da empresa. Nelson (1999) encontrou resultados semelhantes, concluindo que existe, no caso de companhias americanas, correlação positiva entre boas práticas de governança corporativa e desempenho das empresas. Claessens et al (1999) investigam os custos e benefícios das estruturas de pirâmides em grupos de empresas, e as razões que levam à sua formação. Os autores examinam 7000 empresas em nove países do leste da Ásia e concluem que 75% das firmas pertencem a grupos. Parece que isto traz um benefício, uma vez que firmas pertencentes a grupos tendem a se diversificar mais. No entanto, há desvantagens na formação de grupos controladores, entre elas, a possibilidade de expropriação dos minoritários e a relativa ineficiência na alocação de recursos. Na média, o valor das empresas controladas por grupos é mais baixo do que o das empresas de propriedade difusa nestes países. A conclusão do trabalho indica que os custos da expropriação dos minoritários superam os benefícios da associação em grupos na Asia. Há no trabalho evidências de que a expropriação nas empresas de grupos gera grandes benefícios privados para os controladores, e que este é o fato motivador das associações. Enquanto os grupos podem ser uma resposta a fatores de mercados externos que possuem altos custos de transação, os custos da expropriação superam esses benefícios. Faccio e Lang (2001) analisaram a estrutura direta e indireta de propriedade e controle de 5232 empresas em 13 países europeus. Os resultados indicaram que as famílias são os mais freqüentes grupos controladores na estrutura indireta. De fato, os grupos familiares controlam 44% das companhias européias. Os autores documentam a concentração de 39 riqueza nas mãos de um pequeno número de famílias e a utilização de pirâmides e estruturas cruzadas para aumentar a separação entre controle e propriedade. As empresas com maior dispersão de propriedade e controle encontram -se no Reino Unido e na Irlanda, comparativamente aos países da Europa Continental. La Porta et al (1998) mostram uma correlação fortemente negativa entre concentração de propriedade e qualidade de proteção legal aos investidores em um determinado país. Em países onde a lei não protege os investidores, eles devem ser grandes o suficiente para exercerem o monitoramento dos gerentes da companhia. O Brasil pertence à tradição do direito francês, que oferece a menor proteção legal aos investidores. Portanto, é de se esperar uma alta concentração de capital nas empresas, principalmente no que se refere a capital votante. Gomes e Novaes (1999) argumentam que um mecanismo efetivo de governança relacionado com a estrutura de controle e propriedade é a presença de um segundo grande acionista (ou múltiplos acionistas com participações significativas), uma vez que eles representam uma possível fonte de monitoramento e ameaça para o acionista controlador. Gomes (2000) analisa os problemas de agência entre acionistas controladores e minoritários e conclui que as ações de empresas que adotam mecanismos explícitos ou implícitos de boa governança têm preço superior. Além disso, as firmas que protegem os acionistas minoritários são mais indicadas a lançar títulos no mercado acionário devido à sua boa reputação, a qual reduz as ineficiências causadas por conflitos de agência. Morck, Shleifer e Vishny (1988), e McConnel e Servaes (1990) encontram uma relação curvilinear entre desempenho das empresas e propriedade por parte dos administradores. Essa relação não linear pode ser explicada da seguinte maneira. Quando a administração possui uma pequena parcela da empresa, os administradores têm um incentivo a maximizar o valor das atividades da empresa. Quando a participação é intermediária, os gerentes têm controle e riqueza suficientes para se apropriar de benefícios privados, não disponíveis para os demais acionistas. Quando a participação é elevada, o 40 comportamento está voltado para a maximização da empresa como um todo, pois a administração possui uma parcela significativa da empresa. A identidade dos acionistas também tem influência no desempenho das empresas. McConnel e Servaes (1990) concluíram que empresas controladas por investidores institucionais tendem a apresentar desempenho superior quando comparadas com outras empresas. Além disso, existem evidências de que empresas privadas têm desempenho superior ao de empresas controladas pelo governo. Gibson (1999) e Wiwattanakantang (2001) concluíram que empresas com controladores estrangeiros tendem a apresentar um valor de mercado superior em relação às empresas com acionistas locais, pois os primeiros possuem meios mais eficazes de monitoramento e tecnologia. Demsetz e Villalonga (2001) investigam a relação entre a estrutura de propriedade e o desempenho de 223 empresas americanas e não encontram uma relação significativa entre as duas variáveis. Os autores concluem que a propriedade difusa, ao mesmo tempo em que exacerba alguns conflitos de agência, traz também vantagens positivas que acabam por compensar tais problemas. A concentração de propriedade, ao mesmo tempo em que reduz alguns problemas de agência e provê melhores meios de monitoramento, pode levar a uma maior extração de benefícios privados de controle às expensas dos acionistas minoritários. Pesquisas recentes sugerem que maiores direitos sobre fluxo de caixa estão associados com melhor avaliação das companhias. Em contraste, a concentração de direitos de controle e a separação dos direitos de voto dos de fluxo de caixa têm um efeito negativo no valor das firmas. Shleifer e Vishny (1997), La Porta et al (1998) e Morck et al (1988) estudam os conflitos de interesse entre os grandes acionistas e os minoritários. Quando grandes investidores controlam uma corporação, suas políticas podem resultar em expropriação dos acionistas minoritários. Estas empresas não são atraentes para os pequenos acionistas e o valor de suas ações é reduzido. Claessens et al (2000a, 2000b) estudam o efeito que os direitos de fluxo de caixa e de voto exercem sobre o valor de 2980 empresas em nove países asiáticos. Investidores de grande porte têm poder e meios para monitorar a ação dos gestores e garantir que ajam de acordo com os interesses dos 41 acionistas. Por outro lado, acionistas de grande porte têm incentivos para expropriar os minoritários, e esse incentivo é maior na medida em que os direitos de controle superam os direitos de propriedade. Assim, existem três hipóteses sendo testadas: a concentração dos direitos ao fluxo de caixa em grandes blocos aumenta o valor da empresa; a concentração do controle em grandes blocos diminui o valor da empresa; por fim, a separação dos direitos ao controle e do fluxo de caixa diminui o valor de mercado. Para identificar os efeitos da expropriação, é utilizado o método de excess value. Em linhas gerais, o método compara a firma com o padrão da indústria para os segmentos onde a empresa atua e atribui a diferença encontrada à possibilidade de expropriação. O resultado dessa comparação é o valor em excesso, que é a variável dependente utilizada nos modelos de regressão. Assim, os modelos analisam os coeficientes para as variáveis independentes, que são o direito ao fluxo de caixa do maior acionista, o direito aos votos do maior acionista e o índice controle/fluxo de caixa. Os resultados obtidos confirmam a teoria: os coeficientes são, respectivamente, positivo, negativo e negativo, todos estatisticamente significativos. Analisando separadamente para os diferentes grupos de proprietários de último nível, observa-se que a possibilidade de expropriação afeta mais o valor para empresas controladas por famílias, já que o coeficiente para direitos ao fluxo de caixa é menos significativo e os coeficientes para direito aos votos e índice controle/fluxo de caixa são mais significativos para esse grupo. De um modo geral, a possibilidade de expropriação é o principal problema de agência nas empresas analisadas. As evidências de Claesens et al (2000a, 2000b) de que maior controle afeta negativamente a avaliação das ações enquanto a propriedade sobre o fluxo de caixa a afeta positivamente são coerentes com Morck et al (1988), Shleifer e Vishny (1997) e Jensen e Meckling (1976). Eles concluem que o risco de expropriação é o principal problema para o acionista das corporações do Sudeste Asiático. Gompers, Ishii e Metrick (2001) constroem um índice de governança corporativa para 1500 empresas e o relacionam com medidas de desempenho das empresas, encontrando uma relação positiva e significativa entre 42 governança corporativa e retorno das ações. Diversos estudos encontraram uma relação significativa entre estrutura de controle e propriedade e valor das empresas em países específicos, entre eles, Russia (Black (2001)), Japão (Kim e Jung (2001) e Morck et al (1999b)), China (Wu e Cui (2001)), Coréia (Joh (2002)) e Tailândia (Wiwattanakantang (2001)). Lemmon e Lins (2002) estudaram os efeitos da estrutura de propriedade no valor de empresas asiáticas durante a crise de 1997. Os resultados indicam que a crise foi um choque negativo nas oportunidades de investimento nesses mercados, que contribuiu como um incentivo para a expropriação dos acionistas minoritários pelos controladores. O valor das empresas onde existia um potencial maior de expropriação dos minoritários teve uma queda superior quando comparado com outras empresas durante a crise asiática. Os autores concluem que empresas onde exista uma substancial separação entre direito de controle e propriedade estão mais sujeitas à expropriação em períodos de crise. Mitton (2002) analisou a relação entre diversas variáveis de governança corporativa e o desempenho de 398 firmas asiáticas durante a crise de 1997. Os resultados indicam um retorno significativamente superior das empresas com boas práticas de governança corporativa e com alta concentração de direitos de fluxo de caixa nas mãos do acionista controlador. Chen e Ho (2000), realizando um estudo sobre 145 companhias em Cingapura, verificam que os problemas de agência são maiores quando a propriedade nas mãos da administração é difusa, sendo que as empresas onde a concentração de propriedade é maior apresentam valores de mercado superiores. Lins e Servaes (2002) analisaram mais de 1000 empresas em sete mercados emergentes asiáticos e concluíram que empresas onde exista uma grande separação entre direitos de voto e fluxo de caixa são negociadas com deságio quando comparadas com firmas com menor discrepância entre controle e propriedade. Portanto, a oportunidade de expropriação dos acionistas minoritários em empresas diversificadas leva a uma redução do valor de mercado da empresa. 43 Lins (2002) conclui que os valores das empresas em mercados emergentes, inclusive o Brasil, são menores quando existe separação entre controle e propriedade, refletindo a possibilidade de expropriação de acionistas não controladores. O autor analisou 1448 empresas em 18 mercados emergentes e verificou que a separação entre controle e propriedade tem um efeito negativo acentuado em países com menor proteção legal aos acionistas. Makhija e Spiro (2000) realizaram um estudo sobre 988 firmas tchecas recém -privatizadas e verificaram uma relação positiva entre valor das empresas e concentração de propriedade, sendo que a relação é mais significativa quando os proprietários são investidores estrangeiros ou ligados à administração da companhia. Johnson e Shleifer (2001) estudam os movimentos de privatização e os impactos nas práticas de governança de empresas recém -privatizadas. Os autores verificam que empresas privatizadas sem boas condutas de governança tendem a apresentar um desempenno insatisfatório, chegando a conclusão de que uma maneira chave de proteger os investidores é aumentar a proteção legal doméstica e a aplicação da lei (enforcement), visando minimizar a expropriação por parte dos acionistas controladores e da administração da companhia. O enforcement pode ser entendido como os mecanismos que amparam os investidores minoritários quando seus direitos são violados. Entre outros, essa atividade ou intermediação pode ser executada pelo conselho de administração, por órgãos reguladores públicos e privados (bolsas de valores, Banco Central, CVM, etc.) e pelo Poder Judiciário. O enforcement embute não só o justo mérito de questões, mas a rapidez com que se resolvem, haja vista que a deterioração do tempo, em alguns casos, promove quedas substanciais no valor dos ativos. O mercado, visando minimizar tais impactos, volta-se para a arbitragem como uma alternativa à morosidade do Poder Judiciário. Gibson (1999) relaciona o desempenho de 1200 empresas em 8 mercados emergentes com o turnover do presidente das companhias. O autor encontra que os presidentes das firmas tendem a perder seus empregos quando o desempenho da empresa é ruim, sugerindo que a governança corporativa tem efetividade em mercados emergentes. Por outro lado, em 44 empresas onde há um grande acionista doméstico, não existe relação entre a rotatividade do presidente e o desempenho corporativo, indicando um sinal de ineficiência da governança corporativa para esse conjunto de empresas. Nesse contexto, os acionistas majoritários podem estar avaliando os presidentes não baseados no desempenho da empresa como um todo, mas sim na maximização do valor para os acionistas controladores, expropriando os acionistas minoritários. Klapper e Love (2002) verificam que a governança corporativa está associada positivamente com aumento de valor das empresas em mercados emergentes. Além disso, concluem que firmas que adotam voluntariamente boas práticas de governança tendem a se beneficar mais em países com sistemas legais ineficientes, sendo uma forma de compensar as fracas leis e o enforcement, estabelecendo melhores garantias e proteção aos investidores minoritários. Bohren e Odegaard (2001) verificaram que a estrutura de controle e propriedade influencia no desempenho econômico de empressas norueguesas. Uma maior concentração de controle e a utilização de ações não votantes estão relacionadas com uma perda de valor de mercado. O poder dos acionistas controladores para expropriar os minoritários é moderado pelos seus incentivos financeiros para não fazê-lo. Uma fonte importante de tais incentivos é a manutenção de propriedade sobre fluxos de caixa por parte dos controladores. Em geral, a expropriação é custosa, e, portanto, uma maior propriedade levaria a uma menor expropriação, coeteris paribus. Aganin e Paolo (1998) utilizam dados e informações de todas as empresas de capital aberto na Bolsa de Valores da Itália para testar e comparar as teorias então vigentes a respeito de grupos que se utilizam da estrutura de pirâmides. A literatura de finanças corporativas sugere que há três grupos de teorias que explicam os benefícios da estrutura de pirâmides e da formação de grupos em geral. O primeiro trata da opção entre abrir subsidiárias ou empresas independentes, baseando-se em questões fiscais, de regulamentação e de ”limitações de passivo”. Outro grupo se baseia nos benefícios de organizar firmas com acionistas minoritários numa estrutura vertical de pirâmide, entre eles, o controle sobre grandes ativos com recursos 45 limitados, a divisão dos custos dos investimentos e a obtenção de lucros m aiores quando da negociação para vender a companhia. O último trata dos benefícios de se entrar no mercado de capitais com mais de uma empresa controlada, especialmente para fins de diversificação de risco. Os resultados obtidos indicam que a questão de “limitações de passivo” deveria levar ao fato de uma empresa controladora se salvar de um default “quebrando” uma controlada. Isto não parece ocorrer, pois quase sempre que uma empresa dá um default, todas as empresas do grupo o fazem. As questões fiscais e de regulamentação influenciam a escolha da estrutura de pirâmide. Além disso, os autores encontram evidências de que as pirâmides permitem aos controladores dividir os custos de investimentos, podendo levar a uma maior expropriação dos investidores minoritários. A questão da diversificação do risco também parece ter importância significativa na decisão de se criar grupos de empresas, uma vez que não limita a exposição do controlador aos fluxos de caixa de uma única companhia. Doidge, Karolyi e Stulz (2001) verificam que as empresas estrangeiras listadas nos Estados Unidos apresentam um valor superior quando comparadas com empresas não listadas. Os autores concluem que a diferença de valor se dá por diferentes motivos: redução do custo de capital, acesso a novas fontes de financiamento, aumento da liquidez, visibilidade, exposição e, principalmente, pela possibilidade de expropriar os minoritários por parte dos acionistas controladores ser menor para as empresas listadas no mercado americano. Nesse contexo, os interesses do controlador estão mais alinhados com os dos demais acionistas. O aumento de valor é mais significativo quando o país de origem das empresas possui um precário sistema de proteção legal aos minoritários. Errunza e Miller (1998) fizeram uma análise do efeito de emissão de ADR’s no custo de capital de empresas emergentes. Os resultados mostram forte evidência de que a liberalização de mercado reduz o custo de capital, em cerca de 42% após a emissão de ADR’s. La Porta et al (2002) utilizam a mesma amostra de La Porta et al (2000) para analisar os efeitos da proteção legal aos minoritários e da propriedade dos direitos sobre fluxo de caixa sobre o valor de 371 empresas em 27 países. Os resultados indicam que as firmas dos países com melhor proteção ao 46 minoritário apresentam valor mais elevado em relação a algumas medidas fundamentalistas, como ativos ou fluxos de caixa. A conclusão indica que pouca proteção ao minoritário é penalizada com valuations mais baixos e com menor desenvolvimento dos mercados de capitais. Estudos recentes no campo de governança corporativa têm encontrado diferenças entre países no que diz respeito à concentração de propriedade em empresas de capital aberto, no grau de desenvolvimento dos mercados financeiros e no acesso das firmas a financiamento externo. La Porta et al (2000) sugerem que estas diferenças podem ser explicadas de um modo diferente da tradicional oposição entre economias “centradas em bancos” e “centradas no mercado”. A explicação seria encontrada a partir da observação do quanto os interesses dos acionistas minoritários e credores estão protegidos da possibilidade de expropriação por parte dos controladores das empresas. Algumas possibilidades de expropriação por parte dos controladores usualmente observadas são o simples roubo de parte do rendimento das empresas, a utilização de preços de transferência e má utilização de ativos, e, por fim, o emprego de funcionários desqualificados em altos cargos (ou o pagamento de salários e benefícios excessivamente altos). Os desvios da empresa podem ser classificados como ordinários ou extraordinários. Os primeiros dizem respeito a preços de transferência e empréstimos para empresas privadas de propriedade dos controladores. Os últimos se referem a mudanças na configuraç ão dos grupos, como aberturas de capital ou fusões entre empresas do grupo. Na verdade, o problema da expropriação de minoritários e credores está intimamente ligado ao problema de custos de agência descrito por Jensen e Meckling (1976). Este problema consiste no fato de os insiders (acionistas controladores e administradores) utilizarem os lucros da empresa em benefício próprio, ao invés de retornarem o dinheiro aos outsiders (acionistas minoritários e credores). É necessário que se observe não apenas o que está previsto em lei, mas em que extensão as garantias estão efetivamente presentes na sociedade. Deixar os mercados se auto-regularem não parece ser suficiente para o desenvolvimento dos mesmos. Os países com a tradição de common 47 law, isto é, a lei baseada na jurisprudência (direito consuetudinário), parecem apresentar maior proteção aos outsiders do que os países com a tradição de civil law, isto é, as leis previstas em código (direito civil). A questão da proteção legal parece ser particularmente importante nas questões dos padrões de propriedade das empresas, no desenvolvimento dos mercados financeiros e na alocação dos recursos reais. Assim sendo, também o setor real da economia, e não apenas o financeiro, pode sofrer com a falta de proteção legal. Quanto mais fraca a proteção aos outsiders, maior o benefício privado do controle (expresso em termos de capacidade de expropriação). Em países com fraca proteção, a propriedade das empresas tende a ser mais concentrada. Além disto, os mercados financeiros tendem a se desenvolver mais em países onde os minoritários se sentem protegidos, pois estes se sentem mais seguros para pagar mais pelas ações, e as emissões tornar-se-ão mais atraentes para os controladores (o mesmo vale para os credores). Consistente com a hipótese de existência de benefícios privados de controle (Barclay e Holderness (1989), Claessens et al (2000a, 2000b), Jensen e Meckling (1976), Johnson et al (2000), La Porta et al (1998, 2002)), diversos estudos reportaram que as ações votantes são negociadas com um ágio sobre as ações não votantes: 81,5% na Itália (Zingales (1994)), 13,3% no Reino Unido (Megginson (1990)), 29% na Alemanha (Muus e Tyrell (1999)), 51,3% na França (Muus(1998)) e 5,4% nos Estados Unidos (Lease, McConnell e Mikkelson (1983)). Através dos mercados financeiros, a proteção legal terá efeito na economia real, facilitando o crédito e controlando os investimentos para que estes sejam alocados para os projetos mais eficientes. Os países que ainda não oferecem efetiva proteção aos acionistas minoritários e credores devem se esforçar para promover uma ampla reforma que os leve a um caminho de desenvolvimento de seus mercados. Uma reforma legal desta natureza pode encontrar muitos obstáculos políticos, principalmente porque ela se faz necessária justamente nos países onde a propriedade das empresas é mais concentrada nas mãos de algumas famílias e do Estado. A possibilidade de expropriação, além dos lucros que produz por si só para os controladores, 48 ainda atua como uma proteção contra a concorrência, uma vez que restringe o acesso de novos grupos a fontes (restritas) de financiamento. A literatura brasileira sobre governança corporativa concentra-se principalmente nos estudos realizados a partir da década de 90. Lodi (2000) elaborou um excelente estudo sobre o conceito de governança corporativa, afirmando que, mesmo em uso há bastante tempo nos países desenvolvidos, ele é relativamente recente em nosso país. Lethbridge (1997) apresenta os principais pontos da discussão envolvendo o tema de governança corporativa e a evolução de suas práticas nos últimos anos, comparando os sistemas de governança em diversos países. Hallqvist (2000) afirma que os objetivos da governança corporativa são o tratamento justo a todos os acionistas ou quotistas, a transparência das operações e das estruturas da empresa e a cobrança de responsabilidade do conselho de administração, do executivo principal, da diretoria e dos auditores independentes. Claessens, Klingebiel e Lubrano (2001) analisam com detalhes e profundidade o sistema de governança corporativa no mercado brasileiro. Leal, Castro e Carvalhal da Silva (2002) compilaram uma série de estudos sobre governança corporativa no Brasil. Siffert Filho (1998) examina as mudanças no controle societário das 100 maiores empresas não-financeiras na economia brasileira de 1990 a 1997. O autor também realiza comparações da experiência brasileira com padrões observados nas economias desenvolvidas. A estrutura de propriedade varia entre os países em conseqüência de vários fatores, como regime político, sistema legal, estrutura do mercado de capitais, experiência histórica de industrialização, condições geográficas e cultura. Siffert Filho (1998) identifica que, no caso brasileiro, uma nova forma de controle das corporações (controle compartilhado) tem se apresentado como modelo em um número significativo de grandes empresas, tendo como acionistas principalmente investidores institucionais, tanto nacionais como estrangeiros. Destacam-se também as seguintes transformações na estrutura de controle societário na economia brasileira: redução de empresas estatais devido à “propriedade privatização; crescimento minoritária dominante” significativo como da forma consequência de do controle controle compartilhado entre fundos de pensão, empresas nacionais e investidores 49 estrangeiros; avanço significativo da presença de empresas estrangeiras e a redução daquelas cujo controle era familiar. Siqueira (1998) investigou as repercussões das mudanças na estrutura de propriedade das empresas brasileiras, analisando as causas e conseqüências da concentração da propriedade das empresas de capital aberto. O principal objetivo era analisar os fatores determinantes da concentração da propriedade e seus efeitos sobre o desempenho das empresas, baseando-se nos estudos de Demsetz e Lehn (1985) e Thomsen e Pedersen (1997). As empresas foram classificadas em 3 categorias: (i) propriedade dispersa: o maior acionista detém menos de 20% do controle; (ii) propriedade dominante: o maior acionista detém entre 20% e 50% do controle; e (iii) propriedade majoritária: o maior acionista detém mais de 50% do controle. Tendo em vista que as companhias brasileiras possuem ações com direito e sem direito a voto, foram consideradas duas formas de concentração de propriedade: uma medida pela participação do maior acionista no total das ações da empresa e outra medida pela participação do maior acionista no total das ações com direito a voto da empresa. Os resultados do estudo levam à conclusão que o grau de concentração do controle acionário das companhias brasileiras sofre influência da regulamentação de mercado, do tamanho da firma e da estrutura de capital. Ao contrário dos resultados de Demsetz e Lehn (1985) e Thomsen e Pedersen (1997), o tamanho da firma apresentou um efeito positivo sobre a concentração da propriedade, indicando que existe uma tendência para concentração do controle acionário quando as empresas aumentam de tamanho. Procianoy (1994) analisa as características das sociedades anônimas brasileiras no que se refere à legislação societária, às peculiaridades do mercado de capitais brasileiro e qual o histórico de crescimento das empresas e os fatores que têm levado seus controladores à busca de uma solução para suas sucessões. O autor identifica a existência na maior parte das empresas brasileiras de um grupo controlador bem definido, ao contrário da maioria das empresas norte-americanas. 50 Procianoy e Comerlato (1994) questionam se na possibilidade de existência de conflito de agência no mercado brasileiro, os investidores estariam conscientes deste conflito. Uma vez conhecendo o conflito, estariam eles avaliando menos as ações dessas companhias pertencentes a esse grupo econômico, fazendo com que o preço das ações refletisse o custo desse conflito? Os autores afirmam que o custo dessa relação de agência seria a diferença do valor da ação, isto é, o valor que o minoritário estaria disposto a pagar a menos pela companhia que é prejudicada. De acordo com Procianoy e Comerlato (1994), “toda vez que o mercado de capitais detectar que um grupo de empresas possa estar transferindo recursos entre si mesmas, esta possibilidade irá se refletir nos preços das ações destas companhias, e certamente será de forma negativa”. Procianoy (2001) estuda a estrutura dos grupos econômicos de empresas brasileiras, identificando as principais características e classificandoas em três modelos: teia (web), cascata (cascade) e ventilador (fan). O autor conclui que a alavancagem via ações (equity leverage) é a razão para a formação de grupos econômicos, independente de qual estrutura seja utilizada, uma vez que permite a manutenção do controle da companhia utilizando uma menor parcela do capital total. Almeida (2001) estudou o impacto da governança corporativa no setor brasileiro de telecomunicações e concluiu que as práticas de boa governança são percebidas como importantes ferramentas de criação de valor para os acionistas na empresa. Setubal Junior (2002) realizou um estudo de caso visando analisar a governança corporativa na Petrobrás, que modificou seu estatuto social em março de 2002, contemplando as melhores práticas de governança corporativa, que permitiu a adesão da empresa ao Nível 2 da Bovespa e na Bolsa de Nova York (NYSE) com ADR III. Ribeiro Neto e Famá (2001) analisaram as mudanças da lei das S.A. e as perspetivas do mercado de capitais brasileiro com a criação do Novo Mercado da Bovespa. Mello Jr. (2000) concluiu que a privatização das empresas estatais foi um importante instrumento para a reformulação dos sistemas de governança empresarial no Brasil, estimulando o desenvolvimento do setor privado, que por sua vez, facilitou o acesso das empresas a novas fontes de financiamento. 51 Nenova (2001) verificou que o valor de controle das empresas brasileiras é diretamento relacionado com as mudanas ocorridas na legislação em relação à proteção de direitos dos acionistas minoritários. O valor de controle mais do que dobra após as mudançcas ocorridas na Lei das S.A em 1997, que mitigou uma série de direitos dos minoritários. Por outro lado, após a Instrução CVM 299/99, que restabeleceu alguns direitos aos minoritários, o valor de controle se reduziu aos níveis anteriores. Estudo recente da McKinsey (2002) conclui que 84% dos investidores institucionais que possuem recursos aplicados na América Latina dão importância igual ou maior à governança corporativa do que ao desempenho financeiro das empesas e 76% dos investidores estariam dispostos a pagar um prêmio por empresas com melhor governança corporativa. No Brasil, o prêmio apontado pelos investidores foi de 24%. Srour (2002) analisa a eficácia dos mecanismos de contratos privados como provedores de um maior comprometimento da firma em relação aos seus acionistas. O autor encontra evidência de que o lançamento de ADR nível II e a presença no grupo diferenciado de governança da Bovespa são relevantes para uma menor diluição dos acionistas minoritários e para uma performance superior da firma. A simples listagem de uma empresa brasileira no mercado americano através de ADR Nível I, cujo lançamento não faz maiores exigências para regras de governança e transparência, não foi indicativa de melhoria na sua conduta. Melo e Cunha (2001) analisaram a relação entre estrutura de propriedade e retorno das ações, em função da participação de investidores institucionais na composição das organizações. Os resultados indicam que as empresas que não detinham participação de investidores institucionais apresentaram um retorno médio maior e menos disperso do que as empresas com participação dessa classe de investidores. Guarita (2000) analisa o desempenho de 44 empresas com ações negociadas na Bovespa e que possuem parte do seu capital votante controlado por investidores institucionais em comparação com a totalidade das empresas de capital aberto. A autora verifica que as empresas com participações de investidores institucionais no capital votante apresentam melhor desempenho 52 financeiro do que a média da empresas do mercado. Vale lembrar que as participações de investidores institucionais apresentam concentrações em determinados setores, principalmente os recém-privatizados, cujo desempenho afeta bastante o resultado das empresas. Posteriormente, Guarita (2001) analisou os retornos de 161 ações negociadas na Bovespa, separando-as em três grupos de acordo com o percentual de participação no capital votante detido pelos investidores institucionais. A autora concluiu que não existe uma relação direta entre o grau de participação dos investidores institucionais no capital votante nas empresas e o retorno de suas ações no mercado de capitais, ou seja, os investidores institucionais não interferem na valorização das empresas no mercado. Jensen e Meckling (1976) mostram as fontes de conflito entre acionistas e administração, e entre insiders (controladores e acionistas que pertencem à administração) e outsiders (minoritários). Os insiders podem tomar decisões em benefício próprio em relação aos outsiders. Esses conflitos são freqüentes no mercado brasileiro, pois, em geral, a estrutura acionária é concentrada, com controle bem definido, e desvios da relação uma ação - um voto são significativos, em virtude principalmente da popularidade da emissão de ações preferenciais. Grossman e Hart (1988) avaliaram que existem dois tipos de benefícios associados ao poder de voto: aqueles comuns a todos os acionistas votantes e aqueles exclusivos associados ao controle. A estrutura que teoricamente maximiza o valor da empresa e minimiza os benefícios privados de controle é a relação uma ação – um voto. Valadares (1998) analisou a estrutura de propriedade e controle das empresas brasileiras, observando a alta concentração da propriedade e controle e também a dinâmica das transações com ações ordinárias ocorridas no período de 1993-1996 de blocos que representavam controle, avaliando o valor de controle verificado nestas transações, que é associado a possíveis benefícios privados. O prêmio médio das transações envolvendo blocos de ações votantes foi de 252,16%, medido sobre o valor de mercado das ações preferenciais. Os resultados indicam também que apenas 65% do valor da firma é distribuído igualmente entre os acionistas, com o restante 53 representando benefícios privados de controle. A autora também estudou o efeito da composição acionária sobre um leilão de privatização. Os resultados indicam diferenças entre as transações que envolveram venda de controle (ágio médio de 31,3%) e as que representaram somente participações minoritárias (ágio médio de 2,8%). Cunha (2000) realizou um estudo mostrando indícios da ocorrência da apropriação de riquezas pelo controlador, apresentando prêmios pagos por adquirentes de blocos de ações que conferem o poder de controle, em relação ao valor de mercado dos papéis antes da alienação. Utilizando uma amostra de 9 companhias abertas selecionadas, os prêmios pagos pelo controle variaram de 41% (OSA) a 817% (Lacta), apresentando uma média de 327%. Esses prêmios extraordinários refletem a idéia disseminada entre os controladores de que os ganhos advindos da propriedade do controle suplantam benefícios eventualmente resultantes da diversificação de suas carteiras de investimento. Saito (2001) analisou também a possiblidade de expropriação dos acionistas minoritários no Brasil quando das ofertas de recompras de ações. Os primeiros estudos brasileiros sobre diferenças de preços entre ações ordinárias e preferenciais, incluindo Freire (1992), Terra (1993) e Benjó Neto (1996), se focavam principalmente na análise do valor do voto, já que era freqüente a ação ordinária negociar com prêmio sobre a ação preferencial. Os principais fatores citados na literatura que podem influenciar a diferenciação de preços entre ações da mesma empresa são: os direitos de cada ação, a liquidez, o pagamento diferenciado de dividendos, a estrutura de capital, a concentração do capital acionário e o valor do voto em uma batalha pelo controle da empresa. Posteriormente, Saito (2000) analisou a relação entre as cotações de ações votantes e não votantes em uma amostra de 70 ações, com interesse especial em empresas recém privatizadas. Os objetivos eram tentar dimensionar os benefícios privados do controle destas empresas refletidos no valor de mercado das ações, além de observar o efeito das mudanças na Lei das S.As ocorridas em 1997 no valor relativo de ações ordinárias e preferenciais. O autor verificou que, no período entre 1994 e 1998, houve um deságio mediano de 26% da ação ordinária para a preferencial. 54 As ações preferenciais sem voto são mais pulverizadas no mercado e, por este motivo, têm maior liquidez e, portanto, prêmio de preço atribuído à liquidez. Na transferência de controle via ações com direito a voto, entretanto, os donos recebem enorme prêmio, atribuído ao controle. Este somente se justifica, caso o dono possa usufruir vantagens decorrentes desta condição. Quando estas vantagens são decorrentes de transações que expropriam os acionistas minoritários é dado o nome de tunneling. O modelo testava diversas variáveis, entre elas, estrutura de capital, percentual de ações não votantes nas mãos dos controladores, controle da empresa (privado/estatal), tipo de maioria do capital votante (simples – 50% ou qualificado – 75%), pagamento de dividendos e liquidez. As variáveis significativas no modelo foram as relacionadas à liquidez, estrutura de capital, maioria simples do capital votante e percentual de ações não votantes nas mãos dos controladores. O autor obteve evidências do impacto negativo que as mudanças na lei trouxeram para os acionistas minoritários, especialmente no caso dos detentores de ações ordinárias. Guimarães e Ness Jr. (2001) avaliaram o comportamento das diferenças de preços entre ações ordinárias e preferenciais de um conjunto de empresas brasileiras no período de 1995 a 1999. Os resultados indicam que ocorreram transformações no comportamento das diferenças de preç os entre ações ordinárias e preferenciais para a maioria das empresas, passando as ações ordinárias a serem negociadas, em geral, a preços de mercado inferiores às ações preferenciais. As mudanças na Lei das S.As em 1997, ao retirarem direitos dos minoritários, provocaram efeitos negativos sobre as ações ordinárias. Como normalmente no Brasil não é possível obter o controle de uma empresa através de um takeover hostil (aquisição à revelia do controlador), já que o controle é concentrado, as ações ordinárias em circulação no mercado, apesar de possuírem direito de voto, não costumam ser essenciais para uma mudança de controle. Por isso, o valor do voto não é relevante na maioria dos casos e em geral não existe competição pelo controle, o que na ausência de tag along torna as ações ordinárias menos atraentes que as preferenciais. 55 A composição dos conselhos de administração é um dos temas centrais do debate sobre governança corporativa. Uma das propostas mais intensamente discutidas é a inclusão de determinado número de conselheiros independentes, que possam desempenhar suas funções sem influências da administração da companhia ou dos acionistas controladores. Nos Estados Unidos, a composição dos conselhos de administração foi fartamente pesquisada, na maior parte dos casos analisando-se os efeitos de diferentes composições destes órgãos. Os resultados deste tipo de avaliação têm sido variados. No Brasil, já foram realizados diversos estudos visando analisar a estrutura e composição dos conselhos de administração, entre eles, Mônaco (2000), Leal e Oliveira (2002) e Dutra e Saito (2001). Os últimos autores identificaram o perfil dos conselhos de administração de 142 companhias brasileiras em 1999, buscando avaliar o grau de independência do conselho de administraç ão em relação aos acionistas controladores. Os resultados indicaram que os órgãos são amplamente dominados por representantes dos acionistas controladores, e que há indícios de uma baixa utilização dos mecanismos de voto à disposição dos acionistas não-controladores. Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002) analisaram as estruturas direta e indireta de controle e encontraram um alto grau de concentração de controle nas empresas brasileiras. A concentração ocorre principalmente com a violação da regra uma ação - um voto através da utilização de ações sem direito a voto. Eles sugerem que a estrutura em forma de pirâmide, embora ampla, parece não ter como objetivo principal a separação de controle e propriedade. Os acionistas controladores investem em média muito mais do que o mínimo necessário para manter o controle das suas companhias. Esta concentração tem levado historicamente à identificação da propriedade das empresas com sua gestão e à existência de um controlador, que é, ao mesmo tempo, executivo principal e presidente do conselho de administração. Portanto, diversas pesquisas (Shleifer e Vishny (1997), La Porta et al (1998, 2000a, 2002), Morck et al (1988) e Claessens et al (2000a, 2000b)) sugerem que a concentração de direitos de votos nas mãos dos acionistas 56 controladores pode ser associada com um maior grau de expropriação dos minoritários, uma vez que grandes acionistas preferem auferir benefícios privados do controle, que não são divididos com os minoritários. Sendo assim, uma maior concentração dos direitos de voto pelos acionistas controladores estaria associada com uma maior expropriação dos acionistas minoritários. La Porta et al (1999) encontram evidências de valores mais elevados para firmas em países onde há um maior grau de proteção dos minoritários. Eles afirmam que empresas onde a expropriação é significativa são menos atrativas para os pequenos acionistas, logo, suas ações sofrem um desconto em relação a seus pares. Logo, uma maior expropriação dos acionistas minoritários estaria associada com menor valor das empresas. Conjungando os argumentos acima, a primeira hipótese a ser testada é: H1: Uma maior concentração dos direitos de voto nas mãos do acionista controlador é associada com um menor valor das empresas. A primeira hipótese está relacionada com uma associação inversa entre concentração de direito de voto e valor de mercado, ou seja, quanto mais concentrado o direito de voto, menor o valor da empresa ou, alternativamente, quanto menos concentrado o direito de voto, maior o valor da empesa. Jensen e Meckling (1976) concluem que a concentração de propriedade é benéfica para as corporações porque grandes investidores são mais eficientes no monitoramento dos administradores de uma companhia. Morck et al (1988) sugerem que a ausência de separação entre propriedade e controle reduz os conflitos de interesse. Burkart, Gromb e Panuzzi (1998) argumentam que, de maneira geral, a expropriação é custosa e, portanto, uma maior concentração dos direitos sobre fluxo de caixa nas mãos dos controladores deveria levar a uma menor expropriação (com tudo o mais constante). Burkart, Gromb e Panuzi (1997) observam um contraponto à hipótese de que a redução na possibilidade de que os gestores tomem decisões que não estejam de acordo com os interesses dos acionistas através de grandes acionistas externos tem apenas benefícios. Segundo os autores, existe um custo com a perda de poder de decisão por parte dos gestores, que perdem o 57 incentivo para tomar atitudes que muitas vezes podem ser benéficas para a empresa. A idéia central é de que, em uma estrutura de propriedade dispersa, os acionistas têm menos incentivos para monitorar as ações dos gestores. La Porta et al (1999) sugerem que o poder dos controladores de expropriar os outsiders é limitado pelo incentivo financeiro de não fazê-lo. Uma fonte importante de tais incentivos seria a propriedade de direitos sobre os fluxos de caixa pelo acionista controlador. Claessens et al (2000a, 2000b) argumentam que uma maior propriedade de direitos sobre fluxos de caixa por parte dos controladores afeta positivamente a avaliação das empresas pelo mercado, o que é consistente com os achados de Jensen e Meckling (1976). Dessa forma, uma maior concentração dos direitos sobre fluxo de caixa com o controlador estaria associada a uma menor expropriação do minoritário. A segunda e a terceira hipótese derivam dos argumentos acima em relação a valor de mercado e potencial expropriação dos acionistas minoritários. H2: Quanto maior a concentração dos direitos de fluxo de caixa com o controlador, maior o valor da empresa. A segunda hipótese está relacionada com uma associação direta entre concentração de direito de fluxo de caixa e valor de mercado, ou seja, quanto mais concentrado o direito de fluxo de caixa, maior o valor da empresa ou, alternativamente, quanto menos concentrado o direito de fluxo de caixa, menor o valor da empesa. H3: Quanto maior a razão entre a concentração dos direitos de voto e direitos de fluxo de caixa dos controladores, menor o valor da empresa. A terceira hipótese está relacionada com uma associação inversa entre a razão direito de voto/fluxo de caixa e valor de mercado, ou seja, quanto maior a razão direito de voto/fluxo de caixa, menor o valor da empresa ou, alternativamente, quanto menor a razão direito de voto/fluxo de caixa, maior o valor da empesa. 58 2.3.2 – Estrutura de Controle/Propriedade e Alavancagem Financeira Uma vertente na literatura sobre governança corporativa concentra-se na questão da minimização do custo de capital, intimamente relacionada com a estrutura de capital das empresas. Com a separação entre propriedade e controle, o financiamento interno (geração própria de caixa) é menos arriscado e, conseqüentemente, menos oneroso do que o financiamento externo (tanto por emissão de ações quanto de dívidas). Quando a governança corporativa é ineficiente, o risco de expropriação é maior e as empresas dependem basicamente do financiamento interno. A relação entre estrutura de propriedade/controle e estrutura de capital é um tema de pesquisa relevante atualmente, havendo dois padrões. O modelo anglo-saxônico se caracteriza pela baixa alavancagem, uma vez que o capital próprio predomina como fonte de financiamento devido à maior proteção legal aos acionistas. Por sua vez, o modelo nipo-germânico se caracteriza pelo financiamento via dívidas. Nos mercados emergentes, notadamente na América Latina, a decisão da estrutura de capital é afetada pelas práticas ineficazes de governança corporativa e pelo cenário de volatilidade e instabilidade econômica. Além disso, o mix de ações-dívida é afetado pelo sistema tributário, uma vez que diferenças na tributação sobre ganhos de capital, dividendos e pagamentos de juros afetam a carga tributária das empresas, fazendo com que alguns tipos de financiamento sejam mais atraentes do que outros. Na ausência de mercados de capital eficientes, a participação acionária é uma fonte de financiamento externo menos atraente do que o financiamento por endividamento. Mercados pequenos ou sem liquidez tornam onerosas a administração de risco e a diversificação de carteira, e ainda desestimulam a coleta e o monitoramento de informações pelo mercado. Barclay e Smith Jr. (1999) buscam a compilação de teorias que tentam explicar o ponto ótimo de estrutura de capital e os fatores que são determinantes. Existem três linhas de teorias sobre o assunto. A primeira linha enfatiza os efeitos dos benefícios fiscais associados ao uso de dívidas, já que os juros pagos são dedutíveis do imposto de renda. Em contrapartida, o 59 investidor que recebe pagamento de juros está sujeito a taxas maiores do que o que recebe dividendos. Assim, como o investidor antecipa o efeito, exige retornos mais altos para investir através de dívidas, para que seu retorno após os impostos seja equivalente. Esse efeito reduz o benefício fiscal do uso de dívidas. A segunda linha enfatiza os custos de contrato. Existe um equilíbrio para o uso de dívidas, que tem como vantagem o benefício fiscal e como desvantagem os custos de falência. Dessa forma, empresas altamente alavancadas podem ter problemas de subinvestimento, pois podem não ter como se financiar. Por outro lado, empresas com poucas dívidas tendem a ter excesso de caixa e, assim, tendem a sobreinvestir em projetos com VPL negativo, afetando a rentabilidade. O uso de dívidas serve como válvula reguladora para impedir o subinvestimento e o sobreinvestimento. A terceira linha enfatiza os custos de informação. O primeiro ponto nesse grupo é a sinalização. A emissão de mais dívida é um bom sinal ao mercado, pois a empresa demonstra confiança para honrar os pagamentos assumidos. A emissão de ações é um mau sinal, já que os gestores só têm incentivos a emitir quando percebem que as ações estão sobreavaliadas. Existe também a teoria de pecking order, ou de preferência das fontes, segundo a qual as empresas preferem financiar projetos com capital próprio, seguido pela emissão de dívidas e, em último caso, pela emissão de novas ações. Essas teorias contradizem as linhas de pensamento baseadas no efeito das taxas e nos custos de contrato, já que indicam, por exemplo, que empresas com grande potencial de crescimento devem ter altos níveis de alavancagem uma vez que, esgotado o capital próprio, devem se financiar primordialmente com dívidas. Existe evidência empírica de que empresas em mercados mais maduros são mais alavancadas e de que o nível de alavancagem tende a seguir uma média histórica. É possível observar que empresas com grande potencial de crescimento tendem a ter menos dívidas de longo prazo, e tendem a emitir mais dívidas de primeira classe. Esses resultados parecem confirmar as teorias que se baseiam nos efeitos das taxas e nos custos de contrato, enquanto parecem negar as que se baseiam nos custos de informação. 60 Por outro lado, estudos que observam a alavancagem em função da lucratividade histórica concluem que empresas menos lucrativas e, portanto, com menos recursos próprios para investir, são mais alavancadas. Outros estudos verificaram se empresas subavaliadas possuíam dívidas de curto prazo e de primeira classe, como esperado, e encontraram resultados que negaram a hipótese. Esses resultados refutaram a teoria de preferência das fontes, segundo a qual é ótimo exaurir uma fonte de financiamento antes de recorrer a outra. Em geral, os testes parecem indicar que as teorias baseadas nos custos de contrato dominam as outras. Entretanto, é necessário identificar as diferenças entre os tipos de teorias. Enquanto as teorias de custo de contrato se baseiam na estrutura ótima, como uma fotografia, as teorias de custo de informação, especialmente a de preferência das fontes, se baseiam no fluxo de novas captações. É possível que o primeiro grupo defina uma estrutura ótima de capital, enquanto que o segundo estabeleça como se financiar naquele momento. Esse financiamento momentâneo pode afastar a empresa da estrutura ótima de capital. O ajuste futuro para o retorno a esse ponto será feito quando os custos de se desviar do ponto ótimo forem iguais aos custos de se fazer o ajuste. A escolha entre o financiamento por ações e endividamento depende da proteção legal dos acionistas, já que as regras legais e sua execução determinam a boa vontade dos investidores em financiar as empresas. Os acionistas tendem a exigir uma proteção maior do que as outras partes interessadas porque são os últimos a receber em caso de quebra da empresa e pelo fato de os contratos de dívida serem mais facilmente executáveis. Quando o risco de expropriação percebido pelos acionistas e credores diminui, as empresas se beneficiam do acesso a fontes externas de financiamento mais diversificadas e menos onerosas. Empresas localizadas em países com pouca proteção legal aos minoritários tendem a ter menos acesso ao mercado de capitais e possuir uma maior alavancagem financeira (Friedman, Johnson e Mitton (2001)). Nesse contexto, dívidas também podem desempenhar um papel de redução dos conflitos de agência (Jensen (1986)). 61 A literatura internacional e brasileira é vasta sobre os fatores determinantes da estrutura de capital. No entanto, muito pouco tem se dito sobre a influência da estrutura de controle e propriedade nas decisões de estrutura de capital (Stulz (1988), Harris e Raviv (1988), Friend e Lang (1988), Novaes e Zingales (1995), Brailsford, Oliver e Pua (2000), Procianoy (1994), Procianoy e Kraemer (2001)). Os estudos sobre estrutura de capital realizados no Brasil sugerem que quanto maior a lucratividade da empresa, menor será a utilização de recursos de terceiros. Os indícios encontrados por Soares e Procianoy (2000), embora sem signifi cância estatística, indicaram que as empresas brasileiras seguem uma ordem pré -determinada nas decisões de estrutura de capital, condizente com a abordagem de pecking order. Eid Jr. (1996) encontra resultados semelhantes, confirmando a teoria do pecking order. Harris e Raviv (1990) concluíram que quanto maior for o tamanho de uma empresa maior será seu financiamento por dívidas. Por outro lado, a variável lucratividade é inversamente proporcional ao grau de endividamento de uma empresa. Schnorrenberger e Procianoy (2002) analisaram a relação da estrutura de controle e estrutura de capital nas companhias brasileiras listadas na Bovespa no período de 1995 a 2000. Os resultados indicam que existe uma influência estatisticamente significativa da estrutura de controle acionário sobre as decisões de estrutura de capital. Além do controle acionário, o modelo utilizado testou a influência de variáveis relativas ao setor, ano, tamanho e lucratividade da empresa como determinantes das decisões de estrutura de capital. Os autores concluem que: (a) quanto mais concentrado o controle acionário menor será o nível de endividamento; (b) quanto maior for a lucratividade da empresa, menor será o nível de endividamento; e (c) quanto maior o tamanho da empresa, maior será o grau de endividamento. As teorias e os estudos empíricos geralmente sugerem os seguintes fatores determinantes da estrutura de capital: estrutura dos ativos da empresa, outros benefícios fiscais que não os gerados pelo endividamento, tamanho da empresa, lucratividade e risco. O primeiro parâmetro é a estrutura dos ativos da empresa. As teorias de informações assimétricas, dos custos de agência e dos 62 custos de falência sugerem que empresas com maior volume de ativos tangíveis (que podem ser dados em garantia como colaterais) tendem a ser mais endividadas. O segundo parâmetro é composto de outros benefícios fiscais que não os gerados pelo endividamento. Neste contexto, as empresas que contam com benefícios fiscais advindos da depreciação e com subsídios deveriam ter menos incentivo ao endividamento. O terceiro parâmetro é o tamanho da empresa. Empresas maiores são naturalmente mais diversificadas e, portanto, têm menos riscos do que empresas menores. Além disso, empresas maiores geralmente recebem avaliação de crédito melhor do que empresas menores, possuindo um menor custo de capital de terceiros e sendo mais propensas ao endividamento. O quarto parâmetro é lucratividade ou oportunidades de crescimento. As empresas com alta lucratividade deveriam ser menos endividadas, pois tendem a obter financiamento obedecendo a seguinte ordem de preferência: lucros retidos, endividamento e emissões. O quinto parâmetro é o risco. Pela teoria dos custos de falência, empresas com maior risco têm maior probabilidade de se tornarem insolventes. Portanto, as empresas que apresentam menor volatilidade em seus resultados operacionais têm um incentivo maior ao endividamento, pois obtêm menores taxas. Gomes e Leal (2001) realizaram um vasto estudo sobre os determinantes da estrutura de capital das companhias brasileiras. Os autores concluíram que a lucratividade, o tamanho e as oportunidades de crescimento apresentam relação negativa com a captação via dívida, enquanto que a composição dos ativos e o risco possuem relação positiva. Portanto, as teorias do custo de insolvência, da hierarquia das fontes (pecking order), da assimetria de informação e dos custos de agência são confirmadas pelos parâmetros lucratividade, composição dos ativos e oportunidade de crescimento. No entanto, o tamanho, com relação negativa, e o risco, com relação positiva, contradizem as expectativas. Pereira (2000) analisa a relação entre valor e alavancagem no mercado brasileiro, visando avaliar se as empresas geram valor a seus acionistas ao se endividarem. A principal conclusão do estudo foi que existe um forte 63 relacionamento positivo entre valor e alavancagem nas empresas brasileiras. Muito embora exista um certo “preconceito” por parte da mídia e da comunidade empresarial, o mercado de capitais consegue identificar e valorizar empresas que buscam otimizar suas estruturas de capital. Harvey, Lins e Roper (2001) estudaram empresas em mercados emergentes, incluindo o Brasil, e encontram evidências de que a alavancagem aumenta o valor das empresas onde exista uma elevada separação entre os direitos de fluxo de caixa e de controle. Os resultados são consistentes com a idéia de que o aumento de dívidas provoca um maior monitoramento da firma, reduzindo os potenciais custos de agência. A literatura sobre estrutura de capital traz evidências de que emissões de dívidas criam direta ou indiretamene valor para as empresas (Mikkelson e Partch (1986), Kim e Stulz (1988), James (1988), Lummer e McConnell (1989), Chaplinsky e Ramchand (2000), e Miller e Puthenpurackal (2001)). Mc Connell e Servaes (1995) concluem que a alavancagem é correlacionada positivamente com o valor da empresa, indicando que as dívidas proporcionam meios de governança e reduzem conflitos de agência. Nascimento (2000) analisou o efeito das variáveis de governança corporativa na determinação da estrutura de capital das empresas brasileiras. Os resultados apresentam diferenças quando comparados aos de Gomes e Leal (2001). O autor conclui que a lucratividade, as oportunidades de crescimento, o risco e a composição dos ativos apresentam relação negativa com a captação via dívida, enquanto que o tamanho da empresa possui relação positiva. Portanto, praticamente todas as variáveis, à exceção da proporção de ativos fixos, são consistentes com o que é previsto pela teoria. A inclusão das variáveis de governança corporativa apresentou melhora na determinação da alavancagem financeira. Embora nenhuma das variáveis de governança tenha apresentado significância estatística, os sinais dos coeficientes confirmam o previsto pela teoria: (i) a concentração dos direitos de voto tem relação positiva com a alavancagem financeira; (ii) a concentração dos direitos de fluxo de caixa tem relação negativa com a alavancagem financeira; e (iii) a separação entre a concentração dos direitos de voto e fluxo de caixa dos controladores tem relação positiva com a alavancagem financeira. 64 Uma vez que a concentração do controle tende a diminuir o valor da empresa em virtude da possibilidade de expropriação dos acionistas minoritários, podemos esperar que as empresas com grande concentração de controle tenham um alto nível de endividamento, já que o acionista exigirá retornos elevados devido à possibilidade de expropriação e, portanto, o financiamento através da emissão de dívidas torna-se uma fonte mais barata para financiar os investimentos. Portanto, a quarta hipótese a ser testada é a seguinte: H4: Empresas com grande concentração dos direitos de voto têm alto nível de alavancagem . Por outro lado, um aumento da concentração dos direitos de fluxo de caixa está associada com um maior valor da empresa, tornando o custo de capital próprio mais barato, estimulando o financiamento via emissão de ações. Assim podemos esperar que empresas com alta concentração dos direitos de fluxo de caixa tenham baixo nível de alavancagem. A quinta hipótese a ser testada é: H5: Empresas com grande concentração dos direitos de fluxo de caixa têm baixo nível de alavancagem . Conjungando os argumentos acima, podemos esperar que as empresas com alta separação entre direitos de voto e fluxo de caixa dos controladores têm alto nível de endividamento, uma vez que o acionista exigirá retornos elevados devido à possibilidade de expropriação, e, portanto, o financiamento via emissão de dívidas torna-se uma fonte mais barata quando comparada com capital próprio. A sexta hipótese a ser testada é: H6: Empresas com grande separação entre direitos de voto e fluxo de caixa nas mãos dos controladores têm alto nível de alavancagem . 65 2.3.3 – Estrutura de Controle/Propriedade e Política de Dividendos Nos últimos anos, vem crescendo o interesse dos meios acadêmico e empresarial sobre as relações entre a governança corporativa e a política de distribuição de lucros aos acionistas. La Porta et al (2000b) reportam que companhias situadas em países com maior proteção legal aos acionistas minoritários (baseados no common law) pagam dividendos superiores quando comparados com países onde as proteções legais são menos rígidas (civil law). Johnson e Shleifer (2001) consideram o pagamento de um payout maior de dividendos um meio de estabelecer uma reputação para tratar os acionistas minoritários adequadamente. Bohren e Odegaard (2001) verificaram que a estrutura de controle e propriedade influencia no desempenho econômico de empresas norueguesas. Uma maior concentração de controle e a utilização de ações não votantes estão relacionadas com uma perda de valor de mercado. Além disso, os autores encontraram evidência de que firmas onde o acionista majoritário tem grande participação na empresa tendem a distribuir maiores dividendos. Um dos primeiros estudos brasileiros relacionando política de dividendos e conflito de agência foi o realizado por Procianoy (1995), que analisou os conflitos de agência entre controladores e minoritários nas empressas negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, através do comportamento da política de dividendos após as modificações tributárias ocorridas entre 19881989. O pagamento de dividendos, além de estar relacionado com a estrutura de controle e propriedade, funciona como um mecanismo de governança. Dessa forma, as empresas que adotam práticas de governança corporativa costumam ter boas politicas de remuneração a seus acionistas, pagando percentuais elevados de dividendos anualmente. Procianoy e Snider (1995) sugerem que o pagamento de dividendos no Brasil é usado pelos gestores controladores para limitar seu risco pessoal e aumentar sua riqueza individual. Rozeff (1982) encontra evidências de uma relação significativa entre payout e diversas variáveis relacionadas a custo de agência em empresas americanas. Crutchley e Hansen (1989) demonstram que a politica de dividendos atua como um mecanismo de controle e 66 monitoramento, intimamente relacionado com a estrutura de propriedade e com a alavancagem da empresa. Farinha (2002) analisou a política de distribuição de dividendos no Reino Unido e verificou que existe uma relação do payout com a estrutura de controle e propriedade, uma vez que o pagamento de dividendos contribui para a redução dos conflitos de agência na firma, consistente com Easterbrook (1984) e Jensen (1986). Farinha encontra uma relação positiva entre payout e concentração de propriedade acima de 30%. Estudos recentes de Fluck (1998) e Myers (2000) apresentam modelos de pagamento de dividendos relacionados com a teoria da agência, concluindo que a administração da empresa paga dividendos visando evitar ações de monitoramento por parte dos acionistas. Além disso, Jensen (1986) considera o pagamento de dividendos como uma forma de dar destino ao caixa da companhia, evitando o investimento em projetos que não maximizam valor à empresa. As variáveis usualmente encontradas na literatura sobre dividendos são: alavancagem, risco, disponibilidade financeira, tamanho e lucratividade da empresa. A alavancagem tem um papel importante na redução dos conflitos de agência. Jensen e Meckling (1976), Jensen (1986) e Stulz (1988) argumentam que alavancagem e pagamento de dividendos podem ser mecanismos complementares ou substitutos na redução de conflitos de agência. Além disso, o aumento de dívidas pode estar relacionado com a imposição de restrições (covenants) quanto ao pagamento de dividendos. Portanto, espera-se uma relação negativa entre alavancagem e payout. A variância dos retornos das ações também é uma variável usada na literatura como uma proxy de risco, influenciando a política de dividendos. O aumento da variabilidade dos resultados da empresa tende a ter uma relação negativa com o relacionada payout. Além disso, a distribuição de dividendos está positivamente com o caixa e disponibilidades financeiras da empresa. O tamanho da empresa também é uma variável determinante do pagamento de dividendos, sendo que as evidências geralmente indicam que empresas maiores tendem a possuir maiores problemas de agência, apresentando um maior payout. De acordo com a teoria da sinalização, 67 maiores payouts estão associados positivamente com uma medida de rentabilidade. Jensen et al (1992) encontram evidências de uma relação positiva entre retorno sobre ativos (ROA) e payout. Pesquisas no mercado euroupeu indicam que boas práticas de governança corporativa, medidas pela adesão ao Código de Cadbury, estão associadas de forma significativa com maiores payouts. Esse resultado é consistente com a idéia de que empresas com boas práticas de governança tendem a distribuir maiores dividendos. Uma vez que a concentração do controle tende a diminuir o valor da empresa em virtude da possibilidade de expropriação dos acionistas minoritários, podemos esperar que as empresas com grande concentração de controle tenham um baixo payout, já que o acionista controlador tenderá a distribuir pequena (ou nenhuma) parcela dos lucros sob a forma de dividendos, expropriando os acionistas minoritários. Portanto, a sétima hipótese a ser testada é a seguinte: H7: Em presas com grande concentração dos direitos de voto nas mãos do controlador têm baixo payout. Por outro lado, um aumento da concentração dos direitos de fluxo de caixa está associado com um maior valor da empresa, em virtude do alinhamento de interesses entre controlador e minoritários. Assim podemos esperar que empresas com alta concentração dos direitos de fluxo de caixa nas mãos do controlador distribuam maiores parcelas de lucros sob a forma de dividendos, formulando nossa oitava hipótese: H8: Empresas com grande concentração dos direitos de fluxo de caixa nas mãos do controlador têm alto payout. Conjungando os argumentos acima, podemos esperar que empresas com grande separação entre direitos de voto e fluxo de caixa dos controladores têm baixo payout, já que o acionista controlador tenderá a distribuir pequena 68 (ou nenhuma) parcela dos lucros sob a forma de dividendos, expropriando os acionistas minoritários. A última hipótese a ser testada é: H9: Empresas com grande separação entre direitos de voto e fluxo de caixa nas mãos do controlador têm baixo payout. 3 - DADOS E METODOLOGIA A amostra abrange 225 companhias listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). Foram coletadas informações sobre a composição acionária das empresas no banco de dados do Infoinvest (Bowne Global Solutions). As companhias de capital aberto têm por obrigação emitir o Informativo Anual para a CVM antes do final do primeiro semestre, relativo ao ano fiscal anterior. Este relatório deve fornecer, entre outras informações, a composição do capital da empresa. O período escolhido para análise foi o ano de 2000, em virtude de dois fatores: (i) existem pesquisas brasileiras anteriores estudando a estrutura de controle/propriedade nos anos de 1996 e 1998 (Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002), respectivamente); e (ii) o ano de 2000 permite analisar as mudanças na estrutura de controle/propriedade de grande parte das privatizações brasileiras, em especial do setor de telecomunicações. Visando minimizar os efeitos de uma análise estática da estrutura de controle e propriedade para somente um ano, foi realizada uma comparação com os estudos anteriores realizados no Brasil para detectar mudanças na composição acionária. No entanto, essa comparação apresenta limitações, uma vez que são empregadas diferentes metodologias na análise da estrutura indireta. Para calcular a estrutura de controle/propriedade, foram utilizados os Informativos Anuais enviados no primeiro semestre de 2001, relativos ao ano de 2000. A amostra não incluiu instituições financeiras nem empresas sem informações disponíveis ou completas; com patrimônio líquido ou lucro líquido negativo; e cujas ações não foram negociadas na Bovespa durante o mês de dezembro de 2000. Estas restrições são justificadas, uma vez que impactam no cálculo das medidas de valor, alavancagem e payout das companhias. No caso 69 de instituições financeiras, muitas variáveis assumem padrões peculiares do setor, não sendo viável a comparação com empresas de outros segmentos. No ano de 2000, existiam 495 empresas listadas na Bovespa, das quais 420 possuíam dados disponíveis no Economática. Dessas 420, 31 eram do setor financeiro, 135 não apresentaram negociação em bolsa no mês de dezembro e 29 apresentavam patrimônio líquido ou lucro líquido negativo. Dessa forma, a amostra final consistiu de 225 firmas, que representavam 45% do número de companhias registradas na Bovespa e aproximadamente 70% da capitalização de mercado total da Bovespa. Um possível viéis da presente análise é que, embora a amostra seja representativa em termos de capitalização de mercado, pode não representar fielmente a estrutura de controle e propriedade das demais empresas brasileiras de capital aberto, em especial das pequenas e médias companhias e das empresas sem liquidez. O estudo das questões acerca da propriedade das empresas não deve ficar restrito à propriedade direta, mas sim se aprofundar nas questões de quem é o controlador final das empresas. Se as ações de uma empresa forem de propriedade de outra empresa, deve-se procurar identificar os acionistas desta segunda empresa, e assim por diante. Neste caso, o que se está estudando denomina-se propriedade indireta. Dessa forma, foram analisadas duas formas de composição acionária: a direta e a indireta. Acionistas diretos são aqueles que possuem ações da própria companhia considerada. Serão considerados todos os acionistas com mais de 5% do capital votante, uma vez que este é o limite para identificação obrigatória dos acionistas no Brasil. Composição indireta diz respeito a acionistas que detêm a propriedade da empresa em última instância. Por exemplo, se um acionista é controlador da companhia A, que, por sua vez, é controladora da companhia B, podemos dizer que o acionista é controlador direto da companhia A e controlador indireto da companhia B. Tendo em vista que as companhias brasileiras possuem ações com direito e sem direito a voto, foram consideradas duas formas de concentração de propriedade: uma medida pela participação do maior acionista no total das ações da empresa e outra medida pela participação do maior acionista no total das ações com direito a voto da empresa. 70 A grande dificuldade na determinação da composição acionária das empresas refere-se ao cálculo das participações na estrutura indireta de controle e propriedade. As medidas da estrutura indireta de propriedade e controle usada em estudos no Brasil (Valadares (1998), Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002)) não nos permitem analisar e computar apropriadamente a separação entre propriedade e controle na estrutura indireta. Por outro lado, as medidas utilizadas geralmente na literatura internacional (Claessens et al (2000a, 2000b), La Porta et al (1998, 2000a, 2002), Faccio e Lang (2001)) podem levar a imprecisões quando existem mais de um acionista indireto. A presente tese utiliza uma nova metodologia de cálculo de participação indireta na estrutura de controle e propriedade, visando superar as dificuldades e imprecisões das metodologias atualmente empregadas na literatura internacional e brasileira. Vamos ilustrar com quatro exemplos o cálculo das participações indiretas utilizando as três metodologias. Para fins de simplificação, não se fará a distinção entre ações ordinárias e preferenciais, mas a metodologia é a mesma caso exista diferença entre capital votante e capital total. Suponha que um acionista possui 60% da firma A, que possui 51% da firma B (figura 2). A metodologia utilizada na literatura nacional nos daria os seguintes resultados: esse acionista possui 30,60% da propriedade e do controle da firma B (o produto das duas participações na cadeia de direitos de fluxo de caixa e de voto, ou seja, 60%*51%). A metodologia utilizada na literatura internacional nos daria os seguintes resultados: esse acionista possui 30,60% da propriedade da firma B (o produto das duas participações na cadeia de direitos de fluxo de caixa, ou seja, 60%*51%) e controla 51% da firma B (o menor valor na cadeia de direitos de voto). Portanto, os resultados da propriedade são idênticos, mas os resultados do controle são diferentes, sendo que a metodologia usada na literatura nacional subestima o controle, ao afirmar que o acionista detém 30,60%, quando na realidade ele detém 51% do controle. Nesse caso, como estamos analisando somente um acionista, a metodologia usada na tese coincide com a utilizada na literatura internacional. 71 Figura 2 – 1o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta Firma B 51% Firma A 60% Acionista Vamos para um segundo exemplo. Suponha que um acionista possui 60% da firma A, que possui 51% da firma B (figura 3). Além disso, o mesmo acionista possui diretamente 7% da firma B. Pela metodologia utilizada na literatura nacional, o acionista possuiria 37,60% (60%*51%+7%) da propriedade e do controle da firma B (o somatório do produto das participações na cadeia de direitos de fluxo de caixa e de voto). A metodologia utilizada na literatura internacional nos dá os seguintes resultados: esse acionista possui 37,60% (60%*51%+7%) da propriedade da firma B (o somatório do produto das participações na cadeia de direitos de fluxo de caixa) e controla 58% (min(60%,51%)+7%) da firma B (o somatório dos menores valores na cadeia de direitos de voto). Portanto, os resultados da propriedade são idênticos, mas os resultados do controle são diferentes, sendo que a metodologia usada na literatura nacional subestima o controle, ao afirmar que o acionista detém 37,60%, quando na realidade ele detém 58% do controle. Nesse caso, como estamos analisando somente um acionista, a metodologia usada na tese também coincide com a utilizada na literatura internacional. Figura 3 – 2o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta Firma B 51% Firma A 7% 60% Acionista 72 Analisaremos agora um exemplo mais complexo. Suponha que o acionista X possui 60% da firma A, enquanto o acionista Y possui os 40% restantes (figura 4). A firma A, por sua vez, possui 51% da firma B, enquanto o acionista Z possui os 49% restantes. Pela metodologia utilizada na literatura nacional, o acionista X possui 30,60% (60%*51%) da propriedade e do controle da firma B; o acionista Y possui 20,40% (40%*51%) da propriedade e do controle da firma B; e o acionista Z possui diretamente 49% da propriedade e do controle da firma B. A metodologia utilizada na literatura internacional nos dá os seguintes resultados: o acionista X possui 30,60% (60%*51%) da propriedade e controla 51% (min(60%,51%)) da firma B; o acionista Y possui 20,40% (40%*51%) da propriedade e controla 40% (min(40%,51%)) da firma B; e o acionista Z possui diretamente 49% da propriedade e do controle da firma B. Figura 4 – 3o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta Firma B 51% 49% Firma A 60% Acionista X Acionista Z 40% Acionista Y Portanto, os resultados da propriedade são idênticos, mas os resultados do controle são diferentes, sendo que a metodologia usada na literatura nacional subestima o controle. No entanto, agora estamos diante de um problema na metodologia da literatura internacional. Se somarmos o total de controle da firma B detido pelos três acionistas, temos um total de 140% (51% de X + 40% de Y + 49% de Z), o que não faz sentido econômico e societário. Esse inconveniente no cálculo de controle utilizando o mínimo da cadeia pode existir quando estamos interessados em mapear não somente o acionista 73 controlador, mas os n maiores acionistas. A mais comum medida de concentração encontrada na literatura é a participação acionária dos n maiores acionistas, com n variando normalmente entre 1 e 5. O problema já havia sido detectado por Claessens et al (2000a, 2000b), La Porta et al (1998, 2000a, 2002) e Faccio e Lang (2001)), mas, como esses autores só analisaram o maior acionista, geralmente os resultados não eram afetados por essas circunstâncias. No entanto, quando analisamos mais de um acionista, pode ocorrer que o somatório dos direitos de voto ultrapasse 100%. A metodologia aqui utilizada visa superar esse problema. O cálculo do direito de propriedade é idêntico às duas metodologias anteriores, ou seja, o produto das participações na cadeia de direitos de fluxo de caixa. No caso de controle, foi utilizado um sistema híbrido da literatura nacional e internacional. Para cálculo do direito de controle, continuaremos usando o critério do menor valor na cadeia de direitos de voto, porém o somatório dos menores valores está limitado à participaçãodireta na cadeia dos direitos de voto. No exemplo anterior, a metodologia usada na tese nos leva aos seguintes resultados: o acionista X possui 30,60% (60%*51%) da propriedade e controla 51% (min(60%,51%)) da firma B; o acionista Y possui 20,40% (40%*51%) da propriedade e controla 0% da firma B; e o acionista Z possui diretamente 49% da propriedade e do controle da firma B. Portanto, se somarmos o total de controle da firma B detido pelos três acionistas, temos um total de 100% (51% de X + 0% de Y + 49% de Z). Nesse caso, B possui 0% de controle sobre a firma B, uma vez que os 51% de controle detidos pela firma A sobre a firma B estão nas mãos do acionista X, que possui 60% do controle da firma A. Dessa forma, os acionistas X e Y juntos podem ter no máximo 51% do controle da firma B (que é igual ao controle direto da firma A sobre B). Portanto, esses 51% devem ser alocados aos acionistas X e Y. Como o acionista X detém mais de 50% da firma A, os 51% ficam alocados para ele, ao passo que o acionista Y fica com 0% de controle. Finalmente, suponha que o acionista X possui 51% da firma A; o acionista Y possui 40%; e o acionista W possui os 9% restantes (figura 5). A firma A, por sua vez, possui 70% da firma B, enquanto o acionista Z possui os 30% restantes. Pela metodologia utilizada na literatura nacional, o acionista X 74 possui 35,70% (70%*51%) da propriedade e do controle da firma B; o acionista Y possui 28,00% (70%*40%) da propriedade e do controle da firma B; o acionista W possui 6,30% (70%*9%) da propriedade e do controle da firma B e o acionista Z possui diretamente 30% da propriedade e do controle da firma B. A metodologia utilizada na literatura internacional nos dá os seguintes resultados: o acionista X possui 35,70% (70%*51%) da propriedade e controla 51% (min(70%,51%)) da firma B; o acionista Y possui 28,00% (70%*40%) da propriedade e controla 40% (min(70%,40%)) da firma B; o acionista W possui 6,30% (70%*9%) da propriedade e controla 9% (min(70%,9%)) da firma B e o acionista Z possui diretamente 30% da propriedade e do controle da firma B. Portanto, os resultados da propriedade são idênticos, mas os resultados do controle são diferentes, sendo que a metodologia usada na literatura nacional subestima o controle. O total de controle da firma B detido pelos quatro acionistas é de 130% (51% de X + 40% de Y + 9% de W + 30% de Z). Figura 5 – 4o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta Firma B 70% 30% Firma A 51% Acionista X 40% Acionista Y Acionista Z 9% Acionista W A metodologia da tese produz os seguintes resultados: o acionista X tem 35,70% (70%*51%) da propriedade e controla 70% da firma B; o acionista Y tem 28,00% (70%*40%) da propriedade e controla 0% da firma B; o acionista W tem 6,30% (70%*9%) da propriedade e controla 0% da firma B e o acionista Z possui diretamente 30% da propriedade e do controle da firma B. Agora, o total de controle da firma B detido pelos quatro acionistas é de 100% (70% de X + 0% de Y + 0% de W + 30% de Z). O controle de X, Y e W foi calculado de 75 forma similar ao exemplo 3. A firma A detém 70% do controle da firma B. Destes 70%, a maioria (51%) está nas mãos do acionista X, o que lhe garante o controle da firma A e, automaticamente, da firma B, sendo que os acionsitas Y e W ficam com 0% de controle. A análise da estrutura indireta foi possível uma vez que o Informativo Anual da CVM também apresenta a composição acionária das companhias holding. Desta forma, a composição acionária foi sendo analisada para trás até que fosse possível classificar os verdadeiros proprietários em um dos seguintes grupos: (i) indivíduos ou famílias; (ii) investidores estrangeiros (tanto indivíduos como instituições); companhias de (iii) seguros, governo; fundos (iv) de investidores pensão, institucionais fundações ou (bancos, fundos de investimento). Em muitos casos, os acionistas controladores eram empresas, sendo que nesses casos, identificaram-se seus proprietários na estrutura indireta até determinar o controlador verdadeiro. Se o acionista controlador fosse uma sociedade de quotas de responsabilidade limitada sem dados disponíveis sobre a composição do capital social, considerou-se que era controlada por um grupo familiar. Não se distinguiu entre membros da mesma família, considerando o grupo familiar como uma unidade de análise, uma vez que geralmente eles votam em conjunto. Membros de uma família significam aqueles que têm o mesmo sobrenome. Embora em alguns casos possa haver brigas de controle entre membros da família, não foram levados em consideração esses casos. Foram analisadas as estruturas direta e indireta de controle (capital votante, representado pelas ações ordinárias) e de propriedade (capital total, representado por ações ordinárias e preferenciais). Os direitos de fluxo de caixa e voto podem ser bastantes diferentes devido ao uso de ações não votantes, pirâmides e estruturas cruzadas (cross-holdings). Uma pirâmide é uma estrutura onde uma entidade controla uma empresa, que, por usa vez, controla outras empresas e assim por diante. A estrutura cruzada ocorre quando uma companhia tem um acionista controlador e possui ações do próprio controlador ou de uma firma que pertence a seu próprio canal de controle. Uma vez que no Brasil a formação de estruturas cruzadas é proibida por lei, as estruturas indiretas são basicamente formadas por pirâmides de 76 diversas tipologias. Portanto, para efeitos de simplificação, na presente tese usaremos o termo “pirâmide” como sinônimo de estrutura indireta. Além desses mecanismos, os acordos de acionistas sobre a compra e venda de suas ações, preferência para adquirí-las, exercício do direito a voto, ou do poder de controle também são uma forma de aumentar o controle. Por isso, na presente tese, considerou-se a presença de acordos de acionistas. Portanto, se existir na companhia um acordo de acionista regulando o direito de voto em conjunto entre mais de um acionista, considerou-se esse grupo como uma unidade de análise, ou seja, o grupo de acionistas com acordo de voto é considerado um acionista só agindo em bloco. A análise dos acordos de acionistas foi possível, uma vez que o banco de dados do Infoinvest (Bowne Global Solutions) identifica a presença de acordo de acionistas nas companhias, e classifica se o acordo refere-se a exercício do direito de voto ou do poder de controle. As 225 empresas da amostra foram divididas em dois grupos principais: firmas com um acionista majoritário e firmas sem um acionista majoritário. Uma empresa tem um acionista majoritário quando um único acionista possui diretamente mais de 50% do capital votante. Para a composição acionária direta e indireta foram computados o capital votante e o capital total que o maior acionista, os três maiores e os cinco maiores possuíam de cada companhia. Em seguida, foram calculadas as médias e medianas do capital votante e total que o maior, os três maiores e os cinco maiores acionistas detinham para os dois grupos. Posteriormente, as empresas foram classificadas em sub-grupos de acordo com a estrutura indireta de controle e propriedade. A Figura 6 apresenta a divisão da amostra nos diversos grupos de análise utilizados. Primeiramente, as companhias com um acionista controlador foram separadas entre aquelas que apresentam uma estrutura indireta de controle e as que não apresentam uma estrutura indireta de controle. As companhias que possuem um acionista controlador indireto foram classificadas em três categorias. A primeira é composta por companhias onde o controle não é mantido indiretamente. Para estas companhias, o controle não é mantido pelo mesmo acionista em algum nível da pirâmide, isto é, não há um acionista com mais de 50% dos votos em 77 todos os níveis. Um exemplo desta situação é a composição acionária indireta da Companhia Energética de Pernambuco (CELPE), conforme figura 7. Embora, no primeiro nível, uma companhia (a Guaraniana S.A) tenha uma parcela de 94,94% do capital votante, esta última tem oito acionistas sem um controlador único. Neste caso, diz-se que não há controle indireto, já que, na seqüência, nenhum acionista detém mais de 50% do capital votante. Figura 6 – Grupos de Análise das Companhias Brasileiras Abertas S Há um acionista majoritário? S Há estrutura indireta de controle? S O acionista mantém o controle? S O acionista aumenta o controle? Mesmo N N N N N Figura 7 – Estrutura Acionária da Companhia Energética de Pernambuco CELPE 94,94% ON e 85,08% T 7,40% ON e T 19,58% ON e T Guaraniana S.A 18,67% ON e T 19,42% ON e T 6,89% ON e T Previ Iberdrola (Espanha) Banco do Brasil 5,79% ON e T Fundo Mútuo BB Price Fundo Mútuo BB - Livre 1,40% ON e % T Brasilcap Capitalização ADL Energy 20,85% ON e T 521 Participações 78 A segunda categoria refere-se a companhias nas quais se observa a ocorrência de pirâmide com manutenção de controle – em todos os níveis há um acionista com mais de 50% do capital votante que pode exercer o controle sozinho. Estas empresas são, então, divididas em três sub-grupos: com concentração de capital, isto é, indiretamente o acionista controlador tem uma participação maior do que diretamente, com manutenção de participação e, por fim, com redução da participação do capital. Um exemplo de concentração de capital é apresentado na figura 8, com Brasmotor S.A. Diretamente, o controlador da Brasmotor é a Whirpool do Brasil Ltda, detendo 55,08% do capital votante e 76,02% do capital total. No entanto, a empresa americana Kitchenaid Ltd possui indiretamente o controle da Brasmotor, através das participações na Whirpool do Brasil Ltda, na Whirpool Industrial e Comercial Ltda e na própria Brasmotor S.A. Indiretamente, a Kitchenaid possui 99,40% (min(55,08%,100%)+min(4,92%,100%)+39,40%) do capital votante e 93,73% (76,02%*100%+1,95%*100%+15,76%) do capital total. Portanto, através da estrutura indireta, o controle do acionista majoritário aumenta de 55,08% para 99,40% do capital votante. Figura 8 – Estrutura Acionária da Brasmotor S.A 39,40% ON e 15,76% T 55,08% ON e 76,02% T Whirlpool do Brasil Ltda Brasmotor S.A 4,92% ON e 1,95% T Whirlpool Ind e Com Ltda 100% ON e 100% T 100% ON e 100% T Kitchenaid (EUA) Na Figura 9 é possível ver um caso de manutenção do controle e da participação, a Dana Albarus S.A. Indústria e Comércio. A controladora indireta, Dana Corporation, detém 100% do capital da controladora direta, a Dana 79 Equipamentos Ltda. Assim sendo, ela controla a companhia com a mesma proporção do capital, nesse caso com 84,19% do capital votante e total Figura 9 – Estrutura Acionária da Dana Albarus S.A Dana Albarus S.A 84,19% ON e 84,19% T Dana Equipamentos Ltda 100% ON e 100% T Dana Corporation O último sub-grupo é o de companhias onde há manutenção de controle por uma acionista que indiretamente possui uma proporção do capital menor que diretamente. Como exemplo, pode-se tomar a Figura 10, da Petrobrás Distribuidora S.A. Diretamente, o controlador da Petrobrás Distribuidora é a Petrobrás, detendo 99,86% do capital votante e 73,60% do capital total. No entanto, a União Federal possui indiretamente o controle da Petrobrás Distribuidora, através de sua participação na Petrobrás. Indiretamente, a União Federal possui 99,86% do capital votante e apenas 36,11% (49,07%*73,60%) do capital total. Portanto, através da estrutura indireta, o controle do acionista majoritário é mantido em 99,86%, mas o capital total é reduzido de 73,60% para 36,11%. Figura 10 – Estrutura Acionária da Petrobrás Distribuidora S.A Petrobrás Distribuidora 99,86% ON e 73,60% T Petrobrás 84,04% ON e 49,07% T União Federal 80 O último grupo é composto por companhias onde a composição direta e indireta são iguais – mesmas participações e mesmos acionistas. Estas companhias não utilizam estruturas de pirâmide. Como exemplo, pode-se tomar a Figura 11, da Confab Industrial S.A. A empresa Argentina Siderca Ind Y Coml é o controlador direto e indireto da Confab, com 99% do capital votante e 39% do capital total, não existindo estrutura de pirâmide. Figura 11 – Estrutura Acionária da Confab Industrial S.A Confab Industrial S.A 99% ON e 39% T Siderca Ind Y Coml (Argentina) Uma vez que a governança corporativa está relacionada com o controle das corporações, é fundamental identificar a estrutura de controle e propriedade. As categorias de controle e propriedade diferenciam -se quanto à concentração da propriedade e origem do capital (estrangeiro, estatal, familiar e institucional). Portanto, a propriedade tem duas dimensões principais: (i) a identidade do maior proprietário; e (b) a concentração da propriedade por ele possuída. Nesse contexto, realizou-se uma outra classificação das empresas brasileiras baseada na identificação dos proprietários. Assim, as empresas foram divididas em dois grupos: firmas com um acionista majoritário e firmas sem um acionista majoritário. As empresas com acionistas majoritários foram divididas de acordo com a origem do capital (familiar, estatal, estrangeiro e investidor institucional). O objetivo da classificação das empresas de acordo com a identidade do maior proprietário e com a concentração da propriedade por ele possuída é verificar se existe diferença significativa entre as empresas no que se refere ao valor de mercado, estrutura de capital e política de dividendos. Para medir o valor de mercado, utilizou-se o Q de Tobin, que representa o valor de mercado dos ativos dividido pelo custo de reposição dos mesmos. Diversos autores 81 (Morck et al (1988), Barclay e Holderness (1989), McConnel e Servaes (1990), Zingales (1994), La Porta et al (2000a, 2002)) utilizaram o Q de Tobin para medir o desconto no valor de mercado das empresas resultante de expropriação. O numerador do Q de Tobin é o valor de mercado dos ativos da companhia. Nosso numerador do Q de Tobin, portanto, corresponde ao valor dos ativos subtraído do valor patrimonial das ações e acrescido do valor de mercado das ações. O denominador do Q de Tobin é o valor de reposição dos ativos. Nós utilizamos o valor dos ativos para representar essa variável. O valor de mercado das ações é necessário para o cálculo do numerador do Q de Tobin. Isto determina a inclusão na amostra apenas de empresas cujas ações foram negociadas na Bovespa durante o mês de dezembro de 2000. Para determinar o valor de mercado das ações, multiplica-se a cotação média do último dia em que houve negócios com aquela ação naquele mês pela quantidade de ações existentes. A estrutura de capital foi calculada pela razão entre passivo exigível financeiro e ativo total, ou seja, a alavancagem financeira é medida pela proporção de dívida no ativo total da empresa. O payout foi calculado como o percentual do lucro líquido de 2000 distribuído sob a forma de dividendos. Não foram computados os Q´s de Tobin, alavancagem financeira e payout de empresas cujas informações estavam incompletas ou indisponíveis, bem como para aquelas que apresentavam patrimônio ou lucro líquido negativo em 2000. Empresas com payout superior a 1 ou negativo foram excluídas devido à falta de significado econômico desses valores. A informação relativa aos balanços e dados de mercado das companhias foram obtidas no banco de dados Economática. A primeira análise realizada foi um teste paramétrico de comparação de médias, visando verificar se existe diferença entre o valor de mercado, a alavancagem financeira e o payout das empresas classificadas nos grupos de acordo com a origem do capital (estrangeiro, estatal, familiar e institucional) e com a concentração de controle e propriedade. Posteriormente, foi conduzida uma análise mais rigorosa contemplando os procedimentos estatísticos de regressão linear múltipla. A técnica de 82 regressão linear múltipla justifica-se no presente trabalho pelo fato de objetivarse estudar como as variáveis independentes, especialmente a estrutura direta e indireta de controle e propriedade, influenciam o valor de mercado, a estrutura de capital e o payout das empresas brasileiras. Portanto, assume-se uma relação de causalidade entre as variáveis, de modo que a variável dependente utilizada seja explicada pelas variáveis independentes. Na regressão múltipla, supõe-se que a verdadeira relação entre a variável independente seja dada pela equação abaixo, onde ε é uma variável aleatória normal, com média 0 e variância desconhecida: Y = a1X1 + a2X2 + a3X3 + ... + aN-1XN-1 + aNXN + ε Consideradas as variáveis previamente selecionadas e identificadas, o modelo sugerido para o estudo do valor de mercado possui as seguintes variáveis: Y = Q de Tobin X1 = capital votante do maior, três maiores e cinco maiores acionistas; X2 = capital total do maior, três maiores e cinco maiores acionistas; X3 = razão capital votante/capital total do maior, três e cinco maiores acionistas; X4 = alavancagem (passivo exigível/passivo total); X5 = tamanho da empresa (log dos ativos); X6 = retorno sobre os ativos (ROA), medido pela razão EBITDA/Ativo; X7 = (capital votante do maior, três maiores e cinco maiores acionistas) 2; X8 = (capital total do maior, três maiores e cinco maiores acionistas)2; X9 = (razão capital votante/total do maior, três e cinco maiores acionistas) 2; X10 = variável dummy indicando se o controlador é estrangeiro; X11 = variável dummy indicando se o controlador é estatal; X12 = variável dummy indicando se o controlador é um investidor institucional; Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior acionista, duas para os três maiores acionistas e duas para os cinco maiores acionistas. As três primeiras especificações incluem as seguintes variáveis: 83 capital votante, capital total, razão capital votante/capital total, alavancagem, tamanho e ROA. Realizou-se uma especificação para o maior acionista, outra para os três maiores e mais uma para os cinco maiores acionistas. As três últimas especificações incluem, além das variáveis anteriores, o (capital votante)2, (capital total)2, (razão capital votante/total)2 e as dummy indicando a origem do controlador. A inclusão de variáveis quadráticas está coerente com a conclusão de uma relação curvilinear entre desempenho das empresas e estrutura de controle/propriedade (Morck, Shleifer e Vishny (1988), e McConnel e Servaes (1990)). Novamente, realizou-se uma especificação para o maior acionista, outra para os três maiores e mais uma para os cinco maiores acionistas. Seguindo a mesma linha de raciocínio e considerando as variáveis previamente selecionadas e identificadas, o modelo sugerido para o estudo da alavancagem possui as seguintes variáveis: Y = alavancagem (passivo exigível/passivo total); X1 = capital votante do maior, três maiores e cinco maiores acionistas; X2 = capital total do maior, três maiores e cinco maiores acionistas; X3 = razão capital votante/capital total do maior, três e cinco maiores acionistas; X4 = proporção de ativos fixos sobre ativo total; X5 = tamanho da empresa (log dos ativos); X6 = retorno sobre os ativos (ROA), medido pela razão EBITDA/Ativo; X7 = (capital votante do maior, três maiores e cinco maiores acionistas) 2; X8 = (capital total do maior, três maiores e cinco maiores acionistas)2; X9 = (razão capital votante/total do maior, três e cinco maiores acionistas)2; X10 = variável dummy indicando se o controlador é estrangeiro; X11 = variável dummy indicando se o controlador é estatal; X12 = variável dummy indicando se o controlador é um investidor institucional; Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior acionista, duas para os três maiores acionistas e duas para os cinco maiores acionistas. As três primeiras especificações incluem as seguintes variáveis: capital votante, capital total, razão capital votante/capital total, proporção de 84 ativos fixos sobre ativo total, tamanho e ROA. Realizou-se uma especificação para o maior acionista, outra para os três maiores e mais uma para os cinco maiores acionistas. As três últimas especificações incluem, além das variáveis anteriores, o (capital votante)2, (capital total)2, (razão capital votante/total)2 e as dummy indicando a origem do controlador. Novamente, realizou-se uma especificação para o maior acionista, outra para os três maiores e mais uma para os cinco maiores acionistas. O modelo sugerido para o estudo do payout considera as seguines variáveis, previamente selecionadas e identificadas na literatura: Y = payout (razão dividendos/lucro líquido); X1 = capital votante do maior, três maiores e cinco maiores acionistas; X2 = capital total do maior, três maiores e cinco maiores acionistas; X3 = razão capital votante/capital total do maior, três e cinco maiores acionistas; X4 = alavancagem (passivo exigível/passivo total); X5 = proporção de disponibilidades financeiras sobre ativo total; X6 = tamanho da empresa (log dos ativos); X7 = retorno sobre os ativos (ROA), medido pela razão EBITDA/Ativo; X8 = volatilidade do preço da ação; X9 = (capital votante do maior, três maiores e cinco maiores acionistas) 2; X10 = (capital total do maior, três maiores e cinco maiores acionistas) 2; X11 = (razão capital votante/total do maior, três e cinco maiores acionistas) 2; X12 = variável dummy indicando se o controlador é estrangeiro; X13 = variável dummy indicando se o controlador é estatal; X14 = variável dummy indicando se o controlador é um investidor institucional; Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior acionista, duas para os três maiores acionistas e duas para os cinco maiores acionistas. As três primeiras especificações incluem as seguintes variáveis: capital votante, capital total, razão capital votante/capital total, alavancagem, proporção de disponibildades financeiras sobre ativo total, tamanho, ROA e 85 volatilidade. Realizou-se uma especificação para o maior acionista, outra para os três maiores e mais uma para os cinco maiores acionistas. As três últimas especificações incluem, além das variáveis anteriores, o (capital votante)2, (capital total)2, (razão capital votante/total)2 e as dummy indicando a origem do controlador. Novamente, realizou-se uma especificação para o maior acionista, outra para os três maiores e mais uma para os cinco maiores acionistas. O payout é uma medida indicativa dos níveis de diluição dos acionistas, ou da intenção da firma em redistribuir recursos aos acionistas minoritários. Pode existir um viés na medida de payout. Como a extração de benefícios privados deve ocorrer antes da apuração dos lucros das firmas, empresas de pior governança teriam seu payout superestimado. Isso tenderia a viesar os resultados para que empresas de pior governança tivessem uma payout maior, uma vez que parte do lucro existente já teria sido desviada. No entanto, se constatarmos o resultado oposto, estaremos encontrando evidência ainda mais forte sobre a relação entre governança corporativa e diluição dos acionistas minoritários. Vale lembrar que em todas as 18 especificações (6 para Q de Tobin, 6 para alavancagem e 6 para payout), foram inseridas variáveis dummy setoriais, para controlar as características de setores específicos da economia. A idéia por trás deste ajuste é que cada setor industrial pode estar num estágio diverso de maturidade, crescimento e apresentar peculiaridades que determinam a avaliação, estrutura de capital e a política de dividendos de suas companhias. A definição dos setores das atividades econômicas seguiu a classificação do banco de dados Economática. 86 4 – ANÁLISE DOS RESULTADOS A tabela 3 mostra a estrutura direta de controle e propriedade das empresas brasileiras em 2000. Os resultados apresentados são muito semelhantes aos encontrados por Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002) para os anos de 1996 e 1998, respectivamente. Das 225 empresas, 203 (90%) têm um único acionista que possui mais de 50% do capital votante. Esse acionista possui uma média de 76% (mediana de 75%) do capital votante. Dentre as companhias onde o controle não está nas mãos de um único acionista (22), o maior acionista possui, em média, 37% do capital votante, com mediana de 40%. Isso demonstra que, mesmo quando um único acionista não tem a maioria dos votos, o maior acionista possui uma parcela considerável deles. Considerando a amostra como um todo, o maior acionista, os três maiores e os cinco maiores possuem, respectivamente, 72%, 85% e 87% do capital votante. Tabela 3 Composição Acionária Direta das Companhias Brasileiras em 2000 Composição acionária direta média (mediana) de 225 companhias brasileiras listadas na Bovespa. Uma companhia com um acionista majoritário é aquela na qual um acionista possui mais de 50% do capital votante. Os dados são coletados de Informativos Anuais referentes ao final de 2000. Acionista Maior 3 Maiores 5 Maiores Companhias com Companhias sem Total um acionista um acionista da amostra majoritário (203) majoritário (22) (225) Capital Capital Capital Capital Capital Capital Votante Total Votante Total Votante Total 76% 54% 37% 23% 72% 51% (75%) (50%) (40%) (18%) (71%) (48%) 88% 65% 62% 41% 85% 62% (91%) (67%) (62%) (40%) (90%) (62%) 89% 65% 66% 44% 87% 63% (92%) (67%) (69%) (40%) (91%) (63%) 87 Os resultados mostram um alto grau de concentração do capital votante. Mesmo quando não existe um acionista majoritário, o maior acionista possui uma parcela significativa do capital votante. A empresa é controlada, na média, por seus três maiores acionistas. Além disso, 87% do capital votante das empresas estão nas mãos dos cinco maiores acionistas. Também podemos notar uma diferença razoável entre o percentual de votos e de capital total nas mãos dos grandes acionistas. No Brasil, a legislação anterior permitia que empresas emitissem ações sem direito a voto (ações preferenciais) em uma proporção de até dois terços do total das ações. Essa regra ainda é válida para as companhias abertas já existentes, uma vez que a nova Lei das S.A (Lei 10.303/01) mudou a proporção de ações ordinárias e preferenciais de 2/3 para 50% somente para as empresas fechadas que decidirem abrir seu capital e para as novas companhias abertas. As empresas que já eram abertas antes da lei podem manter sua atual composição do capital, inclusive em novas emissões. Dessa forma, a legislação permite que empresas abertas emitam ações sem abrir mão do controle e é, portanto, um meio de separar propriedade e controle. Esse mecanismo parece ser usado pelos grandes acionistas para manter o controle da empresa sem ter que possuir 50% do capital total. Em empresas com um único acionista majoritário, este possui uma média de 76% do capital votante, mas apenas 54% do capital total. Considerando a amostra inteira, os cinco maiores acionistas possuem 87% do capital votante, mas apenas 63% do capital total. Conforme ressaltado por Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002), se existe alguma diluição na propriedade da empresa, isso ocorre através de ações sem direito a voto. A emissão de ações sem direito a voto permite a manutenção do controle com uma participação menor no capital da empresa levando à separação entre propriedade e controle. A tabela 4 mostra a estrutura indireta de controle e propriedade das empresas brasileiras em 2000. Os resultados da estrutura de propriedade são parecidos com aqueles encontrados por Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002) para os anos de 1996 e 1998. No entanto, os resultados da estrutura de controle apresentam diferenças 88 razoáveis, uma vez que são aplicadas diferentes metodologias no cálculo do controle indireto. Conforme explicado anteriormente, a metodologia usada por Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002) tende a subestimar o controle dos acionistas majoritários. Portanto, os resultados da estrutura indireta de controle para o ano de 2000 revelam participações maiores referentes a direito de voto dos controladores quando comparados com os estudos anteriores. Tabela 4 Composição Acionária Indireta das Companhias Brasileiras em 2000 Composição acionária indireta média (mediana) de 225 companhias brasileiras listadas na Bovespa. A composição indireta mostra a participação indireta dos acionistas. Tal participação foi analisada até que o acionista efetivo se revelasse como sendo de um dos seguintes grupos: indivíduos, investidores institucionais, investidores estrangeiros e governo. Uma companhia com um acionista majoritário é aquela na qual um acionista possui mais de 50% do capital votante diretamente. Os dados são coletados de Informativos Anuais referentes ao final de 2000. Acionista Maior Acionista 3 Maiores 5 Maiores Companhias com Companhias sem Total um acionista um acionista da amostra majoritário (203) majoritário (22) (225) Capital Capital Capital Capital Capital Capital Votante Total Votante Total Votante Total 69% 40% 40% 24% 66% 38% (70%) (34%) (34%) (15%) (66%) (32%) 83% 51% 61% 39% 81% 50% (89%) (48%) (56%) (29%) (87%) (47%) 85% 54% 64% 41% 83% 52% (90%) (51%) (69%) (35%) (88%) (50%) No caso de empresas onde o maior acionista possui mais de 50% do capital votante diretamente, a propriedade indireta é mais diluída. Na forma direta, o acionista majoritário possui, em média, 76% do capital votante e 54% do total, enquanto que indiretamente as participações são de, respectivamente, 69% e 40%. Por outro lado, essa redução na participação do maior acionista 89 não ocorre em empresas onde não existe um acionista majoritário. Pelo contrário, os dados mostram um pequeno aumento no capital investido para esses casos. Na forma direta, o maior acionista possui, em média, 37% do capital votante e 23% do total, enquanto que indiretamente as participações são de, respectivamente, 40% e 24%. Esse fato pode indicar a utilização de estruturas piramidais para manter o controle com investimento reduzido na empresa. Se essa estrutura piramidal ocorre em alguns níveis, a separação entre propriedade e controle e também o afastamento da regra uma ação - um voto torna-se ainda maior. Como fizeram Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002), analisaram -se as empresas com um acionista controlador, comparando a propriedade direta e indireta. Nós classificamos as 203 empresas nas quais existia um acionista controlador segundo os grupos mostrados na tabela 5. O primeiro grupo é formado por empresas onde o controle não é mantido indiretamente, ou seja, não existe um único acionista com mais de 50% do capital votante. Das 203 empresas, 35 estão nesse grupo (17%). Em 140 empresas (69%), observamos pirâmides com manutenção do controle – em todos os níveis, existe um acionista com mais de 50% do capital votante. Dividimos essas companhias em três sub-grupos: aquelas onde há concentração de capital, com 37 empresas (18%), aquelas onde a participação no capital é mantida, com 91 empresas (45%) e aquelas onde a participação no capital é reduzida, com 12 empresas (6%). Por fim, o último grupo é formado por empresas onde as participações direta e indireta são idênticas – mesma participação e mesmo acionista. Essas são empresas que não utilizam estrutura piramidal. Existem 28 empresas nesse grupo (14%). Os dados na tabela 5 parecem indicar que a utilização de pirâmide como um mecanismo de manutenção de controle de empresas a um custo menor, ou seja, com um investimento menor no capital total, não é muito comum. Das 175 empresas onde existe estrutura piramidal e onde as participações direta e indireta são diferentes, apenas 12 têm um acionista que mantém o controle com redução no percentual de capital investido. Na média, enquanto o acionista majoritário garante o controle com 65% do capital total da empresa, 90 indiretamente a participação média no capital é de 31%. Em 35 empresas, o acionista majoritário não mantém o controle indiretamente. Nossos resultados são similares aos encontrados por Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002) para os anos de 1996 e 1998. Tabela 5 Participação Direta e Indireta dos Acionistas Controladores em 2000 As companhias que possuem um acionista controlador (com mais de 50% do capital votante) foram identificadas e a composição acionária direta e indireta de cada uma foi analisada. Para isto, as companhias foram classificadas em cinco grupos: (i) companhias em que o controlador não mantém o controle indiretamente; (ii) controlador mantém o controle e aumenta sua participação na companhia; (iii) controlador mantém a mesma participação; (iv) controlador mantém o controle, mas reduz sua participação no capital total; e (v) não há mudança de controlador nem da participação indireta. Os dados foram coletados dos Informativos Anuais referentes ao final de 2000. Há estrutura Acionista indireta? Sim (175) Não (28) mantém o Participação Participação indireta direta do acionista do acionista controlador controlador Capital Capital Capital Capital controle? Votante Total Votante Total Não (35) 78% 59% 31% 16% Sim - Concentração (37) 67% 49% 85% 56% Sim - Manutenção (91) 75% 50% 75% 39% Sim - Diversificação (12) 90% 65% 60% 31% Sim – Todos (140) 74% 51% 76% 43% Média "Sim" e "Não" 75% 53% 67% 37% Mesma composição 80% 57% 80% 57% A utilização de estrutura piramidal não parece ser um esforço para evitar a regra uma ação – um voto em empresas brasileiras. A legislação brasileira permite que se tenha o controle direto da companhia com 17% do capital total direto. Indiretamente, esse número poderia ser ainda menor. Não é isso o que a tabela 5 mostra. A participação indireta no capital total do acionista 91 controlador em média é de 43% quando ele mantém o controle indiretamente e de 16% mesmo quando ele não mantém o controle. A participação no capital votante também é bem mais alta que 50% na maioria dos casos, mesmo indiretamente. Posteriormente, as 203 empresas com acionista controlador foram classificadas de acordo com a origem do capital. A tabela 6 mostra a estrutura direta e indireta de controle e propriedade das empresas de acordo com a identidade do acionista controlador (estrangeiro, estatal, familiar e institucional). Das 203 empresas, 108 são controladas por grupos familiares, 60 por investidores estrangeiros, 19 por investidores institucionais e 16 pelo governo. Na média, os investidores institucionais possuem diretamente 80% do capital votante, enquanto os estrangeiros, o governo e as famílias possuem, respectivamente, 79%, 75% e 73%. Na estrutura indireta, a participação dos investidores institucionais no capital votante cai para 64%, enquanto os investidores estrangeiros, o governo e as famílias possuem, respectivamente, 74%, 77% e 66% dos direitos de voto. A tabela 7 mostra a presença de acordos de acionistas, estruturas de pirâmides e o percentual de ações ordinárias no capital total da empresa. Esses três mecanismos estão intimamente ligados com a estrutura de controle/propriedade e com a possibilidade de expropriação de acionistas minoritários, uma vez que podem aumentar a separação entre direito de voto e fluxo de caixa. Os acordos de acionistas estão presentes em 27% das empresas controladas por famílias, contrastando com os 6% de empresas estatais que possuem esses acordos. De uma forma geral, 23% das empresas brasileiras possuem acordos de acionistas, influenciando a governança empresarial, na medida em que os acordos de acionistas sobre exercício do direito de voto ou do poder de controle são uma forma de aumentar o controle. 92 Tabela 6 Participação Acionária dos Diversos Grupos Controladores em 2000 As companhias que possuem um acionista controlador (com mais de 50% do capital votante) foram identificadas e classificadas de acordo com a origem do capital (estrangeiro, estatal, familiar e institucional) e a composição acionária direta e indireta de cada uma foi analisada. Os dados foram coletados dos Informa tivos Anuais referentes ao final de 2000. o Amostra Total N % de Firmas Firmas Participação Participação Direta Indireta Capital Capital Capital Capital Votante Total Votante Total 225 100% 72% 51% 66% 38% Família 108 48% 73% 46% 66% 31% Firmas com Governo 16 7% 75% 57% 77% 51% acionista Estrangeiro 60 27% 79% 62% 74% 56% controlador Institucional 19 8% 80% 66% 64% 33% Total 203 90% 76% 54% 69% 40% 22 10% 37% 23% 40% 24% Firmas sem acionista controlador A maior parte das empresas (86%) possuem estruturas de pirâmides, sendo que estas tendem a ser menos utilizadas em empresas estatais (63%) e mais utilizadas em empresas familiares (91%) e estrangeiras (87%). A emissão de ações preferenciais é comum no Brasil, sendo que as ações ordinárias representam, na média, 53% do capital total das companhias. O percentual de ações ordinárias no capital total é menor nas empresas controladas por famílias (49%) e investidores institucionais (51%), aumentando a separação entre controle e propriedade. Por outro lado, as empresas estatais são as que mais possuem ações ordinárias em relação ao capital total (64%). 93 Tabela 7 Mecanismos de Separação entre Controle e Propriedade no Brasil As companhias que possuem um acionista controlador (com mais de 50% do capital votante) foram identificadas e classificadas de acordo com a origem do capital (estrangeiro, estatal, familiar e institucional) e foi analisada a presença de três mecanismos de separação entre controle e propriedade: acordo de acionistas, estruturas de pirâmides e o percentual de ações ordinárias no capital total da empresa. Os dados foram coletados dos Informativos Anuais referentes ao final de 2000. % Empresas % Empresas % de Ações com Acordo com Pirâmide ON no de Acionistas Amostra Total Capital Total 23% 86% 53% Família 27% 91% 49% Firmas com Governo 6% 63% 64% acionista Estrangeiro 20% 87% 56% controlador Institucional 21% 79% 51% Total 23% 86% 53% 27% 82% 59% Firmas sem acionista controlador A tabela 8 mostra o valor (Q de Tobin), a alavancagem financeira e o payout das empresas brasileiras de acordo com a identidade do acionista controlador (estrangeiro, estatal, familiar e institucional). As firmas sem acionista controlador apresentam um Q de Tobin mais elevado (1,19) do que as firmas com acionista controlador (1,07). Como nessa análise estamos nos focando em direito de voto (controle), essa evidência parece comprovar a hipótese 1, ou seja, uma maior concentração dos direitos de voto nas mãos do acionista controlador é associada com um menor valor das empresas. Portanto, embora as diferenças não sejam estatisticamente significativas, existe evidência da relação inversa entre concentração de controle e valor de mercado. Além disso, existe evidência estatística de que empresas controladas pelo governo tendem a ser menos valorizadas (Q=0,76) do que as empresas controladas por famílias (Q=1,09), estrangeiros (Q=1,10) e investidores institucionais (Q=1,16). 94 Tabela 8 Valor, Alavancagem e Payout das Empresas Brasileiras em 2000 As companhias que possuem um acionista controlador (com mais de 50% do capital votante) foram identificadas e classificadas de acordo com a origem do capital (estrangeiro, estatal, familiar e institucional) e foi realizada uma comparação entre valor (Q de Tobin), alavancagem (razão entre passivo exigível/passivo total) e payout (razão dividendos/lucro líquido) para os diversos grupos de empresas. Os dados foram coletados dos Informativos Anuais referentes ao final de 2000. Q de Tobin Alavancagem Payout 1,08 66% 32% Família 1,09 72% 28% Firmas com Governo 0,76* 47%* 36% acionista Estrangeiro 1,10 62% 35% controlador Institucional 1,16 61% 34% Total 1,07 66% 31% 1,19 67% 35% Amostra Total Firmas sem acionista controlador * indica diferença de média estatisticamente significativa a 1% entre o Q de Tobin e a alavancagem de empresas do Governo e empresas com outros ou sem acionista controlador Em relação à estrutura de capital, não existe diferença significativa entre a alavancagem das firmas sem acionista controlador (67%) e com acionista controlador (66%). Existe evidência estatística de que empresas controladas pelo governo tendem a ser menos alavancadas (47%) do que as empresas controladas por investidores institucionais (61%), estrangeiros (62%) e famílias (72%). Não existe diferença estatisticamente significativa entre o payout médio das firmas sem acionista controlador (35%) e com acionista controlador (31%). Embora não haja significância estatística, as empresas controladas pelo governo tendem a ter um payout maior (36%) do que as empresas controladas por famílias (28%), investidores institucionais (34%) e estrangeiros (35%). Em seguida, foi conduzida uma análise mais rigorosa contemplando os procedimentos estatísticos de regressão linear múltipla. A tabela 9 mostra os resultados das 6 especificações de modelos para o estudo do valor de mercado das empresas brasileiras, considerando a estrutura direta de controle e 95 propriedade. Embora nenhuma das variáveis de estrutura de controle e propriedade tenha apresentado significância estatística, os sinais dos coeficientes confirmam o previsto pela teoria. O coeficiente negativo do capital votante confirma a hipótese 1, ou seja, uma maior concentração dos direitos de voto nas mãos do acionista controlador é associada com um menor valor das empresas . O coeficiente positivo do capital total confirma a hipótese 2, isto é, quanto maior a concentração dos direitos de fluxo de caixa com o controlador, maior o valor da empresa. Finalmente, o coeficiente negativo da razão capital votante/capital total confirma a hipótese 3, ou seja, quanto maior a razão entre a concentração dos direitos de voto e direitos de fluxo de caixa dos controladores, menor o valor da empresa. Existe diferença estatisticamente significativa a 10% entre o valor de mercado das empresas em função da origem do capital. Empresas com acionistas majoritários estrangeiros tendem a apresentar um valor superior quando comparadas com empresas familiares. Por sua vez, embora não exista significância estatística, empresas estatais tendem a ser as menos valorizadas de todas. Uma possível explicação é que nas empresas do governo, a governança é mais complexa pela presença de mais um agente: os políticos. Nesse contexto, os direitos de controle (nas mãos do governo) estão totalmente dissociados do fluxo de caixa ou dos direitos de propriedade, já que a propriedade está pulverizada entre os contribuintes, detentores em última análise das empresas estatais. As variáveis quadráticas (capital votante, capital total e razão capital votante/total) não apresentaram coeficientes estatisticamente significativos. A alavancagem, o ROA e o tamanho apresentam uma relação positiva com o valor das empresas, conforme o previsto pela teoria (Mikkelson e Partch (1986), Kim e Stulz (1988), James (1988), Lummer e McConnell (1989), Chaplinsky e Ramchand (2000), Miller e Puthenpurackal (2001), McConnell e Servaes (1995), Pereira (2000), Harvey, Lins e Roper (2001)). 96 Tabela 9 Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade no Valor das Empresas Análise de regressão linear múltipla para estudar o efeito da estrutura direta de controle e propriedade no valor de mercado de 225 empresas brasileiras em 2000. A variável dependente é o Q de Tobin e as variáveis independentes são: capital votante; capital total; razão capital votante/capital total; alavancagem; tamanho da empresa (log dos ativos); retorno sobre os ativos (ROA); (capital votante)2; (capital total)2; (razão capital votante/capital total)2; e dummy indicando a origem do capital do controlador. Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior acionista, duas para os três maiores acionistas e duas para os cinco maiores acionistas. Em todas as especificações, foram inseridas dummy setoriais (coeficientes não apresentados). Os valores-p do teste t são reportados em parênteses. Constante Alavancagem Ln (Ativo) ROA Capital Votante Capital Total Capital Votante/Total (Capital Votante)2 (Capital Total)2 (Capital Votante/Total)2 Majoritário Estrangeiro Majoritário Governo Majoritário Institucional R2 ajustado Maior Acionista (1) (2) 0,22 -0,11 (0,50) (0,74) 1,06* 1,06* (0,00) (0,00) 0,01 0,01 (0,47) (0,50) 1,10* 0,82** (0,00) (0,02) -0,21 -0,55 (0,47) (0,41) 0,10 0,50 (0,79) (0,46) -0,02 -0,01 (0,83) (0,44) -0,69 (0,16) 0,33 (0,55) -0,00 (0,43) 0,12*** (0,10) -0,05 (0,65) 0,12 (0,23) 0,80 0,80 3 Maiores Acionistas (3) (4) 0,30 -0,30 (0,42) (0,51) 1,06* 1,06* (0,00) (0,00) 0,01 0,00 (0,51) (0,81) 1,11* 0,85* (0,00) (0,01) -0,35 -1,31 (0,25) (0,29) 0,14 0,40 (0,71) (0,71) -0,00 -0,04 (0,99) (0,62) -1,17 (0,14) 0,23 (0,77) -0,00 (0,72) 0,14*** (0,07) -0,02 (0,85) 0,13 (0,19) 0,80 0,80 5 Maiores Acionistas (5) (6) 0,27 -0,25 (0,48) (0,65) 1,06* 1,06* (0,00) (0,00) 0,01 0,01 (0,47) (0,65) 1,09* 0,89* (0,00) (0,01) -0,19 -0,86 (0,54) (0,51) 0,03 0,58 (0,95) (0,68) -0,03 -0,05 (0,81) (0,72) -0,86 (0,28) 0,41 (0,65) -0,00 (0,70) 0,14*** (0,06) -0,03 (0,78) 0,15 (0,12) 0,80 0,80 *, ** e *** indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente. 97 A tabela 10 mostra os resultados das 6 especificações de modelos para o estudo do valor de mercado das empresas brasileiras, só que considerando a estrutura indireta de controle e propriedade. Os resultados são substancialmente os m esmos da estrutura direta, sendo que, na estrutura indireta, os valores-p (p-values) das variáveis relacionadas à governança corporativa tendem a ser menores do que na estrutura direta, significando que as variáveis da estrutura indireta têm maior poder explicativo. Nesse sentido, a relação negativa entre concentração de capital votante do maior acionista e valor de mercado passa a ser estatisticamente significativa a 10% na estrutura indireta. A tabela 11 mostra os resultados das 6 especificações de modelos para o estudo da alavancagem das empresas brasileiras, considerando a estrutura direta de controle e propriedade. Embora nenhuma das variáveis de estrutura de controle e propriedade tenha apresentado significância estatística, os sinais dos coeficientes confirmam o previsto pela teoria. O coeficiente positivo do capital votante confirma a hipótese 4, ou seja, empresas com grande concentração dos direitos de voto têm alto nível de alavancagem. O coeficiente negativo do capital total confirma a hipótese 5, isto é, empresas com grande concentração dos direitos de fluxo de caixa têm baixo nível de alvancagem. Finalmente, o coeficiente positivo da razão capital votante/capital total confirma a hipótese 6, ou seja, empresas com grande separação entre direitos de voto e fluxo de caixa nas mãos dos controladores têm alto nível de alvancagem. Não existe diferença estatisticamente significativa entre alavancagem das empresas em função da origem do capital. Empresas com acionistas majoritários familiares tendem a apresentar maior alavancagem quando comparadas com as demais, sendo que as empresas estatais tendem a ser as menos alavancadas de todas. Conforme o previsto pela teoria, o percentual de ativos fixos sobre ativo total apresenta coeficiente positivo estatisticamente significativo a 1%, o tamanho e o ROA apresentam coeficiente negativo estatisticamente significativo a 1% ou 5%, dependendo da especificação. As variáveis quadráticas (capital votante, capital total e razão capital votante/total) não apresentaram coeficientes estatisticamente significativos. 98 Tabela 10 Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade no Valor Análise de regressão linear múltipla para estudar o efeito da estrutura indireta de controle e propriedade no valor de mercado de 225 empresas brasileiras em 2000. A variável dependente é o Q de Tobin e as variáveis independentes são: capital votante; capital total; razão capital votante/capital total; alavancagem; tamanho da empresa (log dos ativos); retorno sobre os ativos (ROA); (capital votante) 2; (capital total)2; (razão capital votante/capital total)2; e dummy indicando a origem do capital do controlador. Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior acionista, duas para os três maiores acionistas e duas para os cinco ma iores acionistas. Em todas as especificações, foram inseridas dummy setoriais (coeficientes não apresentados). Os valores-p do teste t são reportados em parênteses. Constante Alavancagem Ln (Ativo) ROA Capital Votante Capital Total Capital Votante/Total (Capital Votante)2 (Capital Total)2 (Capital Votante/Total)2 Majoritário Estrangeiro Majoritário Governo Majoritário Institucional R2 ajustado Maior Acionista (1) (2) 0,21 -0,15 (0,38) (0,89) 1,06* 1,06* (0,00) (0,00) 0,01 0,01 (0,48) (0,58) 1,03* 0,85* (0,00) (0,01) -0,25*** -2,82 (0,10) (0,13) 0,11 1,61 (0,44) (0,54) -0,00 -0,09 (0,89) (0,91) -1,91** (0,03) 1,00 (0,46) -0,02 (0,87) 0,12*** (0,08) -0,07 (0,52) 0,16 (0,11) 0,80 0,81 3 Maiores Acionistas (3) (4) 0,27 -0,86 (0,32) (0,58) 1,06* 1,06* (0,00) (0,00) 0,01 0,01 (0,61) (0,58) 1,08* 0,87* (0,00) (0,01) -0,30 -4,22 (0,11) (0,12) 0,15 2,10 (0,35) (0,58) -0,01 -0,33 (0,49) (0,78) -2,83** (0,02) 1,46 (0,42) -0,13 (0,48) 0,11 (0,13) -0,06 (0,60) 0,14 (0,15) 0,80 0,81 5 Maiores Acionistas (5) (6) 0,30 -1,16 (0,28) (0,47) 1,06* 1,06* (0,00) (0,00) 0,01 0,01 (0,48) (0,56) 1,11* 0,84* (0,00) (0,01) -0,26 -2,51 (0,20) (0,36) 0,03 0,59 (0,87) (0,88) -0,01 -0,72 (0,72) (0,54) -1,88 (0,12) 0,65** (0,72) -0,19 (0,31) 0,11 (0,13) -0,07 (0,56) 0,15 (0,13) 0,80 0,80 *, ** e *** indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente. 99 Tabela 11 Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade na Alavancagem Análise de regressão linear múltipla para estudar o efeito da estrutura direta de controle e propriedade na alavancagem de 225 empresas brasileiras em 2000. A variável dependente é a alavancagem e as variáveis independentes são: capital votante; capital total; razão capital votante/capital total; proporção de ativos fixos sobre ativo total; tamanho da empresa (log dos ativos); retorno sobre os ativos (ROA); (capital votante) 2; (capital total)2; (razão capital votante/capital total)2; e dummy indicando a origem do capital do controlador. Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior acionista, duas para os três maiores acionistas e duas para os cinco maiores acionistas. Em todas as especificações, foram inseridas dummy setoriais (coeficientes não apresentados). Os valores-p do teste t são reportados em parênteses. Constante Ativo Fixo/Ativo Total Ln (Ativo) ROA Capital Votante Capital Total Capital Votante/Total (Capital Votante)2 (Capital Total)2 (Capital Votante/Total)2 Majoritário Estrangeiro Majoritário Governo Majoritário Institucional R2 ajustado Maior Acionista (1) (2) 2,14* 1,85* (0,00) (0,00) 0,82* 0,89* (0,00) (0,00) -0,12* -0,10* (0,00) (0,00) -1,36** -1,57* (0,02) (0,01) 0,02 1,09 (0,95) (0,38) -0,26 -1,44 (0,34) (0,24) 0,00 0,04 (0,54) (0,21) 0,68 (0,46) -0,92 (0,37) 0,00 (0,27) -0,01 (0,92) -0,31 (0,16) -0,03 (0,88) 0,12 0,11 3 Maiores Acionistas (3) (4) 2,07* 2,41* (0,00) (0,00) 0,81* 0,93* (0,00) (0,00) -0,12* -0,10* (0,00) (0,00) -1,35** -1,50** (0,02) (0,02) 0,04 1,07 (0,91) (0,64) -0,04 -0,86 (0,89) (0,67) 0,00 0,06 (0,98) (0,65) 0,90 (0,54) -0,54 (0,70) 0,00 (0,69) -0,03 (0,81) -0,33 (0,13) -0,01 (0,98) 0,12 0,10 5 Maiores Acionistas (5) (6) 2,13* 2,76* (0,00) (0,01) 0,82* 0,93* (0,00) (0,00) -0,12* -0,11* (0,00) (0,00) -1,34** -1,49** (0,02) (0,02) 0,15 0,83 (0,68) (0,73) -0,05 -1,73 (0,88) (0,50) 0,01 0,16 (0,85) (0,54) 0,78 (0,60) -1,10 (0,51) 0,01 (0,58) -0,04 (0,78) -0,32 (0,14) -0,01 (0,96) 0,12 0,11 *, ** e *** indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente. 100 A tabela 12 mostra os resultados das 6 especificações de modelos para o estudo da alavancagem das empresas brasileiras, só que considerando a estrutura indireta de controle e propriedade. Os resultados são substancialmente os mesmos da estrutura direta, sendo que, na estrutura indireta, os valores-p (p-values) das variáveis relacionadas à governança corporativa tendem a ser menores do que na estrutura direta, significando que as variáveis da estrutura indireta têm maior poder explicativo. Nesse sentido, a relação entre alavancagem e concentração de capital votante, capital total e a separação entre capital votante e capital total passa a ser estatisticamente significativa a 5% na estrutura indireta, quando consideramos os 3 e 5 maiores acionistas. A tabela 13 mostra os resultados das 6 especificações de modelos para o estudo do payout das empresas brasileiras, considerando a estrutura direta de controle e propriedade. A maioria das variáveis de estrutura de controle e propriedade apresenta significância estatística, com os sinais dos coeficientes de acordo com o previsto pela teoria. O coeficiente negativo do capital votante, estatisticamente significativo a 1%, dependendo da especificação, confirma a hipótese 7, ou seja, empresas com grande concentraç ão dos direitos de voto nas mãos do controlador têm baixo payout. O coeficiente positivo do capital total, estatisticamente significativo a 5% ou 10%, dependendo da especificação, confirma a hipótese 8, isto é, empresas com grande concentração dos direitos de fluxo de caixa nas mãos do controlador têm alto payout. Finalmente, embora sem significância estatística, o coeficiente negativo da razão capital votante/capital total, confirma a hipótese 9, ou seja, empresas com grande separação entre direitos de voto e fluxo de caixa nas mãos do controlador têm baixo payout. As variáveis quadráticas (capital votante, capital total e razão capital votante/total) não apresentaram coeficientes estatisticamente significativos. 101 Tabela 12 Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade na Alavancagem Análise de regressão linear múltipla para estudar o efeito da estrutura indireta de controle e propriedade na alavancagem de 225 empresas brasileiras em 2000. A variável dependente é a alavancagem e as variáveis independentes são: capital votante; capital total; razão capital votante/total; proporção de ativos fixos/ativo total; tamanho da empresa (log dos ativos); retorno sobre os ativos (ROA); (capital votante) 2; (capital total)2; (razão capital votante/total)2; e dummy indicando a origem do capital do controlador. Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior acionista, duas para os três maiores acionistas e duas para os cinco maiores acionistas. Em todas as especificações, foram inseridas dummy setoriais (coeficientes não apresentados). Os valores-p do teste t são reportados em parênteses. Constante Ativo Fixo/Ativo Total Ln (Ativo) ROA Capital Votante Capital Total Capital Votante/Total (Capital Votante)2 (Capital Total)2 (Capital Votante/Total)2 Majoritário Estrangeiro Majoritário Governo Majoritário Institucional R2 ajustado Maior Acionista (1) (2) 2,33* 1,34 (0,00) (0,48) 0,83* 0,91* (0,00) (0,00) -0,12* -0,11* (0,00) (0,00) -1,14** -1,33** (0,05) (0,03) 0,70 4,75 (0,17) (0,16) -0,25 -4,44 (0,70) (0,36) 0,07 1,04 (0,71) (0,48) 2,07 (0,19) -2,25 (0,37) 0,13 (0,59) -0,02 (0,88) -0,26 (0,21) -0,03 (0,89) 0,14 0,13 3 Maiores Acionistas (3) (4) 1,15*** 2,12 (0,09) (0,46) 0,79* 0,89* (0,00) (0,00) -0,12* -0,10* (0,00) (0,00) -1,18** -1,32** (0,04) (0,03) 1,18** 1,34 (0,03) (0,79) -1,60** -3,81 (0,02) (0,58) 0,56** 0,20 (0,02) (0,93) 0,77 (0,73) -3,07 (0,36) 0,06 (0,87) -0,08 (0,52) -0,31 (0,13) -0,07 (0,69) 0,14 0,13 5 Maiores Acionistas (5) (6) 1,12*** 1,63 (0,10) (0,57) 0,79* 0,89* (0,00) (0,00) -0,12* -0,11* (0,00) (0,00) -1,16** -1,30** (0,05) (0,03) 1,26** 0,06 (0,02) (0,99) -1,70** -2,16 (0,02) (0,76) 0,60* 0,66 (0,01) (0,76) 0,28 (0,90) -2,31 (0,49) 0,11 (0,74) -0,08 (0,55) -0,30 (0,15) -0,06 (0,73) 0,14 0,14 *, ** e *** indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente. 102 Tabela 13 Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade no Payout Análise de regressão linear múltipla para estudar o efeito da estrutura direta de controle e propriedade no payout de 225 empresas brasileiras em 2000. A variável dependente é o payout e as variáveis independentes são: capital votante; capital total; razão capital votante/total; alavancagem; proporção de disponibilidades financeiras sobre ativo total; tamanho da empresa (log dos ativos); retorno sobre os ativos (ROA); volatilidade do preço da ação; (capital votante)2; (capital total)2; (razão capital votante/capital total)2; e dummy indicando a origem do capital do controlador. Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior acionista, duas para os três maiores acionistas e duas para os cinco maiores acionistas. Em todas as especificações, foram inseridas dummy setoriais (coeficientes não apresentados). Os valores-p do teste t são reportados em parênteses. Maior Acionista (1) 0,02 (0,90) -0,03 (0,21) 0,11 (0,54) 0,03* (0,00) 0,35 (0,13) -0,11* (0,00) -0,26* (0,01) 0,18*** (0,10) -0,00 (0,62) Constante Alavancagem At. Disponível/At. Total Ln (Ativo) ROA Volatilidade Capital Votante Capital Total Capital Votante/Total (Capital Votante)2 (Capital Total) 2 2 (Capital Votante/Total) Majoritário Estrangeiro Majoritário Governo Majoritário Institucional 2 R ajustado 0,19 (2) -0,04 (0,86) -0,04 (0,19) 0,13 (0,46) 0,04* (0,01) 0,36 (0,14) -0,11* (0,00) -0,21 (0,67) 0,27 (0,57) -0,00 (0,94) -0,35 (0,33) 0,46 (0,25) -0,00 (0,97) 0,02 (0,78) 0,03 (0,72) 0,01 (0,88) 0,17 3 Maiores Acionistas (3) (4) 0,17 -0,35 (0,39) (0,30) -0,03 -0,03 (0,21) (0,22) 0,12 0,14 (0,48) (0,44) 0,03* 0,03** (0,01) (0,02) 0,39*** 0,39 (0,09) (0,11) -0,11* -0,11* (0,00) (0,00) -0,42* -0,57 (0,00) (0,51) 0,22** 0,55 (0,05) (0,48) -0,01 -0,07 (0,46) (0,15) -0,78 (0,16) 0,07 (0,90) -0,00 (0,13) 0,02 (0,73) 0,02 (0,82) 0,02 (0,75) 0,20 0,20 5 Maiores Acionistas (5) (6) 0,17 -0,31 (0,40) (0,44) -0,03 -0,03 (0,20) (0,20) 0,11 0,13 (0,52) (0,46) 0,03* 0,03* (0,01) (0,01) 0,42** 0,43*** (0,07) (0,08) -0,11* -0,11* (0,00) (0,00) -0,46* -0,46 (0,00) (0,62) 0,26** 0,49 (0,05) (0,63) -0,02 -0,07 (0,43) (0,47) -0,69 (0,22) 0,05 (0,93) -0,00 (0,49) 0,02 (0,70) 0,02 (0,77) 0,00 (1,00) 0,20 0,19 *, ** e *** indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente. 103 Não existe diferença estatisticamente significativa entre o payout das empresas em função da origem do capital. Empresas com acionistas majoritários familiares tendem a apresentar menor payout quando comparadas com as demais, sendo que as empresas estatais tendem a apresentar os maiores payouts. Conforme financeiras sobre o previsto ativo total pela teoria, o percentual de disponibilidades apresenta coeficiente positivo, embora não estatisticamente significativo. O tamanho e o ROA apresentam coeficientes positivos, estatisticamente significativos a 1%, 5% ou 10%, dependendo da especificação. A volatilidade e a alavancagem têm coeficiente negativo, sendo que o primeiro é estatisticamente significativo a 1%. A tabela 14 mostra os resultados das 6 especificações de modelos para o estudo do payout das empresas brasileiras, só que considerando a estrutura indireta de controle e propriedade. Os resultados são semelhantes aos da estrutura direta, sendo que, na estrutura indireta, os valores-p (p-values) das variáveis relacionadas à governança corporativa tendem a ser menores do que na estrutura direta, significando que as variáveis da estrutura indireta têm maior poder explicativo. Nesse sentido, a relação entre payout e concentração de capital votante, capital total e a separação entre capital votante e capital total passa a ser estatisticamente significativa a 1%, 5% ou 10% na estrutura indireta, dependendo da especificação do modelo. 104 Tabela 14 Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade no Payout Análise de regressão linear múltipla para estudar o efeito da estrutura indireta de controle e propriedade no payout de 225 empresas brasileiras em 2000. A variável dependente é o payout e as variáveis independentes são: capital votante; capital total; razão capital votante/total; alavancagem; proporção de disponibilidades financeiras sobre ativo total; tamanho da empresa (log dos ativos); retorno sobre os ativos (ROA); volatilidade do preço da ação; (capital votante)2; (capital total)2; (razão capital votante/capital total)2; e dummy indicando a origem do capital do controlador. Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior acionista, duas para os três maiores acionistas e duas para os cinco maiores acionistas. Em todas as especificações, foram inseridas dummy setoriais (coeficientes não apresentados). Os valores-p do teste t são reportados em parênteses. Maior Acionista (1) -0,29 (0,21) -0,04 (0,18) 0,06 (0,71) 0,04* (0,00) 0,44*** (0,06) -0,12* (0,00) -0,56* (0,01) 0,72* (0,01) -0,14** (0,04) Constante Alavancagem At. Disponível/At. Total Ln (Ativo) ROA Volatilidade Capital Votante Capital Total Capital Votante/Total (Capital Votante)2 (Capital Total) 2 2 (Capital Votante/Total) Majoritário Estrangeiro Majoritário Governo Majoritário Institucional 2 R ajustado 0,20 (2) -0,11 (0,89) -0,04 (0,19) 0,09 (0,63) 0,04* (0,00) 0,44*** (0,08) -0,12* (0,00) -0,15 (0,91) 0,16 (0,93) -0,08 (0,89) -0,33 (0,60) 0,47 (0,63) -0,03 (0,74) 0,02 (0,68) 0,06 (0,46) 0,03 (0,71) 0,18 3 Maiores Acionistas (3) (4) 0,10 -0,70 (0,71) (0,54) -0,04 -0,04 (0,14) (0,15) 0,09 0,11 (0,60) (0,53) 0,03* 0,03* (0,01) (0,01) 0,44*** 0,44*** (0,06) (0,07) -0,11* -0,10* (0,00) (0,01) -0,62* 1,62 (0,00) (0,41) 0,43 3,01 (0,12) (0,27) -0,07 -0,38 (0,42) (0,65) -0,23 (0,80) 1,39 (0,29) -0,00 (0,97) 0,01 (0,92) 0,03 (0,72) 0,01 (0,91) 0,20 0,19 5 Maiores Acionistas (5) (6) 0,20 -0,50 (0,45) (0,66) -0,04 -0,04 (0,14) (0,15) 0,09 0,12 (0,59) (0,51) 0,03* 0,03* (0,01) (0,01) 0,45** 0,45*** (0,05) (0,07) -0,11* -0,10* (0,00) (0,01) -0,63* -0,74* (0,00) (0,70) 0,36 2,24 (0,21) (0,41) -0,05 -0,15 (0,60) (0,86) -0,24 (0,78) 1,07 (0,41) -0,03 (0,85) 0,00 (0,93) 0,03 (0,67) 0,01 (0,88) 0,21 0,20 *, ** e *** indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente. 105 5 – CONCLUSÃO O conceito de governança corporativa, embora não tivesse sido contemplado com uma nomenclatura própria, existe há mais de 50 anos. No entanto, o termo “governança corporativa” só começou a ser utilizado na década de 90. Apesar de inúmeras definições, a governança corporativa pode ser descrita como um conjunto de princípios e práticas que procuram minimizar os potenciais conflitos de interesse entre os diferentes agentes da companhia (stakehoders), com o objetivo de maximizar o valor da empresa e, conseqüentemente, aumentar o retorno para seus acionistas. Embora a governança corporativa não seja tema relativamente novo, somente nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação importante em diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes. A presente tese dá continuidade a uma série de estudos sobre estruturas de controle e propriedade de companhias brasileiras e sobre os efeitos das estruturas de controle e propriedade no valor, alavancagem e payout das empresas. No Brasil, o debate em torno da governança corporativa se intensificou bastante na última década, na medida em que as relações entre acionistas e administradores e entre acionistas majoritários e minoritários estão mudando com a reestruturação societária provocada pelas privatizações e a entrada de novos sócios nas empresas do setor privado, principalmente estrangeiros e investidores institucionais. Embora tenha se desenvolvido bastante, o movimento de governança corporativa no Brasil é ainda reflexo do desenvolvimento do mercado de capitais e da consolidação econômica dos últimos anos. Nesse contexto, o país ainda carece de uma cultura de mercado de capitais, ficando evidente no baixo investimento de recursos em ativos de renda variável. O controle corporativo não é disperso, permanecendo forte a presença do acionista controlador. A governança corporativa é um tema bastante abrangente. Embora ela ocorra em diversas dimensões, a análise pode ser centrada na estrutura de controle e propriedade das empresas, levando-se em conta que essa dimensão está intimamente ligada com as demais. Portanto, a governança corporativa 106 pode ser analisada do ponto de vista da dissociação entre propriedade e controle. Existem diversos mecanismos para separar os direitos de controle e propriedade, entre eles, emissão de ações não votantes, utilização de estruturas indiretas (pirâmides) e acordos para exercício do direito de voto ou do poder de controle. Na presente tese, foram calculadas as estruturas direta e indireta de controle e propriedade, além de considerar a presença de acordos de acionistas, o que não foi analisado em estudos anteriores sobre estrutura de controle e propriedade realizados no Brasil. A grande dificuldade na determinação da composição acionária das empresas refere-se ao cálculo das participações na estrutura indireta de controle e propriedade. As medidas da estrutura indireta de propriedade e controle usadas em estudos no Brasil não permitem analisar e computar apropriadamente a separação entre propriedade e controle na estrutura indireta, uma vez que tendem a subestimar o controle dos acionistas majoritários. Por outro lado, as medidas utilizadas geralmente na literatura internacional podem levar a imprecisões quando existem mais de um acionista indireto. A presente tese utiliza uma nova metodologia de cálculo de participação indireta na estrutura de controle, visando superar as dificuldades e imprecisões das metodologias atualmente empregadas na literatura internacional e brasileira. Nesse contexto, ela está baseada em um banco de dados da estrutura direta e indireta das empresas brasileiras, levando em conta a presença de acordo de acionistas e usando uma metodologia que não subestima o controle dos acionistas majoritários. Os resultados mostram um alto grau de concentração do capital votante. Mesmo quando não existe um acionista majoritário, o maior acionista possui uma parcela significativa do capital votante. A empresa é controlada, na média, por seus três maiores acionistas. Também pode-se notar uma diferença razoável entre o percentual de votos e de capital total nas mãos dos grandes acionistas. Esse mecanismo parece ser usado pelos acionistas majoritários para manter o controle da empresa sem ter que possuir 50% do capital total. 107 A utilização de pirâmide como um mecanismo de manutenção de controle de empresas a um custo menor, ou seja, com um investimento menor no capital total, não é muito comum. A utilização de estrutura piramidal não parece ser um esforço para evitar a regra uma ação – um voto em empresas brasileiras. Portanto, se existe alguma diluição na propriedade da empresa, isso ocorre mais através de ações sem direito a voto do que pela utilização de pirâmides. A emissão de ações sem direito a voto permite a manutenção do controle com uma participação menor no capital da empresa levando à separação entre propriedade e controle. A maior parte das empresas é controlada por grupos familiares, em seguida por investidores estrangeiros, e, em menor porte, por investidores institucionais e pelo governo. Os acordos de acionistas estão presentes em 27% das empresas controladas por famílias, contrastando com os 6% de empresas estatais que possuem esses acordos. De uma forma geral, 23% das empresas brasileiras possuem acordos de acionistas, influenciando a governança empresarial, na medida em que os acordos de acionistas sobre exercício do direito de voto ou do poder de controle são uma forma de aumentar o controle. A maior parte das empresas possuem estrutura de pirâmide, sendo que esta tende a ser menos utilizada em empresas estatais e mais utilizada em empresas fam iliares e estrangeiras. A emissão de ações preferenciais é comum no Brasil, sendo que as ações ordinárias representam, na média, 53% do capital total das companhias. O percentual de ações ordinárias no capital total é menor nas empresas controladas por famílias e investidores institucionais, sendo que as empresas estatais são as que mais possuem ações ordinárias em relação ao capital total. Os resultados dos testes revelam que existe uma relação entre estrutura de controle/propriedade e valor de mercado das empresas brasileiras. Embora sem significância estatística, os coeficientes das variáveis indicam que, conforme o previsto pela teoria: (i) uma maior concentração dos direitos de voto nas mãos do acionista controlador é associada com um menor valor das empresas; (ii) quanto maior a concentração dos direitos de fluxo de caixa com o controlador, maior o valor da empresa; e (iii) quanto maior a razão entre a 108 concentração dos direitos de voto e direitos de fluxo de caixa dos controladores, menor o valor da empresa. Existe uma relação estatisticamente significativa entre estrutura de controle/propriedade e estrutura de capital das empresas brasileiras. Conforme o previsto pela teoria, os resultados indicam que: (i) empresas com grande concentração dos direitos de voto têm alto nível de alavancagem; (ii) empresas com grande concentração dos direitos de fluxo de caixa têm baixo nível de alavancagem; (iii) e empresas com grande separação entre direitos de voto e fluxo de caixa nas mãos dos controladores têm alto nível de alavancagem. Em relação à política de dividendos, existe uma relação estatisticamente significativa entre estrutura de controle/propriedade e payout das empresas brasileiras. Conforme o previsto pela teoria, os resultados indicam que: (i) empresas com grande concentração dos direitos de voto nas mãos do controlador têm baixo payout; (ii) empresas com grande concentração dos direitos de fluxo de caixa nas mãos do controlador têm alto payout; e (iii) empresas com grande separação entre direitos de voto e fluxo de caixa nas mãos do controlador têm baixo payout. Os resultados utilizando a estrutura indireta de controle são substancialmente os mesmos da estrutura direta, sendo que, na estrutura indireta, os valores-p (p-values) das variáveis relacionadas à governança corporativa tendem a ser menores do que na estrutura direta, significando que as variáveis da estrutura indireta têm maior poder explicativo do que as variáveis da estrutura direta. Uma possível explicação para a melhoria dos resultados estatísticos é que as variáveis da estrutura indireta realmente medem quem é o dono em última instância das empresas. Portanto, o estudo das questões acerca da propriedade das empresas não deve ficar restrito à propriedade direta, mas se aprofundar nas questões de quem é o controlador final das empresas. Se as ações de uma empresa forem de propriedade de outra empresa, deve-se procurar identificar os acionistas desta segunda empresa, e assim por diante. Como sugestões para pesquisas futuras relacionadas ao tema, seria interessante realizar uma análise dinâmica para diversos anos (por exemplo, a partir do Plano Real), visando avaliar as estruturas de controle e propriedade e 109 seus efeitos no valor de mercado, estrutura de capital e payout das companhias brasileiras. Dessa forma, o estudo seria estendido para um maior número de empresas e para uma maior número de anos. Além disso, poderia ser avaliado o impacto de outras variáveis de goverança corporativa (composição e estrutura do conselho de administração e conselho fiscal, listagem de ADRs e GDRs, listagem nos níveis diferenciados de governança corporativa da Bovespa, auditoria independente, free float, entre outros parâmetros) no valor de mercado, estrutura de capital e payout das companhias brasileiras, bem como em outras variáveis (volatilidade, beta, EBITDA e outras medidas de desempenho operacional e financeiro). 6 – REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS AGANIN, A.; PAOLO, V. 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As variáveis incluídas são: valor de mercado (Q Tobin), alavancagem (Alavanc), proporção de ativos fixos sobre ativos totais (AFixo/At), tamanho da empresa (Ln Ativo), retorno sobre ativo (ROA), parcela dos lucros distribuída como dividendos (Payout), volatilidade (Volat), proporção das disponibilidades financeiras sobre ativo total (Disp/At), capital votante direto do maior acionista (1VDIR), capital total direto do maior acionista (1TDIR), capital votante direto dos 3 maiores acionistas (3VDIR), capital total direto dos 3 maiores acionistas (3TDIR), capital votante direto dos 5 maiores acionistas (5VDIR), capital total direto dos 5 maiores acionistas (5TDIR), capital votante indireto do maior acionista (1VIND), capital total indireto do maior acionista (1TIND), capital votante indireto dos 3 maiores acionistas (3VIND), capital total indireto dos 3 maiores acionistas (3TIND), capital votante indireto dos 5 maiores acionistas (5VIND), capital total indireto dos 5 maiores acionistas (5TIND). Painel A: Estatística Descritiva Média Desvio Mínimo padrão Quartil Mediana 25 Quartil Máximo Curtose Assimetria 7,9 75 Q Tobin 1,08 0,90 0,15 0,74 0,92 1,10 5,38 82,9 Alavanc 68% 78% 1% 42% 58% 77% 90% 90,4 8,6 AFixo/At 51% 22% 0% 34% 52% 67% 100% -0,6 -0,2 Ln Ativo 13,5 1,8 8,7 12,3 13,7 14,7 18,3 -0,1 -0,1 ROA 11% 9% 0% 6% 11% 16% 34% 4,6 -1,0 Pay Out 32% 32% 0% 0% 27% 47% 98% 2,4 1,2 Volat 75% 64% 20% 40% 50% 80% 560% 20,5 3,9 Disp/At 8% 11% 0% 1% 4% 11% 67% 6,3 2,3 1VDIR 72% 21% 12% 56% 71% 91% 100% -0,7 -0,3 1TDIR 51% 25% 7% 31% 48% 71% 100% -0,9 0,4 3VDIR 85% 16% 23% 79% 90% 98% 100% 2,2 -1,5 3TDIR 62% 24% 12% 43% 62% 84% 100% -1,1 -0,1 5VDIR 87% 15% 23% 82% 91% 99% 100% 2,9 -1,7 5TDIR 63% 24% 12% 43% 63% 85% 100% -1,1 -0,2 1VIND 66% 25% 12% 50% 66% 89% 100% -0,9 -0,3 1TIND 38% 27% 1% 17% 32% 57% 100% -0,7 0,6 3VIND 81% 19% 23% 68% 87% 97% 100% 0,5 -1,1 3TIND 50% 26% 2% 30% 47% 72% 100% -0,9 0,2 5VIND 83% 18% 23% 73% 88% 98% 100% 1,4 -1,3 5TIND 52% 25% 5% 32% 50% 74% 100% -0,9 0,2 121 Anexo 1 (cont) Painel B: Matriz de Correlação Q Alavanc Tobin AFixo Ln /At Ativo ROA Pay Volat Out Disp 1V 1T 3V 3T 5V 5T 1V 1T 3V 3T 5V 5T /At DIR DIR DIR DIR DIR DIR IND IND IND IND IND IND Q Tobin 1,00 Alavanc 0,89 AFixo/At 0,12 0,16 1,00 Ln Ativo -0,18 -0,26 0,22 1,00 ROA -0,08 -0,21 0,11 0,31 Pay Out -0,14 -0,23 0,02 0,35 0,25 1,00 Volat 0,26 0,32 0,03 -0,36 -0,24 -0,33 1,00 Disp/At -0,01 -0,14 -0,30 0,04 0,01 0,04 -0,23 1VDIR -0,13 -0,13 0,06 -0,05 0,12 -0,02 0,02 0,01 1,00 1TDIR -0,07 -0,09 0,09 0,01 0,11 0,06 0,11 -0,01 0,71 1,00 3VDIR -0,04 -0,01 0,10 -0,08 0,05 -0,18 0,13 -0,08 0,69 0,52 1,00 3TDIR -0,01 -0,02 0,12 0,03 0,08 0,00 0,19 -0,09 0,47 0,84 0,62 1,00 5VDIR -0,03 -0,01 0,11 -0,09 0,05 -0,20 0,14 -0,08 0,63 0,48 0,98 0,60 1,00 5TDIR 0,00 -0,02 0,12 0,03 0,08 -0,01 0,19 -0,09 0,43 0,82 0,61 0,99 0,61 1,00 1VIND -0,07 -0,01 0,00 -0,13 -0,10 -0,17 0,12 -0,04 0,52 0,34 0,51 0,30 0,47 0,28 1,00 1TIND -0,07 -0,07 -0,01 -0,03 0,00 -0,03 0,15 0,01 0,36 0,58 0,35 0,57 0,33 0,56 0,65 1,00 3VIND -0,01 0,04 0,02 -0,17 -0,05 -0,22 0,18 -0,09 0,50 0,33 0,79 0,45 0,78 0,44 0,77 0,51 1,00 3TIND -0,01 0,00 -0,01 -0,06 -0,02 -0,06 0,23 -0,03 0,30 0,56 0,44 0,70 0,44 0,70 0,51 0,89 0,60 1,00 5VIND -0,02 0,03 0,07 -0,14 0,00 -0,21 0,17 -0,09 0,51 0,35 0,83 0,49 0,85 0,49 0,67 0,46 0,96 0,58 1,00 5TIND -0,01 0,00 0,02 -0,05 0,00 -0,05 0,23 -0,04 0,30 0,58 0,46 0,73 0,47 0,74 0,46 0,84 0,60 0,98 0,60 1,00 1,00 1,00 122 1,00 Anexo 2 Lista das Empresas Analisadas Lista das 225 empresas brasileiras analisadas em 2000, com os dados de capital votante e capital total direto do maior acionista. Empresa Capital Votante Direto Capital Total Direto do do Maior Acionista Maior Acionista Acesita 75,74% 49,67% Acos Villares 58,44% 58,44% Adubos Trevo 51,04% 20,32% Aes Sul Dist Energ 94,28% 96,60% AES Tiete 71,27% 43,66% Albarus 84,19% 84,19% Alfa Consorcio 82,05% 47,75% Alfa Holding 86,22% 49,84% Alpargatas 72,90% 42,60% Amadeo Rossi 65,90% 22,50% Ambev 68,75% 29,21% Anhembi 86,00% 77,00% Antarct Nordeste 74,81% 57,08% Aracruz 96,49% 54,29% Arthur Lange 66,70% 66,61% Avipal 71,52% 71,52% Bahia Sul 93,65% 70,12% Bardella 83,10% 32,76% Belgo Mineira 59,26% 55,37% Bic Caloi 60,00% 23,00% Biobras 74,23% 26,93% Bombril 100,00% 37,77% Bompreco 50,00% 50,12% Brasil T Par 52,26% 19,27% Brasil Telecom 98,66% 65,42% Brasilit 92,59% 92,50% Brasmotor 55,08% 76,02% Brazil Realt 50,01% 29,66% Bunge Alimentos 79,06% 66,76% Bunge Fertilizantes 83,31% 80,91% Cach Dourada 94,25% 97,05% Cacique 50,59% 34,32% 123 Caemi Metal 100,00% 60,22% Cafe Brasília 28,83% 9,61% Cambuci 51,00% 17,14% CBC Cartucho 100,00% 57,00% CEB 89,27% 69,14% Cedro 64,09% 47,44% Celesc 50,18% 20,20% Celg 97,85% 97,85% Celpa 54,98% 51,26% Celpe 94,94% 85,08% Celulose Irani 65,42% 63,33% Cemat 57,35% 37,50% Cemig 50,96% 23,44% Cerj 94,97% 94,97% Cesp 60,52% 38,10% Chapeco 49,78% 49,01% Cia Hering 51,21% 37,16% Cim Itau 98,53% 62,18% Ciquine 87,89% 82,09% CMA Part 54,84% 50,60% Coelba 89,77% 87,84% Cofap 99,95% 98,64% Coinvest 89,35% 88,07% Comgas 76,10% 62,69% Confab 99,00% 39,00% Copel 58,63% 31,07% Copene 58,41% 21,49% Copesul 58,92% 58,92% Correa Ribeiro 49,47% 16,70% Coteminas 51,36% 41,88% Cremer 23,95% 14,34% CRT Celular 59,93% 22,19% D F Vasconc 57,83% 57,39% Dimed 11,86% 10,85% Docas 57,73% 38,97% Duratex 62,41% 30,65% EBE 97,75% 95,99% Eberle 93,30% 31,10% EDN 100,00% 91,49% 124 Electrolux 99,89% 92,85% Elektro 89,98% 46,61% Eletrobras 58,41% 52,45% Eletropaulo Metropo 77,81% 30,97% Eluma 99,81% 97,54% EMAE 97,44% 38,78% Embraco 66,39% 53,18% Embraer 64,43% 45,30% Embratel Part 51,79% 19,26% Encorpar 59,01% 45,24% Enersul 87,86% 65,20% EPTE 49,00% 19,50% Ericsson 94,73% 49,61% Escelsa 77,27% 77,27% Estrela 94,71% 31,57% Eternit 64,66% 73,46% Eucatex 55,57% 18,93% F Cataguazes 51,00% 19,50% F Guimarães 33,45% 15,71% Ferbasa 98,75% 45,26% Ferro Ligas 99,88% 93,68% Fertibras 72,98% 34,28% Fertiza 99,93% 79,61% Fosfertil 69,88% 51,47% Fras-Le 53,05% 38,20% Gerad Paranapanema 93,05% 94,70% Geral de Concreto 98,44% 95,28% Gerdau Met 71,79% 23,93% Gerdau 82,97% 47,40% Globex 38,72% 20,70% Gradiente 62,41% 44,55% Grazziotin 57,29% 29,27% Ideiasnet 56,93% 56,93% Iguacu Café 53,68% 30,48% Inbrac 100,00% 61,00% Inds Romi 60,57% 46,85% Inepar Construções 60,68% 23,43% Inepar Energia 60,00% 44,88% Iochp-Maxion 78,51% 65,49% 125 Ipiranga Dist 32,42% 14,10% Ipiranga Pet 62,87% 21,01% Ipiranga Ref 23,54% 10,96% Itausa 16,05% 7,00% Itautec 89,17% 89,17% Iven 56,00% 19,00% J B Duarte 94,01% 31,34% Joao Fortes 30,58% 30,58% Kepler Weber 74,65% 74,38% Klabin 57,67% 35,62% Kuala 53,86% 18,56% Latasa 91,15% 87,99% Leco 99,99% 80,00% Light 52,23% 52,23% LightPar 81,61% 81,61% Lix da Cunha 51,68% 26,30% Loj Americanas 48,20% 17,47% Magnesita 50,02% 26,29% Makro 99,64% 99,64% Manasa 46,53% 22,81% Mangels 99,90% 33,54% Marcopolo 56,32% 32,49% Marisol 67,14% 30,80% Mendes Jr 85,00% 79,00% Met Duque 62,70% 50,65% Metal Leve 82,20% 70,82% Metisa 99,49% 48,28% Micheletto 66,14% 54,37% Millennium 99,02% 34,67% Minupar 85,88% 35,07% Mont Aranha 49,11% 49,11% Multibras 52,48% 52,48% Net 56,71% 39,50% Nitrocarbono 95,48% 92,29% Oxiteno 65,39% 47,92% Pao de Açúcar 60,39% 42,06% Paraibuna 99,94% 96,91% Paranapanema 55,51% 50,33% Paul F Luz 94,88% 95,80% 126 Perdigão 79,69% 50,44% Petrobras Distrib 99,86% 73,60% Petrobrás 55,70% 32,50% Petroflex 50,35% 50,30% Petroleo Manguinhos 69,90% 61,42% Petroq.União 57,26% 56,90% Petroquisa 99,99% 99,00% Plascar 99,99% 56,52% Polar 97,29% 96,01% Polialden 66,66% 42,64% Politeno 100,00% 86,90% Portobello 75,60% 62,72% Pronor 57,70% 46,31% Randon Part 77,44% 38,12% Rasip Agro Pastoril 77,44% 44,73% Recrusul 77,77% 26,15% Renner Particip 58,78% 26,78% Riosulense 89,99% 53,79% Ripasa 98,00% 54,11% Rossi Resid 41,91% 41,91% S Gobain Canal 64,09% 67,58% S Gobain Vidro 43,66% 43,66% Sabesp 85,30% 85,30% Sadia SA 27,78% 12,37% Sanepar 60,00% 52,49% Sansuy 73,66% 43,90% Santista Têxtil 99,90% 74,44% Sao Carlos 58,96% 22,90% Saraiva Livr 67,91% 29,39% Schulz 99,73% 51,96% Seara Alim 71,50% 57,80% Sergen 80,02% 65,68% Sibra 99,96% 99,96% Sid Nacional 46,48% 46,48% Sid Tubarão 84,93% 68,06% Sifco 97,70% 97,47% Sondotecnica 97,21% 97,21% Souza Cruz 75,26% 75,26% Springer 75,03% 63,25% 127 Sultepa 61,00% 36,00% Suzano 99,99% 43,30% TAM Cia Invest 99,95% 71,98% Tecel.S.Jose 53,05% 17,81% Tecnosolo 26,38% 8,79% Tectoy 90,10% 80,08% Teka 90,00% 31,34% Tekno 96,25% 84,74% Tele Celular Sul 51,35% 19,37% Tele Centroeste Cel 53,80% 18,36% Tele Leste Celular 58,42% 28,34% Tele Nordeste Celul 51,24% 19,26% Tele Norte Celular 51,82% 19,32% Tele Sudeste Célula 83,98% 40,89% Telebahia 95,79% 81,61% Telemar 50,11% 43,82% Telemig Celul Part 51,82% 19,34% Telemig Celular 89,18% 82,94% Telepar Celular 87,43% 73,57% Telerj Cel 85,02% 70,70% Telesp Cel Part 85,06% 41,23% Telesp Operac 84,34% 86,20% Tractebel 80,42% 75,52% Transbrasil 51,00% 31,01% Transmissao Paulist 60,52% 38,10% Trevisa 50,73% 21,28% Ultrapar 69,48% 49,80% Unipar 52,01% 17,35% Usiminas 46,27% 23,42% Varig 87,29% 55,63% Vale Rio Doce 42,18% 27,14% Vigor 98,19% 75,21% Votorantim C P 88,95% 50,68% Weg 96,91% 45,44% Wetzel 75,23% 27,91% Wiest 66,11% 32,33% Zivi 65,00% 21,75% 128